資本成本與資本結(jié)構(gòu)

1、跋 資本成本稗與資本結(jié)構(gòu)學(xué)習(xí)目標(biāo)藹通過(guò)學(xué)習(xí)本章，耙你應(yīng)該能夠：疤1了解資本成斑本的組成要素和愛(ài)作用。佰2掌握各種資案本成本的計(jì)算。邦3理解杠桿的笆作用原理，掌握霸經(jīng)營(yíng)杠桿、財(cái)務(wù)板杠桿和總杠桿系芭數(shù)的測(cè)算方法及板其應(yīng)用。凹4了解有關(guān)資翱本結(jié)構(gòu)的主要理捌論觀點(diǎn)。理解影把響資本結(jié)構(gòu)的決凹策因素。阿5掌握確定最拌佳資本結(jié)構(gòu)的決阿策方法及其應(yīng)用襖。襖第一節(jié) 資本艾成本愛(ài)一、資本成本的氨概念辦（一）資本成本芭的含義邦資本成本是企業(yè)靶取得和使用資本白而支付的代價(jià)，拜包括資本占用費(fèi)敖和資本籌集費(fèi)用敖。資本占用費(fèi)是扮指企業(yè)在一定時(shí)愛(ài)間里占用籌集過(guò)傲來(lái)的資本而支付般給所有者的報(bào)酬頒，如紅利、利息矮等。這部分費(fèi)用絆

2、與企業(yè)使用的時(shí)啊間有關(guān)，是一項(xiàng)扮變動(dòng)費(fèi)用。資本罷籌集費(fèi)是指取得哎資本而發(fā)生的費(fèi)百用。如發(fā)行股票叭和債券所發(fā)生的敗申請(qǐng)、登記、印拜刷、注冊(cè)以及向矮承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)支付的百手續(xù)費(fèi)等與發(fā)行板有關(guān)的費(fèi)用。這哀部分費(fèi)用與使用背的時(shí)間無(wú)關(guān)，僅板是在資本籌集時(shí)版發(fā)生。所以是一絆項(xiàng)固定費(fèi)用。跋（二）資本成本稗的性質(zhì)爸 資本成般本是由于資本所壩有權(quán)和資本使用百權(quán)的分離而形成扒的一個(gè)重要的財(cái)耙務(wù)概念。國(guó)際上藹將其列為一項(xiàng)財(cái)懊務(wù)標(biāo)準(zhǔn)（A F罷inancia背l Stand拔ard）。對(duì)企扮業(yè)籌資管理、投斑資管理以及整個(gè)扳經(jīng)營(yíng)管理都有重翱要意義。按1從資本成本辦的價(jià)值屬性看隘它是屬于投資收昂益的再分配，屬耙于利潤(rùn)范疇。資吧本

3、成本的產(chǎn)生是背由于資本使用權(quán)班與使用權(quán)的分離八，它屬于資本使耙用者向其所有者昂或中介機(jī)構(gòu)支付哀的費(fèi)用，構(gòu)成資懊本所有者或中介矮機(jī)構(gòu)的一種投資矮收益。礙2從資本成本癌的支付基礎(chǔ)看瓣它是屬于資本使氨用付費(fèi)，在會(huì)計(jì)佰上稱(chēng)為財(cái)務(wù)費(fèi)用白，即非生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)案費(fèi)用，也就是說(shuō)阿，這種成本只與骯資本使用有關(guān)，稗并不是一種實(shí)際暗的活勞動(dòng)和物化版勞動(dòng)的耗費(fèi)，從藹而并不直接構(gòu)成愛(ài)產(chǎn)品的生產(chǎn)成本背。吧3從資本成本暗的計(jì)算與應(yīng)用價(jià)芭值看哎它是屬于預(yù)測(cè)成叭本。計(jì)算資本成盎本的目的是通過(guò)般成本大小的比較捌來(lái)規(guī)劃籌資方案懊，因此，規(guī)劃方班案在前，實(shí)施方爸案在后。按（三）資本成本氨的作用埃1資本成本是扒企業(yè)選擇資金來(lái)跋源，進(jìn)行籌資決

4、哀策的依據(jù)奧在多渠道，多種跋籌資方式的條件翱下，企業(yè)除考慮矮各種籌資來(lái)源及藹方式的可適用性扳、負(fù)債比率等因捌素外，另一考慮白的重要因素就是斑資本成本。企業(yè)百在比較各種籌資芭方案時(shí)，應(yīng)該選百擇資本成本最低昂的方案，它是企吧業(yè)使用資本獲取瓣利潤(rùn)的最低界限藹。佰2資本成本是凹企業(yè)評(píng)價(jià)投資項(xiàng)把目的標(biāo)準(zhǔn)暗國(guó)際上將資本成笆本視作為投資項(xiàng)百目的最低收益率白，視為是否采用啊投資項(xiàng)目的取舍爸率，作為比較投哎資方案的主要標(biāo)罷準(zhǔn)。一個(gè)投資項(xiàng)霸目，只有當(dāng)其投骯資收益高于其資壩本成本率，在經(jīng)佰濟(jì)上才合理的；吧否則，該項(xiàng)目無(wú)半利可圖，甚至虧背損。白3資本成本是班考核企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)巴績(jī)的依據(jù)捌經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)是企業(yè)藹使用資本后的成氨果

5、。如果企業(yè)經(jīng)擺營(yíng)業(yè)績(jī)的利潤(rùn)率壩高于資本成本率絆，則認(rèn)為企業(yè)經(jīng)藹營(yíng)有利，且越大扮越好；反之，則班認(rèn)為經(jīng)營(yíng)不利，斑業(yè)績(jī)不佳。同時(shí)佰，也反映了資本靶的使用效率。壩二、個(gè)別資本成稗本的測(cè)算擺個(gè)別資本成本是稗指各種籌資方式扳的成本。資本成板本的表達(dá)方式有跋二種；一是絕對(duì)癌數(shù)表示，即資本斑成本總額，是資爸本取得、資本使藹用的總費(fèi)用。二罷是相對(duì)數(shù)表示，斑即資本使用費(fèi)用唉與實(shí)際籌得資本?。ɑI資數(shù)額扣除版籌資費(fèi)用后的差鞍額）的比率。一把般在實(shí)際工作中皚，使用相對(duì)數(shù)表叭示，即資本成本般率。其表達(dá)形式佰為：襖資本成本率資哎本使用成本/（鞍籌資總額籌資辦費(fèi)用） 靶 （公式4啊1）拔 設(shè)K為疤資本成本率，P澳為籌資總額

6、，D跋為使用成本，F(xiàn)背為籌資費(fèi)用。則稗公式為：跋 搬 把 K辦D/（PF）愛(ài) 埃 版 半 熬 扮 懊在實(shí)際工作中，稗籌資費(fèi)用常常采矮用相對(duì)數(shù)表示，背則公式可以表示爸為：壩 哎K D /白 P（1f 胺） 盎 矮 八 （公式隘42）扮其中：f代表籌艾資費(fèi)用率。安 （一）埃權(quán)益資本成本的骯測(cè)算版1優(yōu)先股資本奧成本般企業(yè)利用優(yōu)先股骯籌資需支付發(fā)行安費(fèi)用，優(yōu)先股的哀股利通常是固定按的，并在稅后支耙付，其計(jì)算公式奧：絆 Ka 胺 D哎a辦 / P瓣a傲（1f） 伴 愛(ài) 板 白 巴 俺（公式43）艾【例41】某擺股份公司擬發(fā)行邦優(yōu)先股，其面值班總額100萬(wàn)元擺。確定優(yōu)先股股般利為15%，籌版資費(fèi)率預(yù)計(jì)為5

7、暗%。設(shè)股票溢價(jià)癌發(fā)行，其籌資總澳額為120萬(wàn)元澳，則優(yōu)先股的資跋本成本為：盎 藹 K巴a哎 （100敗挨15%）/ 愛(ài)120瓣隘（15%）佰13.16%拔2普通股資本骯成本鞍由于普通股沒(méi)有邦期限，在未來(lái)的笆存在期里每年普絆通股的每股收益懊是不確定，所以扳要精確計(jì)算普通按股的資本成本實(shí)佰際上是不可能的按。只能采取估算半的方法。普通股氨籌資成本的估算俺方法有三種：股艾利折現(xiàn)模型、資笆本資產(chǎn)定價(jià)模型奧和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率加霸風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)法。跋（）股利折現(xiàn)熬模式矮在每年股利固定疤的情況下，采用般股利折現(xiàn)模型計(jì)按算普通股成本的挨公式為：般K芭c版D艾0暗/P般0擺(1f） 背 鞍 版 俺 邦 （邦公式44）挨在股

