電商驅(qū)動(dòng)+地產(chǎn)催化家紡布局正當(dāng)時(shí)

1、投資案件結(jié)論和投資建議相似于 17 年末-18 年初，21 年初冷冬晚春因素重現(xiàn)，疊加龍頭品牌電商渠道量?jī)r(jià)齊升打開新一輪成長(zhǎng)空間，在地產(chǎn)后周期傳導(dǎo)基本面逐步驗(yàn)證之下，我們堅(jiān)定看好家紡板塊牛年迎來戴維斯雙擊機(jī)會(huì)，推薦：水星家紡（電商收入占比領(lǐng)先）、羅萊生活（綜合市占率第一）、富安娜（藝術(shù)家紡高毛利率）；建議關(guān)注：夢(mèng)潔股份（擬定增加碼主業(yè)）、眾望布藝（對(duì)美出口業(yè)務(wù)為主）。原因及邏輯電商主驅(qū)動(dòng)與地產(chǎn)后周期催化疊加，高分紅、低估值家紡板塊有望迎來戴維斯雙擊。 1）成長(zhǎng)性 Beta：電商渠道放量，新營(yíng)銷抬升成長(zhǎng)斜率。疫情加速國(guó)民消費(fèi)線上化，家紡相對(duì)標(biāo)品適合直播帶貨，自 20 年 5 月起家紡線上銷售明顯

2、提速，20 下半年淘系全網(wǎng) GMV 同比增長(zhǎng) 50%左右，家紡龍頭品牌全年實(shí)現(xiàn)線上量?jī)r(jià)齊升。21 年 1-2月淘系全網(wǎng)GMV 繼續(xù)維持同比 70%以上高增長(zhǎng)，21Q1 業(yè)績(jī)有望超預(yù)期。周期性 Beta：中美房市共振，家紡消費(fèi)有望滯后釋放。國(guó)內(nèi)新開工向竣工傳導(dǎo)，未來 2-3 年竣工有望持續(xù)修復(fù)，疊加商品房住宅銷售自 20 年 5 月起表現(xiàn)亮眼，均將逐步兌現(xiàn)為家紡等后周期消費(fèi)品需求，此外本輪始于 2019 年的美國(guó)房市繁榮周期也利好家紡龍頭在美業(yè)務(wù)。安全邊際：龍頭高分紅、低估值屬性顯著，成長(zhǎng)上限逐步打開。19 年家紡上市公司平均股息率(含回購(gòu))高達(dá) 6 .2%，平均動(dòng)態(tài) PE 僅為 13 倍，估值

3、普遍處于歷史中樞之下，也遠(yuǎn)低于已有出色上漲表現(xiàn)的 A 股家電、家具板塊。參照海外家用裝飾零售巨頭市值已達(dá)百億美元，國(guó)內(nèi)家紡龍頭不斷突破產(chǎn)品邊界，業(yè)績(jī)與市值成長(zhǎng)空間將被打開。有別于大眾的認(rèn)識(shí)市場(chǎng)認(rèn)為家紡行業(yè)的地產(chǎn)后周期屬性重，從而忽視了長(zhǎng)期快消化趨勢(shì)。根據(jù)中家紡協(xié)會(huì)調(diào)研結(jié)果顯示，喬遷新居、婚慶這兩大與房地產(chǎn)銷售情況密切相關(guān)的需求的確占據(jù)一定比重，但同時(shí)自用更新、換季、打折促銷、送禮等其它需求類型占據(jù)更大比重。隨著人們認(rèn)識(shí)到家紡合理使用周期對(duì)生活健康的重要性，電商營(yíng)銷更促進(jìn)家紡標(biāo)品的購(gòu)買頻次，家紡的快消品屬性將日益顯現(xiàn)。市場(chǎng)認(rèn)為家紡行業(yè)規(guī)模增長(zhǎng)緩慢、競(jìng)爭(zhēng)格局分散，從而忽視了龍頭集中化帶來的成長(zhǎng)性。

4、家紡產(chǎn)品相對(duì)同質(zhì)，行業(yè)進(jìn)入壁壘低，造成市場(chǎng)分散，但結(jié)構(gòu)上呈現(xiàn)正三角的品牌格局。在消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)下，人們對(duì)日用品的品質(zhì)品牌意識(shí)提升，疊加線上線下渠道門檻不斷抬升，行業(yè)規(guī)模加速向少數(shù)頭部品牌集中，中小品牌生存空間日益縮窄。淘系全網(wǎng)家紡品牌銷售CR10 在 20 年從約 22%提升至 27%以上，集中化趨勢(shì)顯著。市場(chǎng)認(rèn)為家紡公司業(yè)務(wù)天花板低，從而忽視了龍頭品牌突破發(fā)展邊界的潛力。對(duì)比中美市場(chǎng)最大的家用裝飾零售商，威廉姆斯索諾瑪公司營(yíng)收近 60 億美元、市值達(dá) 100 億美元，是羅萊生活 7 倍左右。隨著品牌影響力的強(qiáng)化，國(guó)內(nèi)龍頭也將走上從家紡單品類向家具、餐具、燈具、布藝等綜合家用裝飾品延伸的路徑，從

5、而打開成長(zhǎng)上限。目錄 HYPERLINK l _TOC_250021 復(fù)盤：冷冬晚春重現(xiàn)，有望復(fù)制 2018 年行情 8 HYPERLINK l _TOC_250020 全覽：龍頭基業(yè)長(zhǎng)青，回溯成長(zhǎng)性表現(xiàn)優(yōu)異 8 HYPERLINK l _TOC_250019 行業(yè)復(fù)盤：以 2017 年為界，主戰(zhàn)場(chǎng)從線下轉(zhuǎn)向線上 9 HYPERLINK l _TOC_250018 行情復(fù)盤：2018 年家紡大幅跑贏，當(dāng)前催化要素重現(xiàn) 10 HYPERLINK l _TOC_250017 電商主驅(qū)動(dòng)：疫情加速線上化，新營(yíng)銷抬升成長(zhǎng)斜率 12 HYPERLINK l _TOC_250016 疫情加速國(guó)民消費(fèi)線上化

6、，家紡標(biāo)品適合直播電商 12 HYPERLINK l _TOC_250015 線下渠道變遷+線上流量?jī)A斜，優(yōu)質(zhì)品牌集中度提升 15 HYPERLINK l _TOC_250014 家紡行業(yè)景氣度強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇，領(lǐng)跑紡織服裝其它子行業(yè) 16 HYPERLINK l _TOC_250013 地產(chǎn)后周期：中美房市共振，家紡消費(fèi)有望滯后釋放 18 HYPERLINK l _TOC_250012 相關(guān)性：家紡處于產(chǎn)業(yè)鏈下游，房地產(chǎn)銷售滯后影響 18 HYPERLINK l _TOC_250011 中國(guó)：房地產(chǎn)竣工傳導(dǎo)+銷售回暖，家紡消費(fèi)迎強(qiáng)支撐 20 HYPERLINK l _TOC_250010 美國(guó)：人口

7、+貨幣寬松周期，房市繁榮利好在美業(yè)務(wù) 22 HYPERLINK l _TOC_250009 龍頭公司：積極有為，等待厚積薄發(fā) 24 HYPERLINK l _TOC_250008 羅萊生活：優(yōu)質(zhì)品牌矩陣，打造家居生活館模式 24 HYPERLINK l _TOC_250007 水星家紡：電商基因深厚，提速全鏈路數(shù)字化改造 26 HYPERLINK l _TOC_250006 富安娜：27 年藝術(shù)家紡龍頭，堅(jiān)持走差異化道路 28 HYPERLINK l _TOC_250005 夢(mèng)潔股份：擬定增加碼零售門店、洗護(hù)中心、原料產(chǎn)線 30 HYPERLINK l _TOC_250004 眾望布藝：中高端

