大浪淘沙建材龍頭跨品類擴張大幕開啟

1、正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250014 一、中國經濟“一枝獨秀”，2021 年重回“穩(wěn)杠桿” 6 HYPERLINK l _TOC_250013 率先遏制疫情，中國經濟“一枝獨秀” 6 HYPERLINK l _TOC_250012 地產投資仍具有韌性 6 HYPERLINK l _TOC_250011 基建投資將溫和回升 7 HYPERLINK l _TOC_250010 二、2020 年建材板塊股價表現(xiàn)較好 9 HYPERLINK l _TOC_250009 2020 年建材板塊繼續(xù)跑贏大盤 9 HYPERLINK l _TOC_250008 2020 年建材板塊業(yè)績快速

2、修復 10三、建材龍頭開啟跨品類大幕 11 HYPERLINK l _TOC_250007 水泥：區(qū)域分化，核心城市群需求較強 11 HYPERLINK l _TOC_250006 混凝土外加劑：疫情加快小企業(yè)退出，龍頭擴充產能提升市占率 15 HYPERLINK l _TOC_250005 防水材料：群雄逐鹿，行業(yè)進入加速整合階段 18 HYPERLINK l _TOC_250004 建筑涂料：本土涂料企業(yè)有望彎道超車 20 HYPERLINK l _TOC_250003 石膏板：由“量本利”走向“價本利”時代 22 HYPERLINK l _TOC_250002 玻纖：2021 年行業(yè)供需

3、格局繼續(xù)改善 23 HYPERLINK l _TOC_250001 四、投資建議 25 HYPERLINK l _TOC_250000 五、風險提示 26圖表目錄圖表 12020 年前三季度中國 GDP 同比增長 0.7% 6圖表 2地產和基建投資快速修復 6圖表 32021 年宏觀杠桿率上行將放緩 6圖表 42020 年積極財政政策力度空前 6圖表 5房地產開發(fā)資金來源更加依賴應付工程款和自籌資金 7圖表 62020 年房地產投資仍受土地購置費支撐 7圖表 72021 年房地產竣工處于向上周期 7圖表 82020 年 1-10 月基建投資增速 3.26% 8圖表 92020 年廣義財政支出相

4、比前三年下降 8圖表 102020 年 7 月開始專項債投向棚改比例大幅提升 8圖表 11專項債資金投向結構 8圖表 122020 年各板塊漲跌幅情況對比 9圖表 13建材板塊整體估值排名倒數(shù)第五 9圖表 14目前建材板塊估值仍處于歷史底部 10圖表 15建材板塊今年漲幅排名前十位 10圖表 16建材板塊今年漲幅排名倒數(shù)后十位 10圖表 173Q2020 年建材行業(yè)營收增長 5.2% 10圖表 183Q2020 建材行業(yè)歸母凈利增長 5.4% 10圖表 192020 年前 10 月水泥累計產量增速為 0.4% 11圖表 20近兩年全國水泥價格處在歷史高位 12圖表 21全國各區(qū)域今年前 10

5、月累計水泥產量及增速 13圖表 22華東水泥價格 14圖表 23中南水泥價格 14圖表 24華北水泥價格 14圖表 25西南水泥價格 14圖表 26西北水泥價格 14圖表 27東北水泥價格 14圖表 28全國砂石骨料產能 TOP10 企業(yè) 15圖表 29華新水泥骨料業(yè)務收入 15圖表 302016 年中國聚羧酸減水劑企業(yè) TOP10 市占率 16圖表 312019 年中國聚羧酸減水劑企業(yè) TOP10 市占率 16圖表 32龍頭外加劑企業(yè)收入及復合增速 16圖表 33壘知集團在各區(qū)域產能布局 16圖表 34壘知集團“先市場后產能”戰(zhàn)略驅動外加劑營收快速增長 17圖表 35功能性外加劑占比約 35

6、% 17圖表 36蘇博特功能性外加劑收入及增速 17圖表 37地產行業(yè)集中度持續(xù)提升 18圖表 38規(guī)模以上防水材料企業(yè)收入快速增長 18圖表 39瀝青防水卷材產量 18圖表 40規(guī)模以上防水材料企業(yè)數(shù)量 19圖表 41三大防水上市企業(yè)占規(guī)模以上企業(yè)收入比重 19圖表 42中國房地產開發(fā)企業(yè) 500 強首選供應商服務商品牌榜單（防水建材類） 19圖表 43企業(yè)應收賬款+應收票據(jù)占總資產比重 20圖表 44企業(yè)經營性現(xiàn)金流+投資現(xiàn)金流 20圖表 45中外資涂料企業(yè)在中國渠道及產能布局 20圖表 46地產集采建筑涂料 TOP5 企業(yè)及市場份額 21圖表 472019 年中國工程涂料 TOP10 企

