地產(chǎn)鏈消費(fèi)疲弱值得重視

1、東吳策略密切跟蹤消費(fèi)復(fù)蘇進(jìn)程，并于 6 月明確提出消費(fèi)復(fù)蘇：K 型收斂，大眾崛起，6 月社零數(shù)據(jù)進(jìn)一步印證我們的觀點(diǎn)，消費(fèi)復(fù)蘇趨勢更加明確。但仍需注意到 6月社零 2 年復(fù)合增速 4.9%，依然較疫情前 8%左右的水平有明顯差距。通過限額以上品類拆分，我們發(fā)現(xiàn)以家電為代表的地產(chǎn)鏈消費(fèi)遲遲沒有恢復(fù)，對消費(fèi)復(fù)蘇造成持續(xù)拖累。本篇報告以家電為對象，分析地產(chǎn)鏈消費(fèi)為何疲軟，拐點(diǎn)何時顯現(xiàn)。地產(chǎn)鏈消費(fèi)對社零構(gòu)成拖累社零增速尚未恢復(fù)至疫前水平，地產(chǎn)鏈構(gòu)成拖累增速、結(jié)構(gòu)、貢獻(xiàn)三視角均指向“地產(chǎn)鏈”是社零主要拖累。今年以來消費(fèi)呈現(xiàn)持續(xù)改善趨勢，6 月社零 2 年復(fù)合增速 4.9%，環(huán)比 5 月增速提升 0.4p

2、ct。但目前 4.9%的增速水平較疫情前 8%仍有較大差距。究竟哪些行業(yè)消費(fèi)在疫情后出現(xiàn)中樞下行？詳細(xì)拆分限額以上各品類在疫情前后，增速中樞變化、結(jié)構(gòu)占比變化、對消費(fèi)貢獻(xiàn)率變化，疫情后增速中樞下行明顯的是家電（-4.3pct，下同）、家具（-6pct）、日用品（-2.3pct）、紡服（-1pct）、糧油食品（-0.8pct）；限額以上消費(fèi)占比下滑明顯的是家具（-0.6pct）、家電（-0.1pct）、建材（-0.7pct）、餐飲（-0.8pct）、紡服（-0.7pct）、藥品（-1.3pct）;疫情后對消費(fèi)增速貢獻(xiàn)率明顯下滑的是家電、家具、建材、紡服、藥品，其中 6 月家電貢獻(xiàn)率大幅提升存在

3、618 大促的季節(jié)性因素。上述三個指標(biāo)共同指向家電、家具、建材等地產(chǎn)鏈消費(fèi)恢復(fù)緩慢，并且對限額以上社零恢復(fù)構(gòu)成拖累，其中家電在限額以上中占比更高，我們做重點(diǎn)討論。圖 1：疫情后家電、家具增速中樞下滑明顯各品類疫情前后社零增速對比（%，21年為2年復(fù)合）18-19年當(dāng)月同比均值20年6月至21年6月當(dāng)月同比均值大眾消費(fèi)高端消費(fèi)其他2015108.58.49.418.010.2 9.99.413.811.515.011.35.713.1 13.27.516.28.17.18.4 7.810.19.25.5 6.09.06.153.60-5社零總額4.3商品零售-1.7餐 糧 飲 日飲 油 料 用收

4、 、 品入 食品4.7化紡?qiáng)y服品4.1煙 金酒 銀珠寶2.8通家訊電器材-1.6汽車1.8家具4.0文具4.8建中限材西額藥以上數(shù)據(jù)來源：Wind，圖 2：疫情后藥品、餐飲、建材、紡服、家具、家電、珠寶在限額以上中的占比下滑圖 3：疫情后藥品、餐飲、建材、紡服、家具、家電、珠寶在限額以上中的占比下滑3530252015105016-19年占比均值（%）20年1月至21年6月占比均值（%）29.928.311.110.29.6 8.95.26.5 6.410.610.13.92.01.31.8 1.21.9 2.82.8 2.42.64.8 4.01.81.51.81.72.5 3.9 3.0疫

5、情前后各品類結(jié)構(gòu)占比疫情前后各品類結(jié)構(gòu)占比變動2.01.51.00.50.0-0.5-1.020年1月至21年6月占比均值-2016-19年占比均值（pct）1.70.7 0.9 0.90.50.0 0.2 0.2-0.1 -0.1-0.8 -0.7 -0.7 -0.6-1.5-1.3數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，圖 4：剔除汽車的限額以上增速 6 月升至疫情前水平圖 5：紡服、家電、藥品、家具、建材對限額以上增速構(gòu)成拖累8.07.06.05.04.03.02.01.00.0限額以上商品同比:剔除汽車（%）21年為2年復(fù)合增速6.755.525.255.534.652021-0320

