兼議全球房地產(chǎn)價(jià)格周期機(jī)制：美國房地產(chǎn)市場開啟上行周期了嗎

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250021 美國房地產(chǎn)市場開啟上行周期了嗎？ 3 HYPERLINK l _TOC_250020 2020 年來美國房地產(chǎn)價(jià)格上漲顯著提速 3 HYPERLINK l _TOC_250019 本報(bào)告研究問題和章節(jié)結(jié)構(gòu) 4 HYPERLINK l _TOC_250018 全球房地產(chǎn)價(jià)格周期簡析 5 HYPERLINK l _TOC_250017 全球房地產(chǎn)價(jià)格周期歷史回顧 5 HYPERLINK l _TOC_250016 房地產(chǎn)價(jià)格周期的形成機(jī)制、主要特征和重要影響因子 7 HYPERLINK l _TOC_250015 現(xiàn)代房地產(chǎn)市場體系架構(gòu)和運(yùn)行機(jī)

2、制 7 HYPERLINK l _TOC_250014 現(xiàn)代房地產(chǎn)價(jià)格周期成因、主要特征和重要影響因子 8 HYPERLINK l _TOC_250013 2020 年來美國房地產(chǎn)價(jià)格走勢分析 9 HYPERLINK l _TOC_250012 宏觀經(jīng)濟(jì)類判斷指標(biāo) 9 HYPERLINK l _TOC_250011 經(jīng)濟(jì)增長 9 HYPERLINK l _TOC_250010 3.1.2人口 10 HYPERLINK l _TOC_250009 3.1.3收入 11 HYPERLINK l _TOC_250008 3.1.4就業(yè) 11 HYPERLINK l _TOC_250007 貨幣信貸類

3、判斷指標(biāo) 12 HYPERLINK l _TOC_250006 3.2.1利率 12 HYPERLINK l _TOC_250005 3.2.2住房貸款 12 HYPERLINK l _TOC_250004 房地產(chǎn)市場自身屬性指標(biāo) 13 HYPERLINK l _TOC_250003 房價(jià)可承受性 13 HYPERLINK l _TOC_250002 庫存供給 14 HYPERLINK l _TOC_250001 監(jiān)管政策 14 HYPERLINK l _TOC_250000 未來美國房地產(chǎn)價(jià)格展望 15圖表目錄圖表 1：新冠疫情以來美國房價(jià)顯著提速上行 3圖表 2：全美房價(jià)年化漲幅升至 11

4、%水平 3圖表 3：全美房價(jià)月度環(huán)比漲幅升至 1%水平 3圖表 4：三項(xiàng)主要美國房價(jià)指數(shù)均值情況 3圖表 5：NAREIT 指數(shù)顯著恢復(fù)上行 4圖表 6：NCREIF 估值指數(shù)結(jié)構(gòu)性分化 4圖表 7：第 I 類房地產(chǎn)價(jià)格周期走勢：愛爾蘭 6圖表 8：第 I 類房地產(chǎn)價(jià)格周期走勢：日本 6圖表 9：第 I 類房地產(chǎn)價(jià)格周期走勢：西班牙 6圖表 10：第 II 類房地產(chǎn)價(jià)格周期走勢：德國 6圖表 11：第 III 類房地產(chǎn)價(jià)格周期走勢：英國 7圖表 12：第 III 類房地產(chǎn)價(jià)格周期走勢：美國 7圖表 13：第 IV 類房地產(chǎn)價(jià)格周期走勢：印度 7圖表 14：第 IV 類房地產(chǎn)價(jià)格周期走勢：中國

5、7圖表 15：現(xiàn)代房地產(chǎn)市場體系架構(gòu)和運(yùn)行機(jī)制：三個(gè)子市場和四類參與者 8圖表 16：現(xiàn)代房地產(chǎn)價(jià)格周期成因：實(shí)體經(jīng)濟(jì)、貨幣信貸和自身屬性 8圖表 17：現(xiàn)代房地產(chǎn)價(jià)格周期主要特征和重要影響因子 9圖表 18：美國房價(jià)增速與 GDP 增速 10圖表 19：美國房價(jià)增速與 CPI 增速 10圖表 20：美國房價(jià)增速與總?cè)丝谠鏊?10圖表 21：美國房價(jià)增速與 0-14/15-64 歲人口增速 10圖表 22：美國房價(jià)增速與人均和家庭收入增速 11圖表 23：美國房價(jià)增速與分層家庭收入增速 11圖表 24：美國房價(jià)增速與失業(yè)率 11圖表 25：美國房價(jià)增速與新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù) 11圖表 26：美國房

6、價(jià)增速與貨幣政策主要目標(biāo)一覽 12圖表 27：美國房價(jià)增速與抵押貸款利率 13圖表 28：住房貸款總利息支付和總拖欠數(shù)同比 13圖表 29：美國房價(jià)增速與房價(jià)收入比變動(dòng)率 13圖表 30：美國房價(jià)增速與 NAR 住房可承受性指數(shù) 13圖表 31：美國住房自有率與住房空置率 14圖表 32：美國住房市場建造支出和開工新建 14圖表 33：美國聯(lián)邦住房金融局（FHFA）愿景、使命和戰(zhàn)略目標(biāo)：2018-2022 15圖表 34：美國房地產(chǎn)市場周期波動(dòng)關(guān)鍵指標(biāo)一覽 16圖表 35：美國房地產(chǎn)價(jià)格周期的三階段 Markov 機(jī)制轉(zhuǎn)換識別 17美國房地產(chǎn)市場開啟上行周期了嗎？2020 年來美國房地產(chǎn)價(jià)格上

