離散多因子系列之高風險組合的構建

1、目 錄 HYPERLINK l _TOC_250017 引言 3 HYPERLINK l _TOC_250016 研究路 3 HYPERLINK l _TOC_250015 A 中危信號 3 HYPERLINK l _TOC_250014 盈利式疑 4 HYPERLINK l _TOC_250013 成長于進 5 HYPERLINK l _TOC_250012 財報水 6 HYPERLINK l _TOC_250011 管理弱 8 HYPERLINK l _TOC_250010 技術看空 9 HYPERLINK l _TOC_250009 特殊險件 10 HYPERLINK l _TOC_25

2、0008 3.7.小節(jié) 12 HYPERLINK l _TOC_250007 危險號合與合建 12 HYPERLINK l _TOC_250006 等權成 12 HYPERLINK l _TOC_250005 ASSO 歸權法 14 HYPERLINK l _TOC_250004 高風組構建 16 HYPERLINK l _TOC_250003 高風組構方式 16 HYPERLINK l _TOC_250002 高風組表情況 16 HYPERLINK l _TOC_250001 4.4.小節(jié) 19 HYPERLINK l _TOC_250000 總結展望 19引言多因選歷市多風格換型收測和險制

3、已逐漸走成與富管市需巨的下高險益的量化產品迎來了新一輪的高光時刻。然而，隨著量化產品規(guī)模的擴張，低頻股域挑也在體總結下3 首先同模使強型沖成抬性品貼與 APA收關大其次傳線模的釋力降何實現(xiàn)非性無200 主管產益優(yōu)巨而因子模由分犧牲大收量品的倉何從而進步升研迫在。本系報步建因益獻為市場化應更、持股加中離因非線模型基離征的子股型相 比傳以征主因子股型優(yōu)體為模的線表 達能預能性以對低蓋解釋的類數(shù) 據(jù)的容工能學家沐說測是使離特還 是連特實一個海量散+單型同少連特+復 雜模型的。隨林Boost等算法質也進行 連續(xù)量散者途同水成塔對偏模型 可解性及望模中加個理的資而言子 模型失一解現(xiàn)因子股點方。作為系篇我

4、們模應股雷建高市環(huán)自負向股步離散征型強大魅力。研究思路本篇報告的研究目的是構建個股周度下跌高風險組合，預測在全市場、中證 50、滬深 300和證 0中下跌風險最高前 個股。在第章，望結出在A 歷上特是2017 以，能 夠帶股下險號不時市關風險也不變， 2017年來伴退度的的以及險好下行 等因市對本險更重為更觀察險標不同 時期收情況我對每項險構于該股組合 并察21年來相于中全的額益將別注017 年以指的況。在第章，對危險號單性及aso 回歸預加權的劣研信的佳組方，最給負面股合。A股中的危險信號我們把A 可引股下跌因總大塊，共63 個指標盈利模式存成過于激進注水理薄弱技面看空和特殊風險事件。本章節(jié)

5、具體展示各個模塊的指標構成以及排雷效果盈利模式存疑穩(wěn)健盈模是業(yè)長發(fā)之能力盈模是否 可靠直體現(xiàn)的盈能不表企的盈模已成，我們需特別堤防那些目前盈利能力較好，但實則盈利模式模糊的公司。從歷上有特征公存更的市風此類公司的 盈利可能過度依賴于聯(lián)營投資、政府補助、海外收入或少數(shù)幾家客戶，而主營業(yè)務缺乏競優(yōu)除此之復雜的股結構上游供商過度集中存貨周轉的幅下降等也是企業(yè)利式不穩(wěn)定的潛在風因素。表 1 盈利模式存疑指標介指標名稱指標簡介入選股票數(shù)量（最新）聯(lián)營投資收入過高聯(lián)營投資收入比凈利潤大于3，股權結構復雜177聯(lián)營投資占比過高聯(lián)營投資比總資產大于30，股權結構復雜316客戶集中度過高前5大客戶收入占比超過8

6、0%189政府補助過大政府補助M 比營業(yè)收入大于10%49海外收入占比過高海外收入占比超90%38供應商集中度過高前5大供應商采購金額占比超過80%150毛利率遠高于行業(yè)平均毛利率M 高于中信三級行業(yè)平均毛利率的3倍31存貨周轉率大幅下降季度營業(yè)成本比存貨下降超過40%210數(shù)據(jù)來源：在相指銷收過低毛率補助大供商集中度高2017 年來化超收低于10域測中盈模式存疑關標全場滬深0中證500內異不。圖 1 盈利模式存疑收益計數(shù)據(jù)來源：成長過于激進高成企通能受高的值價是的成性法持續(xù)，能臨估業(yè)雙殺風。可A 市的走了許多長高成的票但市整來短期快長公司其成可續(xù)不如206 營增最前5公在年后其和206 收增

