美債分析手冊

1、美債的分類常見的美元債券有 7 種，其中主要的債券類型是由美國財(cái)政部代表聯(lián)邦政府發(fā)行的美國國庫券，由私人和公共公司發(fā)行的公司債券以及由州、市、縣和其他政府實(shí)體發(fā)行的市政債券。截至 2022 年 6 月，美國國債占比規(guī)模占比達(dá) 67%。國債是美國主權(quán)債務(wù)的一部分，通常被認(rèn)為幾乎沒有風(fēng)險(xiǎn)，它們得到美國政府對其公民征稅的能力的支持。個(gè)人投資者經(jīng)常使用國債來保證部分退休儲蓄的無風(fēng)險(xiǎn)收益率。美國國債包括短期國庫券、中期國庫券、長期國庫券和國庫通脹保值證券，期限從 4 周到 30 年不等。投資者必須至少持有國債 45 天后才能在二級市場上出售。國債利息需繳納聯(lián)邦所得稅，本金價(jià)值的增加也可能被征稅。短期國庫

2、券（Treasury bills）短期國庫券的利息收入免征州和地方所得稅，但需繳納聯(lián)邦所得稅。與其他債務(wù)工具相比，短期國庫券的回報(bào)率較低，甚至低于 CD 存單。因此短期國庫券存在利率風(fēng)險(xiǎn)，這意味著現(xiàn)有的債券持有人可能會因未來利率上升而蒙受損失。其次，短期國庫券在到期前沒有利息支付，可能會抑制投資者的現(xiàn)金流短期國庫券的利息收入免征州和地方所得稅，但需繳納聯(lián)邦所得稅。與其他債務(wù)工具相比，短期國庫券的回報(bào)率較低，甚至低于 CD 存單。因此短期國庫券存在利率風(fēng)險(xiǎn)，這意味著現(xiàn)有的債券持有人可能會因未來利率上升而蒙受損失。其次，短期國庫券在到期前沒有利息支付，可能會抑制投資者的現(xiàn)金。中期國庫券（Treas

3、ury notes）中期國庫券的期限為 2-10 年，每六個(gè)月支付一次利息，同樣可以折扣或溢價(jià)出售，價(jià)格可以低于、等于或高于債券的面值。長期國庫券（Treasury bonds）長期國庫券的期限為 20 年至 30 年。長期國庫券每半年支付一次利息，到期時(shí)所有者還將獲得與本金相等的面值，所得收入僅在聯(lián)邦一級征稅。長期國庫券在美國財(cái)政部直接舉行的每月在線拍賣中發(fā)行，債券的價(jià)格和收益率在拍賣期間確定。發(fā)行后，長期國庫券在二級市場上交易，但是投資者必須持有長期國庫券至少 45 天才能出售。一些個(gè)人投資者經(jīng)常使用長期國庫券來滿足他們較低的風(fēng)險(xiǎn)偏好，例如家庭儲蓄等。國庫通脹保值證券 (Treasury

4、Inflation-ProtectedSecurities, TIPS)國庫通脹保值證券的期限為 5 年、10 年或 30 年，每 6 個(gè)月支付一次利息。TIPS 可以保護(hù)資產(chǎn)免受通貨膨脹的影響。在到期時(shí)，持有者會收到根據(jù)通脹（或緊縮）調(diào)整后的本金或原始本金，以較大者為準(zhǔn)。美債市場的參與者美債市場參與者種類較多，投資者主要分為海外和國際投資者、貨幣當(dāng)局、共同基金、養(yǎng)老基金、銀行機(jī)構(gòu)、州和地方政府、個(gè)人、保險(xiǎn)公司和其它投資者九大類。從整體規(guī)模來看，投資者持有的國債規(guī)模均在擴(kuò)張。從變化趨勢來看，個(gè)人和海外投資者持有的國債占比有所下滑，貨幣當(dāng)局、銀行機(jī)構(gòu)和共同基金占比有所提升，養(yǎng)老基金、地方政府和保

5、險(xiǎn)機(jī)構(gòu)占比相對穩(wěn)定。海外國際投資者持有的國債在穩(wěn)定增長，但占比卻有所下降。從 2011 年的 5.1 萬億美元增長到 2021 年 7.8 萬億美元，占比卻從 42.38%下滑至 30.47%。一方面，美債收益率相比別的國債收益率更高，對海外投資者的吸引力有所上升，另一方面，由于美國國債絕對收益水平比美國股市、企業(yè)債等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)低，投資資金流向了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。貨幣當(dāng)局持有國債從 2011 年的 1.7 萬億美元增長至 6.1 萬億美元，占比也從 14.10%增長到 23.81%。疫情期間，經(jīng)濟(jì)下行趨勢明顯，美聯(lián)儲采取購買國債的方式投放貨幣，推行貨幣寬松政策以刺激經(jīng)濟(jì)。共同基金從 2011 年的 1

6、萬億美元增長至 3.7 萬億美元，占比也從 8.66%增長到 14.55%。主要由于共同基金的資產(chǎn)規(guī)模加速擴(kuò)張，推升了美國國債的配置需求。銀行機(jī)構(gòu)從 2011 年的 0.35 萬億美元增長至 1.7 萬億美元，占比也從 2.93%增長到 6.8%。疫情期間，貸款需求未顯著增加、經(jīng)濟(jì)下行，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，銀行貸款動力不足。國債不僅提供了安全穩(wěn)定的收益，還能滿足銀行流動性的監(jiān)管要求。保險(xiǎn)公司和其它賬戶持有的國債債券份額相對穩(wěn)定。2020 年，美國采取寬松的貨幣政策，通貨膨脹率增速大于國債收益率增速，促使個(gè)人投資者將自己資金投入到其它收益更高的資產(chǎn)。2020 年以后，美國實(shí)施低利率政策，但美國國債

7、的需求量仍然較大。不同類型的投資者具有不同的收益要求和風(fēng)險(xiǎn)偏好，他們在進(jìn)行資產(chǎn)配置時(shí)的策略存在差異。有配置需求的投資者，如海外投資者、共同基金中的債券型基金、個(gè)人投資者和養(yǎng)老基金，為了穩(wěn)定的利息收入，傾向長期限的國債品種，投資策略表現(xiàn)為在利率上行時(shí)加大投資規(guī)模。有交易需求的投資者，如共同基金中的貨幣市場基金、銀行等機(jī)構(gòu)，以短線操作為主，投資策略更靈活，對利率的變動更敏感，主要配置中短期國債品種，在利率下行時(shí)投資國債，賺取短期收益?？紤]到對沖風(fēng)險(xiǎn)，混合型基金持國債以降低資產(chǎn)組合的波動率美國的利率體系和傳導(dǎo)機(jī)制美國的利率體系政策利率政策利率是指美聯(lián)儲根據(jù)現(xiàn)實(shí)條件和經(jīng)濟(jì)政策目標(biāo)，制定的用來調(diào)控市場利

8、率以影響社會資金供求的各種利率工具。政策利率主要包括聯(lián)邦基金目標(biāo)利率、準(zhǔn)備金余額利率（IORB）、再貼現(xiàn)率、隔夜逆回購利率（ONRRP）等。政策利率的波動會直接影響到貨幣市場利率和實(shí)體利率的波動，從而影響美國利率的走勢。同時(shí)，貨幣市場利率和實(shí)體利率的變動也會反過來影響政策利率的變動。聯(lián)邦基金目標(biāo)利率短期聯(lián)邦基金目標(biāo)利率是美國政策利率的核心，充當(dāng)了美國基準(zhǔn)利率的角色。美聯(lián)儲通過調(diào)整聯(lián)邦基金目標(biāo)利率來引導(dǎo)聯(lián)邦基金利率的走勢，如加息可降低通貨膨脹率。聯(lián)邦基金目標(biāo)利率通常是指一個(gè)利率區(qū)間，美聯(lián)儲通過公開市場操作等手段將聯(lián)邦基金利率穩(wěn)定在目標(biāo)利率區(qū)間內(nèi)。1993 年，“泰勒規(guī)則”被提出，即 i=i*+a