7、漲顯著提速2020 年以來，美國房地產(chǎn)價(jià)格在新冠疫情壓力下顯著提速上行。這一現(xiàn)象似乎與直觀預(yù)期不同，但卻是事實(shí)。我們考察了三項(xiàng)最廣泛使用的以實(shí)際成交價(jià)（非估值）為依據(jù)的全美高頻（月度）房價(jià)指標(biāo)，在基期對齊計(jì)算后發(fā)現(xiàn)：1）從 2019 年 1 月至 2021 年 1 月，全美房價(jià)整體上行約 16%，其中大部分漲幅發(fā)生在新冠疫情爆發(fā)以后，以 2020 年 2 月疫情爆發(fā)為拐點(diǎn)，全美房價(jià)年化漲幅從不到 4%上行至 11%水平；2）月度環(huán)比看，以 2020 年 2 月疫情爆發(fā)為拐點(diǎn)，全美房價(jià)月度環(huán)比漲幅從約 0.35%上行至 1%水平。圖表 1：新冠疫情以來美國房價(jià)顯著提速上行圖表 2：全美房價(jià)年化漲

8、幅升至 11%水平FHFA房價(jià)指數(shù) 基期2019M1=100FHFA房價(jià)指數(shù) 同比 YoY%CS房價(jià)指數(shù) 基期2019M1=100 CS房價(jià)指數(shù) 同比 YoY%FreddieMac房價(jià)指數(shù) 基期2019M1=100 FreddieMac房價(jià)指數(shù) 同比 YoY%112 110 108 106 104 102 100116 13% 114 11% 118 9% 7% 5% 3% 1%2019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020

9、-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-03資料來源：Wind，Bloomberg，F(xiàn)HFA，F(xiàn)reddieMac，中信建投資料來源：Wind，Bloomberg，F(xiàn)HFA，F(xiàn)reddieMac，中信建投圖表 3：全美房價(jià)月度環(huán)比漲幅升至 1%水平圖表 4：三項(xiàng)主要美國房價(jià)指數(shù)均值情況FHFA房價(jià)指數(shù) 環(huán)比 MoM% CS房價(jià)指數(shù) 環(huán)比 MoM%FreddieMac房價(jià)指數(shù) 環(huán)比 MoM%2.0% 1.0% 0.5% 0.0%1.5% 三項(xiàng)房價(jià)指數(shù)均值 基期2019M1=100三

10、項(xiàng)房價(jià)指數(shù)均值 同比 YoY%三項(xiàng)房價(jià)指數(shù)均值 環(huán)比MoM%12012% 11810%8%6%4%2%0%116114112110108106104102100-0.5% 資料來源：Wind，Bloomberg，F(xiàn)HFA，F(xiàn)reddieMac，中信建投資料來源：Wind，Bloomberg，F(xiàn)HFA，F(xiàn)reddieMac，中信建投宏觀深度報(bào)告簡單介紹一下我們這里選擇的三項(xiàng)美國房價(jià)指標(biāo)，其同步上行高置信的確認(rèn)了美國房價(jià)上行：FHFA 房價(jià)指數(shù)，由美國聯(lián)邦住房金融局（Federal Housing Finance Agency，F(xiàn)HFA）公布，通過統(tǒng)計(jì)使用住房金融貸款的住房合同成交價(jià)反映房價(jià)走勢，

11、是使用最廣泛的美國房價(jià)指數(shù)之一。CS 房價(jià)指數(shù)，由美國經(jīng)濟(jì)和地產(chǎn)研究巨擘 Karl Case 和 Robert Shiller 教授創(chuàng)建的房價(jià)指數(shù)，目前與標(biāo)準(zhǔn)普爾公司合作發(fā)布，其指數(shù)構(gòu)建方法曾引領(lǐng)學(xué)術(shù)和產(chǎn)業(yè)界變革，通過歷史成交數(shù)據(jù)篩選并剔除房產(chǎn)本身屬性變化追蹤房價(jià)變動(dòng)，同樣獲得廣泛使用。FreddieMac 房價(jià)指數(shù)，由房地美公司每月公布，由于更新常比官方機(jī)構(gòu)稍快，往往可獲得領(lǐng)先一期前瞻。事實(shí)上，除房地產(chǎn)實(shí)體市場成交價(jià)格外，房地產(chǎn)類資產(chǎn)在資本市場回報(bào)和估值顯示，美國房地產(chǎn)市場向暖不僅在實(shí)體層面發(fā)生，也同時(shí)在在資本市場得到反饋。從 NAREIT 指數(shù)（全美不動(dòng)產(chǎn)投資協(xié)會(huì)指數(shù)）看，2020年 3

