黃金期貨半年報

1、第一部分 期貨行情分析一、黃金歷史行情回顧自 1971 年黃金與美元脫鉤后，1972-2021 年黃金市場整體劃分為五個階段或者三輪行情：第一輪牛市是在 1973-1980 年間，布雷頓森林體系解體后，抑制黃金的政策性因素終于消退，積攢的向上沖量集中爆發(fā)，美元也正處于貨幣超發(fā)階段，帶動國際金價從 42 美元/盎司直線上沖，1978-1980s 年，美國單純的貨幣超發(fā)帶來的經(jīng)濟(jì)刺激的負(fù)面影響開始顯現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)明顯的滯漲，失業(yè)率高達(dá) 10.8%而通脹率則超過了 12%，對標(biāo)下 2019 年美國的通脹不足 2%失業(yè) 3.4%，就可以想到當(dāng)時人們的恐慌?？只徘榫w蔓延下自然配置黃金白銀，貴金屬在此期間出

2、現(xiàn)了很強的漲幅，黃金從開始的 42 美元/盎司直接漲到 850 美元/盎司，漲幅達(dá) 20 倍。值得注意的是，這段時間市場的炒作甚至是壟斷炒作非常重，1968-1970s 年前后，由于美國政府大量拋售白銀，白銀市場整體供過于求，價格穩(wěn)定在 0.9-1.5 美元/盎司一線，但是在 1970s 年之后，美國亨特兄弟通過壟斷美國 50%以上貨源再哄抬價格的方式，國際銀價不斷走高，到 1980s 年初達(dá)到恐怖的 50.35 美元/盎司，漲幅距最低點達(dá)到了 100 倍。因而這個時段黃金價格的上漲確實有布林頓森林體系解體的利多，也有抗通脹的對沖，但貿(mào)易炒作也是很關(guān)鍵的一個方面。第一輪熊市是在 1981-19

3、99 年間，整整 20 年金銀市場都陷入萎靡。在 1980 年創(chuàng)出 850 美元/盎司的新高后，到 1985 年黃金的價格就已經(jīng)跌到了 284 美元/盎司的低位，跌幅為 66.5%，可以說在這一輪極度的行情炒作中，市場的信心受到了極大的挫傷。當(dāng)時的金銀市場在紐約商品交易集團(tuán)的巨額罰單令亨特兄弟破產(chǎn)后，投資者對整個市場產(chǎn)生了巨大的懷疑，大體可以參照 2008 年、2015 年前后的中國股市，雖然有種種分析稱當(dāng)時的政府拋售黃金也是很大的抑制金價上漲的推手，但從邏輯來看信心或者情緒的修復(fù)需要漫長的時間。所以這二十年，雖然又伴隨著幾輪快速的經(jīng)濟(jì)牛熊切換，伴隨著美聯(lián)儲的加息降息，甚至伴隨著海灣戰(zhàn)爭，應(yīng)當(dāng)

4、說避險、抗通脹、投資價值都應(yīng)該出現(xiàn)，但是金價就是在 250-500 美元/盎司之間來來回回徘徊 20 年。第二輪牛市是在 2000-2012 年間，事實上也不能明確這輪牛市到底何時開啟又是怎樣開啟的，值得肯定的是，長期的低迷使得很多金企在之前的熊市中被洗出局，而強者在這個過程中逐步活下來并通過兼并、重組等方式逐步成長，其實現(xiàn)在市場中很多很多大的黃金巨頭就是在 2000 年前后逐步走出來的，我們可以看到彭博終端中絕大多數(shù)企業(yè)的歷史生產(chǎn)數(shù)據(jù)在2000 年前就斷掉了。這一點和現(xiàn)在的發(fā)展階段很符合，即真正的巨頭是熊市里洗牌洗出來的，并且越洗越少，越洗越大。兼并重組后，這些企業(yè)有了更大的規(guī)模效應(yīng)，以及更

5、低的成本，尤其是后者，在當(dāng)前金價 1300 美元/盎司，很多企業(yè) AISC 保持在 1100-1300 美元/盎司時，之前的巨頭企業(yè)可能平均 AISC 成本也就在 700-900 美元/盎司間，有了更多的資金去跑采選、跑研發(fā)、跑銷售。這一輪金價的復(fù)蘇在 2008 年美國次債危機中開始提速。當(dāng)時這些大的金企不但依靠低成本賺了很多錢，而且還可能通過控制礦企貨源生產(chǎn)和流通速度進(jìn)一步控制市場的供給量，加速金價的上漲。加上美國釋放 QE、中國釋放 4 萬億，市場的流動性大大增長，金價一路上漲至 1900 美元/盎司上方。第二輪熊市是從 2012 年至 2018 年 5 月，美國陸續(xù)退出 QE，2015

6、年開始率先加息，貨幣政策開始正?；刂?2018 年 12 月已經(jīng)累計加息 9 次，可以說這輪加息對黃金出現(xiàn)了較強的抑制。不過，在 2014 年的時候，黃金市場發(fā)生了針對加拿大豐業(yè)銀行、英國巴克萊銀行、德意志銀行、匯豐銀行和法國興業(yè)銀行的共同訴訟，指控這些銀行在 2004 年到 2013 年間操縱倫敦金現(xiàn)的報價，也對市場產(chǎn)生一定當(dāng)量的打擊。現(xiàn)在這個時點，加息可以說并沒有結(jié)束，美聯(lián)儲并沒有明確的說退出加息路徑，可以說這條口徑還沒有放開，在與投資者的交流中，有很多投資者對于長期走熊的黃金的投資價值產(chǎn)生質(zhì)疑，這也是可以理解的。但是我們認(rèn)為，這個時點和 2000 年初很像，第一是黃金的實際采礦綜合成

7、本可能漲了 500%，對比金價漲幅只有 200%，國際黃金的綜合成本可能到了 1100-1200 美元/盎司，而參照 1300 美元/盎司的金價，這個點位企業(yè)的綜合利潤率是非常低的，尤其是新企業(yè)可能基本沒利潤，畢竟大型礦山的開發(fā)量很少，只是通過銅金副產(chǎn)來維持；第二是我們觀測到很多非常明顯的并購現(xiàn)象，比如 Newmont、Barrick 等全球前十甚至前五的大企業(yè)頻發(fā)并購，探礦難探就通過并購來獲取礦山；第三是同樣起步于經(jīng)濟(jì)從過熱走向疲弱的節(jié)點。第三輪牛市從 2019 年至 2021 年初，美國緊張的勞動力使得其經(jīng)濟(jì)前景增長乏力，全球經(jīng)濟(jì)缺乏經(jīng)濟(jì)增長點，在這種情況下美聯(lián)儲為進(jìn)一步刺激經(jīng)濟(jì)良性發(fā)展而

8、終止加息，但最終因為全球總需求不足，以及美國自身的勞動力水平持續(xù)透支，而出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增速超出預(yù)料的下滑，并在 2019 年下半年開始正式陷入全球式衰退，由歐美市場的 ETF 購買力激增，大大刺激了消費者購買黃金的需求。進(jìn)入 2020 年由于市場受到了 COVID-2019 沖擊，美聯(lián)儲的流動性透支及激進(jìn)的寬松政策，使得市場快速面臨了 0 利率時代的挑戰(zhàn)；在諸多黑天鵝和灰犀牛事件影響下，黃金價格則是持續(xù)上漲，突破前高位置和 2000 美元/盎司關(guān)口，最高漲至 2075美元/盎司的歷史高位；隨后出現(xiàn)小幅回落。圖 1 倫敦金現(xiàn) 1868-2021 年行情回顧數(shù)據(jù)來源：Wind、二、黃金 2021 年上半

