當(dāng)音樂(lè)停止以后商品還能否起舞

1、目錄摘要： 1 HYPERLINK l _TOC_250012 一、策略回顧 4 HYPERLINK l _TOC_250011 二、2021 年下半年商品市場(chǎng)分析與策略建議 5 HYPERLINK l _TOC_250010 （一）、農(nóng)產(chǎn)品：供應(yīng)恢復(fù)疊加流動(dòng)性收緊預(yù)期，農(nóng)產(chǎn)品或逐步承壓 5 HYPERLINK l _TOC_250009 、油脂油料：供應(yīng)恢復(fù)、需求下降，油脂油料下行壓力增大 5 HYPERLINK l _TOC_250008 、玉米、生豬：玉米或呈現(xiàn)區(qū)間運(yùn)行，豬價(jià)警惕超預(yù)期反彈風(fēng)險(xiǎn) 7 HYPERLINK l _TOC_250007 、白糖：全球供需過(guò)剩，內(nèi)外糖價(jià)下行壓力增大

2、 8 HYPERLINK l _TOC_250006 、棉花：金融與供需背離，棉價(jià)或區(qū)間運(yùn)行 9 HYPERLINK l _TOC_250005 、策略建議與風(fēng)險(xiǎn)提示 10 HYPERLINK l _TOC_250004 （二）、原油：供需錯(cuò)配繼續(xù)改善，金融環(huán)境或?qū)⑹河蛢r(jià) 11（三）、金屬品：潮水慢退與供應(yīng)回升，金屬偏空震蕩 12、上半年金屬市場(chǎng)行情回顧 12 HYPERLINK l _TOC_250003 、金融驅(qū)動(dòng)或逐步利空，估值或進(jìn)一步修復(fù) 13 HYPERLINK l _TOC_250002 、內(nèi)需邊際回落，外需獨(dú)木難支 14 HYPERLINK l _TOC_250001 、短期供

3、應(yīng)邊際回升，中長(zhǎng)期政策支持仍存 17 HYPERLINK l _TOC_250000 、策略建議與風(fēng)險(xiǎn)提示 19免責(zé)聲明 20圖表目錄圖表1：商品 CTA 組合策略模擬持倉(cāng)收益指數(shù)； .4圖表2：美豆/美玉米走勢(shì)，美豆種植利潤(rùn)與種植面積； .6圖表3：國(guó)內(nèi)油脂庫(kù)存和馬棕月度產(chǎn)量； .7圖表4：中國(guó)玉米供需平衡表； .8圖表5：巴西、印度、泰國(guó)食糖產(chǎn)量，我國(guó)食糖進(jìn)口量； .9圖表6：全球棉花供需平衡表； .10圖表7：WTI 與美元指數(shù)、銅/原油、黃金/原油走勢(shì).11圖表8：全球原油產(chǎn)需及庫(kù)存預(yù)期變化 .12圖表9：美國(guó)失業(yè)率和時(shí)薪同比增速&美債長(zhǎng)短利差 .14圖表10：通脹預(yù)期&美元指數(shù) .1

4、4圖表11：房地產(chǎn)新開(kāi)工面積當(dāng)月同比&新開(kāi)工和竣工面積增速剪刀差 .15圖表12：基建投資增速&專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模 .15圖表13：城鄉(xiāng)居民可支配收入累計(jì)同比&家電產(chǎn)量累計(jì)同比 .16圖表14：中國(guó) PMI 結(jié)構(gòu)&美國(guó)新屋銷售和電器銷售 .17圖表15：主要資源國(guó)新冠新增確診人數(shù)&疫苗接種至少接種 1 針的比例 .17圖表16：銅冶煉利潤(rùn)&鋅冶煉利潤(rùn) .18圖表17：鋁冶煉利潤(rùn)&鋼材冶煉利潤(rùn) .18一、策略回顧盡管上半年的 4、5 月份印度經(jīng)歷了新的一波新冠疫情，一度引起市場(chǎng)的擔(dān)憂，但隨著全球疫苗接種的推進(jìn)、歐美疫情的持續(xù)好轉(zhuǎn)，市場(chǎng)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的預(yù)期總體保持樂(lè)觀。OPEC+及寒潮下美國(guó)原油產(chǎn)量的

5、下降為春節(jié)前后油價(jià)上漲的主要?jiǎng)恿?，在油價(jià)上漲的推動(dòng)下通脹預(yù)期的上升成為這一時(shí)期美債利率持續(xù)走高的主要原因。在此背景下，多數(shù)商品維持上漲趨勢(shì)，而黃金承壓回落、金銅比持續(xù)走弱。隨著美國(guó)在疫情防控、疫苗接種及經(jīng)濟(jì)恢復(fù)等方面取得比較優(yōu)勢(shì)，2 月中旬至 3 月底美債 TIPS 指數(shù)快速走高，而原油在對(duì)供給端利多因素充分反應(yīng)后漲勢(shì)放緩，美債收益率上行的驅(qū)動(dòng)由通脹預(yù)期切換至實(shí)際利率，在此期間美元也觸底回升，商品有利的宏觀金融環(huán)境開(kāi)始發(fā)生微妙變化，美債實(shí)際利率和美元指數(shù)的走強(qiáng)逐步對(duì)商品市場(chǎng)形成壓制，原油、銅、鋁漲勢(shì)放緩，黃金維持弱勢(shì)，前期漲幅較大的 PTA、EG、橡膠、棉花等品種出現(xiàn)明顯回落，成材在樂(lè)觀需求預(yù)

6、期和環(huán)保、碳中和政策背景下繼續(xù)走強(qiáng)，而需求預(yù)期悲觀的焦炭大幅走弱，低庫(kù)存及海外需求恢復(fù)預(yù)期下的鐵礦高位震蕩。進(jìn)入 2 季度，隨著歐洲疫情持續(xù)好轉(zhuǎn)、美國(guó)新的經(jīng)濟(jì)刺激政策落地，美債收益率、TIPS 指數(shù)及美元指數(shù)逐步走弱，但在歐美經(jīng)濟(jì)恢復(fù)及原油價(jià)格走強(qiáng)驅(qū)動(dòng)下通脹預(yù)期不斷走高，2 季度以來(lái)市場(chǎng)總是面臨著通脹走高的現(xiàn)實(shí)和流動(dòng)性收緊擔(dān)憂的博弈，在此背景下商品市場(chǎng)波動(dòng)加大。另一方面，在商品價(jià)格快速上漲后，國(guó)內(nèi)高層開(kāi)始關(guān)注商品走勢(shì)，并出臺(tái)相關(guān)政策進(jìn)行調(diào)控，5 月中、下旬黑色板塊領(lǐng)跌商品市場(chǎng)，至此多個(gè)商品價(jià)格出現(xiàn)明顯回落。6 月以來(lái)，雖然黑色在安檢、限產(chǎn)等因素驅(qū)動(dòng)下有所反彈，原油價(jià)格在供需缺口預(yù)期下創(chuàng)今年新高

7、，但 6 月的美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議釋放出鷹派信號(hào)，黃金價(jià)格明顯承壓，后期金融環(huán)境或?qū)⒉焕谏唐肥袌?chǎng)。此外，在美國(guó)煉油廠申請(qǐng)豁免摻混義務(wù)消息的沖擊下，6 月中旬美豆油領(lǐng)跌油脂油料市場(chǎng)，而國(guó)內(nèi)生豬價(jià)格在產(chǎn)能恢復(fù)背景下不斷創(chuàng)近年新低。圖表 1：商品 CTA 組合策略模擬持倉(cāng)收益指數(shù)；CTA組合策略收益指數(shù)350030002500200015002020/05/292020/06/122020/06/262020/07/102020/07/242020/08/072020/08/212020/09/042020/09/182020/10/022020/10/162020/10/302020/11/13202