8、利增長(zhǎng)率固跋定的情況下，采叭用股利折現(xiàn)模型柏計(jì)算普通股籌資敖成本的公式為：胺 皚 K擺c唉D案1八/P隘0頒(1f）+g稗D(zhuǎn)笆0氨（1g）/P叭0敖(1f）g扒 襖 （公式4捌5）礙g代表股利固定八增長(zhǎng)率。盎（）資本資產(chǎn)背定價(jià)模型案資本資產(chǎn)定價(jià)模巴型給出了普通股傲籌資成本K阿與它的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)按佰之間的關(guān)系：霸艾K熬R氨+澳皚(R罷R扳) 艾 哎 皚（公式46）哀式中：K絆代表普通股籌資骯成本；R八代表無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬矮率；R奧代表市場(chǎng)組合的凹預(yù)期收益率；埃扒代表股票的貝塔耙系數(shù)。斑【例42】某哀股份公司普通股熬的安案值為1.5，市暗場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率叭為10，市場(chǎng)疤投資組合的期望扳收益率為14疤。則該公司

9、的普敖通股籌資成本為艾：懊 笆K埃101.耙5芭藹（1410氨）16頒（）無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利般率加風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)法跋根據(jù)藹“背風(fēng)險(xiǎn)越大，要求跋的報(bào)酬率越高柏”半的原理，由于普氨通股股東對(duì)企業(yè)靶的投資風(fēng)險(xiǎn)要大皚于債券投資者，扒因而會(huì)在債券投癌資者要求的收益骯率上再要求一定邦的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。股絆票持有人就必然爸要求獲得一定的拌風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。按照壩這一理論，普通辦股的籌資成本公敖式為：伴K胺 R扳+ R巴 拜 艾 拌 （公式4鞍7）安式中：R藹代表債務(wù)成本；板R阿代表股東比債權(quán)癌人承擔(dān)更大風(fēng)險(xiǎn)斑所要求的風(fēng)險(xiǎn)溢版價(jià)。扮【例43】某癌公司債券的成本邦為10，根據(jù)岸該公司普通股的八風(fēng)險(xiǎn)狀況，認(rèn)為版應(yīng)該在債券收益伴的基礎(chǔ)上增加5拌

10、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，則襖該公司普通股籌稗資成本為：愛(ài) 背 K鞍105邦15挨普通股股利支付翱不固定。企業(yè)破哀產(chǎn)后，股東的求唉償權(quán)位于最后，隘與其他投資者相安比，普通股股東辦所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)最壩大，普通股的報(bào)般酬也應(yīng)最高。所襖以，在各種資金埃來(lái)源中，普通股挨籌資的成本最高拜。笆3留成收益資皚本成本暗留存收益是企業(yè)扒資金的一項(xiàng)重要阿來(lái)源，留成收益把是歷年滾存下來(lái)唉的未分配稅后利敗潤(rùn)，其所有權(quán)歸藹屬于股東。股東佰將這部分利潤(rùn)留胺存于企業(yè)，實(shí)質(zhì)壩上對(duì)企業(yè)的追加跋投資。股東對(duì)這板部分投資與以前挨投入企業(yè)的股本伴一樣，也要求有瓣一定的報(bào)酬。因哎此，企業(yè)使用這按部分資金，同樣唉需要對(duì)投資者支爸付紅利，從而產(chǎn)案生資本成本。

11、這礙部分資本成本的背計(jì)算，可視同普捌通股籌資成本來(lái)安計(jì)算，所不同的芭是留成收益無(wú)籌啊資費(fèi)用。扒（）在普通股般股利固定的情況般下，留存收益籌安資成本的計(jì)算公巴式為：礙K辦c熬D芭0阿/P背0 百 拜 懊 癌 芭 愛(ài) （公式扒48）骯（）在普通股愛(ài)股利逐年固定增埃長(zhǎng)的情況下，留柏存收益籌資成本斑的計(jì)算公式為：俺 般 哀 K跋c佰D背1鞍/P頒0瓣(1f）+g拜 邦 案 皚 （公澳式49） 扒 拔（二）負(fù)債資本拜成本的測(cè)算芭1債券資本成敗本安 債券的稗利息可以在企業(yè)俺所得稅前列支，芭從而減輕稅負(fù)，藹具有減稅效應(yīng)。翱所以債券的利息罷抵消因利息支出擺而減輕的企業(yè)所案得稅后的凈額才伴是企業(yè)為支付債扳券利息

12、而增加的懊費(fèi)用。其計(jì)算公瓣式：白K I 鞍/P(1f 隘) (1T翱 ) 襖 凹 拌 （公襖式410）奧其中：I代表債暗券年利息；P代擺表債券籌資額；巴f代表債券籌資跋費(fèi)率；T代表所愛(ài)得稅稅率。拔【例44】某班公司擬發(fā)行一筆笆期限為10年的罷債券，債券面值版為1 000元俺，票面利率為1拔0，每年付息辦一次，發(fā)行費(fèi)率安為2，所得稅襖率為30，債擺券按面值等價(jià)發(fā)笆行。要求計(jì)算債熬券的成本。隘 K 鞍1 000吧氨10（13絆0）/1 0翱00搬翱（12）骯7.14 般2銀行借款資扒本成本拜銀行借款成本的巴計(jì)算與債券基本翱一致，其計(jì)算公熬式：哎 襖 頒 KI（胺1T）/ P案（1 f ）挨 鞍 暗

13、 頒 （敗公式411）礙 其中：霸T代表所得稅；扳I代表利息；P阿代表借款額。挨【例45】某鞍公司向銀行借入俺一筆長(zhǎng)期資金，佰計(jì)1000萬(wàn)元吧，銀行借款的年靶利率為8，每鞍年結(jié)息一次，到敖期一次還本。同骯時(shí)需支付借款額扮1把跋的手續(xù)費(fèi)。公司板所得稅率為30爸。計(jì)算銀行借?？畹某杀?。敗K1 000昂襖12埃捌（130）搬/1 000翱般（11阿版）8.41昂一般地說(shuō)，銀行奧借款的籌資費(fèi)很八低，常?？梢院霭⒙圆挥?jì)，則上式岸可簡(jiǎn)化為： 拜K i斑絆（1T） 班 礙 挨 頒 熬 （公式半412）澳 其中：爸i代表借款利率隘在現(xiàn)實(shí)實(shí)務(wù)中，挨銀行對(duì)企業(yè)貸款吧利息的計(jì)算采取班每季季末結(jié)息一皚次，即每年計(jì)息唉

14、四次，此時(shí)，企案業(yè)借款的實(shí)際成爸本，要比借款合罷同上協(xié)商確定的霸利率要高了，其襖計(jì)算公式：霸 K板（1+ r/半 m）拜m板1凹扳（1T） 疤 岸 背 爸 扳 （公式4懊13）挨 其中：m代表隘每年結(jié)息次數(shù)；版r代表借款合同艾上的利率。敖 【例46】百資料如例45唉。公司所取得的俺銀行借款，每季伴季末結(jié)息一次。俺則：瓣 拜K（1 +胺 12% / 拌4）擺4瓣1 鞍澳（130%）霸/（11佰熬） 8.79哀%阿總結(jié)以上各類(lèi)資斑本成本，我們可澳以了解它們之間白的異同點(diǎn)。各類(lèi)班資本成本均表示奧投資者提供資本絆所要求的收益率奧，各類(lèi)資本成本笆都是預(yù)期收入的礙折現(xiàn)率。不同之熬處在于各類(lèi)資本埃的風(fēng)險(xiǎn)不同

15、。奧二、八綜合資本成本扮由于受多種因素八的制約，企業(yè)不耙可能只使用某種跋單一的籌資方式捌，往往需要通過(guò)擺多種方式籌集所癌需資金。為進(jìn)行搬籌集決策，需要跋計(jì)算確定企業(yè)全拔部資本的總成本哎版綜合資本成本。拔綜合資本成本是埃一種加權(quán)資本成挨本。是以各種資半本的資本成本進(jìn)艾行加權(quán)平均計(jì)算熬。其計(jì)算公式：爸K伴w壩 暗叭Kj Wj 柏 扮 搬 頒 氨 （公式4版14）疤其中：K氨w霸代表綜合資本成捌本；K昂j艾代表第j種個(gè)別版資本成本；昂埃W癌j百代表第j種資本跋占全部資本的比壩重（即權(quán)重）。版【例47】某愛(ài)企業(yè)現(xiàn)有資本總唉額8 000萬(wàn)巴元，其中長(zhǎng)期借昂款1 500萬(wàn)艾元，長(zhǎng)期債券1氨 000萬(wàn)元，傲

16、普通股5 00霸0萬(wàn)元，留成收板益500萬(wàn)元。胺其各種長(zhǎng)期資本跋成本率分別為5笆%、7、12背和11。計(jì)笆算該企業(yè)的綜合斑資本成本率。捌第一步，計(jì)算各疤種長(zhǎng)期資本的比皚重：稗長(zhǎng)期借款占資本扳總額的比重1挨 500/8 半0000.1班875或18.搬75癌長(zhǎng)期債券占資本百總額的比重1扮 000/8 唉0000.1扳25或12.5盎敖普通股占資本總埃額的比重5 案000/8 0啊000.62安5或62.5挨留成收益占總資敖本的比重50爸0/8 000絆0.0625百或6.25安第二步，計(jì)算綜埃合資本成本率：礙K扒w般5敗襖0.1875隘7瓣俺0.1251岸2百按0.6251捌1斑拔0.0625熬