9、(p-p*)-b(u-u*)。其中 i 為聯(lián)邦基金利率，i*為聯(lián)邦基金目標(biāo)利率，a 和 b 為正系數(shù)，體現(xiàn)央行對失業(yè)和通脹的關(guān)心程度。該規(guī)則表明聯(lián)邦基金利率的變動與聯(lián)邦基金目標(biāo)利率、實(shí)際通脹率與目標(biāo)通脹率之差以及實(shí)際失業(yè)率與自然失業(yè)率之差有關(guān)。美聯(lián)儲便在該規(guī)則下對于目標(biāo)利率聯(lián)邦基金利率進(jìn)行調(diào)控。美聯(lián)儲依據(jù)經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)和通貨膨脹目標(biāo)定期測算聯(lián)邦基金目標(biāo)利率，并定期公布。各個(gè)市場都緊盯這一信息，來判斷美國經(jīng)濟(jì)的未來走勢。 2008 年 12 月，美聯(lián)儲宣布將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率設(shè)置為一個(gè)寬 25bp 的區(qū)間，美聯(lián)儲仍然通過公開市場操作等方法有效地引導(dǎo)聯(lián)邦基金利率在此目標(biāo)利率區(qū)間內(nèi)波動。在此前，聯(lián)邦基金

10、目標(biāo)利率是一個(gè)具體確定的數(shù)值。歷史上，美國經(jīng)歷了多次加息周期和降息周期。1994 年，美聯(lián)儲聲明金融市場不太可能會對政策做出過度反應(yīng)，為了控制通貨膨脹，加息 25bp至 3.75%；1998 年，受到俄羅斯金融危機(jī)和長期資本管理公司崩潰的影響，金融市場動蕩不安，放貸人變得謹(jǐn)慎，美聯(lián)儲降息 25bp 以刺激總需求；1999 年 6 月至 2000 年 5 月，美聯(lián)儲從 4.75%加息至 6.5%，刺破互聯(lián)網(wǎng)泡沫；2001 年，先后受到前一年科技股泡沫破滅、經(jīng)濟(jì)走弱風(fēng)險(xiǎn)加劇、911 恐怖襲擊的影響，美聯(lián)儲接連三次大幅降息 50bp 以刺激經(jīng)濟(jì)； 2007 年至 2008 年兩年間，為抵御次貸危機(jī)，

11、美聯(lián)儲多次降息為經(jīng)濟(jì)提供活力；2016 年至 2018 年間，由于實(shí)行長期零利率和 QE 政策，美聯(lián)儲開始逐漸加息，此時(shí)鷹派占據(jù)上風(fēng)；2020 年初，新冠疫情席卷全球，美聯(lián)儲又緊急降息至零利率為實(shí)體經(jīng)濟(jì)紓困。目前，面對著巨大的通脹壓力，多位美聯(lián)儲官員先后發(fā)表了支持加息以遏制美國高企的通貨膨脹的言論，甚至有原屬于鴿派的官員倒戈，表達(dá)其對加息的激進(jìn)態(tài)度，鷹派占據(jù)上風(fēng)這一局勢在短期內(nèi)不會改變。再貼現(xiàn)率再貼現(xiàn)率是指各家聯(lián)邦儲蓄銀行通過再貼現(xiàn)窗口向商業(yè)銀行和其他存款類機(jī)構(gòu)提供貸款的利率水平。聯(lián)邦儲備銀行提供三種形式的融資方案：初級融資方案、次級融資方案、季節(jié)性融資方案，每一種融資方案都有各自的利率水平。

12、不符合初期融資方案的銀行可以申請次級融資方案以滿足其短期的流動性需要或者解決嚴(yán)重的金融困境。初級融資方案一般只向運(yùn)行穩(wěn)健的銀行提供借貸，期限一般是隔夜。 季節(jié)性融資方案主要是針對規(guī)模相對較小的存款類金融機(jī)構(gòu)的季節(jié)性資金需求，如農(nóng)業(yè)或旅游公司的季節(jié)性需求；初級融資方案的再貼現(xiàn)率一般要高于聯(lián)邦基金目標(biāo)利率，以鼓勵銀行在聯(lián)邦基金市場中相互拆借；次級融資方案的再貼現(xiàn)率比初級融資方案的再貼現(xiàn)率要高；季節(jié)性融資方案的再貼現(xiàn)率則是有選擇性的若干金融市場利率的平均數(shù)。準(zhǔn)備金余額利率（IORB）準(zhǔn)備金余額利率（IORB）是美聯(lián)儲為商業(yè)銀行存放在美聯(lián)儲的存款準(zhǔn)備金支付的利率。利率由理事會制定，是貨幣政策的重要工具

13、。準(zhǔn)備金余額利率是從存款準(zhǔn)備金利率演化而來的。存款準(zhǔn)備金利率分為法定存款準(zhǔn)備金利率（IORR）和超額存款準(zhǔn)備金利率（IOER）。在相當(dāng)長的一段時(shí)間里，IORR 和 IOER 完全一致。2020年 3 月之后，美聯(lián)儲將法定存款準(zhǔn)備金比例降至 0%，這意味著 IORR 實(shí)際上已幾無作用。因此，2021 年 7 月，美聯(lián)儲進(jìn)一步將這兩個(gè)利率合并成準(zhǔn)備金余額利率（IORB）。隔夜逆回購（ONRRP）利率美聯(lián)儲實(shí)施各類公開市場操作時(shí)會使用多種公開市場操作利率。當(dāng)前，美國最重要的公開市場操作利率就是隔夜逆回購（ONRRP）利率。美聯(lián)儲通過逆回購來回籠流動性，即通過向一級交易商出售有價(jià)證券，到期后以更高價(jià)回

14、購的方式來收回流動性。隔夜逆回購利率能夠有效反映美國金融機(jī)構(gòu)的最低資金收益，隔夜逆回購利率也是目前美國利率走廊的下限。貨幣市場利率貨幣市場利率是銀行等金融機(jī)構(gòu)借貸資金時(shí)所使用的利率。它大致可以分為三個(gè)層級，分別是貨幣基金向商業(yè)銀行提供資金時(shí)的利率；貨幣基金向一級交易商提供資金時(shí)的利率，也就是向已經(jīng)取得認(rèn)可，在執(zhí)行公開市場操作時(shí)可直接與其交易的交易商提供資金時(shí)的利率；商業(yè)銀行或者是一級交易商向投資者提供資金時(shí)的利率。貨幣基金向商業(yè)銀行提供資金的利率貨幣基金向商業(yè)銀行提供資金時(shí)的利率主要包括聯(lián)邦基金利率（EFFR）、隔夜銀行融資利率（OBFR）、可轉(zhuǎn)讓大額存單利率等。聯(lián)邦基金利率（EFFR）是由聯(lián)

15、邦公開市場委員會設(shè)定的目標(biāo)利率，主要是指美聯(lián)儲建議商業(yè)銀行隔夜相互借貸超額準(zhǔn)備金的利率，也就是在岸美元市場的隔夜利率。法律要求商業(yè)銀行必須有與其存款成比例的準(zhǔn)備金，當(dāng)一家銀行存在超額準(zhǔn)備金時(shí)，它可能會將這些資金借給其它已經(jīng)準(zhǔn)備金赤字的銀行，為此收取的隔夜利率就是聯(lián)邦基金利率（EFFR）。需要注意的是，雖然美聯(lián)儲設(shè)定了聯(lián)邦基金利率，但此利率本身是根據(jù)商業(yè)銀行持有的短期超額準(zhǔn)備金在隔夜貸款市場中的供求關(guān)系確定的。如果市場偏離太多，中央銀行可能會采取公開市場操作來響這一利率。銀行隔夜融資利率（OBFR）是美聯(lián)儲利用聯(lián)邦基金市場與歐洲美元市場數(shù)據(jù)構(gòu)建的，用于更全面的衡量美國銀行業(yè)的融資成本，其涵蓋了在

16、岸和離岸兩方面的美元市場隔夜利率。銀行隔夜融資利率由聯(lián)邦基金隔夜拆借、特定的歐洲美元隔夜拆借、特定的美國境內(nèi)隔夜存款交易數(shù)據(jù)計(jì)算而成的，反映了歐洲美元同業(yè)拆借市場的大致情況。三方回購利率三方回購（Tri-partyRepo）是指貸款人和借款人之間的回購交易是由第三方代理完成的，第三方通常為持牌的金融機(jī)構(gòu)。投資者將資金交給此托管銀行，托管銀行將資金借給以資產(chǎn)作為抵押品的貸款人。這種由托管銀行作為代理方進(jìn)行回購協(xié)議的借貸利率就是三方回購利率（ Tri- partyRepoRate）。一般抵押品融資交易利率（GCFRepoRate）一般抵押品融資交易（GCF）是一種回購協(xié)議（repo），借款人將證券