12、月以來，美國市場 REITs 和地產(chǎn)股價(jià)格顯著恢復(fù)上行。從 NCREIF 估值指數(shù)（全美房地產(chǎn)投資信托理事會(huì)估值指數(shù)）看，2020 年一季度以來，美國不動(dòng)產(chǎn)品種估值分化，酒店和零售商業(yè)估值持續(xù)不振，但工業(yè)廠房、公寓住宅和寫字樓估值已恢復(fù)上行，反映機(jī)構(gòu)投資者對疫情對房地產(chǎn)市場中長期影響存在結(jié)構(gòu)性不同的判斷，但綜合指數(shù)整體依然恢復(fù)上行。圖表 5：NAREIT 指數(shù)顯著恢復(fù)上行圖表 6：NCREIF 估值指數(shù)結(jié)構(gòu)性分化NAREIT全REITs指數(shù)NAREIT地產(chǎn)50股指數(shù)115 110 105 100 95 90 85120 NCREIF不動(dòng)產(chǎn)估值綜合指數(shù)NCREIF公寓住宅估值指數(shù) NCREIF工

13、業(yè)廠房估值指數(shù)NCREIF寫字樓估值指數(shù) NCREIF零售商業(yè)估值指數(shù)NCREIF酒店估值指數(shù) 125 120 115 110 105 100 95 90 85Jan-19 Feb-19 Mar-19 Apr-19 May-19 Jun-19 Jul-19 Aug-19 Sep-19 Oct-19 Nov-19 Dec-19 Jan-20 Feb-20 Mar-20 Apr-20 May-20 Jun-20 Jul-20 Aug-20 Sep-20 Oct-20 Nov-20 Dec-20 Jan-21 Feb-21 8075Q1 2019 Q2 2019 Q3 2019 Q4 2019 Q1

14、 2020 Q2 2020 Q3 2020 Q4 2020資料來源：Bloomberg，中信建投資料來源：Bloomberg，中信建投1.2本報(bào)告研究問題和章節(jié)結(jié)構(gòu)本報(bào)告關(guān)注的問題是：當(dāng)主要房價(jià)指數(shù)大多恢復(fù)和提速上行，美國房地產(chǎn)市場開啟上行周期了嗎？過去一年美國房地產(chǎn)市場的向暖已毋庸置疑，這種向暖，是短期行為還是新一輪長期趨勢？為回答這一問題，我們從多角度考察，以下是本文的章節(jié)結(jié)構(gòu)：第一章，美國房地產(chǎn)開啟上行周期了嗎？主要介紹研究背景、研究問題和研究結(jié)構(gòu)。第二章，全球房地產(chǎn)市場價(jià)格周期簡析。主要闡述全球房地產(chǎn)價(jià)格周期的成因、分類和主要影響因素。宏觀深度報(bào)告第三章，2020 年以來美國房地產(chǎn)價(jià)格

15、走勢分析。主要分析 2020 年以來此輪美國房地產(chǎn)價(jià)格上行的成因。第四章，未來美國房地產(chǎn)價(jià)格展望。主要基于前三章分析，對未來美國房地產(chǎn)市場價(jià)格走勢進(jìn)行總結(jié)展望。全球房地產(chǎn)價(jià)格周期簡析本章首先介紹全球房地產(chǎn)價(jià)格周期的主要?dú)v史，簡述其四種類型和各自主要共性因素。之后，本章余下部分將詳細(xì)闡述房地產(chǎn)價(jià)格周期的形成機(jī)制、主要特征和重要影響因子。全球房地產(chǎn)價(jià)格周期歷史回顧當(dāng)前人類社會(huì)房地產(chǎn)市場模式主要在二戰(zhàn)以后開始重新建立，在 1970 年代以后逐步形成?；仡櫲蛑饕獓曳康禺a(chǎn)市場價(jià)格周期歷史，目前主要可以分為四種類型：第 I 類，周期振幅劇烈，有顯著的價(jià)格暴漲和暴跌階段，并且未能再回到歷史高點(diǎn)。主要代表

16、國家是愛爾蘭、日本和西班牙，主要共性表現(xiàn)為外向型經(jīng)濟(jì)體在經(jīng)濟(jì)起飛和高增長階段對住房實(shí)體和資本市場未加有效調(diào)控，隨經(jīng)濟(jì)高增長階段已過和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期到來，房地產(chǎn)市場硬著陸，房地產(chǎn)資產(chǎn)價(jià)格暴跌。第 II 類，周期振幅不顯著，價(jià)格波動(dòng)幾乎被熨平，長期處于較穩(wěn)定水平。主要代表國家是德國，主要共性表現(xiàn)為國家對地產(chǎn)市場宏觀調(diào)控力度大且持續(xù)，住房供給和各類住房保障性政策充足，房地產(chǎn)價(jià)格和價(jià)格預(yù)期長期較為穩(wěn)定。第 III 類，周期振幅相對顯著，但長期看整體價(jià)格保持波動(dòng)中上行，不斷再創(chuàng)新高。主要代表國家是英國和美國，主要共性表現(xiàn)為曾經(jīng)或仍然是全球金融中心和主導(dǎo)貨幣國家，房地產(chǎn)資產(chǎn)金融屬性更強(qiáng)，房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)與宏觀經(jīng)