6、21-042021-052021-0616-19年均值3.53.02.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0各品類對限額以上商品同比增速貢獻(xiàn)率（%）0.50.60.70.50.30.60.20.10.10.22021-032021-042021-052021-0616-19年均值數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，家電出口強(qiáng)勁，內(nèi)銷低迷家電癥結(jié)是內(nèi)銷疲軟，出口受海外地產(chǎn)高景氣周期拉動。根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)，今年1-5 月家電主要產(chǎn)品總銷量 2 年復(fù)合增速，冰箱較高為 13%，洗衣機(jī)基本持平為 0.9%，空調(diào)-7.3%、電視-13.3%下滑明顯。分銷售渠道來看，四大產(chǎn)品內(nèi)銷均差于出口，

7、以 5月銷量 2 年復(fù)合增速為例，空調(diào)內(nèi)銷-7.5%/出口 6.4%，冰箱內(nèi)銷-6%/出口 3.3%，洗衣機(jī)內(nèi)銷 0.6%/出口 2.7%，LCD TV 內(nèi)銷-17.6%/出口-14.3%。我們認(rèn)為家電出口強(qiáng)勁主要受到海外地產(chǎn)周期的拉動，目前美國新建住房銷售及開工同比仍然在歷史高位，美國最大的家居建材賣場家得寶一季度（2-4 月）營收、利潤增速分別達(dá)到 33%、86%，超出市場預(yù)期，從側(cè)面反映出美國地產(chǎn)周期仍然處于高景氣。過去半年，家電出口內(nèi)銷出現(xiàn)分化，結(jié)合社零數(shù)據(jù)，我們判斷家電行業(yè)目前疲軟的癥結(jié)在于國內(nèi)。圖 6：近半年空調(diào)出口強(qiáng)于內(nèi)銷圖 7：近半年冰箱出口強(qiáng)于內(nèi)銷40200-20-40-60

8、-80-100內(nèi)銷量當(dāng)月同比:家用空調(diào)（%）2021年為2年復(fù)合增速出口量當(dāng)月同比:家用空調(diào)（%）2021年為2年復(fù)合增速100806040200-20-40-60內(nèi)銷量當(dāng)月同比:冰箱（%）出口量當(dāng)月同比:冰箱（%） 數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，圖 8：近半年洗衣機(jī)出口強(qiáng)于內(nèi)銷圖 9：近半年電視出口強(qiáng)于內(nèi)銷403020100-10-20-30-40-50-60內(nèi)銷量當(dāng)月同比:洗衣機(jī)（%）出口量當(dāng)月同比:洗衣機(jī)（%）2021年為2年復(fù)合增速402021年為2年復(fù)合增速3020100-10-20-30-40-50 數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，圖 10：美國房地產(chǎn)周期仍處高景

9、氣圖 11：美國最大家居建材賣場家得寶一季度業(yè)績強(qiáng)勁6050403020100-10-20-30-40美國:新建住房銷售:折年數(shù):當(dāng)月同比（%，左軸）美國:已開工的新建私人住宅:折年數(shù):當(dāng)月同比（%，右軸）2021年為2年復(fù)合增速6035503040253020201015010-10-205-300-40-5家得寶：季度營業(yè)總收入同比（%，左軸）家得寶：季度凈利潤同比（%，右軸）100806040200-20 數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，家電為何疲軟：地產(chǎn)銷量下滑&漲價抑制需求簡單地將家電消費(fèi)需求劃分為新增、換新需求，新增需求主要體現(xiàn)在購買住房后的家電購置，換新需求則體現(xiàn)為對原住

10、房中老舊產(chǎn)品的更新?lián)Q代。根據(jù)中國家用電器研究院和全國家用電器工業(yè)信息中心統(tǒng)計的家電行業(yè)內(nèi)外銷規(guī)模，以及大家電換新需求占比約 75%，我們測算內(nèi)銷中新增、換新需求占比分別為 18.1%、54.4%。我們認(rèn)為，過去一段時間家電消費(fèi)的疲軟，與新增及換新兩大需求均受抑制有關(guān)。圖 12：彩電、冰箱、洗衣機(jī)、空調(diào)等大家電內(nèi)銷換新需求占比約 54%出口, 27.4內(nèi)銷-換新需求, 54.4內(nèi)銷-新增需求, 18.1數(shù)據(jù)來源：中國家用電器研究院，全國家用電器工業(yè)信息中心，新增需求：“房住不炒”，新房&二手房銷售整體降速2021 年初以來地產(chǎn)政策不斷趨嚴(yán)。2021 年以來房地產(chǎn)調(diào)控政策不斷加碼，從土地供應(yīng)端的“