9、年行情回顧2021 年上半年，美聯(lián)儲貨幣政策的走向成為黃金價格走勢的核心影響因素，而美債收益率（特別是美國通脹指數(shù)國債（TIPS，為實際利率）和美元指數(shù)則是核心驅(qū)動。1 月初，美聯(lián)儲 12 月議息會議紀(jì)要釋放鷹派信號，疊加通脹持續(xù)上漲的影響，美債收益率則從 0.9%的水平持續(xù)上漲，最高漲至 1.77%，美元指數(shù)亦從 90 下方開始拉升，受此影響，黃金則是從 1960 美元/盎司的高位持續(xù)走弱，最低跌至 1676 美元/盎司。進(jìn)入二季度后，美聯(lián)儲官員和議息會議淡化通脹影響，強調(diào)寬松貨幣政策的持續(xù)性，美債收益率和美元指數(shù)高位回落，疊加歐洲、印度疫情惡化和地緣政治不確定性升溫帶來的避險需求影響，黃金

10、價格持續(xù)上升；倫敦金現(xiàn)從 1676 美元/盎司的低位漲至 1916.53 美元/盎司的上半年高位。美聯(lián)儲 6 月議息會議釋放超預(yù)期的貨幣政策轉(zhuǎn)向的鷹派信號，美元指數(shù)持續(xù)上漲，黃金則是迅速走低，短期內(nèi)跌幅達(dá)到 100 美元/盎司以上，最低跌至 1750 美元/盎司。7 月初，受德爾塔變異毒株再度蔓延、美國就業(yè)市場無實質(zhì)性進(jìn)展和美聯(lián)儲貨幣政策無新的進(jìn)展的綜合影響，美債收益率則持續(xù)下降，最低跌至 1.3%上方，黃金則是持續(xù)的回升，再度回到 1800 美元/盎司上方，并穩(wěn)定在1800 美元/盎司附近。滬金價格變動緊跟倫敦金現(xiàn)價格的變動，受美聯(lián)儲議息會議紀(jì)要和美債美元的走勢影響，一季度自 405 元/克

11、的高位回落，最低跌至 354.6 元/克，隨后走升，五月底六月初最高回升至397.3 元/克的上半年高位；6 月份受美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向預(yù)期和美聯(lián)儲議息會議釋放鷹派信號影響，黃金價格持續(xù)回落，最低跌至 366 元/克，7 月初則是持續(xù)反彈，當(dāng)前穩(wěn)定在 375 元/克上方。圖 2 倫敦金現(xiàn)趨勢分析數(shù)據(jù)來源：Wind、圖 3 倫敦黃金現(xiàn)貨趨勢分析數(shù)據(jù)來源：Wind、第二部分 經(jīng)濟(jì)、政策與美債美元分析一、歐美二季度經(jīng)濟(jì)同比將達(dá)到年內(nèi)峰值圖 4 世界三大經(jīng)濟(jì)組織及歐盟經(jīng)濟(jì)預(yù)測統(tǒng)計數(shù)據(jù)來源：Wind、疫情防控應(yīng)對與疫苗接種速度決定了經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇路徑。2020 年，中國采取嚴(yán)格的社交管控措施，舉全國之力控制疫

12、情，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇亦是最為強勁，錄得 2.3%的增長，為全球主要經(jīng)濟(jì)體中唯一實現(xiàn)正增長的國家，一季度更是錄得 18.3%的增長。歐洲疫情得到有效控制，然沒有跟進(jìn)防御，冬季二次疫情全面爆發(fā)，2021 年一季度更是爆發(fā)了三次疫情，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)雙底衰退；美國疫情因為政府防控不利和民眾的自由主義影響而持續(xù)的惡化，三次疫情持續(xù)沖擊復(fù)蘇的經(jīng)濟(jì)，然疫苗的廣泛接種使得美國疫情出現(xiàn)明顯的好轉(zhuǎn)。從歐美經(jīng)濟(jì)對比來看，歐美2020 年經(jīng)濟(jì)均出現(xiàn)大幅衰退，然歐洲則因為經(jīng)濟(jì)內(nèi)生經(jīng)濟(jì)增長動力不足和疫情嚴(yán)格防控影響，其經(jīng)濟(jì)衰退程度要嚴(yán)重于美國，且其復(fù)蘇步伐和速度亦不及美國，歐美經(jīng)濟(jì)之間的差距被拉大。從全球 2020 年經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，全

13、球經(jīng)濟(jì)亦因為疫情的影響，出現(xiàn) 3.5%的衰退，歐洲衰退程度低于全球水平，而中國則是高全球水平 5.8 個百分點，故中國經(jīng)濟(jì)在全球經(jīng)濟(jì)中的比重 再度加大。隨著疫苗接種速度的加快，疫情風(fēng)險在降低，全球經(jīng)濟(jì)將會持續(xù)的強勢復(fù)蘇，從世界三大經(jīng)濟(jì)組織的預(yù)期來看，2021 年，中國經(jīng)濟(jì)增速依然是最快的，可以達(dá)到 8.5%以上，美國經(jīng)GDP預(yù)測（同比）花旗集團(tuán)高盛世界主要投行經(jīng)濟(jì)預(yù)測（20210708）摩根大通德銀GDP預(yù)測（同比）全球經(jīng)濟(jì)預(yù)測美國經(jīng)濟(jì)預(yù)測 中國經(jīng)濟(jì)預(yù)測 歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)預(yù)測日本經(jīng)巴萊克銀行美銀美林2019年 2020年 2021年 2022年 2019年 2020年2.82.26-3.3-3.52

14、.36.37.14.62.8濟(jì)增速亦可以達(dá)到 6.5%以上，而歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增速則弱一些，可能在 4.3 %左右。對于 2021 年全球經(jīng)濟(jì)增速而言，隨著疫情風(fēng)險的消退，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的幅度將會加大，故三大經(jīng)濟(jì)組織相繼提高經(jīng)濟(jì)增長預(yù)測值，全球經(jīng)濟(jì)將會出現(xiàn) 6%-6.5%的增長。2019年2020年2021年2022年2019年2020年2021年2022年2019年2020年2021年2022年2019年2020年2021年2022全球經(jīng)濟(jì)預(yù)測2.8-3.36.74.82.8-3.36.74.82.8-3.5美國經(jīng)濟(jì)預(yù)測2.2-3.56.43.32.2-3.56.94.72.2-3.56.542.2中國

15、經(jīng)濟(jì)預(yù)測62.38.85.562.38.55.762.38.8歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)預(yù)測1.3-6.64.94.41.3-6.65.44.51.3-6.6日本經(jīng)濟(jì)預(yù)測0.3-4.92.33.50.3-4.92.63.30.3圖 5 主要投行繼續(xù)提升歐美經(jīng)濟(jì)增速數(shù)據(jù)來源：Wind、世界主要投行關(guān)于2021年主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)季度預(yù)測統(tǒng)計（20210708）GDP預(yù)測（同比）美銀美林高盛德銀摩根士丹利Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4美國經(jīng)濟(jì)預(yù)測0.513.17.57.70.713.47.480.412.877.61.112.47.88.1中國經(jīng)濟(jì)預(yù)測18.37.218.37.564

16、.718.39.47.75.918.38.46.85.1歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)預(yù)測-211.71.23.2-1.613.43.85.8-212.62.34.2-212.62.34.2日本經(jīng)濟(jì)預(yù)測-2.18.23.91.7-2.183.92.3-2.37.52.71.4-1.78.13.61.3英國經(jīng)濟(jì)預(yù)測-6.919.45.76.7-6.222.98.88.6-7.519.54.75.2GDP預(yù)測（同比）巴萊克銀行瑞銀集團(tuán)彭博方正中期Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4美國經(jīng)濟(jì)預(yù)測-0.312.57.27.80.21377.90.313.17.77.70.412.97.47.8