8、0/11/272020/12/112020/12/252021/01/082021/01/222021/02/052021/02/192021/03/052021/03/192021/04/022021/04/162021/04/302021/05/142021/05/282021/06/111000資料來(lái)源：策略方面，2021 年上半年我們策略模擬持倉(cāng)主要涉及的品種有：豆油、棕油、豆粕、玉米、棉花、白糖、生豬、橡膠、銅、鋁、鋅、EG、L、PP、黃金、焦炭、螺紋、熱卷、鐵礦等品種。其中，1 月中下旬油脂的回調(diào)造成了今年我們模擬收益曲線的第一波較大回撤，春節(jié)后在 EG、油脂、銅等品種的上漲帶動(dòng)下

9、，我們的模擬收益曲線快速回升。但是，在美債 TIPS、美元指數(shù)走強(qiáng)及原油價(jià)格逐步承壓背景下，銅鋁鋅呈現(xiàn)高位震蕩，棉花、橡膠、EG、玉米等品種的回落導(dǎo)致了今年我們策略模擬指數(shù)的第二波較大回撤。4 月至 5 月上旬，我們主要階段性做多油脂、棉花、PP、銅，及階段性做空鐵礦、PP、豆粕、菜粕等品種，這一階段并未抓住趨勢(shì)性行情，策略收益表現(xiàn)不理想，策略模擬收益指數(shù)在 2300-2500 波動(dòng)。5 月中下旬以來(lái)，我們主要做空了螺紋、焦炭、橡膠、玉米、EG、MA 等品種，截止 6 月中旬策略模擬指數(shù)最高上漲至 2840 左右，近日在成材反彈影響下，模擬收益指數(shù)有所回落?？傮w來(lái)看，2021 年上半年商品市場(chǎng)

10、仍然主要由宏觀邏輯主導(dǎo)，且市場(chǎng)的邏輯切換較快，商品市場(chǎng)波動(dòng)加大，對(duì)品種的節(jié)奏把握相較方向的要求更高。我們的策略在 2 季度開(kāi)始好轉(zhuǎn)，但在市場(chǎng)面前要時(shí)刻保持敬畏之心，要不斷學(xué)習(xí)與思考，感謝各位投資者給予的關(guān)注，我們將繼續(xù)努力，希望我們的策略觀點(diǎn)能夠?qū)Ω魑煌顿Y者有所幫助！二、2021 年下半年商品市場(chǎng)分析與策略建議（一）、農(nóng)產(chǎn)品：供應(yīng)恢復(fù)疊加流動(dòng)性收緊預(yù)期，農(nóng)產(chǎn)品或逐步承壓觀點(diǎn)：天氣正常條件下，高價(jià)下的美豆面積調(diào)增概率大，下半年美豆及連粕下行壓力或增大；油脂的生柴需求存在變數(shù)，疫后馬棕產(chǎn)量恢復(fù)概率大，國(guó)內(nèi)油脂庫(kù)存逐步增加，下半年油脂或逐步走弱；連玉米上方有替代和進(jìn)口的壓力，下方有成本和供需缺口的支

11、撐；三元轉(zhuǎn)能繁高周轉(zhuǎn)模式下，下半年警惕豬價(jià)超預(yù)期反彈風(fēng)險(xiǎn)；全球食糖供需過(guò)剩、內(nèi)外聯(lián)動(dòng)性增強(qiáng)，鄭糖仍以把握做空機(jī)會(huì)為主；棉花或?qū)⒚媾R金融利空與供需利多的博弈，下半年鄭棉或維持區(qū)間運(yùn)行。1.1、油脂油料：供應(yīng)恢復(fù)、需求下降，油脂油料下行壓力增大美豆及豆粕：上半年美豆表現(xiàn)強(qiáng)于連粕，1 季度較好的出口和極低的庫(kù)存對(duì)美豆價(jià)格支撐明顯，但在巴西豆豐產(chǎn)預(yù)期增強(qiáng)和美豆種植面積預(yù)期增加的壓力下美豆逐步進(jìn)入震蕩格局，在此期間國(guó)內(nèi)面臨進(jìn)口美豆增加及非瘟疫情的影響，連粕明顯弱于美豆；2 季度美豆低庫(kù)存及生柴需求驅(qū)動(dòng)美豆油上漲成為美豆價(jià)格走強(qiáng)的主要原因，在此期間連粕明顯跟隨走強(qiáng)。但 5 月中旬以來(lái)，隨著美豆出口臨近尾聲

12、及美豆油生柴需求預(yù)期發(fā)生變數(shù)，美豆油帶動(dòng)美豆大幅下跌，連粕亦跟隨走弱。展望下半年，在天氣正常的條件下，高價(jià)下的美豆面積調(diào)增概率較大，而美豆前期高出口或擠壓南美豆的出口市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)生豬養(yǎng)殖利潤(rùn)快速惡化不利于豆粕消費(fèi)，而美豆油的生柴需求下降也將利空美豆價(jià)格。因此，預(yù)計(jì)下半年美豆及連粕的價(jià)格下行壓力增大。下半年影響美豆及連粕價(jià)格的主要因素有：美豆種植面積、單產(chǎn)（天氣）、美豆油需求預(yù)期和國(guó)內(nèi)豆粕需求預(yù)期。美豆種植面積方面，雖然 USDA3 月種植意向報(bào)告將美豆種植面積下調(diào)至 8760 萬(wàn)英畝（較 2 月展望報(bào)告下降 240 萬(wàn)英畝），而 5-6 月美豆/美玉米比值偏低，但美豆、美玉米絕對(duì)價(jià)格水平較高，二

13、者種植利潤(rùn)均較好，且今年美豆種植較為順利，截止 6 月 21 日美豆種植進(jìn)度已達(dá) 97，故 6 月底的 USDA 種植面積報(bào)告再次上調(diào)美豆種植面積的概率仍然較大。美豆單產(chǎn)方面，盡管 6 月以來(lái)美國(guó)干旱天氣引起市場(chǎng)的擔(dān)憂，而截止 6 月 21 日美豆優(yōu)良率下調(diào)至 60，但目前干旱主要集中于美國(guó)西部，而美豆主產(chǎn)區(qū)天氣條件基本正常，且今年氣象為中性的概率較大（即非厄爾尼諾，也非拉尼娜），氣候條件的正常將利于美豆生長(zhǎng)，故后期美豆優(yōu)良率上調(diào)概率較大，屆時(shí)美豆單產(chǎn)預(yù)期或?qū)⑸闲?。?guó)內(nèi)豆粕需求方面，由于近期國(guó)內(nèi)生豬價(jià)格快速下跌，生豬養(yǎng)殖利潤(rùn)急劇惡化，預(yù)計(jì)下半年國(guó)內(nèi)生豬產(chǎn)能將會(huì)反復(fù)，生豬養(yǎng)殖利潤(rùn)的下降及生豬產(chǎn)能

14、的反復(fù)均不利于豆粕需求。此外，美國(guó)生柴對(duì)美豆油的需求存在變數(shù)，若后期美豆油需求預(yù)期下降，也將利空美豆及連粕價(jià)格。綜上分析，在天氣正常條件下，預(yù)計(jì)后期美豆種植面積及單產(chǎn)上調(diào)概率較大，國(guó)內(nèi)生豬養(yǎng)殖利潤(rùn)的惡化或使豆粕需求低于原有預(yù)期，而美豆油需求的下降或成為美豆及連粕下行的助推器，故下半年美豆及連粕下行壓力將會(huì)增大。風(fēng)險(xiǎn)在于天氣條件較差，美豆減產(chǎn)預(yù)期不斷增強(qiáng)。圖表 2：美豆/美玉米走勢(shì)，美豆種植利潤(rùn)與種植面積；3.303.102.902.702.502.302.101.901.70第1周第3周第5周第7周第9周第11周第13周第15周第17周第19周第21周第23周第25周第27周第29周第31周第