8、布藝龍頭，高度綁定美國(guó)頭部家居客戶 32 HYPERLINK l _TOC_250003 估值：三維度衡量，A 股家紡正被嚴(yán)重低估 35 HYPERLINK l _TOC_250002 對(duì)比歷史PE Band，高分紅、低估值屬性顯著 35 HYPERLINK l _TOC_250001 對(duì)比 A 股其它家居用品板塊，估值安全邊際突出 36 HYPERLINK l _TOC_250000 對(duì)比海外家用裝飾零售巨頭，市值成長(zhǎng)空間巨大 37投資建議：電商主驅(qū)動(dòng)疊加地產(chǎn)后周期，家紡布局正當(dāng)時(shí)38 7. 風(fēng)險(xiǎn)提示 39圖表目錄圖 1：家紡龍頭營(yíng)業(yè)收入長(zhǎng)期具有雙位數(shù)復(fù)合增速 8圖 2：家紡龍頭歸母凈利潤(rùn)長(zhǎng)

9、期具有雙位數(shù)復(fù)合增速 8圖 3：家紡龍頭自上市以來的銷售終端數(shù)量增長(zhǎng)有限 8圖 4：家紡行業(yè)主戰(zhàn)場(chǎng)逐漸從線下轉(zhuǎn)向線上 9圖 5：羅萊品牌 2020 下半年電商GMV 增長(zhǎng)顯著 10圖 6：水星品牌 2020 下半年電商GMV 增長(zhǎng)顯著 10圖 7：18 年春節(jié)之后，家紡(申萬)指數(shù)大幅跑贏滬深 300 指數(shù) 11圖 8：17/05- 18/05 期間，羅萊生活跑贏滬深 300 指數(shù)+50.3pct 11圖 9：17/05- 18/05 期間，富安娜跑贏滬深 300 指數(shù)+39.3pct 11圖 10：網(wǎng)上零售總額連續(xù) 5 年保持兩位數(shù)增速，20 年突破 11.8 萬億 12圖 11：20 年實(shí)

10、物商品網(wǎng)上零售占比 24.9%，年內(nèi)提升 4.2pct 為近五年之最 12圖 12：羅萊、水星、富安娜均聯(lián)合頭部主播帶貨 14圖 13：羅萊在換季之初加大直播帶貨頻次 14圖 14：國(guó)內(nèi)家紡行業(yè)品牌格局 15圖 15：龍頭品牌經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)顯著優(yōu)于行業(yè)整體 15圖 16：家紡品牌線上集中度呈進(jìn)一步提升趨勢(shì) 15圖 17：社零數(shù)據(jù)印證紡織服裝行業(yè)正處于強(qiáng)勁復(fù)蘇階段 16圖 18：電商銷量上升趨勢(shì)，水星家紡放量最快 18圖 19：電商均價(jià)上升趨勢(shì)，羅萊、富安娜提價(jià)明顯 18圖 20：龍頭品牌 20 年電商銷售額上行，21 年 1-2 月增長(zhǎng)顯著 18圖 21：2017 年國(guó)內(nèi)家紡需求調(diào)研結(jié)果 19圖 2

11、2：新房銷售到家紡需求的傳導(dǎo)邏輯 19圖 23：商品房住宅銷售增速對(duì)羅萊生活 PE、收入增速的影響 20圖 24：商品房住宅銷售增速對(duì)富安娜 P E、收入增速的影響 20圖 25：住宅竣工與住宅新開工的剪刀差出現(xiàn)收縮 21圖 26：20 年 12 月住宅新開工當(dāng)月同比+6. 0% 21圖 27：20 年 12 月住宅竣工當(dāng)月同比+2.3% 21圖 28：商品房住宅銷售自 20 年 5 月起快速回暖，全年實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng) 22圖 29：1985-1990 年美國(guó)出生率上行（目前 30-35 歲） 22圖 30：美國(guó)住房自有率 2019 年以來上升斜率更陡峭，空置率下降 22圖 31：美國(guó)新房銷售維持同

12、比高增 23圖 32：美國(guó)新房房?jī)r(jià)恢復(fù)上漲 23圖 33：美國(guó)二手房銷售指數(shù)維持同比高增 23圖 34：美國(guó)二手房房?jī)r(jià)迅猛上漲 23圖 35：從 17 年并表萊克星頓，家具收入占比約 18% 24圖 36：家紡產(chǎn)品毛利率高于家具產(chǎn)品 24圖 37：羅萊生活旗下優(yōu)質(zhì)品牌矩陣 24圖 38：羅萊上市 10 年?duì)I收復(fù)合增速+15.6% 25圖 39：羅萊上市 10 年歸母凈利潤(rùn)復(fù)合增速+14.2% 25圖 40：羅萊上市以來，毛利率上行、凈利率穩(wěn)定 25圖 41：羅萊近 3 年期間費(fèi)用率有所改善 25圖 42：羅萊生活電商占比仍有較大提升空間 26圖 43：美國(guó) 2020 年第三季度豪宅銷售量同比+

13、40% 26圖 44：水星線下銷售終端數(shù)量業(yè)內(nèi)領(lǐng)先 26圖 45：水星電商占比 19 年超 40%，20 年預(yù)計(jì) 45% 26圖 46：水星家紡電商發(fā)展史 27圖 47：水星營(yíng)收 5 年復(fù)合增速+11.1% 27圖 48：水星歸母凈利潤(rùn) 5 年復(fù)合增速+22.3% 27圖 49：水星近 5 年毛利率、凈利率有所提升 27圖 50：水星近 5 年期間費(fèi)用率總體穩(wěn)定 27圖 51：水星線上收入增速高于線下 28圖 52：水星線上業(yè)務(wù)毛利率高于線下 28圖 53：富安娜家具類業(yè)務(wù)仍處于起步期，規(guī)模較小 29圖 54：富安娜 2019 年各渠道收入結(jié)構(gòu) 29圖 55：富安娜上市 10 年?duì)I收復(fù)合增速+

14、13.4% 29圖 56：富安娜上市 10 年歸母凈利潤(rùn)復(fù)合增速+19.4% 29圖 57：富安娜上市以來，毛利率、凈利率均提升 30圖 58：富安娜近 3 年期間費(fèi)用率大幅提升 30圖 59：夢(mèng)潔營(yíng)收 10 年復(fù)合增速+15.2% 31圖 60：夢(mèng)潔歸母凈利潤(rùn)波動(dòng)較大 31圖 61：夢(mèng)潔近 3 年毛利率、凈利率均出現(xiàn)下滑 32圖 62：夢(mèng)潔近 3 年期間費(fèi)用率有所下降 32圖 63：眾望布藝 2019 年收入結(jié)構(gòu)（按產(chǎn)品分） 33圖 64：眾望布藝 2019 年收入結(jié)構(gòu)（按地區(qū)分） 33圖 65：眾望布藝主要產(chǎn)品及品牌 33圖 66：眾望布藝營(yíng)收 3 年復(fù)合增速+10.0% 34圖 67：眾

15、望布藝歸母凈利潤(rùn) 3 年復(fù)合增速+14.3% 34圖 68：眾望布藝近年來毛利率、凈利率均提升 34圖 69：眾望布藝近年來期間費(fèi)用率小幅改善 34圖 70：公司頭兩大客戶為 Ashley、La-Z-Boy 34圖 71：第一大客戶 Ashley 的銷售占比加速提升 34圖 72：家紡(申萬)處于 5 年P(guān)E Band 的 27%分位（18.0 x） 35圖 73：羅萊生活處于 5 年P(guān)E Band 的 42%分位（18.7x） 35圖 74：水星家紡處于歷史 PE Band 的 32%分位（13.7x） 36圖 75：富安娜處于 5 年P(guān)E Band 的 35%分位（12.7x） 36圖 7