17、中國經(jīng)濟(jì)預(yù)測18.397.15.518.38.36.4518.38.25.93.318.38.35.74.2歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)預(yù)測-1.912.12.34.2-2.112.62.45.1-2.1132.74.6-2.012.62.44.5日本經(jīng)濟(jì)預(yù)測-3.37.54.42.3-28.14.93.1-2.57.93.20.8-2.37.93.81.8英國經(jīng)濟(jì)預(yù)測-6.120.75.96.1-6.519.55.15.7-6.222.37.67.4-5.617.85.45.7圖 6 歐美經(jīng)濟(jì)將會在二季度達(dá)到年內(nèi)同比峰值數(shù)據(jù)來源：Wind、2021 年，隨著疫苗接種速度加快和經(jīng)濟(jì)管控放松，歐美經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇愈發(fā)強勁

18、，故世界主要投行繼續(xù)小幅提升歐美等主要經(jīng)濟(jì)體 2021 年的經(jīng)濟(jì)預(yù)期；而全球疫情再度惡化，故世界主要投行則是小幅下調(diào)全球和日本的經(jīng)濟(jì)增速。下面分國家具體分析：全球方面，2020 年全球經(jīng)濟(jì)萎縮 3.5%，其表現(xiàn)超過市場預(yù)期。基于疫苗的進(jìn)展、寬松的經(jīng)濟(jì)政策以及經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的表現(xiàn)，各主要投行對全球經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期相對樂觀，然全球疫情的再度惡化，對于全球經(jīng)濟(jì)有一定的沖擊，經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)期區(qū)間為 6.3%-6.7%。雖然全球疫情依然嚴(yán)重，但是政策應(yīng)對和疫苗的進(jìn)展，均有利于經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，經(jīng)濟(jì)超預(yù)期復(fù)蘇將會持續(xù)，我們預(yù)計 2021 年經(jīng)濟(jì)將會出現(xiàn) 6.5%-6.7%的增長。美國方面，美國 2020 年經(jīng)濟(jì)錄得 3.5

19、%的萎縮，經(jīng)濟(jì)韌性十足，與美國超寬松的經(jīng)濟(jì)政策刺激有直接的關(guān)系。隨著疫苗的廣泛接種和經(jīng)濟(jì)刺激措施的持續(xù)，美國經(jīng)濟(jì)將會持續(xù)復(fù)蘇；世界主要投行對于美國 2021 年經(jīng)濟(jì)預(yù)期更加樂觀，經(jīng)濟(jì)增速區(qū)間上調(diào)為 6.5%-7%之間，更有部分投行將經(jīng)濟(jì)預(yù)期調(diào)整為 7.3%。鑒于美國經(jīng)濟(jì)的韌性，美國大規(guī)模的財政刺激措施的影響，以及疫苗廣泛接種的疫情風(fēng)險的消退，2021 年美國經(jīng)濟(jì)或出現(xiàn) 6.8%-7.3%的增長。分季度來看，一季度經(jīng)濟(jì)出現(xiàn) 0.4%的漲幅，二季度因低基數(shù)影響會出現(xiàn)接近 13%的同比漲幅，隨后走弱，但是三四季度依然會維持在 7%以上。中國方面，中國 2020 年經(jīng)濟(jì)增速達(dá)到超預(yù)期的 2.3%，是主

20、要經(jīng)濟(jì)體中唯一一個正增長的國家。2021 年，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇疊加低基數(shù)影響， 2021 年一季度 GDP 錄得 18.3%的增長，二季度開始增速逐步回落，四季度恢復(fù)至正常水平附近；全年 GDP 可能在 8.5%-9%區(qū)間。從分項上看，制造業(yè)周期是經(jīng)濟(jì)的主要推力，基建對經(jīng)濟(jì)仍有一定支持，而房地產(chǎn)仍將承受一定壓力。消費需求面臨瓶頸，難以出現(xiàn)進(jìn)一步的好轉(zhuǎn)，外需回升需關(guān)注海外經(jīng)濟(jì)體復(fù)工復(fù)產(chǎn)情況。分季度來看，一季度經(jīng)濟(jì)錄得 18.3%的漲幅，二季度經(jīng)濟(jì)逐步走弱，或出現(xiàn) 8%的漲幅，下半年則回歸常態(tài)，三季度將會降至 6%下方，四季度不排除跌破 5%的可能。歐元區(qū)方面，內(nèi)生增長動力本就不足的歐元區(qū)，疫情的持續(xù)與嚴(yán)

21、格的防疫措施對經(jīng)濟(jì)形成嚴(yán)重的沖擊，疊加英國脫歐的沖擊，2020 年經(jīng)濟(jì)錄得 6.8%的萎縮。2021 年歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)反彈，然三次疫情的爆發(fā)引發(fā)新一輪的社交管控措施，經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)將會在原來預(yù)期的基礎(chǔ)上走弱，歐洲經(jīng)濟(jì)亦出現(xiàn)雙底衰退。當(dāng)前，歐洲三次疫情好轉(zhuǎn)明顯，然德爾塔變異毒株再度擴散，命途多舛的歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動力有限，主要投行對其 2021 年經(jīng)濟(jì)預(yù)測區(qū)間為 4.3%-5%。基于疫情的有效防控和協(xié)議脫歐的影響，隨著全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇拉動有效需求，預(yù)計 2021 年 GDP 將會出現(xiàn) 4.5%-5%的增長。分季度來看，一季度經(jīng)濟(jì)錄得 1.8%的負(fù)增長，二季度因低基數(shù)影響會出現(xiàn) 12%-13%的漲幅，隨后走弱，

22、會維持在 2.5%-4%附近。日本方面，疫情沖擊下，日本內(nèi)需不足表現(xiàn)突出；以貿(mào)易導(dǎo)向性為核心的日本經(jīng)濟(jì)，進(jìn)出口持續(xù)受到疫情的沖擊，嚴(yán)重拖累日本經(jīng)濟(jì)。日本 2020 年經(jīng)濟(jì)萎縮 4.8%，2021 年將會如期反彈，反彈的幅度要小于中歐美等國，主要投行的預(yù)期區(qū)間為 2.5%-3%。2021 年全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇將會有助于日本進(jìn)出口貿(mào)易的恢復(fù)，帶動經(jīng)濟(jì)幅度的幅度，然疫情的持續(xù)沖擊和奧運會舉辦的風(fēng)險均會拖累經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)，預(yù)計 2021 年日本經(jīng)濟(jì)將會出現(xiàn) 2.8%-3.2%的增長。分季度來看，一季度經(jīng)濟(jì)錄得 1.9%的負(fù)增長，二季度因低基數(shù)影響會出現(xiàn)近 6%左右的漲幅，隨后持續(xù)走弱，四季度或跌至 2%以下。二

23、、美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向在即疫情沖擊，市場恐慌，經(jīng)濟(jì)停滯。歐美央行迅速推出超寬松的貨幣政策，避免流動性危機發(fā)展為金融危機，更是降低經(jīng)濟(jì)危機的程度；主要經(jīng)濟(jì)體政府亦采取積極的財政刺激措施，從需求側(cè)調(diào)控經(jīng)濟(jì)，降低經(jīng)濟(jì)危機的影響；各主要經(jīng)濟(jì)體在 2020 年下半年進(jìn)入漸進(jìn)復(fù)蘇階段，2021 年逐步進(jìn)入強勢復(fù)蘇期，當(dāng)然其復(fù)蘇進(jìn)展與本國疫情防控和相關(guān)政策密切相關(guān)。當(dāng)前疫情仍然對宏觀場景有顯著影響，原因在于經(jīng)濟(jì)漸進(jìn)復(fù)蘇的背景之下，“疫情惡化經(jīng)濟(jì)前景不確定性加強貨幣政策需要維持寬松”的傳導(dǎo)路徑意味著疫情決定了流動性及其預(yù)期的松緊；故當(dāng)前宏觀背景下，美聯(lián)儲在近期亦是維系貨幣政策的穩(wěn)定；然而疫苗接種與經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的進(jìn)展