17、濟(jì)和金融周期相關(guān)性更高。第 IV 類，尚未經(jīng)歷完整周期，房地產(chǎn)價(jià)格以單邊上行為主。主要代表國家是印度和中國，主要共性表現(xiàn)為現(xiàn)代房地產(chǎn)市場建立時(shí)間較短，同時(shí)作為后發(fā)市場注重吸取前三類國家先發(fā)市場經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，房地產(chǎn)價(jià)格雖然漲幅明顯，但尚未有顯著回撤。宏觀深度報(bào)告圖表 7：第 I 類房地產(chǎn)價(jià)格周期走勢：愛爾蘭圖表 8：第 I 類房地產(chǎn)價(jià)格周期走勢：日本16014012010080604020OECD實(shí)際房價(jià)指數(shù):季調(diào):愛爾蘭愛爾蘭:GDP:不變價(jià):同比愛爾蘭:CPI:同比30.025.020.015.010.05.00.016014012010080604020OECD實(shí)際房價(jià)指數(shù):季調(diào):日本日本:G

18、DP:不變價(jià):當(dāng)季同比日本:CPI:同比20.015.010.05.00.0-5.0-10.01970-031972-041974-051976-061978-071980-081982-091984-101986-111988-121991-011993-021995-031997-041999-052001-062003-072005-082007-092009-102011-112013-122016-012018-022020-031960-031962-101965-051967-121970-071973-021975-091978-041980-111983-061986-011

19、988-081991-031993-101996-051998-122001-072004-022006-092009-042011-112014-062017-012019-080-5.00-15.0資料來源：Wind，中信建投資料來源：Wind，中信建投圖表 9：第 I 類房地產(chǎn)價(jià)格周期走勢：西班牙圖表 10：第 II 類房地產(chǎn)價(jià)格周期走勢：德國1601401201008060OECD實(shí)際房價(jià)指數(shù):季調(diào):西班牙西班牙:GDP:不變價(jià):同比西班牙:CPI:同比2514012020100158010605OECD實(shí)際房價(jià)指數(shù):季調(diào):德國德國:GDP:不變價(jià):同比德國:CPI:同比8.06.04

20、.02.00.0-2.0-4.040 -6.040-8.0020 20-10.01971-031973-031975-031977-031979-031981-031983-031985-031987-031989-031991-031993-031995-031997-031999-032001-032003-032005-032007-032009-032011-032013-032015-032017-032019-031970-031972-051974-071976-091978-111981-011983-031985-051987-071989-091991-111994-011

21、996-031998-052000-072002-092004-112007-012009-032011-052013-072015-092017-112020-010-50-12.0資料來源：Wind，中信建投資料來源：Wind，中信建投宏觀深度報(bào)告圖表 11：第 III 類房地產(chǎn)價(jià)格周期走勢：英國圖表 12：第 III 類房地產(chǎn)價(jià)格周期走勢：美國120100806040OECD實(shí)際房價(jià)指數(shù):季調(diào):英國英國:GDP:不變價(jià):季調(diào):同比英國:CPI:同比25.020.015.010.05.00.0-5.0-10.0120.00100.0080.0060.0040.00OECD實(shí)際房價(jià)指數(shù):季調(diào)

22、:美國美國:GDP:不變價(jià):折年數(shù):同比美國:CPI:同比15.010.05.00.020-15.0-20.0-5.020.00 1968-061970-091972-121975-031977-061979-091981-121984-031986-061988-091990-121993-031995-061997-091999-122002-032004-062006-092008-122011-032013-062015-092017-122020-030-25.00.001970-031972-061974-091976-121979-031981-061983-091985-121

23、988-031990-061992-091994-121997-031999-062001-092003-122006-032008-062010-092012-122015-032017-062019-09-10.0資料來源：Wind，中信建投資料來源：Wind，中信建投圖表 13：第 IV 類房地產(chǎn)價(jià)格周期走勢：印度圖表 14：第 IV 類房地產(chǎn)價(jià)格周期走勢：中國OECD實(shí)際房價(jià)指數(shù):季調(diào):印度印度:GDP:不變價(jià):同比印度:CPI:同比140 12.0 130 10.0OECD實(shí)際房價(jià)指數(shù):季調(diào):中國GDP:不變價(jià):同比中國:CPI:同比140 130 10120110100908.06

24、.04.02.0120 8110 100 690 0.080-2.080 470-4.060-6.070 260 2010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122010-092011-022011-072011-122012-052012-102013-032013-082014-012014-062014-112015-042015-

25、092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-062019-112020-042020-0950-8.0500資料來源：Wind，中信建投資料來源：Wind，中信建投房地產(chǎn)價(jià)格周期的形成機(jī)制、主要特征和重要影響因子現(xiàn)代房地產(chǎn)市場體系架構(gòu)和運(yùn)行機(jī)制如想理解現(xiàn)代房地產(chǎn)市場價(jià)格周期成因，首先需要理解現(xiàn)代房地產(chǎn)市場體系架構(gòu)和運(yùn)行機(jī)制?，F(xiàn)代房地產(chǎn)市場主要由三個(gè)子市場和四類參與者組成。三個(gè)子市場分別是，房地產(chǎn)物理使用市場、資產(chǎn)屬性市場和開發(fā)市場；四類參與者分別是，使用者、投資者、開發(fā)者和監(jiān)管者。三個(gè)子市場既相互獨(dú)立、又相互影響