7、業(yè)及市場份額 21圖表 48三棵樹工程建筑涂料收入 21圖表 49東方雨虹建筑涂料收入 21圖表 50石膏板產量增速與辦公樓竣工面積增速 22圖表 51地產竣工處于向上周期 22圖表 52北新建材石膏板國內市占率 60% 22圖表 53北新建材輕鋼龍骨收入及增速 22圖表 542019 年中國玻纖紗產量同比增長 12.9% 23圖表 552019 年中國玻纖復合材料產量同比增長 3.5% 23圖表 56中國玻纖行業(yè)總產能 23圖表 57中國玻纖行業(yè)產能格局 23圖表 58中國巨石玻纖價格 24圖表 592015-2019 年國內玻纖紗價格走勢 24圖表 60玻璃纖維產業(yè)鏈 24圖表 61201

8、9 年中國新增風電裝機容量增長 26.7% 25圖表 622020 年前 10 月新能源汽車產量同比下降 2.8% 25圖表 632019 年中國 PCB 產值同比增長 2.9% 25圖表 64電子紗價格今年三季度企穩(wěn)回升 25圖表 65建材企業(yè)盈利預測與估值 26一、 中國經濟“一枝獨秀”，2021 年重回“穩(wěn)杠桿”率先遏制疫情，中國經濟“一枝獨秀”中國在 2020 年 1 季度率先成功遏制疫情，3 月開始逐步復工復產，實現(xiàn)經濟強勁復蘇，中國經濟在全世界“一枝獨秀”。在寬信用的政策下，地產和基建投資快速修復。2020 年前 10 月固定資產投資增速回升至 1.8%，地產 10 月單月增速已回

9、升至 12.7%。隨著名義GDP 增速回升，2021 年中國宏觀杠桿率上行將會放緩，經濟呈現(xiàn)前高后低的態(tài)勢。圖表1 2020 年前三季度中國GDP 同比增長 0.7%圖表2 地產和基建投資快速修復GDP:累計同比()10864218/0918/0317/0917/0316/0916/0315/0915/0314/0914/030-2-4-6-8252015105020/09-5-10-15-20-25-30-35固定資產投資增速（ ）房地產投資增速（）20/0820/0219/0819/0218/0818/0217/0817/0216/0816/0215/0815/0214/08基建投資增速（

10、 ）制造業(yè)投資增速（） 20/0319/0919/03 資料來源：Wind，平安證券研究所 資料來源：Wind，平安證券研究所圖表3 2021 年宏觀杠桿率上行將放緩圖表4 2020 年積極財政政策力度空前300280260240220200180160140120100實體經濟部門杠桿率社融存量/名義GDP2021年社融增速13.52021年社融增速10.503 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21一般赤字（萬億）特別國債（萬億）專項債（ 萬億）108642020162017201820192020 資料來源：Wind，平

11、安證券研究所 資料來源：Wind，平安證券研究所地產投資仍具有韌性2020 年 1-10 月地產投資同比增長 6.3%。2020 年以來房地產開發(fā)資金來源中，應付工程款持續(xù)高增，體現(xiàn)房企資金流緊張；個人按揭貸款和定金及預收款增速（這兩項反映銷售回籠資金），較 2019年大幅下滑。自籌資金繼續(xù)發(fā)揮重要作用，但國內貸款和利用外資從 2018 年以來就貢獻較小。2021 年房地產施工的主要約束在于融資監(jiān)管政策加強（“三條紅線”規(guī)定）?！叭龡l紅線”限制了房企加杠桿的空間，房企自籌資金或將面臨壓力，銷售回款將對開發(fā)資金來源起到更關鍵的作用。房企將控制拿地額、加快開工、加大銷售力度和加快竣工結轉來獲得持續(xù)

