基于產(chǎn)能周期看當(dāng)前行業(yè)比較

1、目錄索引 HYPERLINK l _TOC_250014 引言：如何更好把握“第三波”順周期行情 5 HYPERLINK l _TOC_250013 一、產(chǎn)能周期如何指導(dǎo)投資 6 HYPERLINK l _TOC_250012 （一）總體產(chǎn)能周期上行對股債投資均有指向意義 6 HYPERLINK l _TOC_250011 （二）結(jié)構(gòu)產(chǎn)能周期對行業(yè)超額收益具備指示作用 9 HYPERLINK l _TOC_250010 二、當(dāng)前我國產(chǎn)能周期是否開始上行 12 HYPERLINK l _TOC_250009 （一）當(dāng)前產(chǎn)能擴(kuò)張“萬事俱備只欠東風(fēng)” 12 HYPERLINK l _TOC_2500

2、08 （二）出口鏈改善補(bǔ)足缺失條件，結(jié)構(gòu)性擴(kuò)產(chǎn)率先開始 14 HYPERLINK l _TOC_250007 （三）政策重視制造業(yè)技改舊改，產(chǎn)能置換呼之欲出 15 HYPERLINK l _TOC_250006 （四）海外產(chǎn)出缺口或?qū)⒖焖偕闲校覈a(chǎn)能周期迎來共振機(jī)遇 15 HYPERLINK l _TOC_250005 三、未來有哪些結(jié)構(gòu)性投資機(jī)會 17 HYPERLINK l _TOC_250004 （一）產(chǎn)能擴(kuò)張初現(xiàn)苗頭的行業(yè)存在超額收益機(jī)會 17 HYPERLINK l _TOC_250003 （二）三張報(bào)表正在修復(fù)，產(chǎn)能有望持續(xù)擴(kuò)張的行業(yè)：石油化工、飲料制造、機(jī)械設(shè)備、船舶制造 18

3、 HYPERLINK l _TOC_250002 （三）海內(nèi)外產(chǎn)能周期、庫存周期共振，產(chǎn)能有望持續(xù)擴(kuò)張的行業(yè)：化工、汽車零部件 21 HYPERLINK l _TOC_250001 四、風(fēng)險(xiǎn)提示 25 HYPERLINK l _TOC_250000 附表：當(dāng)前產(chǎn)能周期即將上行，且超額收益對產(chǎn)能上行敏感的行業(yè) 26圖表索引圖 1：2003 年以來的三輪產(chǎn)能周期中，產(chǎn)能擴(kuò)張與產(chǎn)能置換都曾出現(xiàn) 6圖 2：產(chǎn)能周期上行期間，股價(jià)都得到提振 7圖 3：A 股構(gòu)建各類資產(chǎn)的現(xiàn)金支付增速與 10 年期國債利率走勢 8圖 4：產(chǎn)能擴(kuò)張和產(chǎn)能置換對債市的影響 9圖 5：超額收益對在建工程增速敏感的行業(yè):機(jī)械設(shè)備

4、 11圖 6：超額收益對在建工程增速敏感的行業(yè):一般零售 11圖 7：超額收益對構(gòu)建各類資產(chǎn)支付的現(xiàn)金增速和在建工程增速均敏感的行業(yè):紡織服裝 11圖 8：超額收益對構(gòu)建各類資產(chǎn)支付的現(xiàn)金增速和在建工程增速均敏感的行業(yè):服裝家紡 11圖 9：穩(wěn)健產(chǎn)能擴(kuò)張的“4 個必要條件”和“1 個充分條件” 12圖 10：ROE 和季度累計(jì)凈利潤同比增速迅速回升，企業(yè)盈利能力改善 13圖 11：現(xiàn)金流量表處于較為健康的位置 13圖 12：資產(chǎn)負(fù)債率趨穩(wěn) 13圖 13：固定資產(chǎn)和在建工程增速低迷 13圖 14：產(chǎn)能利用率迅速回升，但持續(xù)增長的預(yù)期尚不明朗 13圖 15：產(chǎn)能周期：中游制造率先擴(kuò)產(chǎn) 14圖 16

5、：產(chǎn)能周期：可選消費(fèi)“接力演繹” 14圖 17：已經(jīng)開始產(chǎn)能擴(kuò)張：汽車整車 14圖 18：有望開啟新一輪產(chǎn)能周期：白色家電 14圖 19：OECD 產(chǎn)出缺口快速上行對中國產(chǎn)能周期上行具有支撐作用 16圖 20：OECD 預(yù)計(jì) 2021 年產(chǎn)出缺口將以極高斜率大幅上行 16圖 21：構(gòu)建各類資產(chǎn)現(xiàn)金支付增速上行、產(chǎn)能周期即將開啟：石油化工 18圖 22：三張報(bào)表同時改善：石油化工 18圖 23：石油化工大煉化產(chǎn)品價(jià)格往往與原油價(jià)格具備顯著正相關(guān)關(guān)系 19圖 24：構(gòu)建各類資產(chǎn)現(xiàn)金支付增速和在建工程下行至底部即將回升，產(chǎn)能周期有望開啟：白酒 19圖 25：三張報(bào)表同時改善：白酒 19圖 26：構(gòu)建

6、各類資產(chǎn)現(xiàn)金支付增速和在建工程下行至底部即將回升，產(chǎn)能周期有望開啟：機(jī)械設(shè)備 20圖 27：三張報(bào)表同時改善：機(jī)械設(shè)備 20圖 28：挖掘機(jī)與工業(yè)機(jī)器人產(chǎn)量同比持續(xù)上行 20圖 29：海內(nèi)外產(chǎn)能周期共振：石油化工 21圖 30：海內(nèi)外產(chǎn)能周期共振：化工 22圖 31：海內(nèi)外庫存周期共振：化工 22圖 32：MDI 綜合價(jià)格價(jià)差走勢（元/噸，未扣稅） 23圖 33：美國房地產(chǎn)仍處上行周期，2021 年地產(chǎn)周期的修復(fù)帶動化工需求增長 23圖 34：海內(nèi)外產(chǎn)能周期共振：汽車零部件 23圖 35：海內(nèi)外庫存周期共振：汽車零部件 23圖 36：美國汽車及零部件需求回暖后再上更高平臺 24圖 37：中國汽

