工具類軟件行業(yè)深度研究報(bào)告：長(zhǎng)坡厚雪長(zhǎng)期投資價(jià)值高

1、目錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250020 一、工具類軟件的定位和發(fā)展特點(diǎn) 6 HYPERLINK l _TOC_250019 （一）工具類軟件的定位 6 HYPERLINK l _TOC_250018 （二）工具類軟件的歷史發(fā)展脈絡(luò)和預(yù)判 7 HYPERLINK l _TOC_250017 二、正版化：中國(guó)軟件市場(chǎng)未來(lái)的潛力空間 9 HYPERLINK l _TOC_250016 （一）“非正版”軟件壓縮國(guó)內(nèi)廠商的成長(zhǎng)空間 9 HYPERLINK l _TOC_250015 （二）從中國(guó)影視“正版化”看工具類軟件行業(yè)潛在空間和路徑 10 HYPERLI

2、NK l _TOC_250014 三、工具類軟件長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間的測(cè)算 12 HYPERLINK l _TOC_250013 （一）絕對(duì)法：基于用戶數(shù)和用戶支付能力的長(zhǎng)期測(cè)算 12 HYPERLINK l _TOC_250012 （二）相對(duì)法：基于可比行業(yè)規(guī)模的測(cè)算 14 HYPERLINK l _TOC_250011 四、云計(jì)算對(duì)工具類軟件正版化的促進(jìn)作用 16 HYPERLINK l _TOC_250010 （一）云計(jì)算降低用戶選擇正版的門檻 16 HYPERLINK l _TOC_250009 （二）云計(jì)算提高“非正版”軟件的使用難度 17 HYPERLINK l _TOC_250008 （

3、三）微軟 Office 的云轉(zhuǎn)型之路 18 HYPERLINK l _TOC_250007 五、海外工具類軟件公司其超額收益來(lái)源探究 20 HYPERLINK l _TOC_250006 （一）案例一：Adobe 公司持續(xù)超額收益的拐點(diǎn) 20 HYPERLINK l _TOC_250005 （二）案例二：Autodesk 相對(duì)納指 IXIC 的超額收益 21 HYPERLINK l _TOC_250004 六、中國(guó)企業(yè)工具類軟件-長(zhǎng)期發(fā)展前景遠(yuǎn)大 23 HYPERLINK l _TOC_250003 （一）金山辦公 23 HYPERLINK l _TOC_250002 （二）萬(wàn)興科技 24 H

4、YPERLINK l _TOC_250001 （三）廣聯(lián)達(dá) 25 HYPERLINK l _TOC_250000 七、風(fēng)險(xiǎn)提示 26圖表目錄圖表 1工具類軟件與企業(yè)管理軟件的重要區(qū)別 6圖表 2通用工具類軟件與專用工具類軟件的重要區(qū)別 7圖表 3PC 的年銷售量與工具類軟件的發(fā)展歷程 8圖表 4PC 商業(yè)軟件非正版率的國(guó)別數(shù)據(jù) 9圖表 5非正版軟件對(duì)工具類軟件產(chǎn)業(yè)發(fā)展影響的邏輯示意圖 10圖表 6中美典型工具類軟件廠商的差異 10圖表 7世界杯中國(guó)媒體金額（億美元） 11圖表 8中國(guó)視頻用戶付費(fèi)率 11圖表 9基于用戶數(shù)和支付能力的測(cè)算模型 12圖表 10中國(guó)辦公類軟件用戶結(jié)構(gòu)估算 13圖表

5、11中國(guó)辦公軟件潛在正版空間測(cè)算（絕對(duì)法） 14圖表 12對(duì)專用型工具類軟件基于可比行業(yè)的測(cè)算模型 14圖表 13中美建筑業(yè)和工業(yè)制造業(yè)的對(duì)比 15圖表 14軟件的傳統(tǒng)分銷模式 16圖表 15軟件的云計(jì)算模式 16圖表 16一次性付費(fèi)模式的用戶使用成本 17圖表 17云服務(wù)支付模式的用戶使用成本 17圖表 18Microsoft 產(chǎn)品的 KMS 激活機(jī)制 18圖表 19微軟Office 產(chǎn)品歷年收入變動(dòng) 18圖表 20微軟Office 的個(gè)人用戶與企業(yè)用戶數(shù) 19圖表 21Office 收入拆分（估計(jì)） 19圖表 22Adobe/IXIC 的超額收益 20圖表 232014-2015 年Ado

6、be 相對(duì)納指的超額收益 21圖表 24Adobe 的營(yíng)業(yè)收入構(gòu)成 21圖表 252017-2019 年Adobe 相對(duì)納指的超額收益 21圖表 26Adobe 的毛利潤(rùn)，營(yíng)業(yè)支出，稅收及凈利潤(rùn) 21圖表 27Autodesk/IXIC 的超額收益 22圖表 28Autodesk 的經(jīng)常性收入和營(yíng)業(yè)收入 22圖表 29Autodesk 的毛利率和凈利率 22圖表 30金山辦公主要產(chǎn)品矩陣 23圖表 31金山辦公上市以來(lái)季度收入和增速 24圖表 32金山辦公上市以來(lái)毛利率和凈利潤(rùn)率 24圖表 33萬(wàn)興科技與ADOBE 產(chǎn)品和經(jīng)營(yíng)對(duì)比 24圖表 34廣聯(lián)達(dá)公司主要業(yè)務(wù) 25一、工具類軟件的定位和發(fā)

7、展特點(diǎn)（一） 工具類軟件的定位工具類軟件屬于應(yīng)用軟件行業(yè)的一個(gè)子賽道。從市場(chǎng)特征來(lái)看，工具類軟件有別于企業(yè)管理軟件，雖然兩者主要客戶均為企業(yè)，但其幾大主要本質(zhì)性區(qū)別決定了研究方法不同：1、 定制化程度和利潤(rùn)率：工具類軟件定制化相對(duì)較低，通常用少數(shù)幾個(gè)版本供應(yīng)給所有客戶，“爆款單品”的成長(zhǎng)速度/業(yè)績(jī)彈性相對(duì)企業(yè)管理類軟件要更快一些；定制程度低也決定了工具類軟件其毛利率，凈利率相對(duì)較高，邊際成本低；2、 成長(zhǎng)路徑：中國(guó)工具類軟件存在一個(gè)較大的空間是將未授權(quán)用戶轉(zhuǎn)化為正版用戶帶來(lái)的空間，而企業(yè)管理軟件的成長(zhǎng)空間是伴隨著信息化的深入，企業(yè)業(yè)務(wù)流程的持續(xù)信息化/數(shù)字化帶來(lái)的增量業(yè)務(wù)以及未信息化企業(yè)普及信

8、息化帶來(lái)的增量業(yè)務(wù)。兩者轉(zhuǎn)化難度和轉(zhuǎn)化關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素都有所區(qū)別；這也決定了兩個(gè)行業(yè)相對(duì)空間和測(cè)算以及成長(zhǎng)的節(jié)奏，催化劑也會(huì)有較大差別，應(yīng)區(qū)別研究；3、 行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局：由于工具類軟件往往和科研/生產(chǎn)結(jié)合，帶來(lái)了依托企業(yè)專有數(shù)據(jù)格式的“生態(tài)”，最終往往走向了細(xì)分領(lǐng)域較為壟斷的態(tài)勢(shì)，相比較而言企業(yè)軟件雖然對(duì)客戶粘性較強(qiáng)，但競(jìng)爭(zhēng)格局往往傾向于雙/多寡頭，競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)更激烈。圖表 1工具類軟件與企業(yè)管理軟件的重要區(qū)別工具類軟件企業(yè)管理軟件代表產(chǎn)品Office，EDACRM，ERP定位前臺(tái)，生產(chǎn)力工具，必要性高中后臺(tái)，提升運(yùn)營(yíng)效率，中高必要性部署方式本地終端/企業(yè)服務(wù)器/云企業(yè)服務(wù)器/云計(jì)價(jià)方式按工位/賬號(hào)數(shù)計(jì)