15、33周第35周第37周第39周第41周第43周第45周第47周第49周第51周1.502015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年200150100500-50-100種植利潤(rùn)種植面積（3月）種植面積（6月）959085807570652000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年60資料來(lái)源：Wind 油脂方面，上半年國(guó)內(nèi)油脂震蕩偏強(qiáng)運(yùn)行，且油脂市場(chǎng)呈現(xiàn)外強(qiáng)內(nèi)弱格局，油脂的上行驅(qū)動(dòng)主要來(lái)自美豆油需求預(yù)增、

16、馬棕增產(chǎn)不及預(yù)期和國(guó)內(nèi)油脂的低庫(kù)存。6 月以來(lái)，在生柴對(duì)美豆油需求下降的預(yù)期下，美豆油領(lǐng)跌油脂市場(chǎng)。展望下半年，生柴與傳統(tǒng)柴油的較高價(jià)差或使其對(duì)油脂需求減少，全球疫情好轉(zhuǎn)背景下，馬棕產(chǎn)量或?qū)⒒謴?fù)，而國(guó)內(nèi)在收儲(chǔ)結(jié)束后油脂庫(kù)存回升概率大，故下半年油脂價(jià)格或?qū)⒆呷酢Ｉ习肽暧椭瑑r(jià)格上漲的原因之一在于生柴對(duì)美豆油需求的增加，盡管拜登政府鼓勵(lì)新能源發(fā)展，但目前生物柴油與傳統(tǒng)柴油的價(jià)差已達(dá) 2 美元/加侖，較高的價(jià)差使得生柴的生產(chǎn)處于虧損狀態(tài)，下游煉廠開(kāi)始申請(qǐng)豁免生柴添加，故預(yù)計(jì)下半年生柴對(duì)油脂的需求將會(huì)下降。馬棕方面，上半年在新冠疫情防控影響下，勞工短缺限制了馬棕產(chǎn)量的恢復(fù)，2021 年 1-5 月馬棕產(chǎn)

17、量?jī)H為 676 萬(wàn)噸，較正常年份同期產(chǎn)量減少 6左右，預(yù)計(jì)下半年隨著全球疫情的好轉(zhuǎn)，勞工短缺問(wèn)題將逐步緩解，屆時(shí)馬棕產(chǎn)量或?qū)⒚黠@增加。國(guó)內(nèi)方面，隨著收儲(chǔ)的結(jié)束及進(jìn)口大豆到港量的增加，國(guó)內(nèi)油脂庫(kù)存預(yù)計(jì)持續(xù)回升。因此，在美豆油需求預(yù)期下降、馬棕產(chǎn)量增加及國(guó)內(nèi)油脂庫(kù)存回升的條件下，下半年油脂價(jià)格承壓回落概率較大。風(fēng)險(xiǎn)在于天氣導(dǎo)致美豆減產(chǎn)預(yù)期增強(qiáng)、原油價(jià)格持續(xù)上漲及馬棕增產(chǎn)不及預(yù)期等因素利多油脂價(jià)格。圖表 3：國(guó)內(nèi)油脂庫(kù)存和馬棕月度產(chǎn)量；棕櫚油港口庫(kù)存量（萬(wàn)噸）港口庫(kù)存:豆油:全國(guó)2021年 2012年 2013年 2014年 2015年2016年2017年2018年18016014012010080

18、60402002302101901701501301102019年2020年2018/02/222018/04/222018/06/222018/08/222018/10/222018/12/222019/02/222019/04/222019/06/222019/08/222019/10/222019/12/222020/02/222020/04/222020/06/222020/08/222020/10/222020/12/222021/02/222021/04/22901月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月資料來(lái)源：Wind 、玉米、生豬：玉米或呈現(xiàn)

19、區(qū)間運(yùn)行，豬價(jià)警惕超預(yù)期反彈風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)分析：上半年連玉米呈現(xiàn)高位區(qū)間波動(dòng)（2550-2900），生豬價(jià)格在經(jīng)歷了 2 月份的上漲后持續(xù)下跌。從驅(qū)動(dòng)因素看，玉米價(jià)格的上方阻力在于替代品、進(jìn)口增加，下方支撐在于成本和供需缺口；生豬價(jià)格持續(xù)下跌的根本原因在于三元能繁加速了國(guó)內(nèi)生豬產(chǎn)能的恢復(fù)。展望下半年，連玉米或維持區(qū)間運(yùn)行，而生豬價(jià)格或存在超預(yù)期的階段反彈。玉米方面，從供需角度看，國(guó)內(nèi)玉米產(chǎn)需缺口明顯，但考慮結(jié)轉(zhuǎn)庫(kù)存、小麥、稻谷及進(jìn)口替代增加，國(guó)內(nèi)谷物供需并不短缺，且隨著養(yǎng)殖利潤(rùn)的快速下滑，下游對(duì)高價(jià)玉米的接受能力逐步下降，較高的渠道庫(kù)存需要釋放，玉米價(jià)格難有明顯上行動(dòng)力，基于此我們?cè)谏习肽瓿掷m(xù)看空

20、C2109 合約。新作方面，從調(diào)研數(shù)據(jù)看，預(yù)計(jì)新季玉米種植面積增加 2000 萬(wàn)畝，折合產(chǎn)量增幅在 1500 萬(wàn)噸。需求端，由于動(dòng)物蛋白價(jià)格快速下跌，生豬養(yǎng)殖利潤(rùn)進(jìn)入行業(yè)虧損，禽類養(yǎng)殖利潤(rùn)處于盈虧平衡點(diǎn)附近，擴(kuò)產(chǎn)動(dòng)力不足。深加工行業(yè)雖然產(chǎn)能過(guò)剩，有效需求基本維持在剛需水平，但其影響更多在于節(jié)奏，整體需求難有明顯增幅，預(yù)計(jì)下半年玉米需求難有大幅增加。因此，預(yù)計(jì)新季度玉米產(chǎn)需缺口有所縮小，考慮進(jìn)口及替代谷物，供需仍相對(duì)平衡，依舊不具備大幅上漲的可能，即下半年玉米價(jià)格上有頂。玉米價(jià)格下方支撐可從成本和替代的角度考慮，預(yù)計(jì)玉米價(jià)格在 2550 元/噸附近有較強(qiáng)支撐。從小麥和進(jìn)口玉米價(jià)格測(cè)算，小麥目前在

21、南方和華北的收購(gòu)價(jià)在 2500-2600 元，12 月新季玉米的進(jìn)口成本折算國(guó)內(nèi)價(jià)格在 2400-2450 元，考慮配額隱形成本，實(shí)際用糧成本在 2600 元/噸。從新作種植成本角度測(cè)算，受地租、農(nóng)資大幅上漲，集港成本在 2400-2500 元，如果再算上損耗、倉(cāng)儲(chǔ)利息、各環(huán)節(jié)利潤(rùn)等成本，北方新季玉米成本在 2550 元左右。綜上分析，我們預(yù)計(jì)下半年玉米延續(xù)寬幅震蕩，節(jié)奏方面需關(guān)注生長(zhǎng)期天氣、季節(jié)性檢修后下游深加工企業(yè)補(bǔ)庫(kù)以及新作的上市進(jìn)度。此外，從政策角度看，發(fā)改委出臺(tái)“十四五”時(shí)期深化價(jià)格機(jī)制改革行動(dòng)方案，明確提出做好玉米等大宗商品價(jià)格的異常應(yīng)對(duì)，及時(shí)提出綜合調(diào)控措施建議，強(qiáng)化預(yù)期管理，玉

