代糖行業(yè)深度：甜蜜時代來襲需求替代正興

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250020 產(chǎn)業(yè)鏈：代糖產(chǎn)品結(jié)構(gòu)多元，甜味特性存在差異 5 HYPERLINK l _TOC_250019 需求端：低卡健康觀念崛起，行業(yè)增長空間廣闊 7 HYPERLINK l _TOC_250018 市場空間：外需仍具成長動力，內(nèi)需成長性更強(qiáng) 7 HYPERLINK l _TOC_250017 健康概念崛起+糖尿病人增加，代糖需求應(yīng)運而生 7 HYPERLINK l _TOC_250016 全球市場：下游市場分散，成長性猶存 10 HYPERLINK l _TOC_250015 內(nèi)需端：飲料構(gòu)筑主要需求，消費升級驅(qū)動增長 11 HYPERLINK

2、l _TOC_250014 替代蔗糖：高倍甜味劑占比較低，替代空間廣闊 13 HYPERLINK l _TOC_250013 驅(qū)動力：代糖用糖成本更低，新產(chǎn)品迭代更新 13 HYPERLINK l _TOC_250012 全球市場：人工高倍甜味劑占比較低 14 HYPERLINK l _TOC_250011 內(nèi)需端：無糖飲料概念崛起，市占率穩(wěn)步提升 15 HYPERLINK l _TOC_250010 結(jié)構(gòu)變化：新型代糖安全性占優(yōu)，替代傳統(tǒng)產(chǎn)品 18 HYPERLINK l _TOC_250009 產(chǎn)品迭代：新型高倍甜味劑安全性占優(yōu)，替代能力更強(qiáng) 18 HYPERLINK l _TOC_250

3、008 內(nèi)部替代：安賽蜜和三氯蔗糖市占率將穩(wěn)步提升 19 HYPERLINK l _TOC_250007 供給端：市場逐步出清，中國代糖龍頭一躍而上 21 HYPERLINK l _TOC_250006 安賽蜜：行業(yè)整合結(jié)束，龍頭話語權(quán)提升 21 HYPERLINK l _TOC_250005 合成工藝單一，下游應(yīng)用廣泛 21 HYPERLINK l _TOC_250004 行業(yè)整合完畢，供給格局向好 22 HYPERLINK l _TOC_250003 三氯蔗糖：供給有望出清，格局逐步向好 23 HYPERLINK l _TOC_250002 化學(xué)合成占據(jù)主導(dǎo)，下游應(yīng)用廣泛 23 HYPER

4、LINK l _TOC_250001 中小企業(yè)退出，行業(yè)供給出清 24 HYPERLINK l _TOC_250000 金禾實業(yè)：縱向布局完善，低成本擴(kuò)張搶占鰲頭 26圖表目錄圖 1：代糖產(chǎn)品分類 5圖 2：歐洲居民對合成甜味劑抵制情緒較低 7圖 3：深圳已經(jīng)開始施行添加含糖飲料標(biāo)識 8圖 4：中國無糖/低糖包裝食品飲料滲透率快速提升 9圖 5：2019 年全球成年人（20-79 歲）糖尿病人患者數(shù)量 9圖 6：全球代糖下游消費結(jié)構(gòu) 11圖 7：全球飲料市場規(guī)模 11圖 8：全球零食小吃市場規(guī)模 11圖 9：中國代糖下游消費結(jié)構(gòu) 12圖 10：中國總消費支出穩(wěn)步增長 12圖 11：2012 到

5、 2019 年中國調(diào)味品市場規(guī)模及增速預(yù)測 13圖 12：2013 到 2018 年中國口腔護(hù)理用品市場規(guī)模及增速 13圖 13：不同代糖產(chǎn)品價甜比 14圖 14：全球甜味劑市場份額 14圖 15：全球蔗糖產(chǎn)量止步不前 15圖 16：2012 到 2018 年全球無糖產(chǎn)品年均復(fù)合增速 15圖 17：2019 年無糖可樂銷量占比 16圖 18：2019 年無糖茶銷量占比 16圖 19：中國無糖碳酸飲料市場規(guī)模及市占率快速增長 17圖 20：中國無糖茶飲料市場規(guī)模及市占率快速增長 17圖 21：六代甜味劑發(fā)展歷程 18圖 22：北美、西歐和日本傳統(tǒng)和新型甜味劑在食品飲料中消費量及預(yù)測（噸） 19圖

6、 23：全球安賽蜜需求量測算（噸） 20圖 24：全球三氯蔗糖需求量測算（噸） 20圖 25：2011 到 2018 年中國高倍甜味劑產(chǎn)量及增速 21圖 26：安賽蜜合成工藝路徑 22圖 27：2009 年行業(yè)供給格局 22圖 28：2020 年行業(yè)供給格局 22圖 29：安賽蜜市場均價 23圖 30：三氯蔗糖合成工藝 23圖 31：三氯蔗糖產(chǎn)量和需求量及產(chǎn)需比 25圖 32：中國三氯蔗糖出口均價下跌 25圖 33：金禾實業(yè)安賽蜜銷量和單噸成本 26表 1：不同甜味劑產(chǎn)品存在一定差異 5表 2：部分代糖間的協(xié)同性 6表 3：中國減糖政策有望逐步落地 8表 4：全球糖尿病人患者基本醫(yī)療支出測算

7、10表 5：主要地區(qū)糖尿病患者數(shù)統(tǒng)計及預(yù)測 10表 6：中國飲料行業(yè)市場規(guī)模 12表 7：中國飲料行業(yè)市場規(guī)模 16表 8：不同增甜劑的價甜比、安全性和易用性有較大差異 18表 9：針對影響甜味劑需求的三個因素做出的悲觀、中性及樂觀假設(shè) 20表 10：2010 到 2021 年中國高倍甜味劑在食品飲料中消費量預(yù)測（噸） 20表 11：安賽蜜下游應(yīng)用領(lǐng)域及特性 21表 12：三氯蔗糖下游應(yīng)用領(lǐng)域 24表 13：全球三氯蔗糖產(chǎn)能情況 24表 14：金禾實業(yè)主要產(chǎn)品及其應(yīng)用領(lǐng)域 26表 15：金禾實業(yè)三氯蔗糖的主要原料單耗顯著低于競爭對手 27圖 1：代糖產(chǎn)品分類產(chǎn)業(yè)鏈：代糖產(chǎn)品結(jié)構(gòu)多元，甜味特性存