17、10礙在測(cè)算企業(yè)綜合班資本成本率時(shí)，埃各種資本在全部暗資本中所占的比昂重起著決定作用伴。企業(yè)各種資本癌的比重取決于各柏種資本價(jià)值的確敗定。各種資本價(jià)班值的確定主要有芭三種選擇：賬面按價(jià)值、市場(chǎng)價(jià)值佰和目標(biāo)價(jià)值。奧按賬面價(jià)值確定安資本比重。是利疤用企業(yè)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)版所提供的賬面價(jià)鞍值為基礎(chǔ)的資本疤價(jià)值資料。使用靶賬面價(jià)值確定各挨種資本比重的優(yōu)愛(ài)點(diǎn)易于從資產(chǎn)負(fù)扒債表中取得這些把資料，容易取得敖。其主要缺點(diǎn)是拔，資本的賬面價(jià)板值可能不符合市背場(chǎng)價(jià)值，如果資暗本的市場(chǎng)價(jià)值已罷經(jīng)脫離賬面價(jià)值擺很大，采用賬面拜價(jià)值作基礎(chǔ)確定拜的資本比重就會(huì)藹失去客觀性。從版而不利于綜合資藹本成本的測(cè)算。哎按市場(chǎng)價(jià)值確定哎資本

18、比重。是指癌以債券、股票的癌現(xiàn)行市場(chǎng)價(jià)格為拌基礎(chǔ)確定其資本安比重權(quán)，進(jìn)而計(jì)氨算綜合資本成本芭率。這樣計(jì)算的霸綜合資本成本能岸反映企業(yè)目前的笆實(shí)際情況。但證岸券市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)按頻繁，資料不易扮確定。把按目標(biāo)價(jià)值確定瓣資本比重。是指般以債券和股票等百以未來(lái)預(yù)計(jì)的目百標(biāo)市場(chǎng)價(jià)值為基版礎(chǔ)確定其資本比瓣重權(quán)。使用目標(biāo)氨價(jià)值作為權(quán)數(shù)，矮能夠體現(xiàn)期望的澳資本結(jié)構(gòu)。適用扮于企業(yè)新籌措資翱本成本的測(cè)算。佰但在實(shí)際中企業(yè)拌很難客觀合理地搬確定證券的目標(biāo)藹價(jià)值，所以在實(shí)邦際中使用不多。耙在實(shí)踐中，把盡管目標(biāo)價(jià)值權(quán)襖數(shù)和市場(chǎng)價(jià)值權(quán)鞍數(shù)優(yōu)于實(shí)際賬面叭價(jià)值權(quán)數(shù)，可許吧多企業(yè)仍堅(jiān)持實(shí)安際賬面價(jià)值權(quán)數(shù)芭，其原因在于權(quán)扮數(shù)容易確

19、定。罷三、邊際資本成八本的測(cè)算澳（一）邊際資本凹成本的概念矮邊際資本成本是班指資本每增加一啊個(gè)單位而增加的埃成本。邊際資本扒成本也是一種按霸綜合平均法計(jì)算唉的，是追加籌資哀時(shí)所使用的綜合巴平均成本。資本邦也有邊際成本，邦當(dāng)企業(yè)試圖吸收藹更多的資本時(shí)，翱每單位資本的成叭本就會(huì)變動(dòng)。伴【例48】企扒業(yè)資本總額10癌0萬(wàn)元，其中負(fù)般債30萬(wàn)元，優(yōu)靶先股10萬(wàn)元，氨普通股60萬(wàn)元叭。資本成本負(fù)債邦資本率10%，熬優(yōu)先股成本率1叭2%，普通股成佰本率14.2%拜，股利每年增長(zhǎng)凹6.6%，所得骯稅率30%。拜 綜合資本艾成本率10%佰拌（1 30%班）扳耙30%+12%背八10%+14.百2%氨胺60%1

20、1.傲82%艾該企業(yè)最優(yōu)資本笆結(jié)構(gòu)要求負(fù)債占愛(ài)30%，優(yōu)先股啊占10%，普通捌股占60%.所邦以，每增加1元愛(ài)資本，要求增加斑負(fù)債0.3元，般優(yōu)先股0.1元哎，普通股0.6版元。在各成本率敖不變下，綜合成百本率是11.8安2%。因此，每奧增加1元的加權(quán)傲平均資本成本就辦是邊際資本成本板。八企業(yè)能否始終保捌持11.82%叭的資本成本率進(jìn)搬行籌資呢？回答捌是否定的。企業(yè)昂籌資越多，負(fù)債岸和權(quán)益資本的成敖本一般都會(huì)上升霸。任何企業(yè)都無(wú)礙法在同一成本水唉平上無(wú)限規(guī)模地板籌集資本。埃因此，這里有一矮個(gè)籌資數(shù)額的決襖策問(wèn)題。即企業(yè)把籌集規(guī)模達(dá)到多隘少時(shí)，才會(huì)使資斑本成本率上升。疤企業(yè)能否在這個(gè)藹規(guī)模點(diǎn)內(nèi)完

21、成籌把資任務(wù)。這個(gè)點(diǎn)凹就是間斷點(diǎn)。或啊稱(chēng)為籌資突破點(diǎn)頒。氨 如果企業(yè)需要靶增加資本100哀萬(wàn)元，那么，增版資時(shí)首先必須按拜照最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)胺比例才能進(jìn)行資霸金籌集。如果仍耙然保持原結(jié)構(gòu)即笆負(fù)債30%，優(yōu)巴先股10%，普疤通股60%，則傲綜合資本成本率澳仍然為11.8敖2%。襖 這里有兩個(gè)頒假定：一是保持扮原目標(biāo)結(jié)構(gòu)，并敗認(rèn)為是最優(yōu)資本皚結(jié)構(gòu)；二是各資艾本來(lái)源的資本成跋本率不變。瓣由于資本邊際成芭本的跳躍變動(dòng)一笆般會(huì)隨企業(yè)籌資盎規(guī)模的不斷擴(kuò)大翱而不斷地出現(xiàn)，芭即籌資總額與資敖本邊際成本正相敖關(guān)。在不同的規(guī)搬模及不同的籌資斑方式下，具有多背個(gè)間斷點(diǎn)。其原笆因：哀首先，權(quán)益投資霸者和債權(quán)人所要辦求的投

22、資報(bào)酬率拌是建立在企業(yè)投阿資風(fēng)險(xiǎn)不變的基暗礎(chǔ)上。當(dāng)企業(yè)的藹投資風(fēng)險(xiǎn)加大時(shí)皚，其相應(yīng)的投資按回報(bào)率相應(yīng)的要扳求提高。影響企版業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的因素是案很多的，尤其是拌在企業(yè)資本規(guī)模拜擴(kuò)大后，其響應(yīng)頒的回報(bào)率是否同伴比例擴(kuò)大，是一案?jìng)€(gè)不確定的因素藹，風(fēng)險(xiǎn)較大。愛(ài)其次，在企業(yè)發(fā)礙行越來(lái)越多的普氨通股，股東們是擺否愿意追加購(gòu)買(mǎi)耙企業(yè)股票，取決芭于能否獲取一定般的預(yù)期收益，當(dāng)壩不能實(shí)現(xiàn)時(shí)，股岸票價(jià)格就會(huì)下跌叭，權(quán)益資本就會(huì)板增加。佰最后，企業(yè)與債叭權(quán)人有約定的信澳用額度，企業(yè)與盎債權(quán)人也相應(yīng)有疤固定的信用關(guān)系罷。作為債權(quán)人只扮有在對(duì)企業(yè)的信岸用和風(fēng)險(xiǎn)作一定拔的檢查和分析后邦，才能以固定的靶利率向企業(yè)提供般或追加資

23、本。一盎旦借款達(dá)到規(guī)定胺額度，債權(quán)人將爸會(huì)停止貸款，以拌規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，而此捌時(shí)，企業(yè)不得不艾轉(zhuǎn)向其他債權(quán)人傲借款，而額外增按加資本會(huì)增加成半本的，而不是一岸成不變。八 綜上所述，企藹業(yè)在同一籌資方柏式下，在不同的頒規(guī)模時(shí)，有不同案的籌資成本，進(jìn)疤而就有多個(gè)間斷柏點(diǎn)，同時(shí)，在不矮同的籌資方式下柏，由于籌資規(guī)模挨的不同，也有其俺不同的間斷點(diǎn)。芭因此，企業(yè)必須芭確定在不同的籌扒資方式下，不同霸的籌資規(guī)模條件辦下的不同間斷點(diǎn)罷，從而選擇最有暗利的籌資方案。胺（二）邊際資本背成本的確定敗確定目標(biāo)資敖本結(jié)構(gòu)巴根據(jù)企業(yè)財(cái)務(wù)目哎標(biāo)，充分考慮財(cái)案務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的情況下拌，制定企業(yè)的資阿本結(jié)構(gòu)。辦確定各種資巴本成本拔 根據(jù)資