9、價(jià)按項(xiàng)目/規(guī)模計(jì)價(jià)定制化低或無(wú)，由第三方定制中高級(jí)定制需求，廠商/第三方定制客戶粘性綁定生產(chǎn)工作數(shù)據(jù)/習(xí)慣，生態(tài)綁定企業(yè)數(shù)據(jù)資料來(lái)源：整理工具類軟件還可以大體上細(xì)分為：通用性工具類軟件和行業(yè)型工具類軟件。兩個(gè)品類具備不同的市場(chǎng)邏輯，但兩者均孕育出了各自的行業(yè)巨頭，且以寡頭壟斷居多：通用工具類軟件注重市場(chǎng)廣度，例如微軟的重要產(chǎn)品線 Office 辦公軟件，由于歷史積淀，文檔兼容性等因素，當(dāng)前在全球市場(chǎng)積累了較高的市占率，總用戶數(shù)（包括正版授權(quán)用戶和未激活非正版用戶）在全球估計(jì)達(dá)到 10 億以上；專用工具類軟件注重市場(chǎng)深度，例如 Autodesk 作為最早的 CAD 軟件廠商，通過(guò)長(zhǎng) 期深耕自家

10、AutoCAD 的研發(fā)構(gòu)筑行業(yè)壁壘，占據(jù)了建筑信息化領(lǐng)域的全球主導(dǎo)地位。專用軟件工具用戶數(shù)從百萬(wàn)到千萬(wàn)量級(jí)不等，限制其擴(kuò)張的主要因素是其目標(biāo)產(chǎn)業(yè)（從業(yè)人員）的總規(guī)模。小眾工具甚至只有幾十萬(wàn)級(jí)別（如金融信息終端彭博終端，wind 終端），因此專用工具類軟件普遍存在定價(jià)較高的特點(diǎn)；通用工具類軟件專用工具類軟件代表性產(chǎn)品Office，pdfCAD，BIM核心壁壘文檔數(shù)據(jù)格式壁壘；用戶習(xí)慣行業(yè)經(jīng)驗(yàn)和數(shù)據(jù)積累，（從業(yè)人員）使用習(xí)慣，歷史積淀單價(jià)研發(fā)平攤量大，單價(jià)相對(duì)較低受限于研發(fā)成本和客戶群體人數(shù)較少正版軟件單價(jià)相對(duì)而言很高替代成本相對(duì)較低，歷史文檔兼容成本和用戶習(xí)慣極高，專業(yè)數(shù)據(jù)格式往往不支持兼容移植

11、，專業(yè)工具用戶習(xí)慣轉(zhuǎn)換成本高于通用軟件（如重構(gòu)二次開發(fā)工具代碼）競(jìng)爭(zhēng)格局單寡頭壟斷居多細(xì)分領(lǐng)域單寡頭壟斷居多，具體行業(yè)有所變化圖表 2通用工具類軟件與專用工具類軟件的重要區(qū)別，資料來(lái)源：整理（二）工具類軟件的歷史發(fā)展脈絡(luò)和預(yù)判工具類軟件的發(fā)展和PC 行業(yè)存在密切關(guān)系：PC 承擔(dān)了工具類軟件的主要載體，工具類軟件擴(kuò)展了PC 的應(yīng)用邊界。從歷史發(fā)展上看，PC 與工具類軟件幾乎是同步出現(xiàn)，PC 對(duì)工具類軟件的影響主要在于兩點(diǎn)。1、 PC 銷售量的爆發(fā)塑造了工具類軟件的商業(yè)模式。PC 誕生于 70 年代，自 80 年代初期，持續(xù)的降價(jià)和圖形操作系統(tǒng)的興起迅速提高了 PC 在中產(chǎn)家庭和企業(yè)內(nèi)的普及率，同

12、時(shí)保障了軟件不再作為 PC 硬件銷售時(shí)的附屬品。工具類軟件具備輕資產(chǎn)，研發(fā)投入大且邊際成本幾乎為零的特點(diǎn)，PC 高增長(zhǎng)銷售量和兼容性使得工具類軟件企業(yè)可以專注于軟件開發(fā)，“一機(jī)一授權(quán)”的授權(quán)銷售模式成為主流。2、 PC 持有量飽和一定程度上催生了工具類軟件公司的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。自 21 世紀(jì) 10 年代起 PC 行業(yè)空間開始見頂，工具類軟件行業(yè)面臨存量競(jìng)爭(zhēng)，企業(yè)不能繼續(xù)依靠裝機(jī)量來(lái)維持營(yíng)收增速。同時(shí)，全球網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施日益完善，云計(jì)算和邊緣計(jì)算技術(shù)成熟，促使工具類軟件企業(yè)逐步由“買斷式”的授權(quán)銷售模式轉(zhuǎn)型為“租賃式”的云服務(wù)模式。3、 在智能移動(dòng)終端時(shí)代，工具類軟件沒有發(fā)生較大的行業(yè)格局變化，主要原因

13、是 UI-輸入技術(shù)沒有革命性解決方案；在 2010 年至今的智能移動(dòng)浪潮中，工具類軟件的行業(yè)格局卻保持了相對(duì)穩(wěn)定，我們認(rèn)為主要原因是 UI（User-Interface）用戶界面領(lǐng)域的用戶輸入方面，至今沒有出現(xiàn)比鍵盤/鼠標(biāo)組合有更高輸入維度和輸入精度的革命性新技術(shù)。工具類軟件的核心是將用戶人腦的想法輸出成計(jì)算機(jī)的指令來(lái)完成數(shù)據(jù)、文檔運(yùn)算，這一過(guò)程中，鼠標(biāo)提供的屏幕精確定位，鍵盤提供的快速文本輸入，至今沒有革命性技術(shù)能夠?qū)崿F(xiàn)有效替代：人工智能語(yǔ)音輸入目前仍然存在一定的精度問(wèn)題，輸入效率尚不足以替代熟練鍵盤；再考慮工作環(huán)境的隱私/干擾等問(wèn)題，鍵盤的壽命遠(yuǎn)超預(yù)期。觸摸屏定位精度遠(yuǎn)低于鼠標(biāo)，這導(dǎo)致大量

14、的需要精確定位的工作（主要是繪圖/點(diǎn)選）必須依賴PC-鼠標(biāo)；我們可以看到，工具類軟件在智能機(jī)時(shí)代沒有太大的發(fā)展，比較出色的移動(dòng)產(chǎn)品用戶使用中往往“瀏覽/查看”功能的使用量遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于“工作/輸入”功能，而后者才是工具類軟件真正的核心價(jià)值，這一結(jié)論的重要意義是：在未來(lái)的 VR/AR 時(shí)代，工具類軟件面臨的瓶頸仍然是精確輸入問(wèn)題，如果能有革命性的輸入方案，提供比鍵盤-鼠標(biāo)組合更高維度，更精確的輸入解決方案，則行業(yè)可能迎來(lái)變化，否則，我們認(rèn)為現(xiàn)有的行業(yè)龍頭不會(huì)面臨太大挑戰(zhàn)，格局也不會(huì)發(fā)生太大變化。圖表 3PC 的年銷售量與工具類軟件的發(fā)展歷程資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，二、正版化：中國(guó)軟件市場(chǎng)未來(lái)的潛力空間BS