8、在差異甜味劑是食品添加劑，主要給食物增甜。甜味劑主要分為蔗糖、代糖和果葡糖漿，其中食糖和果葡糖漿均能引起血糖升高，目前廣泛應(yīng)用于食品飲料，長時間過量食用會引發(fā)肥胖、脂肪肝和痛風(fēng)等疾病。而代糖能產(chǎn)生甜味，但不會明顯引起血糖波動，按照來源 主要可以分為糖醇（山梨糖醇、木糖醇和赤蘚糖醇等）、天然高倍甜味劑（甜菊糖、羅漢 果糖等）和人工合成甜味劑（糖精、甜蜜素、阿斯巴甜、安賽蜜和三氯蔗糖等）。 蔗糖 (營養(yǎng)型)人工甜味劑 糖精 甜蜜素阿斯巴甜安賽蜜三氯蔗糖等(非營養(yǎng)型)藥物甜味劑代糖天然 甜味劑甘草 羅漢果糖甜菊糖(非營養(yǎng)型)食品飲料 果葡糖漿(營養(yǎng)型) 糖醇木糖醇赤蘚糖醇麥芽糖醇 (營養(yǎng)型)護(hù)理產(chǎn)品

9、資料來源：甜味劑的研究及發(fā)展趨勢， 注：由于蔗糖使用量較大，因此通常被劃分到食品配料代糖產(chǎn)品間差異較大。根據(jù)甜度系數(shù)，代糖類甜味劑分為高倍甜味劑和低倍甜味劑，產(chǎn)品間各自存在一定優(yōu)劣，下游廠商通常采用復(fù)配的方式來中和各自優(yōu)缺點。糖醇類甜味劑均是低倍甜味劑，而天然代糖和人工合成代糖主要是高倍甜味劑。糖醇類甜味劑均具備較好的口感，但是成本較高，存在腹瀉風(fēng)險。天然高倍甜味劑如甜菊糖、甘草等具備較高的甜味度和安全性，但口感上會有微苦澀。人工合成甜味劑具備高甜度，但是部分產(chǎn)品安全性和熱穩(wěn)定性存在缺陷。表 1：不同甜味劑產(chǎn)品存在一定差異分類產(chǎn)品甜度系數(shù)口感安全性熱穩(wěn)定性抗齲齒蔗糖類蔗糖1純正好200造成糖醇

10、類甜味劑木糖醇1.2微清涼感腹瀉風(fēng)險216能山梨糖醇0.6微清涼感腹瀉風(fēng)險-能赤蘚糖醇0.8微清涼感腹瀉風(fēng)險-能天然甜味劑甜菊糖苷200微苦澀能羅漢果糖苷300能甘草250特殊甜味能人工合成甜味劑糖精鈉500后味苦較差150能甜蜜素50余味欠佳較差250能阿斯巴甜200純正好80能安賽蜜200有金屬味較好225能三氯蔗糖600純正好150能紐甜6000純正好100能資料來源：甜味劑的研究及發(fā)展趨勢，代糖產(chǎn)品間存在協(xié)同性，通常需要復(fù)配。代糖產(chǎn)品在溶解性、熱穩(wěn)定性和加工特性方面各存千秋。代糖通常需要復(fù)配使用，協(xié)同產(chǎn)品間的甜味特性，滿足下游需求。不同配方代糖間存在較大差異，對口感的影響較大，在一種甜

11、味劑配方確定后，長時間內(nèi)難以更換，內(nèi)部替代的周期較長。糖精甜蜜素阿斯巴甜安賽蜜三氯蔗糖阿力甜甜菊苷表 2：部分代糖間的協(xié)同性糖精 阿斯巴甜甜蜜素安賽蜜三氯蔗糖阿力甜甜菊苷資料來源：甜味劑的研究及發(fā)展趨勢，需求端：低卡健康觀念崛起，行業(yè)增長空間廣闊根據(jù) BCC Research 預(yù)測數(shù)據(jù)，2018 年全球非糖類增甜劑市場規(guī)模達(dá)到 144 億美元左右，預(yù)計 2018-2023 年年均復(fù)合增速為 2.7%；其中，高倍甜味劑市場規(guī)模有望從 2018年 69 億美元增長到 2023 年 82 億美元，年均復(fù)合增速為 3.6%。全球代糖市場規(guī)模增長的驅(qū)動力主要有兩個：1.隨著人們消費水平提升，下游食品飲料

12、 消費增加，帶動需求提升；2.健康觀念普及，促使代糖對蔗糖替代比例提升（市占率提 升）。下文將詳細(xì)解構(gòu)國內(nèi)外代糖市場的成長性。市場空間：外需仍具成長動力，內(nèi)需成長性更強(qiáng)代糖產(chǎn)品符合低卡理念，隨著健康觀念普及及糖尿病人數(shù)量增加，市場需求具備增長驅(qū)動力。 全球市場，代糖主要應(yīng)用于飲食、醫(yī)藥和日化品等，消費結(jié)構(gòu)分散；隨著經(jīng)濟(jì)水平 發(fā)展，下游市場穩(wěn)步增長有望帶動代糖需求穩(wěn)步增加。 中國市場，代糖主要用于飲料，消費結(jié)構(gòu)集中；隨著人均消費支出增加，飲料產(chǎn)量 保持增長將帶動中國代糖需求保持較高增速。健康概念崛起+糖尿病人增加，代糖需求應(yīng)運而生消費者更抵觸糖類。由于蔗糖和果葡糖漿會導(dǎo)致較多肥胖相關(guān)疾病，近些年

13、隨著健康觀念逐步崛起，消費者正逐步減少使用糖類。從居民消費習(xí)慣看，歐洲居民正在逐步抵制糖的食用，而對人工合成甜味劑的抵制情緒較低。居民對食糖的消費傾向存在一定變化，未來看食糖的需求有望逐步減少，而人工合成甜味劑有望逐步占領(lǐng)市場。 圖 2：歐洲居民對合成甜味劑抵制情緒較低較少食用完全抵制40%30%20%10%0%糖油脂鹽合成合成防腐劑色素碳水乳制品 過敏食物 植物油合成甜味劑資料來源：Consumer Awareness of Different Sugars Remains Limited, Finds Cargill Study，中國減糖政策逐步落地。近些年來，隨著國民營養(yǎng)水平改善，中國肥