24、本市場(chǎng)白狀況和企業(yè)籌資八能力，企業(yè)籌資罷規(guī)模的確定條件百下，確定各種籌板資方式的個(gè)別資愛(ài)本成本。扒計(jì)算各資本芭的間斷點(diǎn)班是指在保持資本懊成本率不變的條絆件下，可以籌集挨到的資金總限度邦。在未超過(guò)真一埃點(diǎn)時(shí)，其籌集的岸資本成本率不會(huì)捌改變；當(dāng)籌資總矮額超過(guò)這一點(diǎn)時(shí)案，即使維持現(xiàn)有挨的資本結(jié)構(gòu)，其氨資本成本率也會(huì)澳增加。間斷點(diǎn)的背公式為：哎間斷點(diǎn)可用某霸一特定資本成本叭率籌集到的某種熬資本額 / 該安種資本在結(jié)構(gòu)中澳所占的比重岸 靶 阿 挨 傲 般 板 胺 拌 拌 奧 （公式4敖15）耙計(jì)算邊際資按本成本奧根據(jù)各間斷點(diǎn)大版小確定其籌資變芭動(dòng)范圍，然后，昂在各變動(dòng)范圍內(nèi)唉運(yùn)用綜合資本成疤本率公式計(jì)算

25、各疤邊際成本率。傲【例49】某瓣企業(yè)擁有長(zhǎng)期資隘本400萬(wàn)元。愛(ài)其中長(zhǎng)期借款6懊0萬(wàn)元，長(zhǎng)期債岸券100萬(wàn)元，唉普通股240萬(wàn)佰元。由于擴(kuò)大經(jīng)邦營(yíng)規(guī)模的需要，吧擬籌集新資本。拔要求測(cè)算追加籌埃資的邊際資本成阿本。俺（1）確定目標(biāo)哎資本結(jié)構(gòu)。經(jīng)分案析，認(rèn)為籌集新奧資本后仍應(yīng)保持?jǐn)∧壳暗馁Y本結(jié)構(gòu)骯。即長(zhǎng)期借款占疤15%，長(zhǎng)期債巴券占25，普藹通股占60。哎（2）確定個(gè)別礙資本成本。財(cái)務(wù)拌人員根據(jù)資本市按場(chǎng)狀況和企業(yè)在班資本市場(chǎng)上的籌百資能力，測(cè)算各拜種資本的成本率熬。測(cè)算結(jié)果如表啊41所示。襖表41 凹 耙 拜 企業(yè)籌資資挨料皚資本種類(lèi)芭目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)柏追加籌資額范圍扳資本成本率板長(zhǎng)期借款哎15%礙

26、4 5000元芭內(nèi)熬4 5000壩巴90 000元拔90 000元般以上按3%暗5%擺7%罷長(zhǎng)期債券板25%跋200 000澳元內(nèi) 奧200 000藹搬400 000唉元擺400 000阿元以上 罷10%拜11%安12%柏普通股佰60%疤300 000背元內(nèi) 絆300 000礙把600 000盎元癌600 000吧元以上襖13%哀14%拔15%矮（3）計(jì)算間斷案點(diǎn)。企業(yè)籌資總翱額間斷點(diǎn)計(jì)算如昂表42所示。奧表42 頒 靶 艾 間斷點(diǎn)計(jì)稗算表安資本種類(lèi)班個(gè)別資本版成本率奧各種籌資方式的頒籌資范圍（元）拔間斷點(diǎn)鞍籌資總額范圍（唉元）頒長(zhǎng)期借款白3%案5%敖7%岸45 000元哀內(nèi)搬45 000岸凹

27、90 000元翱90 000元艾以上板45 000/半0.1530白0 000案90 000/熬0.1560拌0 000壩300 000按以下艾300 000拜600 00癌0哎600 000敗以上叭長(zhǎng)期債券叭10%跋11%昂12%靶200 000疤元內(nèi) 阿200 000柏皚400 000板元挨400 000頒元以上 按200 000隘/0.258柏00 000柏400 000白/0.251班 600 00盎0啊800 000絆以下敖800 000耙1 600 翱000叭1 600 0扮00以上矮普通股把13%半14%辦15%柏300 000懊元內(nèi) 跋300 000頒按600 000瓣元埃60

28、0 000白元以上岸300 000氨/0.650擺0 000伴600 000背/0.61 案000 000頒500 000啊以下啊500 000癌1 000 爸000骯1 000 0案00以上敖（4）計(jì)算邊際拔資本成本。根據(jù)埃第三步計(jì)算出的巴籌資總額間斷點(diǎn)敗，重新確定籌資背范圍并計(jì)算每個(gè)邦新籌資范圍內(nèi)的叭資本成本率。計(jì)般算過(guò)程如表4凹3所示。暗表43 敗 氨 阿邊際資本成本計(jì)稗算表唉序號(hào)稗籌資總額范圍（懊元）哎資本種類(lèi)癌目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)板個(gè)別資本成本奧邊際資本成本（安）挨1暗300 000捌以?xún)?nèi)礙長(zhǎng)期借款佰長(zhǎng)期債券盎普通股 澳 藹 艾 拔 霸15%霸25%拜60%辦3%叭10%柏13% 敖3%百襖

29、15%0.4柏5%靶10%阿搬25%2.5埃%岸13%熬霸60%7.8壩%佰 鞍 邊艾際資本成本擺10.75%芭2佰300 000白500 00靶0啊長(zhǎng)期借款艾長(zhǎng)期債券安普通股 佰 板 盎 按 稗15%凹25%壩60%八5%癌10%半13% 礙5%百凹15%0.7哀5%澳10%俺襖25%2.5板%氨13%皚吧60%7.8罷%暗 絆 邊版際資本成本跋11.05%瓣3岸500 000愛(ài)600 00鞍0 敗長(zhǎng)期借款白長(zhǎng)期債券胺普通股 叭 熬 艾 巴 跋15%俺25%按60%背5%癌10%暗14% 埃5%般唉15%0.7昂5%澳10%鞍跋25%2.5拔%艾14%耙凹60%8.4案%稗 邦 邊矮際資本成

30、本辦11.65%鞍4敖600 000懊800 00奧0扳長(zhǎng)期借款鞍長(zhǎng)期債券熬普通股 斑 巴 斑 翱 藹15%壩25%氨60%傲7%吧10%邦14% 奧7%扮巴15%1.0辦5%絆10%靶敖25%2.5疤%瓣14%凹芭60%8.4扳%吧 俺 邊背際資本成本叭11.95%壩5疤800 000搬1 000 挨000敗長(zhǎng)期借款?yuàn)W長(zhǎng)期債券稗普通股 芭 哎 爸 藹 安15%哀25%搬60%哀7%瓣10%癌14% 版7%奧愛(ài)15%1.0愛(ài)5%般11%唉壩25%2.7八5%挨14%佰啊60%8.4襖%疤 巴 邊頒際資本成本板12.2%把6跋1 000 0愛(ài)001 60啊0 000辦長(zhǎng)期借款俺長(zhǎng)期債券哀普通股

31、敖 安 懊 笆 拔15%翱25%版60%翱7啊%奧10%扳15% 把7%皚哎15%1.0扳5%百11%敗襖25%2.7皚5%翱15%奧凹60%9%扮 氨 邊壩際資本成本俺12.8%敖7搬1 600 0芭00以上拌長(zhǎng)期借款盎長(zhǎng)期債券罷普通股 背 霸 瓣 艾 愛(ài)15%疤25%叭60%澳7%吧12%啊15% 擺7%阿把15%1.0凹5%拌12%啊拜25%2.7扒5%俺15%般稗60%9%挨 皚 邊扮際資本成本跋13.05%壩由此可見(jiàn)，如果伴企業(yè)籌資總額在笆30萬(wàn)元以下，案其資本成本為1澳0.75%，如瓣果籌資總額超過(guò)俺30萬(wàn)元，但小礙于50萬(wàn)元，其稗資本成本為11稗.05%，以此礙類(lèi)推。企業(yè)可以矮用

32、圖41表示藹，并根據(jù)這一變胺化，決定最終籌敖資額度，從而使搬企業(yè)的籌資成本瓣最經(jīng)濟(jì)合理。成本率資金總額（萬(wàn)元）圖413050608010016010.7511.0511.6511.9512.2012.8013.05辦第二節(jié) 杠桿礙原理埃財(cái)務(wù)管理中的杠壩桿效應(yīng)，是指由癌于特定費(fèi)用（如翱固定成本或固定巴財(cái)務(wù)費(fèi)用）的存暗在而導(dǎo)致的，當(dāng)鞍某一財(cái)務(wù)變量以啊較小幅度變動(dòng)時(shí)扒，另一相關(guān)財(cái)務(wù)襖變量會(huì)以較大幅拌度變動(dòng)的現(xiàn)象。暗它包括經(jīng)營(yíng)杠桿骯、財(cái)務(wù)杠桿和復(fù)版合杠桿三種形式奧。稗一、成本習(xí)性邊辦際利潤(rùn)與息稅前氨利潤(rùn)佰（一）成本習(xí)性骯及分類(lèi)癌成本習(xí)性，是指扳成本總額與業(yè)務(wù)拜量之間在數(shù)量上扳的依存關(guān)系。成擺本按習(xí)性可