15、A（）發(fā)布過(guò)連續(xù)統(tǒng)計(jì)的 PC 商業(yè)軟件非正版率的國(guó)別數(shù)據(jù)：各國(guó)非正版率差異較大，中國(guó)存在巨大改善空間。從數(shù)值上看，中印兩國(guó)的非正版率持續(xù)居高不下，中國(guó)從 2011 年的 77%下降到 2017 年的 66%，但改善也有限；美日英三國(guó)的非正版率大致在 20%左右，最近 6 年改善也非常有限。此外，從結(jié)構(gòu)上看，中國(guó)的大B 端和 G 端的知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)已經(jīng)有較大改善，但小 B 和C 端的知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)仍有改善空間。我們認(rèn)為，非正版率側(cè)面反映了潛在市場(chǎng)空間（TAM）。國(guó)內(nèi)的非正版率居高不下主要源自于過(guò)去長(zhǎng)期的產(chǎn)權(quán)保護(hù)政策滯后，用戶缺乏足夠的動(dòng)力使用正版商業(yè)軟件。另一方面，工具類軟件屬于日常高

16、頻使用的生產(chǎn)力工具，用戶一旦使用習(xí)慣則容易產(chǎn)生依賴性，且與生產(chǎn)場(chǎng)景高度掛鉤。相信只需要足夠的政策引導(dǎo)，“非正版”軟件覆蓋用戶群體很容易轉(zhuǎn)化為正版用戶。圖表 4PC 商業(yè)軟件非正版率的國(guó)別數(shù)據(jù)資料來(lái)源：BSA，（一）“非正版”軟件壓縮國(guó)內(nèi)廠商的成長(zhǎng)空間從產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)來(lái)看，“非正版”這個(gè)現(xiàn)象實(shí)質(zhì)上是歐美國(guó)家對(duì)中國(guó)軟件產(chǎn)業(yè)的“傾銷”，其產(chǎn)生的是對(duì)中國(guó)軟件產(chǎn)業(yè)的災(zāi)難性后果；例如，在辦公軟件領(lǐng)域，本質(zhì)上金山并不是和微軟在做競(jìng)爭(zhēng)，而是在和“（免費(fèi)的）非正版微軟” 做競(jìng)爭(zhēng)：“非正版”軟件無(wú)廣告，無(wú)費(fèi)用，哪怕實(shí)際性能低于金山辦公的正版軟件，沒有外界監(jiān)管約束的情況下客戶仍然可能傾向選擇“（免費(fèi)的）非正版微軟”。金山

17、的 WPS 早在 1988 年首先搶占國(guó)內(nèi)辦公軟件市場(chǎng)且市占率遙遙領(lǐng)先，卻在微軟的“非正版”O(jiān)ffice 盛行和捆綁銷售策略下一度失去市場(chǎng)份額。圖表 5非正版軟件對(duì)工具類軟件產(chǎn)業(yè)發(fā)展影響的邏輯示意圖資料來(lái)源：如果想要保護(hù)國(guó)內(nèi)軟件產(chǎn)業(yè)，要想真正的實(shí)現(xiàn)“反傾銷”，（國(guó)內(nèi)政府監(jiān)管）必須先在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)推進(jìn)正版化，縱容“非正版”的海外軟件，本質(zhì)是在傷害中國(guó)軟件的根基市場(chǎng)。中美作為兩大經(jīng)濟(jì)體，具有充足的工具類軟件需求市場(chǎng)，但兩國(guó)各自所培育的本土相關(guān)企業(yè)的發(fā)展情況卻面臨天壤之別：無(wú)論在市值還是營(yíng)業(yè)收入，國(guó)內(nèi)企業(yè)與美國(guó)企業(yè)至少存在一到兩個(gè)數(shù)量級(jí)的發(fā)展鴻溝。圖表 6中美典型工具類軟件廠商的差異公司市值(億美元

18、）最新財(cái)年?duì)I收(億美元）主營(yíng)業(yè)務(wù)Microsoft約 1.8 萬(wàn)億美元1430 億$包括 Windows 操作系統(tǒng)和 Office 辦公軟件等，Azure 云等復(fù)雜業(yè)務(wù)Adobe約 2300 億美元129 億$數(shù)字媒體和在線營(yíng)銷方案Autodesk約 600 億美元38 億$三維設(shè)計(jì)、工程及娛樂軟件金山辦公（部分業(yè)務(wù)對(duì)標(biāo) microsoft）約 260 億美元3.47 億$WPS Office 辦公軟件產(chǎn)品及服務(wù)的設(shè)計(jì)研發(fā)及銷售推廣萬(wàn)興科技(部分業(yè)務(wù)對(duì)標(biāo) Adobe)約 8 億美元1.5 億$視頻編輯，PDF 編輯等廣聯(lián)達(dá)（部分業(yè)務(wù)對(duì)標(biāo) Autodesk）約 130 億美元6.14 億$建筑造

19、價(jià)計(jì)量，施工 BIM 等資料來(lái)源：Wind，數(shù)據(jù)基準(zhǔn)為 2021 年 5 月（二）從中國(guó)影視“正版化”看工具類軟件行業(yè)潛在空間和路徑近幾年，中國(guó)政府對(duì)越發(fā)重視，在多個(gè)特定領(lǐng)域正版化水平快速提升。比如，音樂，體育比賽，電影/電視等內(nèi)容在十多年以前網(wǎng)絡(luò)上很容易找到免費(fèi)資源，但政府認(rèn)真抓影視文藝體育侵權(quán)資源之后（以快播事件為標(biāo)志，后續(xù)出臺(tái)了一系列文娛方面的正版化強(qiáng)力推進(jìn)政策），免費(fèi)音樂，電影，電視劇和體育資源在中國(guó)網(wǎng)絡(luò)環(huán)境下迅速減少，隨之而來(lái)的是價(jià)格迅速膨脹，視頻網(wǎng)站收費(fèi)逐漸提價(jià)。2002+2006 世界杯中國(guó)媒體金額為 2500 萬(wàn)美元；據(jù)估算，2018+2022 年世界杯這一金額將達(dá) 4 億美元

20、，十余年價(jià)格迅速膨脹；此外，視頻資源正版化還促使用戶逐步形成付費(fèi)習(xí)慣，形成產(chǎn)業(yè)循環(huán)：下游用戶付費(fèi)率提升增加了上游行業(yè)的收入，使得視頻網(wǎng)站有足夠動(dòng)力參與新一輪的收購(gòu)。中國(guó)網(wǎng)絡(luò)視聽節(jié)目服務(wù)協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)前網(wǎng)絡(luò)視頻用戶的付費(fèi)率從 13 年的 8.1%提升到 18 年的 53.1%，對(duì)應(yīng)了 6 倍提升。我們認(rèn)為，這些用戶很大一部分都是在高質(zhì)量?jī)?nèi)容沒有免費(fèi)資源可看的前提下才會(huì)付費(fèi)觀看，保護(hù)是提升付費(fèi)率的關(guān)鍵。因此，借鑒影視行業(yè)的正版化路徑，可以認(rèn)為，工具類軟件行業(yè)在外部政策推進(jìn)下徹底正版化之后，也有機(jī)會(huì)復(fù)制文體娛樂行業(yè)的 10 年 10 倍以上成長(zhǎng)的“奇跡”。而這一奇跡的發(fā)生，也要和政府外部監(jiān)管的力