14、胖率快速攀升。2012年中國 18 歲及以上成人超重率為 30.1%，肥胖率為 11.9%，與 2002 年相比分別增長了 7.3 pct 和 4.8 pct；617 歲兒童青少年超重率為 9.6%，肥胖率為 6.4%，與 2002年相比分別增加 5.1 pct 和 4.3 pct。肥胖率上升直接導(dǎo)致中國肥胖相關(guān)疾病支出負(fù)擔(dān)加重，政府近些年開始逐步注重推廣減糖政策和使用甜味劑。政策內(nèi)容政策導(dǎo)向表 3：中國減糖政策有望逐步落地國民營養(yǎng)計劃推廣健康生活方式，積極推進(jìn)全民健康生活方式行動，廣泛開展以“三減三（20172030 年） 健”（減鹽、減油、減糖，健康口腔、健康體重、健康骨骼）為重點專項行動

15、鼓勵消費者減少蔗糖攝入量，倡導(dǎo)食品生產(chǎn)經(jīng)營者使用食品安全標(biāo)準(zhǔn)允許健康中國行動使用的天然甜味物質(zhì)和甜味劑取代蔗糖（20192030 年） 2.科學(xué)減少加工食品中的蔗糖含量，提倡城市高糖攝入人群減少食用含蔗糖飲料和甜食，選擇天然甜味物質(zhì)和甜味劑替代蔗糖生產(chǎn)的飲料和食品資料來源：中國政府網(wǎng)，注重低糖觀念普及，低卡產(chǎn)品銷售有望增加。2021 年 1 月 1 日深圳經(jīng)濟(jì)特區(qū)健康條例規(guī)定，碳酸飲料銷售者應(yīng)當(dāng)在貨架或者柜臺上設(shè)置“兒童青少年不喝或少喝含糖飲料”、“每日添加糖攝入限量”和“長期過量攝入添加糖”三類健康提示標(biāo)識。國家逐步重視居民攝入過量糖分的現(xiàn)象，未來有望督促消費者選購低糖產(chǎn)品，促進(jìn)低卡產(chǎn)品銷售

16、。圖 3：深圳已經(jīng)開始施行添加含糖飲料標(biāo)識資料來源：深圳市衛(wèi)生健康委員會，消費者層面：減糖風(fēng)潮崛起，代糖產(chǎn)品滲透率提升。居民層面，減糖的風(fēng)潮同樣快速崛起，益索普 2020 成人健康管理白皮書數(shù)據(jù)顯示，84%的消費者認(rèn)為自己比以前更加關(guān)注健康。消費者對于健康的管理體現(xiàn)在注意規(guī)律飲食、營養(yǎng)均衡、少鹽少糖和食補(bǔ)養(yǎng)生等措施上。2018 年到 2020 年，無糖/低糖包裝飲料和零食滲透率分別提升 19%和 8%。 圖 4：中國無糖/低糖包裝食品飲料滲透率快速提升2018202055%36%13%5%60%50%40%30%20%10%0%無糖/減糖包裝飲料無糖/減糖包裝零食資料來源：益索普，全球糖尿病人

17、數(shù)量快速增加。據(jù) IDF 測算，2017 年到 2019 年全球糖尿病患者數(shù)量從4.3 億增長到 4.6 億人，II 型糖尿病患者（主要是肥胖、運動過少導(dǎo)致）數(shù)量占據(jù) 85%- 90%。其中，中國、印度、美國和印度尼西亞糖尿病人患者數(shù)量位居前列。 圖 5：2019 年全球成年人（20-79 歲）糖尿病人患者數(shù)量資料來源：IDF Diabetes Atlas 9th edition 2019，糖尿病人數(shù)量快速增加，代糖市場空間有望提升。根據(jù) IDF（Internal Diabetes Federal，全球糖尿病聯(lián)盟）測算數(shù)據(jù)，2019 年全球 4.6 億糖尿病患者，當(dāng)年糖尿病相關(guān)醫(yī)療費用支出高達(dá)

18、 7603 億美元。糖尿病增加了個人的醫(yī)療負(fù)擔(dān)，降低了個人的生活質(zhì)量。據(jù) IDF預(yù)測，由于生活水平提高，全球糖尿病發(fā)病率或從 2019 年 9.3%提升至 2045 年 10.9%，到 2045 年全球糖尿病患者數(shù)量或達(dá) 7.0 億人，糖尿病患者數(shù)量快速增長將刺激代糖需求提升。表 4：全球糖尿病人患者基本醫(yī)療支出測算20192030E2045E全球總?cè)丝跀?shù)（億人）778695成年人口數(shù)（億人）505764糖尿病患者全球糖尿病發(fā)病率9.3%10.2%10.9%全球糖尿病發(fā)病人數(shù)（億人）4.65.87.0糖尿病致死人口數(shù)（億人）0.42-用于糖尿病年總醫(yī)療費用支出（億美元）760382478450

19、資料來源：IDF Diabetes Atlas 9th edition 2019， 注：本文統(tǒng)計病例數(shù)為測算總發(fā)病率中印為糖尿病高發(fā)區(qū)，刺激代糖需求穩(wěn)步增長。分地區(qū)看，中國和印度為糖尿病高發(fā)區(qū)域，2000 年印度和中國已發(fā)現(xiàn)糖尿病患者數(shù)量分別為 3170.5 萬人和 2075.7 萬人。未來看，中印或?qū)⒊蔀樾略鎏悄虿』颊叩膬蓚€大國，發(fā)現(xiàn)病例占比在總?cè)丝谡急葘⒖焖僭黾?，刺激中印糖尿病人使用代糖。?5：主要地區(qū)糖尿病患者數(shù)統(tǒng)計及預(yù)測2000 年患者數(shù)量預(yù)測 2030 年患者數(shù)量患者增長幅度（萬人）（萬人）印度3170.57944.1151%中國2075.74232.1104%其他亞洲國家2232