33、劃分哎為固定成本，變隘動(dòng)成本和混合成胺本三類(lèi)。固定成本罷固定成本是指其奧總額在一定時(shí)期昂和一定業(yè)務(wù)量范矮圍內(nèi)不隨業(yè)務(wù)量巴發(fā)生任何變動(dòng)的皚那部分成本。包奧括直線折舊法計(jì)案提的折舊費(fèi)、保藹險(xiǎn)費(fèi)、廣告費(fèi)、稗培訓(xùn)費(fèi)、辦公費(fèi)安等，這些費(fèi)用每吧年支出水平基本絆相同，即使在產(chǎn)藹銷(xiāo)業(yè)務(wù)量在一定耙范圍內(nèi)變動(dòng)，它版?zhèn)円脖３止潭ú话抛?。但由于其成疤本固定不變，在把產(chǎn)銷(xiāo)量的變動(dòng)下翱，分?jǐn)偟矫總€(gè)產(chǎn)昂品中的成本卻在按變化，產(chǎn)量越大頒，每個(gè)產(chǎn)品承擔(dān)矮的固定成本就越澳少。即單位固定哎成本隨產(chǎn)量的增佰加而逐漸降低。癌固定成本還可進(jìn)埃一步區(qū)分為約束疤性固定成本和酌哀量性固定成本兩拔類(lèi)。約束性固定奧成本屬于企業(yè)班“昂經(jīng)營(yíng)能力扒”壩

34、成本，是企業(yè)維白持一定業(yè)務(wù)量所八必須負(fù)擔(dān)的最低霸成本。如廠房、挨設(shè)備的折舊費(fèi)、叭管理人員工資等八。這部分成本管氨理者的決策行動(dòng)礙都不能改變其數(shù)癌額。否則，就會(huì)奧影響企業(yè)的經(jīng)營(yíng)昂活動(dòng)。酌量性固襖定成本屬于企業(yè)跋“霸經(jīng)營(yíng)方針骯”板成本，管理者根笆據(jù)經(jīng)營(yíng)方針的需奧要通過(guò)決策可以班改變其數(shù)額的大矮小。如廣告費(fèi)、岸新產(chǎn)品研究開(kāi)發(fā)翱費(fèi)、職工培訓(xùn)費(fèi)巴等。因此，要降矮低酌量性固定成懊本，必須在預(yù)算跋時(shí)精打細(xì)算，合扳理確定其開(kāi)支數(shù)按額。變動(dòng)成本班變動(dòng)成本是指其礙總額隨著業(yè)務(wù)量吧成正比例變動(dòng)的拜那部分成本。如邦直接材料，直接暗人工等都屬于變暗動(dòng)成本，但從產(chǎn)斑品單位成本來(lái)看百，則恰好相反，般產(chǎn)品單位成本中頒的直接材

35、料、直按接人工將保持不昂變。即單位成本昂是不變的。白與固定成本相同埃，變動(dòng)成本也存扒在相關(guān)范圍，即襖只有在一定范圍哀之內(nèi)，產(chǎn)量和成案本才能完全成同埃比例變化，超過(guò)吧了一定的范圍，昂這種關(guān)系就不存拌在。混合成本斑在實(shí)際工作中，百往往有一些成本扳雖然也隨業(yè)務(wù)量熬的變動(dòng)而變動(dòng)，骯但又不成同比例板變動(dòng)，同時(shí)還有癌些固定不變的。背兼有變動(dòng)和固定胺兩種不同性質(zhì)的疤成本。這類(lèi)成本癌稱(chēng)為混合成本。俺在實(shí)際運(yùn)用時(shí)，胺需要對(duì)混合成本皚進(jìn)行分解，即通把過(guò)一定的方法，扒把混合成本分解霸為變動(dòng)成本和固壩定成本。巴總成本習(xí)性翱模型辦成本按習(xí)性可分暗為變動(dòng)成本、固挨定成本和混合成唉本三類(lèi)，但混合癌成本又可以按一拌定方法分解

36、成變吧動(dòng)部分和固定部昂分，那么，總成矮本習(xí)性模型可以瓣表示為：鞍 氨 疤 胺 般 （公式百416）板式中，代表總絆成本；代表固霸定成本；代表佰單位變動(dòng)成本；邦代表業(yè)務(wù)量（礙如產(chǎn)銷(xiāo)量，這里愛(ài)假定產(chǎn)量與銷(xiāo)量安相等，下同）。罷當(dāng)公式416氨中的和確定澳后，就可以利用斑這個(gè)公式進(jìn)行成搬本預(yù)測(cè)了。敖（二）邊際利潤(rùn)芭及其計(jì)算叭邊際利潤(rùn)，是指拜銷(xiāo)售收入減去變捌動(dòng)成本以后的差皚額。其計(jì)算公式把為：絆邊際利潤(rùn)銷(xiāo)售昂收入變動(dòng)成本拔 跋 般（銷(xiāo)鞍售單價(jià)單位變氨動(dòng)成本）背柏產(chǎn)銷(xiāo)量傲 耙 疤單位靶邊際利潤(rùn)隘皚產(chǎn)銷(xiāo)量 骯 扳 （公式礙417）頒若以代表邊際霸利潤(rùn)總額，r代藹表銷(xiāo)售單價(jià)，柏代表單位變動(dòng)成芭本，代表產(chǎn)銷(xiāo)愛(ài)量，

37、代表單位岸邊際利潤(rùn)，則上搬式可表示為：斑M(jìn)rxbx搬(rb)x佰mx 癌 跋 斑 （公式41熬8）板（三）息稅前利柏潤(rùn)及其計(jì)算疤息稅前利潤(rùn)，是拜指企業(yè)支付利息愛(ài)和交納所得稅前芭的利潤(rùn)。其計(jì)算按公式為：霸息稅前利潤(rùn)銷(xiāo)案售收入總額變熬動(dòng)成本總額固班定成本邦 搬 （銷(xiāo)售頒單價(jià)單位變動(dòng)扒成本）藹艾產(chǎn)銷(xiāo)量固定成辦本凹 盎 邊際利跋潤(rùn)總額固定成岸本 板 盎 扒 罷 （公式4爸19）傲若以EBIT表捌示息稅前利潤(rùn)，背代表固定成本哎，則上式可表示搬為：骯 翱 吧EBITrx啊bx 哀(rb)x敖礙M 挨 礙 斑 芭 暗 霸 （芭公式420）瓣上式的固定成本扮和變動(dòng)成本中不佰應(yīng)包括利息費(fèi)用吧因素。藹三、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)

38、和稗經(jīng)營(yíng)杠桿（一）經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)版經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是指企邦業(yè)在無(wú)負(fù)債時(shí)未啊來(lái)經(jīng)營(yíng)收益或者熬息稅前利潤(rùn)的不案確定性。經(jīng)營(yíng)風(fēng)艾險(xiǎn)有許多因素決哎定，主要有：傲1市場(chǎng)需求的扳變化半在其他條件不變按的前提下，市場(chǎng)扳對(duì)企業(yè)產(chǎn)品的需熬求越穩(wěn)定，其經(jīng)敗營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越小，反擺之，越大。佰2產(chǎn)品價(jià)格的耙變動(dòng)柏產(chǎn)品價(jià)格的高低疤直接影響企業(yè)的埃經(jīng)營(yíng)收入，較高襖的銷(xiāo)售價(jià)格或較埃穩(wěn)定的銷(xiāo)售價(jià)格吧，就會(huì)降低企業(yè)擺的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，反叭之，就會(huì)加大經(jīng)愛(ài)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。奧3、原材料成俺本的變動(dòng)凹在大部分產(chǎn)品中安原材料成本占有藹很大比重，原材瓣料成本的不穩(wěn)定把，使企業(yè)面臨較扳高的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。板4固定成本比凹重版由于固定成本并氨不隨產(chǎn)銷(xiāo)量的變班動(dòng)而變動(dòng)，當(dāng)市盎場(chǎng)需求

39、量下降時(shí)傲，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)收柏入減少，從而影笆響企業(yè)的經(jīng)營(yíng)收俺益。所以，在其壩他條件不變的情氨況下，企業(yè)的固翱定成本占總成本骯的比重越高，其阿經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)就越大安。（二）經(jīng)營(yíng)杠桿懊1經(jīng)營(yíng)杠桿的百定義及對(duì)企業(yè)利啊潤(rùn)的影響班經(jīng)營(yíng)杠桿是企業(yè)版固定成本占總成笆本的比重。由于藹固定成本并不隨板產(chǎn)品銷(xiāo)售量的增百長(zhǎng)而增加。在一傲定的產(chǎn)銷(xiāo)規(guī)模內(nèi)哀，隨著銷(xiāo)售量的扮增長(zhǎng)，單位銷(xiāo)售扒量所負(fù)擔(dān)的固定礙成本相應(yīng)減少，壩使企業(yè)的利潤(rùn)大班幅度的增加。從班而給企業(yè)帶來(lái)額背外的收益。這個(gè)芭收益也稱(chēng)經(jīng)營(yíng)杠佰桿利益。所以，案企業(yè)在固定成本搬的存在下，在一岸定范圍內(nèi)，利潤(rùn)佰的變動(dòng)率和銷(xiāo)售埃量的變動(dòng)率是不靶一致的，一般前哎者大于后者。礙【例4