11、集中供地”，到一線城市新房限購限貸，再到部分城市二手房價格調(diào)控，房地產(chǎn)市場受到全方位的嚴(yán)格監(jiān)管。具體來說，中央繼續(xù)堅(jiān)持房住不炒、因城施策，上半年約談 13 個城市監(jiān)督落實(shí)“三穩(wěn)”；一二線城市調(diào)控升級，以上海為例，上半年連續(xù) 7次加碼，1 月出臺“滬十條”，2 月施行新房認(rèn)購積分搖號，3 月出臺“滬七條”；三四線城市調(diào)控政策下沉，義烏、江山、龍游等縣市出臺調(diào)控新政，政策嚴(yán)苛程度甚至超過主城區(qū)；信貸資金管控全面趨緊，3 月銀保監(jiān)會等三部委加強(qiáng)經(jīng)營貸監(jiān)管，各地開啟住房信貸自查，5 月深圳、廣州、蘇州、寧波、杭州等相繼上調(diào)首套房、二套房貸款利率?！胺孔〔怀础睂?dǎo)致房屋銷售降速明顯，家電新增需求疲弱。嚴(yán)監(jiān)

12、管之下，必定對房屋銷售造成影響，一方面一二線城市剛性購房需求無法全部滿足，低線城市炒作傾向得以遏制。從數(shù)據(jù)來看，2021 年初至今 30 大中城市商品房成交套數(shù) 2 年復(fù)合增速持續(xù)下滑，由 1 月 16.9%降至 6 月 2.2%，其中一線、三線城市下滑最為明顯，二線城市略有下降，因一、三線城市成交套數(shù)占比在 50%以上，因此對整體數(shù)據(jù)造成拖累。此外，近半年全國二手房掛牌量指數(shù)中樞較 2020 下半年及疫情前出現(xiàn)階梯式下移，二手房市場同樣遇冷。新房、二手房銷售雙雙下滑，對于家電新增需求將造成嚴(yán)重沖擊，新增需求在家電銷售中的占比約 18%。圖 13：30 大中城市商品房成交下滑，三線拖累明顯圖

13、14：近半年全國各線城市二手房銷售整體下滑30大中城市:商品房成交套數(shù):當(dāng)月同比（%）30大中城市:商品房成交套數(shù):一線城市:當(dāng)月同比（%）30大中城市:商品房成交套數(shù):二線城市:當(dāng)月同比（%）30大中城市:商品房成交套數(shù):三線城市:當(dāng)月同比（%）2021年為2年復(fù)合增速50300城市二手房出售掛牌量指數(shù):全國（左軸）城市二手房出售掛牌量指數(shù):一線城市（左軸）城市二手房出售掛牌量指數(shù):二線城市（左軸）城市二手房出售掛牌量指數(shù):三線城市（右軸）城市二手房出售掛牌量指數(shù):四線城市（右軸）8003010-10-30-5019/01 19/04 19/07 19/10 20/01 20/04 20/0

14、7 20/10 21/01 21/0420010006004002000數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，換新需求：大宗價格上漲，成本倒逼漲價抑制需求成本倒逼零售價格上調(diào)，抑制換新需求釋放，涼夏天氣也有影響。換新需求相較新增需求的急迫性更弱，因此消費(fèi)者對于價格的敏感度將會提升。疫情后，居民失業(yè)率提升導(dǎo)致收入預(yù)期下降，預(yù)防性心理增強(qiáng)推升儲蓄，抑制消費(fèi)傾向，導(dǎo)致對于家電等耐用品消費(fèi)下滑。但需注意到，這一限制因素已出現(xiàn)積極信號，2021 年 6 月城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率 5%與 5 月持平，已降至疫情前水平，二季度城鄉(xiāng)居民收入 2 年復(fù)合增速分別升至 6.5%、10.1%，農(nóng)村居民收入已恢復(fù)正常；四大