20、.85810.9148%沙哈拉以南地區(qū)714.61864.5161%拉丁美洲和加勒比地區(qū)1330.73295.9148%中東2005.15279.4163%全球17122.836621.2114%資料來源：Global Prevalence of Diabetes， 注：本文統(tǒng)計病例數(shù)為發(fā)現(xiàn)病例數(shù)全球市場：下游市場分散，成長性猶存下游消費較分散，食品飲料和醫(yī)藥構(gòu)筑主要需求。由于甜味劑在歐美國家普及時間更久，醫(yī)藥和日化用品中添加量占比更高。從全球代糖消費結(jié)構(gòu)看，食品飲料和醫(yī)藥構(gòu)筑主要需求，占比均在 23%左右。圖 6：全球代糖下游消費結(jié)構(gòu)食品飲料醫(yī)藥日用化學(xué)品其他資料來源：Market Inte

21、llica，食品飲料市場需求均穩(wěn)定增長。根據(jù)立鼎產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，受益于全球經(jīng)濟(jì)的發(fā)展及消費能力逐步提升，未來全球飲料行業(yè)市場規(guī)模有望保持穩(wěn)定增長，增速維持在 2%左右。受益于全球人口穩(wěn)步增加，財富水平增長和食品工業(yè)發(fā)展，全球零食小吃市場規(guī)模有望維持穩(wěn)定增長。圖 7：全球飲料市場規(guī)模圖 8：全球零食小吃市場規(guī)模1.6全球飲料行業(yè)市場規(guī)模（萬億美元）同比增速（右）3%0.3全球零食市場規(guī)模（萬億美元）同比增速（右）25%1.20.80.42%0.21%0.120%15%10%5%0.00%2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E00%20152016201

22、7E 2018E 2019E 2020E 2021E資料來源：立鼎產(chǎn)業(yè)研究院，資料來源：Zion Research Analysis，內(nèi)需端：飲料構(gòu)筑主要需求，消費升級驅(qū)動增長飲料構(gòu)筑主要需求，調(diào)味品和個人護(hù)理產(chǎn)品需求也較重要。中國是世界主要的代糖市場之一，2017 年中國代糖市場規(guī)模在 110 億元以上，國內(nèi)肥胖率快速提升和健康觀念逐步普及將促使國內(nèi)代糖需求穩(wěn)步提升。國內(nèi)代糖主要用作飲料，其占總需求比例約達(dá)到 50%。目前，代糖也在逐步探索新型需求，香醋、料酒、蠔油、甜面醬、牙膏、漱口水等產(chǎn)品采用代糖的比例在逐步提升，新產(chǎn)品開拓也帶動代糖需求增長。 圖 9：中國代糖下游消費結(jié)構(gòu)資料來源：前瞻

23、產(chǎn)業(yè)研究院，消費升級拉動飲料需求增長。隨著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，居民消費支出穩(wěn)步增加，產(chǎn)品消費升級，飲料消費支出仍具備一定成長性。據(jù) Frost&Sullivan 調(diào)查數(shù)據(jù)，2014-2019 年，中國除包裝水外飲料行業(yè)市場規(guī)模從 6237 億元增長到 7897 億元，年均復(fù)合增速達(dá)到 4.8%，未來仍有望穩(wěn)步增長。2014 年到 2019 年，碳酸飲料和茶飲料年均復(fù)合增速為2.3%和 3.8%。 圖 10：中國總消費支出穩(wěn)步增長居民消費支出（萬億元）504030201002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019資料來源：Wind，表

24、 6：中國飲料行業(yè)市場規(guī)模產(chǎn)品零售額（億元）復(fù)合增速2014 20192024E2014-20192019-2024E軟飲料7433 9914132305.9%5.9%-包裝飲用水1196 2017337111.0%10.8%-除包裝水外其他飲料6237 789798594.8%4.5%-碳酸飲料7888859842.3%2.1%-茶飲料6537879363.8%3.5%-其他4796622579395.4%5.0%資料來源：Frost&Sullivan，農(nóng)夫山泉招股說明書，調(diào)味品&口腔護(hù)理市場穩(wěn)步增長。隨著多樣化調(diào)味品的普及，中國調(diào)味品市場保持穩(wěn)定增長。此外，隨著生活標(biāo)準(zhǔn)提升，中國口腔護(hù)理市

25、場空間有望延續(xù)穩(wěn)定增長態(tài)勢。代糖產(chǎn)品在調(diào)味品和口腔護(hù)理市場處于初步發(fā)展階段，未來隨著應(yīng)用領(lǐng)域逐步拓寬，代糖市場規(guī)模仍有望維持增長，發(fā)展前景廣闊。圖 11：2012 到 2019 年中國調(diào)味品市場規(guī)模及增速預(yù)測圖 12：2013 到 2018 年中國口腔護(hù)理用品市場規(guī)模及增速4000中國調(diào)味品市場規(guī)模（億元）增長率（右）16%340中國口腔護(hù)理用品市場規(guī)模（億元）同比增速（右）5%30002000100002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E12%8%4%0%3203002802604%3%2%1%0%201320142015201620172018資

26、料來源：，資料來源：Statista，艾媒咨詢，替代蔗糖：高倍甜味劑占比較低，替代空間廣闊甜味劑市場另一重要增長動力集中在對蔗糖替代。代糖產(chǎn)品具備一定成本優(yōu)勢，廠商正逐步采用代糖替代蔗糖。國際市場看，代糖市場占比較低，由于氣候和耕地面積限制，全球蔗糖產(chǎn)量整體止步不前，而代糖類產(chǎn)品需求增速維持高位，未來代糖產(chǎn)品市占率有望逐步提升。國內(nèi)市場，下游無糖飲料產(chǎn)品噴涌而出，市占率快速提升，代糖產(chǎn)品市占率快速增加。驅(qū)動力：代糖用糖成本更低，新產(chǎn)品迭代更新從驅(qū)動力看，代糖產(chǎn)品價甜比較低，使用成本更低，飲料廠商有充足動力去使用代糖替換蔗糖。未來看，隨著代糖飲料層出不窮，代糖產(chǎn)品市占率有望穩(wěn)步提升。圖 13：不