21、度變化的關(guān)鍵時(shí)間節(jié)點(diǎn)相關(guān)聯(lián)。圖表 7世界杯中國(guó)媒體金額（億美元）圖表 8中國(guó)視頻用戶付費(fèi)率資料來(lái)源：觀研網(wǎng)，資料來(lái)源：中國(guó)網(wǎng)絡(luò)視聽節(jié)目服務(wù)協(xié)會(huì)，三、工具類軟件長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間的測(cè)算中國(guó)的工具類軟件產(chǎn)業(yè)，其長(zhǎng)期空間取決于正版化后釋放出的市場(chǎng)需求，我們分別采用絕對(duì)法和相對(duì)法對(duì)工具類軟件的潛在正版空間進(jìn)行測(cè)算。（一）絕對(duì)法：基于用戶數(shù)和用戶支付能力的長(zhǎng)期測(cè)算我們認(rèn)為，測(cè)算工具類軟件潛在正版空間，主要包含三個(gè)因素：1、 非正版潛在所有用戶。由于“非正版”軟件用戶本身不可追蹤，因此“非正版”潛在用戶沒有精確的市場(chǎng)統(tǒng)計(jì)方法，我們認(rèn)為應(yīng)該用“所有從業(yè)人員 X 必要性系數(shù)”來(lái)估算，對(duì)于潛在從業(yè)人員，可以根據(jù)整個(gè)行

22、業(yè)相關(guān)研究得出，而必要性系數(shù)，則取決于缺少計(jì)算機(jī)工具對(duì)生產(chǎn)效率的影響程度。考慮電子化和信息化對(duì)生產(chǎn)力的提升，很多領(lǐng)域，必要性系數(shù)都接近于 1。例如當(dāng)前廣告/影視視頻編輯等數(shù)字創(chuàng)意行業(yè)，離開電腦工作已經(jīng)不可想象。2、 非正版轉(zhuǎn)化率。非正版轉(zhuǎn)化正版化率則取決于多個(gè)方面，1）主流產(chǎn)品公司自身的反盜版力度，如果“非正版”公司能利用“云化”等手段對(duì)最新的工具類軟件增加反盜版力度，則可以顯著提升正版轉(zhuǎn)化率；2）新老工具之間的使用差距：當(dāng)前工具類軟件的很大問(wèn)題是存量“非正版”工具包具備較完善的功能，如果老版“非正版”工具功能完善，“非正版”用戶沒有升級(jí)新工具的必要性，則“非正版”轉(zhuǎn)化會(huì)非常慢，而當(dāng)新版正版工

23、具有老版工具不擁有的特定功能，如視頻編輯工具的 VR 編輯功能在老版工具上沒有，則需要使用 VR 編輯功能的用戶正版轉(zhuǎn)化率很可能會(huì)較高；3）外部政策影響：例如政策對(duì)不同類型企業(yè)正版要求，對(duì)小B 端，C 端“非正版”用戶法律訴訟和懲罰的力度變化都會(huì)很大程度上影響“非正版”用戶的轉(zhuǎn)化率。3、 正版化后年支出。我們認(rèn)為考慮云化，更多的用戶攤薄研發(fā)成本，以及正版化后市場(chǎng)空間擴(kuò)大引入新進(jìn)入競(jìng)爭(zhēng)者等因素，會(huì)導(dǎo)致客單價(jià)仍有下降，但另一方面，如果消滅了消費(fèi)者使用“非正版”的可能性，則長(zhǎng)期來(lái)看軟件逐步不斷提價(jià)也就成為可能（實(shí)際上 Adobe 公司在云化率提升之后已經(jīng)開始嘗試提價(jià)，并已經(jīng)引發(fā)了客戶反彈）?？蛦蝺r(jià)最

24、終取決于工具軟件本身為客戶創(chuàng)造的不可或缺的價(jià)值，以及工具不同之間的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，在壟斷性市場(chǎng)格局下，軟件廠商可有更高的議價(jià)能力；此外，從長(zhǎng)期的 DCF 模型出發(fā)，也需要考慮通脹對(duì)客戶支付影響的可能性。圖表 9基于用戶數(shù)和支付能力的測(cè)算模型資料來(lái)源：以通用性軟件辦公工具，office 和金山辦公為例進(jìn)行測(cè)算說(shuō)明：潛在用戶人數(shù)：中國(guó)的辦公軟件用戶群體整體呈現(xiàn)金字塔結(jié)構(gòu)，不同需求層級(jí)對(duì)應(yīng)不同的潛在轉(zhuǎn)化率的關(guān)系，以及其對(duì)應(yīng)的遠(yuǎn)期空間。我們認(rèn)為幾乎是每個(gè)辦公室文員的必備產(chǎn)品，因此必要性系數(shù)可以認(rèn)定接近于 1。企鵝智庫(kù)出版的2019 年中國(guó)白領(lǐng)消費(fèi)&生活報(bào)告中認(rèn)為中國(guó)從事非體力勞動(dòng)的，以辦公室文字/報(bào)表工作為

25、主的就業(yè)人口約 1.99 億，智研咨詢發(fā)布的2020-2026 年中國(guó)基礎(chǔ)辦公軟件行業(yè)市場(chǎng)深度評(píng)估及投資決策建議分析報(bào)告中認(rèn)為高頻使用基礎(chǔ)辦公軟件的文員人數(shù)超過(guò) 1 億人，總體上來(lái)看，我們認(rèn)為總共一億以上的商業(yè)客戶人數(shù)估計(jì)是合理的。更長(zhǎng)期的來(lái)看，根據(jù)金山辦公招股說(shuō)明書中測(cè)算，中國(guó)辦公軟件的總用戶數(shù)在 2018年已經(jīng)達(dá)到 6.5 億，但這一用戶數(shù)很大程度使用各類完全免費(fèi)的“非正版”軟件，也創(chuàng)造出了“非剛性”需求。圖表 10中國(guó)辦公類軟件用戶結(jié)構(gòu)估算資料來(lái)源：轉(zhuǎn)化正版率：對(duì)于通用型軟件公司，其不同用戶群里的正版轉(zhuǎn)化率是不同的。在中國(guó)市場(chǎng)，目前黨政金融電信央企等單位的文員自身正版率已經(jīng)極高，因此其對(duì)

26、應(yīng)的 2000 萬(wàn)以上潛在用戶已經(jīng)完成轉(zhuǎn)化，大中型企業(yè)，500 強(qiáng)企業(yè)中，公司 IT 統(tǒng)一部署 office 軟件正版率極高，但采取 BYOD（bring your own device）辦公政策的企業(yè)正版率往往不盡如人意。在中小企業(yè)，大部分公司都是 BYOD 政策，家庭，教育等 2C領(lǐng)域正版率更沒有保障。對(duì)應(yīng)這些市場(chǎng)的正版化率提升長(zhǎng)期來(lái)看依靠法規(guī)政策和執(zhí)行的完善。正版化后的年支出（客單價(jià)）：當(dāng)前微軟產(chǎn)品在華官網(wǎng)定價(jià)為 398 元/年/人，金山辦公產(chǎn)品單價(jià)約 50100 元/年每人，但我們需要注意的是這一價(jià)格實(shí)際上要考慮一個(gè)潛在競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手：網(wǎng)絡(luò)空間中大量流傳的老版“非正版”軟件，當(dāng)前辦公軟件定價(jià)