24、、通脹以及就業(yè)等因素的影響下，美聯(lián)儲貨幣政策調(diào)整的緊迫性亦是不斷上升。最核心的兩次轉(zhuǎn)變就是 1 月初的 12 月聯(lián)儲議息會議紀(jì)要和 6 月的議息會議聲明，貨幣政策轉(zhuǎn)向預(yù)期對市場均產(chǎn)生了較大的影響。圖 7 美聯(lián)儲超寬松貨幣政策分析圖數(shù)據(jù)來源：Wind、美聯(lián)儲 12 月議息會議紀(jì)要顯示，決策者一致贊成保持資產(chǎn)購買速度穩(wěn)定，美聯(lián)儲未來可能會增加資產(chǎn)購買規(guī)模，延長資產(chǎn)購買期限；幾名美聯(lián)儲官員對購買更長期的債券持開放態(tài)度。美聯(lián)儲表示，經(jīng)濟(jì)發(fā)展的路徑將取決于疫情發(fā)展，多數(shù)官員認(rèn)為一旦取得“實質(zhì)性進(jìn)展”，美聯(lián)儲就可以開始逐步縮減購債規(guī)模。美聯(lián)儲貨幣政策首次出現(xiàn)調(diào)整的跡象，轉(zhuǎn)向預(yù)期交易開啟，美債美元均出現(xiàn)大幅

25、上漲，貴金屬則進(jìn)入弱勢行情。美聯(lián)儲 6 月議息會議釋放鷹派信號，上調(diào)隔夜逆回購利率和超額準(zhǔn)備金利率各 5 BP，上調(diào) GDP 增速預(yù)期及近三年的 PCE 通脹預(yù)期，點陣圖顯示美聯(lián)儲官員預(yù)計到 2023 年底前會有兩次加息，加息時間和速度均快于之前。鮑威爾釋放將會開始討論縮減購債規(guī)模的信號，坐實了對美聯(lián)儲將很快收縮刺激力度的擔(dān)憂，美聯(lián)儲整體偏鷹派的表現(xiàn)表明貨幣政策轉(zhuǎn)向已經(jīng)來臨。從美聯(lián)儲貨幣政策目標(biāo)、調(diào)整參考指標(biāo)、美聯(lián)儲官員講話以及經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)，我們對美聯(lián)儲的貨幣政策調(diào)整的影響因子進(jìn)行了分析，認(rèn)為以下幾個因素為美聯(lián)儲貨幣政策進(jìn)行調(diào)整的關(guān)鍵因素：第一，疫情風(fēng)險得到有效控制，75%以上的疫苗接種率，當(dāng)前仍

26、在推進(jìn)中；第二，美國就業(yè)市場數(shù)據(jù)持續(xù)向好；第三，美國通脹持續(xù)上漲，距離美聯(lián)儲通脹目標(biāo)愈發(fā)遙遠(yuǎn)，給寬松貨幣政策施加壓力；第四，美國寬松財政政策逐步退出，美債的發(fā)行量小幅下降；第五，美國經(jīng)濟(jì)逐步進(jìn)入繁榮期。以上五個政策調(diào)整影響因素中，除第一和第二個仍未達(dá)到美聯(lián)儲所說的實質(zhì)性進(jìn)展，其他均已實現(xiàn)，故從政策調(diào)整因子來考慮，美聯(lián)儲的貨幣政策調(diào)整亦箭在弦上。美聯(lián)儲主席鮑威爾今年曾經(jīng)表示將會參考 2013-2014 年的貨幣政策的退出路徑來進(jìn)行本次貨幣政策的調(diào)整，我們對 2013-2014 年貨幣政策退出路徑進(jìn)行整理，明確從釋放縮減購債規(guī)模信號到實施縮減購債規(guī)模措施再到降息的時間安排。具體如下：第一階段，20

27、12 年 12 月 13 日，美聯(lián)儲推出第四輪 QE4，月購債額 850 億美元；第二階段，2013 年 6 月 20 日，伯南克表示今年開始放緩 QE，明年結(jié)束 QE；第三階段，2013 年 12 月 19 日，美聯(lián)儲利率決議宣布縮減購債規(guī)模 100 億，逐步退出 QE；第四階段，2014 年 10 月 30 日，美聯(lián)儲宣布正式退出 QE；第五階段，2015 年 12 月 16 號，美聯(lián)儲開啟加息（退出 QE 和加息間隔一年，主要是中國供給端結(jié)構(gòu)改革的影響）。圖 8 美聯(lián)儲寬松政策退出路徑展望數(shù)據(jù)來源：Wind、宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)強勁對于美聯(lián)儲貨幣政策的調(diào)整提供動力，疊加近期美國逆回購規(guī)模不斷

28、刷新歷史新高，疫苗接種率不斷提升，美聯(lián)儲官員不斷釋放鷹派言論，我們認(rèn)為美聯(lián)儲貨幣政策調(diào)整在即。基于美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入強勢復(fù)蘇期、美國政府寬松政策即將退出以及疫情風(fēng)險得到有效控制等因素影響，我們參考 2013 年-2014 年美聯(lián)儲 QE 退出路徑，對美聯(lián)儲貨幣政策僅需初步分析與預(yù)測如下：第一階段，2021 年 7-9 月將會釋放縮減購置規(guī)模的信號；第二階段，2021 年 10-12 月則逐步開啟縮減購債規(guī)模的政策調(diào)整，每月縮減 100-150 億；第三階段，2022 年 6-9 月正式結(jié)束第五輪 QE；第四階段，2022 年 12 月或者 2023 年初開始加息，2023 年-2024 年會加速加息

29、。美聯(lián)儲在 6 月末將會逐步開始進(jìn)行縮減購債規(guī)模的討論，7-9 月則會釋放縮減購債規(guī)模的信號，重點關(guān)注四個關(guān)鍵的時間點。第一是 7 月份，鮑威爾在國會作證的證詞，可能會釋放縮減購債規(guī)模的信號；第二是 7 月 28 日的議息會議，關(guān)注會議聲明、鮑威爾講話和 8 月 18 日會議紀(jì)要；第三是 8 月份，鮑威爾在杰克遜霍爾全球央行年會的講話；第四是 9 月 22 日的美聯(lián)儲議息會議，如果 7-8 月沒有釋放明確的縮減購債規(guī)模信號，本次議息會議一定會釋放明確的信號。這四個關(guān)鍵節(jié)點均是美聯(lián)儲釋放縮減購債規(guī)模信號的關(guān)鍵期，屆時對金融市場和商品市場會產(chǎn)生重要的影響，金融市場和商品市場將會迎來行情的大轉(zhuǎn)向。三

30、、美債收益率先漲后跌 下半年仍會走強自美聯(lián)儲 12 月會議紀(jì)要釋放討論縮減購債規(guī)模的信號（1 月 6 日）后，十年期美債收益率開啟上漲趨勢；隨后，疫苗接種速度加快，疫情風(fēng)險逐步消退，美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入強勁復(fù)蘇期，疊加油價價格上漲使得原油價格持續(xù)上漲，通脹預(yù)期大幅增加，十年期美債收益率繼續(xù)上漲； 3 月，美國經(jīng)濟(jì)強勁預(yù)期，使得實際利率持續(xù)的上漲，疊加美聯(lián)儲對美債收益率的態(tài)度，這成為該時間段美債收益率繼續(xù)飆升的核心因素，已經(jīng)從 1 月初的 0.92 漲至接近 1.8。二季度以來，隨著利好被市場所消化，美聯(lián)儲寬松政策的持續(xù)和全球疫情不確定性帶來的避險需求，實際利率回落，通脹預(yù)期高位震蕩，美債收益率則持續(xù)回