7、車零部件出口需求趨勢向上 24表 1：2000 年以來產(chǎn)能周期上行是股價(jià)上漲充分條件 7表 2：行業(yè)超額收益與在建工程同比增速顯著相關(guān)的細(xì)分行業(yè) 10表 3：行業(yè)超額收益與構(gòu)建各類資產(chǎn)現(xiàn)金支付同比增速顯著相關(guān)的細(xì)分行業(yè) 10表 4：20 年下半年起頂層設(shè)計(jì)更加重視制造業(yè)技改、舊改 15表 5：當(dāng)前產(chǎn)能周期上行初現(xiàn)苗頭，且超額收益對產(chǎn)能上行敏感的行業(yè) 17引言：如何更好把握“第三波”順周期行情當(dāng)前“第三波”順周期行情進(jìn)行時，我們前期已陸續(xù)提出“漲價(jià)”“供需缺口”兩條重要線索把握順周期細(xì)分行業(yè)的投資機(jī)會。我們在21.1.3的報(bào)告迎接“第三波”順周期行情指出：“隨著各國疫苗接種相繼落地，繼20Q3中

8、游制造和20Q4可選消費(fèi)的“兩波”行情之后，順周期將迎來“第三波”行情?！碑?dāng)前“第三波”順周期行情進(jìn)行時，我們已經(jīng)提出“漲價(jià)”和“供需缺口”兩大重要線索把握順周期投資機(jī)會我們于2.2聯(lián)合8大行業(yè)，建議通過“漲價(jià)”這條線索來把握順周期細(xì)分行業(yè)的投資機(jī)會；同時，于1.18和2.3連續(xù)推出2篇專題，從產(chǎn)能利用率的角度出發(fā)，判斷 “供需缺口”潛在擴(kuò)張的順周期行業(yè)也會迎來漲價(jià)的投資機(jī)會。本篇報(bào)告試圖為投資者提供第三條把握順周期的線索產(chǎn)能周期視角，去探求“第三波”順周期行情下的細(xì)分領(lǐng)域投資機(jī)會。我們在20年三季報(bào)深度分析“結(jié)構(gòu)性”擴(kuò)產(chǎn)，“出口鏈”先行中提出，出口鏈景氣持續(xù)擴(kuò)張，可能優(yōu)先結(jié)構(gòu)性“擴(kuò)產(chǎn)”，為投

9、資者提供了產(chǎn)能周期下的投資視角。而本篇報(bào)告則試圖進(jìn)一步深入產(chǎn)能周期視角，為投資者解答以下問題：從策略角度來看，產(chǎn)能周期如何指導(dǎo)股債投資？當(dāng)前我國的產(chǎn)能周期是否開始上行？站在當(dāng)下，有哪些行業(yè)的產(chǎn)能周期對投資有所指引，未來的結(jié)構(gòu)性投資機(jī)會在哪里？一、產(chǎn)能周期如何指導(dǎo)投資（一）總體產(chǎn)能周期上行對股債投資均有指向意義產(chǎn)能周期上行有2種表現(xiàn)形式：產(chǎn)能擴(kuò)張和產(chǎn)能置換。但無論是產(chǎn)能擴(kuò)張或產(chǎn)能置換，在產(chǎn)能周期上行過程中，股價(jià)會得到提振，而債券利率往往迎來快速上行后持續(xù)高位。產(chǎn)能周期上行過程當(dāng)中，根據(jù)在建工程增速的上行最終是否能夠傳導(dǎo)到固定資產(chǎn)增速上行，可將產(chǎn)能周期分為產(chǎn)能擴(kuò)張（在建工程增速上行成功傳導(dǎo)至固定資

10、產(chǎn)增速上行），和產(chǎn)能置換（在建工程增速的上行并未傳導(dǎo)至固定資產(chǎn)上行）。但無論是哪種形式的產(chǎn)能周期上行，均對股價(jià)大概率具有推動作用，同時推動債券利率快速上行后維持高位。產(chǎn)能擴(kuò)張和產(chǎn)能置換：核心在于向固定資產(chǎn)的傳導(dǎo)是否順暢結(jié)合投產(chǎn)意愿、在建工程增速、固定資產(chǎn)增速三個指標(biāo)的傳導(dǎo)效應(yīng)，可以判斷產(chǎn)能周期上行的表現(xiàn)形式是產(chǎn)能擴(kuò)張還是產(chǎn)能置換。根據(jù)產(chǎn)能擴(kuò)張的“三步走”，上市公司的產(chǎn)能周期上行依次體現(xiàn)在：構(gòu)建各類資產(chǎn)支付現(xiàn)金流增加在建工程增加固定資產(chǎn)增加。但這個傳導(dǎo)過程并不總是通暢。產(chǎn)能擴(kuò)張時，產(chǎn)能周期能夠順暢的從構(gòu)建各類資產(chǎn)支付的現(xiàn)金流、在建工程傳導(dǎo)至固定資產(chǎn)；而產(chǎn)能置換時，由于存在新舊固定資產(chǎn)的替換，構(gòu)建

11、各類資產(chǎn)支付的現(xiàn)金流、在建工程增速的上行不能傳導(dǎo)至固定資產(chǎn)的增速上行。在我國2003年以來的三輪完整產(chǎn)能周期中，產(chǎn)能擴(kuò)張和產(chǎn)能置換均有出現(xiàn)。三輪產(chǎn)能周期上行階段，投產(chǎn)意愿和在建工程增速都顯著上升。其中06Q208Q2的產(chǎn)能周期上行過程中，在建工程增速的上行帶來了固定資產(chǎn)增速的顯著上升，可以判定為產(chǎn)能擴(kuò)張；而10Q312Q1、16Q319Q1的兩次產(chǎn)能周期上行過程中，固定資產(chǎn)增速的趨勢與在建工程增速的趨勢發(fā)生了背離，意味著期間可能發(fā)生了顯著的固定資產(chǎn)替換或固定資產(chǎn)減值，可以判定為產(chǎn)能置換。圖 1：2003年以來的三輪產(chǎn)能周期中，產(chǎn)能擴(kuò)張與產(chǎn)能置換都曾出現(xiàn)數(shù)據(jù)來源：Wind，總體來看，無論是產(chǎn)能擴(kuò)

12、張或產(chǎn)能置換，都對股市大概率形成正向指引產(chǎn)能周期對股市投資的指引主要體現(xiàn)在資本支出持續(xù)上行的階段。從圖2可以看到，2003年以來的三輪產(chǎn)能周期中，在產(chǎn)能周期上行的階段，A股股價(jià)往往迎來上行。 2006.032008.09期間，構(gòu)建各類資產(chǎn)的現(xiàn)金支付和在建工程先后上行，迎來長達(dá)10個季度的產(chǎn)能擴(kuò)張，期間上證綜指上漲77%。2010.092011.03期間，產(chǎn)能升級持續(xù)了3個季度，期間上證綜指上漲22%。2017.012018.01期間，構(gòu)建各類資產(chǎn)現(xiàn)金支付和在建工程同比增速相繼上行，產(chǎn)能升級持續(xù)了4個季度，期間上證綜指上漲10%。產(chǎn)能擴(kuò)張和產(chǎn)能置換本質(zhì)上都是需求改善背景下，企業(yè)投資的增加和擴(kuò)張，

