分歧加大美債未來究竟怎 么走

1、1、 聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)“鷹”，美債利率走勢糾結(jié)6 月聯(lián)儲(chǔ)儀息會(huì)議落下帷幕，美聯(lián)儲(chǔ)態(tài)度由“鴿”轉(zhuǎn)“鷹”。本次會(huì)議中，美聯(lián)儲(chǔ)將 2021 年全年經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期由 6.5%上調(diào)至 7%；將 2021 年全年核心 PCE預(yù)期由 2.2%上調(diào)至 3.0%。與此同時(shí)，聯(lián)儲(chǔ)官員預(yù)期加息點(diǎn)陣圖顯示 2023 年將出現(xiàn)兩次加息。圖 1：6 月份議息會(huì)議，聯(lián)儲(chǔ)官員加息點(diǎn)陣圖資料來源：Fed、在此格局下，鮑威爾講話期間 10 年期和 30 年期美債利率迅速飆升，然而僅僅隔了 18 小時(shí)，長端利率便出現(xiàn)了大幅回落。其中的主要原因是北京時(shí)間 6 月 17日 20：30 公布的當(dāng)周初次申請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)出現(xiàn)反彈，達(dá) 41.2 萬人，為

2、4 月份以來首次，遠(yuǎn)超市場預(yù)期 36 萬人。這使得市場對(duì)經(jīng)濟(jì)前景再此產(chǎn)生動(dòng)搖，債市多頭重新占據(jù)上風(fēng)。實(shí)際上，美債的多空博弈從 3 月份就已經(jīng)開始，10 年期美債利率呈現(xiàn)震蕩下行的趨勢，其中原因究竟是什么？圖 2：美債利率分時(shí)走勢圖 3：初次申請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)出現(xiàn)反彈32.112.092.072.0530年期美債利率10年期美債利率鮑威爾講話 初次申請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)公布1.611.591.571.551.531.511.491.471.45800,000人700,000600,000500,000400,000300,000%美國:當(dāng)周初次申請(qǐng)失業(yè)金人數(shù):季

3、調(diào)資料來源：Bloomberg、注：時(shí)間軸為北京時(shí)間資料來源：Wind、2、 美債利率為何上行乏力？、 過往 QE 期間，美債利率怎么走？為了探明美債利率近期呈現(xiàn)的“走勢之謎”，我們首先來回顧一下過去幾輪美聯(lián)儲(chǔ) QE 操作時(shí)期的美債利率走勢：QE1 期間，10 年期美債利率主要由通脹預(yù)期推動(dòng)。在 2008 年 11 月啟動(dòng) QE1 投放后，10 年期美債利率曾經(jīng)兩次登頂，第二次頂點(diǎn)出現(xiàn)在 QE1結(jié)束前后。并且，兩輪 10 年期美債利率攀升均由通脹預(yù)期推動(dòng)，而實(shí)際利率表現(xiàn)為震蕩下行。在此期間，10 年起美債利率從開始上行至最高點(diǎn)幅度為 129BP，10 年減 2 年期限利差最高擴(kuò)大 107BP。

4、圖 4：QE1 期間，美債利率主要受通脹預(yù)期推動(dòng)2.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.5通脹預(yù)期（10年期美債利率-10年期TIPS利率）累計(jì)變動(dòng) 實(shí)際利率(10年期TIPS利率）累計(jì)變動(dòng)%美國:國債收益率:10年（右軸）%4.54.03.53.02.52.0 資料來源：Wind、注：累計(jì)變動(dòng)基期為 2008 年 12 月 1 日QE2 期間，10 年期美債利率由通脹預(yù)期和實(shí)際利率共同驅(qū)動(dòng)。由于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景依舊暗淡，美聯(lián)儲(chǔ)于 2010 年 11 月起開始投放 QE2。10 年期美債利率在投放中期見頂，在此期間實(shí)際利率和通脹預(yù)期表現(xiàn)為共上。 10 年期美債利率從開始上行至最高