26、，四類參與者對不同子市場影響路徑和權(quán)重不同。使用者主要以最終需求通過物理使用子市場影響全局，投資者主要以資本供需通過資產(chǎn)子市場影響全局，開發(fā)者主要以住房供給通過開發(fā)子市場影響全局，監(jiān)管者可以對全部三個(gè)子宏觀深度報(bào)告市場施加影響、影響力隨監(jiān)管偏好而不同、傳統(tǒng)上對供給側(cè)影響更加顯著。圖表 15：現(xiàn)代房地產(chǎn)市場體系架構(gòu)和運(yùn)行機(jī)制：三個(gè)子市場和四類參與者資料來源：University of Reading，中信建投現(xiàn)代房地產(chǎn)價(jià)格周期成因、主要特征和重要影響因子圖表 16：現(xiàn)代房地產(chǎn)價(jià)格周期成因：實(shí)體經(jīng)濟(jì)、貨幣信貸和自身屬性資料來源：University of Reading，中信建投現(xiàn)代房地產(chǎn)價(jià)格周期

27、，其成因既與實(shí)體經(jīng)濟(jì)周期和貨幣信貸周期高度相關(guān)，又兼具房地產(chǎn)市場自身特征。房地產(chǎn)既是實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)發(fā)生和運(yùn)行的場所和載體，又是債券、股票之后的第三大資產(chǎn)類別。從上文現(xiàn)代房地產(chǎn)市場體系架構(gòu)和運(yùn)行機(jī)制，可以發(fā)現(xiàn)，房地產(chǎn)市場運(yùn)行與宏觀經(jīng)濟(jì)和貨幣信貸因素高度相關(guān)，這一相關(guān)性也在本文第 2.1 節(jié)全球房地產(chǎn)價(jià)格周期歷史回顧中得到歷史驗(yàn)證。宏觀深度報(bào)告簡單概括，房地產(chǎn)價(jià)格周期波動(dòng)，直接產(chǎn)生于在物理、資產(chǎn)和開發(fā)三個(gè)子市場的周期性供需錯(cuò)配。這類周期性錯(cuò)配，或來自于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的周期性波動(dòng)、或來自于貨幣信貸的周期性擴(kuò)張緊縮、或來自于房地產(chǎn)自身開發(fā)供給節(jié)奏與需求節(jié)奏難以同步的固有屬性。圖表 17：現(xiàn)代房地產(chǎn)價(jià)格周期主要

28、特征和重要影響因子周期類型波長主要因子說明康德拉季耶夫周期長波50-60 年科技創(chuàng)新和社會(huì)更替各周期相互嵌套，在中長庫茲涅茨周期中長波15-25 年人口和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)期與宏觀經(jīng)濟(jì)周期協(xié)同朱格拉周期中波9-10 年投資信貸和商業(yè)周期更多，在中短期與貨幣信基欽周期短波約 40 個(gè)月存貨調(diào)整貸周期協(xié)同更多，監(jiān)管調(diào)季節(jié)周期超短波季度季度變化控政策力度和跨度對周政策調(diào)控逆周期/跨周期/順周期不定供給側(cè)、需求側(cè)監(jiān)管期干擾度高。資料來源：University of Reading，中信建投因此，影響宏觀經(jīng)濟(jì)和貨幣信貸周期的主要因子也同時(shí)對房地產(chǎn)周期適用，同時(shí)，政策調(diào)控對房地產(chǎn)價(jià)格也有重要影響，可以熨平甚至打

29、破周期，形成新的規(guī)律。綜上，房地產(chǎn)價(jià)格周期、階段和未來走勢的重要影響因子，同時(shí)也是分析房地產(chǎn)周期階段的關(guān)鍵判斷指標(biāo)，主要可歸納為三大類指標(biāo)：1）宏觀經(jīng)濟(jì)類指標(biāo)，主要是經(jīng)濟(jì)增長、人口、收入、就業(yè)等；2）貨幣信貸類指標(biāo)，主要是利率、房貸等；3）房地產(chǎn)市場自身屬性指標(biāo)，主要是開工和供給、房價(jià)可承受性和監(jiān)管政策等。2020 年來美國房地產(chǎn)價(jià)格走勢分析如上節(jié)所述，房地產(chǎn)市場走勢的重要影響因子，同時(shí)也是主要判斷指標(biāo)，主要可分為宏觀經(jīng)濟(jì)類指標(biāo)（經(jīng)濟(jì)增長、人口、收入、就業(yè)等）、貨幣信貸類指標(biāo)（利率、房貸等）和房地產(chǎn)市場自身屬性指標(biāo)（住房供給、房價(jià)可承受性和監(jiān)管政策等）。本節(jié)將對 2020 年來美國房地產(chǎn)市場的

30、上述關(guān)鍵指標(biāo)逐一進(jìn)行分析，以考察此輪地產(chǎn)上行是否存在堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，是否可能成為新一輪周期的起點(diǎn)。宏觀經(jīng)濟(jì)類判斷指標(biāo)經(jīng)濟(jì)增長如圖，2020 年以來美國房價(jià)增速與 GDP 增速和 CPI 增速差值皆有上行，但整體仍保持在歷史健康區(qū)間，中期支撐態(tài)勢向好。與 GDP 增速差方面，即使當(dāng)前 GDP 增速仍處于負(fù)值區(qū)間，增速差也未超出 2001 年至 2006年房價(jià)持續(xù)上行階段水平，未來隨新冠疫情管控和經(jīng)濟(jì)恢復(fù)正增長，與 GDP 增速差有望被動(dòng)收窄。與 CPI 增速宏觀深度報(bào)告差方面，目前仍低于 2001 年至 2006 年、2013 年至 2014 年兩個(gè)持續(xù)上行階段均值，考慮當(dāng)前存在的通脹預(yù)期，未來與 C