27、同代糖產(chǎn)品價甜比25價甜比（用糖成本，元/千克）20151050赤蘚糖醇 木糖醇 葡萄糖蔗糖甜菊糖 阿斯巴甜三氯蔗糖 安賽蜜 甜蜜素糖精紐甜資料來源：金禾實業(yè)公司公告，全球市場：人工高倍甜味劑占比較低蔗糖主導(dǎo)甜味市場，非糖類甜味劑占比較低。整體看，全球甜味劑市場規(guī)模仍由蔗糖主導(dǎo)，占比達(dá)到78%；非糖類甜味劑中，果葡糖漿和人工高倍甜味劑市場占比分別約為12%和 8%。圖 14：全球甜味劑市場份額蔗糖非糖類高倍甜味劑果葡糖漿蔗糖果葡糖漿高倍甜味劑低倍甜味劑天然甜味劑資料來源：Lux Research，全球蔗糖產(chǎn)量止步不前。受限于甘蔗等作物種植面積較為穩(wěn)定，近幾年全球蔗糖產(chǎn)量止步不前，整體市場產(chǎn)量維

28、持穩(wěn)定在 1.6 億噸至 1.9 億噸左右。未來看，隨著全球低糖概念崛起，長周期看全球蔗糖市場占有率將逐步降低。 圖 15：全球蔗糖產(chǎn)量止步不前全球糖產(chǎn)量（萬噸）同比（右）2500015%2000010%150005%100000%5000-5%020152016201720182019-10%資料來源：，代糖產(chǎn)品需求維持高速增長，帶動市占率提升。下游產(chǎn)品中，從 2012 年到 2018 年全球無糖飲料行業(yè)市場規(guī)模年均復(fù)合增速達(dá)到 28%，無糖面包市場規(guī)模年均復(fù)合增速達(dá)到 20%。全球代糖產(chǎn)品市場規(guī)模增速高于蔗糖市場，代糖產(chǎn)品市占率穩(wěn)步提升。未來看，隨著可口可樂、百事可樂和雀巢等國際飲食巨頭逐

29、步推出無糖產(chǎn)品，代糖需求有望保持高速增長。 圖 16：2012 到 2018 年全球無糖產(chǎn)品年均復(fù)合增速28%20%15%30%25%20%15%10%5%0%乳制品面包飲料資料來源：Mintel，內(nèi)需端：無糖飲料概念崛起，市占率穩(wěn)步提升無糖飲料銷量占比較低，替代空間巨大。2019 年中國無糖可樂和無糖茶銷量占比分別達(dá)到 3.4%和 5.2%，遠(yuǎn)低于歐美日等發(fā)達(dá)國家，隨著國內(nèi)健康概念崛起，中國代糖飲料層出不窮，市占率有望穩(wěn)步提升，帶動代糖市場穩(wěn)步增長。圖 17：2019 年無糖可樂銷量占比圖 18：2019 年無糖茶銷量占比70%60%50%40%30%20%10%100%中國澳洲日本80%6

30、0%40%20%中國美國西歐日本英國0%中國美國西歐日本英國0%中國澳洲日本資料來源：華商情報網(wǎng)，資料來源：日本軟飲料協(xié)會，華商情報網(wǎng)， 注：澳洲銷量占比數(shù)據(jù)為 2018 年無糖飲料銷量快速增加，拉動代糖需求扶搖而上。無糖飲料主要由無糖碳酸飲料和無糖茶飲料市場構(gòu)成，未來看無糖飲料在各自細(xì)分市場中占比有望快速增加。無糖碳酸飲料市場：由于可口可樂、百事可樂等碳酸飲料巨頭逐步豐富代糖產(chǎn)品布局，無糖碳酸飲料市場快速增長。未來看，預(yù)計從 2019 年到 2024 年，在碳酸飲料細(xì)分市場中，無糖碳酸飲料市占率有望從 6.1%增長到 19.9%，年均復(fù)合增速達(dá)到 29.6%。無糖茶飲料市場：茶飲市場中，傳統(tǒng)

31、產(chǎn)品如加多寶、王老吉等傳統(tǒng)涼茶銷量穩(wěn)步增長，新型無糖茶飲料產(chǎn)品喜小茶、元氣森林燃茶和伊藤園大麥茶等產(chǎn)品層出不窮，無糖茶飲料市場占比快速增加。未來看，中國對茶飲料市場需求有望穩(wěn)步增長，其中無糖茶飲料市場有望繼續(xù)開疆拓土，預(yù)計從2019 年到2024 年在茶飲料市場中，無糖茶飲料市場份額占比有望從 5.2%提升至 12.3%。表 7：中國飲料行業(yè)市場規(guī)模產(chǎn)品零售額（億元）復(fù)合增速201420192024E2014-20192019-2024E軟飲料74339914132305.9%5.9%-無糖碳酸飲料55419659.5%29.6%-無糖茶飲料104111532.3%22.9%-其他無糖飲料0.

32、31.98.844.5%35.8%-無糖飲料加總169732044.0%27.1%-無糖飲料市場占比0.2%1.0%2.4%資料來源：Frost&Sullivan，圖 19：中國無糖碳酸飲料市場規(guī)模及市占率快速增長圖 20：中國無糖茶飲料市場規(guī)模及市占率快速增長2502001501005020140無糖碳酸飲料市場規(guī)模（億元）無糖碳酸飲料市場份額（右）24%20%16%12%8%4%2014201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E0%120100806040200無糖茶飲料市場規(guī)模（億元）無糖茶飲料市占率（右）13%11%9%7%5%3%1%2

33、01520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E-1%資料來源：Frost&Sullivan，資料來源：Frost&Sullivan，圖 21：六代甜味劑發(fā)展歷程結(jié)構(gòu)變化：新型代糖安全性占優(yōu)，替代傳統(tǒng)產(chǎn)品代糖產(chǎn)品分為六代產(chǎn)品，產(chǎn)品間特性差別較大，新型高倍甜味劑安全性優(yōu)于傳統(tǒng)甜味劑。海外市場：由于甜味劑發(fā)展時間較久，消費者對甜味劑特性了解更為深入，傳統(tǒng)甜味劑消費量正延續(xù)降低趨勢，而新型甜味劑市場空間穩(wěn)定增長，市占率快速提升。國內(nèi)市場：甜味劑發(fā)展時間較晚，傳統(tǒng)甜味劑市場仍有一定增速，新型甜味劑初登市場，需求增速維持高位，市占率穩(wěn)步提升。產(chǎn)品迭代：新型高倍甜味