22、米波動(dòng)率或有所下降。生豬方面，今年以來(lái)生豬供應(yīng)快速增加的主要原因在于：在政策支持和近兩年生豬養(yǎng)殖高利潤(rùn)的刺激下，生豬產(chǎn)能持續(xù)恢復(fù)，尤其是三元轉(zhuǎn)能繁的高周轉(zhuǎn)模式加速了生豬產(chǎn)能的釋放，疊加高利潤(rùn)導(dǎo)致生豬出欄體重增加，豬肉供應(yīng)增速超預(yù)期，截止 6 月 22 日今年生豬現(xiàn)價(jià)跌幅達(dá) 66。展望下半年，由于今年以來(lái)生豬價(jià)格持續(xù)下跌，而仔豬價(jià)格相對(duì)堅(jiān)挺、飼料價(jià)格維持高位，2 月以來(lái)外購(gòu)仔豬育肥持續(xù)虧損，6 月以來(lái)自繁自養(yǎng)開(kāi)始虧損，養(yǎng)殖利潤(rùn)的持續(xù)虧損勢(shì)必會(huì)導(dǎo)致生豬產(chǎn)能的再度去化。而由于三元能繁的高周轉(zhuǎn)模式，養(yǎng)殖虧損狀態(tài)下這部分產(chǎn)能退出較快（市場(chǎng)機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)目前全國(guó)三元能繁占比在 20-30），疊加豬肉消費(fèi)的季節(jié)性

23、，下半年生豬價(jià)格可能會(huì)出現(xiàn)超預(yù)期的階段性反彈，生豬出欄體重的下降及仔豬價(jià)格的低迷可作為豬價(jià)反彈的信號(hào)。圖表 4：中國(guó)玉米供需平衡表（萬(wàn)噸）；項(xiàng)目2019/202020/212021/22產(chǎn)量24217.423217.424717.4進(jìn)口量40030003000總供應(yīng)量24617.426217.427717.4食用消費(fèi)量187018701870飼用消費(fèi)量172001806019504.8工業(yè)消費(fèi)量830083008000種用消費(fèi)量124124124國(guó)內(nèi)消費(fèi)量2749.42835429498.8出口量222總消費(fèi)量274962835629500.8年度結(jié)余-2878.6-2138.6-1783.4

24、資料來(lái)源：、白糖：全球供需過(guò)剩，內(nèi)外糖價(jià)下行壓力增大上半年內(nèi)外糖價(jià)震蕩偏強(qiáng)運(yùn)行，且原糖要強(qiáng)于鄭糖，內(nèi)外糖價(jià)相關(guān)性進(jìn)一步增強(qiáng)。具體來(lái)看，春節(jié)前后受原油價(jià)格大幅上漲影響，在宏觀利好驅(qū)動(dòng)下內(nèi)外糖價(jià)震蕩偏強(qiáng)運(yùn)行，隨后受原油價(jià)格回落等因素驅(qū)動(dòng)，糖價(jià)明顯回落。4 月以來(lái)，市場(chǎng)擔(dān)憂巴西干旱導(dǎo)致食糖減產(chǎn)，以及原油價(jià)格持續(xù)上漲，內(nèi)外糖價(jià)再度走強(qiáng)。展望下半年，預(yù)計(jì) 2021/22 年度全球食糖供需再度過(guò)剩，而備案制下內(nèi)外糖價(jià)聯(lián)動(dòng)性增強(qiáng)，下半年鄭糖下行壓力或較大。巴西方面，隨著全球新冠疫情好轉(zhuǎn)，巴西糖基乙醇的產(chǎn)銷量預(yù)期增加，糖醇比下降或使巴西食糖產(chǎn)量有所減少，而巴西甘蔗含糖量的增加或?qū)⒌窒收釡p產(chǎn)的影響，預(yù)計(jì)巴西食

25、糖產(chǎn)量維持高位概率較大，目前市場(chǎng)預(yù)測(cè)巴西食糖產(chǎn)量在 3900-4000 萬(wàn)噸。印度方面，雖然印度新冠疫情對(duì)其經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生較大影響，但預(yù)計(jì)對(duì)甘蔗種植及食糖生產(chǎn)影響有限，印度食糖產(chǎn)量預(yù)期在 3200-3500 萬(wàn)噸。泰國(guó)方面，受益于天氣條件的改善，預(yù)計(jì)本年度泰國(guó)食糖產(chǎn)量將恢復(fù)性增長(zhǎng)，食糖產(chǎn)量預(yù)期在 1000-1100 萬(wàn)噸。我國(guó)食糖產(chǎn)量預(yù)計(jì)穩(wěn)定在 1050 萬(wàn)噸左右。綜上，預(yù)計(jì)2021/22 年度全球食糖產(chǎn)量在 1.76-1.9 億噸，食糖過(guò)剩 150-170 萬(wàn)噸。鄭糖方面，國(guó)內(nèi)食糖產(chǎn)銷相對(duì)穩(wěn)定，不確定性仍在于進(jìn)口，而備案制下我國(guó)食糖進(jìn)口預(yù)期增加，但食糖進(jìn)口量受內(nèi)外價(jià)差影響較大。根據(jù)海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2

26、021 年 1-5 月我國(guó)食糖進(jìn)口 161 萬(wàn)噸，同比增加 94，但由于 4、5 月食糖內(nèi)外價(jià)差較低，5 月我國(guó)食糖進(jìn)口量?jī)H為 18 萬(wàn)噸，遠(yuǎn)低于市場(chǎng)預(yù)期。因此，在全球食糖供需過(guò)剩背景下，下半年糖價(jià)或?qū)⒊袎海M(jìn)口備案制下內(nèi)外糖價(jià)聯(lián)動(dòng)性或明顯增強(qiáng)。圖表 5：巴西、印度、泰國(guó)食糖產(chǎn)量，我國(guó)食糖進(jìn)口量（萬(wàn)噸）；2021年 2017年2018年巴西印度泰國(guó) 2019年2020年45000400003500030000250002000015000200720092011201320152017201920211000017000150001300011000900070005000100908070

27、6050403020101月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月0資料來(lái)源：Wind 、棉花：金融與供需背離，棉價(jià)或區(qū)間運(yùn)行2021 年 1 季度棉價(jià)先揚(yáng)后抑，2 季度呈現(xiàn)區(qū)間震蕩。1-2 月海外疫情好轉(zhuǎn)、全球經(jīng)濟(jì)恢復(fù)預(yù)期樂(lè)觀，原油價(jià)格大幅上漲，宏觀環(huán)境利好棉價(jià)，疊加 USDA 收緊全球棉花供需平衡表，在此期間棉價(jià)呈現(xiàn)上漲。但隨著美國(guó) TIPS 和美元指數(shù)的走強(qiáng)及原油價(jià)格的承壓，3 月內(nèi)外棉價(jià)持續(xù)回落。2 季度棉花市場(chǎng)供需矛盾不突出，鄭棉總體在（14700,16400）波動(dòng)。展望下半年，美聯(lián)儲(chǔ) Taper 概率較大，金融環(huán)境或?qū)⑹好迌r(jià)，但全球經(jīng)濟(jì)的好轉(zhuǎn)及棉花產(chǎn)量的下調(diào)使得供需端