16、6：2020 年以來家紡板塊漲幅低于家電、家具 36圖 77：2020Q 1 之后家紡、家電、家具板塊PE 估值開始分化 37圖 78：美國(guó)前 2 大家用裝飾零售商市值已達(dá)百億美元 37圖 79：美國(guó)前 2 大家用裝飾零售商營(yíng)收穩(wěn)步增長(zhǎng) 37表 1：2017 年家紡龍頭業(yè)績(jī)逐級(jí)加速，實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)增長(zhǎng) 10表 2：20/05- 21/01 期間，薇婭、李佳琦直播帶貨家紡產(chǎn)品情況 13表 3：家紡線上收入占比高于其它子品類，且仍在持續(xù)提升中 14表 4：2018-2019 年雙十一家紡品牌電商銷售額排名 16表 5：服裝家紡板塊各子行業(yè)的核心指標(biāo)變動(dòng)一覽 17表 6：商品房住宅銷售增速對(duì)羅萊、富安娜

17、估值和業(yè)績(jī)的影響回歸結(jié)果 19表 7：富安娜旗下多風(fēng)格、多品類品牌 28表 8：夢(mèng)潔股份旗下主要品牌 30表 9：夢(mèng)潔股份 2021 年定增預(yù)案項(xiàng)目情況 32表 10：家紡公司分紅穩(wěn)定提升，股息率處于高水平 35表 11：家紡行業(yè)公司估值表 38復(fù)盤：冷冬晚春重現(xiàn)，有望復(fù)制 2018 年行情全覽：龍頭基業(yè)長(zhǎng)青，回溯成長(zhǎng)性表現(xiàn)優(yōu)異我們復(fù)盤過去十余年，追溯已上市 4 家行業(yè)龍頭的表現(xiàn)：1）營(yíng)收、凈利均呈現(xiàn)雙位數(shù)復(fù)合增速，成長(zhǎng)性突出。羅萊生活在 2005-2019 年?duì)I收、凈利潤(rùn)分別增長(zhǎng) 13.6 倍、18.6倍；富安娜在 2006-2019 年?duì)I收、凈利潤(rùn)分別增長(zhǎng) 5.7 倍、14.0 倍；夢(mèng)潔股

18、份在 2004-2019年?duì)I收、凈利潤(rùn)分別增長(zhǎng) 7.8 倍、13.3 倍；水星家紡在 2010-2019 年?duì)I收、凈利潤(rùn)分別增長(zhǎng) 1.8 倍、3.6 倍。2）同店提效、渠道升級(jí)是主要增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)，發(fā)展持續(xù)性強(qiáng)。各公司自上市以來銷售終端數(shù)量?jī)H以個(gè)位數(shù)復(fù)合增速緩慢增長(zhǎng)，遠(yuǎn)低于經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)兩位數(shù)以上的強(qiáng)勁增長(zhǎng)速度，可見過去增長(zhǎng)主要依靠線下店效、線上電商等具有較強(qiáng)持續(xù)性的因素。圖 1：家紡龍頭營(yíng)業(yè)收入長(zhǎng)期具有雙位數(shù)復(fù)合增速 圖 2：家紡龍頭歸母凈利潤(rùn)長(zhǎng)期具有雙位數(shù)復(fù)合增速資料來源：Wind，申萬宏源研究資料來源：Wind，申萬宏源研究圖 3：家紡龍頭自上市以來的銷售終端數(shù)量增長(zhǎng)有限資料來源：各公司公告、官網(wǎng)，

19、申萬宏源研究行業(yè)復(fù)盤：以 2017 年為界，主戰(zhàn)場(chǎng)從線下轉(zhuǎn)向線上我國(guó)家紡行業(yè)發(fā)展可分為三個(gè)階段，主戰(zhàn)場(chǎng)逐漸從線下轉(zhuǎn)向線上。2012 年之前跑馬圈地，擴(kuò)張線下：羅萊、富安娜、夢(mèng)潔在 2009-2010 年成功上市，均大比例使用 IPO 募資投入營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)， 結(jié)合自營(yíng)與加盟模式快速拓展連鎖專賣店，擴(kuò)張以街邊店為主的線下渠道，大舉開店推動(dòng)營(yíng)收規(guī)模成倍增長(zhǎng)。2012-2016 年渠道庫(kù)存危機(jī)，去庫(kù)存調(diào)整：前期粗放式線下擴(kuò)張，最終導(dǎo)致行業(yè)渠道庫(kù)存危機(jī)最終在 2012 年顯現(xiàn)，各大品牌加大渠道庫(kù)存清理力度，規(guī)模增長(zhǎng)階段性失速。與此同時(shí)，家紡龍頭逐步發(fā)展電商，推進(jìn)線上線下融合。2017 年之后以線上驅(qū)動(dòng)，

20、電商主戰(zhàn)場(chǎng)：2017 年家紡品牌電商收入占比已基本達(dá)到20-40%，電商渠道高增推動(dòng)行業(yè)重回補(bǔ)庫(kù)存。2018 上半年，拼多多、云集等低價(jià)策略的社交電商快速崛起，使得原本以淘系為電商主戰(zhàn)場(chǎng)的家紡品牌流量被明顯分流，導(dǎo)致電商收入增速不同程度放緩。在此背景下，各品牌積極調(diào)整電商業(yè)務(wù)，直至 2020 年再度發(fā)力，自 5 月起電商增長(zhǎng)明顯提速，2020 下半年淘系全網(wǎng)GMV 同比增長(zhǎng) 50%左右，表現(xiàn)亮眼。 圖 4：家紡行業(yè)主戰(zhàn)場(chǎng)逐漸從線下轉(zhuǎn)向線上資料來源：，Wind，各公司公告，申萬宏源研究 圖 5：羅萊品牌 2020 下半年電商GMV 增長(zhǎng)顯著 圖 6：水星品牌 2020 下半年電商GMV 增長(zhǎng)顯著

21、 資料來源：淘數(shù)據(jù)，申萬宏源研究注：淘系全網(wǎng)指淘寶、天貓兩大電商平臺(tái)，下同資料來源：淘數(shù)據(jù)，申萬宏源研究行情復(fù)盤：2018 年家紡大幅跑贏，當(dāng)前催化要素重現(xiàn)回溯 2017-2018 年家紡板塊上漲行情，主要受兩方面的超預(yù)期催化。1）電商渠道放量，推動(dòng)業(yè)績(jī)超預(yù)期。家紡行業(yè)在經(jīng)歷 2013-2016 年去庫(kù)存低迷期之后，2017 年龍頭品牌的電商渠道收入以中兩位數(shù)增速爆發(fā)式放量，帶動(dòng)上市公司業(yè)績(jī)逐季加速，全年實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)增長(zhǎng)，一改此前低增長(zhǎng)頹勢(shì)。2）17 年末冷冬、18 年初晚春，拉長(zhǎng)節(jié)前消費(fèi)旺季。以當(dāng)時(shí)北京氣溫為例，10 月起連續(xù)降溫，至 12 月平均氣溫已達(dá)零下，在一定程度上刺激家紡等保暖產(chǎn)品需

22、求。疊加 2018 年春節(jié)較晚為 2 月 16 日，超長(zhǎng)消費(fèi)旺季推升全板塊估值，催生了戴維斯雙擊行情。表 1：2017 年家紡龍頭業(yè)績(jī)逐級(jí)加速，實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)增長(zhǎng)公司科目20132014201520162017Q12017Q22017Q32017Q4 201748%35%13%12%羅萊生活營(yíng)業(yè)總收入-7%9%6%8%39%59%48%48%歸母凈利潤(rùn)-13%20%3%-23%7%7%37%103%富安娜營(yíng)業(yè)總收入5%6%6%10%0%18%24%12%-10%-2%11%29%歸母凈利潤(rùn)21%20%7%9%資料來源：Wind，申萬宏源研究冷冬晚春疊加電商超預(yù)期，2018 年春節(jié)之后家紡板塊迎來超