13、從 ROE角度和DDM模型來看，均對股市具有正向指引作用，尤其是在產(chǎn)能周期上行的前中期指引作用最為顯著。從ROE角度來看，產(chǎn)能擴(kuò)張是市場相對自由的背景下，企業(yè)為獲取更大市場份 額資本開支做出的發(fā)展選擇，對業(yè)績驅(qū)動的核心在于周轉(zhuǎn)率。產(chǎn)能升級則是源于監(jiān) 管等外在因素推動（例如，環(huán)保、全國性產(chǎn)能限制），對業(yè)績的驅(qū)動核心在于利潤率。因此景氣改善下的資本開支上行，無論是產(chǎn)能擴(kuò)張還是產(chǎn)能置換，均能提升ROE，從而促進(jìn)股價(jià)提升。從DDM模型角度來看，在產(chǎn)能周期上行的前中期，市場分子端盈利和分母端風(fēng)險(xiǎn)偏好共振上行，達(dá)成了股價(jià)上行的充分條件。產(chǎn)能周期上行初期，股價(jià)迎來第一波上漲“春江水暖鴨先知”，企業(yè)率先感受到

14、市場景氣好轉(zhuǎn)，隨后在需求改善、價(jià)格上升背景下決定擴(kuò)大資本支出擴(kuò)充產(chǎn)能/改進(jìn)生產(chǎn)技術(shù)；此階段分子端上行的力量更多來自于價(jià)格回暖帶來的收入上行，而分母端的驅(qū)動力則來自于企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)決定后，未來新產(chǎn)能釋放和利潤率上行帶來的盈利預(yù)期大幅提升，此時股價(jià)迎來第一波上漲。產(chǎn)能周期上行中期，股價(jià)迎來第二波上漲隨著前期投入的新產(chǎn)能開始逐步釋放，企業(yè)收入和利潤率的改善開始兌現(xiàn)，迎來量價(jià)齊升的階段，此時分子端盈利的改善達(dá)到最大化。而產(chǎn)能周期上行的末期，股價(jià)則觸頂回落隨著產(chǎn)能進(jìn)一步投放，市場價(jià)格開始趨于下降，市場逐漸進(jìn)入產(chǎn)能過剩，伴隨著產(chǎn)量的上行無法彌補(bǔ)價(jià)格的下行，分子端盈利開始下滑，盈利預(yù)期的逆轉(zhuǎn)導(dǎo)致分母端風(fēng)險(xiǎn)偏好的下

15、行。因此從DDM模型角度來看，我們需要抓住產(chǎn)能周期上行的前中期的投資機(jī)會。圖 2：產(chǎn)能周期上行期間，股價(jià)都得到提振表 1：2000年以來產(chǎn)能周期上行是股價(jià)上漲充分條件數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，產(chǎn)能周期對債券投資的指示：產(chǎn)能周期上行帶來利率劇烈上行產(chǎn)能周期對于債券投資也具有顯著的指導(dǎo)作用，尤其是構(gòu)建各類資產(chǎn)的現(xiàn)金支付同比增速與10年期國債收益率具有顯著正相關(guān)性?！按航喯戎?，市場回暖背景下，企業(yè)經(jīng)過深思熟慮決定增加資本開支擴(kuò)充產(chǎn)能，而構(gòu)建各類資產(chǎn)現(xiàn)金支付的增加是產(chǎn)能周期上行的第一步。因此構(gòu)建各類資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金流增速拐頭上行往往意味著景氣的好轉(zhuǎn)得到了企業(yè)的認(rèn)可，能有效地指引市

16、場景氣變化，是經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”。自2003年以來，除了13年錢荒時期兩者相關(guān)性減弱，A股構(gòu)建各類資產(chǎn)的現(xiàn)金支付增速與10年期國債利率走勢均具有較為顯著的同向變動趨勢。圖 3：A股構(gòu)建各類資產(chǎn)的現(xiàn)金支付增速與10年期國債利率走勢數(shù)據(jù)來源：Wind，產(chǎn)能周期上行期間，無論產(chǎn)能擴(kuò)張或產(chǎn)能置換，10年國債利率往往都在劇烈上行后維持高位。20062008年的產(chǎn)能擴(kuò)張期間，10年期國債利率迅速從不到3%上行至4.5%左右，隨后持續(xù)維持高位近1年。20112012年的產(chǎn)能升級期間，10年期國債利率先是迅速上揚(yáng)，從3.2%左右上行至4%，而后維持高位震蕩超過1年時間。 20172019年的產(chǎn)能升級期間，10年

17、期國債利率在前1年的時間內(nèi)從2.7%持續(xù)上漲至4%，隨后開啟下行通道。圖 4：產(chǎn)能擴(kuò)張和產(chǎn)能置換對債市的影響數(shù)據(jù)來源：Wind，（二）結(jié)構(gòu)產(chǎn)能周期對行業(yè)超額收益具備指示作用對于大多數(shù)行業(yè)，周期和消費(fèi)板塊行業(yè)尤甚，在產(chǎn)能周期上行期，股價(jià)表現(xiàn)往往表現(xiàn)較好。舉例來看，典型的周期行業(yè)如有色金屬、鋼鐵以及典型的消費(fèi)行業(yè)如家用電器、食品飲料，在產(chǎn)能周期上行階段，股價(jià)往往出現(xiàn)顯著的上漲。產(chǎn)能周期與超額收益具有顯著正相關(guān)性，從產(chǎn)能周期視角出發(fā)可以有效幫助投資者進(jìn)行行業(yè)比較。我們將細(xì)分行業(yè)的超額收益與相應(yīng)行業(yè)的產(chǎn)能周期進(jìn)行相關(guān)性檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)行業(yè)的超額收益與產(chǎn)能周期具有正相關(guān)性。從目前情況來看，該結(jié)論目前依然成立，