27、實(shí)際上很大程度上被“非正版”軟件壓制了抬價(jià)空間，辦公軟件價(jià)格太高則不受約束的客戶可能會(huì)重新回去使用“非正版”。我們認(rèn)為中國(guó)市場(chǎng)隨著正版化政策的持續(xù)推進(jìn)，客單價(jià)也有較大提升空間。綜上，我們可以對(duì)中國(guó)辦公軟件市場(chǎng)測(cè)算得到：圖表 11中國(guó)辦公軟件潛在正版空間測(cè)算（絕對(duì)法）資料來(lái)源：（二）相對(duì)法：基于可比行業(yè)規(guī)模的測(cè)算對(duì)于類似CAD 這樣的小眾工具類軟件，用第一種測(cè)算方法存在的一個(gè)問(wèn)題是，其對(duì)應(yīng)的領(lǐng)域較為狹窄和碎片化。AutoCAD 這一軟件可以應(yīng)用于：制造業(yè)：機(jī)床、汽車、飛機(jī)、船舶、航天器，建筑業(yè)工程制圖：建筑工程、裝飾設(shè)計(jì)、環(huán)境藝術(shù)設(shè)計(jì)、水電工程、土木施工等。一方面行業(yè)眾多，另一方面每個(gè)行業(yè)都比較

28、小，缺乏精準(zhǔn)的行業(yè)調(diào)研資料，因此用人數(shù)乘以用量框架不僅工作量大，且缺乏準(zhǔn)確估算依據(jù)。因此，我們認(rèn)為基于可比行業(yè)規(guī)模測(cè)算此類小眾行業(yè)較為可靠。測(cè)算模型框架為：圖表 12對(duì)專用型工具類軟件基于可比行業(yè)的測(cè)算模型資料來(lái)源：1、 保護(hù)較好國(guó)家的市場(chǎng)規(guī)模。需要注意的是，所謂“保護(hù)較好國(guó)家地區(qū)”，我們觀察到云計(jì)算浪潮之下一些小眾行業(yè)的工具類軟件其每年的市場(chǎng)規(guī)模也在不斷增長(zhǎng)，這意味著仍有一些“非正版”用戶在逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)檎嬗脩?；因此用?dāng)前的對(duì)標(biāo)國(guó)家/地區(qū)市場(chǎng)規(guī)模有存在低估未來(lái)市場(chǎng)規(guī)模的可能；2、 對(duì)應(yīng)行業(yè)中國(guó)與可比國(guó)家行業(yè)規(guī)模。用工業(yè)對(duì)應(yīng)規(guī)模測(cè)算的核心思想是，工具類軟件的本質(zhì)是方便客戶的工作人員使用電腦工具更

29、快的完成腦力工作，釋放腦力工作價(jià)值。在此在正版的前提下，客戶對(duì)工具類軟件愿意支付量是與工具釋放的生產(chǎn)力有正相關(guān)關(guān)系的，而工具的效用最終體現(xiàn)在對(duì)應(yīng)的行業(yè)規(guī)模上。以 CAD 行業(yè)這一軟件為例測(cè)算中國(guó)的市場(chǎng)規(guī)模，考慮 AutoCAD 行業(yè)的兩大應(yīng)用領(lǐng)域，建筑業(yè)和工業(yè)制造業(yè)：圖表 13中美建筑業(yè)和工業(yè)制造業(yè)的對(duì)比單位：萬(wàn)億元人民幣中國(guó)美國(guó)中國(guó)/美國(guó)產(chǎn)業(yè)規(guī)模比值建筑業(yè)工業(yè)制造業(yè)26.514.21.9資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，美國(guó)普查局，世界銀行，人民幣兌美元匯率基準(zhǔn)為 6.5：1簡(jiǎn)單直接套用相對(duì)估算方法不可避免的忽略了兩國(guó)之間的技術(shù)水平差距，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)差距，但考慮中國(guó)的制造業(yè)技術(shù)水平也在不

30、斷提升，高端制造業(yè)的占比也會(huì)在遠(yuǎn)期來(lái)看長(zhǎng)期提升，所以當(dāng)正版化普及后，CAD 軟件在制造業(yè)和建筑業(yè)的價(jià)值貢獻(xiàn)量也會(huì)接近美國(guó)當(dāng)前的比例，則工具類軟件的支付空間比例也將接近。根據(jù)Grand View Research 數(shù)據(jù) 2019 年全球 CAD 軟件整體市場(chǎng)空間在 93 億美元，其中美國(guó)貢獻(xiàn)了整體收入的 1/3 以上，因此可以計(jì)算出美國(guó) CAD 市場(chǎng)年收入在 31 億美元以上，中國(guó) CAD 軟件完成正版化后的合理市場(chǎng)空間至少在美國(guó)的兩倍以上，對(duì)應(yīng)人民幣超過(guò) 400 億/年。當(dāng)前中國(guó)國(guó)產(chǎn) CAD 市場(chǎng)龍頭公司的收入尚不足 10 億￥，和 400 億￥的合理空間有較大差距，我們認(rèn)為造成這一現(xiàn)象的原因

31、一方面是中國(guó)制造行業(yè)的技術(shù)水平，特別是高端制造方面仍有數(shù)字化提升的空間，另一方面是軟件正版化的空間沒有充分釋放。另一方面，中國(guó)工業(yè)CAD 軟件企業(yè)就有了極為廣闊的成長(zhǎng)空間。四、云計(jì)算對(duì)工具類軟件正版化的促進(jìn)作用本質(zhì)上來(lái)講，云計(jì)算是軟件行業(yè)的一次渠道革命：云計(jì)算增強(qiáng)了廠商對(duì)渠道，乃至客戶的掌控力，傳統(tǒng)軟件銷售-分銷模式在互聯(lián)網(wǎng)基礎(chǔ)設(shè)施成熟后被軟件廠商徹底消滅，渠道和客戶完全收為己有。在傳統(tǒng)軟件分銷模式下，軟件公司完成軟件開發(fā)，通過(guò)經(jīng)銷/分銷以光盤送達(dá)用戶手上后，就缺乏和用戶的互動(dòng)，既缺乏便捷的方式從用戶處收集反饋，持續(xù)改進(jìn)自己的產(chǎn)品，也不能管控終端用戶對(duì)軟件的使用，作為數(shù)字產(chǎn)品的軟件天生具備易復(fù)

32、制的特性也就使得 “非正版”極為容易。在云計(jì)算的模式下，用戶通過(guò)終端在云上使用工具類軟件的功能，不可避免，會(huì)有一部分?jǐn)?shù)據(jù)存儲(chǔ)在云上，這就為云服務(wù)商更好的和客戶溝通，并更強(qiáng)的掌控用戶的數(shù)據(jù)提供了便利。在云模式上，用戶沒有“購(gòu)買”軟件，而僅僅是“租用”了工具，通過(guò)云服務(wù)的賬戶體系，云服務(wù)商可以輕易的完成“正版化”。圖表 14軟件的傳統(tǒng)分銷模式圖表 15軟件的云計(jì)算模式資料來(lái)源：Office 官網(wǎng)，資料來(lái)源：更深層來(lái)看，云服務(wù)也是比傳統(tǒng)軟件開發(fā)更“進(jìn)步”的商業(yè)模式，傳統(tǒng)模式下軟件開發(fā)總有閉門造車之嫌，功能開發(fā)僅僅通過(guò)內(nèi)部論證，只能以銷量反饋成功與否，導(dǎo)致軟件開發(fā)了大量用戶無(wú)用的功能，而云模式下更強(qiáng)調(diào)

