反思流動(dòng)性“結(jié)構(gòu)性短缺”的“罪與罰”

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250003 重回“結(jié)構(gòu)性流動(dòng)性短缺”框架：從 12 月至 1 月 3 HYPERLINK l _TOC_250002 四點(diǎn)看懂“結(jié)構(gòu)性流動(dòng)性短缺框架” 4 HYPERLINK l _TOC_250001 如何在“正?；钡目蚣芟吕斫猱?dāng)前的貨幣政策？ 8 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)提示 13圖表目錄圖 1：1 月流動(dòng)性凈操作和回購利率 3圖 2：去年 12 月信托（非標(biāo)）貸款和企業(yè)債融資疲弱或是央行寬松的潛在原因 4圖 3：“結(jié)構(gòu)性流動(dòng)性緊缺框架”的簡要邏輯圖 5圖 4：“結(jié)構(gòu)性流動(dòng)性緊缺框架”的一般操作框架 6圖 5：央行

2、近年流動(dòng)性調(diào)控工具（期限由長到短） 7圖 6：對存款性公司的債券成為主要的流動(dòng)性投放渠道 8圖 7：MLF 和 PSL 是央行主動(dòng)負(fù)債的主要組成部分 8圖 8：PSL 或?qū)⒅鸩酵顺鑫枧_(tái) 8圖 9：MLF 成為越來越重要的流動(dòng)性調(diào)節(jié)方式 8圖 10：2020 年 6 月正?；^程中的市場過激反應(yīng) 9圖 11：2021 年 6 月正?；^程中的市場過激反應(yīng) 9圖 12：美聯(lián)儲(chǔ)縮表下財(cái)政存款異常增加 9圖 13：導(dǎo)致美國隔夜回購利率在 2019 年 9 月飆升 9圖 14：銀行間市場利率波動(dòng)性 10圖 15：DR007 和 7 天逆回購利率 10圖 16：市場利率和政策利率利差的指示意味在減弱 10

3、圖 17：“短缺框架”：美聯(lián)儲(chǔ)通過購買證券來提供中長期流動(dòng)性（準(zhǔn)備金）（2008 年之前） 12圖 18：“短缺框架”：歐央行最終也選擇了通過購買證券來提供長期流動(dòng)性 12圖 19：外匯占款和法定存款準(zhǔn)備金率 12圖 20：MLF 余額和法定存款準(zhǔn)備金率 12圖 21：2020 年再貼現(xiàn)和再貸款的推進(jìn)情況 132021 年 1 月央行貨幣政策操作一反去年 12 月的風(fēng)格，變得“精打細(xì)算”日常小額投放，僅在繳稅、繳準(zhǔn)等流動(dòng)性緊張的時(shí)刻才加大資金供給。臨近月末，隨著前期投放的資金大量回籠，貨幣市場利率上漲幅度近年來罕見。尤其在央行貨幣政策委員馬駿關(guān)于股市和房市泡沫的發(fā)聲后，市場不禁要問貨幣政策是否

4、開始轉(zhuǎn)向了？圖 1：1 月流動(dòng)性凈操作和回購利率數(shù)據(jù)來源：Wind，分析貨幣政策角度眾多，本篇報(bào)告從政策設(shè)計(jì)的維度進(jìn)行分析，我們認(rèn)為貨幣政策當(dāng)前正在向常態(tài)化轉(zhuǎn)變（normalization），“靈活精準(zhǔn)、合理適度”的政策基調(diào)并沒又發(fā)生轉(zhuǎn)變。1 月末“矯枉過正”之后，2 月流動(dòng)性的緊張局面將緩解，不過在結(jié)構(gòu)性短缺框架下貨幣市場利率的波動(dòng)性依舊較大，中樞相較此前上移是大勢所趨。重回“結(jié)構(gòu)性流動(dòng)性短缺”框架：從 12 月至 1 月后驗(yàn)來看，12 月貨幣政策的寬松是暫時(shí)性的。從去年 11 月 25 日神秘機(jī)構(gòu)在交易所通過國債回購進(jìn)行大量投放開始，央行先后通過 MLF 和逆回購輸送了大量流動(dòng)性，中央經(jīng)濟(jì)

