大眾食品中報(bào)總結(jié)

1、整體回顧：短期要有耐心 長(zhǎng)期逐步樂觀大眾食品 Q2 表現(xiàn)低于預(yù)期，調(diào)味品、肉制品、休閑零食等子板塊二季度收入利潤(rùn)下滑，多數(shù)龍頭公司二季度表現(xiàn)低于預(yù)期。我們?cè)谥袌?bào)前瞻和前期周報(bào)中提示，大眾品二季度面臨高基數(shù)、成本上漲和費(fèi)用增加的三重壓力，中報(bào)將普遍承壓，且估值較高，面臨業(yè)績(jī)下滑和消化估值的壓力。從細(xì)分子行業(yè)看，景氣度向上的是乳制品、啤酒，景氣度階段下行的是調(diào)味品、肉制 品、休閑食品等。乳制品保持高景氣，受益于疫后居民健康意識(shí)提升和剛需屬性，二季度 乳制品上市公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入 421.51 億，同比增長(zhǎng) 9.82%，凈利潤(rùn) 30 億同比下降 1.59%，盈利能力小幅下滑；啤酒行業(yè)高端化趨勢(shì)不改，

2、由于基數(shù)原因，Q2 增速有所放緩，營業(yè)總 收入 182.15 億同增 1.7%，歸母凈利潤(rùn) 23.6 億同降 4.4%；調(diào)味品受社區(qū)團(tuán)購沖擊、成本 上行、餐飲恢復(fù)不及預(yù)期等因素影響，Q2 營業(yè)收入 86.18 億，同比下降 13.85%，歸母凈 利潤(rùn) 17.2 億，同比下降 30.2%；肉制品板塊二季度營業(yè)總收入 278.5 億同比下降 12.25%， 歸母凈利潤(rùn) 13.26 億同比下降 31.2%。當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，中報(bào)風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)釋放，大眾食品板塊大幅回調(diào)，板塊估值回落至 28x，低于歷史均值 35x，2020 年均值為 37x，高估值已經(jīng)得到部分消化。但從基本面角度，階段性缺乏催化，預(yù)計(jì)三季度需求恢

3、復(fù)緩慢，成本壓力階段性仍大，短期要有耐心。但長(zhǎng)期看，對(duì)于成長(zhǎng)空間廣闊、管理優(yōu)秀的公司，我們認(rèn)為可以逐步樂觀，關(guān)注股價(jià)回調(diào)帶來的中長(zhǎng)期機(jī)會(huì)，比如啤酒龍頭重慶啤酒、預(yù)調(diào)酒龍頭百潤(rùn)股份、以及海天味業(yè)等。推薦：重慶啤酒、百潤(rùn)股份、華潤(rùn)啤酒、伊利股份、絕味食品、安井食品，關(guān)注：海天味業(yè)、雙匯發(fā)展、青島啤酒。啤酒：高端化加速 存量玩家受益業(yè)績(jī)回顧：Q2 銷量高基數(shù)下承壓 高端化趨勢(shì)不改啤酒行業(yè)重點(diǎn)公司（華潤(rùn)啤酒、青島啤酒、燕京啤酒、重慶啤酒、珠江啤酒）21H1整體實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入 541.0 億元，同比增長(zhǎng) 16%，受去年高基數(shù)影響，Q2 增速有所放緩。外資企業(yè)中，百威中國 21H1 收入同比增長(zhǎng) 33.5

4、%，21Q2 收入同比增長(zhǎng) 4 .6%，銷量下滑 4.5%，收入增長(zhǎng)由噸價(jià)提升貢獻(xiàn)；A 股啤酒板塊重點(diǎn)公司（青島啤酒、燕京啤酒、重慶啤酒、珠江啤酒）21Q2 營業(yè)總收入 182.15 億元，同比增長(zhǎng) 1.7%。 圖 1：21H1 啤酒行業(yè)收入同比增長(zhǎng) 圖 2：21Q2 啤酒板塊收入同比增長(zhǎng) 資料來源：公司公告，研究；注：20H1、21H1重慶啤酒數(shù)據(jù)采用資產(chǎn)注入后口徑資料來源：公司公告，研究；注：20Q2、21Q2重慶啤酒數(shù)據(jù)采用資產(chǎn)注入后口徑拆分量?jī)r(jià)來看，21H1 行業(yè)重點(diǎn)公司整體銷量實(shí)現(xiàn) 1541.1 萬千升，同比增長(zhǎng) 7.2%；主因即飲渠道基本恢復(fù)正常，且高端化趨勢(shì)下中高端產(chǎn)品放量。行業(yè)

5、龍頭公司次高端及以上產(chǎn)品貢獻(xiàn)了主要增量，使得華潤(rùn)啤酒及青島啤酒 21H1 銷量均恢復(fù)至 19H1 水平，而重慶啤酒受益于嘉士伯資產(chǎn)注入后渠道擴(kuò)張及烏蘇放量，銷量增長(zhǎng) 23%。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)驅(qū)動(dòng)下，行業(yè)重點(diǎn)公司整體 21H1 實(shí)現(xiàn)噸酒價(jià)格 3510.3 元/千升，同比提升 8.2%。21Q2 在高基數(shù)影響下，銷量增長(zhǎng)放緩甚至下滑，噸價(jià)提升成為收入增長(zhǎng)動(dòng)力。青島啤酒 21Q2 銷量下滑7.1%，但由于主品牌以及中高端發(fā)力，噸價(jià)提升7.4% 到3631 元/千升；重慶啤酒21Q2銷量同比增長(zhǎng)放緩至 4.75% ，噸價(jià)同比提升 5.1%；燕京啤酒 21Q2 銷量同比下滑 12.5%，噸價(jià)同比提升 13.