17、作為他們?nèi)谌胭Y金的抵押品，通過回購協(xié)議獲得現(xiàn)金，類似于付息貸款。回購協(xié)議規(guī)定，交易到期時(shí)，借款人需支付更多的錢來回購資產(chǎn)。這 種以證券作為抵押品，最終以更高價(jià)回購證券的融資行為所對應(yīng)的利率叫做一般抵押品融資交易利率（GCFRepoRate）。實(shí)體利率實(shí)體利率反映美國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本，銀行和儲貸機(jī)構(gòu)通過資本市場運(yùn)用資金，企業(yè)、政府從資本市場獲取資金，實(shí)體利率就是政府、企業(yè)和個(gè)人所能獲得的利率，是整個(gè)利率傳導(dǎo)體系的末端。美聯(lián)儲政策利率在傳導(dǎo)至美國貨幣市場利率后，通過影響資金成本和市場預(yù)期的方式，進(jìn)一步傳導(dǎo)至美國債券市場和信貸市場的實(shí)體利率。按市場類型劃分，美國債券市場利率包括美國國債收益率、市政

18、債收益率以及企業(yè)債收益率等，信貸市場利率包括美國企業(yè)貸款利率和居民貸款利率等。按融資主體劃分，實(shí)體利率可以大致分為面向美國聯(lián)邦政府的國債收益率、面向美國各類企業(yè)的融資利率以及面向美國居民的個(gè)人貸款利率。美國政策利率經(jīng)由貨幣市場的中間傳導(dǎo)，達(dá)到調(diào)整美國實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門融資成本的目的。國債收益率國債收益率是指美國財(cái)政部代表聯(lián)邦政府發(fā)行的不同期限的國家公債的收益率，反映了美國聯(lián)邦政府融資的資金成本。美國聯(lián)邦政府通過發(fā)行國債進(jìn)行融資以彌補(bǔ)其財(cái)政赤字。美國國債的償還期限由 1 個(gè)月到 30年不等，根據(jù)債券的償還期限不同可以分為：期限在 1 年以內(nèi)的短期國庫券（TreasuryBills）、期限在 2 至 1

19、0 年的中期國債（TreasuryNotes）和期限在 10 年以上的長期國債（TreasuryBonds）。在不同期限的國債品種中，短期國債利率對貨幣政策最為敏感，而中長期國債收益率是在短期國債收益率的基礎(chǔ)上增加由未來美國基本面預(yù)期等帶來的期限溢價(jià)，所以短期國債收益率的變動也會通過收益率曲線傳導(dǎo)至中長期國債。 因國債以美國聯(lián)邦政府信用為擔(dān)保，其收益率可以視作無風(fēng)險(xiǎn)收益率，可以作為市政債券和企業(yè)債券的定價(jià)基準(zhǔn)利率。企業(yè)債收益率需要再補(bǔ)償其額外的信用風(fēng)險(xiǎn)和流動性風(fēng)險(xiǎn)所對應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。以下列舉不同期限的國債品種的收益率曲線：通脹保值債券通脹保值債券（TreasuryInflation-Protec

20、tedSecurities，TIPS）也是美國國債的一種，是美國財(cái)政部發(fā)行的與消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI）掛鉤的債券，始于 1997 年。TIPS 主要的特點(diǎn)就是根據(jù)通脹水平對名義本金進(jìn)行調(diào) 整，以消除通脹影響，鎖定實(shí)際收益率。根據(jù)使用債券到期月前 2 和 3 個(gè)月 CPI 加權(quán)后相比發(fā)行日 CPI 的比例，債券的本金隨 CPI 調(diào)整，財(cái)政部支付的利息也會相應(yīng)按比增加，多出的利息就可以理解為政府對通脹的補(bǔ)償。市場常以 TIPS 來理解實(shí)際利率與通脹預(yù)期，TIPS 的價(jià)格所隱含的收益率即被認(rèn)為是實(shí)際利率，其與名義利率之差即是通脹預(yù)期。聯(lián)邦政府發(fā)行的通脹保值債券有中期與長期的債券品種，近 10 年收益

21、率如下圖：企業(yè)債收益率企業(yè)債券是美國債券市場僅次于國庫債券的第二大組成部分。公司發(fā)行債券融資所得用于購買新設(shè)備、投資研發(fā)、回購股票、支付股東股息、為債務(wù)再融資以及為并購融資等。企業(yè)債的發(fā)行期限最短為 1 年，發(fā)行期限不足一年的工具稱為商業(yè)票據(jù)，期限不超過 5 年的債券為短期債券，期限在 5 年至 12 年之間的債券為中期債券，期限超過 12 年的債券為長期債券。長期債券通常提供更高的利率，但可能會帶來額外的風(fēng)險(xiǎn)。債券和發(fā)行債券的公司根據(jù)其信用水平被分為不同的等級。信用評級機(jī)構(gòu)根據(jù)其對公司債券違約風(fēng)險(xiǎn)的評估來分配信用評級。信用評級機(jī)構(gòu)定期審查其債券評級，如果外部條件或預(yù)期發(fā)生變化，可能會對其進(jìn)行

22、修訂。評級機(jī)構(gòu)是一類評估企業(yè)和政府的財(cái)務(wù)實(shí)力、尤其是其償還債務(wù)本金和利息的能力的公司。其對某一指定債務(wù)的評級代表了該機(jī)構(gòu)對債務(wù)人能夠如約履行其債務(wù)的信心水平。每個(gè)機(jī)構(gòu)使用獨(dú)特的字母評級體系，來表示債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的高低以及其債券發(fā)行人的財(cái)務(wù)穩(wěn)健性。債務(wù)發(fā)行人可以是主權(quán)國家、地方和州政府、特殊目的機(jī)構(gòu)、公司或非營利組織。信用評級行業(yè)由三大評級機(jī)構(gòu)主導(dǎo)，即穆迪投資服務(wù)公司（MoodysInvestorServices）、美國標(biāo)準(zhǔn)普爾公司（StandardandPoors，S&P）、惠譽(yù)國際信用評級有限公司（FitchRatings），它們控制著 95%的評級業(yè)務(wù)。穆迪和標(biāo)準(zhǔn)普爾均位于美國，占據(jù)了 80

23、%的國際市場?；葑u(yù)位于美國和倫敦，控制著全球約 15%的市場。美國證券交易委員會（SEC）于 1975 年將這三大機(jī)構(gòu)確定為全國公認(rèn)的統(tǒng)計(jì)評級組織（NRSRO）。晨星評級（MorningstarInc.）最近一直在擴(kuò)大其市場份額，預(yù)計(jì)將躋身“前四大評級機(jī)構(gòu)”。債券發(fā)行人向評級機(jī)構(gòu)支付債券評級費(fèi)用，但若此利益關(guān)系使得聲譽(yù)受損，這就促使評級機(jī)構(gòu)盡可能客觀的做出評級。根據(jù)融資企業(yè)主體的信用等級的不同，債券可以分為投資級債券和高收益?zhèn)?，投資級債券的信用評級為 BBB（Baa）或以上。投資級債券被認(rèn)為比非投資級債券更有可能按時(shí)支付。投資級公司債券與美國國債的期限類似，從幾個(gè)月到幾年不等，最高期限為 30

24、 年，而高收益?zhèn)ǔＦ谙逓?7 到 10 年。投資級債券的收益率和國債收益率的相關(guān)性較高，而收益?zhèn)c股市具有強(qiáng)相關(guān)性，通過信用利差反映經(jīng)濟(jì)預(yù)期。非投資級債券也稱為高收益或投機(jī)性債券，通常提供更高的利率，以補(bǔ)償投資者更大的風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)債包含的風(fēng)險(xiǎn)主要有以下幾類：利率風(fēng)險(xiǎn)、贖回風(fēng)險(xiǎn)、信貸風(fēng)險(xiǎn)、流動性風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)和公司與行業(yè) “事件”風(fēng)險(xiǎn)，其中信用風(fēng)險(xiǎn)包括了違約風(fēng)險(xiǎn)和評級下調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。由于企業(yè)主體的差異性，不僅不同期限的企業(yè)債有不同的收益率，同期限的企業(yè)債也會因信用水平的不同而擁有不同的收益率。不同信用等級的企業(yè)債收益率曲線如下圖：貸款利率貸款利率指美國信貸市場的利率，按主體可以劃分為美國企業(yè)貸款利率