15、行居民儲蓄存款增速 6 月 15%，連續(xù) 4 個月下滑，消費(fèi)支出占比連續(xù)兩個季度提升，后續(xù)收入改善及消費(fèi)傾向提升有望提升居民對家電等耐用品購買力。但我們認(rèn)為，目前抑制家電需求最大的因素在于價格上漲。2020 年 11 月以來，大宗商品價格迅速上漲，對中下游成本造成較大沖擊，家電產(chǎn)品成本結(jié)構(gòu)中超 80%為原材料成本，因此受到的沖擊更為突出。成本壓力的快速升高倒逼家電企業(yè)做出提價，根據(jù)發(fā)改委統(tǒng)計，2021 年 6 月洗衣機(jī)、冰箱售價較去年 11 月分別上漲 8.4%、7.8%，空調(diào)基本持平。我們認(rèn)為在居民收入與消費(fèi)傾向未完全恢復(fù)之前，家電零售價格的上調(diào)將延后消費(fèi)者換新需求。此外，今年北方地區(qū)氣溫較

16、往年偏低，以沈陽、北京為例，4-7 月最高氣溫均低于歷史均值，涼夏天氣同樣對于空調(diào)等家電購買造成影響。圖 15：疫情后居民失業(yè)率上升拖累收入增長圖 16：疫情后居民儲蓄存款快速上升，消費(fèi)傾向弱化城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率（%，左軸）全國居民人均可支配收入中位數(shù):當(dāng)季同比（%，右軸）全國城鎮(zhèn)居民人均可支配收入:當(dāng)季同比（%，右軸） 全國農(nóng)村居民人均可支配收入:當(dāng)季同比（%，右軸）二季度城鄉(xiāng)居民收入2年復(fù)合四家大型銀行:境內(nèi)個人儲蓄存款:同比（%，左軸）全國居民人均消費(fèi)支出占比可支配收入-滾動四個季度（%，右軸）20 736.5同比分別為：6.5%、10.1%6.05.55.04.5121086420-272

17、157110706956867066-565數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，圖 17：大宗商品價格上漲推動家電零售價明顯提升圖 18：今年 4-7 月北方城市氣溫低于往年同期 PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比（%，左軸）36大中城市日用工業(yè)消費(fèi)品平均價格:空調(diào)機(jī):1.5匹冷暖（元/臺，右軸）36大中城市日用工業(yè)消費(fèi)品平均價格:冰箱:210-250立升（元/臺，右軸）36大中城市日用工業(yè)消費(fèi)品平均價格:洗衣機(jī):波輪式(5kg)*2（元/臺，右軸） 354-7月氣溫均值對比（）1050-5-104000350030002500302021年2011-2020年均值31.5 30.728.327

18、.2 26.923.5 24.926.62520151050沈陽北京上海廣州數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，行業(yè)估值回歸歷史中樞，仍需靜待基本面拐點(diǎn)股價深度回調(diào)估值回歸，大規(guī)?；刭忂M(jìn)行托底股價反映基本面悲觀預(yù)期，估值回落，回購?fù)械住?021 年初至 7 月 22 日申萬家電行業(yè)跌幅達(dá)到 17%，在全部行業(yè)中居倒數(shù)第二位，反映市場對于家電行業(yè)的悲觀預(yù)期。以三大巨頭美的集團(tuán)、格力電器、海爾智家為例，股價自 2 月 10 日至 7 月 22 日分別下跌-35%、-17%、-23%，作為過去幾年核心資產(chǎn)代表，以上跌幅極為少見。股價回調(diào)帶動估值回落，最新（截至 7 月 22 日，下同）PE-TT

19、M 估值，美的集團(tuán) 17x、格力電器12.5x、海爾智家 23.3x，分別回落至過去 3 年 44%、35%、73%分位，處歷史中樞。股價的回落，疊加穩(wěn)定分紅，使美的、海爾股息率上漲，格力股息率出現(xiàn)大幅度上漲和回落主因 2020 年中期進(jìn)行分紅，但 2019 年中期并未分紅。此外，三大巨頭 2021 年以來已合計投入 270 億元回購股票，根據(jù) 2016 年以來有回購記錄的龍頭股歷史經(jīng)驗(yàn)，在回購?fù)瓿珊蟮陌肽旯蓛r均有上漲，平均漲幅達(dá)到 44%，我們預(yù)計家電巨頭大規(guī)模回購將對股價產(chǎn)生支撐。圖 19：美的、海爾股息率近期提升（截至 7 月 22 日）圖 20：三大巨頭估值分位明顯回落（截至 7 月