6、6%。 圖 3：21H1 啤酒行業(yè)銷量同比提升 圖 4：21H1 啤酒行業(yè)噸酒價(jià)格大幅提升 資料來源：公司公告，研究；注：20H1、21H1重慶啤酒數(shù)據(jù)采用資產(chǎn)注入后口徑資料來源：公司公告，研究；注：20H1、21H1重慶啤酒數(shù)據(jù)采用資產(chǎn)注入后口徑公司21H1 結(jié)構(gòu)升級(jí)21H1噸酒收入21Q2噸酒收入表 1：21H1 主要啤酒企業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)情況華潤(rùn)啤酒銷量同比+4.9%，其中次高端及以上產(chǎn)品同比+50.9%達(dá) 100 萬噸，喜力和馬爾斯綠銷量中雙位數(shù)增長(zhǎng)，SuperX 銷量倍增。青島啤酒銷量同比+8.2%，主品牌青島啤酒銷量占比超過 50%，其中高端產(chǎn)品同比+41.4%。7.8%（較 19H1

7、約+5.6%） 7.8%（較 19H1 約+9.6%）7.4%重慶啤酒銷量同比+22.6%，其中高檔產(chǎn)品同比+62%，主流同比+17%，低檔同比4.0%5.1%（嘉士伯中國） +4%；高檔產(chǎn)品烏蘇，疆外銷量同比+98%。銷量同比+10.3%，其中高端啤酒銷量同比增長(zhǎng) 23.01%，2019 年推出的0.2%珠江啤酒高端產(chǎn)品 97 純生銷量同比增長(zhǎng) 121.03%（較 19H1 約+3.5%） 11.7%燕京啤酒銷量同比+1.7%，持續(xù)推廣燕京 U8 大單品、推出燕京 V10 白啤等。銷量同比+21.8%，百威錄得雙位數(shù)銷量增長(zhǎng)，百威金尊在中國高級(jí)餐廳（較 19H1 約+18.3%）13.6%百

8、威中國拓展而進(jìn)一步加強(qiáng),以及針對(duì)她經(jīng)濟(jì)”的創(chuàng)新產(chǎn)品（如科羅娜海鹽番石榴果味啤酒），支持超高端產(chǎn)品線錄得雙位數(shù)增長(zhǎng)。9.7%資料來源：公司公告，研究盈利能力：噸價(jià)提升拉動(dòng)毛利率，盈利長(zhǎng)期向好啤酒行業(yè) 21H1 結(jié)構(gòu)升級(jí)帶動(dòng)整體噸酒價(jià)格實(shí)現(xiàn)高個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，提升幅度大于噸酒成本上升幅度，毛利率同比改善。21H1 行業(yè)噸酒成本 1937 元/千升，同比上升 4.7%，主因原料及包材成本上行。行業(yè)重點(diǎn)公司整體毛利率為 44.8%，同比提升 1.8 pct；A 股啤酒重點(diǎn)公司 21Q2 毛利率為 46.5%，同比下降 0.2 pct，單二季度成本上漲壓力較大，毛利率階段性承壓。21H1 行業(yè)重點(diǎn)公司整體銷售

9、費(fèi)用率 16.7%，同比提升 0.13 pct；21Q2 銷售費(fèi)用率為14.7%，同比下降 0.4pct。銷售費(fèi)用率基本持平，但目前行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)集中在中高端啤酒的競(jìng)爭(zhēng)，各大龍頭對(duì)于高端市場(chǎng)愈發(fā)重視，預(yù)計(jì)針對(duì)品牌、終端及消費(fèi)者的費(fèi)用投入將持續(xù)增加，銷售費(fèi)用率在中期內(nèi)都難言下降。 圖 5：20H1 年啤酒行業(yè)噸酒成本同比提升 圖 6：啤酒板塊毛利率季度變化情況 資料來源：公司公告，研究；注：20H1、21H1重慶啤酒數(shù)據(jù)采用資產(chǎn)注入后口徑資料來源：公司公告，研究；注：20Q2、21Q2重慶啤酒數(shù)據(jù)采用資產(chǎn)注入后口徑圖 7：21H1 年啤酒行業(yè)銷售費(fèi)用率同比提升圖 8：啤酒板塊銷售費(fèi)用率季度變化情況 資

10、料來源：公司公告，研究；注：20H1、21H1重慶啤酒數(shù)據(jù)采用資產(chǎn)注入后口徑資料來源：公司公告，研究；注：20Q2、21Q2重慶啤酒數(shù)據(jù)采用資產(chǎn)注入后口徑21H1 啤酒行業(yè)重點(diǎn)公司整體歸母凈利潤(rùn)受華潤(rùn)啤酒約 13 億一次性土地出讓補(bǔ)償款影響較大，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 79.28 億元，同比增長(zhǎng) 59.2%。若剔除此項(xiàng)影響，行業(yè)重點(diǎn)公司整體歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng) 33.1%；歸母凈利率 12.3%，同比提升 1.6pct，主要受益于高端化帶動(dòng)的毛利率提升。21Q2 啤酒板塊重點(diǎn)公司歸母凈利潤(rùn) 23.6 億，同比下滑 4.4%，凈利率 12.9%，同比下滑 0.8 pct，主要由于二季度成本壓力和費(fèi)用投放均

11、有提升。重慶啤酒成本上行明顯，銷售費(fèi)用率環(huán)比提升 3.5 pct，使得盈利短期承壓。青島啤酒單二季度高端化的同時(shí)成本費(fèi)用控制得當(dāng)，毛利率帶動(dòng)盈利能力持續(xù)改善，歸母凈利率同比提升 0.4pct。整體而言，龍頭公司結(jié)構(gòu)升級(jí)帶來的噸酒價(jià)格提升趨勢(shì)不改，盈利能力仍處于長(zhǎng)期改善通道。 圖 9：21H1 啤酒行業(yè)歸母凈利潤(rùn)持續(xù)增長(zhǎng) 圖 10：21H1 年啤酒行業(yè)歸母凈利率同比提升 資料來源：公司公告，研究；注：20H1、21H1重慶啤酒數(shù)據(jù)采用資產(chǎn)注入后口徑；華潤(rùn)啤酒剔除一次性土地出讓補(bǔ)償款資料來源：公司公告，研究；注：20H1、21H1重慶啤酒數(shù)據(jù)采用資產(chǎn)注入后口徑；華潤(rùn)啤酒剔除一次性土地出讓補(bǔ)償款圖