5、工作會(huì)議“恰逢時(shí)宜”的“不急轉(zhuǎn)彎”著實(shí)讓市場興奮了一把。后驗(yàn)地來看， 12 月的寬松確實(shí)有一定的理由，例如信用市場、階段性非標(biāo)壓降和匯率升值的壓力，不過局部房地產(chǎn)市場和股市的火熱引發(fā)了央行的擔(dān)憂。循環(huán)小額注入流動(dòng)性央行是“結(jié)構(gòu)性流動(dòng)性短缺框架”的典型特征。自 1 月 8 日以來，除開部分時(shí)點(diǎn)央行基本維持日投放 20 至 50 億的規(guī)模，而孫國峰 2017 年在比較雜志上發(fā)表結(jié)構(gòu)性流動(dòng)性短缺的貨幣政策操作框架一文指出：“在結(jié)構(gòu)性的流動(dòng)性短缺框架下另一方面每日向銀行體系循環(huán)小額注入流動(dòng)性以滿足準(zhǔn)備金的短期需求，并以此控制貨幣市場利率”。我們認(rèn)為回到這一框架正是貨幣政策回歸常態(tài)的重要體現(xiàn)。那么該框架

6、對于當(dāng)前和未來的貨幣政策有怎樣的指示意義？圖 2：去年 12 月信托（非標(biāo)）貸款和企業(yè)債融資疲弱或是央行寬松的潛在原因億元6000050000400003000020000100000-10000-20000新增人民幣信貸表外融資企業(yè)債券政府債券其他新增社融2019-102020-012020-042020-072020-10數(shù)據(jù)來源：Wind，四點(diǎn)看懂“結(jié)構(gòu)性流動(dòng)性短缺框架”“結(jié)構(gòu)性流動(dòng)性短缺框架”是全球央行大放水之前較為主流的央行進(jìn)行流動(dòng)性管理的框架，首先需要明確的是其中的“短缺”并不暗含政策收緊，這一框架本身是中性的，其核心在于通過有效控制流動(dòng)性（準(zhǔn)備金）1供需關(guān)系，在緊平衡的基礎(chǔ)上央行

7、處于有利地位（貸方地位），能夠提高政策調(diào)控的效率，我們可以從以下方面來了解這一框架的重點(diǎn)：商業(yè)銀行2準(zhǔn)備金也存在“庫存”波動(dòng)模式。一般企業(yè)在面臨非意愿庫存增加（或減少）時(shí)，若認(rèn)為這一庫存的波動(dòng)時(shí)短期的，則企業(yè)不會(huì)改變生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模，若認(rèn)為是中長期變化則會(huì)相應(yīng)擴(kuò)大（或降低）生產(chǎn)規(guī)模。同理在流動(dòng)性的框架中，這一“非意愿庫存”被稱作“緩沖庫存準(zhǔn)備金”，只有當(dāng)商業(yè)銀行認(rèn)為庫存準(zhǔn)備金發(fā)生中長期變化，才會(huì)相應(yīng)地改變資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模和結(jié)構(gòu)，調(diào)整信貸業(yè)務(wù)，進(jìn)而影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)，這是這一框架的核心宏觀邏輯。保持結(jié)構(gòu)性的流動(dòng)性緊缺可以增強(qiáng)央行對利率的調(diào)控能力，更有效地實(shí)現(xiàn)貨幣政策對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響。緊平衡的市場中供給方擁

8、有更大的定價(jià)權(quán)，央行能夠更好地通過利率和政策操作影響商業(yè)銀行的預(yù)期和業(yè)務(wù)調(diào)整。法定存款準(zhǔn)備金是構(gòu)建“短缺”的基礎(chǔ)，降準(zhǔn)本質(zhì)是降低流動(dòng)性需求，不是央行操1 本文中如果不另加說明，準(zhǔn)備金等同于流動(dòng)性。2 準(zhǔn)確來說是存款類金融機(jī)構(gòu)，此處為簡化起見。作的常用手段。法定存款準(zhǔn)備金使得商業(yè)銀行產(chǎn)生剛性的準(zhǔn)備金需求只要存款不大幅下降，這是結(jié)構(gòu)性緊缺框架的基礎(chǔ)。今年 1 月 15 日在 2020 年金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)新聞發(fā)布會(huì)上孫國峰明確表示“不論與其他發(fā)展中國家相比還是與我國歷史上的準(zhǔn)備金率相比，目前的存款準(zhǔn)備金率水平都不高”。不難看出央行在貨幣政策正?；^程中對于降準(zhǔn)工具的謹(jǐn)慎。不過例外的是，當(dāng)存款趨勢性顯著增