31、落；雖然，美聯(lián)儲 6 月議息會議釋放了鷹派信息短暫提振了美債收益率，但是沒有改變美債收益率的整體弱勢趨勢，特別是實際利率的再度回落，成為美債收益率回落的核心拖累因素；截止到 7 月初，美債收益率再度回到 1.3%下方，從趨勢上看，不排除跌至 1.2%的可能。一般來說，國債收益率受到本國實際經(jīng)濟(jì)增速、貨幣政策、通脹預(yù)期、國債市場供需平衡狀態(tài)和其他避險和資產(chǎn)配置需求等因素的影響，而不同類型的經(jīng)濟(jì)體以及不同的時期，不同因素的影響邏輯和程度均不同。對于美債而言，影響美債的其他因素主要是避險和資產(chǎn)配置等因素的影響，其走勢取決于美國實際經(jīng)濟(jì)增長情況、美聯(lián)儲貨幣政策、通脹預(yù)期和以 “美國財政、全球配置以及避

32、險需求”等因素主導(dǎo)的供求結(jié)構(gòu)?；凇懊x利率=實際利率+通脹” 的核心邏輯進(jìn)行分析。一般而言，十年期美債收益率代表名義利率、十年期通脹指數(shù)國債（TIPS）代表實際利率，十年期美債收益率與 TIPS 收益率差值反映通脹。我們通過對十年期美債收益率與 TIPS 差值與美國通脹（CPI 同比）和布倫特原油價格（一般認(rèn)為原油價格變動與通脹預(yù)期變動密切相關(guān)，走勢相似度高）走勢進(jìn)行了對比分析發(fā)現(xiàn)，美債收益率與 TIPS 差值與布倫特原油價格的相關(guān)度顯著高于與美國通脹的相關(guān)度，故名義利率和實際利率的差值為通脹預(yù)期更為準(zhǔn)確。故名義利率與實際利率之間的關(guān)系則調(diào)整為“名義利率=實際利率+通脹預(yù)期”，而通脹預(yù)期的變

33、動與原油價格變動顯著性強?；谝陨线壿嫹治?，影響十年期美債收益率變動的核心因素則是通脹預(yù)期和實際利率。1-2 月，實際利率雖然有小幅的回升，但是回升幅度有限，疊加美國聯(lián)邦政府籌資需要維持低利率降低融資成本、美聯(lián)儲維持超寬松的貨幣政策影響，故 1-2 月對于美債收益率影響最大的便是通脹預(yù)期和原油價格的變動。2 月下旬以來，美國疫情風(fēng)險在逐步的消退，美國經(jīng)濟(jì)強勁復(fù)蘇的預(yù)期在上升，美國實際利率在回升，這成為該階段美債收益率大幅上漲的核心因素；當(dāng)美聯(lián)儲官員繼續(xù)強調(diào)美債收益率上漲，體現(xiàn)出投資者對疫苗接種進(jìn)展和經(jīng)濟(jì)增速的信心，美債收益率則是漲到了近一年的高位 1.78%。二季度以來，通脹預(yù)期高位震蕩調(diào)整，

34、而美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)參差，美聯(lián)儲貨幣政策調(diào)整的預(yù)期有所減弱，美國實際利率亦回落，美債收益率從 1.78%的年內(nèi)高位持續(xù)下跌。圖 9 美債收益率邏輯分析數(shù)據(jù)來源：Wind、圖 10 十年期美債收益率走勢分析數(shù)據(jù)來源：Wind、當(dāng)前美債收益率因為實際利率的回落和通脹預(yù)期的高位偏弱震蕩而持續(xù)回落，下半年，隨著美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入繁榮期，經(jīng)濟(jì)強勁利好實際利率，美財政寬松政策的效果減弱，聯(lián)儲開始逐步的調(diào)整貨幣政策，將會釋放縮減購債規(guī)模的信號，美國實際利率將會出現(xiàn)增加，這將會對美債收益率形成直接的利好影響。另外，雖然通脹預(yù)期和通脹會出現(xiàn)回調(diào)，但是原油價格的強勢預(yù)期亦可以避免通脹出現(xiàn)大幅的回落，故通脹和通脹預(yù)期回落預(yù)

35、期對美債收益率的負(fù)面影響相對有限，美實際利率的上行幅度或?qū)@著高于通脹預(yù)期小幅回落的負(fù)面影響。我們認(rèn)為十年期美債收益率在第三季度將會重拾強勢行情，繼續(xù)上升，繼續(xù)上探 1.8%，不排除漲至 2%的可能。四、美元指數(shù)筑底后將會持續(xù)反彈圖 11 美元指數(shù)、聯(lián)邦基準(zhǔn)利率與美債收益率數(shù)據(jù)來源：Wind、一季度，歐洲三次疫情愈發(fā)明顯增加避險情緒，美歐經(jīng)濟(jì)比較優(yōu)勢更加突出，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景樂觀，美聯(lián)儲官員表態(tài)出現(xiàn)鷹派轉(zhuǎn)向，美元指數(shù)自 89.2 的近兩年低位持續(xù)反彈至 93.44；二季度以來，美聯(lián)儲貨幣政策表態(tài)再度轉(zhuǎn)鴿，實際收益率有所回落，疊加美債收益率急漲后的技術(shù)性回調(diào)，和地緣政治風(fēng)險引發(fā)避險需求，美債收益率高

36、位回落；受此影響，疊加歐元和英鎊的反向影響，美元指數(shù)亦高位回落，5 月下旬一度跌破 90 關(guān)口，最低跌至 89.54。6 月初開始，美聯(lián)儲官員不斷發(fā)出縮減購債規(guī)模的言論，美聯(lián)儲緊貨幣政策收緊的預(yù)期持續(xù)上漲，美元指數(shù)亦低位反彈，持續(xù)走升，特別是美聯(lián)儲議息會議釋放鷹派信號后，美元指數(shù)持續(xù)上漲，最高達(dá)到 92.84。當(dāng)前，美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向沒有釋放進(jìn)一步的信號，所以美元指數(shù)跟隨美債收益率有所走弱，但是美聯(lián)儲在三季度釋放縮減購債規(guī)模信號、并在四季度實施縮減購債措施的貨幣政策整體預(yù)期，將會持續(xù)美元指數(shù)繼續(xù)反彈，我們認(rèn)為美元指數(shù)本輪回落基本接近尾聲，接下來將會繼續(xù)走強，2021 年下半年突破 93.44

37、后，漲至 94.7-95 的可能性依然比較大，主要因素在于以下幾個方面：第一，美國經(jīng)濟(jì)逐步進(jìn)入繁榮期，疫情、通脹和就業(yè)出現(xiàn)實質(zhì)性進(jìn)展，美聯(lián)儲貨幣政策亦會逐步的轉(zhuǎn)向，預(yù)計三季度將會逐步釋放縮減購債規(guī)模的信號，并在四季度實施縮減購債規(guī)模的措施，2022 年底開啟加息，貨幣政策的轉(zhuǎn)向預(yù)期，利好美債收益率，對于美元形成直接和間接的利多影響；這是支撐美元指數(shù)再度走強的核心因素。第二，隨著疫苗接種速度的加快，美國疫情風(fēng)險逐步消退，疫情防控方面，美國相對于中國以外的其他經(jīng)濟(jì)體具有較強的優(yōu)勢，這有利于美國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，另外拜登政府即將推行的基建計劃和家庭支出計劃獲得通過可能性比較大（規(guī)模會減?。?，亦支撐美國經(jīng)濟(jì)