28、對(duì)棉價(jià)支撐或較強(qiáng)，預(yù)計(jì)下半年棉價(jià)維持區(qū)間運(yùn)行。棉花價(jià)格走勢(shì)除受自身供需影響外，還受宏觀金融環(huán)境影響較大。從宏觀金融環(huán)境看，隨著美國(guó)疫情持續(xù)好轉(zhuǎn)、經(jīng)濟(jì)不斷恢復(fù)，三季度美國(guó)就業(yè)狀況預(yù)期得到明顯改善，美聯(lián)儲(chǔ)在 8 月底或 9 月的議息會(huì)議釋放明確 Taper 時(shí)間表的概率較大。因此，下半年美債收益率、美元指數(shù)走強(qiáng)概率較大，即下半年的金融環(huán)境或?qū)⑹好迌r(jià)。供需方面，受不利天氣條件和糧棉比價(jià)影響，預(yù)計(jì)今年全球棉花產(chǎn)量要低于預(yù)期，USDA 在 6 月供需報(bào)告中將全球棉花產(chǎn)量下調(diào)至 2588.1 萬(wàn)噸，較5 月預(yù)測(cè)值下調(diào) 0.5，其中將我國(guó)棉花產(chǎn)量下調(diào)至 582.4 萬(wàn)噸（調(diào)減 16.3 萬(wàn)噸），印度、美國(guó)

29、等主產(chǎn)國(guó)產(chǎn)量未作調(diào)整。但考慮到當(dāng)前的糧棉比價(jià)及美國(guó)西部的干旱天氣，后期美棉產(chǎn)量下調(diào)概率較大。需求方面，隨著全球經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)，棉花需求預(yù)期增加，USDA6 月供需報(bào)告將 21/22 年度全球棉花需求量上調(diào)至 2667.9 萬(wàn)噸，較上月預(yù)測(cè)值增加 0.87，較上年度增加 3.81，全球棉花庫(kù)存下調(diào)至 1944.3 萬(wàn)噸，同比下降 4。因此，下半年金融環(huán)境或?qū)⑹好迌r(jià)，而供需趨緊利多棉價(jià)，下半年棉價(jià)區(qū)間運(yùn)行概率較大。圖表 6：全球棉花供需平衡表（萬(wàn)噸）；項(xiàng)目2019/202020/212021/22產(chǎn)量2643.62465.95 月2600.56 月2588.1消費(fèi)量2239.32569.92644.

30、92667.9期末庫(kù)存2131.92025.91981.11944.3資料來(lái)源：USDA 、策略建議與風(fēng)險(xiǎn)提示綜上分析，在天氣正常條件下，下半年美豆及連粕下行壓力較大，油脂生柴需求存在變數(shù)，全球疫情好轉(zhuǎn)背景下馬棕產(chǎn)量預(yù)期恢復(fù)，而國(guó)內(nèi)油脂庫(kù)存預(yù)期增加，下半年油脂價(jià)格或逐步承壓；玉米上方仍面臨替代品、進(jìn)口的壓力，下方有成本與供需缺口的支撐，下半年連玉米價(jià)格維持區(qū)間運(yùn)行概率大；生豬受三元轉(zhuǎn)能繁高周轉(zhuǎn)模式影響，下半年警惕豬價(jià)超預(yù)期反彈風(fēng)險(xiǎn)；全球食糖供需預(yù)期過(guò)剩，內(nèi)外糖價(jià)聯(lián)動(dòng)性增強(qiáng)，下半年鄭糖以把握做空機(jī)會(huì)為主；棉花面臨金融環(huán)境利空與供需趨緊利多的博弈，鄭棉或呈現(xiàn)區(qū)間運(yùn)行。策略建議：油脂：把握做空機(jī)會(huì)為

31、主；豆菜粕：把握做空機(jī)會(huì)為主；生豬：區(qū)間操作；鄭糖：把握做空機(jī)會(huì)為主；玉米、棉花：區(qū)間操作。風(fēng)險(xiǎn)提示：天氣條件差，美豆減產(chǎn)預(yù)期強(qiáng)，利多油脂油料市場(chǎng)；原油價(jià)格持續(xù)上漲，利多農(nóng)產(chǎn)品市場(chǎng)；（二）、原油：供需錯(cuò)配繼續(xù)改善，金融環(huán)境或?qū)⑹河蛢r(jià)2021 年上半年原油價(jià)格維持上漲趨勢(shì)。從驅(qū)動(dòng)因素看，1 季度油價(jià)表現(xiàn)強(qiáng)于銅價(jià)，表明在此期間油價(jià)的上漲并非需求主導(dǎo)，而是由原油的供應(yīng)驅(qū)動(dòng)，1 季度 OPEC+維持低產(chǎn)，產(chǎn)油國(guó)的減產(chǎn)持續(xù)時(shí)間超市場(chǎng)預(yù)期，疊加寒潮導(dǎo)致美國(guó)原油產(chǎn)量大幅下降，1 季度原油的供應(yīng)端主導(dǎo)了油價(jià)上漲。2 季度，雖然 OPEC+按計(jì)劃增產(chǎn)，但市場(chǎng)對(duì)該因素預(yù)期比較充分，OPEC+的增產(chǎn)對(duì)油價(jià)影響比較

32、有限，而美國(guó)原油產(chǎn)量增幅不大（穩(wěn)定在 1100 萬(wàn)桶/日左右），又歐美疫情持續(xù)好轉(zhuǎn)、經(jīng)濟(jì)不斷恢復(fù)，疊加夏季出行高峰，油品需求預(yù)期較為樂(lè)觀，且 OPEC、EIA 等機(jī)構(gòu)不斷強(qiáng)化原油供需缺口的預(yù)期，2 季度原油價(jià)格繼續(xù)震蕩走高。展望下半年，預(yù)計(jì)原油供需繼續(xù)改善，但仍然偏緊，而隨著美國(guó) Taper 逐步臨近，金融環(huán)境或?qū)⑹河蛢r(jià)，下半年原油價(jià)格區(qū)間運(yùn)行概率較大，若美伊關(guān)系改善，伊朗原油大量進(jìn)入市場(chǎng)，屆時(shí)原油價(jià)格下行壓力或?qū)⒓哟?。圖表 7：WTI 與美元指數(shù)、銅/原油、黃金/原油走勢(shì)WTI美元指數(shù)銅/原油黃金/原油7594737193696792656391615990572021/02/042021

33、/02/112021/02/182021/02/252021/03/042021/03/112021/03/182021/03/252021/04/012021/04/082021/04/152021/04/222021/04/292021/05/062021/05/132021/05/202021/05/272021/06/032021/06/102021/06/175589200551905018017045160401501403513030120110252020/08/052020/09/052020/10/052020/11/052020/12/052021/01/052021/0

34、2/052021/03/052021/04/052021/05/052021/06/0510020資料來(lái)源：Wind 隨著全球新冠疫苗接種的推進(jìn)，預(yù)計(jì)下半年全球疫情繼續(xù)好轉(zhuǎn)，尤其是歐美經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)體疫苗接種領(lǐng)先，下半年全球油品消費(fèi)預(yù)期穩(wěn)中回升。從以色列經(jīng)驗(yàn)看，在至少接種 1 劑新冠疫苗的比例達(dá)到 62后，新冠疫情可以得到明顯控制。截止 6 月中旬，美國(guó)、德國(guó)、法國(guó)、西班牙、意大利、英國(guó)、智利等國(guó)家至少接種 1劑新冠疫苗的比例分別為 52、49、45、47、50、62和 62，預(yù)計(jì) 3 季度歐美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體可以達(dá)到群體免疫的水平，故下半年在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)恢復(fù)背景下，油品消費(fèi)預(yù)期穩(wěn)中向好。OPEC 在 6 月