5、點(diǎn)幅度為 108BP，10 年減 2 年期限利差最高擴(kuò)大 60BP。圖 5：QE2 期間，美債利率由通脹預(yù)期和實(shí)際利率共同驅(qū)動(dòng)實(shí)際利率(10年期TIPS利率）累計(jì)變動(dòng)通脹預(yù)期（10年期美債利率-10年期TIPS利率）累計(jì)變動(dòng)美國:國債收益率:10年（右軸）%1.00.20.0-0.2-0.42010-112011-012011-032011-05資料來源：Wind、注：累計(jì)變動(dòng)基期為 2008 年 11 月 6 日4.03.23.02.22.0QE3 期間，美債利率主要由實(shí)際利率驅(qū)動(dòng)。QE3 于 2012 年 9 月起開始投放。就業(yè)環(huán)境開始

6、逐漸改善，疊加時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克因與市場溝通失誤而導(dǎo)致“縮減恐慌”,在此背景下，實(shí)際利率快速上行成為驅(qū)動(dòng)美債利率上行的主要因素。10 年期美債利率從開始上行至最高點(diǎn)幅度為 138BP，10 年減 2 年期限利差最高擴(kuò)大 125BP。圖 6：QE3 期間，美債利率由實(shí)際利率驅(qū)動(dòng)2.01.51.00.50.0-0.5-1.0通脹預(yù)期（10年期美債利率-10年期TIPS利率）累計(jì)變動(dòng)實(shí)際利率(10年期TIPS利率）累計(jì)變動(dòng)% 美國:國債收益率:10年（右軸）1.5資料來源：Wind、注：累計(jì)變動(dòng)基期為 2012 年 9 月 1 日回顧 2008

7、 年至 2013 年的 3 輪 QE 期間美債利率走勢，不難發(fā)現(xiàn)，10 年期美債利率在 QE 正式結(jié)束前往往就已經(jīng)登頂。從利率開始上行至頂點(diǎn)，幅度大約在 120BP 左右。與此同時(shí)，在 10 年期美債利率的帶動(dòng)下，利率期限結(jié)構(gòu)也呈類似走勢，并且在每一輪 QE 結(jié)束后，隨著實(shí)際利率的逐步下行和通脹預(yù)期的見頂回落，均表現(xiàn)為快速走平。圖 7：QE 期間期限利差走勢（10Y-2Y）圖 8：QE 期間 10 年期美債利率走勢10,000,0008,000,0006,000,0004,000,0002,000,0000美聯(lián)儲(chǔ)持有其他證券美聯(lián)儲(chǔ)持有抵押貸款支持債券(MBS)美聯(lián)儲(chǔ)有美國債%美國:10年國債-

8、2年期國債（右軸）百萬美元QE1 QE2 QE3QE43.503.002.502.001.501.000.500.00-0.5010,000,0008,000,0006,000,0004,000,0002,000,0000美聯(lián)儲(chǔ)持有其他證券美聯(lián)儲(chǔ)持有抵押貸款支持債券(MBS)美聯(lián)儲(chǔ)有美國債%美國:國債收益率:10年（右軸）百萬美元QE1 QE2 QE3QE46.005.505.004.504.003.503.002.502.001.501.000.5020200.0020022004200620082010201220142016201820022006201020142018資料來源：Win

9、d、資料來源：Wind、美債利率為何“一蹶不振”結(jié)合上文對(duì)過 QE1 至 QE3 的回顧，本輪 QE 更像是前三輪 QE 的“濃縮版”，期間美債利率走勢大致可以分為 3 個(gè)時(shí)期：（1）2020 年 3 月至 2021 年 1 月，通脹預(yù)期抬頭，推升美債利率上行。在前兩輪刺激法案的投放下，通脹預(yù)期率先抬頭。與此同時(shí)，實(shí)際利率在美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前期表現(xiàn)為震蕩下行。在此格局下，名義利率在通脹預(yù)期的支撐下持續(xù)上升。（2）2021 年 2 月至 2021 年 3 月，實(shí)際利率發(fā)力，推升美債利率上行。2、3月份，失業(yè)率數(shù)據(jù)出明顯降低，就業(yè)改善初具成效。實(shí)際利率開始發(fā)力，成為推動(dòng) 2 至 3 月份實(shí)際利率上行的