33、廠商和用戶的互動(dòng)，敏捷開發(fā)，及時(shí)反饋用戶需求，也能夠切實(shí)提升用戶的體驗(yàn)。（一）云計(jì)算降低用戶選擇正版的門檻探究用戶不使用正版的原因，除了“非正版”軟件的易獲得性，以及使用未授權(quán)軟件不受處罰不影響使用體驗(yàn)以外，正版軟件一次性高昂的 Capex 也是重要原因。云服務(wù)有將 Capex 變成 Opex 的特點(diǎn)，降低用戶的使用門檻：1、用戶的單次付費(fèi)成本下降，提高用戶付費(fèi)意愿。下圖反應(yīng)了兩種假設(shè)模擬的情景：如果微軟仍然使用傳統(tǒng)的按版本發(fā)售，則用戶在每個(gè)新版本要支付大筆 Capex, 形成了一個(gè)無(wú)形的門檻，而云客戶支付中，當(dāng)前的支出門檻大為降低，很大程度上會(huì)容納更多的用戶，擴(kuò)大用戶基數(shù)。2、云服務(wù)降低了用

34、戶的計(jì)算資源成本。工具類軟件屬于重度使用軟件，涉及大量的計(jì)算資源需求（包括 CPU 和 GPU 算力，硬盤內(nèi)存存儲(chǔ)等）。傳統(tǒng)工具類軟件的數(shù)據(jù)存儲(chǔ)和計(jì)算在本地進(jìn)行，限制了資源使用率，而云計(jì)算將大量計(jì)算資源重新放回服務(wù)器端，極大降低了對(duì)本地硬件的需求。例如，微軟推出的 Office 365 允許用戶只需借助瀏覽器和互聯(lián)網(wǎng)即可體驗(yàn)大部分Office 套件功能。圖表 16一次性付費(fèi)模式的用戶使用成本圖表 17云服務(wù)支付模式的用戶使用成本資料來(lái)源：測(cè)算資料來(lái)源：測(cè)算3、獲得絕對(duì)市場(chǎng)地位后，提價(jià)是轉(zhuǎn)云后的另一個(gè)潛在優(yōu)勢(shì)。傳統(tǒng)模式下，如果貿(mào)然提價(jià)，用戶未必會(huì)更換競(jìng)品，但可以推遲升級(jí)，Office 2013

35、用到 2033 年也不是不可能；但一旦完成強(qiáng)勢(shì)轉(zhuǎn)云過(guò)程，在沒有競(jìng)品可替代的時(shí)候，直接提價(jià)可以逼迫用戶接受提價(jià)，而此時(shí)用戶面臨的問(wèn)題是業(yè)務(wù)和數(shù)據(jù)已經(jīng)被工具綁定。（二）云計(jì)算提高“非正版”軟件的使用難度目前，實(shí)時(shí)聯(lián)網(wǎng) check 用戶激活已經(jīng)是行業(yè)趨勢(shì)。例如，在游戲行業(yè)，部分游戲廠商如 Rstar 的單機(jī)游戲要求每次啟動(dòng)都需要和總部服務(wù)器做一個(gè) check 確認(rèn)是否使用正版，在總部服務(wù)器連接故障的時(shí)候會(huì)造成單機(jī)玩家因?yàn)榫W(wǎng)絡(luò)問(wèn)題無(wú)法游玩單機(jī)游戲。工具類軟件廠商也采用了類似思路，Office 365 的企業(yè)內(nèi)網(wǎng)激活采用KMS 激活機(jī)制：KMS 主機(jī)每 180 天和微軟總部服務(wù)器查對(duì)激活情況， KMS

36、主機(jī)對(duì)內(nèi)網(wǎng)終端實(shí)現(xiàn)激活，這樣內(nèi)網(wǎng)終端可以不連接互聯(lián)網(wǎng)和微軟主機(jī)，實(shí)現(xiàn)了半實(shí)時(shí)“非正版”驗(yàn)證。雖然當(dāng)前工具類軟件廠商采用的實(shí)時(shí)聯(lián)網(wǎng)并非“云化”，例如微軟在企業(yè)內(nèi)網(wǎng)的 KMS激活機(jī)制是邊緣計(jì)算，是準(zhǔn)實(shí)時(shí)機(jī)制而非完全云計(jì)算，但這已經(jīng)為軟件正版化提供了思路：云計(jì)算能進(jìn)一步提高“非正版”軟件的使用難度。工具類軟件“上云”實(shí)際上一種更為高效的聯(lián)網(wǎng)驗(yàn)證，用戶在使用軟件的云服務(wù)功能時(shí)必須實(shí)時(shí)聯(lián)網(wǎng)，若用戶選擇“非正版”軟件，則只能體驗(yàn)功能極為有限的非云計(jì)算服務(wù)，軟件廠商甚至無(wú)需額外進(jìn)行聯(lián)網(wǎng)驗(yàn)證。圖表 18Microsoft 產(chǎn)品的 KMS 激活機(jī)制資料來(lái)源：（三）微軟 Office 的云轉(zhuǎn)型之路微軟的 Offi

37、ce 產(chǎn)品線單獨(dú)拆分的收入見下，最近的 16 年的數(shù)據(jù)可以看做 3 個(gè)階段：1）從 2005 年 2012 年 office 產(chǎn)品線仍有一定的增長(zhǎng)，2）從 2012 年到 2016 年 office 總體收入幾乎保持完全不變，陷入了增長(zhǎng)瓶頸，3）office 收入水平在 2017 年開始恢復(fù)了一定的增速，1720 年的增速分別是 7.4%，11.7%，13.2%，11.9%；從目前來(lái)看，Office 產(chǎn)品線仍然保持著每年超過(guò) 10%的增速，暫時(shí)沒有看到明確的天花板。Office 產(chǎn)品線開始云轉(zhuǎn)型是在 12 年，到 16 年，Office 產(chǎn)品線長(zhǎng)期沒有增長(zhǎng)，但從 17 年20 年卻連續(xù)4 年保

38、持了較高增速，我們要考慮到從12 年開始世界已經(jīng)進(jìn)入智能機(jī)時(shí)代，17 年之后的PC 端的 Office 一定是找到了新的增長(zhǎng)動(dòng)能。圖表 19 微軟 Office 產(chǎn)品歷年收入變動(dòng)資料來(lái)源：Wind，微軟官網(wǎng)，Office 365 云轉(zhuǎn)型過(guò)程中，個(gè)人用戶“上云”相對(duì)緩慢，但是企業(yè)用戶上云從 16 年的 7000萬(wàn)訂閱數(shù)增長(zhǎng)到 2020 年的 1.67 億訂閱數(shù)，是很突出的增長(zhǎng)動(dòng)力。微軟沒有披露 Office 365的收入，但我們考慮兩點(diǎn)：1）Office 產(chǎn)品線本身有一定的降價(jià)，2）企業(yè)用戶有一定的升級(jí)，從低等級(jí)用戶向高級(jí)用戶升級(jí)，因此我們認(rèn)為一定時(shí)間內(nèi) Office 訂閱的均價(jià)會(huì)保持穩(wěn)定，基于