20、22 日）4.54.03.53.02.52.01.51.0美的集團(tuán):股息率-近12個月（%）格力電器:股息率-近12個月（%）海爾智家:股息率-近12個月（%）100806040200美的集團(tuán):PE所處過去3年分位（%）格力電器:PE所處過去3年分位（%）海爾智家:PE所處過去3年分位（%）20/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0720/0120/0420/0720/1021/0121/0421/07數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，公司回購方案公告日首次回購日實(shí)施進(jìn)展美的集團(tuán)2021/02/232021/05/10回購?fù)瓿桑刂?4 月 2 日累計回購 1

21、億股（占股本 1.4%），回購價格 80.3-95.72021/02/25元/股，耗資 86.6 億元。正在實(shí)施，截至 6 月 30 日累計回購 1045 萬股（占股本 0.15%），回購價格2021/06/0371-79 元/股，耗資 7.8 億元。2020/04/10回購?fù)瓿?，截?2021/02/24 累計回購 1.1 億股（占股本 1.8%），回購價格2020/07/1653-60 元/股，耗資 60 億元。格力電器2020/10/13回購?fù)瓿?，截?021/05/18 累計回購1 億股（占股本1.7%），回購價格56.5-622021/02/24元/股，耗資 60 億元。2021/0

22、5/26正在實(shí)施，截至 2021/07/14 累計回購 7000 萬股（占股本 1.2%），回購價2021/05/31格 48.8-56.1 元/股，耗資 36.8 億元。海爾智家2021/03/05正在實(shí)施，截至 2021/06/30 累計回購 6308 萬股（占股本 0.7%），回購價2021/03/12表 1：家電巨頭 2021 年以來合計回購 270 億元數(shù)據(jù)來源：Wind，格 25.5-32.8 元/股，耗資 17.7 億元。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，茅指數(shù)龍頭進(jìn)行回購?fù)鶎?yīng)股價階段性低位，后續(xù)上漲概率較大。2016 年以來茅指數(shù)成份股中，共有 8 家公司完成 15 次股票回購。其中格力 2

23、020年以來完成的 2 次回購對股價支撐作用較弱；美的四次回購中僅 2021 年未阻止股價下跌，此前三次均對股價上行產(chǎn)生推動作用；海爾于 15/08-16/02 進(jìn)行回購，對應(yīng)股價階段性低位，回購?fù)瓿珊蠊蓛r大幅上漲。除家電巨頭外，2016 年以來有回購記錄的龍頭股還包括伊利股份、智飛生物、三一重工、歌爾股份、東方雨虹，回購?fù)瓿珊蠊蓛r均有不錯表現(xiàn)，完成后半年內(nèi)全部實(shí)現(xiàn)正收益，漲幅平均為 44%。我們認(rèn)為，家電巨頭持續(xù)大規(guī)模的回購反映了對自身價值的樂觀態(tài)度，結(jié)合歷史經(jīng)驗(yàn)，回購有望托底股價，助于構(gòu)筑股價底部，但上行拐點(diǎn)仍需等待基本面信號。圖 21：格力電器前 2 次回購對股價支撐作用較弱圖 22：美

24、的集團(tuán)此前 3 次回購助推股價上漲格力電器收盤價（前復(fù)權(quán)，元/股）美的集團(tuán)收盤價（前復(fù)權(quán)，元/股） 第四期回購1億股第一期回購0.9億股 第二期回購0.6億股第三期回購0.4億股（占股本累計回購1.1億股（占股本 1.8%），耗資60億累計回購1億股（占股本1.7%）， 2021/05/17耗資60億第二期回購實(shí)施完成2020/07/16第一期回購首次實(shí)施2021/02/242021/02/24第一期回購第二期回購實(shí)施完成首次實(shí)施75（占股本1.4%）， （占股本0.9%），（占股本0.6%），耗 1.4%），耗資871107010065906080耗資40億2018/07/26耗資32億20

25、19/03/05第二期回購首次實(shí)施資27億億2020/02/21第二期回購實(shí)施完成55706050504540第一期回購首次實(shí)施 2018/12/28第一期回購實(shí)施完成2020/03/09第三2021/02/25第四期回購 2020/10/22 首次實(shí)施；第三期回購 2021/04/024030期回購首次實(shí)施實(shí)施完成實(shí)施完成 數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，圖 23：海爾此前回購對應(yīng)股價低位圖 24：伊利回購?fù)瓿珊蠊蓛r回調(diào)盤整繼而走高海爾智家收盤價（前復(fù)權(quán)，元/股）伊利股份收盤價（前復(fù)權(quán)，元/股）累計回購1.8億股累計回購1800萬股（占股本0.3%），耗資1.6億2015/09/14