10、主要原因。3 月底美債利率登上階段頂，從本輪 QE 開始起算，10 年期美債利率一度上行 86BP。（3）2021 年 3 月至今，通脹預(yù)期高位震蕩，實(shí)際利率再次下行，拉動(dòng)美債利率震蕩下跌。就業(yè)方面，美國 4 月份失業(yè)率數(shù)據(jù)超預(yù)期反彈，疊加 5 月份非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)不達(dá)預(yù)期，在此環(huán)境下實(shí)際利率開始再度下行；通脹方面，進(jìn)入 5 月份后，通脹預(yù)期開始逐步回落，根據(jù)美國銀行 6 月份的全球基金經(jīng)理調(diào)查顯示，目前 72%的專業(yè)投資者認(rèn)為未來通脹將不可持續(xù)。在此格局下，通脹預(yù)期橫盤震蕩，疊加實(shí)際利率的下行是近期 10 年期美債利率走勢疲軟的主要原因。圖 9：本輪 QE 期間，美債利率走勢圖 10：美國銀行全

11、球基金經(jīng)理調(diào)查通脹預(yù)期（10年期美債利率-10年期TIPS利率）累計(jì)變動(dòng) 實(shí)際利率(10年期TIPS利率）累計(jì)變動(dòng)2.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.5美國:國債收益率:10年（右軸）%2.01.51.00.50.0資料來源：Wind、注：基期為 2020 年 3 月 14 日資料來源：BofA Global Fund Manager Survey,3、 美債利率將如何走？誠然，目前市場對(duì)未來美債利率走勢分歧較大，隨著本輪 QE 步入后周期，市場波動(dòng)加強(qiáng)，因此，我們認(rèn)為短期內(nèi)震蕩行情將延續(xù)，然而中期來看，美債利率仍有上行空間，主要原因有三：（1）通脹預(yù)期未必會(huì)下，或?qū)⒕S持高位震

12、蕩；（2）隨著經(jīng)濟(jì)的繼續(xù)復(fù)蘇，實(shí)際利率將進(jìn)一步上行；（3）債務(wù)上限問題將于 7 月底得到解決。、 不宜低估通脹正如前文所分析，近期 10 年期美債利率下行的一大重要原因來自于市場對(duì)未來通脹不可延續(xù)持樂觀態(tài)度，通脹預(yù)期表現(xiàn)為下行。然而實(shí)際上，從歷史數(shù)據(jù)上來看，通脹預(yù)期并不能預(yù)測未來通脹的走勢，相反，通脹預(yù)期反而可能會(huì)受實(shí)際通脹走勢的影響而產(chǎn)生改變，我們認(rèn)為不宜低估未來通脹預(yù)期的持續(xù)性，主要原因有二：（1）原油價(jià)格高位盤整將使得通脹預(yù)期難以下行。從歷史上來看，通脹預(yù)期和布倫特原油價(jià)格走勢呈正相關(guān)。目前原油價(jià)格漲勢趨緩，預(yù)計(jì)未來繼續(xù)帶動(dòng)通脹預(yù)期大幅上行的概率不大，但是由于 IEA 預(yù)計(jì)全球原油需求

13、2022 年底恢復(fù)疫情前水平，中期需求向好。短期內(nèi)，美國將進(jìn)入夏季出行高峰，歐洲解封后對(duì)航煤需求不斷提升，對(duì)原油需求有相應(yīng)支撐，我們認(rèn)為原油價(jià)格未來大概率將高位震蕩，進(jìn)而對(duì)通脹預(yù)期有所提振。圖 11：通脹預(yù)期受實(shí)際通脹影響圖 12：通脹預(yù)期與原油價(jià)格走勢%通脹預(yù)期（10年期美債利率-10年期TIPS利率）美國:核心CPI:當(dāng)月同比43210160140120100806040200期貨結(jié)算價(jià)(連續(xù)):布倫特原油:月通脹預(yù)期（10年期美債利率-10年期TIPS利率，右軸）美元/桶%3.02.52.01.51.00.50.02003200720112015201920032007201120152