39、這一假設(shè)，我們可以拆分Office 訂閱收入（估計(jì)）和 licence 的收入，可以看到從 15 年開始，licence 占主導(dǎo)地位迅速被office 365 的訂閱收入取代。對(duì)于新增的訂閱用戶，我們并不認(rèn)為這是“新增”，眾所周知，4200 萬(wàn)個(gè)人用戶和 1.67億企業(yè)用戶，和 Office 實(shí)際使用量（1020 億）之間，很大程度上老的沉睡用戶（使用 10 年前版本的輕度用戶）和非正版用戶轉(zhuǎn)化而來(lái)?？紤]Office 實(shí)際上較為龐大的用戶基數(shù)，我們認(rèn)為Office 的收入將會(huì)保持當(dāng)前的重新增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)很長(zhǎng)時(shí)間。圖表 20微軟 Office 的個(gè)人用戶與企業(yè)用戶數(shù)圖表 21Office 收入拆分（估

40、計(jì)）資料來(lái)源：微軟財(cái)報(bào)，資料來(lái)源：微軟財(cái)報(bào)，但是，我們?nèi)砸岢鲆蓡?wèn)：Office 365 是否真的完全“云化”？在不同方面不盡相同。 Office 365 的收費(fèi)模式上完成了云化，不再出售一次性買斷 license, 全部按照用戶/年模式收取永續(xù)的年費(fèi)。但是，Office 365 在正版檢驗(yàn)系統(tǒng)上并沒有云化，KMS 激活機(jī)制本質(zhì)上是邊緣計(jì)算，是準(zhǔn)實(shí)時(shí)機(jī)制而非完全云計(jì)算。同時(shí)，對(duì)于不使用云存儲(chǔ)的用戶來(lái)說(shuō)， Office365 和Office 2019 沒有任何使用上的差別，還是本地辦公軟件，現(xiàn)在很難調(diào)查清楚微軟強(qiáng)推 office 365 之后，到底多少企業(yè)用戶是必須用云功能，而有多少用戶完全在把

41、云化的Office365 當(dāng)做本地部署的軟件當(dāng)做單機(jī)軟件使用。五、海外工具類軟件公司其超額收益來(lái)源探究（一）案例一：Adobe 公司持續(xù)超額收益的拐點(diǎn)Adobe 公司自全面轉(zhuǎn)型云服務(wù)后，股價(jià)相對(duì)于納斯達(dá)克指數(shù)的超額收益并不是一蹴而就的，而是業(yè)績(jī)和報(bào)表逐漸釋放的結(jié)果。下圖用 Adobe 公司股價(jià)除以同期Nasdaq 指數(shù)，大體反應(yīng)了公司股價(jià)相對(duì)于市場(chǎng)的超額。總體上 Adobe 存在三個(gè)階段的超額收益，各階段的拐點(diǎn)由業(yè)績(jī)兌現(xiàn)程度所支撐：第一次：2012-11-30，公司管理層宣布轉(zhuǎn)型訂閱制，但此時(shí)及隨后的一段時(shí)間，Adobe/IXIC 的超額收益尚不明顯；第二次：2015-02-07，公司報(bào)表收入

42、體現(xiàn)了轉(zhuǎn)型的初步效果，訂閱業(yè)務(wù)帶動(dòng)整體收入加速成長(zhǎng)；超額收益成長(zhǎng)速率高于前期；第三次：2017-08-01，17Q3 財(cái)報(bào)發(fā)布，轉(zhuǎn)型帶來(lái)了利潤(rùn)兌現(xiàn)并伴隨著費(fèi)用率下降的兌現(xiàn)，公司股價(jià)相對(duì) IXIC 的超額成長(zhǎng)率進(jìn)一步提升。圖表 22 Adobe/IXIC 的超額收益資料來(lái)源：Wind，adobe 財(cái)報(bào)，如果回頭看，可以很清晰的發(fā)現(xiàn)，在 15 年 Q1Q4,隨著訂閱收入的持續(xù)增長(zhǎng)，并抵消產(chǎn)品收入的下滑，隨后 Adobe 收入重拾快速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，也開啟了持續(xù)的超額收益。但在當(dāng)時(shí)的時(shí)點(diǎn)上，15 年的增長(zhǎng)也并沒有那么顯著，到 15 年的 Q3 也才剛勉強(qiáng)突破了 12Q4創(chuàng)造的季度收入高點(diǎn)。因此在股價(jià)表現(xiàn)

43、上，Adobe 在 2015 年相對(duì) IXIC 的超額收益是一個(gè)不斷驗(yàn)證-不斷兌現(xiàn)的過(guò)程，并沒有一開始就把估值或者超額收益直接打滿。14-15 年同時(shí)也是 adobe 公司從依賴產(chǎn)品 license 向依賴訂閱業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的一個(gè)時(shí)期。到 15年底，公司的主要收入來(lái)源基本超過(guò) 80%來(lái)自于訂閱服務(wù)，大約是 14Q1 占比的兩倍。圖表 232014-2015 年 Adobe 相對(duì)納指的超額收益圖表 24Adobe 的營(yíng)業(yè)收入構(gòu)成資料來(lái)源：Wind，adobe 財(cái)報(bào)，資料來(lái)源：Wind，adobe 財(cái)報(bào)，近年來(lái)的兩次超額收益，都可以歸因?yàn)閮衾麧?rùn)驅(qū)動(dòng)。17 年Q3 和 19 年Q3 分別為兩次節(jié)點(diǎn)，在收入

44、增長(zhǎng)的同時(shí)，邊際的運(yùn)營(yíng)成本增速下降，費(fèi)用率隨著規(guī)模效應(yīng)逐步攤薄，則帶來(lái)EPS 超過(guò)收入增速增長(zhǎng)，貢獻(xiàn)了相對(duì) IXIC 的超額收益。圖表 252017-2019 年 Adobe 相對(duì)納指的超額收益圖表 26Adobe 的毛利潤(rùn)，營(yíng)業(yè)支出，稅收及凈利潤(rùn)資料來(lái)源：Wind，adobe 財(cái)報(bào)，資料來(lái)源：Wind，adobe 財(cái)報(bào)，（二） 案例二：Autodesk 相對(duì)納指 IXIC 的超額收益Autodesk 的轉(zhuǎn)型云服務(wù)歷程同樣表明，工具類軟件“上云”需要長(zhǎng)期的市場(chǎng)檢驗(yàn)。Autodesk從 15 年起宣布全面向云服務(wù)軟件轉(zhuǎn)型，但市場(chǎng)仍保持觀望態(tài)度，超額收益并不明顯。第一次：2016-07-15，AR