26、首次回購2016/02/24回購?fù)瓿?514131211109876（占股本3%），耗資58億回購?fù)瓿?019/05/06首次回購34323028262422202019/07/24 數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，圖 25：智飛生物回購?fù)瓿珊蠊蓛r開始上行圖 26：三一重工回購對股價上漲產(chǎn)生推動智飛生物收盤價（前復(fù)權(quán)，元/股）累計回購500萬股（占股2015/09/15首次回購2016/03/14回購?fù)瓿?5本0.6%），耗資1億2015105三一重工收盤價（前復(fù)權(quán)，元/股）累計回購0.6億股（占股本0.8%），耗資8.2億2019/06/042019/08/24首次回購回購?fù)瓿?11

27、917151311975 數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，圖 27：歌爾股份三次回購均對應(yīng)股價階段性低位圖 28：東方雨虹兩次回購后股價均有上漲歌爾股份收盤價（前復(fù)權(quán)，元/股）東方雨虹收盤價（前復(fù)權(quán)，元/股）累計回購0.5億股55（占股本1.5%），50耗資3.5億累計回購0.25億股（占股本0.8%），耗資5.2億累計回購0.6億股（占股本1.8%），耗資20億累計回購1000萬股（占股本1.2%），20耗資1.4億累計回購0.24億股（占股本1.6%），耗資3.5億454035302018/10/1025首次回購20152019/12/30首次回購2019/03/11回購?fù)瓿?02

28、0/04/27回購?fù)瓿?021/02/03 2021/02/232016/01/1215首次回購1052016/05/31回購?fù)瓿?018/08/142019/07/30回購?fù)瓿?0首次回購5回購?fù)瓿?首次回購數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，供需缺口決定成本壓力短期無法消退，下半年消費(fèi)支撐來自大眾消費(fèi)新增需求難有大幅改善。目前家電新增和換新兩大需求均受不同因素抑制，往后看，我們認(rèn)為房地產(chǎn)監(jiān)管政策不會放松，國內(nèi)家電保有量接近飽和，三四線城市人口流出壓力大，家電消費(fèi)中樞難有提高，一二線城市人口持續(xù)流入，但受地產(chǎn)政策限制，需求難以充分釋放，家電新增需求難有大幅改善。格力電器員工持股計劃（草案

29、）中對于 2021-2022 年的利潤增速目標(biāo)設(shè)定為 10%，也部分體現(xiàn)產(chǎn)業(yè)對于后續(xù)增長中樞下移的態(tài)度。我們認(rèn)為今年更多的期待應(yīng)在占比（54.4%）更大的換新需求。漲價抑制的換新需求終將釋放，但短期成本壓力難以快速消退，預(yù)計四季度將有緩解。目前換新需求的最大壓制來自于成本倒逼終端價格上漲，因此成本端壓力的緩解將成為我們對家電重新樂觀的觀測指標(biāo)。但近期家電主要原材料價格出現(xiàn)反彈，銅價止跌回升，塑料、不銹鋼、鋁價格 5 月 31 日至 7 月 22 日分別上漲 0.7%、16.2%、1.8%。展望下半年，我們認(rèn)為 PPI 同比高點(diǎn)可能已經(jīng)過去，但仍將維持在 7-8%的平臺高位震蕩，過去幾年全球新增產(chǎn)能有限，但全球需求復(fù)蘇仍在延續(xù)，供需缺口短期難以解決，大宗商品價格不排除進(jìn)一步上漲的可能。因此，我們對短期家電換新需求仍保持謹(jǐn)慎態(tài)度。我們在 2021 年 6 月 23 日專題擊鼓傳花：通脹下的毛利傳導(dǎo)中分析過，通脹之下，下游消費(fèi)毛利的改善需等到 CPI 上行后半段，我們認(rèn)為今年四季度到明年一季度有望看到家電成本端壓力的緩解，以及換新需求帶動的銷量改善，在此之前密切跟蹤銷量數(shù)據(jù)。圖 29：2020 年國內(nèi)家電保有量接近飽和圖 30：近期家電主要原材料價格出現(xiàn)反彈