12、11：啤酒板塊歸母凈利潤(rùn)季度變化情況圖 12：啤酒板塊歸母凈利率季度變化情況資料來源：公司公告，研究；注：20Q2、21Q2重慶啤酒數(shù)據(jù)采用資產(chǎn)注入后口徑資料來源：公司公告，研究；注：20Q2、21Q2重慶啤酒數(shù)據(jù)采用資產(chǎn)注入后口徑調(diào)味品：收入利潤(rùn)承壓 等待需求拐點(diǎn)業(yè)績(jī)回顧：渠道庫存+需求恢復(fù)不及預(yù)期致收入承壓21Q2 調(diào)味品行業(yè)重點(diǎn)公司（海天味業(yè)、中炬高新、恒順醋業(yè)、涪陵榨菜、加加食品、千禾味業(yè)、天味食品）收入普遍下滑。21Q2 單季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入合計(jì) 86.18 億，同比下降 13.85%。我們認(rèn)為，板塊收入表現(xiàn)不佳主因 1）去年調(diào)味品企業(yè)為沖刺全年指引目標(biāo)，普遍采取壓貨策略，導(dǎo)致上半年庫

13、存較高，2）今年需求恢復(fù)低于預(yù)期，餐飲需求并未完全恢復(fù)，3-6 月社零餐飲收入同比 19 年增速僅為 3-5%（往年同比均接近 10%），商超受社區(qū)團(tuán)購分流，企業(yè)應(yīng)對(duì)渠道變化需要時(shí)間，3）去年Q2 疫情恢復(fù)后渠道補(bǔ)庫存，導(dǎo)致基數(shù)較高。下半年關(guān)注調(diào)味品需求拐點(diǎn)確認(rèn)。一方面自 6 月以來，疫情點(diǎn)狀反彈、暴雨洪水等不利因素壓制餐飲需求恢復(fù)。另一方面，今年宏觀經(jīng)濟(jì)恢復(fù)較弱，居民消費(fèi)恢復(fù)低于預(yù)期。我們建議下半年耐心等待需求復(fù)蘇，由于月度數(shù)據(jù)波動(dòng)較大且易受節(jié)假日影響，因此建議拉長(zhǎng)時(shí)間周期，并結(jié)合渠道庫存、價(jià)格和促銷情況，確認(rèn)需求拐點(diǎn)。在壓力中尋找回調(diào)布局機(jī)會(huì)。海天味業(yè)作為行業(yè)龍頭，具備行業(yè)定價(jià)權(quán)，我們認(rèn)為

14、在原材料及包材成本連續(xù)上漲背景下，明年公司具備了提價(jià)的可能性，未來如果成本下行，則具備盈利彈性。此外，調(diào)味品行業(yè)整體面臨終端需求疲軟、成本上漲及費(fèi)用投放加大的三重壓力，龍頭企業(yè)如海天具備渠道、成本和管理優(yōu)勢(shì)，短期雖然收入和利潤(rùn)出現(xiàn)下滑，但中小企業(yè)壓力更大，行業(yè)出清將加速，龍頭有望迎來市占率的新一輪快速提升。建議關(guān)注龍頭海天的回調(diào)機(jī)會(huì)。圖 13：21Q2 調(diào)味品行業(yè)收入同比雙位數(shù)下降圖 14：21Q2 調(diào)味品行業(yè)收入表現(xiàn)同比放緩12010080604020030%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%2013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016

15、Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q1-20%12010080604020030%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%收入合計(jì)（億元）收入同比（右軸）收入合計(jì)（億元）收入同比（%，右軸）資料來源：公司公告，研究資料來源：公司公告，研究從海天味業(yè)與美味鮮的品類維度看，兩家企業(yè)醬油與非醬油收入均有不同程度下滑，海天表現(xiàn)優(yōu)于美味鮮。海天與美味鮮的醬油收入 21Q2 分別同比下降 7.2%與 28.2%；海天非醬油收入同比下降 12.1%，美味鮮非醬油收入下降 24.3%。圖 15：21Q2

16、 海天醬油的收入增速快于美味鮮圖 16：21Q2 海天非醬油品類的收入增速快于美味 鮮2017201820192020 2021Q1 2021Q220%10%0%-10%-20%-30%-40%海天醬油YoY美味鮮醬油YoY40%30%20%10%0%-10%-20%-30%2017201820192020 2021Q1 2021Q2海天非醬油YoY美味鮮非醬油YoY 資料來源：公司公告，研究資料來源：公司公告，研究利潤(rùn)端方面，調(diào)味品重點(diǎn)公司 21Q2 實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 17.2 億，同比下降 30.2% 。二季度，考慮到原料產(chǎn)成品存貨、釀造周期等因素，成本壓力開始反映在報(bào)表端，各家企業(yè)毛利率均

17、出現(xiàn)不同程度下滑。疊加費(fèi)用投放力度恢復(fù)常態(tài)且促銷增加，導(dǎo)致凈利潤(rùn)普遍下滑，并低于市場(chǎng)預(yù)期。圖 17：21Q2 調(diào)味品行業(yè)凈利潤(rùn)同比大幅下降圖 18：21Q2 調(diào)味品行業(yè)凈利潤(rùn)增速同比放緩3050%2540%30%2020%10%150%10-10%5-20%-30%2013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q10-40%凈利潤(rùn)合計(jì)（億元）凈利潤(rùn)同比（%，右軸）3050%40%2530%2020%1510%0%10-10%-20%5-30%

18、0-40%2013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q2 資料來源：公司公告，研究資料來源：公司公告，研究盈利能力：成本壓力+費(fèi)用投入，盈利能力繼續(xù)下降21Q2 行業(yè)平均毛利率 37.74%，同比/環(huán)比分別下降 4.1 pct/3.4pct。其中 2

19、1Q2 海天味業(yè)毛利率為 37.1%，同比/環(huán)比分別下降 2.9pct/3.9pct，作為行業(yè)成本管控最為精細(xì)化的龍頭，亦受到成本壓力的顯著影響。在今年下半年海天不提價(jià)的背景下，預(yù)計(jì)板塊毛利率改善空間有限。21Q2 調(diào)味品公司費(fèi)用投放增加，一方面相比去年疫后費(fèi)用投入恢復(fù)常態(tài)，另一方面需求疲軟導(dǎo)致終端促銷增加，部分企業(yè)亦加大了廣告投入。21Q2 重點(diǎn)公司銷售費(fèi)用率同比提升 2.2 pct 至 11.0%。受毛利率下滑、銷售費(fèi)用率提升的雙重影響，21Q2 重點(diǎn)公司的毛銷差為 26.8%，同比/環(huán)比分別下降 6.3/4.9pct。 圖 19：調(diào)味品行業(yè)整體毛利率、銷售費(fèi)用率、毛銷差503645344

20、032353030252820261524105222014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q2020調(diào)味品毛利率（%）調(diào)味品銷售費(fèi)用率（%）調(diào)味品毛銷差（%，右軸）資料來源：公司公告，研究因毛銷差大幅下降，21Q2 調(diào)味品行業(yè)凈利率為 20%，同比下降 4.7pct，環(huán)比下降 3.