18、綜合相關(guān)性分析結(jié)果和圖像顯示關(guān)系，有13個一級行業(yè)、58個二級行業(yè)的超額收益對產(chǎn)能周期較為敏感行業(yè)超額收益與在建工程同比增速顯著相關(guān)的細(xì)分行業(yè)：置信水平為99%的一級行業(yè)有鋼鐵、機(jī)械設(shè)備、農(nóng)林牧漁等6個，二級行業(yè)有煤炭開采、采掘服務(wù)、石油化工等23個；置信水平為95%的一級行業(yè)有采掘、化工、有色金屬等5個，二級行業(yè)有化學(xué)原料、電機(jī)、電源設(shè)備等10個。行業(yè)超額收益與構(gòu)建各類資產(chǎn)支付的現(xiàn)金同比增速顯著相關(guān)的細(xì)分行業(yè)：置信水平為99%的一級行業(yè)有交通運(yùn)輸共計(jì)1個，二級行業(yè)有其他采掘、采掘服務(wù)、石油化工等19個；置信水平為95%的一級行業(yè)有紡織服裝共計(jì)1個，二級行業(yè)有石油開采、黃金、高低壓設(shè)備等6個。

19、表 2：行業(yè)超額收益與在建工程同比增速顯著相關(guān)的細(xì)分行業(yè)超額收益與在建工程增速相關(guān)性較高的行業(yè)置信水平=99%置信水平=95%一級行業(yè)鋼鐵采掘機(jī)械設(shè)備化工農(nóng)林牧漁有色金屬食品飲料機(jī)械設(shè)備公用事業(yè)綜合交通運(yùn)輸二級行業(yè)煤炭開采服裝家紡化學(xué)原料采掘服務(wù)其他輕工制造電機(jī)石油化工一般零售電源設(shè)備鋼鐵專業(yè)零售汽車零部件工業(yè)金屬林業(yè)汽車服務(wù)黃金餐飲商業(yè)物業(yè)經(jīng)營園林工程中藥農(nóng)業(yè)綜合高低壓設(shè)備電力飲料制造儀器儀表燃?xì)猸h(huán)保工程及服務(wù)金屬制品高速公路綜合航空設(shè)備航運(yùn)船舶制造數(shù)據(jù)來源：Wind，表 3：行業(yè)超額收益與構(gòu)建各類資產(chǎn)現(xiàn)金支付同比增速顯著相關(guān)的細(xì)分行業(yè)超額收益與構(gòu)建各類資產(chǎn)支付現(xiàn)金增速相關(guān)性較高的行業(yè)置信水

20、平=99%置信水平=95%一級行業(yè)交通運(yùn)輸紡織服裝二級行業(yè)其他采掘服裝家紡石油開采采掘服務(wù)其他輕工制造黃金石油化工商業(yè)物業(yè)經(jīng)營高低壓設(shè)備化學(xué)原料畜禽養(yǎng)殖專業(yè)零售化學(xué)纖維高速公路林業(yè)電機(jī)公交機(jī)場金屬制品航空運(yùn)輸船舶制造航運(yùn)汽車服務(wù)鐵路運(yùn)輸其他交運(yùn)設(shè)備數(shù)據(jù)來源：Wind，圖 5：超額收益對在建工程增速敏感的行業(yè):機(jī)械設(shè)備圖 6：超額收益對在建工程增速敏感的行業(yè):一般零售數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，圖 7：超額收益對構(gòu)建各類資產(chǎn)支付的現(xiàn)金增速和在建工程增速均敏感的行業(yè):紡織服裝圖 8：超額收益對構(gòu)建各類資產(chǎn)支付的現(xiàn)金增速和在建工程增速均敏感的行業(yè):服裝家紡數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：W

21、ind，二、當(dāng)前我國產(chǎn)能周期是否開始上行（一）當(dāng)前產(chǎn)能擴(kuò)張“萬事俱備只欠東風(fēng)”從總量視角來看，企業(yè)進(jìn)行穩(wěn)健的產(chǎn)能擴(kuò)張需要滿足（1）4個必要條件：“三表修復(fù)”+產(chǎn)能出清利潤表修復(fù)（盈利能力改善），企業(yè)才會形成產(chǎn)能擴(kuò)張的 “意愿”；現(xiàn)金流量表修復(fù)（經(jīng)營現(xiàn)金流改善），企業(yè)才能獲得產(chǎn)能擴(kuò)張的“彈 藥”；資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)（杠桿率回落），企業(yè)才擁有通過“加杠桿”實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能擴(kuò)張的“潛力”；同時，（落后）產(chǎn)能出清則是開啟新一輪產(chǎn)能擴(kuò)張周期的“前提”。（2）1個充分條件：中長期經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期改善只有當(dāng)微觀企業(yè)的決策主體對中長期經(jīng)濟(jì)增長前景較為樂觀時，企業(yè)才會主動開啟新一輪產(chǎn)能擴(kuò)張周期。圖 9：穩(wěn)健產(chǎn)能擴(kuò)張的“4個必要

22、條件”和“1個充分條件”數(shù)據(jù)來源：Wind，現(xiàn)階段，產(chǎn)能周期上行的4個必要條件都已滿足；而產(chǎn)能利用率提升的持續(xù)性有待確認(rèn)。盈利能力改善。ROE和季度累計(jì)凈利潤同比增速在20Q1見底后迅速抬升，基本恢復(fù)至19年同期水平，預(yù)計(jì)A股剔除金融的ROE（TTM）將持續(xù)改善到 21Q2/Q3（逆水行舟2021年A股年度策略展望20201206）?，F(xiàn)金流量表修復(fù)。現(xiàn)金占總資產(chǎn)比例自20Q1以來一直處在相對高位，現(xiàn)金占比中樞抬升，為企業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張?zhí)峁┏渥恪皬椝帯?。資產(chǎn)負(fù)債率趨穩(wěn)。供給側(cè)改革以來，“三去一補(bǔ)”中的“去杠桿”使企業(yè)杠桿率不斷下降。20年以來，雖然為緩解疫情投放大量流動性，但是“穩(wěn)杠桿”也取得顯著成效

23、，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率保持穩(wěn)定，有息負(fù)債率在21%左右，具備加杠桿的空間。固定資產(chǎn)和在建工程增速低迷。自1617年供給側(cè)改革和18年的“緊信用”以來，在建工程和固定資產(chǎn)同比增速都處在近五年來相對低位。但是，在疫情反復(fù)的背景下，產(chǎn)能利用率持續(xù)提升的經(jīng)濟(jì)預(yù)期尚不明確。受疫情影響，20Q1產(chǎn)能利用率創(chuàng)近7年最低值，隨著疫情迅速得到控制，產(chǎn)能利用率迅速恢復(fù)至疫情前的水平。但是，全球經(jīng)濟(jì)的長期增長預(yù)期仍較為疲弱。國內(nèi)又受“房住不炒”和“混合型”財(cái)政“托而不舉”的影響，長期經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期受限。圖 10：ROE和季度累計(jì)凈利潤同比增速迅速回升，企業(yè)盈利能力改善圖 11：現(xiàn)金流量表處于較為健康的位置數(shù)據(jù)來源：Win