35、供需報(bào)告中預(yù)計(jì) 2021 年原油需求量增加 595 萬(wàn)桶/日至 9660 萬(wàn)桶/日，其中 3 季度全球原油需求量為 9818 萬(wàn)桶/日，4 季度需求量為 9982 萬(wàn)桶/日；EIA 在 6 月供需展望報(bào)告中預(yù)計(jì) 2021 年全球原油需求量為9767 萬(wàn)桶/日，其中 3 季度全球原油需求量為 9896 萬(wàn)桶/日，4 季度需求量為 10027萬(wàn)桶/日。供應(yīng)方面，下半年 OPEC 大概率按照計(jì)劃逐步增產(chǎn)，OPEC 預(yù)計(jì) 2021 年全球原油日均產(chǎn)量預(yù)計(jì)在 9367 萬(wàn)桶/日，較上年增加 563 萬(wàn)桶/日；EIA 預(yù)計(jì) 3 季度 OPEC 原油產(chǎn)量為 2797 萬(wàn)桶/日，4 季度 OPEC 原油產(chǎn)量為

36、 2875 萬(wàn)桶/日；美國(guó)則受制于前期投資縮減影響，美國(guó)下半年原油產(chǎn)量增加緩慢，EIA 預(yù)計(jì) 3 季度美國(guó)原油產(chǎn)量為 1117 萬(wàn)桶/日，4 季度美國(guó)原油產(chǎn)量為 1138 萬(wàn)桶，直至 2022 年 4季度美國(guó)原油產(chǎn)量才恢復(fù)至 1205 萬(wàn)桶/日；EIA 預(yù)計(jì) 3 季度全球原油產(chǎn)量為 9908萬(wàn)桶/日，4 季度產(chǎn)量為 10010 萬(wàn)桶/日。因此，從以上數(shù)據(jù)看，下半年全球原油供需繼續(xù)改善，但仍然偏緊，故下半年原油價(jià)格呈現(xiàn)高位區(qū)間運(yùn)行概率較大。下半年油價(jià)的下行風(fēng)險(xiǎn)需要關(guān)注以下兩點(diǎn)：（1）隨著美國(guó)疫情持續(xù)好轉(zhuǎn)、經(jīng)濟(jì)不斷恢復(fù)，美聯(lián)儲(chǔ)已在 6 月的議息會(huì)議暗示 Taper 信號(hào)，預(yù)計(jì) 3 季度美聯(lián)儲(chǔ)將明確

37、收緊流動(dòng)性時(shí)間表，下半年金融環(huán)境或?qū)⑹河蛢r(jià)。（2）拜登政府尋求改善同俄羅斯、伊朗等國(guó)的關(guān)系，若下半年美伊關(guān)系改善，伊朗原油大量進(jìn)入市場(chǎng)，屆時(shí)油價(jià)的下行風(fēng)險(xiǎn)較大。（3）隨著油價(jià)上漲，OPEC+增產(chǎn)可能超預(yù)期。圖表 8：全球原油產(chǎn)需及庫(kù)存預(yù)期變化world productionworld consumptiondrawbuild1051081006954902085-22016/01/012016/05/012016/09/012017/01/012017/05/012017/09/012018/01/012018/05/012018/09/012019/01/012019/05/012019/

38、09/012020/01/012020/05/012020/09/012021/01/012021/05/012021/09/012022/01/012022/05/012022/09/012016/01/012016/05/012016/09/012017/01/012017/05/012017/09/012018/01/012018/05/012018/09/012019/01/012019/05/012019/09/012020/01/012020/05/012020/09/012021/01/012021/05/012021/09/012022/01/012022/05/012022/

39、09/0180-4資料來(lái)源：EIA 綜上分析，預(yù)計(jì)下半年原油供需繼續(xù)改善，但仍然偏緊，原油價(jià)格呈現(xiàn)區(qū)間運(yùn)行概率大，下方支撐仍在于需求的改善，上方的阻力在于供應(yīng)的回升、金融環(huán)境的施壓，不確定性在于美伊關(guān)系的改善及其他突發(fā)事件。（三）、金屬品：潮水慢退與供應(yīng)回升，金屬偏空震蕩 3.1、上半年金屬市場(chǎng)行情回顧在 2021 年 1 季度策略報(bào)告中我們提及的三個(gè)主線:1、碳達(dá)峰政策所引發(fā)的一系列環(huán)保限產(chǎn)將抑制部分金屬產(chǎn)量釋放，利多受碳達(dá)峰政策影響較大的鋼材、鋁、鋅等品種。2、金屬原料端供應(yīng)分化或?qū)е鲁杀掘?qū)動(dòng)分化，利多成本支撐較強(qiáng)的銅、鋅等品種。3、金屬需求總量穩(wěn)定，但結(jié)構(gòu)分化或加劇，利多新基建、地產(chǎn)后周

40、期和出口需求占比較大的鋁、鋅、銅、熱卷等品種。上面三條主線均不同程度的兌現(xiàn)，但在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)也均出現(xiàn)了較大的變化，我們將在下文具體分析。從價(jià)格估值角度看，雖然當(dāng)前期貨價(jià)格較五一節(jié)后大幅回落，但仍處于歷史極高水平。從絕對(duì)價(jià)格來(lái)看，目前金屬類商品已經(jīng)來(lái)到估值高位，其中黑色金屬期貨價(jià)格處于歷史極值水平。有色金屬中銅的期價(jià)處于歷史極值水平，鋁和鋅也均超過(guò)了 90 分位數(shù)。不管從上半年的漲幅，還是從絕對(duì)價(jià)格來(lái)看，金屬類商品期價(jià)的估值均偏高。下半年金屬品的下行風(fēng)險(xiǎn)或主要來(lái)自：金融環(huán)境的利空和供給回升。3.2、金融驅(qū)動(dòng)或逐步利空，估值或進(jìn)一步修復(fù)我們認(rèn)為隨著美國(guó)疫情好轉(zhuǎn)，抗疫財(cái)政政策將逐步退出，在就業(yè)加速回升，

41、以及高通脹背景下，美聯(lián)儲(chǔ)或在下半年逐步開(kāi)啟 Taper。從金融驅(qū)動(dòng)角度看，流動(dòng)性的收緊（預(yù)期）將對(duì)大宗商品等風(fēng)險(xiǎn)類資產(chǎn)構(gòu)成下行壓力，而當(dāng)前金屬品估值仍處于歷史較高水平，估值下修動(dòng)力仍存。全球主要國(guó)家疫情逐步好轉(zhuǎn)，對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的抑制減弱。2021 年上半年，歐美和部分亞洲國(guó)家及非洲國(guó)家均出現(xiàn)了疫情的反復(fù)。其中，英國(guó)和印度等國(guó)出現(xiàn)了變異病毒，傳染性增強(qiáng)。但目前來(lái)看，疫苗對(duì)變異病毒依舊有效，且疫苗接種率正在逐步攀升，全球新增確診人數(shù)也顯著下降。預(yù)計(jì)下半年新冠疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的抑制作用將大大降低，全球經(jīng)濟(jì)大概率進(jìn)入復(fù)蘇階段。但中、美等主要經(jīng)濟(jì)體，則因擺脫疫情較早，經(jīng)濟(jì)已經(jīng)出現(xiàn)了過(guò)熱現(xiàn)象。失業(yè)率持續(xù)下行、時(shí)