23、額收益時(shí)段。1）2017年 6 月至 2018 年 2 月春節(jié)之前：家紡(申萬)指數(shù)與滬深 300 指數(shù)總體走勢(shì)相似，但在大多數(shù)時(shí)間內(nèi)弱于大市，并未產(chǎn)生超額收益，該時(shí)段內(nèi)跑輸滬深 300 指數(shù) 5.2pct。2）春節(jié)之后：家紡(申萬)指數(shù)與滬深 300 指數(shù)走勢(shì)出現(xiàn)分化，家紡(申萬)指數(shù)在一段時(shí)間震蕩之后走出強(qiáng)勢(shì)上漲行情，而同時(shí)段滬深 300 指數(shù)維持弱勢(shì)震蕩，家紡(申萬)指數(shù)在約 3 個(gè)月時(shí)間內(nèi)逆勢(shì)取得 31.5pct 的超額收益。圖 7：18 年春節(jié)之后，家紡(申萬)指數(shù)大幅跑贏滬深 300 指數(shù)資料來源：Wind，申萬宏源研究龍頭公司上漲提前啟動(dòng)，超額收益更加豐厚。暫不考慮 2017 年

24、 11 月才剛上市的水星家紡，另 2 家龍頭公司羅萊生活、富安娜的市場(chǎng)表現(xiàn)更優(yōu)于家紡(申萬)指數(shù)。家紡(申萬)指數(shù)在 2018 年 2 月春節(jié)之后才逐漸走出強(qiáng)于大市的行情，而羅萊生活、富安娜分別在 2017年 9-10 月就啟動(dòng)上漲行情，并在年末 12 月就開始跑贏滬深 300 指數(shù)，最終在次年 5 月 31 日達(dá)到本輪行情頂點(diǎn)。從 2017/5/31-2018/5/31 完整年度來看，羅萊生活、富安娜分別上漲 59.2%、48.2%，相較于同期滬深 300 指數(shù)取得超額收益 50.3 pct、39.3pct，高于家紡(申萬)指數(shù) 26.3pct 的超額收益水平。圖 8：17/05-18/05

25、 期間，羅萊生活跑贏滬深 300指數(shù)+50.3pct圖 9：17/05-18/05 期間，富安娜跑贏滬深 300 指數(shù)+39.3pct資料來源：Wind，申萬宏源研究資料來源：Wind，申萬宏源研究我們認(rèn)為，2020 年 5 月起家紡龍頭的電商表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇，以及與 2017 年末-2018年初相似的超冷冬季與 2 月春節(jié)因素，疊加 2020Q1 受疫情影響導(dǎo)致低基數(shù)效應(yīng)，預(yù)計(jì)家紡板塊 2021Q1 業(yè)績(jī)開門紅的確定性極高，有望再度迎來超額收益窗口期。電商主驅(qū)動(dòng)：疫情加速線上化，新營(yíng)銷抬升成長(zhǎng)斜率疫情加速國(guó)民消費(fèi)線上化，家紡標(biāo)品適合直播電商疫情加速國(guó)民消費(fèi)線上化，2020 年網(wǎng)購(gòu)滲透率提升速度是

26、近五年之最。年初突發(fā)疫情迅速削減現(xiàn)場(chǎng)消費(fèi)活動(dòng)，促使供需兩端均加速向線上遷移，商家積極擴(kuò)大全平臺(tái)電商渠道、全品類線上銷售，消費(fèi)者則不斷提升網(wǎng)購(gòu)頻次與豐富采購(gòu)種類。1）在全年社零增速轉(zhuǎn)負(fù)背景下，網(wǎng)上零售額維持兩位數(shù)增速，推升線上消費(fèi)滲透率。2020 年網(wǎng)上零售額突破 11.8萬億，繼續(xù)保持 10.6%的兩位數(shù)增速。與此同時(shí)，2020 年實(shí)物商品網(wǎng)上零售額占社零總額比重一路攀升至 24.9%，年內(nèi)提升 4.2 pct，高于 2016-2019 年 1.8/2.4/3.4/2.3pct 的單年度提升速度。2）服裝家紡網(wǎng)絡(luò)零售額增速，總體介于網(wǎng)上零售額與社零總額增速之間。 2015-2019 年服裝家紡

27、網(wǎng)絡(luò)零售額保持 19%以上復(fù)合增速，2019 年規(guī)模達(dá)到 1.67 萬億。圖 10：網(wǎng)上零售總額連續(xù) 5 年保持兩位數(shù)增速，20年突破 11.8 萬億資料來源：Wind，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中國(guó)紡織工業(yè)聯(lián)合會(huì)，申萬宏源研究圖 11：20 年實(shí)物商品網(wǎng)上零售占比 24.9%，年內(nèi)提升 4.2pct 為近五年之最資料來源：Wind，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，申萬宏源研究家紡產(chǎn)品高標(biāo)準(zhǔn)化，更受益于直播帶貨井噴。根據(jù)畢馬威發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2019 年直播電商市場(chǎng)規(guī)模 4338 億元，“210%高增長(zhǎng)率+4.1%低滲透率+ 短短 4 年早期引爆”意味著這種新型電商業(yè)態(tài)的廣闊發(fā)展空間。各大家紡品牌大力發(fā)展直播帶貨渠道，聯(lián)合頭部

28、主播打造種草爆款。從薇婭、李佳琦自 2020 年 5 月至 2021 年 1 月的帶貨統(tǒng)計(jì)來看， 羅萊與LOVO 品牌共上架 27 件次，領(lǐng)先于水星、富安娜。羅萊分別在 6 月、10 月?lián)Q季之初加大直播帶貨頻次，對(duì)主打產(chǎn)品銷售起到顯著帶動(dòng)作用。表 2：20/05-21/01 期間，薇婭、李佳琦直播帶貨家紡產(chǎn)品情況羅萊（含 LOVO），27 件次日期主播品牌品類帶貨產(chǎn)品2020/05/23薇婭LOVO全棉四件套小黃鴨聯(lián)名款全棉四件套卡通宿舍純棉被套2020/05/31薇婭羅萊藤席三件套夏季空調(diào)涼席席子宿舍雙人床藤席三件套2020/06/12薇婭羅萊涼感床墊夏季專利涼感抗菌單雙人 3A 涼感床墊軟

29、席2020/06/12薇婭LOVO三件套絲光綢床上四件套絲滑床單被套純色三件套2020/06/16薇婭羅萊長(zhǎng)絨棉四件套床品 60s 長(zhǎng)絨棉四件套小戲精 5 星級(jí)柔軟科技2020/06/18薇婭羅萊蠶絲被夏涼被水洗抑菌天絲萊賽爾 100%蠶絲被子2020/06/29李佳琦羅萊涼被冰皮小涼被空調(diào)被單人雙人夏被涼感毯2020/07/05薇婭羅萊涼被抑菌夏季空調(diào)被子單人雙人涼感夏涼被芯2020/08/08李佳琦羅萊涼毯?jiǎn)坞p人涼感黑科技冰皮小涼被夏涼感毯子2020/09/08李佳琦羅萊四件套床上用品 60 支貢緞長(zhǎng)絨棉勒卡多四件套2020/09/20薇婭LOVO靠墊樂蝸小黃鴨家居靠墊 40*402020

30、/09/29李佳琦羅萊蠶絲被新品絲戀大提花抗菌蠶絲二合一子母蠶絲被2020/10/08李佳琦羅萊毛毯床上用品秋冬快速升溫辦公室科技毛絨毯子2020/10/10李佳琦羅萊四件套床上用品秋冬雙人床單慕斯絨四件套2020/10/18李佳琦羅萊羽絨被羽絨被科技防油阻螨 95 白鵝絨保暖冬被2020/10/23薇婭羅萊四件套易烊千璽品牌代言羅萊家紡全棉磨毛繡花四件套2020/10/24李佳琦羅萊四件套全棉撞色火山小磨毛刺繡藝術(shù)四件套2020/10/29薇婭LOVO四件套樂蝸家紡小黃鴨正版授權(quán)貢緞全棉純棉三四件套2020/10/31薇婭LOVO毯子樂蝸羅萊家紡卡通法蘭絨毯子辦公室披肩蓋毯2020/11/0