40、10】白假設(shè)某企業(yè)目前氨產(chǎn)品銷(xiāo)售量為8靶000件，銷(xiāo)售辦單價(jià)20元，單氨位變動(dòng)成本10懊元，固定成本5熬0 000元。矮在銷(xiāo)售量增減下昂，經(jīng)營(yíng)杠桿對(duì)其版利潤(rùn)的影響。壩 表44 啊 鞍 半 藹 昂 佰 單位：元礙項(xiàng) 目盎銷(xiāo) 售 情鞍 況埃本期傲增長(zhǎng)10鞍下降10捌銷(xiāo)售數(shù)量哀銷(xiāo)售收入爸變動(dòng)成本拌邊際利潤(rùn)傲固定成本癌營(yíng)業(yè)利潤(rùn)半8 000瓣160 000按80 0般00岸80 000扳50 000奧30 000埃8 800阿176 000隘88 000礙88 000敗50 000跋38 000芭7 200拌144 000矮72 000扒72 000拌50 000挨22 000疤變動(dòng)情況哀 26.6半7

41、%敖 26.67啊%笆 從表中可以骯看出，當(dāng)銷(xiāo)售量頒增長(zhǎng)10%時(shí)，胺利潤(rùn)增長(zhǎng)26.捌67%；當(dāng)銷(xiāo)售藹量減少10%時(shí)拌，利潤(rùn)下降26頒.67%。利潤(rùn)按的增減為銷(xiāo)售量唉地2.67倍。百這種增減幅度的奧不同步性，即為壩經(jīng)營(yíng)杠桿影響所敗致。安2.經(jīng)營(yíng)杠桿系擺數(shù)靶為了反映經(jīng)營(yíng)杠氨桿的作用程度，挨通常采用經(jīng)營(yíng)杠按桿系數(shù)來(lái)表示，骯通過(guò)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的瓣變動(dòng)率與銷(xiāo)售量爸變動(dòng)率之間的比辦率關(guān)系來(lái)確定。板其公式：熬 俺DOL（稗扒EBIT/EB板IT）/（笆芭X/X） 絆 巴 佰 背 （公式42半1）癌式中：DOL代啊表經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)壩；翱凹EBIT代表息骯稅前利潤(rùn)變動(dòng)額扒；EBIT代表哀變動(dòng)前息稅前利笆潤(rùn)；笆版X代表銷(xiāo)

42、售變動(dòng)按；X代表變動(dòng)前礙銷(xiāo)量上例：癌 安DOL（3靶8 0003叭0 000）/盎30 000唉/（88 00吧080 00背0）/80 0按00癌 暗 2.6藹7啊 為了便于計(jì)算礙，可將上式進(jìn)行凹變換：扳 背 DOL拜M/EBIT扮 巴 礙1a/ E稗BIT 傲 班 柏 柏 般 扒（公式422敗）疤經(jīng)營(yíng)杠桿的大小敖取決于企業(yè)固定疤成本的高低，如捌果固定成本大，瓣則經(jīng)營(yíng)杠桿也大愛(ài)；反之則小。經(jīng)傲營(yíng)杠桿說(shuō)明了企耙業(yè)的利潤(rùn)變動(dòng)幅矮度與銷(xiāo)售量變動(dòng)哎幅度之間存在著礙密切的關(guān)系。經(jīng)壩營(yíng)杠桿越大，企岸業(yè)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)將隨艾著銷(xiāo)售量的增大斑而更快地增長(zhǎng)。啊但同時(shí)，高經(jīng)營(yíng)捌杠桿也給企業(yè)帶擺來(lái)高風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)企芭業(yè)銷(xiāo)售量下

43、降時(shí)擺，企業(yè)的利潤(rùn)將敖隨著銷(xiāo)售量的下巴降而更快地下降按。笆四、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和版財(cái)務(wù)杠桿（一）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)笆財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指企懊業(yè)資本結(jié)構(gòu)不同扮而影響企業(yè)支付熬本息能力方面的扮風(fēng)險(xiǎn)。影響財(cái)務(wù)疤風(fēng)險(xiǎn)的主要因素板有：資本供求的昂變化；利率水平埃的變動(dòng)；企業(yè)獲凹利能力的變化；疤企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的罷變化，即財(cái)務(wù)杠百桿的利用程度。案其中財(cái)務(wù)杠桿對(duì)疤財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響暗最大。（二）財(cái)務(wù)杠桿爸1財(cái)務(wù)杠桿的鞍定義及對(duì)企業(yè)利敗潤(rùn)的影響愛(ài)財(cái)務(wù)杠桿是指企斑業(yè)采用負(fù)債融資辦所帶來(lái)的獲利能叭力與債務(wù)利息兩胺者之間的一種比挨率關(guān)系。在長(zhǎng)期佰資本總額不變的拔條件下，企業(yè)從隘營(yíng)業(yè)利潤(rùn)中支付般的債務(wù)利息和優(yōu)靶先股股利是不變瓣的，當(dāng)息稅前利靶潤(rùn)增大或

44、減少時(shí)矮，每一元盈余所案負(fù)擔(dān)的債務(wù)成本隘就會(huì)相應(yīng)地減少愛(ài)或增大，扣除所氨得稅后可分配給氨企業(yè)所有者的利捌潤(rùn)就會(huì)增加會(huì)減阿少，從而給企業(yè)扮所有者帶來(lái)額外凹的收益或損失。哀這是由固定財(cái)務(wù)俺費(fèi)用的存在所帶靶來(lái)的每股利潤(rùn)變背動(dòng)率大于息稅前愛(ài)利潤(rùn)變動(dòng)率的杠巴桿效應(yīng)。而這杠霸桿效應(yīng)給企業(yè)所白有者帶來(lái)了額外般收益。同時(shí)也增扒加了風(fēng)險(xiǎn)。扮因此，企業(yè)可以巴利用固定財(cái)務(wù)費(fèi)爸用，通過(guò)EBI襖T的變動(dòng)來(lái)擴(kuò)大版每股收益。哎【例411】芭仍然410資凹料為例，假定企暗業(yè)的資本來(lái)源為爸債券100 0礙00元，年利率傲5%；優(yōu)先股4八0 000股，邦每股面值1元，絆年股利率6.2辦5%，該企業(yè)在癌外流通的普通股半為50 00

45、0罷股，設(shè)企業(yè)所得疤稅稅率為50%擺。辦 表45 懊 背 芭 般 俺 疤 唉 單位：元愛(ài)項(xiàng) 目皚銷(xiāo) 售 情傲 況搬本期版增長(zhǎng)10笆下降10扳息稅前利潤(rùn)（E凹BIT）哀利息罷稅前利潤(rùn)哎所得稅邦稅后利潤(rùn)瓣優(yōu)先股股利絆每股股利（EP靶S）哎30 000爸5 000啊25 000巴12 500邦12 500埃2 500跋0.20澳38 000辦5 000胺33 000凹16 500靶16 500拜2 500板0.28頒22 000板5礙 000伴17 000捌8 500哀8 500板2 500擺 0.12靶變動(dòng)情況礙 40%扒 40%氨上表可以看出，板當(dāng)企業(yè)EBIT霸 增長(zhǎng)26.6搬7%時(shí)，其EP霸S

46、增長(zhǎng)40%；芭當(dāng)企業(yè)EBIT佰下降26.67芭%時(shí)，其EPS岸減少40%。這壩種增減幅度的不笆同步性，即為財(cái)哀務(wù)杠桿影響所致矮。EPS增長(zhǎng)的百幅度是EBIT巴增長(zhǎng)幅度的1.藹5倍，即40%擺/26.67%骯。昂2財(cái)務(wù)杠桿系挨數(shù)昂為了反映財(cái)務(wù)杠把桿的影響程度，按通常用財(cái)務(wù)杠桿靶系數(shù)表示。其公版式：翱 耙 財(cái)務(wù)杠桿百（DFL）（藹佰EPS/EPS懊）/（百懊EBIT / 般EBIT） 班 （癌公式423）扮式中：DFL代邦表財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)挨；壩盎EPS代表普通襖股每股利潤(rùn)變動(dòng)暗額；EPS代表傲普通股每股利潤(rùn)扳。 癌 上例；辦DFL 按（2820邦）/ 20 跋 / （38佰 00030奧 000）/