25、和居民貸款利率等。美國非金融企業(yè)和居民部門通過美國商業(yè)銀行獲得貸款利率通?？梢砸暈橛蓛刹糠謽?gòu)成：貸款定價(jià)基準(zhǔn)利率和銀行加點(diǎn)。基準(zhǔn)利率通常有三種：離岸市場 LIBOR 利率、美國國債收益率以及最優(yōu)貸款利率，基準(zhǔn)利率與美國政策利率的走勢高度相關(guān)。銀行的加點(diǎn)幅度主要與銀行本身的負(fù)債成本有關(guān)，負(fù)債成本較低的銀行可以適當(dāng)降低定價(jià)時(shí)的加點(diǎn)幅度來吸引更多貸款。存款利率存款是金融機(jī)構(gòu)的主要負(fù)債，吸收存款是存款類金融機(jī)構(gòu)的特權(quán)。商業(yè)銀行吸收了市面上 85%左右的存款，剩余約 15%的存款則存于信用社或儲蓄機(jī)構(gòu)。美國政策利率傳導(dǎo)至貨幣市場利率之后，通過影響存款利率這一銀行負(fù)債成本來影響貸款利率等的定價(jià)。從美國商業(yè)

26、銀行的負(fù)債結(jié)構(gòu)來看，存款約占其總負(fù)債規(guī)模的 87%，因此存款利率大致可以代表商業(yè)銀行的負(fù)債成本，進(jìn)而影響商業(yè)銀行貸款的定價(jià)，間接影響著實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本。商業(yè)票據(jù)商業(yè)票據(jù)是企業(yè)想要獲得短期融資，根據(jù)自身信用開出的無擔(dān)保融資票據(jù)。它直接向貨幣市場投資者發(fā)行，期限一般在三個(gè)月之內(nèi)。商業(yè)票據(jù)作為貨幣市場工具，不僅是投資者進(jìn)行短期投資的重要品種，而且是企業(yè)籌集短期資金、進(jìn)行流動性管理的主要金融工具，地位舉足輕重。從發(fā)行人信用級別看，美國商業(yè)票據(jù)的發(fā)行人主要是信用良好的各類機(jī)構(gòu)，但近年來低信用等級發(fā)行人也開始通過信用增進(jìn)手段以及提供各類抵押品發(fā)行商業(yè)票據(jù)。美國利率體系的傳導(dǎo)機(jī)制實(shí)現(xiàn)方式美國貨幣當(dāng)局手中掌

27、握的可控基準(zhǔn)利率是聯(lián)邦基金利率，這個(gè)相對穩(wěn)定的可控基準(zhǔn)利率是全美商業(yè)銀行向央行進(jìn)行資金融通的成本價(jià)格，它反映貨幣當(dāng)局對美國整體宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行形勢的預(yù)期，反映央行對市場資金面進(jìn)行進(jìn)一步或緊或干預(yù)的意圖。各金融機(jī)構(gòu)以及金融市場的參與者們會以此為根據(jù)，預(yù)測美聯(lián)儲下一步行為并做出相應(yīng)反應(yīng)。市場參與者的預(yù)測結(jié)果直接影響著各項(xiàng)金融資產(chǎn)價(jià)格。在眾多的金融產(chǎn)品中，品種齊全，流動性最強(qiáng)的美國國債的收益率，也習(xí)慣稱之為國債利率，成為了一致公認(rèn)的市場基準(zhǔn)利率。市場上其他金融產(chǎn)品（包括企業(yè)債券、銀行發(fā)放貸款等）的價(jià)格則都是通過與這個(gè)市場基準(zhǔn)利率掛鉤而間接受美聯(lián)儲官方利率左右的。由此，美國構(gòu)筑了一個(gè)相對完善的政府利用可控

28、基準(zhǔn)利率間接作用于金融市場資產(chǎn)價(jià)格的貨幣宏觀調(diào)控模式。美國利率體系的傳導(dǎo)從政策利率向貨幣市場利率的傳導(dǎo)從政策利率向貨幣市場利率的傳導(dǎo)首要步驟就是將美聯(lián)儲決定的美國聯(lián)邦基金目標(biāo)利率傳導(dǎo)到貨幣市場利率中的聯(lián)邦基金利率上，該步驟主要通過美聯(lián)儲實(shí)行貨幣政策來實(shí)現(xiàn)。2008 年，為應(yīng)對危機(jī)，美聯(lián)儲將原定于 2011 年實(shí)施的準(zhǔn)備金利率（IOR）提前至 2008 年 10 月，開始對法定準(zhǔn)備金和超額準(zhǔn)備金支付利息，即法定準(zhǔn)備金利率（IORR）和超額準(zhǔn)備金利率（IOER）。與此同時(shí)，美國開使用了利率走廊。主要思路為：將 1.25%的銀行間貼現(xiàn)利率作為走廊上限，0.75%的超額準(zhǔn)備金利率作為走廊下限，1%的聯(lián)

29、邦基金利率作為目標(biāo)利率，形成對稱利率走廊（即聯(lián)邦基金利率處于利率走廊上下限的中點(diǎn)）。隨著美國量化寬松政策（QE）的實(shí)施，從 2008 年 11 月 25 日到2014 年 9 月 17 日，美聯(lián)儲向市場注入大量準(zhǔn)備金，利率走廊體系實(shí)際上進(jìn)入了地板系統(tǒng)的狀態(tài)， 并隨著美聯(lián)儲對于隔夜逆回購利率（Overnight Reverse Repurchase Agreement, ON RRP）的發(fā)布，更新了利率走廊下限。超額準(zhǔn)備金利率（IOER）工具只適用于存款類金融機(jī)構(gòu)(包括商業(yè)銀行、儲蓄銀行和信用合作社等）,沒有資格獲取 IOER 利息的非銀行金融機(jī)構(gòu)愿意以低于 IOER 的利率在貨幣市場上拆出資金

30、。由于銀行能以低于 IOER 的超額準(zhǔn)備金和法定準(zhǔn)備金成本拆入資金后存放于美聯(lián)儲隔夜存款賬戶上獲取無風(fēng)險(xiǎn)套利，以致聯(lián)邦基金實(shí)際利率時(shí)常突破下限，IOER調(diào)控貨幣市場利率波動范圍的政策效果大打折扣。美聯(lián)儲初期設(shè)計(jì)的以貼現(xiàn)利率和超額存款準(zhǔn)備金利率錨定聯(lián)邦基金利率的利率走廊產(chǎn)生了下限高于目標(biāo)利率的利率倒掛。美聯(lián)儲推出隔夜逆回購利率（ON RRP）加強(qiáng)了非銀行金融機(jī)構(gòu)的議價(jià)地位和貨幣市場競爭水平，允許更多類型的金融機(jī)構(gòu)參與 ON RRP。由于 ON RPP 是一個(gè)對絕大多數(shù)金融機(jī)構(gòu)開放的、安全、無風(fēng)險(xiǎn)的投資選擇，這些金融機(jī)構(gòu)不會以低于 ON RRP 利率貸出資金，因此 FFR 不會低于ON RRP 利

31、率，ON RRP 利率為 FFR 提供了下限。最終，美聯(lián)儲形成了以銀行間貼現(xiàn)利率作為走廊上限，以 ON RRP 作為走廊下限的利率走廊地板系統(tǒng)，即 FFR 接近利率下限 ON RRP；或可理解為利用 IOER 的套利機(jī)制形成走廊上限，形成全新的利率走廊。美聯(lián)儲通過利率走廊實(shí)現(xiàn)了政策利率到貨幣市場利率的傳導(dǎo)。在美國政策利率傳導(dǎo)至聯(lián)邦基金利率之后，由于美國聯(lián)邦基金市場、回購市場以及離岸美元市場的部分參與主體相同，他們在不同的貨幣市場之間可以進(jìn)行套利交易，在一定程度上使得美國聯(lián)邦基金利率、回購市場利率以及美元 LIBOR 利率之間形成傳導(dǎo)，促使不同貨幣市場利率的變動趨向一致。從貨幣市場利率向?qū)嶓w利率