34、劑安全性占優(yōu)，替代能力更強(qiáng)高倍甜味劑市場快速發(fā)展，歷經(jīng)六代產(chǎn)品迭代。相比天然高倍甜味劑，人工合成甜味劑受益于其較低廉的成本，目前有著更廣泛的應(yīng)用。按開發(fā)時間的推移，自 1879 年糖精問世后，人工合成甜味劑共經(jīng)歷了糖精、甜蜜素、阿斯巴甜、安賽蜜、三氯蔗糖、紐甜在內(nèi)的六代產(chǎn)品。糖精（1879）阿斯巴甜（1965）三氯蔗糖（1976）歷史最悠久的合成甜味劑，安全性存疑，西方國家禁用；國內(nèi)僅僅保存4家供應(yīng)商被認(rèn)為是比較安全的甜味劑，被包括美國在內(nèi) 90多個國家和地區(qū)使用是以蔗糖為原料的功能性甜味劑，具有較好的溶解性和穩(wěn)定性第一代第二代第三代第四代第五代第六代甜蜜素（1937）價格優(yōu)勢突出，但有致癌風(fēng)

35、險，世界40多個國家已經(jīng)禁用；我國仍允許合法使用，且應(yīng)用廣泛安賽蜜（1967）在體內(nèi)不能被代謝，不產(chǎn)生熱量，是公認(rèn)為性價比高，使用安全的甜味劑，目前已有100多個國家正式批準(zhǔn)使用紐甜（1993）沒有其他強(qiáng)力甜味劑常帶的苦味和金屬味，分別于 2002年和2010年通過美國和歐盟生產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)，國內(nèi)于2003年批準(zhǔn)生產(chǎn)資料來源：金禾實業(yè)公司公告，新型高倍甜味劑價甜比更低，安全性更好。根據(jù)甜味劑價格和甜度系數(shù)的比值，我們可以將甜味劑分成三個等級：糖精和紐甜價甜比最低，性價比最高，但糖精安全性存憂，紐甜不易于使用；甜蜜素、阿斯巴甜、安賽蜜、三氯蔗糖價甜比較低，性價比較高，阿斯巴甜和甜蜜素安全性較低，安賽蜜和

36、三氯蔗糖安全性較高；蔗糖、葡萄糖、木糖醇和甜菊糖價甜比偏高，使用成本較高。考慮到綜合性能，安賽蜜和三氯蔗糖屬于高效安全 的甜味劑。表 8：不同增甜劑的價甜比、安全性和易用性有較大差異名稱甜度系數(shù)價甜比（價格/甜度）價甜比等級安全性安全系數(shù)易用性蔗糖15.76 安全，但不適用于糖尿病人、肥胖人士等使用 較易控制葡萄糖0.86.00 安全，但不適用于糖尿病人、肥胖人士等使用 較易控制赤蘚糖醇0.822.50 安全性較好，但多食用會導(dǎo)致腹瀉 較易控制木糖醇1.216.67 安全性較好，無顯著不良反應(yīng)報告 較易控制糖精5000.08 具有引致腫瘤的風(fēng)險，西方多國禁用較易控制甜蜜素500.26 具有引發(fā)

37、多種疾病的風(fēng)險，西方多國禁用 較易控制阿斯巴甜2000.40安全性受到一定質(zhì)疑，曾被 FDA 拒絕批準(zhǔn)使用作為代糖，苯丙酮尿癥患者不宜使用較易控制安賽蜜2000.30 安全性較好，無顯著不良反應(yīng)報告 較易控制三氯蔗糖6000.33 安全性較好，無顯著不良反應(yīng)報告 較易控制紐甜60000.05 安全性較好，無顯著不良反應(yīng)報告 甜度過高，易用性難控制甜菊糖2001.10 安全性處于論證期 后味發(fā)苦，需復(fù)配資料來源：金禾實業(yè)公司公告，內(nèi)部替代：安賽蜜和三氯蔗糖市占率將穩(wěn)步提升安全意識崛起，新型甜味劑替代傳統(tǒng)甜味劑。隨著民眾安全意識的提高以及技術(shù)的進(jìn)步，因健康因素與價格因素，阿斯巴甜和糖精等傳統(tǒng)甜味劑

38、的使用比例逐年走低，將來或逐步被安賽蜜和三氯蔗糖等新型甜味劑所取代。2010-2021 年，由于安全問題，多國逐步禁用糖精、甜蜜素和阿斯巴甜，預(yù)計在北美、西歐和日本的食品飲料中，傳統(tǒng)高倍甜味劑阿斯巴甜和糖精消費量將分別減少 22.2%和 9.5%，而新型高倍甜味劑安賽蜜和三氯蔗糖的消費量將增加 54.2%和 57.8%。 圖 22：北美、西歐和日本傳統(tǒng)和新型甜味劑在食品飲料中消費量及預(yù)測（噸）201020162021E14000120001000080006000400020000阿斯巴甜糖精安賽蜜三氯蔗糖資料來源：中國化信，我們針對下游食品飲料行業(yè)的自然增長、甜味劑對蔗糖的替代以及新型甜味劑

39、對糖精、甜蜜素等的替代三個因素做出了悲觀、中性、樂觀的假設(shè)，并以此為基礎(chǔ)，對以安賽蜜、三氯蔗糖為代表的新型甜味劑的需求進(jìn)行測算。全球安賽蜜2018 年的需求近1.8 萬噸，在悲觀、中性、樂觀的假設(shè)下，2023 年安賽蜜的需求量分別有望增長至 2.7、3.5 及 4.3萬噸；全球三氯蔗糖 2018 年的需求量大約為 1.1 萬噸，在悲觀、中性、樂觀的假設(shè)下，2023 年全球三氯蔗糖的需求量分別有望增長至 2.2、3.4 及 4.5 萬噸。表 9：針對影響甜味劑需求的三個因素做出的悲觀、中性及樂觀假設(shè)假設(shè)悲觀中性樂觀全球食品飲料行業(yè)增速2.0%3.0%4.0%每年蔗糖被新型甜味劑替代比例0.5%1