38、，美國經(jīng)濟(jì)將會逐步進(jìn)入繁榮期，經(jīng)濟(jì)的強勁是美元指數(shù)的核心基本面，這對于美元信用形成利好，提振美元指數(shù)。第三，因為內(nèi)生經(jīng)濟(jì)增長動力和疫情消退的速度的區(qū)別，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的步伐和幅度均 強于歐洲，美國具有較強的比較優(yōu)勢，這有利于美元指數(shù)的走強。美元指數(shù)是綜合反映美元 在國際外匯市場的匯率情況的指標(biāo)，用來衡量美元對一攬子貨幣的匯率變化程度；一攬子貨 幣包含歐元（57.6%）、日元（13.6%）、英鎊（11.9%）、加拿大元（9.1%）、瑞典克朗（4.2%）、瑞士法郎（3.6%）；故歐元和英鎊的走勢對美元指數(shù)影響非常大。第四，拜登政府上臺后，美國政治從不確定性回歸確定性和穩(wěn)定性，拜登政府加大防疫管控措施

39、，加大經(jīng)濟(jì)刺激措施刺激經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，重新加入或重啟世界諸多經(jīng)濟(jì)與軍事等組織，并且在規(guī)劃新一輪的大規(guī)模的基建計劃，旨在提振經(jīng)濟(jì)、減少碳排放和減少經(jīng)濟(jì)不平等現(xiàn)象。美國當(dāng)前社會雖然分裂嚴(yán)重，但是政治的確定性和穩(wěn)定性會增加美元的信用，進(jìn)而提振美元指數(shù)。第五，當(dāng)前，雖然發(fā)達(dá)國家疫情風(fēng)險在逐步消退，但是依然沒有臨近尾聲，疫苗安全問題不斷出現(xiàn)，疫苗的分配不均問題亦較為突出，印度疫情失控引發(fā)市場新一輪的擔(dān)憂，而中東、美俄、美伊和“其他”等地緣政治風(fēng)險依然存在，這增加了資金的避險需求，在黃金整體偏弱的背景下，作為全球核心支付手段的美元受到避險資金的青睞。故在以上因素的影響下，美元指數(shù)在 90 附近筑底成功后將會重回

40、強勢，2021 年漲至 94.7上方的可能性依然比較大。當(dāng)然中期來看，美國經(jīng)濟(jì)在全球的占比在下降，貨幣超發(fā)嚴(yán)重沖擊美元信用體系，美元中期震蕩走弱的趨勢依舊，強阻力位在 88 附近。對于美元指數(shù)而言，我們維持美元指數(shù)運行區(qū)間為 88-95 的觀點。第三部分 黃金基本面分析一、黃金供給相對穩(wěn)定 重點關(guān)注央行購金變動4 月 29 日，世界黃金協(xié)會公布了一季度全球黃金需求數(shù)據(jù)，第一季度全球黃金需求（不含場外交易）為 815.7 噸，與 2020 年第四季度基本持平，但與 2020 年第一季度相比下降了 23。盡管第一季度的平均金價同比上漲了 13，但季環(huán)比下跌 4%。比去年相對低的金價刺激了黃金的消費

41、需求，特別是許多市場逐步解除疫情封鎖，且經(jīng)濟(jì)開始復(fù)蘇則為需求增長進(jìn)一步提供了支撐。黃金 ETF 的顯著流出抵消了消費需求的強勁增長。利率上升及金價的下跌趨勢抑制了部分投資者對黃金的興趣，全球黃金 ETF 在第一季度凈流出 177.9 噸。供給方面，一季度全球供給為 1096.2 噸，相較于四季度有所回落；再生金和礦產(chǎn)金均出現(xiàn)回落。從世界黃金協(xié)會公布的完整數(shù)據(jù)來看，2020 年黃金供應(yīng)量為 4619.59 噸，相較于 2019 年和 2018 年黃金供應(yīng)量均有所回落。當(dāng)然，盡管受到新冠病毒大流行的不利影響，但全球金產(chǎn)量在 2020 年仍達(dá)到 4600 噸以上，并且隨著經(jīng)濟(jì)繼續(xù)復(fù)蘇和礦商增產(chǎn)而有望

42、在今年反彈。黃金供應(yīng)量具體分項來看，黃金礦產(chǎn)供應(yīng)依然為核心，2020 年供應(yīng)量為 3388.7 噸，占黃金總供應(yīng)量的比值為 73.35%；其次是再生金供應(yīng)，2020 年再生金供應(yīng)量為 1282.77 噸，占黃金總供應(yīng)量的比值為 27.77%；而央行購金/售金方面，2020 年全球央行處于凈購金的狀態(tài)，購入 326.27 噸黃金，對黃金供應(yīng)量形成負(fù)面拖累，占黃金總供應(yīng)量的比值為-7.06%；另外生產(chǎn)商對沖對于黃金的供應(yīng)亦是處于負(fù)面拖累狀態(tài)，購入黃金 51.88 噸，占黃金總供應(yīng)量的比值為-1.12%。從歷史數(shù)據(jù)來看，黃金礦產(chǎn)供應(yīng)和再生金供應(yīng)都相對穩(wěn)定，而央行的購金/售金項和生產(chǎn)商對沖項變化相對較

43、大，特別是央行購金/售金的變化對黃金市場會產(chǎn)生重要的影響。近期，央行一直處于購金狀態(tài)，這在一定程度上支撐了黃金的價格。圖 12 黃金總供給和分項供給趨勢圖數(shù)據(jù)來源：Wind、對于 2020 年黃金礦商產(chǎn)量進(jìn)行統(tǒng)計：排在首位的是 Polyus 最大的采礦業(yè)務(wù) Olimpiada，它位于俄羅斯最富產(chǎn)的金礦開采省之一。該礦于 1996 年開始生產(chǎn)，目前占這家位于莫斯科的公司總黃金產(chǎn)量的近一半。盡管 2020 年的生產(chǎn)受到加工礦石品位下降的影響，導(dǎo)致同比下降14，但 Olimpiada 仍名列第一；第二名是巴里克-紐蒙特合資企業(yè)，位于多米尼加共和國，位于首都圣多明各西北約 100公里處。項目開發(fā)始于

44、2009 年，并于 2012 年首次投入生產(chǎn)。巴里克（Barrick）此前宣布，將花費 13 億美元來延長礦山的壽命，并釋放超過 1100 萬盎司的儲量；自由港麥克莫蘭（Freeport McMoRan）在印尼巴布亞（Papua）經(jīng)營的巨型格拉斯伯格（Grasberg）礦曾經(jīng)是世界上最大的生產(chǎn)商，但去年卻跌至第三位。到 2020 年，該地區(qū)的新冠感染人數(shù)上升，導(dǎo)致礦山產(chǎn)量下降，導(dǎo)致勞動力減少。2001 年達(dá)到頂峰時，該礦場當(dāng)年生產(chǎn)了超過 350 萬盎司的黃金；排在第四位的是紐克雷斯特礦業(yè)公司在澳大利亞新南威爾士州的卡迪亞山谷工廠，其中包括目前正在維護(hù)和維護(hù)中的卡迪亞東地下板巖洞穴礦和里奇韋地下

45、礦。2020 年 10 月，批準(zhǔn)了對 Cadia 礦山的擴建，這將使其整個礦山壽命中的產(chǎn)量增加 180 萬盎司?？ǖ蟻嗇^低的總維持成本得益于銅和鉬生產(chǎn)信貸的開采以及維持資本支出的時機。排在第五位的是在剛果民主共和國境內(nèi)由巴里克（Barrick）經(jīng)營的基巴里（Kibali）礦。基巴利是非洲國家第一座地下礦山，目前是世界上自動化程度最高的地下金礦之一。 2020 年第三季度，巴里克（Barrick）將新的電池技術(shù)整合到該礦的電網(wǎng)中，進(jìn)一步降低了能源成本和碳足跡。排名其余的分別是：內(nèi)華達(dá)州的 Cortez（巴里克），巴布亞新幾內(nèi)亞的利希爾礦山（紐克雷斯特），馬里的 Loulo Gounkoto（巴里