21、1pct。展望 2021 年下半年，雖然毛利率改善空間有限，但千禾、天味的廣告投入預(yù)計(jì)顯著縮減，海天預(yù)計(jì)將發(fā)揮其規(guī)模和管理優(yōu)勢(shì)，優(yōu)化成本費(fèi)用，支撐盈利能力，預(yù)計(jì)凈利率水平下半年將有所改善。26242220181614121024 24.6.023.022.272.423.253.424.023.120.819.821.622.421.724.718.316.919.109.3 18.820.200.519.222.015.8 15.314.215.165.916.514.917.420.0 圖 20：多重因素致 21Q2 調(diào)味品行業(yè)凈利率承壓（單位：%）資料來源：公司公告，研究乳制品：需求延續(xù)

22、高景氣 盈利能力基本穩(wěn)定業(yè)績(jī)回顧：Q2 收入高基數(shù)下穩(wěn)定增長(zhǎng)，利潤(rùn)雖有下滑但實(shí)際經(jīng)營穩(wěn)健2021 年第二季度，A 股乳制品行業(yè)重點(diǎn)公司（伊利、光明、燕塘、科迪、天潤(rùn)、三元、新乳業(yè)）的收入在高基數(shù)下，Q2 收入端實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)增長(zhǎng)，判斷主因乳制品具備一定剛需屬性，需求穩(wěn)定上行，同時(shí)疫情下消費(fèi)者健康意識(shí)增強(qiáng)帶動(dòng)需求復(fù)蘇。21Q2A 股重點(diǎn)乳制品公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入 421.51 億元，同比增長(zhǎng) 9.82%。其中收入占比最高的伊利股份 21Q2 營業(yè)總收入 291.43 億元，同比增長(zhǎng) 8.43%。圖 21：2021Q2 乳制品行業(yè)收入增速環(huán)比回落常圖 22：2021Q2 乳制品行業(yè)收入同比增長(zhǎng) 態(tài) 450

23、400350300250200150100500403020100-102013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q1-2045020400350153002501020051501000500-5收入合計(jì)（億元）收入同比（%,右軸）收入合計(jì)（億元）收入同比（%,右軸） 資料來源：公司公告，研究資料來源：公司公告，研究21 年上半年由于短期原奶價(jià)格雙位數(shù)上漲致成本端承壓，同時(shí)考慮 20Q2 存在補(bǔ)庫存效應(yīng)以及疫情后需求復(fù)蘇，去年同期利潤(rùn)高

24、基數(shù)下，乳企通過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化、費(fèi)用投放收縮、部分產(chǎn)品價(jià)格調(diào)整等手段平抑成本壓力，實(shí)現(xiàn)了毛銷差僅小幅度受損。21Q2 乳制品行業(yè)重點(diǎn)公司（伊利、光明、燕塘、科迪、天潤(rùn)、三元、新乳業(yè)）實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 30 億元，同比下降 1.59%，整體盈利能力降低。從較長(zhǎng)周期看，原奶供需會(huì)更加匹配，下半年奶價(jià)漲幅會(huì)有所緩和，盈利能力的改善兌現(xiàn)可期。行業(yè)龍頭伊利股份 2021Q2 實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)24.91 億元，同比下降 3.91%，短期內(nèi)盈利有所下降。圖 23：乳制品行業(yè)整體凈利潤(rùn)增速環(huán)比回落圖 24：2021Q2 乳制品凈利潤(rùn)增速同比回落3520035301503025100252050201501510-5

25、0105-100502013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q10-15050403020100-10凈利潤(rùn)合計(jì)（億元）凈利潤(rùn)同比（%，右軸）凈利潤(rùn)合計(jì)（億元）凈利潤(rùn)同比（%，右軸） 資料來源：公司公告，研究資料來源：公司公告，研究盈利能力：毛利率下行同時(shí)費(fèi)用投入收縮，盈利小幅下滑乳制品企業(yè)整體毛利率主要受產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、成本價(jià)格走勢(shì)和買贈(zèng)促銷力度影響。今年上半年原奶價(jià)格呈現(xiàn)兩位數(shù)上漲帶來成本端壓力，毛利率端普遍承壓，2021Q2 行業(yè)毛利率

26、為 33.55%，同比下降了 2.82pct；但較 21Q1 有所改善，環(huán)比上升 0.1pct。 圖 25：乳制品行業(yè)整體毛利率環(huán)比上升 圖 26：2021Q2 乳制品毛利率同比下降 2.82pct 乳制品整體毛利率（%）3843413936.1640.6738.043735333129272536.4136.037.03334.4237.6734.8536.3735.9233.4537.3432.70 33.5534.5333.2630.6633.9132.92 36.9034.3425.4737.3437.0636.9036.0136.3733.2633.55373635343332312

27、015Q22016Q22017Q22018Q22019Q22020Q22021Q2乳制品毛利率（%） 資料來源：公司公告，研究資料來源：公司公告，研究費(fèi)用端主動(dòng)壓縮，銷售費(fèi)用率同比下降。2021Q2 乳制品行業(yè)的整體費(fèi)用率為 25.67%，同比下降 1.11pct。其中占期間費(fèi)用率比重最高的銷售費(fèi)用率為 20.59%，同比下降 1.26pct，主要系行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)階段性趨緩，費(fèi)用投放使用效率優(yōu)化，銷售費(fèi)用率下降是盈利能力改善的 重要因素；管理及研發(fā)費(fèi)用率為 4.84%，同比上升 0.22pct，主要受三元股份和新乳業(yè)的 管理與研發(fā)費(fèi)用增加影響；財(cái)務(wù)費(fèi)用率為 0.24%，同比下降 0.07pct，相對(duì)