32、的傳導(dǎo)美聯(lián)儲政策利率在傳導(dǎo)至美國貨幣市場利率后，將通過影響資金成本的方式，由債券市場和信貸市場兩個(gè)渠道進(jìn)一步傳導(dǎo)至美國實(shí)體利率。其中美國債券市場利率包括美國國債收益率、市政債收益率以及企業(yè)債收益率等，信貸市場利率包括美國企業(yè)貸款利率和居民貸款利率等。對于債券市場，在美聯(lián)儲政策利率下降并傳導(dǎo)到貨幣市場利率下降后，此時(shí)貨幣市場中資金成本降低，從而短期美債相對而言收益大于貨幣市場，債券市場對于美債的需求增加，價(jià)格上升，導(dǎo)致美債收益率下降，中短期美債收益率下降又會通過收益率曲線逐步傳導(dǎo)到中長期美債，其他債券收益率一般是參考美債的收益率進(jìn)行定價(jià)的，從而政策利率的下降通過貨幣市場傳導(dǎo)到了整個(gè)的債券市場上。

33、對于信貸市場，在政策利率下降影響貨幣市場利率下降后，美國商業(yè)銀行通常使用的貸款定價(jià)基準(zhǔn)利率最優(yōu)貸款利率、離岸市場 LIBOR 利率以及美國國債收益率分別在政策利率、貨幣市場利率和債券市場利率層面受到了利率下降的傳導(dǎo)，從而信貸市場利率自然的受到了傳導(dǎo)。 美聯(lián)儲正是以發(fā)達(dá)的金融市場為基礎(chǔ)， 通過具有充分彈性、 反應(yīng)靈敏、傳導(dǎo)迅速的利率體系來影響金融市場參與者的資產(chǎn)選擇行為，最終對實(shí)質(zhì)經(jīng)濟(jì)活動發(fā)生作用，完成了貨幣政策的利率機(jī)制傳導(dǎo)。美國利率體系傳導(dǎo)機(jī)制的傳導(dǎo)效果以政策利率-貨幣市場利率-利率走廊角度，下圖 2014 年 9 月-2022 年 6月美國聯(lián)邦基金利率與利率走廊的走勢圖顯示，聯(lián)邦基金利率基

34、本限制在 IOER 和 ON RRP 之間，與貼現(xiàn)率保持著較大差距，從美國利率體系中的政策利率、貨幣市場利率和實(shí)體利率比較的角度出發(fā)，2008 年-2022 年美國聯(lián)邦基金利率、美國國債利率和金融票據(jù)利率的走勢圖顯示，三者走勢基本一致，證實(shí)了美聯(lián)儲利率傳導(dǎo)機(jī)制的有效性。美債利率的分析框架美債分析框架一泰勒規(guī)則泰勒規(guī)則是 1993 年由斯坦福大學(xué)教授約翰.泰勒提出的貨幣政策中介目標(biāo)。這一規(guī)則表明，貨幣當(dāng)局應(yīng)該通過調(diào)整利率來操作貨幣政策。當(dāng)通貨膨脹率高（低）于目標(biāo)、失業(yè)率低（高）于目標(biāo)時(shí)，應(yīng)該提高（降低）名義利率。通過調(diào)整利率來錨定于通貨膨脹率和失業(yè)率。這一規(guī)則可以用如下公式表示：其中，表示未來聯(lián)

35、邦基金利率目標(biāo)， 表示均衡實(shí)際聯(lián)邦基金利率，表示通貨膨脹率，為通貨缺口，表示產(chǎn)出缺口，表示通脹缺口系數(shù)，表示產(chǎn)出缺口系數(shù)。泰勒規(guī)則中，通脹缺口和產(chǎn)出缺口的兩個(gè)系數(shù)由美聯(lián)儲的貨幣政策目標(biāo)決定，即實(shí)現(xiàn)就業(yè)最大化、物價(jià)穩(wěn)定與適當(dāng)?shù)拈L期利率。2008 年以前，通貨膨脹產(chǎn)出缺口系數(shù)與產(chǎn)出缺口系數(shù)均為 0.5，2008 年后，面對大衰退的特殊環(huán)境，美聯(lián)儲修訂傳統(tǒng)的泰勒規(guī)則，使利率決策明確傾向于增長/就業(yè)。美聯(lián)儲將產(chǎn)出缺口系數(shù)從 0.5 提升至 1.0，同時(shí)均衡實(shí)際利率從 2%降至 0，以 2.5%近期通脹上限值替代 2%的長期通貨膨脹目標(biāo)值。 2012 年后，美聯(lián)儲認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)深度衰退之后的復(fù)蘇階段，最優(yōu)

36、決策就是相對長時(shí)間地維持低利率。因此美聯(lián)儲對泰勒規(guī)則進(jìn)行進(jìn)一步的修訂，確定了采用經(jīng)濟(jì)指標(biāo)及其臨界值來取代之前日程表式的前瞻指導(dǎo)，該規(guī)則也被稱為“伊文思規(guī)則”。影響短端利率的核心是即期貨幣政策利率和貨幣政策預(yù)期。與短端利率不同，長端利率的主要影響因素是經(jīng)濟(jì)增長和通脹，這也是符合泰勒規(guī)則公式的。從具體路徑來看，美聯(lián)儲通過利率走廊和公開市場操作使聯(lián)邦基金利率運(yùn)行在目標(biāo)利率區(qū)間中，這會直接影響貨幣市場的融資成本。通過金融機(jī)構(gòu)影響實(shí)體借貸成本，進(jìn)而調(diào)節(jié)總需求。所以，10 年期美債利率和經(jīng)濟(jì)增長、通脹的關(guān)系更加直接。美債分析框架二伯南克三因素框架2013 年，在舊金山聯(lián)儲舉辦的年度貨幣政策會議上，面對長期

37、利率長期下降的趨勢，伯南克將 10 年美國國債名義利率分解為三大驅(qū)動力，分別是未來實(shí)際短期利率預(yù)期、通脹預(yù)期和期限溢價(jià)，這也是美債收益率的經(jīng)典分析框架。其中，未來實(shí)際短期利率預(yù)期主要受到貨幣政策和實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期的影響。根據(jù)利率黃金準(zhǔn)則，在最大化消費(fèi)的前提下，實(shí)際利率和經(jīng)濟(jì)增長率是相等的，即實(shí)際利率=人口增長率+技術(shù)進(jìn)步率+折舊率=經(jīng)濟(jì)增長率。影響實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長的因素包括勞動生產(chǎn)率、人口結(jié)構(gòu)、投資、全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境等。其次，通脹預(yù)期（美國十年期國債收益率與美國十年期通脹保護(hù)債券（TIPS）收益率之差來表示）是投資者需要的通脹風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，美國通脹受到內(nèi)外兩方面的影響，包括就業(yè)、消費(fèi)等的內(nèi)生因素，也包括油

38、價(jià)上漲、貿(mào)易戰(zhàn)帶來的輸入性通脹等的外生因素。最后，期限溢價(jià)是投資者持有長期投資工具所需要的期限補(bǔ)償，主要受到兩方面的影響，一是風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期程度，如果對未來貨幣政策不確定的擔(dān)憂更深，那么期限溢價(jià)就會更高，反之亦然；二是國債的供需關(guān)系，如果供給大于需求，那么期限溢價(jià)就會趨于上升，反之亦然。以 2021 年一季度美債利率飆升為例，本輪利率飆升主要是受到通脹預(yù)期和期限溢價(jià)的影響。期限溢價(jià)受縮減 QE 預(yù)期升溫和美債供需結(jié)構(gòu)惡化影響而大幅回升。為了應(yīng)對新冠病毒引起的疫情，美聯(lián)儲采取量化寬松的貨幣政策并加速擴(kuò)表，2020 年 2 月 26 日，美聯(lián)儲持有的國債規(guī)模為 2.4 萬億元，2021 年 3 月 24