31、9李佳琦羅萊乳膠枕兒童床上用品泰國(guó)進(jìn)口 A 類學(xué)生護(hù)頸乳膠枕2020/11/21李佳琦LOVO四季被抗菌德絨蓄暖撞色纖維冬被四季被 爩2020/11/28李佳琦LOVO三件套磨毛全棉純棉四件套床單三件套冬季加厚2020/12/07李佳琦羅萊枕芯單人雙人學(xué)生宿舍科技絨床單午睡毛毯子2020/12/29李佳琦羅萊四件套兒童 A 類乳膠枕寶寶護(hù)頸枕頭枕芯 3 歲/6 歲以上2021/01/03李佳琦羅萊四件套全棉火山小磨毛加厚秋冬套件雙人床上四件套2021/01/13李佳琦LOVO冬被羽絨被 95 白鵝絨被子冬被加厚保暖被芯抗菌雙人冬季被2021/01/13李佳琦羅萊軟墊床上用品學(xué)生宿舍單人雙人床褥

32、子抗菌厚床墊子軟墊家用水星家紡，7 件次日期主播品牌品類帶貨產(chǎn)品2020-05-25李佳琦水星空調(diào)被60 支天絲夏被夏涼被空調(diào)薄被午睡被子夏被2020-06-12薇婭水星夏涼被抗菌夏被冰沁舒爽抗菌涼感可水洗親膚夏涼被2020-06-15李佳琦水星空調(diào)被全棉提花 100%桑蠶絲夏被單雙人空調(diào)被薄被2020-07-05李佳琦水星長(zhǎng)絨棉四件套長(zhǎng)絨棉簡(jiǎn)約四件套 1.5/1.8 米床品凱特柔玫2020-07-15薇婭水星涼被抗菌夏被冰沁舒爽抗菌涼感被可水洗夏涼薄被2020-08-02薇婭水星蠶絲被云錦南軒抗菌 100%桑蠶絲春秋被芯單雙人被子2020-10-10李佳琦水星冬被暖絨吸濕發(fā)熱抗菌冬被自發(fā)熱被

33、子學(xué)生床品富安娜，2 件次日期主播品牌品類帶貨產(chǎn)品2020-12-01薇婭富安娜毛毯保暖加厚 100%羊毛被 新西蘭進(jìn)口被子冬被2021-01-15薇婭富安娜冬被100%羊毛被 新西蘭進(jìn)口保暖加厚冬厚被資料來源：今日有售，申萬宏源研究圖 12：羅萊、水星、富安娜均聯(lián)合頭部主播帶貨 圖 13：羅萊在換季之初加大直播帶貨頻次資料來源：今日有售，申萬宏源研究資料來源：今日有售，申萬宏源研究家紡品牌的電商收入占比領(lǐng)先，直播爆款引流帶動(dòng)線上增速持續(xù)提升。1）家紡品牌電商收入占比遠(yuǎn)高于服裝品牌，基本為 25-40%。服裝品類中屬運(yùn)動(dòng)服的電商收入占比相對(duì)較高，也僅僅在 20%左右。2）家紡品牌電商收入占比連

34、續(xù) 3 年上升，2020 年有望進(jìn)一步提升。2019 年家紡龍頭品牌的線上收入增速普遍高于線下，在疫情影響下，預(yù)計(jì)到 2020年底水星、富安娜、羅萊的電商收入占比進(jìn)一步提升至 45%+、40%+、30%+。表 3：家紡線上收入占比高于其它子品類，且仍在持續(xù)提升中（百萬元）2017 年2018 年2019 年類別證券簡(jiǎn)稱總營(yíng)收線上收入線上占比總營(yíng)收線上收入線上占比總營(yíng)收線上收入線上占比安踏體育16,69224,121預(yù)計(jì)20%33,926預(yù)計(jì)20%運(yùn)動(dòng)服飾李寧8,89018.8%10,52721.1%13,88022.5%探路者3,0342678.8%1,99231115.6%1,5112841

35、8.8%大眾服飾海瀾之家18,2001,0545.9%19,0901,1516.0%21,9701,3256.2%森馬服飾12,0263,12126.0%15,7194,10926.1%19,3375,33527.6%太平鳥7,1421,79023.6%7,7121,99726.3%7,9282,31229.5%九牧王2,56526310.4%2,73331011.6%2,85730110.8%中高端服飾地素時(shí)尚1,94619510.1%2,10025612.2%2,37830612.9%歌力思2,053934.9%2,4361034.7%2,6131145.1%安正時(shí)尚1,42119513.

36、8%1,64940424.6%2,4381,20649.6%家紡羅萊生活4,662超 10 億元預(yù)計(jì)20%4,813預(yù)計(jì)20%4,860預(yù)計(jì)20%水星家紡2,46295338.7%2,7191,02237.6%3,0021,21840.6%富安娜2,6162,91883129.0%2,7891,00836.0%資料來源：各公司年報(bào)，申萬宏源研究注：安正時(shí)尚有電商代運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)，因此線上收入占比較高線下渠道變遷+線上流量?jī)A斜，優(yōu)質(zhì)品牌集中度提升線下渠道來看，購(gòu)物中心不斷取代傳統(tǒng)百貨渠道，高門檻逼退中小品牌。相較于傳統(tǒng)百貨渠道，大型購(gòu)物中心有更高的租金和入駐門檻，導(dǎo)致部分中小公司由于品牌辨識(shí)低、坪效差

37、而逐步退出線下渠道競(jìng)爭(zhēng)，因此零售業(yè)態(tài)的更新升級(jí)最終導(dǎo)致家紡品牌數(shù)量減少。相較之下，家紡龍頭憑借其高效運(yùn)營(yíng)能力和高品牌辨識(shí)度，無論在購(gòu)物中心、還是百貨商場(chǎng)都擁有比中小品牌更大的發(fā)展空間。家紡行業(yè)規(guī)模加速向龍頭品牌集中，中小品牌生存空間日益縮窄。根據(jù)中國(guó)家紡協(xié)會(huì)的年度報(bào)告顯示，2014-2019 年國(guó)內(nèi)規(guī)模以上家紡企業(yè)數(shù)量從 1809 家小幅減少至 1790家，但合計(jì)實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)收入?yún)s大幅下滑 29%，與此同時(shí)羅萊、水星、富安娜、夢(mèng)潔等家紡龍頭在 5 年間則分別實(shí)現(xiàn) 40-80%不等的營(yíng)收增長(zhǎng)，顯著好于行業(yè)整體。 圖 14：國(guó)內(nèi)家紡行業(yè)品牌格局 圖 15：龍頭品牌經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)顯著優(yōu)于行業(yè)整體資料來源：水

38、星家紡招股書，申萬宏源研究資料來源：Wind，中國(guó)家紡協(xié)會(huì)，申萬宏源研究線上渠道來看，淘系平臺(tái)流量和扣點(diǎn)向高知名度品牌傾斜，大品牌強(qiáng)者愈強(qiáng)。一方面在消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)下，消費(fèi)者品牌意識(shí)不斷加強(qiáng)，另一方面天貓、淘寶平臺(tái)從搜索轉(zhuǎn)向推薦導(dǎo)向，平臺(tái)支持傾斜大品牌， 小品牌在流量端支持將逐漸減弱，最終退出市場(chǎng)。從 2020年 4 月起淘系全網(wǎng)家紡銷售額集中度來看，前十大家紡品牌合計(jì)銷售占比保持 20%以上，并在 11 月大促季提升至 28.9%，線上品牌集中度總體呈上行趨勢(shì)。圖 16：家紡品牌線上集中度呈進(jìn)一步提升趨勢(shì)資料來源：淘數(shù)據(jù)，申萬宏源研究從天貓雙十一情況來看，四大家紡龍頭近三年穩(wěn)居銷售榜單前列，線上