7、最的3年后營增甚至慢于當年的低成長公司，其中那些短期營收增速過快、長期不分紅、自由金嚴為的司可采了度進的展而增加基面經(jīng)風。表 2 過度成長對比低成公司年份206營收年增長 5%206營收年增長 Btto5%20619.9%-131%207295%121%2088.9%8.1%2092.9%7.0%數(shù)據(jù)來源：表 3 成長過于激進指標介指標名稱指標簡介入選股票數(shù)量（最新）成長激進:3年收入增長 3倍3年收入增長3倍148成長激進:3年總資產翻倍3年總資產翻倍125自由現(xiàn)金流過低自由現(xiàn)金流FCF0 且 -FF 2 倍經(jīng)營性現(xiàn)金流642商譽占比過高商譽凈資產絕對值是否大于04149并購投資（3年內）3

8、年內是否并購463無形資產占比過高無形資產總資產 5%143過去 3年無現(xiàn)金分紅過去3年是否有現(xiàn)金分紅，沒有為，有為0276數(shù)據(jù)來源：從歷回來長分紅及商業(yè)超收最為顯于市企業(yè)持續(xù)長度因關指在深00內表顯好全場中證0。圖 2 成長過于激進收益計數(shù)據(jù)來源：財報注水本模主關企盈的真避嫌疑公財中的納在工流和本等夠反公財注水的蛛馬。表 4 財報注水指標簡介指標名稱指標簡介入選股票數(shù)量（最新）會計師事務所變更（2年內）近兩年內更換過會計師事務所 517審計保留意見審計意見非標準無保留意見 242實繳稅過低實繳稅比利潤總額 10% 331購建固定資產無形資產和其他長期資產支付的現(xiàn)金對固資產變化量與在建工程變化

9、量回歸取在建工程量的回歸在建工程現(xiàn)金流負相關在建工程增速過高數(shù)小于0 344過去三年在建工程對時間回歸的斜率除以平均在建工（半年頻）大于0.8 64研發(fā)資本化率過高研發(fā)費用資本化比研發(fā)投入大于40% 184真實盈余管理過高真實盈余管理指標大于0.1 503應計利潤過高（營業(yè)利潤 - 經(jīng)營性凈現(xiàn)金流）上一期總資產大于5% 304數(shù)據(jù)來源：圖 3 財報注水收益統(tǒng)計數(shù)據(jù)來源：由下可審意標準保意實比例低及建增速過是017年來顯著財注危信。相信在深 300 排效最明。管理薄弱在管典基長青一中者企業(yè)組結而非領魅或產成了偉的管薄弱不定在短期體風是長看司力不公司有暴雷的風險。表 5 管理薄弱指標簡介指標名稱指

10、標簡介入選股票數(shù)量（最新）股權集中度過高第一大股權集中度大于70% 58交易所信息披露評分下調20788 起數(shù)據(jù)，21024 變動數(shù)據(jù) 550管理費用率大幅上升季度管理費用率同比上升大于20% 994上市不到 1年 337（向關聯(lián)方采購產品金額合計+向關聯(lián)方銷售產品金額合關聯(lián)進貨銷貨占比過高計）凈資產絕對值大于30% 69提供關聯(lián)融資 257關聯(lián)并購占比過高3 年內關聯(lián)并購總金額過去3年平均總資產大于10% 251關聯(lián)交易次數(shù)過多1 季度內公司關聯(lián)交易記錄次數(shù)大于等于3 67財報披露延期近1年內調整過財報披露日或在規(guī)定時間內沒有公布財報 260業(yè)績預告不準確近4個財報期內凈利潤不滿足均高于業(yè)績

11、預告下限 599CFO離職（近 1季）近1季度CO離職 152高管離職（近 1年）近1年高管離職個數(shù)大于等于3 279內控保留意見 157數(shù)據(jù)來源：內控留見財披延期上時過供關融等點2017年來向額弱標全和證500內現(xiàn)穩(wěn)定，深00 表一般。圖 4 管理薄弱收益統(tǒng)計數(shù)據(jù)來源：技術面看空技術指旨提短技術的險號分為間價日內量價號部傳高波換風因外們入主力資金險糊大尾成占過及PN 過量價體輯考歷專報相標負排效顯，可作短買點參。表 6技術面看空指標介指標名稱指標簡介入選股票數(shù)量（最新登上龍虎榜（近 3個月）近一個季度內是否因為異常振幅和換手率登上龍虎榜 18近一季度大單和特大單資金流出比流通市值 與對數(shù)市值