14、019資料來源：Wind、資料來源：Wind、（2）今年 4 季度，CPI 商品項(xiàng)和住房項(xiàng)將共振，從而對(duì)核心通脹產(chǎn)生支撐。我們在中美通脹分析合集中，曾經(jīng)指出商品和住房項(xiàng)占核心 CPI 構(gòu)成的 67.1%。商品項(xiàng)上，從成本端 CRB 金屬指數(shù)傳導(dǎo)至 CPI 商品項(xiàng)的時(shí)間大約為 21 個(gè)月；住房價(jià)格傳導(dǎo)至CPI 住房租金項(xiàng)目上的時(shí)滯大約為 16 個(gè)月。而今年 4 季度，商品價(jià)格和住房價(jià)格將共振，從而對(duì)核心通脹有邊際支撐。通過比較以往 3 輪CPI商品項(xiàng)和住房項(xiàng)共振時(shí)期，我們發(fā)現(xiàn)期間油價(jià)表現(xiàn)往往也不弱，通脹預(yù)期處于高位震蕩的走勢。圖 13：4 季度商品價(jià)格和住房價(jià)格共振圖 14：商品和住房共振時(shí)期，

15、通脹預(yù)期高位震蕩6050403020100-10-20-30-40CRB現(xiàn)貨指數(shù):金屬:月（+21個(gè)月）標(biāo)準(zhǔn)普爾/CS房價(jià)指數(shù):當(dāng)月同比（+16個(gè)月，右軸）%14121086422016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-0703.02.52.01.51.00.50.0通脹預(yù)期（10年期美債利率-10年期TIPS利率）美國:CPI:住宅:季調(diào):當(dāng)月同比（右軸）美國:CPI:商品,不含食品和能源類商品:季調(diào):同比（右軸）%86420-2-4資料來源：

16、Wind、資料來源：Wind、 實(shí)際利率易上難下實(shí)際利率整體處于易上難下的境地，主要原因同樣有二：（1）4 月份以來，實(shí)際利率表現(xiàn)疲軟的主要原因是就業(yè)市場表現(xiàn)的反復(fù)無常。我們認(rèn)為，本輪美國如此大規(guī)模的刺激下，美國就業(yè)反彈偏弱的主要原因在于刺激過頭。目前失業(yè)補(bǔ)助加上各州平均救濟(jì)大概為 770 美元/周，接近部分行業(yè)的平均周薪資水平，進(jìn)而對(duì)居民工作意愿產(chǎn)生擠壓。預(yù)計(jì)未來， 9 月份失業(yè)補(bǔ)助的停止發(fā)放，將對(duì)居民工作意愿進(jìn)行倒逼，從而使失業(yè)率產(chǎn)生進(jìn)一步改善，在此背景下，實(shí)際利率仍有上行動(dòng)力。（2）目前實(shí)際利率處于歷史低位?；仡?QE2 和 QE3，10 年期 TIPS 利率所表征的實(shí)際利率最大上行幅度

17、為 90BP 和 160BP，而本輪 QE 期間，截止目前，實(shí)際利率上行幅度僅為 15BP 左右。預(yù)計(jì)未來有進(jìn)一步上行空間。圖 15：失業(yè)補(bǔ)助接近大部分行業(yè)平均薪酬圖 16：失業(yè)率預(yù)測1,8001,6001,4001,2001,0008006004002000美元/周所 生 商 采 建有 產(chǎn) 品 礦 筑雇 與 生 與員 非 產(chǎn) 伐管 木理類工人制 信 金造 息 融業(yè)活動(dòng)專 教 休 其業(yè) 育 閑 他與 及 與商 衛(wèi) 餐業(yè) 生 旅健康9.0%美國:失業(yè)率 預(yù)測:美國失業(yè)率8.58.07.57.06.56.05.55.04.52021-112021-102021-092021-082021-0720

18、21-062021-052021-042021-032021-022021-012020-122020-112020-102020-092020-084.0資料來源：Wind、資料來源：F、 債務(wù)上限將不再是問題近期 10 年期美債利率下行，除了經(jīng)濟(jì)環(huán)境因素外，美國債務(wù)上限問題也是重要的外部因素之一。在我們上期報(bào)告美國“水漫金山”，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)為何“滯漲”？中，曾經(jīng)介紹了近期由于美國原本取消的債務(wù)上限將于 7 月 31 日到期，在此格局下，TGA 有壓降的需求，而這會(huì)造成銀行間超儲(chǔ)水平激增進(jìn)而引發(fā)流動(dòng)性泛濫。與此同時(shí)，受債務(wù)上限影響，近期發(fā)債量也有所減少。因此，在 6 月 9 日的 10 年期美債拍賣上，投標(biāo)倍數(shù)創(chuàng)下近 12 個(gè)月來最高值，中標(biāo)利率大幅下行。展