12、發(fā)展。預計 2021 年地產新開工將小幅正增長，龐大的在建終究會進入竣工交付環(huán)節(jié)，地產投資仍具有韌性。預計 2021 年地產投資增速在 5%左右。圖表5 房地產開發(fā)資金來源更加依賴應付工程款和自籌資金各分項對房地產開發(fā)投資資金來源的拉動國內貸款定金及預收款各項應付款:工程款利用外資個人按揭貸款其它應付款自籌資金其他到位資金%151050-517/1218/1219/1220/9資料來源：wind,平安證券研究所圖表6 2020 年房地產投資仍受土地購置費支撐圖表7 2021 年房地產竣工處于向上周期80706050403020100-1020/0820/0219/0819/0218/0818/

13、0217/0817/0216/0816/0215/0815/0214/0814/0220/0820/0219/0819/0218/0818/0217/0817/0216/0816/0215/0815/0214/0814/0213/0813/0212/0812/02-20土地購置費:累計同比()房地產開發(fā)投資完成額:累計同比()房屋施工面積:累計同比( )3020100-10-20-30-40-50房屋新開工面積:累計同比()房屋竣工面積:累計同比() 資料來源:wind，平安證券研究所 資料來源:wind，平安證券研究所基建投資將溫和回升今年積極財政政策發(fā)力，預算赤字大幅提升的情況下，基建投資

14、的回升幅度卻較小，今年 1-10 月基建投資累計增速僅 3.3%。主要原因是：1）今年廣義財政支出（公共預算支出+政府性基金預算支出）預算并未大幅提高，實際增速低于前三年。2）財政支出預算的轉化受阻。由于地方基建項目收益率不高，專項債資金難以有效利用，出現(xiàn)了“錢等項目”的現(xiàn)象。今年 7 月以來棚改專項債重啟，也分流部分基建資金。3）財政支出更多向民生領域傾斜，資金投向基建占比下降。2021 年宏觀政策基調將重新回到“穩(wěn)杠桿”上，后疫情時期政府財政收支缺口及地方政府債務監(jiān)管將制約基建投資上行空間。但中國核心城市群、都市圈建設將長期提升國內基礎設施建設的內生需求。預計 2021 年基建投資將繼續(xù)保

15、持溫和增長。圖表8 2020 年 1-10 月基建投資增速 3.26%基礎設施建設投資:累計同比()交通運輸、倉儲和郵政業(yè):累計同比()水利、環(huán)境和公共設施管理業(yè):累計同比()電力、熱力、燃氣及水的生產和供應業(yè):累計同比()706050403020100-1019/0218/0217/0216/0215/0214/0213/0212/0211/0210/0209/0208/0207/0206/0205/02-20 資料來源：Wind，平安證券研究所圖表9 2020 年廣義財政支出相比前三年下降圖表10 2020年 7月開始專項債投向棚改比例大幅提升廣義財政支出同比（ ）302520151052

16、0112012201320142015201620170100806040200專項債投向基建占比（ ）專項債投向棚改占比（ ）1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 201820192020 資料來源：Wind，平安證券研究所 資料來源：企業(yè)預警通，平安證券研究所圖表11 專項債資金投向結構2019年專項債投向結構（）2020年專項債投向結構（）5040302010土地儲備棚戶區(qū)改造園區(qū)新區(qū)建設收費公路鄉(xiāng)村振興生態(tài)水利軌道交通醫(yī)療衛(wèi)生污水處理教育類保障類扶貧其他專項0資料來源：企業(yè)預警通,平安證券研究所二、 2020 年建材板塊股價表現(xiàn)較好2020 年建材板塊繼續(xù)跑贏大

17、盤2020 年以來（截止 2020/12/14），建筑材料板塊上漲 24.8%，跑贏滬深 300 指數(shù) 4.3pct。目前建材行業(yè)估值仍處于歷史低位，建筑材料板塊 PE-TTM 為 14.2，高于建筑材料歷史最低估值(10.2),處于申萬 28 個一級子行業(yè)中的倒數(shù)第5 位。圖表12 2020 年各板塊漲跌幅情況對比24.8%20.5%銀 建 綜 通 房行 筑 合 信 地產80%70%60%50%40%30%20%10%食 電 消 國 汽 醫(yī) 電 基 機 建 家有 滬 輕農 計 鋼 非 商 交 煤電石紡 傳品 力 費 防 車 藥 子 礎 械 材 電色 深 工林 算 鐵 銀 貿 通 炭力油織 媒