39、 日美聯(lián)儲持有的國債規(guī)模增長至 4.9 萬億元，創(chuàng) 2000 年以來的歷史新高。但是，隨著美國的財(cái)政政策不斷加碼刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)，同時(shí)疫苗接種持續(xù)推進(jìn)，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動力強(qiáng)勁，制造業(yè) PMI 與服務(wù)業(yè) PMI 攀升，并且連續(xù)多月維持在榮枯線上方。截至 2021年 3 月 22 日，美國百人疫苗接種人數(shù)達(dá)到 37.8 劑次，約為全球平均接種劑次的 6.4 倍，疫苗接種速度位居世界前列。因此，2021 年以來，在疫情得到有效 防控以及供需雙雙復(fù)蘇的背景下，市場對于經(jīng)濟(jì)過熱和縮減 QE 規(guī)模的擔(dān)憂升溫。同時(shí)，為了應(yīng)對疫情危機(jī)，2020 年美國國債發(fā)行規(guī)模大幅增加，同比增長 74%。而在需求方面，由于美聯(lián)儲

40、的量化寬松政策，美元資產(chǎn)吸引力下降，因此外國投資者、養(yǎng)老基金和個(gè)人投資者都出現(xiàn)了不同程度的減持現(xiàn)象。而美國國債的發(fā)行，開始更多依賴美聯(lián)儲的購買行為。因此，美國國債供給大幅增加但是需求趨于減弱所表現(xiàn)出的供需結(jié)構(gòu)惡化也是期限溢價(jià)上漲的一個(gè)重要原因。通脹預(yù)期受大宗商品漲價(jià)影響而回升。從政策端來看，疫情爆發(fā)后，美聯(lián)儲為了緩解經(jīng)濟(jì)衰退將聯(lián)邦基金兩次下降 150 個(gè) bp 至 0-0.25%區(qū)間內(nèi)，這種寬松的貨幣政策造成貨幣超發(fā)。美元是全球結(jié)算貨幣，如果它的流動性過剩就會造成全球性的通貨膨脹，從而導(dǎo)致銅、石油等大宗商品價(jià)格上漲，這種成本推動型的通貨膨脹壓力會進(jìn)一步傳導(dǎo)至各行各業(yè)。截至 2021 年 3 月

41、中旬，全球大宗商品價(jià)格指數(shù)上漲至 2369.6。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，美國通脹預(yù)期與原油價(jià)格走勢高度一致，這也進(jìn)一步表明了在全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、市場流動性充裕的共同影響下，大宗商品價(jià)格的持續(xù)攀升是通脹預(yù)期回升的主要原因。美債分析框架三經(jīng)濟(jì)周期從資金面出發(fā)，根據(jù)利率期限結(jié)構(gòu)，短端利率傳導(dǎo)至長段利率，因此資金利率對短端利率的傳導(dǎo)鏈條更短，對長端利率的傳導(dǎo)更長。從經(jīng)濟(jì)基本面出發(fā)，由于長端利率的更多地來自于長期實(shí)體投資，因此名義經(jīng)濟(jì)增長率對長端利率有更直接的影響。但是，經(jīng)濟(jì)基本面對于短端利率也會產(chǎn)生間接影響。一方面，基本面向好，貨幣當(dāng)局為了防止經(jīng)濟(jì)過熱，會實(shí)施緊縮的貨幣政策，這會減少資金供給，從而通過資金面?zhèn)鲗?dǎo)至

42、短端利率；另一方面，經(jīng)濟(jì)增長，融資需求增加，因此也會提高資金利率從而影響短端利率。在經(jīng)濟(jì)的不同運(yùn)行周期，資金面和基本面的狀況不同，短端和長端利率不同，因此，期限利差與經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況息息相關(guān)。在經(jīng)濟(jì)下行初期，長端利率方面受經(jīng)濟(jì)基本面直接影響會下行，但是在經(jīng)濟(jì)下行初期階段，實(shí)體融資需求并沒有出現(xiàn)急劇下降，所以寬松的貨幣政策并不會在初期立刻出臺，因此資金利率的下行幅度并不大，對應(yīng)短端利率的下行幅度不大。在經(jīng)濟(jì)加速下行階段，長端利率受基本面走弱、對未來經(jīng)濟(jì)悲觀預(yù)期加強(qiáng)的影響繼續(xù)下行。同時(shí)，由于對貨幣政策寬松預(yù)期上升，短端利率也加速下行。由于短端利率的反應(yīng)相對滯后，短端利率的下行幅度超過長端利率，期限利差

43、走闊。在經(jīng)濟(jì)開始企穩(wěn)回升階段，長端利率在基本面修復(fù)預(yù)期的影響下開始反彈回升，短端利率在貨幣當(dāng)局寬松的資金供給條件下維持低位，因此，期限利差持續(xù)走闊。這對應(yīng)美國 2021 年 2 月至 2021 年 6月的 10Y 美債-2Y 美債的走勢。在經(jīng)濟(jì)加速復(fù)蘇階段，長段利率受實(shí)體融資需求增強(qiáng)影響持續(xù)上行，接近頂部，短端利率受到偏高資金需求的影響加速上行。當(dāng)經(jīng)濟(jì)增速放緩后，長端利率受基本面直接影響會從高位回落，短端利率反應(yīng)滯后，再加上貨幣政策偏緊和資金需求偏緊，將會維持高位。這對應(yīng)美國 2021 年7 月至 2021 年 12 月的 10Y 美債-2Y 美債的走勢。在經(jīng)濟(jì)增速放緩和通脹高企階段，長端利率

44、受貨幣政策收緊的預(yù)期加強(qiáng)的影響維持高位，但是實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速下行以及對未來經(jīng)濟(jì)下行的預(yù)期會對沖一部分貨幣政策收緊預(yù)期的影響。短端利率受貨幣政策收緊的預(yù)期加強(qiáng)會維持在高位。這對應(yīng)美國 2022 年 1 月以來 10Y 美債-2Y 美債的走勢。美債利率的影響因素宏觀經(jīng)濟(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)總量指標(biāo) GDP，即國內(nèi)生產(chǎn)總值，是一個(gè)國家（或地區(qū)）所有常住單位在一定時(shí)期內(nèi)生產(chǎn)活動的最終成果，常采用生產(chǎn)法、收入法和支出法進(jìn)行核算。實(shí)際操作中，支出法核算計(jì)算公式為：GDP=私人消費(fèi)+私人投資+政府購買+凈出口。2021 年美國現(xiàn)價(jià) GDP 達(dá) 23 萬億美元，同比增速 10.1%；2021 年美國不變價(jià) GDP 達(dá) 19.

45、4 萬億美元，同比增速 5.7%；2021 年美國不變價(jià)人均 GDP 為 5.85 萬美元，同比增速達(dá) 5.53%。 GNP（國民生產(chǎn)總值，Gross National Product）是一個(gè)國家（或地區(qū)）所有常住單位在一定時(shí)期（通常為一年）內(nèi)收入初次分配的最終結(jié)果，是一定時(shí)期內(nèi)本國的生產(chǎn)要素所有者所占有的最終產(chǎn)品和服務(wù)的總價(jià)值。 GNP 計(jì)算公式為：國民生產(chǎn)總值=國內(nèi)生產(chǎn)總值+來自居民在國外的凈要素收入-非居民在國內(nèi)的收入=國內(nèi)生產(chǎn)總值+生產(chǎn)稅和進(jìn)口稅扣除生產(chǎn)、進(jìn)口補(bǔ)貼（來自國外的凈額）+雇員報(bào)酬（來自國外的凈額）+財(cái)產(chǎn)收入（來自國外的凈額）。2021 年美國人均 GNP（不變價(jià)）為 5.9

46、1 萬美元，同比增速 5.57%。宏觀經(jīng)濟(jì)其他指標(biāo)固定資產(chǎn)投資固定資產(chǎn)投資是以貨幣形式表現(xiàn)的、經(jīng)濟(jì)主體在一定時(shí)期內(nèi)建造和購置固定資產(chǎn)的工作量以及與此有關(guān)的費(fèi)用變化情況，包括房產(chǎn)、建筑物、機(jī)器、機(jī)械、運(yùn)輸工具、以及企業(yè)用于基本建設(shè)、更新改造、大修理和其他固定資產(chǎn)投資等。固定資產(chǎn)投資按主體分類，分為私人固定資產(chǎn)投資和政府固定資產(chǎn)投資。2021 年美國固定資產(chǎn)投資總額為 4.43 萬億美元，其中私人固定資產(chǎn)投資總額為 3.64 萬億美元。消費(fèi)消費(fèi)是家庭除購買新住房之外用于物品與服務(wù)的支出?！拔锲贰卑彝ベ徺I的汽車與家電等耐用品，以及食品和衣服等非耐用品?！胺?wù)”包括理發(fā)、醫(yī)療與家庭教育支出。其中，