9、長時(shí)央行可以適時(shí)地下調(diào)存準(zhǔn)率來穩(wěn)定流動(dòng)性的需求規(guī)模和供求比例，這或是 2017 年以來推出普惠定向降準(zhǔn)政策的初衷之一。央行更傾向于通過主動(dòng)擴(kuò)張資產(chǎn)的工具來增加流動(dòng)性供給。哪些是主動(dòng)擴(kuò)張資產(chǎn)的工具？例如現(xiàn)在最常見的逆回購、MLF，央行通過這些工具投放流動(dòng)性可以增加對于存款性公司（或者政府的債權(quán)3），擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模。與降準(zhǔn)相比，主動(dòng)擴(kuò)張資產(chǎn)的工具的空間更大，對利率的影響更大（通常會(huì)導(dǎo)致債券抵押品的供給減少），而降準(zhǔn)只是調(diào)整央行負(fù)債結(jié)構(gòu)，甚至可能導(dǎo)致央行縮表（比如銀行用降準(zhǔn)獲得的準(zhǔn)備金償還 MLF 到期資金）。另外值得注意的是由于匯率制度的特殊性，人民銀行存在非主動(dòng)(或稱為自發(fā)性)的資產(chǎn)款張渠道

10、外匯占款，在央行資產(chǎn)科目中占比最大（2020 年 12 月為 56%），不過近年來該渠道對于新增流動(dòng)性投放的影響越來越?。▓D 6）。圖 3：“結(jié)構(gòu)性流動(dòng)性緊缺框架”的簡要邏輯圖數(shù)據(jù)來源：繪制3 由于在我國央行直接購買國債還存在較大爭議，所以央行對政府的債權(quán)規(guī)模較小且穩(wěn)定，主要是 2007 年財(cái)政部成立中投公司發(fā)行的特別國債。采用“一長一短”兩個(gè)期限工具來調(diào)節(jié)流動(dòng)性。 在該框架下，面對不同期限的流動(dòng)性需求，央行一方面會(huì)通過購買國債或者向商業(yè)銀行提供中長期貸款來滿足中長期需求，當(dāng)前以 MLF（1 年期）為主，其他諸如TMLF（3 年），PSL（3 年）等為輔。另一方面則通過逆回購等短期限工具“每日

11、向銀行體系循環(huán)小額注入流動(dòng)性”，當(dāng)前以 7 天逆回購為主。易綱行長在建設(shè)現(xiàn)代中央銀行制度、孫國峰司長在健全現(xiàn)代貨幣政策框架均提出要“完善以公開市場操作利率為短期政策利率和以中期借貸便利（MLF）利率為中期政策利率的央行政策利率體系”，正好與這“一長一短”的工具搭配相吻合?；仡櫄v史，央行也在不斷的試錯(cuò)中尋找適合的政策工具和簡化政策工具體系（圖 5），隨著PSL 和 TMLF 逐步“萎縮”，MLF 和公開市場操作（逆回購和正回購）最終“脫穎而出”（圖 8 和圖 9）總結(jié)而論，在我國結(jié)構(gòu)性流動(dòng)性緊缺框架已經(jīng)逐步形成：以法定存款準(zhǔn)備金為基礎(chǔ)，制造銀行體系的流動(dòng)性（準(zhǔn)備金）剛性需求，央行處于有利的“貸方

12、”地位，通過 MLF提供中長期流動(dòng)性，通過逆回購調(diào)節(jié)短期的流動(dòng)性沖擊。如果出現(xiàn)較大的流動(dòng)性沖擊（例如外匯占款大幅增加或減少），則通過調(diào)整準(zhǔn)備金率來穩(wěn)定這一框架。我們認(rèn)為貨幣政策正常化的重要一點(diǎn)就是要回到這一框架中。圖 4：“結(jié)構(gòu)性流動(dòng)性緊缺框架”的一般操作框架注：上圖中為了簡化沒有考慮超額準(zhǔn)備金需求，同時(shí)將繳準(zhǔn)基數(shù)簡化為存款規(guī)模。數(shù)據(jù)來源：比較，繪制圖 5：央行近年流動(dòng)性調(diào)控工具（期限由長到短）工具期限說明法定準(zhǔn)備金率長期資金2017 年后出現(xiàn)普惠定向降準(zhǔn)工具PSL（抵押補(bǔ)充貸款）主要是 3 年期1 年期，可續(xù)主要針對國開行，支持棚改2018 年之后使用量越來越少針對大型商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀

13、行和大型城市商業(yè)銀行TMLF（定向中期借貸便利）作兩次主要用于支持小微和民營企業(yè)，利率低于 MLF針對商業(yè)銀行和政策性銀行，部分信用社MLF（中期借貸便利）主要是 1 年期再貸款1 年之內(nèi)再貼現(xiàn)1 年之內(nèi)隔夜、7 天和 1是當(dāng)前最主要的中長期流動(dòng)性補(bǔ)充方式針對商業(yè)銀行和部分非銀金融機(jī)構(gòu)多與定向政策相結(jié)合針對存款類機(jī)構(gòu)和部分非銀金融機(jī)構(gòu)（例如集團(tuán)財(cái)務(wù)公司）多與定向政策相結(jié)合對象主要是政策性銀行和全國性商業(yè)銀行SLF（常備借貸便利）個(gè)月2013 年初創(chuàng)立，作為利率走廊的上限針對全國性商業(yè)銀行，臨時(shí)性降低 CRA（臨時(shí)準(zhǔn)備金安排）30 天 TLF（臨時(shí)借貸便利）28 天存準(zhǔn)率僅在 2018 年春節(jié)前

14、使用過針對大型商業(yè)銀行僅在 2017 年春節(jié)錢使用過公開市場操作（回購和逆回購）7 天、14 天、21 天操作對象為一級交易商。是當(dāng)前主要的短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)供給操作對象為一級交易商 SLO小于 7 天數(shù)據(jù)來源：人民銀行， 2016 年 1 月之后未在使用圖 6：對存款性公司的債券成為主要的流動(dòng)性投放渠道圖 7：MLF 和 PSL 是央行主動(dòng)負(fù)債的主要組成部分?jǐn)?shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，圖 8：PSL 或?qū)⒅鸩酵顺鑫枧_(tái)圖 9：MLF 成為越來越重要的流動(dòng)性調(diào)節(jié)方式數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind 如何在“正常化”的框架下理解當(dāng)前的貨幣政策？根據(jù)孫國峰司長的文章，2015 年之后隨

15、著外匯占款大幅波動(dòng)的沖擊減弱，我國已經(jīng)逐步形成了結(jié)構(gòu)性流動(dòng)性短缺框架。如何在這一“正?；钡目蚣芟驴创胄械恼?？從宏觀上來看，流動(dòng)性環(huán)境從相對盈余向相對短缺轉(zhuǎn)變往往會(huì)成為市場“過激反應(yīng)”的溫床。這在國內(nèi)外屢見不鮮，國內(nèi)方面，2020 年新冠疫情和“永煤事件”的沖擊都讓央行階段性轉(zhuǎn)向?qū)捤桑蠖紗?dòng)了政策正?；倪^程，因財(cái)政收支、跨月跨季等因素發(fā)酵，貨幣市場利率都出現(xiàn)短期較大幅度的上漲（圖 10 和圖 11）。國外方面，典型的例子是 2019 年 9 月美國貨幣市場的動(dòng)蕩，當(dāng)時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正處于正?；小?，縮表”持續(xù)推進(jìn)導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)持有的債券和商業(yè)銀行持有的準(zhǔn)備金規(guī)模不斷下降，正值 9 月是

16、繳稅大月，“財(cái)政懸崖”解除后財(cái)政部存款大增，疊加市場結(jié)構(gòu)原因（準(zhǔn)備金大量淤積在頭部銀行、對沖基金債市加杠桿等）的催化，美國短端回購利率出現(xiàn)了罕見的大幅飆升（圖12 和圖 13）。圖 10：2020 年 6 月正?；^程中的市場過激反應(yīng)圖 11：2021 年 6 月正?；^程中的市場過激反應(yīng)數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，圖 12：美聯(lián)儲(chǔ)縮表下財(cái)政存款異常增加圖 13：導(dǎo)致美國隔夜回購利率在 2019 年 9 月飆升% 美國擔(dān)保隔夜回購利率（SOFR)65432102019/8/1 2019/8/15 2019/8/29 2019/9/12 2019/9/26 2019/10/10數(shù)據(jù)來

17、源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，從政策傾向上看，孫國峰司長任內(nèi)央行流動(dòng)性管理更加重視結(jié)構(gòu)性短缺框架。結(jié)構(gòu)性流動(dòng)性緊缺框架使得央行處于更加有利的政策調(diào)節(jié)地位，但同時(shí)也對流動(dòng)性精準(zhǔn)管理提出了更高的要求，相應(yīng)的銀行間市場利率波動(dòng)性在 2018 年下半年以來出現(xiàn)上升（圖 14）。圖 14：銀行間市場利率波動(dòng)性數(shù)據(jù)來源：Wind，利率波動(dòng)性上升的情況下，市場利率與政策利率之間利差對貨幣政策態(tài)度的指示意義越來越小。2016 年至 2017 年DR007 先于政策利率（7 天逆回購利率）上漲，二者利差的政策預(yù)期意義被津津樂道，不過 2018 年之后利率波動(dòng)性的上升使得這一指示意義下降。在健全現(xiàn)代