18、飲 設 者 軍化金制牧 機行 零 運及石服料備 服工工屬造漁金售 輸公化裝及 務新能融用事業(yè)源0%300-10%-20%資料來源：Wind，平安證券研究所圖表13 建材板塊整體估值排名倒數(shù)第五市盈率(TTM,整體法,剔除負值，2020/12/14)12010080604020休閑服務計算機國防軍工食品飲料電子有色金屬醫(yī)藥生物電氣設備通信傳媒綜合機械設備汽車輕工制造化工家用電器紡織服裝商業(yè)貿易交通運輸非銀金融農林牧漁公用事業(yè)采掘建筑材料鋼鐵房地產建筑裝飾銀行0 資料來源：Wind，平安證券研究所圖表14 目前建材板塊估值仍處于歷史底部建筑材料(申萬)PE平均值(2011年至今)605040302

19、01011/0111/0511/0912/0112/0512/0913/0113/0513/0914/0114/0514/0915/0115/0515/0916/0116/0516/0917/0117/0517/0918/0118/0518/0919/0119/0519/0920/0120/0520/090PE最大值(2011年至今)PE最小值(2011年至今)資料來源：Wind，平安證券研究所 圖表15 建材板塊今年漲幅排名前十位（截至2020/12/14）圖表16 建材板塊今年漲幅排名倒數(shù)后十位（截至2020/12/14）北新建材偉星新材中國巨石永高股份中材科技亞瑪頓 東方雨虹金晶科技旗濱

20、集團堅朗五金46485656598295100127375-25-24-22-22-22-19-18-17-14-11金圓股份韓建河山四川金頂三峽新材帝歐家居四川雙馬西部建設太空智造顧地科技華新水泥 資料來源：Wind，平安證券研究所 資料來源：Wind，平安證券研究所2020 年建材板塊業(yè)績快速修復受疫情影響，2020 年一季度下游工程延遲復工，二季度開始下游工程趕工，建材板塊業(yè)績快速修復，但板塊分化加劇。3Q20 建材板塊營收累計同比增長 5.2%，歸母凈利潤同比增長 5.4%。其中防水材料、玻纖、玻璃等品種營收小幅增長，利潤實現(xiàn)高增長，主要原因：1）供給側改革去產能，龍頭企業(yè)市占率加速提

21、升；2）上游原材料價格下跌。圖表17 3Q2020 年建材行業(yè)營收增長 5.2%圖表18 3Q2020 建材行業(yè)歸母凈利增長 5.4%SW建筑材料：營業(yè)收入增速：累計SW建筑材料：營業(yè)收入增速： 累計50403020100-10-20-3050040030020010003Q201Q203Q191Q193Q181Q183Q171Q173Q161Q163Q151Q153Q141Q143Q131Q133Q121Q123Q111Q113Q101Q10-100SW建筑材料：歸母凈利潤增速：累計3Q201Q203Q191Q193Q181Q183Q171Q173Q161Q163Q151Q153Q141Q1

22、43Q131Q133Q121Q123Q111Q113Q101Q10 資料來源：Wind，平安證券研究所資料來源：Wind，平安證券研究所三、 建材龍頭跨品類擴張大幕開啟隨著我國 2020 年全面建成小康社會，未來下游地產和基建投資也將由高速增長轉為中低速增長，建材各細分品類的發(fā)展也先后進入成熟期，各細分領域龍頭開始大規(guī)模進行跨品類擴張。我們用行業(yè)需求增速和集中度來定義細分行業(yè)的發(fā)展階段，行業(yè)需求增速越低且集中度越高，該細分領域龍頭進行跨品類擴張的急迫性越強。1）從行業(yè)需求增速上看，水泥、混凝土外加劑和石膏板近幾年需求增速較為穩(wěn)定，低于 5%；防水材料和建筑涂料需求增速大于 5%但小于 10%，

23、玻纖行業(yè)需求增速超過 10%。2）從集中度來看，水泥、石膏板和玻纖集中度最高，TOP3 企業(yè)集中度50%，水泥運輸具有地域性，按區(qū)域集中度計算，玻纖是全球貿易品，集中度仍有提升空間，但玻纖有些小企業(yè)是地方國企，退出較難；其次是防水材料，20%TOP3 企業(yè)市場份額50%；第三是建筑涂料和混凝土外加劑，TOP3 企業(yè)集中度20%。由以上可以得出，水泥和石膏板行業(yè)需求增速低且集中度最高，這兩個領域企業(yè)跨品類擴張急迫性最強，其次是防水材料企業(yè)，最后是建筑涂料、混凝土外加劑和玻纖企業(yè)。從企業(yè)跨品類擴張的方式看，主要以下幾種：1）進入配套相關的產品：比如水泥企業(yè)進入砂石骨料（水泥和砂石骨料都用于生產混凝