46、克），澳大利亞的波丁頓露天礦（紐蒙特）和福斯特維爾也位于澳大利亞的地下礦山。二、需求持續(xù)回落 重點關(guān)注投資需求從世界黃金協(xié)會公布的最新數(shù)據(jù)來看，2021 年 1 季度，全球黃金需求量為 815.72 噸，延續(xù) 2020 年的下降趨勢，主因在于投資需求的下降；2020 年黃金需求總量為 3803.02 噸，黃金需求量連續(xù)五年回落。黃金需求具體分項來看，投資需求黃金需求中占比最大的分項，2020 年黃金投資需求為1773.81 噸，占 2020 年黃金總需求的比例為 46.65%；投資需求中，金條及硬幣投資項和 ETF及類似產(chǎn)品項基本持平，而后者則有持續(xù)增加的趨勢。珠寶首飾需求為 1400.76

47、噸，占 2020年黃金總需求的比例為 36.83%，隨著黃金價格持續(xù)走升，珠寶首飾需求持續(xù)回落，仍有進(jìn)一步回落的可能。另外，工業(yè)用金需求為 302.18 噸，占 2020 年黃金總需求的比例為 7.9%，其在近年相對穩(wěn)定，變化不大，故對黃金價格的影響有限。從以上分析和黃金需求歷史走勢來看，工業(yè)用金需求相對穩(wěn)定，對黃金價格的影響有限，可以忽略不計；重點關(guān)注珠寶首飾需求和投資需求，而珠寶首飾需求會隨著黃金價格的變動而出現(xiàn)對應(yīng)的變動，黃金價格和珠寶首飾需求呈現(xiàn)顯著的反向關(guān)系，故從需求變動來判斷黃金價格，更多的應(yīng)該關(guān)注黃金投資需求的變動。黃金投資需求中，金條及硬幣的需求亦相對穩(wěn)定，ETF 及類似產(chǎn)品項

48、變化較大，并且對黃金價格的影響較大。故從黃金需求來預(yù)測黃金價格，供應(yīng)該重點關(guān)注 ETF 及類似產(chǎn)品項黃金需求。圖 13 黃金總需求和分項需求趨勢圖數(shù)據(jù)來源：Wind、圖 14 黃金投資需求和分項需求趨勢圖數(shù)據(jù)來源：Wind、三、CFTC 持倉和 ETF 持倉分析圖 15 黃金價格與 CFTC 持倉走勢分析數(shù)據(jù)來源：Wind、圖 16 黃金價格與 CFTC 凈多頭持倉走勢分析數(shù)據(jù)來源：Wind、黃金的價格和 COMEX 持倉有一定的正向關(guān)聯(lián)，當(dāng)黃金價格出現(xiàn)上漲或者下跌之際， COMEX 持倉亦會出現(xiàn)相應(yīng)的增加或者減少，兩者的相關(guān)性較為顯著。上半年，黃金價格亦是先跌后漲再回落，COMEX 黃金持倉

49、亦是先減少后增加而后再度回落，并且凈多持倉的變化與黃金價格走勢的關(guān)聯(lián)性更為密切。然而，COMEX 持倉變動從邏輯和變動上均是滯后于黃金價格的走勢，故 COMEX 持倉的變動可以作為黃金價格走勢的驗證，而不能作為黃金價格走勢的預(yù)測指標(biāo)。故對于 COMEX 持倉的觀察來驗證黃金價格走勢，一旦兩者出現(xiàn)背離，則會出現(xiàn)投機的機會。從 ETF 持倉和黃金價格走勢來看，SPDR 黃金持有量和黃金價格的走勢顯著相關(guān)。上半年，黃金價格亦是先跌后漲再回落，SPDR 黃金持有量亦是先減少后增加而后再度回落，關(guān)聯(lián)性更為密切。雖然 SPDR 黃金持有量變化略微滯后于黃金價格，但是其走勢的表動亦可以驗證和確定黃金價格趨勢

50、，為黃金長期走勢提供參考。故仍需關(guān)注 SPDR 黃金持有量的變動情況。圖 17 黃金價格與 ETF 持有量走勢分析數(shù)據(jù)來源：Wind、第四部分美債、通脹與非農(nóng)與金銀邏輯分析一、美債與金銀邏輯分析美債實際是絕大多數(shù)固定收益的基礎(chǔ)，也是目前貨幣市場穩(wěn)定的基石，代表著市場無風(fēng)險收益率，進(jìn)一步影響當(dāng)下的金融和非金融資產(chǎn)的合理定價，市場上的金融資產(chǎn)的價格等于無風(fēng)險收益率+風(fēng)險系數(shù)*該資產(chǎn)的風(fēng)險因子。由于每個國家的國家信用不同，以及考量匯率波動對收益帶來的損益，以及不同期限產(chǎn)生的時間成本，而產(chǎn)生了各國各異的國債收益率。持有國債等于持有長期的無風(fēng)險票據(jù)，這也是包括險資在內(nèi)的很多金融機構(gòu)的收益主要來源。202

51、0 年隨著全球經(jīng)濟(jì)的共振性下行，歐洲市場的諸多國家的國債收益率已經(jīng)降低至零利率以下甚至更低，在這種情況下，以固收為錨的歐洲市場機構(gòu)在考慮短線做本土國債的投機之外，不得不尋求更好的長線的投資標(biāo)的。這時候有兩種選擇，一種是繼續(xù)跨境投海外的國債，這時要面臨的主要是匯率波動帶來的風(fēng)險，另一方面是投資標(biāo)的的內(nèi)部信用風(fēng)險。在這種情況下，優(yōu)先的兩個國家一個是美國，一個是中國，前者基本沒有突發(fā)性匯率波動帶來的風(fēng)險，但美元資產(chǎn)價格高企，美元隨著美聯(lián)儲貨幣政策的轉(zhuǎn)勢也可能適時轉(zhuǎn)弱；另一個是中國，或者較類似的發(fā)展中國家的國債及核心資產(chǎn)，主要風(fēng)險是特朗普或英美國家?guī)淼牟淮_定性。因而在這種情況下，資金的選擇往往是先買

52、美債、美元資產(chǎn)，再買人民幣債，人民幣核心資產(chǎn)，最后再到其余新興市場主體，可以看到過去幾個月就是這樣的投資順序。當(dāng)然隨著資金的流入，相應(yīng)資產(chǎn)的價格水漲船高，考慮風(fēng)險因素下組合收益可能并不盡如人意，這時候才是去年資金真正分流入黃金市場的動因。圖 18 黃金價格美債收益率走勢分析數(shù)據(jù)來源：Wind、做黃金投資的時候要做定性，絕大多數(shù)投資者交易黃金是賺低買高賣的資本利得的收益，但絕大多數(shù)的資金是做相對收益的配置用途，這個相對收益更多就是相對于美國債券的收益率。如果我們看黃金和美債收益率的圖形會發(fā)現(xiàn)，每次當(dāng)美債出現(xiàn)重大轉(zhuǎn)折的時候，恰恰是黃金階段性高低點形成的時候，根據(jù)世界黃金協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，地表黃金總體量

53、大概在 19 萬噸左右，如果按照 3.8 億人民幣/噸或者按照 0.6 億美元/噸來估算，市場黃金的總價在 12 萬億美元附近，但是分布的特別散亂。而全球的美債的總體量大概在 30-40 萬億之間，美債的持有者往往是大型金融機構(gòu)、央行，資本密集度較黃金高得多，而且單筆資金的杠桿率可以達(dá)到非常高，因而實際上在資金運用方面，美債的總體量可能比黃金要高得多，這就決定了至少在當(dāng)下的時點債券的優(yōu)先級更高，對黃金更多是單向傳導(dǎo)。2021 年國際黃金出現(xiàn)了開門紅，并一舉上破 1900 美元/盎司最高至 1960 美元/盎司，但好景不長而后跟隨者巨幅的下跌打亂了很多投資者的結(jié)構(gòu)，究其根本，美債收益率的突發(fā)性上