18、貨幣政策框架中孫國峰提到貨幣政策的操作目標(biāo)已經(jīng)發(fā)生了變化：由“將市場利率作為操作目標(biāo)，通過流動(dòng)性調(diào)節(jié)引導(dǎo)市場利率在操作目標(biāo)附近運(yùn)行”，變?yōu)橹苯訉⒄吣繕?biāo)利率（例如逆回購和 MLF 的操作利率）作為操作目標(biāo)，這意味著只要政策利率不變，央行的貨幣政策態(tài)度就不變。盡管今年 1 月貨幣市場利率上漲顯著，但政策利率未變，穩(wěn)健的貨幣政策并未轉(zhuǎn)向。圖 15：DR007 和 7 天逆回購利率圖 16：市場利率和政策利率利差的指示意味在減弱數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，MLF 是當(dāng)前滿足中長期流動(dòng)性需求的主要工具，不過補(bǔ)充中長期流動(dòng)性方面還需適時(shí)調(diào)節(jié)準(zhǔn)備金。經(jīng)過近幾年的發(fā)展 MLF 成為中長期流動(dòng)性主

19、要提供工具，不過與央行直接購買債券的途徑相比， MLF 提供流動(dòng)性的久期偏短，要彌補(bǔ)這一短板有三個(gè)可能的途徑：創(chuàng)設(shè)期限更長的工具，直接購買證券或者降準(zhǔn)：創(chuàng)設(shè)期限更長的工具方面，人民銀行已有先例，例如此前推出的TMLF，但如何設(shè)置工具的利率以是個(gè)難題，容易造成混亂的信號；直接購買證券是個(gè)可能的方向，其他主要經(jīng)濟(jì)體的央行最終都走上了直接購買債券的道路，例如美聯(lián)儲(chǔ)和歐央行（圖 17 和 18），歐央行一度與我國類似主要是依靠央行對信貸機(jī)構(gòu)的借款和債權(quán)來提供流動(dòng)性，但 2012 年歐央行將法定存款準(zhǔn)備金下調(diào)為 1%之后，購買債券釋放流動(dòng)性的比例來越來越高。不過由于關(guān)于貨幣、財(cái)政邊界劃分的爭論尚無定論，

20、這一途徑短期內(nèi)在中國使用的可能向不大；降準(zhǔn)是當(dāng)前可行性高的選項(xiàng)。這或許是 2017 年之后央行推出普惠定向降準(zhǔn)的重要原因：一方面是為了更好支持普惠金融業(yè)務(wù)、降低小微和民營企業(yè)的融資成本，另一方面也有助于在“信貸-存款”不斷擴(kuò)張下穩(wěn)定整體的準(zhǔn)備金需求，緩解 MLF 過快“膨脹”的壓力。所以除非有明確的經(jīng)濟(jì)下行的信號，不應(yīng)過度解讀該政策的“態(tài)度”含義。什么可能成為降準(zhǔn)的契機(jī)？從穩(wěn)定框架的角度出發(fā)，降準(zhǔn)的契機(jī)來自外部和內(nèi)部沖擊：外部沖擊主要關(guān)注外匯占款，歷史上外匯占款的大幅下降是央行降準(zhǔn)的重要量，不過當(dāng)前在人民幣升值預(yù)期和金融對外開放的背景下，外匯占款大幅下降的可能性極?。粌?nèi)部降準(zhǔn)的壓力則可能來源于

21、在“信貸-存款”大幅擴(kuò)張使得銀行體系流動(dòng)性潛在需求和利率出現(xiàn)持續(xù)上升壓力，當(dāng)需求增速超過 MLF 正常增速（MLF 增速過快會(huì)導(dǎo)致市場政策預(yù)期的變化），流動(dòng)性約束或使適當(dāng)降低法定存款準(zhǔn)備金率成為備選項(xiàng)（圖 18）。從當(dāng)前的情況看，由于去年第四季度 MLF 投放力度較大（凈投放 1.45 萬億），而央行今年有控制貸款增速的政策訴求，近期降準(zhǔn)的概率較?。o論是普惠、全面還是臨時(shí)性降準(zhǔn)（CRA）。需要關(guān)注去年疫情期間央行推出的 1.8 萬億再貸款、再貼現(xiàn)的到期情況，由于再貸款再貼現(xiàn)政策工具的期限一般小于 1 年、部分貸款可能不再續(xù)作，而嚴(yán)監(jiān)管下“違規(guī)貸款”也面臨壓降壓力，今年上半年的延展壓力可能最大（圖 19），但考慮到通脹壓力，預(yù)計(jì)央