47、消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)可以幫助衡量美國物價(jià)消費(fèi)情況。美國消費(fèi)極大地影響信貸周期，通貨膨脹率增加的內(nèi)生因素。消費(fèi)增加會推高通貨膨脹率，提升美債收益率。同時(shí)，居民收入決定消費(fèi)支出，并通過消費(fèi)傳導(dǎo)至通脹。構(gòu)成美國消費(fèi)的主要有服務(wù)業(yè)與商品，其中商品位于支柱性地位，占私人消費(fèi)的 52%；消耗的商品中，耐用品占 42.2%，非耐用品 57.7%。進(jìn)出口二戰(zhàn)后，美債成為全球儲蓄的延伸，具有極高的安全性與流動性，美國必須通過長期貿(mào)易逆差提供美債，以滿足全球?qū)γ纻男枨?。如果美國貿(mào)易赤字與財(cái)政赤字占 GDP 權(quán)重過大，導(dǎo)致美元貶值，影響美債的信用；但如果其占比過小，則會使全球降低美元儲備，造成安全資產(chǎn)短缺，加劇世界經(jīng)濟(jì)

48、通縮。在美聯(lián)儲選擇持續(xù)雙赤字的背景下，美債信用風(fēng)險(xiǎn)增高。衡量美國進(jìn)出口的指數(shù)有經(jīng)常項(xiàng)目差額，它是國際收支中貿(mào)易收支、勞務(wù)收支和轉(zhuǎn)移收支三個(gè)收支的總計(jì)差額。經(jīng)常項(xiàng)目差額常常被視為衡量一國國際收支長期狀況的重要指標(biāo)，每季度更新一次，可以在美國商業(yè)部經(jīng)濟(jì)分析局中找到更新信息。進(jìn)出口價(jià)格指數(shù)(MXP)是衡量美國居民從國外購買（進(jìn)口）并出售給外國買家（出口）的商品或服務(wù)的價(jià)格變化。由勞工統(tǒng)計(jì)局的國際價(jià)格計(jì)劃部門每月編制一次。我們還可以用波羅的海運(yùn)價(jià)指數(shù)來判斷國際貿(mào)易供應(yīng)鏈運(yùn)轉(zhuǎn)狀況。波羅的海運(yùn)價(jià)指數(shù)由倫敦航運(yùn)市場每天向世界公布，由全球傳統(tǒng)的 12 條主要干散貨船航線的運(yùn)價(jià)按照各自在航運(yùn)市場上的重要程度和所

49、占比重構(gòu)成。波羅的海運(yùn)價(jià)指數(shù)各分項(xiàng)中，海岬型船指數(shù)主要運(yùn)送鐵礦石，焦煤，礦石等，巴拿馬極限型主要運(yùn)輸糧食、谷物，超輕便極限型運(yùn)輸肥料，木屑。在美國，進(jìn)出口對經(jīng)濟(jì)增長貢獻(xiàn)率對美債收益率亦有影響。貿(mào)易赤字即貿(mào)易逆差越大，美元指數(shù)越趨于疲軟，推高通脹率。拜登政府增加貨幣供給，增發(fā)補(bǔ)貼，利好中小型企業(yè)出口。受疫情及地緣沖突，國際海運(yùn)運(yùn)輸成本波動較大，成本持續(xù)增加，今年1-2 月份，亞洲至美國的海運(yùn)集裝箱價(jià)格同比上漲 30%。勞動力市場與人口美國勞動力市場的觀測指標(biāo)體系包含多個(gè)多維度，包括失業(yè)、就業(yè)、工作時(shí)長、工作薪酬、勞動力需求、勞動力參與、工作喪失、勞動力適配度等。就業(yè)和薪酬直接影響消費(fèi)，進(jìn)而影響經(jīng)

50、濟(jì)體名義增長率和美債收益率。紐約聯(lián)邦儲備銀行（FRBNY）指出，全面了解勞動力市場需要關(guān)注八個(gè)方面的指標(biāo)演變：失業(yè)、就業(yè)、工時(shí)、勞動力需求、勞動力參與、工作喪失、薪酬、錯(cuò)配。根據(jù)美聯(lián)儲歷次議息會議上的表述，以下重點(diǎn)關(guān)注：失業(yè)率、勞動力參與率、新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)、ADP 新增就業(yè)人數(shù)、員工薪酬、職位空缺率。人口總量在供給側(cè)，人口決定勞動力供給，在需求側(cè)，人口增長帶動消費(fèi)和投資，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)繁榮發(fā)展。美國總?cè)丝谥笜?biāo)由美國經(jīng)濟(jì)分析局每月發(fā)布，人口總量的增長將增加國內(nèi)市場消費(fèi)需求，人口優(yōu)勢也有利于保持美國國內(nèi)市場消費(fèi)需求高漲，推動國內(nèi)市場消費(fèi)規(guī)模擴(kuò)大和結(jié)構(gòu)完善。自然增長率與人口結(jié)構(gòu)美國人口出生率=年出生人數(shù)

51、/年平均人數(shù)1000，也稱粗出生率，由世界銀行（IBRD）每年公布。死亡率()=單位時(shí)間死亡個(gè)體數(shù)/單位時(shí)間平均種群數(shù)量1000，也稱粗死亡率，由美國疾控中心每年公布，是在種群層面上研究的問題。一直以來，移民和出生人口兩個(gè)因素構(gòu)成了美國的人口增長。過去十年中，美國移民人數(shù)增幅放緩，美國年出生率也在持續(xù)下降，長此以往將會導(dǎo)致美國勞動力減少和人口老齡化，此二者將對經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)力和人均收入增長產(chǎn)生負(fù)面影響。人口自然增長率是指在一定時(shí)期內(nèi)（通常為一年）人口自然增加數(shù)（出生人數(shù)減死亡人數(shù)）與該時(shí)期內(nèi)平均人數(shù)（或期中人數(shù)）之比，一般用千分率表示，計(jì)算公式為（年內(nèi)出生人數(shù)年內(nèi)死亡人數(shù)）/年平均人數(shù)1000=人口

52、出生率人口死亡率。觀察人口自然增長的程度和趨勢可獲知人口發(fā)展速度，制定人力計(jì)劃。當(dāng)全年出生人數(shù)超過死亡人數(shù)時(shí)，人口自然增長率為正值，當(dāng)全年死亡人數(shù)超過出生人數(shù)時(shí)，則為負(fù)值。因此，人口自然增長水平取決于出生率和死亡率兩者之間的相對水平，是反映人口再生產(chǎn)活動的綜合性指標(biāo)。人口結(jié)構(gòu)是影響勞動生產(chǎn)率的最根本原因，可通過各個(gè)年齡段人口數(shù)量獲悉。美國人口普查局（United States Census Bureau,USCB）與世界銀行把 15- 64 歲的人口歸為勞動年齡人口，美國勞動部則把 20-64 歲的人口作為勞動力的統(tǒng)計(jì)對象，每年公布數(shù)據(jù)。聯(lián)合國 1956 年發(fā)布的人口老齡化及其社會經(jīng)濟(jì)后果以及

53、 1982 年維也納世界老齡大會確定了老齡化與深度老齡化的劃分標(biāo)準(zhǔn)：“65 歲及以上老年人口占總?cè)丝诒戎爻^ 7%”、“60 歲及以上老年人口占總?cè)丝诒戎爻^ 10%”。當(dāng)下數(shù)據(jù)顯示，勞動年齡人口（15-64 歲）占比下降和老齡人口占比上升是美國人口結(jié)構(gòu)的兩大問題，這也是所有老齡化國家的人口結(jié)構(gòu)變化的共同特征。經(jīng)濟(jì)繁榮的一個(gè)關(guān)鍵因素是工作年齡人口的增長，人口結(jié)構(gòu)的老齡化將會導(dǎo)致勞動生產(chǎn)率的下降和經(jīng)濟(jì)增長的下滑。失業(yè)率 “失業(yè)率”為失業(yè)人口占勞動力人口的比率，即失業(yè)人口除以失業(yè)人口和就業(yè)人口之和。美國失業(yè)率數(shù)據(jù)由美國勞工統(tǒng)計(jì)局家庭調(diào)查（Current Population Survey，CPS）