31、PI 增速差也有望縮窄。圖表 18：美國房價(jià)增速與 GDP 增速圖表 19：美國房價(jià)增速與 CPI 增速房價(jià)增速-GDP增速美國:標(biāo)準(zhǔn)普爾/CS房價(jià)指數(shù):20個(gè)大中城市:當(dāng)月同比美國:GDP:不變價(jià):折年數(shù):同比:月20.00 房價(jià)增速-CPI增速美國:標(biāo)準(zhǔn)普爾/CS房價(jià)指數(shù):20個(gè)大中城市:當(dāng)月同比美國:CPI:當(dāng)月同比20.00 15.00 10.0015.00 10.005.000.00-5.005.002001-012001-092002-052003-012003-092004-052005-012005-092006-052007-012007-092008-052009-0120

32、09-09 2010-05 2011-012011-092012-052013-012013-092014-052015-012015-092016-052017-012017-092018-052019-012019-09 2020-052021-012001-012001-092002-052003-012003-092004-052005-012005-092006-052007-012007-092008-052009-012009-092010-052011-012011-092012-052013-012013-092014-052015-012015-092016-052017-

33、012017-092018-052019-012019-092020-052021-010.00-5.00-10.00-10.00-15.00-15.00-20.00-20.00 -25.00 資料來源：Wind，中信建投資料來源：Wind，中信建投人口由于總?cè)丝谠鏊傧鄬Ψ績r(jià)是長周期慢變量，所以對 2020 年來美國房價(jià)增長影響不顯著，雖然長期有下行趨勢，但是中期穩(wěn)定且有小幅上漲。具體看，近 20 年美國總?cè)丝谠鏊俪手鹉晷》滦袘B(tài)勢、但尚保持在正值區(qū)間；0-14 歲人口占總?cè)丝诒戎叵陆迪鄬ζ渌挲g段更快，但考慮 2019 年美國平均首次購房者年齡 33 歲、全部購房者年齡中位數(shù) 47 歲，人口

34、結(jié)構(gòu)變化尚需 10-15 年才能對住房需求構(gòu)成實(shí)際壓力，當(dāng)前購房主力年齡段人口占比仍然穩(wěn)定。圖表 20：美國房價(jià)增速與總?cè)丝谠鏊賵D表 21：美國房價(jià)增速與 0-14/15-64 歲人口增速20.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.002001-012001-112002-092003-072004-052005-032006-012006-112007-092008-072009-052010-032011-012011-112012-092013-072014-052015-032016-012016-112017-092018-072019-052020-

35、03-20.00美國:標(biāo)準(zhǔn)普爾/CS房價(jià)指數(shù):20個(gè)大中城市:當(dāng)月同比美國:人口:同比10.90.80.70.60.50.420.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.00-20.00美國:標(biāo)準(zhǔn)普爾/CS房價(jià)指數(shù):20個(gè)大中城市:當(dāng)月同比美國:0-14歲人口:占總?cè)丝诒戎孛绹?15-64歲人口:占總?cè)丝诒戎?060504030202001-012001-112002-092003-072004-052005-032006-012006-112007-092008-072009-052010-032011-012011-112012-092013-072014-0

36、52015-032016-012016-112017-092018-072019-052020-0310資料來源：Wind，中信建投資料來源：Wind，中信建投宏觀深度報(bào)告收入眾多歷史研究證明，居民收入增長是房價(jià)上行的顯著相關(guān)因素，2015 至 2019 年各層次家庭收入的顯著增長和同期房價(jià)增速相對不快，似乎為 2020 年以來的房價(jià)增長提供了強(qiáng)勁支撐。具體看，2015 年以來，各層級家庭收入均值皆較前期提升，尤其以低收入家庭和最高收入家庭更為顯著；另外，值得注意的是，2019 年實(shí)際家庭收入增速較大幅度超過同期房價(jià)增速，這一現(xiàn)象在非房價(jià)暴跌期較為少見，雖然有研究人員指出 2019 年統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)

37、抽樣率及有效回復(fù)數(shù)量或受新冠疫情影響（實(shí)際調(diào)查時(shí)間發(fā)生在 2020 年新冠疫情期間）進(jìn)而降低準(zhǔn)確度，但尚沒有進(jìn)一步證據(jù)表明需要因此改變結(jié)論方向。圖表 22：美國房價(jià)增速與人均和家庭收入增速圖表 23：美國房價(jià)增速與分層家庭收入增速15.00房價(jià)增速-人均收入增速房價(jià)增速-家庭收入平均數(shù)增速美國:標(biāo)準(zhǔn)普爾/CS房價(jià)指數(shù):20個(gè)大中城市:當(dāng)月同比:年度美國:不變價(jià):人均個(gè)人收入:同比美國:家庭住戶:實(shí)際收入中位數(shù):同比美國:家庭住戶:實(shí)際收入平均數(shù):同比美國:家庭住戶:家庭實(shí)際收入平均數(shù):20%低家庭實(shí)際收入戶:同比 美國:家庭住戶:家庭實(shí)際收入平均數(shù):20%中等家庭實(shí)際收入戶:同比美國:家庭住戶