24、d，數(shù)據(jù)來源：Wind，圖 12：資產(chǎn)負(fù)債率趨穩(wěn)圖 13：固定資產(chǎn)和在建工程增速低迷數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，圖 14：產(chǎn)能利用率迅速回升，但持續(xù)增長的預(yù)期尚不明朗數(shù)據(jù)來源：Wind，（二）出口鏈改善補(bǔ)足缺失條件，結(jié)構(gòu)性擴(kuò)產(chǎn)率先開始外需拉動中國出口鏈改善，補(bǔ)充產(chǎn)能擴(kuò)張的缺失條件。一方面，由于中國防疫措施得當(dāng)，供給能力得以快速修復(fù)，出口鏈全球份額占比提升。伴隨著海外需求的擴(kuò)張，中國對外出口景氣也將得到改善。另一方面，即便海外產(chǎn)能恢復(fù)帶來出口份額回吐，全球經(jīng)濟(jì)景氣的上行也會拉動中國出口鏈的增長。出口鏈或?qū)娱_啟產(chǎn)能擴(kuò)張，中游制造率先“擴(kuò)產(chǎn)”，可選消費(fèi)“接力演繹”。我們在結(jié)構(gòu)性“擴(kuò)產(chǎn)

25、”，“出口鏈”先行的報(bào)告中曾提到，中游制造的構(gòu)建各類資產(chǎn)現(xiàn)金支付同比增速和在建工程同比增速已經(jīng)連續(xù)回升兩個季度，率先開始“擴(kuò)產(chǎn)”。下游可選消費(fèi)的構(gòu)建各類資產(chǎn)現(xiàn)金支付同比增速也已連續(xù)回升兩個季度，在建工程同比增速有所反復(fù)。圖 15：產(chǎn)能周期：中游制造率先擴(kuò)產(chǎn)圖 16：產(chǎn)能周期：可選消費(fèi)“接力演繹”數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，出口鏈相關(guān)細(xì)分領(lǐng)域已表現(xiàn)出擴(kuò)產(chǎn)的跡象，產(chǎn)能擴(kuò)張更具確定性。在出口鏈和 “內(nèi)需”共振的可選消費(fèi)領(lǐng)域，已經(jīng)表現(xiàn)出產(chǎn)能周期開始上行或即將上行的跡象。汽車整車行業(yè)構(gòu)建各類資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金流同比增速和在建工程同比增速都已見底回升，產(chǎn)能擴(kuò)張已經(jīng)開啟。白色家電行業(yè)構(gòu)建各類資產(chǎn)所

26、支付的現(xiàn)金流同比增速和在建工程同比增速都處于歷史底部，未來即將觸底回升，開啟新的一輪產(chǎn)能擴(kuò)張。圖 17：已經(jīng)開始產(chǎn)能擴(kuò)張：汽車整車圖 18：有望開啟新一輪產(chǎn)能周期：白色家電數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，（三）政策重視制造業(yè)技改舊改，產(chǎn)能置換呼之欲出技改舊改被賦予前所未有的關(guān)注度，產(chǎn)能置換呼之欲出。2020年12月的中央經(jīng)濟(jì)工作會議上強(qiáng)調(diào)發(fā)揮預(yù)算內(nèi)投資的引導(dǎo)和撬動作用，要擴(kuò)大制造業(yè)設(shè)備更新和技術(shù)改造投資?！凹几?、舊改”這項(xiàng)指導(dǎo)方針自15年提出以來，一直沒有停下腳 步。但是，20年下半年以來，中央工作部門在各種場合反復(fù)提及“制造業(yè)技術(shù)改造和設(shè)備更新”這一話題。同時，頂層設(shè)計(jì)對制造業(yè)“技改

27、舊改”的態(tài)度從20年7-8月的“加大”進(jìn)一步進(jìn)化至12月的“擴(kuò)大”。當(dāng)前頂層設(shè)計(jì)對“技改舊改”的關(guān)注程度前所未有，未來產(chǎn)能置換的強(qiáng)度有望加強(qiáng)?，F(xiàn)階段，產(chǎn)能周期上行的條件基本具備，結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能擴(kuò)張已經(jīng)開啟；另一方面，在這輪即將到來的產(chǎn)能擴(kuò)張中，還存在著產(chǎn)能置換的動力。20年下半年以來，技改舊改被反復(fù)重提，進(jìn)一步推動制造業(yè)開啟產(chǎn)能置換，將為大面積產(chǎn)能置換的開啟提供內(nèi)在動力。表 4：20年下半年起頂層設(shè)計(jì)更加重視制造業(yè)技改、舊改時間會議/報(bào)告內(nèi)容2020-07-24國務(wù)院新聞辦公室召開新聞發(fā)布會工信部將按照黨中央、國務(wù)院的總體安排部署，積極落實(shí)好“六穩(wěn)”工作和“六?！比蝿?wù)，發(fā)揮投資關(guān)鍵作用，加大制造業(yè)

28、技術(shù)改造和設(shè)備更新投資力度，推動制造業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。2020-08-06財(cái)政部發(fā)布2020 年上半年中國財(cái)政政策執(zhí)行情況報(bào)告鼓勵加大設(shè)備更新和技改投入，推動傳統(tǒng)制造業(yè)優(yōu)化升級，支持戰(zhàn)略關(guān)鍵領(lǐng)域工程化攻堅(jiān)、重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)升級服務(wù)平臺建設(shè)，引導(dǎo)資本、資源向戰(zhàn)略關(guān)鍵領(lǐng)域聚焦，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)鏈向中高端邁進(jìn)2020-12-18中央經(jīng)濟(jì)工作會議要擴(kuò)大制造業(yè)設(shè)備更新和技術(shù)改造投資2020-12-24國務(wù)院新聞辦公室舉辦新聞發(fā)布會落實(shí)擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略深入開展質(zhì)量提升行動，擴(kuò)大制造業(yè)的設(shè)備更新和技術(shù)改造投資，加快謀劃一批增強(qiáng)基礎(chǔ)、增加功能、有利于長遠(yuǎn)的重大項(xiàng)目，形成市場主導(dǎo)的投資內(nèi)生增長機(jī)制。數(shù)據(jù)來源：Wind，（四）海外產(chǎn)出缺