42、薪增速觸底回升均說(shuō)明 2021 年 5 月美國(guó)經(jīng)濟(jì)已進(jìn)入過(guò)熱期。疫情逐步好轉(zhuǎn)下，前期抗疫的財(cái)政補(bǔ)貼在逐步退出。通脹壓力下，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)具備了 Taper 的基礎(chǔ)條件。此外，從美債長(zhǎng)短利差角度看，市場(chǎng)早在 1 季度末期就開(kāi)始交易流動(dòng)性收緊的預(yù)期，并持續(xù)到現(xiàn)在。美聯(lián)儲(chǔ)的加息行為會(huì)促使美元升值，全球流動(dòng)性減弱，最終會(huì)對(duì)全球大宗商品的價(jià)格產(chǎn)生向下的壓力。6 月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)將超額準(zhǔn)備金利率（IOER）從 0.1調(diào)整至 0.15，同時(shí)點(diǎn)陣圖顯示 2023 年預(yù)期加息兩次，均向市場(chǎng)釋放偏鷹信號(hào)。但維持基準(zhǔn)利率和購(gòu)債規(guī)模不變，Taper 尚無(wú)具體時(shí)間表。美元指數(shù)大漲，雙底結(jié)構(gòu)即將形成。但美債收益率不

43、升反降，表明相比于實(shí)際利率的上升，市場(chǎng)更認(rèn)可未來(lái)通脹將被抑制。對(duì)于大宗商品而言，通脹預(yù)期下行以及美元指數(shù)上行對(duì)高價(jià)格的沖擊較大。整體而言，宏觀金融環(huán)境對(duì)大宗商品預(yù)期利空，高估值的商品需警惕價(jià)格回落風(fēng)險(xiǎn)。圖表 9：美國(guó)失業(yè)率和時(shí)薪同比增速&美債長(zhǎng)短利差（單位：）美國(guó):失業(yè)率:季調(diào)美國(guó):私人非農(nóng)企業(yè)生產(chǎn)和非管理人員:平均時(shí)薪:總計(jì):季調(diào):同比 美國(guó):10年國(guó)債-2年期國(guó)債 ma2016.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.0010.008.006.004.002.002015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-01

44、2018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-050.001.80001.60001.40001.20001.00000.80000.60000.40000.20000.00002016-01-042016-05-042016-09-042017-01-042017-05-042017-09-042018-01-042018-05-042018-09-042019-01-042019-05-042019-09-042020-01-042020-05-042020-09-042021-01-042021-05-04-0.2000資料來(lái)

45、源：Wind 圖表 10：通脹預(yù)期&美元指數(shù)（單位：）3.002.001.000.00-1.002020-09-112020-10-022020-10-232020-11-132020-12-042020-12-252021-01-152021-02-052021-02-262021-03-192021-04-092021-04-302018-10-242018-12-242019-02-242019-04-242019-06-242019-08-242019-10-242019-12-242020-02-242020-04-242020-06-242020-08-242020-10-2420

46、20-12-242021-02-242021-04-24-2.00通脹預(yù)期實(shí)際自然利率期限溢價(jià)國(guó)債收益率2.001.501.000.502021-05-212021-06-110.0010510095908580美元指數(shù)資料來(lái)源：Wind 、內(nèi)需邊際回落，外需獨(dú)木難支房建結(jié)構(gòu)性走弱，基建支撐逐漸增強(qiáng)。地產(chǎn)方面，前端銷售依然保持較高增速，1-5 月商品房銷售面積同比增長(zhǎng) 36.3，較 2019 年同期增長(zhǎng) 19.6；房企到位資金同比增長(zhǎng) 29.9，較 2019 年同期增長(zhǎng) 22.0，定金及預(yù)收款的增長(zhǎng)緩解了房企貸款端的壓力。但土地購(gòu)置增速持續(xù)下滑。受集中供地影響，2021 年前 5 月土地出讓面

47、積絕對(duì)量低于 2019 年同期。土地成交偏低疊加土地儲(chǔ)備持續(xù)消耗，導(dǎo)致新開(kāi)工增速持續(xù)下滑。展望下半年，雖然 5 月起 22 城集中供地使得土地成交有所好轉(zhuǎn)，但受制于施工時(shí)滯，3 季度新開(kāi)工增速將進(jìn)一步下滑?？⒐ぴ鏊倏焖倩厣?，與新開(kāi)工面積增速的剪刀差持續(xù)收斂，符合我們年報(bào)中提出的房企將加快竣工降低負(fù)債率的策略走向。我們認(rèn)為三道紅線的實(shí)際影響力正在加速顯現(xiàn)，在 3 季度新開(kāi)工面積受制于土地購(gòu)置負(fù)增長(zhǎng)而持續(xù)下滑，利空螺紋鋼等建材品種需求。而竣工在交房約束和降低負(fù)債的雙重壓力下將進(jìn)一步加快，從結(jié)構(gòu)上利好地產(chǎn)后周期金屬，主要有熱軋卷板、銅、鋁、鋅等品種?；ǚ矫妫?021 年 1-5 月專項(xiàng)債累計(jì)發(fā)行僅

48、為全年額度 32，低于往年同期 45-60。受制于資金問(wèn)題，5 月基建投資兩年平均增速為 2.8，較 4 月回升 0.3，接近 2019 年下半年水平，但相較于 2017-2019 年上半年仍然明顯偏低。我們認(rèn)為，1-5 月份基建增速修復(fù)緩慢符合壓降政府杠桿率的大基調(diào)，但專項(xiàng)債已經(jīng)進(jìn)入放量發(fā)行階段，預(yù)計(jì) 6、7 月新增專項(xiàng)債將至少在 5,500-6,000 億元，對(duì)下半年的基建投資將會(huì)起到支撐作用。圖表 11：房地產(chǎn)新開(kāi)工面積當(dāng)月同比（單位：）&新開(kāi)工和竣工面積增速剪刀差（單位：）80.0060.0040.0020.000.00-20.00-40.0080房地產(chǎn)新開(kāi)工當(dāng)月同比6040200-2

49、0-40剪刀差房屋竣工面積:累計(jì)同比房屋新開(kāi)工面積:累計(jì)同比2016-022016-052016-082016-112017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032009-022009-092010-042010-112011-062012-012012-082013-032013-102014-052014-122015-072016-022016-092017-042017-112018-062019

50、-012019-082020-032020-102021-05-60.00-60資料來(lái)源：Wind 圖表 12：基建投資增速（單位：）&專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模（單位：億）6050403020100-10-20-30-4014000固定資產(chǎn)投資完成額:基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資:累計(jì)同比120001000080006000400020002005-022005-102006-062007-022007-102008-062009-022009-102010-062011-022011-102012-062013-022013-102014-062015-022015-102016-062017-022017-10

51、2018-062019-022019-102020-062021-021月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月02018201920202021資料來(lái)源：Wind 機(jī)械和耐銷品國(guó)內(nèi)景氣程度有所回落，但出口需求仍存支撐。由于需求透支、專項(xiàng)債發(fā)行偏緩，以及疫情和環(huán)保督察導(dǎo)致停工，工程機(jī)械銷量環(huán)比和同比均出現(xiàn)較為明顯的下滑。2021 年 5 月銷售各類挖掘機(jī) 27220 臺(tái)，同比下降 14.3；其中國(guó)內(nèi) 22070 臺(tái)，同比降 25.2；出口 5150 臺(tái)，同比增 132。展望下半年，6-8月為挖機(jī)行業(yè)傳統(tǒng)淡季，產(chǎn)量或季節(jié)性下滑。但 3 季度末隨著專項(xiàng)債發(fā)行加快、基建項(xiàng)目開(kāi)工落地、同期