39、競(jìng)爭(zhēng)格局較為穩(wěn)定。在 2018 年羅萊生活拆分 LOVO 和羅萊主品牌之后，水星家紡連續(xù)三年穩(wěn)居雙十一家紡品牌冠軍，緊隨其后的也是羅萊、富安娜、夢(mèng)潔、博洋等大品牌。排名2018 年2019 年2020 年1水星家紡水星家紡水星家紡2富安娜富安娜羅萊家紡3LOVO羅萊家紡博洋家紡4羅萊家紡南極人富安娜5夢(mèng)潔博洋家紡夢(mèng)潔表 4：2018-2019 年雙十一家紡品牌電商銷售額排名資料來源：新浪，網(wǎng)易，天貓，申萬宏源研究家紡行業(yè)景氣度強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇，領(lǐng)跑紡織服裝其它子行業(yè)紡服項(xiàng)當(dāng)月社零增速自 8 月轉(zhuǎn)正，四季度更呈現(xiàn)強(qiáng)勁增長(zhǎng)。從 2020 全年來看，我國(guó)限額以上服裝鞋帽、針紡織品社會(huì)零售總額受上半年突發(fā)疫情

40、影響仍同比下滑 6.6%，但結(jié)構(gòu)上呈現(xiàn)逐月改善趨勢(shì)，四季度 10-12 月同比增速分別達(dá)到 12.2%、4.6%、3.8%，均高于 19 年同期水平，并與 3 月疫情時(shí)刻-34.8%相比成 47pct 的極差，印證行業(yè)強(qiáng)勁復(fù)蘇。 圖 17：社零數(shù)據(jù)印證紡織服裝行業(yè)正處于強(qiáng)勁復(fù)蘇階段資料來源：Wind，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，申萬宏源研究從財(cái)務(wù)指標(biāo)來看，家紡景氣度領(lǐng)跑紡服板塊，營(yíng)收、凈利改善最為顯著。根據(jù)申萬行業(yè)分類，我們跟蹤了服裝家紡行業(yè)以及下屬 5 個(gè)細(xì)分子板塊的核心指標(biāo)變動(dòng)。根據(jù)對(duì)照組、（見下表），服裝家紡行業(yè) 2020 前三季度收入、歸母凈利潤(rùn)同比-23.6%、-73.7%， Q3 環(huán)比-0.4pc

41、t、-51pct，整體受損嚴(yán)重，恢復(fù)仍需時(shí)日。相較之下， 家紡子板塊 2020前三季度收入、歸母凈利潤(rùn)同比-6.0%、-6.0% ，Q3 環(huán)比+14.4pct、+40.1pct。同時(shí)，根據(jù)對(duì)照組、，家紡子板塊毛利率、凈利率呈逆勢(shì)上行趨勢(shì)，可見景氣度顯著強(qiáng)于整體服裝家紡行業(yè)。收入端：根據(jù) 參照組，按 20Q1- 3 收入增速排序：家紡 鞋帽男裝休閑服裝女裝。其中，家紡相對(duì)標(biāo)品，受益于“宅經(jīng)濟(jì)”和電商渠道高增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)，同比下滑最少；服裝鞋帽的出行消費(fèi)屬性較強(qiáng)，且受到線下零售恢復(fù)速度的拖累，同比下滑嚴(yán)重。根據(jù)參 照組，按 20Q 3 單季收入增速排序：家紡鞋帽男裝 女裝休閑服裝。其中，只有家紡子板塊在

42、三季度實(shí)現(xiàn)收入同比正增長(zhǎng)，其它服裝鞋帽子板塊三季度收入仍低于去年同期水平，但大部分細(xì)分子板塊受益于零售端出現(xiàn)環(huán)比改善。利潤(rùn)端：根據(jù) 參照組，按 20Q1-3 凈利潤(rùn)增速排序：家紡男裝鞋帽休閑服裝女裝。其中，家紡子板塊小幅下滑，而從對(duì)照組、可見，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善促進(jìn)毛利率不降反增，前三季度同比提升 1.1 pct，Q3 單季同比提升 0.6 pct；而大部分服裝鞋帽子板塊由于折扣力度加大、開工率不足等，導(dǎo)致毛利率下行，最終利潤(rùn)端下滑普遍大于收入端。根據(jù) 參照組，按 20Q3 單季凈利潤(rùn)增速排序： 家紡男裝鞋帽休閑服裝女裝。根據(jù)參照組，利潤(rùn)端環(huán)比趨勢(shì)存在分化，家紡、鞋帽、休閑服飾增速環(huán)比改善，而男裝、

43、女裝受到部分樣本公司資產(chǎn)減值拖累，單季歸母凈利潤(rùn)大幅回落。表 5：服裝家紡板塊各子行業(yè)的核心指標(biāo)變動(dòng)一覽參照組指標(biāo)SW 男裝SW 女裝SW 休閑服裝SW 鞋帽SW 家紡SW 服裝家紡（整體）同比增速（20Q1-Q3 三季）營(yíng)業(yè)總收入-20.9%-33.7%-27.0%-18.8%-6.0%-23.6%歸母凈利潤(rùn)-46.5%-987.7%-115.7%-98.7%-6.0%-73.7%同比變動(dòng)（20Q1-Q3-19Q1-Q3 三季）毛利率0.4pct-4.0pct-0.2pct-2.8pct1.1pct-0.3pct凈利率-4.3pct-9.1pct-5.4pct-7.1pct1.1pct-4.

44、3pct同比增速（20Q3 單季）營(yíng)業(yè)總收入-15.3%-27.8%-24.7%-8.4%3.8%-19.6%歸母凈利潤(rùn)-23.0%-4290.8%-81.6%-78.7%7.3%-72.4%環(huán)比變動(dòng)（20Q3-20Q2 單季）營(yíng)業(yè)總收入-6.5pct17.8pct10.5pct0.6pct14.4pct-0.4pct歸母凈利潤(rùn)-44.1pct-131.8pct74.7pct187.9pct40.1pct-51.0pct同比變動(dòng)（20Q3-19Q3 單季）毛利率0.7pct-3.2pct-0.2pct-2.1pct0.6pct0.6pct凈利率-0.8pct-17.1pct-3.4pct-0.

45、4pct1.6pct-3.4pct資料來源：Wind，申萬宏源研究注：所有板塊指標(biāo)采用整體法計(jì)算從高頻電商數(shù)據(jù)來看，家紡龍頭電商渠道量?jī)r(jià)齊升，21Q1 業(yè)績(jī)有望超預(yù)期。根據(jù) 2020年淘系全網(wǎng)家紡的量、價(jià)、額數(shù)據(jù)顯示：1）銷量提升：水星產(chǎn)品主打高性價(jià)比，在淘系全網(wǎng)銷量高于羅萊、富安娜，且電商渠道放量最為強(qiáng)勁。2）均價(jià)上行：羅萊產(chǎn)品定位中高端，在淘系全網(wǎng)的銷售均價(jià)高于水星、富安娜；羅萊、富安娜在 20 年線上提價(jià)明顯，水星線上銷售均價(jià)相對(duì)平穩(wěn)。3）銷售額不斷放量：羅萊、水星在淘系全網(wǎng)的銷售額較為接近，高于富安娜；2021 年 1-2 月，羅萊、水星、富安娜在淘系全網(wǎng)的銷售額同比增長(zhǎng) 93%、58

46、%、 510%，有望奠定 2021 年一季報(bào)業(yè)績(jī)開門紅。 圖 18：電商銷量上升趨勢(shì)，水星家紡放量最快 圖 19：電商均價(jià)上升趨勢(shì)，羅萊、富安娜提價(jià)明顯 資料來源：淘數(shù)據(jù)，申萬宏源研究資料來源：淘數(shù)據(jù)，申萬宏源研究圖 20：龍頭品牌 20 年電商銷售額上行，21 年 1-2 月增長(zhǎng)顯著資料來源：淘數(shù)據(jù)，申萬宏源研究地產(chǎn)后周期：中美房市共振，家紡消費(fèi)有望滯后釋放相關(guān)性：家紡處于產(chǎn)業(yè)鏈下游，房地產(chǎn)銷售滯后影響家紡具有一定的地產(chǎn)后周期消費(fèi)品屬性。從國(guó)內(nèi)家紡需求結(jié)構(gòu)來看，喬遷與婚慶需求占據(jù)相當(dāng)一部分比重，這兩大需求與房地產(chǎn)銷售情況密切相關(guān)。由于購(gòu)置新房到交房以及家裝存在滯后性，因此房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)可被認(rèn)