29、口或?qū)⒖焖偕闲?，我國產(chǎn)能周期迎來共振機(jī)遇2000年以來，我國的產(chǎn)能周期上行均伴隨著海外產(chǎn)出缺口的快速上行。2000年以來中國經(jīng)歷的三輪產(chǎn)能周期上行中，都與海外產(chǎn)出缺口上行產(chǎn)生了明顯的共振。當(dāng)OECD產(chǎn)出缺口快速上行時，往往意味著全球主要經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)發(fā)生顯著好轉(zhuǎn)，在OECD產(chǎn)出缺口上行背景下，我國的產(chǎn)能周期上行得到了海外需求改善的共振，從而使得企業(yè)進(jìn)一步確認(rèn)和加強(qiáng)了資本支出的決心，支撐產(chǎn)能周期持續(xù)上行。圖 19：OECD產(chǎn)出缺口快速上行對中國產(chǎn)能周期上行具有支撐作用數(shù)據(jù)來源：Wind，目前，海外多措并舉助力生產(chǎn)恢復(fù)，OECD預(yù)測2021年產(chǎn)出缺口將以極高斜率大幅上行，或?qū)⑿纬芍螄鴥?nèi)產(chǎn)能周期上行

30、的力量。在后新冠疫情時期，為恢復(fù)生產(chǎn)正常秩序，當(dāng)前歐美等多國央行財(cái)政刺激政策促使生產(chǎn)和消費(fèi)恢復(fù)。疫情使各國生產(chǎn)生活同時遭受巨大創(chuàng)傷，經(jīng)濟(jì)周期同時跌入谷底。從OECD產(chǎn)出缺口預(yù)測值來看，2021年，伴隨著疫情得到控制以及疫苗接種的鋪開，全球主要經(jīng)濟(jì)體的產(chǎn)出缺口將迎來極高斜率的上行修復(fù)過程。展望2021年，我國產(chǎn)能擴(kuò)張“萬事俱備只欠東風(fēng)”、產(chǎn)能置換呼之欲出，伴隨著海外產(chǎn)出缺口的快速復(fù)蘇，我國已經(jīng)做好了產(chǎn)能周期上行的準(zhǔn)備。圖 20：OECD預(yù)計(jì)2021年產(chǎn)出缺口將以極高斜率大幅上行數(shù)據(jù)來源：Wind，三、未來有哪些結(jié)構(gòu)性投資機(jī)會（一）產(chǎn)能擴(kuò)張初現(xiàn)苗頭的行業(yè)存在超額收益機(jī)會已經(jīng)開始或即將開始產(chǎn)能周期上

31、行、且超額收益對產(chǎn)能擴(kuò)張敏感的行業(yè)存在結(jié)構(gòu)性投資機(jī)會。由于在產(chǎn)能周期上行的中前期，行業(yè)超額收益表現(xiàn)最為顯著，因此我們優(yōu)先選取當(dāng)前產(chǎn)能周期初現(xiàn)苗頭的行業(yè)，即（1）構(gòu)建各類資產(chǎn)現(xiàn)金支付和在建工程增速剛開始同時上升，產(chǎn)能周期即將開啟的行業(yè)；（2）在建工程尚未回升，但構(gòu)建各類資產(chǎn)現(xiàn)金支付已經(jīng)開始上行，有望傳導(dǎo)到在建工程的行業(yè)；（3）構(gòu)建各類資產(chǎn)現(xiàn)金支付和在建工程增速已經(jīng)處于歷史最底部，有望迎來周期反彈的行業(yè)。篩選結(jié)果包括鋼鐵、有色金屬、公用事業(yè)、汽車等9個一級行業(yè)和煤炭開采 、采掘服務(wù)、化學(xué)原料等32個二級行業(yè)。（表5展示已經(jīng)初開始產(chǎn)能擴(kuò)張的行業(yè)，后兩類產(chǎn)能周期即將上行的行業(yè)見文末附表）表 5：當(dāng)前產(chǎn)

32、能周期上行初現(xiàn)苗頭，且超額收益對產(chǎn)能上行敏感的行業(yè)產(chǎn)能正在擴(kuò)張的行業(yè)構(gòu)建各類資產(chǎn)支付現(xiàn)金流增速趨勢在建工程增速趨勢所處產(chǎn)能擴(kuò)張階段超額收益對產(chǎn)能周期的敏感指標(biāo)鋼鐵回升*回升3在建工程增速有色金屬回升回升3在建工程增速公用事業(yè)回升回升3在建工程增速交通運(yùn)輸回升*回升3構(gòu)建各類資產(chǎn)支付的現(xiàn)金增速、在建工程增速綜合回升回升3在建工程增速煤炭開采回升回升3在建工程增速采掘服務(wù)回升*回升3構(gòu)建各類資產(chǎn)支付的現(xiàn)金增速、在建工程增速化學(xué)原料回升*回升3構(gòu)建各類資產(chǎn)支付的現(xiàn)金增速、在建工程增速鋼鐵回升*回升3在建工程增速電源設(shè)備回升回升3在建工程增速高低壓設(shè)備回升回升*3構(gòu)建各類資產(chǎn)支付的現(xiàn)金增速、在建工程增

33、速汽車服務(wù)回升回升3構(gòu)建各類資產(chǎn)支付的現(xiàn)金增速、在建工程增速其他交運(yùn)設(shè)備回升*回升3構(gòu)建各類資產(chǎn)支付的現(xiàn)金增速一般零售回升*回升3在建工程增速畜禽養(yǎng)殖回升回升3構(gòu)建各類資產(chǎn)支付的現(xiàn)金增速餐飲回升*回升3在建工程增速中藥回升*回升3在建工程增速電力回升回升3在建工程增速燃?xì)饣厣?回升3在建工程增速環(huán)保工程及服務(wù)回升回升3在建工程增速鐵路運(yùn)輸回升*回升*3構(gòu)建各類資產(chǎn)支付的現(xiàn)金增速綜合回升回升3在建工程增速備注：產(chǎn)能擴(kuò)張階段“1”表示構(gòu)建各類資產(chǎn)支付現(xiàn)金流增速、在建工程增速均下行至底部；“2”表示構(gòu)建各類資產(chǎn)支付現(xiàn)金流增速開始回升，在建工程增速仍處底部；3、表示構(gòu)建各類資產(chǎn)支付現(xiàn)金流增速、在建工程

34、增速均已回升；*表示雖然指標(biāo)趨勢上行，但增速仍為負(fù)。（二）三張報(bào)表正在修復(fù)，產(chǎn)能有望持續(xù)擴(kuò)張的行業(yè)：石油化工、飲料制造、機(jī)械設(shè)備、船舶制造三張報(bào)表同時改善助推部分細(xì)分行業(yè)的內(nèi)生性產(chǎn)能擴(kuò)張，產(chǎn)能有望持續(xù)擴(kuò)張的行業(yè)有：石油化工、白酒、機(jī)械設(shè)備。三張報(bào)表同時改善能有效助推行業(yè)持續(xù)的內(nèi)生性產(chǎn)能擴(kuò)張。當(dāng)前石油化工行業(yè)資本開支先于在建工程回升，產(chǎn)能周期即將上 行，現(xiàn)金流和ROE有所改善，有息負(fù)債率下降。飲料制造行業(yè)構(gòu)建各類資產(chǎn)現(xiàn)金支付增速和在建工程下行至底部，即將觸底回升，現(xiàn)金流占收入比連續(xù)兩個季度改 善，ROE較高，有息負(fù)債率穩(wěn)中有降。除此之外，具備產(chǎn)能擴(kuò)張和三表同時修復(fù)特征的行業(yè)還有機(jī)械設(shè)備行業(yè)。石油