28、穩(wěn)定。圖 27：乳制品行業(yè)期間費(fèi)用率環(huán)比上升圖 28：乳制品行業(yè)銷售費(fèi)用率同比下降30.730.729.231.127.227.725.926.825.727.827.928.227.725.424.821.2343228263024 22.926.4 24.122.324.022.725.423.321.8282226201824162214201223.622.322.320.1202.01.614.1乳制品費(fèi)用率（%）乳制品銷售費(fèi)用率（%）資料來源：公司公告，研究資料來源：公司公告，研究乳制品行業(yè)整體二季度毛利率和銷售費(fèi)用率呈雙降趨勢(shì)，行業(yè)整體銷售費(fèi)用率下降幅度低于毛利率，表現(xiàn)為毛銷差同

29、比小幅下行。2021Q2 毛銷差為 12.96%，同比下降 1.56pct，其中伊利股份 21Q2 毛利率 37.12%，同比下降 1.58pct；21Q2 銷售費(fèi)用率 22.40%，同比下降 0.35pct；21Q2 毛銷差 14.72%，同比下降 1.23pct。圖 29：乳制品行業(yè)毛銷差 2021Q2 同比下降 1.56pct1612.4114121012.2086422014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q2201

30、8Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q2014.5211.3813.3912.96乳制品毛銷差（%）資料來源：公司公告，研究21Q2 行業(yè)整體凈利率 7.12%，同比下降 0.83pct，盈利能力小幅下降，主要系Q2 原奶價(jià)格上漲幅度更高（+19%）導(dǎo)致毛利端承壓更加明顯，且去年Q2 費(fèi)用率基數(shù)較低，縮減空間有限。 圖 30：乳制品行業(yè)的凈利率小幅下降 圖 31：2021Q2 乳制品凈利率同比下降 0.82pct098765435.267.94 7.843.827.097.126.0312014Q

31、12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q1乳制品整體凈利率（%）109.177.207.567.946.096.447.12864202015Q2 2016Q22017Q22018Q2 2019Q2 2020Q2 2021Q2乳制品Q2凈利率（%） 資料來源：公司公告，研究資料來源：公司公告，研究伊利 VS 蒙牛：收入穩(wěn)健增長(zhǎng)，盈利好于預(yù)期2021 年上半年乳制品行業(yè)雙寡頭伊利股份與蒙牛乳業(yè)收入均保持雙位數(shù)的增長(zhǎng)，其中，蒙牛上半年實(shí)現(xiàn) 22.4%的增長(zhǎng)，是五年以來最快

32、增長(zhǎng)，兩者增速均快于行業(yè)。2021 年上半 年，伊利實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入 565.06 億元，同比增長(zhǎng) 18.89%；蒙牛實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入 463.2 億 元，同比增長(zhǎng) 22.4%。21H1 伊利收入增速慢于蒙牛主要受業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)差異（鮮奶、奶酪、 成人粉等新業(yè)務(wù)點(diǎn)貢獻(xiàn)增量），疊加蒙牛在 20H1 更低的收入基數(shù)之上取得恢復(fù)性增長(zhǎng)。 展望未來，我們繼續(xù)看好行業(yè)兩大龍頭在即有的品牌、渠道、產(chǎn)品及市場(chǎng)份額優(yōu)勢(shì)的基礎(chǔ) 上穩(wěn)步提升，業(yè)績(jī)保持持續(xù)、均衡、穩(wěn)定的增長(zhǎng)。從盈利能力來看，兩大龍頭仍通過費(fèi)用管控疊加結(jié)構(gòu)優(yōu)化，盈利僅小幅受損，上半年盈利能力均保持相對(duì)穩(wěn)定，伊利 2021 年 H1 毛利率為 37.4%，同比下

33、降 0.77pct；蒙牛 2021 年H1 毛利率為 38.24%，同比下降 0.8pct。兩大龍頭毛利率均同比下滑，幅度基本相當(dāng)，21H1 原奶價(jià)格同比兩位數(shù)增長(zhǎng)，整體來看龍頭乳業(yè)依然通過產(chǎn)品升級(jí)、控制折扣率、精準(zhǔn)化費(fèi)用投放等各項(xiàng)舉措對(duì)沖了來自成本端的壓力。30%25%20%15%22.44%15.60%18.89%10%5%0%-5%-10%12.84%5.45%-5.30%4440363228242039.09 39.0438.5838.2438.17 37.40圖 32：龍頭企業(yè) 2021H1 收入均實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)增長(zhǎng) 圖 33：龍頭企業(yè) 2013-2021H1 毛利率差距收窄蒙牛yoy（

34、%）伊利yoy（%）蒙牛毛利率（%）伊利毛利率（%）資料來源：公司公告，研究資料來源：公司公告，研究龍頭企業(yè) 21H1 銷售費(fèi)用率同比均有所下降。2021H1 蒙牛、伊利銷售費(fèi)用率分別為 27.82%和 21.99%，分別同比變動(dòng)-2.58pct 和-1.82pct，其中伊利逐步提高廣告費(fèi)用投入的產(chǎn)出比，通過新營銷模式滿足不同場(chǎng)景需求，實(shí)現(xiàn)銷售費(fèi)用率穩(wěn)中有降；蒙牛銷售費(fèi)用率在著力培育奶酪等新業(yè)務(wù)投入、品牌打造、實(shí)現(xiàn)十四五規(guī)劃以及與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手實(shí)現(xiàn)差異化競(jìng)爭(zhēng)的同時(shí)仍有所下降，體現(xiàn)公司銷售成本管控的優(yōu)勢(shì)。綜合來看行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)情況，2021 年H1 伊利、蒙牛毛銷差分別為 15.42%、10.41%，同比變