47、作是該部分家紡需求的領(lǐng)先指標(biāo)。 圖 21：2017 年國(guó)內(nèi)家紡需求調(diào)研結(jié)果 圖 22：新房銷售到家紡需求的傳導(dǎo)邏輯 資料來源：中國(guó)家紡協(xié)會(huì)，申萬宏源研究注：調(diào)研對(duì)象可能多選，因此加總大于 100%資料來源：申萬宏源研究回歸分析方法：1）回歸模型選擇：我們將商品房住宅銷售面積同比增速，分別對(duì)較早上市的 2 個(gè)家紡龍頭羅萊生活、富安娜的PE（TTM ）、單季度營(yíng)收同比增速、單季度歸母凈利潤(rùn)同比增速的影響，分當(dāng)季、滯后 1 季度、滯后半年、滯后 3 季度、滯后 1 年進(jìn)行簡(jiǎn)單線性回歸。2）樣本與評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)：選取樣本的時(shí)間口徑為 2008-2020 年逐季數(shù)據(jù)，由于數(shù)據(jù)樣本量依舊有限，最終得到的整體擬合

48、效果并不好，因此我們主要以相關(guān)系數(shù) R開始提升為標(biāo)志，來初步評(píng)判商品房住宅銷售增速對(duì)家紡企業(yè)估值、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)開始體現(xiàn)影響的滯后期限。回歸分析的相關(guān)系數(shù) R 結(jié)果表見下：表 6：商品房住宅銷售增速對(duì)羅萊、富安娜估值和業(yè)績(jī)的影響回歸結(jié)果羅萊生活R（當(dāng)季）R（滯后 1 季度）R（滯后 2 季度）R（滯后 3 季度）R（滯后 4 季度）PE（TTM）0.050.100.190.220.19單季度營(yíng)收 YoY0.040.080.090.240.26單季度凈利潤(rùn) YoY0.020.020.010.030.04富安娜R（當(dāng)季）R（滯后 1 季度）R（滯后 2 季度）R（滯后 3 季度）R（滯后 4 季度）PE

49、（TTM）0.060.130.250.210.14單季度營(yíng)收 YoY0.000.060.10 0.180.13單季度凈利潤(rùn) YoY0.020.040.050.010.001資料來源：Wind，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，申萬宏源研究注：夢(mèng)潔股份估值與業(yè)績(jī)波動(dòng)較大，水星家紡上市時(shí)間不長(zhǎng)，不作為樣本；紅底表示相關(guān)系數(shù)有所提升的滯后期基于上表，可得到初步結(jié)論：家紡企業(yè) PE 估值滯后商品房住宅銷售增速半年開始體現(xiàn)影響，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)則滯后 3 個(gè)季度開始體現(xiàn)影響。1）羅萊、富安娜的PE 滯后住宅銷售增速約半年開始體現(xiàn)影響， 其中對(duì)羅萊影響的持續(xù)期約 3 個(gè)季度，長(zhǎng)于富安娜的 2 個(gè)季度。2）羅萊、富安娜的收入增速滯后住宅

50、銷售增速約 3 個(gè)季度開始體現(xiàn)影響，其中對(duì)羅萊影響的持續(xù)期約 2 個(gè)季度，長(zhǎng)于富安娜的 1 個(gè)季度。3）羅萊、富安娜的凈利潤(rùn)增速受到住宅銷售增速影響則均不顯著。根據(jù)羅萊、富安娜的分析，我們認(rèn)為房地產(chǎn)市場(chǎng)的走向?qū)壹徆镜慕?jīng)營(yíng)情況和資本市場(chǎng)表現(xiàn)均密切相關(guān)，房地產(chǎn)銷售好轉(zhuǎn)推動(dòng)家紡行業(yè)復(fù)蘇的邏輯如下：PE 先回升：當(dāng)住宅銷售好轉(zhuǎn)時(shí)，資本市場(chǎng)按照其與家紡需求的相關(guān)性，邏輯上判斷公司估值會(huì)有所提升，因此PE 先行。收入增速后確認(rèn)：住宅銷售的增加會(huì)通過聯(lián)動(dòng)效應(yīng)傳導(dǎo)至家紡公司收入增速上，稍滯后于PE 變化，同時(shí)估值會(huì)進(jìn)一步提升。凈利潤(rùn)最后體現(xiàn)：公司凈利潤(rùn)涉及因素較廣，由于還涉及費(fèi)用、稅率等，其增速提升要依靠

51、公司收入情況好轉(zhuǎn)，因此其反應(yīng)相對(duì)收入會(huì)更滯后一些。圖 23：商品房住宅銷售增速對(duì)羅萊生活 PE、收入增速的影響資料來源：Wind，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，申萬宏源研究圖 24：商品房住宅銷售增速對(duì)富安娜 PE、收入增速的影響資料來源：Wind，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，申萬宏源研究中國(guó)：房地產(chǎn)竣工傳導(dǎo)+銷售回暖，家紡消費(fèi)迎強(qiáng)支撐交房剛性約束和地產(chǎn)政策影響，推動(dòng)新開工向竣工傳導(dǎo)，竣工端有望迎來持續(xù) 2 年以上的修復(fù)。因棚改縮量、資管新規(guī)致資金受限、精裝修比例提升使得竣工周期延長(zhǎng)，導(dǎo)致2017 年以來竣工持續(xù)走弱，新開工向竣工傳導(dǎo)拉長(zhǎng)，二者剪刀差擴(kuò)大。雖受疫情影響2020Q1 竣工下降幅度較大，但 2020 年 10 月后

52、住宅竣工明顯回暖，10-12 月竣工面積當(dāng)月同比轉(zhuǎn)正為+8.5%/6.1%/2.3%，住宅竣工與新開工的剪刀差也出現(xiàn)收縮。我們認(rèn)為，竣工修復(fù)的趨勢(shì)將延續(xù)，主要因?yàn)椋?）交房剛性約束：國(guó)內(nèi)上一輪住宅銷售高峰發(fā)生在 2017H1，住宅銷售中期房占比約 90%，考慮 3-4 年房屋交付周期，2020 年后進(jìn)入剛性交房期；2）融資新規(guī)影響：在“三道紅線”政策下，預(yù)計(jì)房企將通過加快已售項(xiàng)目結(jié)算速度來改善凈負(fù)債率和資產(chǎn)負(fù)債率。考慮新開工向竣工的傳導(dǎo)過程，預(yù)計(jì)將推動(dòng)竣工在未來出現(xiàn) 2 年以上的修復(fù)。根據(jù)申萬地產(chǎn)組測(cè)算，預(yù)計(jì) 2021 年竣工面積將逐步修復(fù)，同比增速將達(dá)到+11.9%。圖 25：住宅竣工與住宅

53、新開工的剪刀差出現(xiàn)收縮資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，申萬宏源研究圖 26：20 年 12 月住宅新開工當(dāng)月同比+6.0%圖 27：20 年 12 月住宅竣工當(dāng)月同比+2.3%資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，申萬宏源研究資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，申萬宏源研究商品房住宅銷售表現(xiàn)亮眼，未來將逐步兌現(xiàn)為家居用品消費(fèi)需求。2020Q1 住宅銷售受疫情影響下滑嚴(yán)重，但 4 月銷售降幅快速收窄，自 5 月起住宅銷售面積當(dāng)月同比就實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)正，5-12 當(dāng)月同比增速分別為 9.3%/4.0%/9.9%/14.7%/7.7%/16.0%/11.3%/11.5%，帶動(dòng) 2020 全年商品房住宅銷售面積達(dá) 15.5 億平方米，仍實(shí)現(xiàn) 3.2