47、 靶30 000百1.5扒 為了便柏于計(jì)算，可將上唉式進(jìn)行變換。般 伴 DFL （哀俺EPS / E盎PS）/（把俺EBIT / 吧EBIT）邦 壩 辦 EBIT /芭 （EBIT扳ID/（1懊T） 阿 敗 耙 （公式4百24）巴 式中：D代按表優(yōu)先股股利。靶 當(dāng)企業(yè)無(wú)優(yōu)擺先股時(shí)，公式可暗改寫(xiě)為：伴 壩 DFLEB啊IT /（EB斑ITI） 隘 佰 頒 癌 翱 （公式吧425）艾在財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)扳公式中，企業(yè)當(dāng)藹只有主權(quán)資本時(shí)昂，既I，D都為胺零時(shí)，其系數(shù)為笆1。此時(shí)，企業(yè)敗每股普通股收益骯與稅前收益是同襖比例變動(dòng)。所以般，財(cái)務(wù)杠桿的大皚小，取決于企業(yè)愛(ài)固定財(cái)務(wù)費(fèi)用的矮多少。當(dāng)企業(yè)的藹借入資本越

48、多，疤其固定財(cái)務(wù)費(fèi)用皚越多，財(cái)務(wù)杠桿唉系數(shù)越大，每股壩收益因EBIT愛(ài)的變動(dòng)而變動(dòng)的骯幅度越大，反之扮越小。胺 較高的財(cái)務(wù)杠吧桿可以為企業(yè)帶疤來(lái)較強(qiáng)的每股收癌益擴(kuò)張能力，但癌因固定財(cái)務(wù)費(fèi)用耙越多，其按期支瓣付的利息的可能霸性必然越低。故隘財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大，俺投資者所要求的矮收益率也必定高半，因此，企業(yè)在癌籌資時(shí)，應(yīng)在財(cái)耙務(wù)杠桿利益和財(cái)斑務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間做出安權(quán)衡。巴五、經(jīng)營(yíng)杠桿和昂財(cái)務(wù)杠桿的聯(lián)合白（一）總杠桿系版數(shù)搬總杠桿（又稱(chēng)復(fù)版合杠桿）是企業(yè)芭同時(shí)運(yùn)用經(jīng)營(yíng)杠扮桿和財(cái)務(wù)杠桿而氨產(chǎn)生的收益，即癌反映產(chǎn)銷(xiāo)量變動(dòng)班對(duì)每股收益變動(dòng)邦的影響程度。因罷此總杠桿是經(jīng)營(yíng)吧杠桿和財(cái)務(wù)杠桿巴綜合的結(jié)果，是藹二者的乘積。用

49、懊公式表示為：笆DTLDOL罷稗D(zhuǎn)FL按 （按拜EBIT/EB案IT）/（擺芭X/X）俺扒（半昂EPS/EPS絆）/（藹八EBIT / 疤EBIT）癌 柏矮EPS/EPS按 /敗絆X/X佰 M 芭/（EBIT敗I） 絆 矮 盎 絆 懊 癌 （公式42安6）版 式中：昂DTL代表總杠案桿系數(shù)。懊上例：DTL斑2.67佰邦1.54瓣說(shuō)明，企業(yè)產(chǎn)銷(xiāo)絆量每增減1，頒每股利潤(rùn)就會(huì)相埃應(yīng)增減4，因白此，產(chǎn)銷(xiāo)量有一瓣個(gè)比較小的增長(zhǎng)哎，每股利潤(rùn)便會(huì)昂大幅度增長(zhǎng)；反壩之，產(chǎn)銷(xiāo)量有一叭個(gè)比較小的下降熬，每股利潤(rùn)便會(huì)伴大幅度下降。壩（二）總杠桿系柏?cái)?shù)和企業(yè)總風(fēng)險(xiǎn)礙企業(yè)總風(fēng)險(xiǎn)是指皚企業(yè)未來(lái)每股收懊益（EPS）的案不確

50、定性。它是巴經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)唉風(fēng)險(xiǎn)共同影響的白結(jié)果。叭總杠桿可用來(lái)衡哎量企業(yè)的總體風(fēng)拌險(xiǎn)，財(cái)務(wù)杠桿用芭來(lái)衡量企業(yè)的財(cái)氨務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；經(jīng)營(yíng)杠敗桿用來(lái)衡量企業(yè)昂經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)昂可以在總風(fēng)險(xiǎn)不隘變的條件下，通吧過(guò)調(diào)整各自的風(fēng)暗險(xiǎn)大小來(lái)規(guī)避風(fēng)版險(xiǎn)。較高的經(jīng)營(yíng)絆風(fēng)險(xiǎn)可以被較低懊的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)抵消擺，或者相反。合拜適的企業(yè)總風(fēng)險(xiǎn)擺水平需要在企業(yè)邦總風(fēng)險(xiǎn)和期望收鞍益之間進(jìn)行權(quán)衡耙。案第三節(jié) 資本岸結(jié)構(gòu)叭一個(gè)企業(yè)的生產(chǎn)昂經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，既巴要有一定的權(quán)益伴資本（法律規(guī)定笆），同時(shí)又需要隘有相應(yīng)的負(fù)債資胺本，以提高資金岸的使用效率，進(jìn)白而提高權(quán)益資本案的收益率，但負(fù)白債資本的使用，昂會(huì)增加企業(yè)的風(fēng)暗險(xiǎn)，恰到好處地把安排權(quán)益資本

51、與皚負(fù)債資本的比率拜，是企業(yè)籌資管扳理的核心，也是背本節(jié)研究的重點(diǎn)岸。礙一、資本結(jié)構(gòu)理擺論爸資本結(jié)構(gòu)指是公稗司債務(wù)、權(quán)益以熬及其它融資工具唉相互組合的比例八關(guān)系。資本結(jié)構(gòu)罷與資本成本共同矮影響著公司的綜八合資本成本。尋啊求最優(yōu)的資本結(jié)佰構(gòu)也是籌資決策凹所要考慮的核心疤問(wèn)題。而最優(yōu)的白資本結(jié)構(gòu)是指能拔給企業(yè)帶來(lái)最佳挨經(jīng)濟(jì)效益的資本哎結(jié)構(gòu)，它取決于扒兩個(gè)因素：籌資氨風(fēng)險(xiǎn)的大小和資巴金成本的高低。巴一般說(shuō)來(lái)，風(fēng)險(xiǎn)百大成本就低，風(fēng)扳險(xiǎn)小成本就高，耙因此，最優(yōu)資本啊結(jié)構(gòu)取決于籌資拌風(fēng)險(xiǎn)與資本成本邦的權(quán)衡。只有以瓣恰當(dāng)?shù)娜谫Y風(fēng)險(xiǎn)盎與融資成本相配扮合，才能達(dá)到追跋求公司價(jià)值最大熬或股價(jià)最高的目襖標(biāo)。企業(yè)可以

52、按皚它的最優(yōu)資本結(jié)板構(gòu)中同樣的比例瓣籌集資金來(lái)擴(kuò)大骯資本預(yù)算。關(guān)于翱資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)敗價(jià)值之間的關(guān)系芭，已形成若干理靶論。安（一）早期資本翱結(jié)構(gòu)理論艾早期的資本結(jié)構(gòu)般理論是1952耙由美國(guó)大衛(wèi).杜扳蘭德在美國(guó)國(guó)家懊經(jīng)濟(jì)研究局召開(kāi)暗的鞍“凹企業(yè)理財(cái)研究學(xué)拔術(shù)會(huì)議壩”哎上提交的一篇題八為隘“敖企業(yè)債務(wù)和股權(quán)岸資本成本：趨勢(shì)昂和問(wèn)題的度量岸”按論文中提出的。埃文中對(duì)早期資本靶結(jié)構(gòu)理論研究成阿果進(jìn)行了一次全罷面的總結(jié)，得出柏資本結(jié)構(gòu)理論的疤三種理論和觀點(diǎn)?。簝羰杖肜碚摗藘魻I(yíng)運(yùn)收入理論暗和傳統(tǒng)理論。但半早期的資本結(jié)構(gòu)熬理論是建立在經(jīng)癌驗(yàn)與判斷基礎(chǔ)上瓣，缺乏嚴(yán)格的推胺理與證明。胺1凈收入理論胺（Net I

53、n盎come T昂heory）敗凈收入理論認(rèn)為阿，由于負(fù)債資本笆具有節(jié)稅效應(yīng)，胺它的成本低于股俺權(quán)資本的成本，白公司利用負(fù)債資氨本，可以降低企昂業(yè)的加權(quán)資本成吧本，因此，企業(yè)哎利用負(fù)債資本可班以提高公司的價(jià)案值。當(dāng)公司負(fù)債耙為l00時(shí)，八公司的總價(jià)值是笆最大，即公司的盎負(fù)債越趨近于1埃00，公司的斑資本結(jié)構(gòu)越佳。八如圖42所示艾。而事實(shí)上企業(yè)骯的負(fù)債資本是不皚可能為100爸。顯然，這種理熬論存在著缺陷。笆 資 頒 瓣 隘 癌 背 企壩 本 扮 辦 敗 岸 白 業(yè)阿 成 艾 壩 霸 扳K俺s靶 暗 價(jià) 背 埃 挨 隘 V 挨 本 霸 癌 扳 盎 巴 值KwKb敖資本結(jié)構(gòu)B/V挨 骯 盎 罷 頒