54、行是最根本的原因。我們注意 CME 觀察的同時，美聯(lián)儲一再安撫宣稱 2022 年底甚至 2023 年才會考慮加息，但是 CME 從利率市場觀察中發(fā)現(xiàn)市場中已經(jīng)有邊際的利率對賭出現(xiàn)，說明在當(dāng)下市場風(fēng)險資產(chǎn)加速上漲和美聯(lián)儲超額印鈔的情況下，市場對于貴金屬的交易錨點或?qū)⑥D(zhuǎn)移到以美債為主要指標(biāo)以其余利率為輔助指標(biāo)的交易加息預(yù)期的市場中，這對黃金產(chǎn)生利空，進(jìn)而帶動白銀的走弱即使這種預(yù)期按照官方的措辭應(yīng)該是不可能存在的。圖 19 美債 10 年期-2 年期收益率仍在走闊數(shù)據(jù)來源：Wind、傳統(tǒng)市場中認(rèn)為美債收益率象征市場的無風(fēng)險收益率，但那更多在美債供應(yīng)穩(wěn)定的情況下，而目前美聯(lián)儲損害自身信用式地拋售可能也

55、傳達(dá)了另一個觀點即美元信用不穩(wěn)，美債可能不再代表市場無風(fēng)險收益率，而是由更多國家的債券的信用市場組成，在這種情況下，黃金反倒是利多，因為不確定黃金的確定性才更有價值?，F(xiàn)在市場的顯著悖論是，通脹預(yù)期在持續(xù)攀升，但是金價在持續(xù)下降。目前的解釋是，第一美債自身的邏輯混亂，超額印發(fā)下長端美債是否仍代表無風(fēng)險收益率。第二是，市場的價格飛漲表現(xiàn)的更多是近年的通脹修復(fù)，而市場相信美聯(lián)儲有足夠的能力調(diào)節(jié)遠(yuǎn)月通脹，因而通脹雖然來臨但是短線的市場現(xiàn)象，黃金更多交易的是長周期的市場拐點。二、通脹指標(biāo)對黃金價格影響在持續(xù)弱化最新公布的美國通脹數(shù)據(jù)顯示，美國 5 月 PCE 物價指數(shù)同比增長 3.9%，核心 PCE 物

56、價指數(shù)同比增長 3.4%，均符合預(yù)期，核心 PCE 物價指數(shù)同比增速創(chuàng) 1992 年以來最高；環(huán)比上升 0.5%，表現(xiàn)略不及 0.6%的預(yù)期和 0.7%的前值。盡管美聯(lián)儲最關(guān)心的通脹指標(biāo)創(chuàng)近 30 年新高，但通脹數(shù)據(jù)與預(yù)期基本相符，降低了市場和美聯(lián)儲成員對通脹失控的擔(dān)憂，至少對美聯(lián)儲轉(zhuǎn)向鷹派的焦慮情緒有所緩和。受美國 PCE 通脹指標(biāo)影響，黃金價格先小幅上漲，然后收窄漲幅。雖然通脹依然高企，通脹數(shù)據(jù)失控的風(fēng)險下降，市場對于美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向的迫切性預(yù)期有所緩和，黃金價格先小幅上漲；隨后收窄漲幅，主因是符合預(yù)期的通脹數(shù)據(jù)已經(jīng)被市場所消化，高位的通脹對黃金的影響力量相對有限，隨著美聯(lián)儲官員再度發(fā)表

57、鷹派言論，黃金價格漲幅收窄。從黃金的屬性出發(fā)，黃金具有抗通脹的屬性，那么黃金和通脹應(yīng)該具有同漲同跌的顯著關(guān)系。下面，我們將會從相關(guān)性分析、歷史走勢分析等來理解通脹和黃金價格之間的關(guān)系。從美國核心通脹和整體通脹兩個維度，來分析通脹和黃金走勢的相關(guān)性。通過測算，自2020 年 2 月 3 日以來，核心通脹和倫敦金現(xiàn)之間的相關(guān)性為 9.1%，整體通脹和倫敦金現(xiàn)的相關(guān)性為 8.5%；自 2011 年 6 月 29 日以來的十年期，核心通脹和倫敦金現(xiàn)之間的相關(guān)性為 9.2%，整體通脹和倫敦金現(xiàn)的相關(guān)性為 37.9%；自 2001 年 6 月 29 日以來的十年期，核心通脹和倫敦 金現(xiàn)之間的相關(guān)性為 21

58、.8%，整體通脹和倫敦金現(xiàn)的相關(guān)性為 18.6%。從相關(guān)性的顯著性來看，通脹和倫敦金現(xiàn)之間并沒有顯著的相關(guān)關(guān)系，相關(guān)關(guān)系偏弱。故從近 20 年相關(guān)性來看，高通 脹與抗通脹黃金價格之間顯著性相對較低，高通脹會有利于黃金價格的上漲，但是并不會一定會對黃金價格上漲形成實質(zhì)性影響，兩者的關(guān)系在弱化。從歷史走勢來看，20 世紀(jì) 70 年代和 80 年代初，通脹和黃金的走勢相一致，同漲同跌，通脹對黃金的影響相對較為明顯。而 1985 年-2000 年前后，通脹水平和黃金價格均處于相對平穩(wěn)期（沒有出現(xiàn)急速的大幅的上漲和回落），兩者的關(guān)系已經(jīng)不明顯。2000 年以后的黃金大牛市更是對應(yīng)的低通脹水平，通脹和黃金

59、價格的關(guān)系弱化非常明顯，兩者并沒有表現(xiàn)出一致性。故從整體的歷史走勢來看，通脹和黃金價格的相關(guān)性在減弱。當(dāng)然在短期內(nèi)，通脹的超預(yù)期性表現(xiàn)對黃金依然存在影響，但是影響均相對有限。當(dāng)前，通脹依然高漲，而黃金價格亦沒有隨著上漲，反而出現(xiàn)大幅回落，進(jìn)入趨勢性弱勢行情，主因在于黃金的核心影響因素在于美聯(lián)儲貨幣政策的轉(zhuǎn)向，然后通過對美元指數(shù)和美債收益率的影響，進(jìn)而影響黃金價格的走勢。因此，貨幣政策轉(zhuǎn)向問題是黃金價格走勢的核心影響因素，其影響已經(jīng)超過通脹對黃金價格的影響。故當(dāng)前對于通脹的表現(xiàn)，可以短期內(nèi)影響黃金價格，但是中長期依然是重點關(guān)注貨幣政策的轉(zhuǎn)向步伐。三、美債、通脹與黃金影響分析美國通脹超預(yù)期大幅上升

60、，對于具有抗通脹屬性的黃金而言則會形成利好，但是黃金在通脹公布后，先小幅拉漲隨后掉頭回落，出現(xiàn)此種現(xiàn)象的原因是什么，其核心影響邏輯是什么？4-5 月通脹超預(yù)期大漲，其核心影響在于美聯(lián)儲超寬松的貨幣政策和聯(lián)邦政策疫情紓困刺激法案帶來的貨幣超發(fā)和流動性泛濫，以及供需失衡使得大宗商品價格持續(xù)上升和低基數(shù)的疊加影響，并非美國經(jīng)濟(jì)的實質(zhì)性復(fù)蘇進(jìn)展影響，這可以通過實際利率-美國十年期通脹國債利率（下方稱之為 TIPS）的近期回落亦可以說明。故該邏輯下的通脹只是暫時性的，難以持續(xù)對市場產(chǎn)生影響，并且該影響已經(jīng)部分被市場所計價，故其大漲時對大宗商品市場的影響特別是對黃金的影響有限。通脹超預(yù)期大幅上漲，雖然沒有