24、土），石膏板企業(yè)進入配套龍骨（龍骨用來固定石膏板）；2）進入上下游產業(yè)鏈產品：玻纖企業(yè)由上游玻纖紗進入中下游玻纖制品和復合材料；3）依據(jù)客戶資源相同進行跨品類擴張：石膏板、防水材料和建筑涂料都直接應用于房地產，其經營模式類似；4）進入相關高附加值產品，外加劑企業(yè)從減水劑進入功能性材料。在原有核心產品領域深耕后，建材公司進行產品多樣性布局將是大勢所趨，未來將會出現(xiàn)更多的規(guī)模較大的建材集團，比如中國建材（北新建材）。水泥：區(qū)域分化，核心城市群需求較強我國水泥需求已經進入平臺期。全國今年前 10 月水泥累計產量同比增長 0.4%，而 10 月單月水泥產量同比增長 9.6%。今年一季度下游工程因新冠疫

25、情而延期復工，但經過二季度和三季度的趕工，水泥需求快速恢復。8 月中旬后，水泥行業(yè)進入傳統(tǒng)需求旺季，全國水泥價格開始止跌回升。圖表19 2020 年前 10 月水泥累計產量增速為 0.4%產量:水泥:累計值(萬噸， 左軸）產量:水泥:累計同比(，右軸)300,000250,000200,000150,000100,00050,00014/0714/0414/010151050-5-10-15-20-2520/1020/0720/0420/0119/1019/0719/0419/0118/1018/07-3018/0418/0117/1017/0717/0417/0116/1016/0716/0

26、416/0115/1015/0715/0415/0114/10 資料來源：Wind，平安證券研究所圖表20 近兩年全國水泥價格處在歷史高位全國低標均價:PC32.5全國高標均價:PO42.5單位:元/噸50045040035030025020/0119/0118/0117/0116/0115/0114/0113/0112/0111/0110/0109/0108/01200 資料來源：Wind，平安證券研究所水泥區(qū)域分化，華東中南需求較強從 9-10 月份全國各區(qū)域水泥產量和價格數(shù)據(jù)來看，各區(qū)域水泥需求分化明顯，華東、中南等核心城市圈需求強勁，西部地區(qū)的陜西較強，而貴州需求相對較弱。華東和中南地

27、區(qū)水泥需求量大，分別占全國水泥產量比重 33%、27%，水泥價格也高于全國平均，區(qū)域集中度較高，是全國水泥市場最好的兩大區(qū)域。這主要是因為華東和中南地區(qū)經濟發(fā)達，房地產需求強勁，地方政府財力雄厚，基建項目落地順暢。河南水泥產量增速高主要是去年低基數(shù)效應。湖北因疫情嚴重導致今年工程進度慢于全國，但 10 月單月水泥產量增長 16.1%。華北地區(qū)中京津冀水泥價格遠高于全國平均，河北水泥產量增速高一方面是 2019 年因環(huán)保限產導致水泥基數(shù)較低，另一方面是雄安新區(qū)進入大規(guī)模開發(fā)階段，水泥需求較好。西部地區(qū)分化較大，陜西地區(qū)水泥需求較強，而貴州水泥需求不振。今年 9 月和 10 月單月陜西水泥產量分別

28、增長 25.8%、13.9%，而貴州分別為-10%、-0.1%。陜西與貴州的巨大差異與兩省經濟發(fā)展、地方財政實力等關聯(lián)度較大。貴州受房地產和重點工程項目資金短缺影響，水泥需求大幅萎縮，水泥產能過剩導致價格大幅下跌。四川重慶也受到貴州外運低價水泥的沖擊。西北的青海、寧夏地區(qū)水泥需求偏弱，新開工工程也受到資金不到位影響。東北區(qū)域水泥整體需求規(guī)模不大，水泥產量占全國 3.6%，水泥產量增長主要是將水泥外銷至南方，吉林和黑龍江水泥價格今年跌幅較大，價格處于歷史底部。圖表21 全國各區(qū)域今年前 10 月累計水泥產量及增速累計水泥產量(萬噸，左軸）累計同比增長（ ， 右軸）9月單月同比增長（ ， 右軸）1