35、動(dòng)+1.07 、+1.77pct，伊利、蒙牛毛銷差均呈現(xiàn)優(yōu)化，源于高毛利產(chǎn)品占比提升和減少費(fèi)用投放，體現(xiàn)出兩大乳業(yè)巨頭較強(qiáng)的利潤(rùn)控制能力，預(yù)計(jì)下半年奶價(jià)溫和上漲、原奶價(jià)格增幅趨緩的背景下，毛銷差有望實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步優(yōu)化。 圖 34：2021H1 銷售費(fèi)用率均有所下降 圖 35：龍頭企業(yè) 2013-2021H1 毛銷差均呈現(xiàn)優(yōu)化 3330272421181530.4027.8223.81 21.99161412108614.3515.428.6410.41蒙牛銷售費(fèi)用率（%）伊利銷售費(fèi)用率（%）蒙牛毛銷差（%）伊利毛銷差（%）資料來源：公司公告，研究資料來源：公司公告，研究 圖 36：龍頭企業(yè) 201

36、3-2021H1 銷售凈利率對(duì)比9.457.946.413.002013H1 2014H1 2015H1 2016H1 2017H1 2018H1 2019H1 2020H1 2021H1121086420(2)蒙牛銷售凈利率（%）伊利銷售凈利率（%）資料來源：公司公告，研究肉制品：雙匯短期業(yè)績(jī)承壓 關(guān)注未來改善業(yè)績(jī)回顧：增速放緩，利潤(rùn)承壓21Q2 肉制品行業(yè)重點(diǎn)公司（雙匯發(fā)展、上海梅林、龍大肉食、得利斯）實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入 278.5 億，同比下降 12.25%。龍頭雙匯發(fā)展 21Q2 營業(yè)總收入同比下降 11.7%，其中屠宰業(yè)務(wù)收入同比下降 18%，肉制品業(yè)務(wù)收入同比下降 11.6%。盈利能力

37、方面，21Q2 肉制品行業(yè)重點(diǎn)公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 13.26 億，同比下降 31.2%。龍頭雙匯發(fā)展 21Q2 歸母凈利潤(rùn)同比下降 30.5%，其中 21Q2 屠宰業(yè)務(wù)營業(yè)利潤(rùn)同比下降 118%，肉制品業(yè)務(wù)營業(yè)利潤(rùn)同比下降 24%。圖 37：肉制品行業(yè)收入增速環(huán)比放緩圖 38：肉制品行業(yè)凈利潤(rùn)增速環(huán)比放緩35030025020015010050050%2040%1830%161420%12810%100%64-10%22013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q

38、12020Q32021Q1-20%070%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%2013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q1-40%收入合計(jì)（億元，左軸）收入同比（%）凈利潤(rùn)合計(jì)（億元，左軸）凈利潤(rùn)同比（%） 資料來源：公司公告，研究資料來源：公司公告，研究21Q2 雙匯肉制品收入 65.1 億，同比下降 11.6%。拆量?jī)r(jià)看，21Q2 肉制品銷量 38.2萬噸，同比下降 8.8%，主因去年二季度渠道補(bǔ)貨致基數(shù)較高，而今年

39、一季度渠道提前備貨致二季度渠道進(jìn)行庫存去化。21Q2 肉制品噸價(jià)同比下降 3%，主因 21Q2 肉制品結(jié)構(gòu)進(jìn)一步回歸常態(tài)。盈利端，21Q2 肉制品營業(yè)利潤(rùn) 12 億，同比下降 24%，肉制品噸均利同比下降 16.8%，主因雞肉價(jià)格上漲，輔料與包材價(jià)格顯著上漲，且公司加大員工薪酬與市場(chǎng)費(fèi)用的投入。21Q2 雙匯屠宰收入 100.5 億，同比下降 18%，其中，對(duì)外交易收入 86.9 億，同比下降 13.7%；內(nèi)轉(zhuǎn)收入 13.6 億，同比下降 38%。拆量?jī)r(jià)看，21Q2 生鮮外銷量同比增長(zhǎng) 14%，生鮮品噸價(jià)同比下降 24%。21Q2 進(jìn)口關(guān)聯(lián)交易額 32 億，同比下降 31.4%。盈利端，21Q

40、2屠宰利潤(rùn)-0.5 億，同比下降 118%，主因去年同期基數(shù)較高，庫存與進(jìn)口肉利潤(rùn)大幅下降，且豬價(jià) 5-6 月大幅下降致公司對(duì)凍品庫存計(jì)提減值準(zhǔn)備，預(yù)計(jì)下半年計(jì)提較大減值準(zhǔn)備的可能性較小。 圖 39：雙匯肉制品業(yè)務(wù)收入增速環(huán)比放緩 圖 40：雙匯屠宰業(yè)務(wù)收入增速環(huán)比放緩9025%8020%7015%6010%505%40300%20-5%10-10%0-15%160140120100806040200100%80%60%40%20%0%-20%17Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q2-40%肉制品營業(yè)收入（

41、億元）YoY（右軸）屠宰營業(yè)收入（億元）YoY（右軸）資料來源：公司公告，研究資料來源：公司公告，研究5.2 盈利能力：毛利率、凈利率同比下降成本端方面，截止至 2021/6/30，仔豬價(jià)格 46.59 元/公斤，同比下降 53.5%，生豬價(jià)格 16.29 元/公斤，同比下降 53.5%，豬肉價(jià)格 26.20 元/公斤，同比下降 48.99%。圖 41：21Q2 仔豬、生豬/活豬及豬肉價(jià)格呈顯著下行態(tài)勢(shì)元/公斤1181089888786858483828188仔豬生豬/活豬豬肉資料來源：農(nóng)業(yè)部，研究（注：價(jià)格截止至 2021/6/30）21Q2 行業(yè)平均毛利率 13.4%，同比下降 0.86p

42、ct。其中雙匯發(fā)展 21Q2 毛利率為16.23%，同比下降 0.73pct，主因進(jìn)口肉利潤(rùn)貢獻(xiàn)收窄，且雞肉價(jià)格上漲，輔料與包材價(jià)格顯著上漲。21Q2 行業(yè)平均凈利率 4.76%，同比/ 環(huán)比分別-1.3pct/-1.0pct。其中雙匯 21Q2 凈利率為 6.65% ，同比下降 1.86 pct，除毛利率同比下降外，主因銷售費(fèi)用率與管理研發(fā)費(fèi)用率分別同比增長(zhǎng) 0.85pct 與 0.42pct。圖 42：21Q2 肉制品行業(yè)整體毛利率環(huán)比略升（%） 圖 43：21Q2 肉制品行業(yè)整體凈利率環(huán)比下降（%）228.5208.07.5187.0166.56.0145.5125.04.52013Q2