45、R 占營(yíng)收比提高，用戶粘性提升，云服務(wù)優(yōu)勢(shì)初現(xiàn)成果；第二次：2018-02-08，利潤(rùn)放量，費(fèi)用率企穩(wěn)，凈利率開始反彈；圖表 27Autodesk/IXIC 的超額收益資料來(lái)源：Wind，autodesk 財(cái)報(bào)，在轉(zhuǎn)型云服務(wù)軟件企業(yè)之前，Autodesk 股價(jià)現(xiàn)對(duì)于納斯達(dá)克指數(shù)不具備明顯的超額收益。 16 年起公司永久停止 license 產(chǎn)品銷售，轉(zhuǎn)向基于云服務(wù)的訂閱模式。轉(zhuǎn)型初期市場(chǎng)仍保持觀望態(tài)度，直至 16Q3 起 ARR 經(jīng)常性收入占比有明顯抬升，并逐步維持至 90%以上，表明 Autodesk 的云服務(wù)產(chǎn)品已逐漸獲得用戶認(rèn)可。雖然營(yíng)收經(jīng)歷短期下滑，直至 19Q1才回升至轉(zhuǎn)型前水平，但

46、市場(chǎng)對(duì)云轉(zhuǎn)型的預(yù)期已經(jīng)釋放，開啟了持續(xù)的超額收益。18Q1起開始業(yè)績(jī)兌現(xiàn)，毛利率與凈利率同步回彈，且費(fèi)用率逐漸攤平，凈利率逐步由正轉(zhuǎn)負(fù)，提供了新的超額收益支撐。圖表 28Autodesk 的經(jīng)常性收入和營(yíng)業(yè)收入圖表 29Autodesk 的毛利率和凈利率資料來(lái)源：Wind，autodesk 財(cái)報(bào)，資料來(lái)源：Wind，autodesk 財(cái)報(bào)，六、中國(guó)企業(yè)工具類軟件-長(zhǎng)期發(fā)展前景遠(yuǎn)大（一）金山辦公金山辦公是國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的辦公軟件和服務(wù)提供商，主要產(chǎn)品包括 WPS Office 辦公軟件、金山詞霸、金山文檔、WPS+在內(nèi)的圍繞辦公需求設(shè)計(jì)的一系列軟件及服務(wù)。金山軟件的產(chǎn)品覆蓋 Windows、Linux

47、、MacOS、Android、iOS 等主流操作平臺(tái)，為客戶提供一站式跨屏解決方案。圖表 30金山辦公主要產(chǎn)品矩陣資料來(lái)源：金山辦公官網(wǎng)，和其主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手微軟的辦公 Office 套件相比，盡管存在許多差異差別，但我們認(rèn)為針對(duì)日常 99%的使用場(chǎng)景來(lái)看，差別不構(gòu)成用戶體驗(yàn)上的根本性差別。另外我們也要考慮，辦公軟件功能多年沒有發(fā)生革命性變化，已經(jīng)成為行業(yè)共識(shí)，我們相信金山辦公產(chǎn)品在這么多年的持續(xù)研發(fā)迭代后，產(chǎn)品本身的使用上對(duì) 99%的客戶在日常使用場(chǎng)景上已經(jīng)和微軟產(chǎn)品沒有區(qū)別。和微軟 Office 相比，金山辦公一個(gè)突出特點(diǎn)是當(dāng)前用戶的貨幣化率較低。根據(jù)公司 21Q1季報(bào)披露，公司主要產(chǎn)品月活（

48、MAU）4.94 億，其中 OfficePC 的月活 1.94 億，移動(dòng)版產(chǎn)品月活 2.94 億。而 2020 年底披露的訂閱付費(fèi)會(huì)員數(shù)達(dá)到 1962 萬(wàn)；相比之下微軟公司的個(gè)人用戶和企業(yè)訂閱用戶已經(jīng)超過(guò) 2 億，而付費(fèi)的單價(jià)更高，僅在辦公軟件業(yè)務(wù)一項(xiàng)，其收入就已經(jīng)和微軟 Office 業(yè)務(wù)線拉開了較大的差距；但在產(chǎn)品能力沒有本質(zhì)性差別的前提下，金山辦公的遠(yuǎn)期成長(zhǎng)可以在外部監(jiān)管逐漸加強(qiáng)下徹底釋放。在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，我們認(rèn)為金山辦公可能存在超額收益，理由是金山辦公的收入和利潤(rùn)都步入了高速增長(zhǎng)的快車道，在發(fā)布了超市場(chǎng)預(yù)期的 21Q1 季報(bào)后：從收入增速上看，公司單季度收入增速已經(jīng)從約 40%的水平向上提

49、升，21Q1 的收入增速超過(guò) 100%（且 20Q1 未受到疫情的影響）；從利潤(rùn)率上看，公司毛利潤(rùn)率和凈利潤(rùn)均呈現(xiàn)逐季度持續(xù)提升；圖表 31金山辦公上市以來(lái)季度收入和增速圖表 32金山辦公上市以來(lái)毛利率和凈利潤(rùn)率812071006580460340212000收入（億）收入增速（%）銷售凈利率(%)銷售毛利率(%)100806040200資料來(lái)源：Wind，金山辦公財(cái)報(bào)，資料來(lái)源：Wind，金山辦公財(cái)報(bào)，參考之前我們總結(jié)的adobe 和 autodesk 跑贏大盤指數(shù)的因素：收入增速持續(xù)超預(yù)期，利潤(rùn) 率超預(yù)期提升，我們認(rèn)為金山辦公在當(dāng)前時(shí)間點(diǎn)均較為符合，表明公司已經(jīng)處于其價(jià)值持 續(xù)釋放的周期內(nèi)

50、，未來(lái)數(shù)個(gè)季度將有機(jī)會(huì)復(fù)制海外可對(duì)標(biāo)工具類軟件公司歷史的強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)。（二）萬(wàn)興科技公司是工具類軟件出海的先鋒企業(yè)：公司擁有多款明星產(chǎn)品，包括喵影工廠（Filmora，視頻編輯軟件）、萬(wàn)興 PDF 專家（PDFelement，PDF 編輯器） 、萬(wàn)興恢復(fù)專家（Recoverit，數(shù)據(jù)恢復(fù)工具）、億圖圖示（Edraw Max，繪圖設(shè)計(jì)類軟件）等。公司 2019 年控股了墨刀，其產(chǎn)品主要是在線原型設(shè)計(jì)與協(xié)作平臺(tái)。公司提供的軟件產(chǎn)品本質(zhì)上是大型海外壟斷性工具類軟件公司 adobe 在數(shù)字創(chuàng)意方面主力產(chǎn)品的“Lite”型對(duì)標(biāo)產(chǎn)品。Adobe 的拳頭產(chǎn)品通常以較高的價(jià)格提供極為豐富的服務(wù)，而由于其已經(jīng)處于市場(chǎng)壟斷地位，出于價(jià)格歧視，確保自身利潤(rùn)最大化的目的其不會(huì)出自身的“Lite”產(chǎn)品線，這就給萬(wàn)興這類供應(yīng)商提供了一定的市場(chǎng)空間。萬(wàn)興科技的目標(biāo)客戶主要是支付能力弱，同時(shí)并不需要極為豐富功能的半專業(yè)/業(yè)余工具類軟件用戶，這類客戶數(shù)量龐大但是客單價(jià)值低。圖表 33萬(wàn)興科技與 ADOBE 產(chǎn)品和經(jīng)營(yíng)對(duì)比Adobe萬(wàn)興科技產(chǎn)品視頻編輯premire喵影工廠影音轉(zhuǎn)換media encoder萬(wàn)興優(yōu)轉(zhuǎn)PDF 編輯器PDF Acrobatpdfelement收入規(guī)模（2020 年）128 億美元9.7 億￥毛利率（2020 年）86.62%95%凈利率（2020 年）40.88%13%面向群體