29、0月單月同比增長（ ，右軸）12,00010,0008,0006,0004,0002,00014,00012,00010,0008,0006,0004,00050403020100-10-20-3050403020100-102,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00014,00012,00010,0008,0006,0004,000-2050403020100-10-20-3050403020100-102,000-20 資料來源：Wind，平安證券研究所 圖表22 華東水泥價格圖表23 中南水泥價格6506005505004504003503002

30、50200元/噸南京杭州合肥福州南昌濟南元/噸鄭州廣州武漢南寧長沙65060055050045040035030025008/0108/0709/0109/0710/0110/0711/0111/0712/0112/0713/0113/0714/0114/0715/0115/0716/0116/0717/0117/0718/0118/0719/0119/0720/0120/0708/0108/0709/0109/0710/0110/0711/0111/0712/0112/0713/0113/0714/0114/0715/0115/0716/0116/0717/0117/0718/0118/07

31、19/0119/0720/0120/07200 資料來源：數(shù)字水泥網，平安證券研究所 資料來源：數(shù)字水泥網，平安證券研究所圖表24 華北水泥價格圖表25 西南水泥價格60055050045040035030025020008/0108/0709/0109/0710/0110/0711/0111/0712/0112/0713/0113/0714/0114/0715/0115/0716/0116/0717/0117/0718/0118/0719/0119/0720/0120/07150600元/噸北京太原天津呼和浩特石家莊元/噸重慶貴陽成都昆明55050045040035030025008/010

32、8/0709/0109/0710/0110/0711/0111/0712/0112/0713/0113/0714/0114/0715/0115/0716/0116/0717/0117/0718/0118/0719/0119/0720/0120/07200 資料來源：數(shù)字水泥網，平安證券研究所 資料來源：數(shù)字水泥網，平安證券研究所圖表26 西北水泥價格圖表27 東北水泥價格65060055050045040035030025008/0108/0709/0109/0710/0110/0711/0111/0712/0112/0713/0113/0714/0114/0715/0115/0716/011

33、6/0717/0117/0718/0118/0719/0119/0720/0120/07200元/噸西安蘭州銀川烏魯木齊55050045040035030025008/0108/0709/0109/0710/0110/0711/0111/0712/0112/0713/0113/0714/0114/0715/0115/0716/0116/0717/0117/0718/0118/0719/0119/0720/0120/07200元/噸沈陽長春哈爾濱 資料來源：數(shù)字水泥網，平安證券研究所 資料來源：數(shù)字水泥網，平安證券研究所水泥企業(yè)大力發(fā)展砂石骨料業(yè)務由于全國水泥需求進入平臺期，國家不再新批水泥新建

34、產能，過去幾年水泥行業(yè)經歷了大規(guī)模兼并收購階段，行業(yè)集中度得到大幅提升，水泥行業(yè)也進入成熟期，水泥企業(yè)開始大力發(fā)展砂石骨料業(yè)務。海外水泥龍頭如拉法基豪瑞、海德堡目前骨料業(yè)務收入占比在 10%20%，盈利較好。我國砂石骨料市場需求約 180 億噸，其中混凝土占 70%80%（砂石和水泥配套使用），鋪路占 20%30%。近年來，國家為保護河流環(huán)境，限制天然砂開采，開始推行機制砂代替天然砂，機制砂價格也不斷攀升。近幾年砂石礦山治理趨嚴，實行“關小放大”的政策，產能小、環(huán)保不到位的小民營企業(yè)被淘汰，資金實力雄厚的央企、地方國企和部分大型民企紛紛進入。過去 5 年全國砂石礦山數(shù)量減少近 70%，但大中型

35、礦山占比僅 13%，未來行業(yè)集中度提升空間大。2019 年 11 月 4 日國家發(fā)改委、工信部等十部門聯(lián)合下發(fā)的關于推進機制砂石行業(yè)高質量發(fā)展的若干意見中提出，到 2025 年全國將形成較為完善合理的機制砂石供應保障體系，年產 1000 萬噸及以上的超大型機制砂石企業(yè)產能占比達到 40%。中國建材、華新水泥、金隅集團、華潤水泥等大型建材企業(yè)紛紛加大砂石骨料生產線新建的力度。預計隨著中國建材在建砂石骨料產能釋放，中國建材砂石骨料產能將居全國第一。華新水泥目前骨料產能 4900 萬噸，目標形成骨料年產能 1 億噸。圖表28 全國砂石骨料產能 TOP10 企業(yè)圖表29 華新水泥骨料業(yè)務收入8,000