35、化工：油價(jià)回升助力三表修復(fù)下石油化工產(chǎn)能周期再抬頭，關(guān)注先進(jìn)產(chǎn)能持續(xù)落地的石化龍頭。除成品油加工外，石油化工大煉化下的石油加工產(chǎn)品多數(shù)產(chǎn)品的價(jià)格、毛利率與原油價(jià)格呈正相關(guān)關(guān)系。自18年10月至20年4月以來的油價(jià)下行周期中，石油化工行業(yè)的產(chǎn)能周期觸頂回落。而隨著油價(jià)的逐步回升，自20Q2以來我國石油化工行業(yè)出現(xiàn)了新一輪投資熱，未來預(yù)計(jì)產(chǎn)能將有顯著的增擴(kuò)。產(chǎn)能的迅速增擴(kuò)不可避免帶來產(chǎn)能過剩的擔(dān)憂，在我國由石化大國向石化強(qiáng)國轉(zhuǎn)變的過程當(dāng)中，需要關(guān)注先進(jìn)、高效產(chǎn)能持續(xù)落地，產(chǎn)量和盈利能力能夠持續(xù)改善的龍頭企業(yè)。例如，恒力石化的先進(jìn)產(chǎn)能投放助力夯實(shí)其龍頭地位，進(jìn)一步改善其市場份額和盈利能力2020年，

36、公司乙烯裝置達(dá)產(chǎn)、2000萬噸煉廠成功投產(chǎn)，以及近 期30萬噸可降解塑料簽約等進(jìn)一步擴(kuò)大公司高端產(chǎn)能，未來二期煉化項(xiàng)目落地投產(chǎn)后利潤有望進(jìn)一步快速增長，公司近期以及未來投入的新增產(chǎn)能將有望大幅提升公司本身的ROE以及市場份額。圖 21：構(gòu)建各類資產(chǎn)現(xiàn)金支付增速上行、產(chǎn)能周期即將開啟：石油化工圖 22：三張報(bào)表同時改善：石油化工數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，圖 23：石油化工大煉化產(chǎn)品價(jià)格往往與原油價(jià)格具備顯著正相關(guān)關(guān)系數(shù)據(jù)來源：Wind，白酒：白酒行業(yè)格局進(jìn)一步改善，需求向好+提價(jià)預(yù)期下高端白酒有望重啟產(chǎn)能擴(kuò)張，產(chǎn)能升級助力次高端品牌升級。歷史經(jīng)驗(yàn)來看，宏觀經(jīng)濟(jì)向好時白酒行業(yè)景氣同步

37、上行，21年宏觀預(yù)期較為樂觀的前提下白酒行業(yè)營收有望持續(xù)增長。長期而言，白酒行業(yè)集中度將進(jìn)一步提升，高端酒持續(xù)受益于消費(fèi)升級紅利、市場占比提升，有望繼續(xù)逐步擴(kuò)充產(chǎn)能，實(shí)現(xiàn)“批價(jià)上行+產(chǎn)能擴(kuò)充”的價(jià)量齊升；次高端酒行業(yè)加速擴(kuò)容，整體上受益高端酒批價(jià)上行仍處在成長空間中，但地產(chǎn)酒與醬香酒龍頭紛紛入局，更加激烈的市場競爭將帶動行業(yè)結(jié)構(gòu)性變化，優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能對弱勢產(chǎn)能的淘汰催化行業(yè)整體產(chǎn)能升級；建議關(guān)注茅五瀘等傳統(tǒng)高端白酒，及山西汾酒等著力推進(jìn)產(chǎn)品轉(zhuǎn)型升級的企業(yè)。圖 24：構(gòu)建各類資產(chǎn)現(xiàn)金支付增速和在建工程下行至底部即將回升，產(chǎn)能周期有望開啟：白酒圖 25：三張報(bào)表同時改善：白酒數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源

38、：Wind，機(jī)械設(shè)備：制造業(yè)投資回暖，光伏鋰電需求強(qiáng)勁；機(jī)械設(shè)備產(chǎn)銷兩旺，重點(diǎn)關(guān)注具有深厚護(hù)城河、具備持續(xù)產(chǎn)能擴(kuò)張能力的重點(diǎn)公司。伴隨著國內(nèi)疫情逐步緩解，制造業(yè)投資增速自20Q1以來不斷改善，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張帶來機(jī)械設(shè)備需求端的大幅增長。其中，挖掘機(jī)與工業(yè)機(jī)器人產(chǎn)量增速持續(xù)上升，顯示出高景氣度。在全球倡導(dǎo)新能源的大背景下，高性價(jià)比、技術(shù)成熟的光伏設(shè)備與下游需求強(qiáng)勁的鋰電設(shè)備將迎來需求爆發(fā)，牽引著產(chǎn)能進(jìn)一步擴(kuò)張。同時，國內(nèi)國外雙循環(huán)的格局下，各產(chǎn)業(yè)鏈對高端裝備的需求不斷上升，疊加產(chǎn)業(yè)政策支持，本土高端裝備企業(yè)有望實(shí)現(xiàn)超預(yù)期盈利。龍頭企業(yè)依托品牌、技術(shù)、生產(chǎn)效率等方面的核心優(yōu)勢，構(gòu)筑起深厚的護(hù)城河

39、，能夠獲得持續(xù)產(chǎn)能擴(kuò)張并大幅提升市場占有率。例如，三一重工，經(jīng)過數(shù)十年積累，在渠道、品牌、研發(fā)等方面均有大幅提升，有望在新一輪機(jī)械設(shè)備全球化擴(kuò)產(chǎn)提效過程中受益。公司于19年建成18號燈塔工廠，產(chǎn)能提升近50%，主要產(chǎn)品生產(chǎn)周期縮短了50，實(shí)現(xiàn)了顯著的降本增效，目前仍有25個燈塔工廠在建，對標(biāo)日本小松的國際化道路，未來三一將不斷提升國際品牌知名度以及市場占有率，或逐步達(dá)成“從出口銷售到在地生產(chǎn)”的產(chǎn)能擴(kuò)張道路。圖 26：構(gòu)建各類資產(chǎn)現(xiàn)金支付增速和在建工程下行至底部即將回升，產(chǎn)能周期有望開啟：機(jī)械設(shè)備圖 27：三張報(bào)表同時改善：機(jī)械設(shè)備數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，圖 28：挖掘機(jī)與工業(yè)