54、于每月初公布，是美聯(lián)儲對就業(yè)市場考察最直接也是最重要的指標(biāo)之一。美聯(lián)儲所參考的失業(yè)率一般指 U3 失業(yè)率，由國際勞工組織(ILO)定義為：用目前處于失業(yè)狀態(tài)但于過去 4 周內(nèi)積極尋找工作的勞動力人數(shù)除以勞動力人口，其中勞動力人口指 16 歲及以上剔除現(xiàn)役軍人后有能力工作的人口當(dāng)中積極尋找工作的人口總和。勞動力參與率勞動力參與率為勞動力人口占 16 歲以上居民總?cè)丝诘谋戎兀欠治鼍蜆I(yè)市場恢復(fù)情況的一項(xiàng)重要指標(biāo)，由美國勞工部（CPS）于每月初公布。勞動力人口為所有 16 歲及以上的就業(yè)人口和失業(yè)人口，即：要么正在工作、要么最近正在積極尋找工作的群體，該指標(biāo)衡量目前有工作的人口加上有工作意愿的人口占

55、所有工作年齡人口的比例。勞動力參與率衡量的是勞動力人口當(dāng)中有多大比例進(jìn)入到了勞動力市場，而失業(yè)人數(shù)僅僅統(tǒng)計(jì)了具有工作意愿的那部分勞動力人口。就業(yè)市場的供給缺口實(shí)際上由兩部分構(gòu)成：勞動力參與率的下降（居民不想找工作而退出勞動力市場）和失業(yè)人口的增加（居民有工作意愿但是因某些原因暫時(shí)處于失業(yè)狀態(tài)）。將勞動力參與率與失業(yè)率結(jié)合起來可以判斷美國勞動力市場的整體參與情況，二者共同刻畫了勞動力市場的存量情況。新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)新增非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)是市場關(guān)注度最高的數(shù)據(jù)之一，非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)由美國勞工部機(jī)構(gòu)調(diào)查（CurrentEmployment Statistics Survey ，CES）項(xiàng)目于每月初的第一個(gè)周五

56、公布。 CES 調(diào)查基于非農(nóng)機(jī)構(gòu)的工資單，包括私人部門企業(yè)和政府部門機(jī)構(gòu)，抽樣統(tǒng)計(jì)囊括了 50 個(gè)州的 14.7 萬家企業(yè)和政府部門的就業(yè)情況。其中就業(yè)人數(shù)指的是在該工資單上領(lǐng)取工資的員工，而工時(shí)和薪資的調(diào)查僅針對私人部門。美國就業(yè)市場當(dāng)中非農(nóng)就業(yè)人口占較大比例，農(nóng)業(yè)部門就業(yè)人數(shù)長期保持穩(wěn)定的水平，因此新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)在一定程度上可以代表整個(gè)就業(yè)市場的邊際變動。新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)受到市場的高度關(guān)注，一方面是因?yàn)樗且粐?jīng)濟(jì)基本面表現(xiàn)的重要指標(biāo)，并和初次申請失業(yè)金人數(shù)描繪了就業(yè)市場的“流量”情況；另一方面就業(yè)作為美聯(lián)儲的貨幣政策目標(biāo)之一，該指標(biāo)可能影響市場對于美聯(lián)儲接下來行動的預(yù)期。ADP 新增就

57、業(yè)人數(shù)ADP 研究機(jī)構(gòu)（ADP Research Institute）于每月第一個(gè)周三，BLS 公布非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)的前兩天公布 ADP就業(yè)數(shù)據(jù)，可以讓市場提前對非農(nóng)數(shù)據(jù)形成一定預(yù)期，因此也被稱為小非農(nóng)數(shù)據(jù)。ADP 就業(yè)調(diào)查僅針對美國非農(nóng)私人部門，其樣本數(shù)據(jù)庫覆蓋了大約 46 萬個(gè)雇主、共 2600 萬名員工，該指標(biāo)同樣依據(jù)企業(yè)工資單來統(tǒng)計(jì)在職員工數(shù)量。由于非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)和 ADP 就業(yè)數(shù)據(jù)在發(fā)布機(jī)構(gòu)和時(shí)間以及統(tǒng)計(jì)口徑和方法上存在差異，因此部分時(shí)期二者的變動方向和幅度可能有所不同，但從歷史走勢來看，非農(nóng)就業(yè)人數(shù)與 ADP 就業(yè)人數(shù)在整體趨勢上是一致的。員工薪酬薪酬數(shù)據(jù)主要包括平均時(shí)薪和平均周薪兩個(gè)指

58、標(biāo)，由美國勞工部機(jī)構(gòu)調(diào)查（Current Employment Statistics Survey ，CES）項(xiàng)目于每月初的第一個(gè)周五公布，薪酬水平能夠在一定程度上反映出當(dāng)前勞動力市場上的供給與需求情況。作為居民個(gè)人可支配收入的重要來源，員工薪酬與居民消費(fèi)和物價(jià)水平之間有密切的關(guān)系。職位空缺率美國勞工統(tǒng)計(jì)局職位空缺和勞動力流動調(diào)查（Job Openings and Labor Turnover Survey ，JOLTS）項(xiàng)目于每月 10 號左右發(fā)布上月數(shù)據(jù)，職位空缺和勞動力流動調(diào)查指標(biāo)主要包括職位空缺率、雇傭率和解雇裁員率三個(gè)數(shù)據(jù)。其中，職位空缺率為職位空缺數(shù)除以職位空缺數(shù)和就業(yè)人數(shù)之和，“

59、職位空缺數(shù)”為調(diào)查月的最后一個(gè)工作日所有處于“空缺”狀態(tài)的崗位數(shù)量，分母項(xiàng)中的就業(yè)人數(shù)指每月工資單上的就業(yè)人員。通常職位空缺及雇傭數(shù)與薪酬水平能夠共同反應(yīng)當(dāng)下勞動力市場的供需平衡關(guān)系。工業(yè)工業(yè)是美國經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，是評價(jià)美國經(jīng)濟(jì)景氣程度的重要因素。工業(yè)可以反映生產(chǎn)力水平，對未來經(jīng)濟(jì)的走勢有著重要影響。其中工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)和產(chǎn)能利用率是反映美國工業(yè)生產(chǎn)實(shí)際情況的主要指標(biāo)。工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)美聯(lián)儲于每月中旬發(fā)布工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)，包括按照 NAICS 行業(yè)分類的明細(xì)數(shù)據(jù)以及按照產(chǎn)品分類的明細(xì)數(shù)據(jù)。在具體計(jì)算方法上，工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)通過細(xì)項(xiàng)實(shí)際產(chǎn)出和單位增加值以費(fèi)雪理想指數(shù)編制法加權(quán)計(jì)算得出。工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)用于衡量美

60、國制造業(yè)的實(shí)際產(chǎn)出，與宏觀經(jīng)濟(jì)增速高度相關(guān)。產(chǎn)能利用率美聯(lián)儲于每月中旬發(fā)布產(chǎn)能利用率數(shù)據(jù)，包括按照行業(yè)與產(chǎn)品生產(chǎn)階段分類的明細(xì)數(shù)據(jù)。產(chǎn)能利用率由工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)除以最大產(chǎn)出計(jì)算得到，由此也可以看出，產(chǎn)能利用率可以衡量全美生產(chǎn)能力的開啟情況。由于產(chǎn)能利用率的提升會帶動原材料需求增加，進(jìn)而對生產(chǎn)價(jià)格指數(shù)（PPI）產(chǎn)生影響，可以作為消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)（CPI）的領(lǐng)先指標(biāo)。美國建筑與房地產(chǎn)市場建筑業(yè)是專門從事房屋建設(shè)和設(shè)備安裝等工程活動的部門,圍繞建筑的設(shè)計(jì)、施工、裝修、管理而開展。房地產(chǎn)行業(yè)是指以土地和建筑物為經(jīng)營對象，從事房地產(chǎn)開發(fā)、建設(shè)、經(jīng)營、管理以及維修、裝飾和服務(wù)的綜合性產(chǎn)業(yè)，兩者聯(lián)系緊密。建筑與房