36、7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000骨料產能（萬噸）骨料收入(億元,左軸）收入YOY（右軸）12毛利率（ 右軸）10861201008060安 中 海 華徽 國 螺 新長 建 水 水久 材 泥 泥新材料金日浙舟舟華隅昌江山山潤集升交海金水團集通港鑫泥團資礦源業(yè)44022000 資料來源：百年建筑網，平安證券研究所 資料來源：公司公告，平安證券研究所混凝土外加劑：疫情加快小企業(yè)退出，龍頭擴充產能提升市占率中國混凝土外加劑市場規(guī)模約 500 億，其中減水劑規(guī)模 350 億元，功能性外加劑 150 億元。近幾年下游混凝土需求保持穩(wěn)定，減水劑需求增長也較為平緩。疫情加

37、快小企業(yè)退出，龍頭擴充產能提升減水劑市占率疫情加快小企業(yè)退出，行業(yè)集中度加速提升。減水劑市場較為分散，2017 年下半年以來，隨著環(huán)保趨嚴疊加“退城入園”政策執(zhí)行，小企業(yè)不斷被淘汰，上市龍頭企業(yè)大規(guī)模擴充產能提升減水劑市占率。2015-2019 年兩大全國性龍頭壘知集團和蘇博特收入復合增速分別為 21%/27%。而此次疫情更是加快了小企業(yè)退出，營運資金和渠道門檻抬升利好上市龍頭搶占市場份額，行業(yè)集中度加速提升。壘知集團 2021-2022 年將投產近 60 萬噸外加劑產能，較 2019 年底（合成產能 100 萬噸）增加 60%。蘇博特 2021 年底高性能減水劑母液產能將達到約 54 萬噸，

38、較 2019 年末增長 97%。壘知集團在全國擁有 13 個母液合成基地/復配基地，蘇博特僅有 4 個（江蘇南京和泰州、天津、新疆），紅墻股份只有 2 個合成基地（廣東、廣西），三大龍頭上市公司產能基地重合度小，未來新增產能投放主要是搶占小企業(yè)市場份額。圖表30 2016 年中國聚羧酸減水劑企業(yè)TOP10 市占率圖表31 2019 年中國聚羧酸減水劑企業(yè)TOP10 市占率5.54.53.52.51.54.43.01.71.31.3 1.3 1.2 1.2 1.1 0.97.46.73.01.91.8 1.3 1.10.90.9 0.90.52016年中國聚羧酸減水劑企業(yè)TOP10市占率8.57

39、.56.55.54.53.52.51.50.52019年中國聚羧酸減水劑企業(yè)TOP10市占率蘇 （安廣華山貴長江山蘇 （長安貴華廣江重博 壘 科 徽特 知 之 中集 杰 鐵東 偉 西 州紅 銀 凱 綠墻 凱 迪 洲安蘇西育奧黃才萊騰博 壘 科 紅 廣 安徽州偉特 知 之 墻 東 育中石銀集 杰 股 紅 才鐵博凱東蘇慶瑞奧三安萊圣團苑特）團份 墻士特） 資料來源：中國混凝土網，平安證券研究所 資料來源：中國混凝土網，平安證券研究所圖表32 龍頭外加劑企業(yè)收入及復合增速圖表33 壘知集團在各區(qū)域產能布局單位：百萬元3,0002,5002,0001,5001,00050002015201620172

40、0182019現(xiàn)有產能（萬噸）在建/擬建產能（萬噸） CAGR:25%CAGR:21%CAGR:27%浙江河南重慶福建海南山西貴州廣東江西湖南江蘇云南四川壘知集團蘇博特紅墻股份010203040 50 資料來源：公司公告，平安證券研究所 資料來源：公司公告，平安證券研究所圖表34 壘知集團“先市場后產能”戰(zhàn)略驅動外加劑營收快速增長外加劑營收（百萬元）同比增長2,5002,0001,5001,000500020102011201220132014201520162017201820191202017年至今因環(huán)保政策逼退小企業(yè)，公司重啟產能擴張，搶占市場份額2015年行業(yè)調整，公司主動控制應 收賬