40、機(jī)器人產(chǎn)量同比持續(xù)上行數(shù)據(jù)來源：Wind，（三）海內(nèi)外產(chǎn)能周期、庫存周期共振，產(chǎn)能有望持續(xù)擴(kuò)張的行業(yè)：化工、汽車零部件中美產(chǎn)能周期共振的行業(yè)我們選取資本支出占折舊和攤銷的比例觀測美股細(xì)分行業(yè)產(chǎn)能周期。通過以下兩個篩選條件，我們選取出中美產(chǎn)能周期有望同時迎來新一輪產(chǎn)能周期擴(kuò)張的細(xì)分行業(yè)：（1）細(xì)分行業(yè)對應(yīng)的中美產(chǎn)能周期具備同上同下的同周期共振效應(yīng)；（2）在條件1的基礎(chǔ)上，篩選中美細(xì)分行業(yè)的產(chǎn)能周期均觸及歷史底部或產(chǎn)能周期均已經(jīng)初現(xiàn)上行跡象，有望同時開啟新一輪產(chǎn)能周期的細(xì)分行業(yè)。海外產(chǎn)能周期共振對支撐中國產(chǎn)能擴(kuò)張，產(chǎn)能有望持續(xù)擴(kuò)張的行業(yè)有：化工、石油化工、汽車零部件。疫情沖擊下，全球產(chǎn)能周期迎來同

41、步擴(kuò)張的契機(jī)。對比之后發(fā)現(xiàn)，中美化工和汽車零部件行業(yè)的產(chǎn)能周期存在共振，且都處于周期底部，產(chǎn)能周期有望同步開始擴(kuò)張。美國石油化工產(chǎn)能周期進(jìn)入底部，有望與中國同時開啟產(chǎn)能擴(kuò)張，實(shí)現(xiàn)共振。我們在前文已經(jīng)論證了中國的石油化工行業(yè)有望開始產(chǎn)能擴(kuò)張；而美國方面，拜登上臺后，當(dāng)前市場預(yù)期一攬子經(jīng)濟(jì)刺激政策有望于3月出臺，推動經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇一方面，截止21年1月，在20年因油價(jià)大跌造成的諸多石油中上游企業(yè)紛紛破產(chǎn)后，隨著油價(jià)的進(jìn)一步上行，美國的活躍石油鉆井?dāng)?shù)量連續(xù)增加，原油供給數(shù)量預(yù)期上調(diào)，石化中游企業(yè)也紛紛開啟新一輪投產(chǎn)，整體石油化工產(chǎn)能擴(kuò)張初現(xiàn)苗頭。歷史上來看，中美石油化工產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能周期具備顯著的共振效應(yīng)。圖

42、29：海內(nèi)外產(chǎn)能周期共振：石油化工數(shù)據(jù)來源：Wind，中美產(chǎn)能周期和庫存周期有望共振上行的行業(yè)根據(jù)周期理論，當(dāng)中周期與短周期共同上行時會形成景氣共振；因此我們進(jìn)一步選取中美庫存周期與產(chǎn)能周期有望形成嵌套共振的細(xì)分行業(yè)：化工、汽車零部件。中美的化工和汽車零部件的庫存周期在2003年以來也存在顯著共振效應(yīng)。中美化工行業(yè)庫存周期下行至底部，即將迎來共振上行。中國汽車零部件行業(yè)的庫存已經(jīng)大幅增加，而美國的補(bǔ)庫尚未開始但也接近底部，有望與中國形成共振上 行。因而，化工和汽車零部件行業(yè)的產(chǎn)能周期上行或具備更高的彈性?；ぃ汉?nèi)外化工產(chǎn)品需求增加，下游迎來量價(jià)齊升，庫存周期和產(chǎn)能周期的共振上行有望進(jìn)一步強(qiáng)化

43、行業(yè)的景氣周期，關(guān)注優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能持續(xù)投放的化工下游企 業(yè)。2020年，疫情對全球經(jīng)濟(jì)造成嚴(yán)重沖擊，中國化工行業(yè)在建工程增速迅速下 降，美國化工產(chǎn)能則繼續(xù)出清，在產(chǎn)能周期底部震蕩。但進(jìn)入20Q4，化工部分產(chǎn)品的需求迅速恢復(fù)、價(jià)格回升，行業(yè)景氣度開始回暖。展望2021年，國內(nèi)外需求恢復(fù)將持續(xù)拉動產(chǎn)品漲價(jià)及盈利回升農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的進(jìn)一步走高，帶動農(nóng)化需求增加，且油價(jià)上行進(jìn)一步推動農(nóng)化產(chǎn)品價(jià)格上行；此外，伴隨海外疫情好轉(zhuǎn)、生產(chǎn)逐步恢復(fù)，順周期產(chǎn)品的價(jià)格持續(xù)上行，我國出口需求維持高位，其中化工產(chǎn)品首當(dāng)其中。另一方面，MDI行業(yè)景氣有望持續(xù)上升，供給端，MDI核心工藝由萬華化 學(xué)、巴斯夫等七家公司掌握，行業(yè)集中度

44、較高，近3年產(chǎn)能有序擴(kuò)張；需求端，海內(nèi)外地產(chǎn)需求旺盛，進(jìn)一步加強(qiáng)化工原料的需求，其中美國房地產(chǎn)市場仍處于上行周期，房屋銷售仍在上行過程當(dāng)中，促進(jìn)建筑保溫材料和冰箱冷柜市場的需求進(jìn)一步放大，形成拉動MDI消費(fèi)量增長的重要力量。展望2021，MDI價(jià)格中樞在后疫情時代的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶動下較2020年將有所上行。而當(dāng)前中美化工行業(yè)的庫存增速均處于5年來的低位，有望同時迎來主動補(bǔ)庫的周期，庫存周期和產(chǎn)能周期的共振上行有望進(jìn)一步強(qiáng)化行業(yè)的景氣周期。從上市公司角度來看，例如萬華化學(xué)作為全球 MDI供應(yīng)龍頭，在全球MDI供應(yīng)中占有較大供給主動權(quán)，20212025年將繼續(xù)新增產(chǎn)能130萬噸，公司處于大規(guī)模資本開支時期。展望2021，后疫情時代的順周期復(fù)蘇有望持續(xù)推動公司業(yè)績增長。展望長遠(yuǎn)，