52、基數(shù)回歸正常趨勢(shì)下，工程機(jī)械產(chǎn)銷量有望回升。耐銷品方面，受去年低基數(shù)影響，前四個(gè)月產(chǎn)量同比大幅增加。截止 2021 年 4 月，今年我國(guó)空調(diào)累計(jì)產(chǎn)量達(dá) 7939.6 萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng) 39.50。但 5 月銷量出現(xiàn)明顯下滑，5 月家用空調(diào)線下銷售額同比下滑 22.28，銷量同比下滑 25.91，均價(jià)為 3833 元，同比增加 168 元。家電價(jià)格上漲以及五一出游增多是導(dǎo)致家電銷量下滑的主要因素。但出口需求仍存支撐，2021 年一季度中國(guó)家電出口數(shù)量同比增長(zhǎng) 63，4 月家電出口數(shù)量同比增長(zhǎng) 28，繼續(xù)反彈趨勢(shì)。:圖表 13：城鄉(xiāng)居民可支配收入累計(jì)同比（單位：）&家電產(chǎn)量累計(jì)同比（單位：） 銷量:

53、推土機(jī):主要企業(yè):當(dāng)月同比 銷量 家用空調(diào) 當(dāng)月同比銷量 冰箱 當(dāng)月同比銷量:裝載機(jī):主要企業(yè):當(dāng)月同比400 銷量:壓路機(jī):主要企業(yè):當(dāng)月同比銷量:挖掘機(jī):主要企業(yè):當(dāng)月同比30020010002013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-05-100150.00100.0050.000.00-50.002008-02-012008-11-012009

54、-08-012010-05-012011-02-012011-11-012012-08-012013-05-012014-02-012014-11-012015-08-012016-05-012017-02-012017-11-012018-08-012019-05-012020-02-012020-11-01-100.00銷量:洗衣機(jī):當(dāng)月同比資料來(lái)源：Wind 外需方面，從國(guó)內(nèi) PMI 數(shù)據(jù)來(lái)看，與 2020 年底相比較，5 月 PMI 回落最大的子項(xiàng)目為新出口訂單，預(yù)示著未來(lái)外需或出現(xiàn)放緩跡象。在去年年報(bào)中我們提及美國(guó)將進(jìn)入主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)周期，但半年過(guò)去了，美國(guó)的補(bǔ)庫(kù)周期隨著 PMI 筑頂或已

55、經(jīng)進(jìn)入下半場(chǎng)，同時(shí)亞洲其他出口型國(guó)家如韓國(guó)、越南等，其疫情好轉(zhuǎn)后供應(yīng)鏈已經(jīng)逐步恢復(fù)，導(dǎo)致對(duì)中國(guó)出口形成擠出效應(yīng)。但我們認(rèn)為外需對(duì)金屬的需求支撐仍存。主要原因在于發(fā)達(dá)國(guó)家普遍實(shí)施大規(guī)模財(cái)政刺激政策，大量流動(dòng)性進(jìn)入地產(chǎn)和基建領(lǐng)域，美國(guó)新屋銷售火爆。且從歷史角度看，地產(chǎn)對(duì)消費(fèi)的帶動(dòng)存在一定的滯后性。從需求結(jié)構(gòu)上看，工程機(jī)械、電器等產(chǎn)成品的出口旺盛，對(duì)金屬的需求拉動(dòng)依然強(qiáng)勁。此外，中國(guó)的疫情防控依然全球領(lǐng)先，穩(wěn)定的供應(yīng)鏈仍具備較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力，故替代效應(yīng)對(duì)出口的拖累效果有限。綜上，我們認(rèn)為房建投資受三道紅線影響將進(jìn)一步走弱，而基建投資伴隨專項(xiàng)債逐步到位則將出現(xiàn)增加，機(jī)械及耐銷品內(nèi)需回落，但外需韌性較強(qiáng)。節(jié)

56、奏上， 3 季度金屬需求季節(jié)性回落，且高價(jià)格疊加下游利潤(rùn)偏低的情況下，不排除存在超季節(jié)性回落的情況，而 4 季度金屬需求或?qū)⒂兴棉D(zhuǎn)，但受地產(chǎn)拖累，或不及2 季度水平。圖表 14：中國(guó) PMI 結(jié)構(gòu)&美國(guó)新屋銷售和電器銷售2020-122021-05 美國(guó):零售和食品服務(wù)銷售額:電子和家用電器店 PMI:生產(chǎn) 美國(guó):新建住房銷售PMI:生產(chǎn)經(jīng)營(yíng) 60.00活動(dòng)預(yù)期PMI:供貨商配送時(shí)間PMI:從業(yè)人員30.00PMI:原材料庫(kù)存PMI:主要原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格PMI:出廠價(jià)格PMI:新訂單PMI:新出口訂單PMI:在手訂單 PMI:產(chǎn)成品庫(kù)存PMI:采購(gòu)量 PMI:進(jìn)口14,000.0012,000

57、.0010,000.008,000.006,000.004,000.002,000.000.00100806040202015-01-012015-07-012016-01-012016-07-012017-01-012017-07-012018-01-012018-07-012019-01-012019-07-012020-01-012020-07-012021-01-010資料來(lái)源：Wind 、短期供應(yīng)邊際回升，中長(zhǎng)期政策支持仍存短期（1 個(gè)季度內(nèi)）我們認(rèn)為隨著原料供應(yīng)邊際回升，將提振冶煉利潤(rùn)。同時(shí)在國(guó)家保供政策以及季節(jié)性的影響下，金屬供應(yīng)將出現(xiàn)邊際回升。但中期來(lái)看，碳達(dá)峰政策，包括環(huán)保和

58、能耗雙控政策仍將對(duì)金屬供應(yīng)端形成擾動(dòng)。圖表 15：主要資源國(guó)新冠新增確診人數(shù)（單位：人/日）&疫苗接種至少接種 1 針的比例（單位：）12,00010,0008,0006,0004,0002,000090,000智利秘魯蒙古巴西80,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0002020-05-072020-06-072020-07-072020-08-072020-09-072020-10-072020-11-072020-12-072021-01-072021-02-072021-03-072021-04-072021-05-072021-06-

59、07070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.002021-02-252021-03-042021-03-112021-03-182021-03-252021-04-012021-04-082021-04-152021-04-222021-04-292021-05-062021-05-132021-05-202021-05-272021-06-032021-06-102021-06-170.00巴西智利秘魯蒙古資料來(lái)源：Wind 資源國(guó)疫情逐步緩解，原料供應(yīng)邊際回升。上半年，尤其是 1 季度，由于資源國(guó)與需求國(guó)在疫情方面的差異，導(dǎo)致需求回升的同時(shí)，資源國(guó)產(chǎn)出無(wú)法有效提

60、升，銅礦、鋅礦、鐵礦、煤炭等基礎(chǔ)原料價(jià)格大幅上漲。但在當(dāng)前階段，資源國(guó)隨著疫苗接種的提升，疫情逐步可控，預(yù)計(jì)下半年資源國(guó)的原材料供應(yīng)將有所回升。分品種來(lái)看，前期受疫情影響較大的，銅礦和鋅礦目前已經(jīng)出現(xiàn)邊際好轉(zhuǎn)， TC 費(fèi)用反彈，冶煉利潤(rùn)回升。而作為鐵礦石主產(chǎn)國(guó)的巴西，雖然疫情相對(duì)較為嚴(yán)重，但是其發(fā)運(yùn)量并未受到影響，且下半年仍存在增產(chǎn)預(yù)期。而鋁土礦供應(yīng)本身未受到疫情影響。在原料供應(yīng)回升的背景下，利潤(rùn)回升預(yù)期增強(qiáng)。目前來(lái)看，銅、鋁利潤(rùn)較高，鋅雖然利潤(rùn)處于低位，但也可以保證基本生產(chǎn)。鋼材目前整體進(jìn)入盈虧平衡狀態(tài)，螺紋鋼則已經(jīng)出現(xiàn)了短流程峰電和長(zhǎng)流程（即時(shí)成本）虧損，熱卷也處于微利狀態(tài)，鋼材產(chǎn)量進(jìn)一步