38、:家庭實(shí)際收入平均數(shù):20%高家庭實(shí)際收入戶:同比 美國:家庭住戶:家庭實(shí)際收入平均數(shù):5%最高家庭實(shí)際收入戶:同比美國:標(biāo)準(zhǔn)普爾/CS房價(jià)指數(shù):20個(gè)大中城市:當(dāng)月同比:年度15.00 10.0010.005.005.000.000.00-5.00-5.00 -10.00-10.00 -15.00-15.00 -20.00 -20.00 資料來源：Wind，中信建投資料來源：Wind，中信建投就業(yè)圖表 24：美國房價(jià)增速與失業(yè)率圖表 25：美國房價(jià)增速與新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)美國:標(biāo)準(zhǔn)普爾/CS房價(jià)指數(shù):20個(gè)大中城市:當(dāng)月同比美國:失業(yè)率:季調(diào)美國:失業(yè)率:非洲裔美國人:季調(diào)15.00美國:標(biāo)準(zhǔn)

39、普爾/CS房價(jià)指數(shù):20個(gè)大中城市:當(dāng)月同比美國:新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù):總計(jì):季調(diào):千人1,000.00800.0015.00 10.00600.0010.00 5.00 5.000.00400.00200.000.002001-012001-092002-052003-012003-092004-052005-012005-092006-052007-012007-092008-052009-012009-092010-052011-012011-092012-052013-012013-092014-052015-012015-092016-052017-012017-092018-05201

40、9-012019-092020-052021-010.00-5.00 -10.00 -5.00-10.00-15.00-200.00-400.00-600.00-800.00-15.00 2001-012001-092002-052003-012003-092004-052005-012005-092006-052007-012007-092008-052009-012009-092010-052011-012011-092012-052013-012013-092014-052015-012015-092016-052017-012017-092018-052019-012019-09202

41、0-052021-01-20.00-1,000.00-20.00 資料來源：Wind，中信建投資料來源：Wind，中信建投宏觀深度報(bào)告過往研究表明，失業(yè)率與就業(yè)人數(shù)趨勢往往是中期變量，當(dāng)前美國結(jié)構(gòu)性失業(yè)和新冠疫情對就業(yè)沖擊并存，后續(xù)如能改善則有利于支持房價(jià)中期上行。在經(jīng)濟(jì)正常時(shí)期，失業(yè)率與就業(yè)人數(shù)往往在短期內(nèi)保持相對穩(wěn)定，且對房價(jià)的影響傳導(dǎo)鏈條相對較長，因此在短期內(nèi)常不構(gòu)成顯著因子；但在中期層面，失業(yè)率與就業(yè)在微觀上對個(gè)人和家庭主體收入和消費(fèi)行為的影響深遠(yuǎn)、在宏觀上是經(jīng)濟(jì)和貨幣政策重要目標(biāo)，因此仍是重要參考變量。貨幣信貸類判斷指標(biāo)利率如圖，當(dāng)前美國新貨幣政策框架目標(biāo) AIT 和結(jié)構(gòu)充分就業(yè)遠(yuǎn)未

42、到達(dá)，GDP 實(shí)際增長仍處于歷史低位，貨幣政策近期邊際仍以超低利率常態(tài)化回歸為主，美聯(lián)儲和財(cái)政部門不會(huì)允許各分項(xiàng)常態(tài)回歸威脅復(fù)蘇。具體看，以 10Y 國債收益率為指標(biāo)，即使其從當(dāng)前 1.5-1.6%水平再上行 40-50BP 至 2%水平，也仍在近十年來歷史中低分位，2012 至 2018 年間房價(jià)恢復(fù)上行的同期 10Y 國債收益率處于 2-3%區(qū)間。圖表 26：美國房價(jià)增速與貨幣政策主要目標(biāo)一覽美國:標(biāo)準(zhǔn)普爾/CS房價(jià)指數(shù):20個(gè)大中城市:當(dāng)月同比美國核心PCE同比 美國實(shí)際GDP同比美國整體失業(yè)率美國10Y國債收益率美國PCE通脹同比 貨幣目標(biāo):均衡通脹AIT:6個(gè)月 貨幣目標(biāo):失業(yè)率分項(xiàng)

43、:非洲裔 美元指數(shù):月10100895690%美元指數(shù)4285080-2752007-012007-052007-092008-012008-052008-092009-012009-052009-092010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-01201

44、9-052019-092020-012020-052020-092021-01-470資料來源：Wind，中信建投3.2.2 住房貸款住房市場信貸環(huán)境的衡量，主要可考察房貸利率、房貸額度和違約拖欠情況，數(shù)據(jù)顯示當(dāng)前美國房地產(chǎn)市場受到住房貸款支持力度較大，后續(xù)存在邊際減弱可能。具體來說，從房貸利率看，當(dāng)前貸款利率水平已經(jīng)處于 2001 年來歷史低位，結(jié)合宏觀利率環(huán)境，進(jìn)一步下降概率和空間較??；從房貸額度和違約拖欠情況看，截至2020 年第三季度最新數(shù)據(jù)，主要由于疫情因素影響，同比房貸違約拖欠數(shù)額出現(xiàn)較明顯上行，同期房貸總利息宏觀深度報(bào)告支付數(shù)額也結(jié)束連續(xù)五年上行趨勢。圖表 27：美國房價(jià)增速與抵