54、資本啊結(jié)構(gòu)B/V板 岸 扳 搬 圖愛(ài)42 凈收入板理論圖示愛(ài)2凈營(yíng)業(yè)收入岸理論（Net 昂Operati傲ng Inc伴ome Th盎eory）耙凈營(yíng)業(yè)收入理論背認(rèn)為，不論財(cái)務(wù)擺杠桿如何變化，頒對(duì)企業(yè)的價(jià)值是邦沒(méi)有影響。不存挨在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)辦，這是因?yàn)?，?dāng)百企業(yè)增加負(fù)債資耙本會(huì)時(shí)會(huì)加大企拔業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，從而柏使主權(quán)資本的成笆本提高，使企業(yè)敖的綜合資本成本礙保持不變，企業(yè)辦的價(jià)值也就不會(huì)敖增加。如圖4皚3所示。而事實(shí)鞍上，負(fù)債資本增胺加，是會(huì)加大企爸業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，但兩絆者不會(huì)是同比例白變動(dòng)的。癌 搬 資 拜 翱 背 奧 懊 襖 企昂 本 唉 辦 半 疤 啊 礙 業(yè)叭 成 氨 哀 辦 按 Ks芭 巴 價(jià)版

55、 本 熬 礙 霸 按 藹 霸 值矮 跋 百 鞍 板 K按w拔 哎 隘 八 捌 懊 VKb壩資本結(jié)構(gòu)B/V壩 罷 壩 艾 吧 氨 資本結(jié)構(gòu) B挨/V吧圖43凈營(yíng)業(yè)捌收入理論圖示奧3傳統(tǒng)理論（拌Traditi稗onal T靶heory）拜傳統(tǒng)理論認(rèn)為，板每一個(gè)公司都存瓣在著一個(gè)最佳資襖本結(jié)構(gòu)，公司可擺以通過(guò)財(cái)務(wù)杠桿吧的使用來(lái)降低其背加權(quán)平均資金成靶本，并增加公司絆的價(jià)值。因?yàn)?，矮適度負(fù)債并不會(huì)案明顯加大企業(yè)的愛(ài)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，只有半超過(guò)一定限度后敖，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和權(quán)八益成本的上升速岸度才會(huì)明顯加快柏。所以，在限度唉內(nèi)，綜合資本成叭本會(huì)有所下降，拌企業(yè)價(jià)值上升；敗超過(guò)一定限度后啊，由于權(quán)益成本八的上升，使綜合

56、百資本成本上升，俺使企業(yè)價(jià)值下降澳。如圖44所把示。當(dāng)綜合資本佰成本達(dá)到最低點(diǎn)敗時(shí)的負(fù)債結(jié)構(gòu)就案是最佳的資本結(jié)斑構(gòu)，此時(shí)企業(yè)的扮價(jià)值最大。澳 資 巴 芭 爸 壩 岸 企邦 本 扒 班 白 邦 絆Ks 業(yè)唉 成 按 拜 巴 矮 敗K扮w艾 價(jià)盎 本 霸 靶 按 辦 傲 值扳 岸 捌 俺 罷 K斑b般 擺 皚 佰 艾 V敖資本結(jié)構(gòu) B/暗V 翱 巴 搬 艾 把資本結(jié)構(gòu)B/V艾圖44傳統(tǒng)理搬論圖示百（二）現(xiàn)代資本扳結(jié)構(gòu)理論吧現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理奧論是以MM理論耙的出現(xiàn)為標(biāo)志。辦1958年6月骯美國(guó)學(xué)者莫迪格扒萊尼（Modi傲gliani）拌教授和米勒（M骯iller）教白授在美國(guó)經(jīng)濟(jì)絆評(píng)論上發(fā)表了絆題為扮

57、“安資本成本、公司骯財(cái)務(wù)和投資理論俺”班的論文。以科學(xué)唉的、嚴(yán)謹(jǐn)?shù)姆绞桨繉?duì)企業(yè)的價(jià)值與骯其資本結(jié)構(gòu)的關(guān)敖系作了研究。這斑個(gè)成果的出現(xiàn)，白不僅是對(duì)資本結(jié)耙構(gòu)理論的完善，礙而且，也標(biāo)志著熬財(cái)務(wù)管理成為一俺門(mén)真正的科學(xué)。1MM理論叭MM理論是現(xiàn)代斑資本結(jié)構(gòu)理論的扮標(biāo)志。其發(fā)展經(jīng)柏歷了以下幾個(gè)階阿段：版（1）無(wú)公司和版?zhèn)€人所得稅時(shí)的癌MM理論（資本氨結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)論）。巴假設(shè)不存在公司百所得稅和個(gè)人所吧得稅的情況下，奧下列三個(gè)命題可叭以成立：胺 命題1叭：任何一個(gè)企業(yè)盎的總市場(chǎng)價(jià)值與吧其資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)伴，而等于其預(yù)期班息稅前收益除以敗適用于其風(fēng)險(xiǎn)等扮級(jí)的報(bào)酬率。即愛(ài)：岸 暗 啊 鞍VEBIT 唉/ Ksu 敗

58、 骯 瓣 般 藹 （公式4襖27）擺 式中：案V代表企業(yè)總價(jià)胺值，Ksu代表叭無(wú)負(fù)債企業(yè)普通把股股東期望報(bào)酬盎率笆 命題2隘：給出了普通股拌報(bào)酬率（權(quán)益資百本成本）與資本礙結(jié)構(gòu)（財(cái)務(wù)杠桿疤程度）之間的確靶切函數(shù)關(guān)系。即按有負(fù)債公司的權(quán)阿益成本等于無(wú)負(fù)懊債公司的權(quán)益成跋本加上一筆風(fēng)險(xiǎn)拜報(bào)酬，而風(fēng)險(xiǎn)報(bào)襖酬的大小視負(fù)債愛(ài)融資程度（財(cái)務(wù)百杠桿程度）而定版。即襖 疤 八 靶 Ks般L氨Ksu(K敖su 壩拜Kd)藹拔D/S 罷 罷 扒 （公式4傲28）昂 式中：把Kd代表債務(wù)成耙本，D代表企業(yè)隘債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值叭，S代表企業(yè)股捌權(quán)的市場(chǎng)價(jià)值拌 命題3傲：投資所需的報(bào)笆酬率與為投資籌壩集資金的具體方扮式完全

59、獨(dú)立。班 總之，皚根據(jù)MM的理論凹，在沒(méi)有所得稅胺且市場(chǎng)處于均衡挨狀態(tài)下，公司的笆價(jià)值與加權(quán)平均礙資本成本不受資唉本結(jié)構(gòu)的影響。礙 （2）壩只考慮公司所得把稅時(shí)的MM理論?。ㄙY本結(jié)構(gòu)有關(guān)氨論）。霸 修正后哀的命題1：有負(fù)氨債公司的價(jià)值等白于（1）風(fēng)險(xiǎn)等捌級(jí)相同但未使用扳負(fù)債的公司的價(jià)佰值加上（2）負(fù)巴債的節(jié)稅利益。挨負(fù)債的節(jié)稅利益八等于公司所得稅辦率乘上負(fù)債總額拜。即：骯 藹 把 V挨L罷Vu Tc按艾D 頒 笆 氨 巴 胺 （公式42笆9）頒 修正后埃的命題2：有負(fù)板債公司的權(quán)益成頒本等于無(wú)負(fù)債公襖司的權(quán)益成本加凹上一筆風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬佰，而風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬的叭大小視負(fù)債融資叭程度與公司所得伴稅率而定。即：

60、拜 襖 澳 Ks半L熬Ksu（K奧suKd）（拔lTc）斑唉D/S 般 稗 （公式4罷30）搬 根據(jù)修凹正后的MM理論佰，公司的最優(yōu)資昂本結(jié)構(gòu)是所謂的按“壩角解擺”傲即負(fù)債越多，公盎司價(jià)值越大，加百權(quán)平均資本成本扒越低。這顯然是翱與實(shí)際情況相悖捌的。產(chǎn)生這個(gè)問(wèn)艾題的原因是由于爸MM理論的一些跋假設(shè)條件過(guò)于理笆想化，與事實(shí)不唉符。（3）米勒模型艾1976年米勒邦教授在美國(guó)金融奧學(xué)會(huì)上所作的報(bào)艾告中，將個(gè)人所伴得稅因素又加進(jìn)爸了MM理論中，罷從而提出了米勒爸模型。該模型認(rèn)俺為：修正的MM爸理論高估了公司凹負(fù)債的好處，實(shí)稗際上，個(gè)人稅在爸某種程度上抵消奧了企業(yè)利息支付扮減稅的利益。米奧勒模型實(shí)質(zhì)上是