54、%的正增長(zhǎng)。根據(jù)最新的 30 大中城市商品房成交面積數(shù)據(jù)顯示，2021 年 1 月成交 1734 萬平方米，在去年低基數(shù)之上同比增長(zhǎng) 67%，延續(xù)了疫情后強(qiáng)勁的房市需求。根據(jù) 3.1 相關(guān)性分析結(jié)果顯示，自 2020 年 5 月起住宅銷售高增速，有望滯后 2 個(gè)季度、也就是當(dāng)前時(shí)點(diǎn)推升家紡板塊PE 估值水平，進(jìn)而在 2021 年中傳導(dǎo)體現(xiàn)在經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)中，家紡板塊有望迎來戴維斯雙擊機(jī)會(huì)。圖 28：商品房住宅銷售自 20 年 5 月起快速回暖，全年實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，申萬宏源研究美國(guó)：人口+貨幣寬松周期，房市繁榮利好在美業(yè)務(wù)本輪美國(guó)地產(chǎn)銷售上行周期始于 2019 年，是長(zhǎng)期人口周期和中期

55、貨幣寬松周期疊加共同推動(dòng)的結(jié)果。1）美國(guó) 80 年代中后期快速上行的人口在 2015 年后逐步進(jìn)入集中置業(yè)周期，帶來了剛需的提升。2019 年以來住房自有率的上升斜率更為陡峭，房屋空置率繼續(xù)下降。2）2019 年美聯(lián)儲(chǔ)重新進(jìn)入降息寬松周期，抵押貸款利率于 2018 年 10 月之后一路下行。作為高杠桿的行業(yè)，利率下行降低了購(gòu)房置業(yè)的邊際成本，加速了需求的回升。圖 29：1985-1990 年美國(guó)出生率上行（目前 30-35歲）圖 30：美國(guó)住房自有率 2019 年以來上升斜率更陡峭，空置率下降資料來源：世界銀行，申萬宏源研究資料來源：美國(guó)商務(wù)部，申萬宏源研究低利率+ 隔離需求促進(jìn)購(gòu)房意愿顯著升

56、溫， 美國(guó)地產(chǎn)量?jī)r(jià)齊升正當(dāng)時(shí)。1）新房、二手房銷售量增速均創(chuàng)出近年來新高。其中，新房銷售于 2020 年 4 月見底，同比增速 5 月轉(zhuǎn)正，6-10 月均維持 20-55%區(qū)間的高增速，11-12 月同比增速稍有回落，但仍維持在 18%、 12%的兩位數(shù)增速。同理，成屋簽約銷售指數(shù)也持續(xù)上行。2）銷售向好帶動(dòng)新房、二手房房?jī)r(jià)持續(xù)上漲。其中，新房房?jī)r(jià)滯后銷量 1 個(gè)月同比轉(zhuǎn)正，下半年（除 8 月小幅下跌 1.6%）普遍維持上漲態(tài)勢(shì)，12 月成交均價(jià)較 4 月低點(diǎn)已累計(jì)上漲 9.6%。相較之下，二手房房?jī)r(jià)上漲態(tài)勢(shì)更為猛烈，12 月成交均價(jià)較去年同比增長(zhǎng) 12.6%。圖 31：美國(guó)新房銷售維持同比高

57、增圖 32：美國(guó)新房房?jī)r(jià)恢復(fù)上漲資料來源：美國(guó)商務(wù)部，申萬宏源研究資料來源：美國(guó)商務(wù)部，申萬宏源研究 圖 33：美國(guó)二手房銷售指數(shù)維持同比高增 圖 34：美國(guó)二手房房?jī)r(jià)迅猛上漲資料來源：全美地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)商協(xié)會(huì)，申萬宏源研究資料來源：全美地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)商協(xié)會(huì)，申萬宏源研究美國(guó)房市繁榮，利好家紡龍頭的在美業(yè)務(wù)。1）羅萊家紡：2017 年收購(gòu)美國(guó)高端家居品牌萊克星頓，當(dāng)前以美國(guó)本土為主要銷售市場(chǎng)。公司家具產(chǎn)品銷售收入主要系萊克星頓貢獻(xiàn)，2019 年家具業(yè)務(wù)收入 8.7 億元，占整體營(yíng)收的 17.86%。2）眾望布藝：公司深度綁定Ashley、La-Z-Boy 等美國(guó)本土頭部家居品牌，2019 年近 8 成業(yè)務(wù)

58、出口海外，其中美國(guó)客戶占據(jù)絕大部分比重。3）水星家紡：公司實(shí)行品牌國(guó)際化策略，產(chǎn)品已遠(yuǎn)銷北美、歐洲等全球各地。憑借優(yōu)秀電商運(yùn)營(yíng)能力，已在美國(guó)亞馬遜網(wǎng)站建立銷售窗口，但當(dāng)前海外銷售規(guī)模占比有限。龍頭公司：積極有為，等待厚積薄發(fā)羅萊生活：優(yōu)質(zhì)品牌矩陣，打造家居生活館模式羅萊生活自 2005 年問鼎國(guó)內(nèi)家紡市場(chǎng)，連續(xù) 15 年綜合市占率第一。1）內(nèi)生外延并進(jìn)，積極踐行“大家紡、小家居”戰(zhàn)略。2017 年收購(gòu)并表美國(guó)高端家居品牌萊克星頓之后，家具業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)收入占比約 18%。家紡為最大業(yè)務(wù)組成，且毛利率高于家具業(yè)務(wù)。2）已形成覆蓋各層級(jí)市場(chǎng)的多品牌序列，成為“家居生活館”。截至當(dāng)前，公司已打通線上線下全

59、銷售渠道，旗下品牌覆蓋高端市場(chǎng)（廊灣、萊克星頓、內(nèi)野）、中高端市場(chǎng)（羅萊、羅萊兒童）和大眾消費(fèi)市場(chǎng)（LOVO），并代理歐洲最大專業(yè)毛巾廠商Christy、葡萄牙高端衛(wèi)浴品牌Graccioza、歐洲家用芬芳領(lǐng)導(dǎo)品牌 Millefiori、高端香氛護(hù)理品牌 Durance 等。圖 35：從 17 年并表萊克星頓，家具收入占比約 18% 圖 36：家紡產(chǎn)品毛利率高于家具產(chǎn)品資料來源：Wind，申萬宏源研究資料來源：Wind，申萬宏源研究 圖 37：羅萊生活旗下優(yōu)質(zhì)品牌矩陣資料來源：公司官網(wǎng)，申萬宏源研究羅萊生活長(zhǎng)期成長(zhǎng)性突出，產(chǎn)品升級(jí)與費(fèi)用管控兩手抓。1）營(yíng)收、凈利潤(rùn)規(guī)模均為業(yè)內(nèi)第一。公司自 200

60、9 年上市以來，營(yíng)業(yè)收入、歸母凈利潤(rùn)的十年復(fù)合增速分別達(dá)到 15.6%、 14.2%，體現(xiàn)穩(wěn)定的成長(zhǎng)性。2019 年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 48.6 億元、歸母凈利潤(rùn) 5.5 億元，在家紡行業(yè)均保持絕對(duì)領(lǐng)先地位。2）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，推動(dòng)毛利率上行。公司借外延收購(gòu)、代理涉足高端市場(chǎng)，2019 年毛利率 43.9%較上市之初已有 4.8pct 的提升。3）近年來費(fèi)用管控初見成效。公司早期發(fā)展相對(duì)粗放， 導(dǎo)致銷售與管理費(fèi)用率持續(xù)增長(zhǎng)，近年來加強(qiáng)費(fèi)用管控，自 2016 年以來銷售與管理雙提效，2019 年期間費(fèi)用率改善至 28.9%。圖 38：羅萊上市 10 年?duì)I收復(fù)合增速+15.6%圖 39：羅萊上市 1