12、回主力資金擁擠（近 3個月）歸后的殘差大于0.5 531異常波動（近 3個月）三個月日收益率標準差與對數(shù)市值回歸后的殘差大于0.1502近0 個交易日開盤價比前收盤價平均值，與對數(shù)市值回歸經(jīng)常跳空低開（近 3個月）后取殘差小于-.02 466經(jīng)常過度換手（近 3個月）近60個交易日平均換手率與市值回歸后的殘差大于0.5 228過去一個季度北上資金凈流（剔除價格效應比流通市值北上資金大幅流出超過1% 84PIN值過高PIN值處于全市場前0% 678風險模糊度過高V 指標剔除風格相關性后處于市場前10% 378尾盤成交過高收盤前15分鐘成交量占比處于全市場前10% 413數(shù)據(jù)來源：技術指在市中雷效

13、顯好基險指標其登龍虎度手北資大幅出主擁標2017年后向收益最但209 以深30 中證500 成內排效下明顯。圖 5 技術面看空收益統(tǒng)計數(shù)據(jù)來源：特殊風險事件風險件塊蓋能響到票現(xiàn)負事包括析預下調負公股持限股禁債約重失等18個風險。表 7 特殊風險事件指標介指標名稱指標簡介入選股票數(shù)量（最新）債券違約（近 1年）近1 年內有債券違約16質押占比過高質押股票數(shù)總股本大于30%352限售股解禁比例超過5（1季內）未來3個月內限售股解禁比例，解禁比例解禁股票數(shù)總股本163證監(jiān)會處罰（近 1年）過去一年有被證監(jiān)會處罰的違規(guī)行為420業(yè)績預虧關于下一期業(yè)績的業(yè)績預告顯示公司凈利潤為負147業(yè)績預告大幅下滑關

14、于下一期業(yè)績的業(yè)績預告顯示公司未來及利潤將大幅下滑（0以上）分析師評級大幅下（近1年）近一年分析師評級下調超過0.（1分為一級）64目標價大幅下調（近 1年）近一年分析師目標價下調超過5%120預期 EPS大幅下（近 1季）近一季度分析師預期每股收益下調超過 0%（最近預測年度FY）97收到問詢函（1季內）近一個季度收到問詢函123重組失?。ò肽陜龋┙? 個月有重大資產重組失敗記錄31商道融綠 ESG評級下滑商道融綠SG評級下滑87大股東減持比例超過5(近 1年)大股東減持比例，減持比例減持股票數(shù)總股本191高管減持超過 1（近 3個月）近3 個月高管減持比例，減持比例減持股票數(shù)總股本123大

15、宗交易頻繁過去一年大宗交易總金額超過流通市值10%76被立案調查（1年內）近1 年內被證監(jiān)會立案調查54信托持股占比過高最新定期報告前十大流通股東中信托持股占比超過5%203訴訟仲裁近1 年內訴訟案件個數(shù)是否大于3493數(shù)據(jù)來源：近年要別視高風事包立調查業(yè)預虧業(yè)績預大下到詢質占過以債券道融綠EG評下深30 內雷果體特險件中證500成股表最。圖 6 特殊風險事件收益計數(shù)據(jù)來源：小節(jié)本章總了A 市見的3 風所險點為01 啞變量體看我對險信的定為苛大部風事入選個股數(shù)量只有二三百只，少部分信號可能只有兩位數(shù)的個股符合要求除此我更關個股期（3 個以風險而指短期波動從017年全市組收來術面空塊效果表最他次

16、財報水成過激特風事件理薄以盈模存。分測中各模各有秋滬深00成分受財注長過激影較證500成股易受風險管薄因影響。危險信號的合成與組合構建等權合成由于分標險各相以相并不各標其他指的大關基保持了0內等權法成號即可大反個整的險情。圖 7 63個指標與其他標最大相關性數(shù)據(jù)來源：合成標要現(xiàn)小值高估低分換手高 A的風格特204 以標始C 為4.3T 計13除行業(yè)與大格C 為2.63T 計1.7標在207 以來表現(xiàn)進步善C一升5.51。圖 8207年以來風格露水平數(shù)據(jù)來源：表 8 合成指標統(tǒng)計檢驗204220207220原始指標IC-4.4%-5.1%RnIC-4.3%-6.8%T統(tǒng)計量-137-1035剔除