43、2013Q42014Q22014Q42015Q22015Q42016Q22016Q42017Q22017Q42018Q22018Q42019Q22019Q42020Q22020Q42021Q22013Q22013Q42014Q22014Q42015Q22015Q42016Q22016Q42017Q22017Q42018Q22018Q42019Q22019Q42020Q22020Q42021Q2104.0資料來源：公司公告，研究資料來源：公司公告，研究食品綜合：收入增速整體放緩，盈利端普遍承壓食品綜合板塊的公司多為各個(gè)細(xì)分子行業(yè)的龍頭公司，由于所處的行業(yè)差異較大，在收入和利潤(rùn)端的表現(xiàn)也有較大的差

44、異。其中從收入端來看，表現(xiàn)仍呈分化，20 年疫情受益品種 Q2 表現(xiàn)普遍承壓，受損品種呈穩(wěn)步復(fù)蘇，盈利能力普遍弱化。安井食品 21Q2 營收增速為 27.7%，主要得益于菜肴制品高增；安琪酵母 21Q2 同比營收增速為 12.5%，高基數(shù)下酵母及深加工品類保持穩(wěn)健增長(zhǎng)維持收入增速；湯臣倍健 21Q2 營收增速為 21.2%，主要受益于主要品牌快速增長(zhǎng)以及麥優(yōu)并表增厚電商渠道收入；絕味食品 21Q2 營收增速為 21.6%，主因疫情常態(tài)化下公司同店延續(xù)改善態(tài)勢(shì)；桃李面包 21Q2 營收增速為 13.9%，主因去年同期相對(duì)低基數(shù)疊加終端需求逐步恢復(fù)；洽洽食品 21Q2 同比營收增速為-12.7%，

45、主因高基數(shù)壓力致瓜子業(yè)務(wù)下滑。收入同比增速19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q2002557.SZ洽洽食品1.3%11.8%19.0%25.7%10.3%21.1%10.1%1.3%20.2%-12.7%表 2：2019Q1-2021Q2 食品綜合板塊公司的收入增長(zhǎng)情況 300146.SZ湯臣倍健47.2%26.9%12.7%-5.2%-4.8%16.5%35.2%20.6%48.7%21.2% 603517.SH絕味食品19.6%19.2%18.2%16.7%-7.6%0.8%5.5%8.1%41.2%21.6% 603345.SH安井食品14.6%

46、25.1%16.6%34.5%16.6%27.0%41.0%39.8%47.3%27.7% 600298.SH安琪酵母11.6%11.7%17.4%17.1%12.7%21.0%12.9%19.8%29.6%12.5%603866.SH桃李面包15.5%20.2%15.2%16.3%15.8%0.0%4.4%4.5%0.3%13.9%002216.SZ三全食品5.0%-10.1%4.8%31.8%16.1%33.5%26.3%-3.0%5.2%-13.6% 300783.SZ三只松鼠27.2%68.2%53.2%48.3%19.0%11.9%-10.2%-25.9%7.6%-13.6% 603

47、719.SH良品鋪?zhàn)?.0%0.0%28.0%24.3%4.2%1.8%-1.8%4.8%34.8%8.6%資料來源：公司公告，研究?jī)衾麧?rùn)同比增速19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q2002557.SZ洽洽食品35.7%20.8%37.8%56.1%30.8%37.4%30.3%27.8%32.7%-11.4%300146.SZ湯臣倍健33.7%11.1%-8.3%-2669.1%7.5%15.7%55.8%103.7%52.7%29.9%603517.SH絕味食品20.4%30.8%26.5%21.9%-65.3%-1.7%12.8%-3.0%274

48、.7%25.8%603345.SH安井食品19.6%13.8%35.0%83.1%35.3%71.6%63.3%66.2%97.8%1.2%600298.SH安琪酵母-14.6%0.8%17.8%29.0%28.0%82.8%45.8%52.2%45.7%-7.2%603866.SH桃李面包12.1%17.9%-0.2%0.5%60.5%22.3%34.6%9.2%-16.3%-7.5%002216.SZ三全食品42.2%-9.9%280.3%734.3%541.1%300.9%324.9%90.8%-31.7%-47.6%300783.SZ三只松鼠7.0%169.1%-51.0%-257.9

49、%-24.6%-101.1%161.7%165.1%67.6%-603719.SH良品鋪?zhàn)?.0%0.0%102.1%-61.6%-19.4%-15.2%-13.8%208.2%16.1%23.2%表 3：2019Q1-2021Q2 食品綜合板塊公司的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)情況資料來源：公司公告，研究食品綜合板塊公司毛利率呈分化趨勢(shì)。21Q2 毛利率同比提升的是湯臣倍健、三只松鼠、良品鋪?zhàn)?。其中，電商渠道毛利率提升帶?dòng)湯臣倍健毛利率同比提升 3.2pct；三只松鼠毛利率同比提升 7.4pct，主因公司加強(qiáng)全渠道毛利管控，減少線上單一促銷所致；良品鋪?zhàn)用释忍嵘?1.4pct，主要得益于公司優(yōu)化供應(yīng)鏈效

50、率，發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)降低成本。21Q2毛利率同比下降的是洽洽食品、絕味食品、安井食品、安琪酵母、桃李面包。其中，洽洽食品毛利率同比下降 2.0 pct，預(yù)計(jì)可比口徑有微幅改善；絕味食品毛利率同比下降 3.3pct，可比口徑下小幅下滑；C 端占比下降，渠道結(jié)構(gòu)恢復(fù)導(dǎo)致安井食品和安琪酵母還原后毛利率分別同比下降約 4.5 pct、8.6pct；桃李面包毛利率同比下降 15.1pct，還原運(yùn)費(fèi)影響的可比毛利率約同比下降 2-3pct，主因去年社保減免政策紅利、折舊會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變更帶來的階段性擾動(dòng)項(xiàng)影響較大。銷售毛利率（%）19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q2002