40、.0%1.5%每年糖精、甜蜜素和阿斯巴甜被新型甜味劑替代比例5.0%10.0%15.0%資料來源：，圖 23：全球安賽蜜需求量測算（噸）圖 24：全球三氯蔗糖需求量測算（噸）安賽蜜原需求 安賽蜜自然增長需求 替代蔗糖增量 替代傳統(tǒng)甜味劑增量 5三氯蔗糖原需求替代蔗糖增量三氯蔗糖自然增長需求替代傳統(tǒng)甜味劑增量54433221102018A悲觀中性樂觀02018A悲觀中性樂觀資料來源：USDA，資料來源：USDA，國內(nèi)市場：新型產(chǎn)品快速增長，糖精、甜蜜素占比有望降低。未來看，在國內(nèi)食品飲料中的代糖產(chǎn)品需求有望維系穩(wěn)定增長，但在產(chǎn)品間存在一定分化。傳統(tǒng)的甜味劑糖精，生產(chǎn)受到一定限制，消費增速緩慢；甜

41、蜜素因為致癌風(fēng)險引起市場擔(dān)憂，需求增速有望逐步降低；而新型的甜味劑安賽蜜、三氯蔗糖和甜菊糖由于應(yīng)用品類的快速擴(kuò)張，需求有望保持快速增長。表 10：2010 到 2021 年中國高倍甜味劑在食品飲料中消費量預(yù)測（噸）品種201020162021E2010-20162016-2021CAGRCAGR糖精4200424743370.2%0.4%甜蜜素2900035050426403.2%4.0%阿斯巴甜1400221931418.0%7.2%安賽蜜1200181225057.1%6.6%三氯蔗糖17003373514612.1%8.8%甜菊糖1000146620656.6%7.0%其他6501367

42、232213.2%11.1%合計3915049534621564.0%4.6%資料來源：中國化信，供給端：市場逐步出清，中國代糖龍頭一躍而上經(jīng)過多年發(fā)展，中國已成為世界最主要的甜味劑生產(chǎn)國之一，其中高倍甜味劑產(chǎn)量占世界 75%以上。從 2011 年到 2018 年，中國高倍甜味劑產(chǎn)量從不足 12 萬噸增長至超過17 萬噸，受益于下游需求快速釋放，未來高倍甜味劑產(chǎn)量有望進(jìn)一步增長。下文，我們將探討高倍甜味劑中最重要的兩種甜味劑安賽蜜和三氯蔗糖，分析市場供給格局，探究相關(guān)投資機(jī)會。 圖 25：2011 到 2018 年中國高倍甜味劑產(chǎn)量及增速中國高倍甜味劑產(chǎn)量（萬噸）同比（右）2010%168%1

43、26%84%42%00%20112012201320142015201620172018資料來源：中國調(diào)味品行業(yè)協(xié)會，安賽蜜：行業(yè)整合結(jié)束，龍頭話語權(quán)提升合成工藝單一，下游應(yīng)用廣泛安賽蜜是廣泛應(yīng)用的安全甜味劑。安賽蜜是第四代合成甜味劑，它的甜度高，為蔗糖的 200 倍，無熱量，無不良后味感，在人和動物體內(nèi)不代謝、不積蓄，100%以原形物質(zhì)從尿中排出體外，安全性較高。在國外，安賽蜜用作食品中的甜料已上十年的歷史，現(xiàn)在有 40 多個國家正式批準(zhǔn)用于各種食品、飲料、口腔衛(wèi)生、化妝品以及在藥劑上用作不良口感的掩蔽劑，應(yīng)用面很廣。應(yīng)用領(lǐng)域應(yīng)用特性表 11：安賽蜜下游應(yīng)用領(lǐng)域及特性在碳酸飲料中，安賽蜜經(jīng)常

44、與其他甜味劑（通常為三氯蔗糖或阿斯巴甜）混合，具有更像蔗糖的味道碳酸飲料烘培食品 與阿斯巴甜不同，安賽蜜在高溫下也很穩(wěn)定，即使在中等酸性或堿性條件下也可以保持穩(wěn)定，因此可以用作烘烤或食品中需要較長保質(zhì)期的食品添加劑藥劑安賽蜜也被用作蛋白粉和醫(yī)藥產(chǎn)品中的甜味劑，特別是咀嚼和液體藥物，可以使活性成分更可口資料來源：百配健康，目前合成安賽蜜的工藝有 4 種，但主流的合成方法只有氨基磺酸-三氧化硫法，該方法采用氨基磺酸、三乙胺、雙乙烯酮、三氧化硫為主要原料，反應(yīng)條件溫和，收率高，質(zhì)量好。氨基磺酸三氧化硫氫氧化鉀雙乙烯酮二氯甲烷合成磺化中和精制成品三乙胺 圖 26：安賽蜜合成工藝路徑資料來源：金禾實業(yè)招

45、股說明書，行業(yè)整合完畢，供給格局向好整體看，安賽蜜行業(yè)發(fā)展歷程可以分為四個階段：專利保護(hù)階段行業(yè)擴(kuò)張階段行業(yè)整合階段寡頭壟斷階段。專利保護(hù)階段（2005 年以前）：在2005 年之前，安賽蜜的生產(chǎn)專利主要由Nutrinova持有，行業(yè)被一家企業(yè)壟斷，基本很少有企業(yè)涉足這一市場。行業(yè)擴(kuò)張階段（2005-2014 年）：此階段 Nutrinova 專利到期，國內(nèi)企業(yè)紛紛效仿布局安賽蜜，行業(yè)產(chǎn)能快速擴(kuò)張，市場供過于求，價格跌入低谷。行業(yè)整合階段（2015-2018 年）：2015 年后，隨著常年價格戰(zhàn)，部分行業(yè)內(nèi)成本較高企業(yè)逐步退出市場，蘇州浩波進(jìn)入破產(chǎn)重組程序。金禾實業(yè)在此階段憑借低成本優(yōu)勢，不斷