17、行業(yè)與風格IC-2.3%-3.2%RnIC-3.2%-4.4%T統(tǒng)計量-176-1207數(shù)據(jù)來源：根據(jù)驗我可把有A 劃為BCDE 5 用表征個股下風的低A 風最E 檔最高證800 以內幾乎有E 個，高D 。表 9 指標得分與風險評對應表指標得分區(qū)間風險評級股票數(shù)量（最新）0-3A2474-5B8976-7C4218-D24010E 90數(shù)據(jù)來源：我們各股基流市值權建合算計凈2013年， E 股年收18.1，輸指2滬深30 內D 票年收6.2跑滬深00 數(shù)18證500 內D 股- 10.3跑證500數(shù)17.。圖 9 合成指分組凈值數(shù)據(jù)來源：表 0各檔股年化收益全市場滬深 00中證 00A1659

18、%1663%1546%B3.2%3.0%4.9%C1.0%4.0%-2.0%D-5.7%-6.0%-1025%E-1812%基準1002%1270%7.2%數(shù)據(jù)來源：LASSO 回歸加權方法簡單等權并非預測股來風的最優(yōu)方式基回歸法的加權方式更加合理通回檢知場不時對險源側不相。 2018年理關首次到209年技“歸來，220年場類風事更關。表 1 個股收益率對分塊指標回歸系數(shù)大排名解釋力度 N.1解釋力度 N.2202成長過于激進技術面看空203技術面看空特殊風險事件204盈利模式存疑成長過于激進205技術面看空盈利模式存疑206技術面看空成長過于激進207財報注水成長過于激進208管理薄弱財報注

19、水209技術面看空管理薄弱200特殊風險事件盈利模式存疑數(shù)據(jù)來源：回歸案體下： 第一，定本第二，算標化個益；第三，歸型入信三行啞基于ASSO 歸擇解釋變及去年8 周指的子益；Laso(Y=eek_Reurn,X = （du, Sna）,apa =0.05 )第四計各過去8 平因收于們驗指標益為所除平因收率正指標避反暴風險指；第五，預因收率為重計個平風險。使用ASO回進特選擇免在樣（深30上證50）內無回的全選股史子在20至40間。技術最入指為PN 過高動險模本指標最入指包限股解比過5（1內標下和業(yè)績虧。圖 0 入選因子數(shù)量數(shù)據(jù)來源：表 2最常入選因子排名技術類基本面1PIN值過高限售股解禁比例

20、超過5（1季內）2高波動目標價下調3風險模糊度過高業(yè)績預虧4尾盤成交占比過高3年收入增長3倍5主力資金擁擠長期不分紅數(shù)據(jù)來源：高風險組合構建高風險組合構建方式負面合全場選出50 只風個在重指成股中選出風險值最高的前 5股票，采用流通市值加方式而非等權方式夠有避組收源小市風。表 3 組合構建方式簡介組合生成頻率每周周五持倉個股數(shù)量全市場 0只；滬深 015只；中證 025 只；上證 03只手續(xù)費 0持倉個股權重流通市值加權表 表 4 全市場高風險組績效數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究年化超額收益跟蹤誤差信息比率年換手倍數(shù)月勝率排雷選股全市場-4105%2033%-2.27.08229%高風險組合表現(xiàn)情

21、況全市場(中證全指成分股)高風險組合年化超額收益41.05%，跟蹤誤差20.33，息2.02年換數(shù)7.2，率82.29。圖 1 全市場高風險組凈值表現(xiàn)表 5 全市場高風險組分年度收益年份排雷選股全市場203-2850%204-3.6%205-3197%206-4869%207-4284%208-4541%209-5079%200-5885%數(shù)據(jù)來源：中證500 風組年超額益23.72，蹤差13.38，息比率1.77，換倍數(shù)5.7，月率3.96。圖 2 中證 00高風險組合凈值表現(xiàn)表 6 中證 00高風險組合績效數(shù)據(jù)來源：年化超額收益跟蹤誤差信息比率年換手倍月勝率排雷選股中證 0-2372%1338%-1.75.57396%數(shù)據(jù)來源：表 7 中證 00高風險組合分年度收益年份排雷選股全市203-2194%204-5.9%205-3277%206-2737%207-1471%208-4525%209-3039%2002.4%數(shù)據(jù)來源：滬深300 高險合化超收益25.1跟誤差17.4信息