45、押貸款利率圖表 28：住房貸款總利息支付和總拖欠數(shù)同比 美國:標(biāo)準(zhǔn)普爾/CS房價(jià)指數(shù):20個(gè)大中城市:當(dāng)月同比 美國:5年期抵押貸款浮動(dòng)利率 美國:30年期抵押貸款固定利率876543215.0010.00總利息房貸支付（百萬美元）房貸總拖欠數(shù):同比拖欠30天數(shù):同比拖欠60天數(shù):同比 拖欠90天以上數(shù):同比600000 12550000105.000.00-5.00-10.00-15.00-20.005000008450000640000043500002Q3 2008Q1 2009Q3 2009Q1 2010Q3 2010Q1 2011Q3 2011Q1 2012Q3 2012Q1 201

46、3Q3 2013Q1 2014Q3 2014Q1 2015Q3 2015Q1 2016Q3 2016Q1 2017Q3 2017Q1 2018Q3 2018Q1 2019Q3 2019Q1 2020Q3 20203000000資料來源：Wind，中信建投資料來源：Bloomberg，中信建投房地產(chǎn)市場自身屬性指標(biāo)房價(jià)可承受性圖表 29：美國房價(jià)增速與房價(jià)收入比變動(dòng)率圖表 30：美國房價(jià)增速與 NAR 住房可承受性指數(shù)房價(jià)收入比(2001M1=100) 美國:標(biāo)準(zhǔn)普爾/CS房價(jià)指數(shù):20個(gè)大中城市:當(dāng)月同比 NAR住房可承受性指數(shù)美國:標(biāo)準(zhǔn)普爾/CS房價(jià)指數(shù):20個(gè)大中城市:當(dāng)月同比 NAR住房

47、可承受性指數(shù):東北部15.00 10.00160.00150.00140.00 NAR住房可承受性指數(shù):中西部 NAR住房可承受性指數(shù):南部 NAR住房可承受性指數(shù):西部220 12.005.000.00-5.00-10.00-15.00-20.00130.00120.00110.00100.0090.0080.002001-012001-122002-112003-102004-092005-082006-072007-062008-052009-042010-032011-022012-012012-122013-112014-102015-092016-082017-072018-062

48、019-052020-0470.0020018016014012010010.008.006.004.002.000.00資料來源：Wind，中信建投資料來源：Wind，中信建投房價(jià)可承受性從住房需求者是否可承受角度考量房價(jià)變動(dòng)的可持續(xù)性，測算結(jié)果顯示，當(dāng)前美國市場房價(jià)可承受性持續(xù)優(yōu)化，雖然整體房價(jià)水平已反超 2008 年次貸危機(jī)峰值，但受益于近年家庭可支配收入增長，以房價(jià)收入比衡量的房價(jià)可承受性提升超過 20%。同時(shí)，作為參考，美國房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)人協(xié)會(huì)每月公布 NAR 指數(shù)，從家庭收入對協(xié)會(huì)評估的潛在房貸申請（即如果當(dāng)下申請貸款購買當(dāng)?shù)仄骄阶》浚┦杖胍蟾采w率進(jìn)行測算，顯示雖然 2020 年

49、房價(jià)上行，但是平均覆蓋率從 2019 年 12 月的 167.2%上行至 2020 年 12 月的 171.8%，住宏觀深度報(bào)告房可承受性繼續(xù)延續(xù)改善趨勢。庫存供給美國住房空置率從 2008 年以來持續(xù)下行，伴隨住房自有率在 2016 年階段觸底，反映美國住房市場庫存下降，供給增加慢于需求。另外，從 2008 年起住房建造支出、獲批開工和新建住宅套數(shù)逐年緩步提升，其疊加同期地產(chǎn)價(jià)格上行、居民可支配收入增加、房貸利息支出增加等情況，事實(shí)上，反映 2010 年以來美國房地產(chǎn)市場已從次貸危機(jī)低谷逐步進(jìn)入供需兩旺格局。圖表 31：美國住房自有率與住房空置率圖表 32：美國住房市場建造支出和開工新建美國

50、:住房自有率美國:房屋空置率70.00 3.0069.00 2.5068.00 美國:建造支出:折年數(shù):季調(diào)（百萬美元）美國:已獲得批準(zhǔn)的新建私人住宅:折年數(shù)（千套）美國:已開工的新建私人住宅:折年數(shù):季調(diào)（千套）2,500 1,600,0001,400,00067.00 2.002,0001,200,00066.00 1.5065.00 1.0064.00 0.5063.00 1,5001,0005001,000,000800,000600,000400,000200,0002001-032002-012002-112003-092004-072005-052006-032007-01200

51、7-112008-092009-072010-052011-032012-012012-112013-092014-072015-052016-032017-012017-112018-092019-072020-052001-012001-122002-112003-102004-092005-082006-072007-062008-052009-042010-032011-022012-012012-122013-112014-102015-092016-082017-072018-062019-052020-0462.000.0000資料來源：Wind，中信建投資料來源：Wind，中信建投3.3.3 監(jiān)管政策美國作為金融傳統(tǒng)大國，房地產(chǎn)市場也高度金融化，因此，其次貸危機(jī)后至今的監(jiān)管改革也主要從房地產(chǎn)金融領(lǐng)域著手