46、擴(kuò)充新產(chǎn)能，龍頭地位逐步凸顯。此階段安賽蜜價格逐步修復(fù)，行業(yè)景氣度逐步回升。寡頭壟斷階段（2019 年以后）：安賽蜜新增產(chǎn)能較少，供給格局穩(wěn)定掌握在金禾實業(yè)、山東亞邦、Nutrinova 和北京維多四家企業(yè)中。此階段，安賽蜜價格維持在較高位置，行業(yè)景氣度較高。圖 27：2009 年行業(yè)供給格局圖 28：2020 年行業(yè)供給格局金禾實業(yè)蘇州浩波德國Nutrinova山東明輝北京維多化工杭州三和其他金禾實業(yè)山東亞邦德國Nutrinova北京維多化工資料來源：金禾實業(yè)公司公告，資料來源：金禾實業(yè)公司公告， 圖 29：安賽蜜市場均價 安賽蜜年均價（元/噸）70000600005000040000300

47、00200001000002011201220132014201520162017201820192020H1資料來源：華經(jīng)情報網(wǎng)，三氯蔗糖：供給有望出清，格局逐步向好化學(xué)合成占據(jù)主導(dǎo)，下游應(yīng)用廣泛三氯蔗糖是廣泛應(yīng)用的安全甜味劑。三氯蔗糖是 1976 年由英國泰萊公司與倫敦大學(xué)共同研制并申請專利的一種新型甜味劑，并于 1988 年投入市場，是唯一以蔗糖為原料的功能性甜味劑，甜度可達(dá)到蔗糖的 600 倍（400800 倍）。三氯蔗糖具有無能量，高甜度，純正甜味，安全度高等特點，也是目前最理想的甜味劑之一。目前三氯蔗糖合成工藝具備較多方式，其中占據(jù)主導(dǎo)優(yōu)勢的是單基團(tuán)保護(hù)法和酶法。單基團(tuán)保護(hù)法原料成

48、本較低，合成具備成本優(yōu)勢，但涉及氯化亞砜，環(huán)保投入較高。酶法通過生物酶催化合成，由于純化和分離步驟較為復(fù)雜，生產(chǎn)成本較高。蔗糖乙酸酐DMF/氯化亞砜DMF絡(luò)合物蔗糖-6-乙酯三氯蔗糖-6-乙酯酯交換二丁基氧化錫重結(jié)晶三氯蔗糖三氯蔗糖溶液甲醇鈉/甲醇 圖 30：三氯蔗糖合成工藝資料來源：三氯蔗糖合成工藝的開發(fā)研究，三氯蔗糖下游應(yīng)用多元。三氯蔗糖主要用于零食飲料和烘焙產(chǎn)品，下游應(yīng)用領(lǐng)域十分廣泛。由于三氯蔗糖能夠在高溫條件下與食物發(fā)生美拉德反應(yīng)（使食物增香的反應(yīng)），產(chǎn)生特殊的風(fēng)味，三氯蔗糖在烘焙食品中使用更為廣泛。未來看，隨著新的應(yīng)用逐步普及，三氯蔗糖應(yīng)用空間有望逐步拓寬。應(yīng)用領(lǐng)域應(yīng)用特性表 12：

49、三氯蔗糖下游應(yīng)用領(lǐng)域零食用于飲料，冷凍甜品，口香糖和其他食品中烘焙在加熱時穩(wěn)定，因此可用于烘焙和油炸食品資料來源：百配健康，中小企業(yè)退出，行業(yè)供給出清中國為三氯蔗糖主要生產(chǎn)國，部分小產(chǎn)能退出市場。1976 年，英國泰萊公司首次研制成功三氯蔗糖；2001 年專利過期之前，三氯蔗糖長期被泰萊公司壟斷。2001 年后，由于鹽城捷康、廣東清怡等公司進(jìn)入，三氯蔗糖市場供給增加。2006 年，泰萊公司三氯蔗糖專利侵權(quán)敗訴后再無力阻止新進(jìn)入者，三氯蔗糖供給快速增加，市場陷入價格戰(zhàn)局面。近幾年，全球三氯蔗糖名義產(chǎn)能達(dá)到 1.7 萬噸/年，但由于常年價格戰(zhàn)，實際有效產(chǎn)能較低，供需維持平衡狀態(tài)。未來，隨著金禾實業(yè)

50、5000 噸/年三氯蔗糖產(chǎn)能投放，全球三氯蔗糖產(chǎn)能有望進(jìn)一步增加，低價狀態(tài)仍有望維持一段時間；中長期看，部分小型企業(yè)有望退出市場，三氯蔗糖行業(yè)供給有望進(jìn)一步向龍頭企業(yè)集中，未來三氯蔗糖市場有望維持供需平衡。表 13：全球三氯蔗糖產(chǎn)能情況企業(yè)名義產(chǎn)能（噸/年）實際開工情況英國泰萊3500新加坡 2500 噸產(chǎn)能已經(jīng)搬至美國金禾實業(yè)3000在建 5000 噸/年產(chǎn)能山東康寶2700山東中怡2000目前停產(chǎn)鹽城捷康800目前停產(chǎn)吉安新琪安1500目前停產(chǎn)南通常海1000目前停產(chǎn)江蘇巨邦500目前停產(chǎn)常州光輝500環(huán)保問題導(dǎo)致供貨量小三和維信500開工率低福建科宏300開工率低廣東清怡300開工率低宏源藥業(yè)300開工率低合計 16900資料來源：金禾實業(yè)公司公告， 注：標(biāo)橘紅底色為實際開工率較低，或退出市場企業(yè)價格戰(zhàn)局面有望結(jié)束，三氯蔗糖價格下跌空間有限。2017 年后，由于三氯蔗糖新增產(chǎn)能較多，三氯蔗糖市場由供需緊平衡轉(zhuǎn)變?yōu)楣┻^于求，市場逐步進(jìn)入價格戰(zhàn)階段。從 2017 年到 2020 年 1-11 月，中國三氯蔗糖出口平均價格從 5.1 萬美元/噸下降至 2.5 萬美元/噸，降幅達(dá)到 50.3%；目前國內(nèi)三氯蔗糖售價在 20 萬元/噸左右。 未來看，由于三氯蔗糖價格逐步下降，價甜比逐步提升，間接促進(jìn)三氯蔗糖的應(yīng)用范圍推廣，需求端有 望保持高速增長。供給側(cè)，受到長時間