51、557.SZ洽洽食品30.433.435.833.132.132.335.828.230.730.3300146.SZ湯臣倍健67.268.965.958.167.463.865.350.566.967.0603517.SH絕味食品33.335.035.531.729.738.037.627.734.534.7603345.SH安井食品26.424.723.927.428.628.426.521.926.521.8600298.SH安琪酵母36.436.033.734.037.942.939.318.233.230.4603866.SH桃李面包39.339.939.639.543.241.64

52、3.3-5.126.626.6表 4：2019Q1-2021Q2 食品綜合板塊公司的毛利率情況002216.SZ三全食品34.231.631.341.137.039.933.19.128.723.6300783.SZ三只松鼠33.226.825.725.227.223.130.415.131.430.5603719.SH良品鋪?zhàn)?3.231.732.530.429.631.633.328.031.232.9資料來源：公司公告，研究費(fèi)用方面，食品綜合板塊多數(shù)公司費(fèi)用投放增加?？杀瓤趶较缕陂g費(fèi)用率上行的公司有絕味食品、洽洽食品、湯臣倍健、三只松鼠、良品鋪?zhàn)樱饕蛞咔槌B(tài)化下營銷活動(dòng)恢復(fù)、促銷力度加

53、大。期間費(fèi)用呈優(yōu)化態(tài)勢(shì)或基本穩(wěn)定的公司有安井食品、安琪酵母、桃李面包。期間費(fèi)用率（%）19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q2002557.SZ洽洽食品18.520.320.618.016.717.514.211.313.816.4300146.SZ湯臣倍健25.742.143.269.919.928.030.8100.221.535.5603517.SH絕味食品13.015.015.614.817.414.114.64.712.614.0603345.SH安井食品18.514.716.017.620.415.017.39.615.311.4600298

54、.SH安琪酵母19.720.420.020.919.420.622.14.813.315.3603866.SH桃李面包25.722.922.624.424.422.422.0-21.510.910.9002216.SZ三全食品30.827.829.833.527.125.826.1-5.918.713.0300783.SZ三只松鼠20.725.324.128.019.725.025.813.020.531.9603719.SH良品鋪?zhàn)?6.524.324.128.723.825.426.623.625.528.4表 5：2019Q1-2021Q2 食品綜合板塊公司的期間費(fèi)用率情況資料來源：公司

55、公告，研究?jī)衾史矫?，以毛利率?qū)動(dòng)盈利改善的有洽洽食品（+0.3pct）、湯臣倍?。?2.1pct）、三只松鼠（+2.3pct）、良品鋪?zhàn)樱?0.7 pct）；投資收益由負(fù)轉(zhuǎn)正驅(qū)動(dòng)絕味食品（+0.2pct）盈利改善。凈利率下滑的公司有安井食品（-2.3 pct）、安琪酵母（-3.6pct）、桃李面包（-3.0pct）。表 6：2019Q1-2021Q2 食品綜合板塊公司的凈利率情況銷售凈利率（%）19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q2002557.SZ洽洽食品11.111.214.612.413.012.817.316.814.313.1300146.

56、SZ湯臣倍健30.225.421.9-176.435.726.427.45.437.128.5603517.SH絕味食品15.615.915.414.35.815.616.612.615.415.8603345.SH安井食品5.98.16.37.66.910.97.39.19.28.7600298.SH安琪酵母13.512.411.311.915.618.814.714.616.915.2603866.SH桃李面包10.612.912.811.814.715.816.412.412.312.8002216.SZ三全食品2.14.32.45.811.612.98.011.57.57.830078

57、3.SZ三只松鼠8.71.01.3-1.65.50.03.91.48.62.3603719.SH良品鋪?zhàn)?.05.26.21.44.84.25.33.44.04.9資料來源：公司公告，研究估值分析：估值回落明顯 但難言低估食品加工板塊呈現(xiàn)估值回落趨勢(shì)。截至 2021 年 8 月 31 日，食品加工板塊絕對(duì)PE 水平為 28.02x，低于 2009 年至今均值水平 34.99x；食品加工板塊相對(duì)估值倍數(shù)（相對(duì)上證綜指）為 2.08x，低于 2009 年至今均值水平 2.42x。21 年年初至今食品加工板塊相對(duì)估值倍數(shù)的均值水平為 2.37x，低于 2020 年均值水平，已回落至歷史估值中樞以下。

58、從子板塊龍頭公司的歷史PE Band 水平來看，伊利股份回落至歷史估值中樞，雙匯發(fā)展回落至歷史估值底部，海天味業(yè)回落至歷史估值上限，而青島啤酒雖然估值有所回落，但仍超出歷史估值上限。當(dāng)前伊利、雙匯、海天、青啤的 2021 年 PE TTM 分別為 24x、 15x、62x 和 43x（截至 2021/8/31）。絕對(duì)估值指標(biāo)2009201020112012201320142015201620172018201920202021（至今）均值35.637.437.526.318.319.429.327.932.430.330.540.348.9SW 食品最大值52.043.943.233.021.

59、124.540.730.939.140.334.053.763.0飲料最小值23.831.927.617.516.516.523.423.728.121.222.228.137.3均值47.447.539.529.437.128.335.929.529.429.229.137.235.7SW 食品最大值58.268.346.033.744.435.251.434.435.036.133.255.341.6最小值34.234.029.424.50.020.927.527.124.523.024.327.428.0表 7：食品飲料行業(yè)與食品加工子板塊估值（PE TTM）水平加工資料來源：Wind，

60、研究（數(shù)據(jù)截止至 2021/8/31）相對(duì)估值指標(biāo)2009201020112012201320142015201620172018201920202021（至今）SW 食品均值1.41.92.62.31.72.01.81.92.02.22.42.83.2飲料最大值1.82.73.32.71.92.21.92.12.42.52.73.43.8最小值1.01.22.31.71.51.71.61.80.01.92.02.42.7表 8：食品飲料行業(yè)與食品加工子板塊相對(duì)估值（相對(duì)上證綜指）水平SW 食品加工均值1.92.32.82.63.52.92.12.01.82.22.32.62.4最大值2.63