41、款， 停止產能擴張2010-2014年公司加快收購及自建，全國產能布局，營收快速增長100806040200-20-40-60 資料來源： 公司公告，平安證券研究所龍頭企業(yè)開始擴充功能性外加劑產能功能性外加劑主要用于嚴酷環(huán)境下混凝土的制備，超高強、超高韌和高耐久性混凝土的制備，裝配式建筑，以及快速修補等特殊需求，包括功能性化學外加劑、高性能水泥基材料和工程纖維等，其中功能性化學外加劑主要包括膨脹劑、速凝劑、防腐劑、阻銹劑、引氣劑、防凍劑、早強劑等，其可以單獨使用或與減水劑復配使用。2017 年蘇博特 IPO 募投了 20 萬噸功能性外加劑，2019 年蘇博特功能性外加劑銷量達 20 萬噸，占公

42、司外加劑總銷量比重由 16 年的 7.3%提升至 14.8%。蘇博特 2016-19 年功能性外加劑收入復合增長 59%，遠高于減水劑收入增速。目前蘇博特在四川大英基地的在建產能包含 10 萬噸速凝劑以及10 萬噸功能性水泥基材料，預計 2021 年投產。壘知集團近兩年開始擴充功能性外加劑產能，公司于福建基地在建 3 萬噸速凝劑產能，在云南規(guī)劃了 3 萬噸無堿速凝劑和 2 萬噸砂漿添加劑，在重慶規(guī)劃了 3 萬噸無堿速凝劑，預計將于未來兩年投產。圖表35 功能性外加劑占比約 35%圖表36 蘇博特功能性外加劑收入及增速16001400120010008006004002000減水劑產量（萬噸）功

43、能性外加劑產量（萬噸）2011201320152017400350300250200150100500功能性外加劑收入（百萬元）YOY80706050403020100資料來源：我國混凝土外加劑行業(yè)最新研發(fā)進展和市場動態(tài)，平 安證券研究所 資料來源：公司公告，平安證券研究所防水材料：群雄逐鹿，行業(yè)進入加速整合階段下游地產商集采提升防水集中度，警惕地產“三條紅線”政策引發(fā)應收賬款問題2017 年以來防水行業(yè)集中度穩(wěn)步提升。一方面，隨著 2017 年供給側改革的推進，一部分環(huán)保不達標小企業(yè)被淘汰出局；另一方面，受益地產商集中度提升以及地產集采管控成本，防水材料上市龍頭企業(yè)市占率持續(xù)提升。在融資端收

44、緊、地價上漲而房價承壓背景下，中小房企生存空間不斷被壓縮，大中型房企市占率持續(xù)提升，越來越多的大中型地產商會選擇集中采購來降低成本，規(guī)范質量管理。2020 年 8 月政府出臺的地產“三條紅線”政策，促使地產企業(yè)降杠桿，需警惕小部分地產商因資金緊張引發(fā)防水材料企業(yè)應收賬款問題。圖表37 地產行業(yè)集中度持續(xù)提升百強房企銷售額市占率綜合實力TOP10房企銷售額市占率61.556.347.739.935.124.126.427.716.418.4706050403020100 資料來源：中指研究院、平安證券研究所圖表38 規(guī)模以上防水材料企業(yè)收入快速增長圖表39 瀝青防水卷材產/p>

45、08006004002000規(guī)上:防水建材制造:主營收入(億元，左軸)增速( ,右軸)40200 035180 030160 025140 020120 0100 01580010600540002001H20-50規(guī)上:瀝青和改性瀝青防水卷材:產量(百萬m，左軸)增速（右軸）30%25%20%15%10%5%201920182017201620152014201320122011201020091H200%200 9201 0201 1201 2201 3201 4201 5201 6201 7201 8201 9 資料來源：建筑防水協(xié)會、平安證券研究所 資料來源：建筑防水協(xié)會、平安證券研究

46、所圖表40 規(guī)模以上防水材料企業(yè)數(shù)量圖表41 三大防水上市企業(yè)占規(guī)模以上企業(yè)收入比重900800700600500400300200100201 1040%規(guī)模以上防水企業(yè)數(shù)量（個）YOY30%20%10%0%-10%-20%30東方雨虹科順股份凱倫股份252015105020132014201520162017201820191H20201 2201 3201 4201 5201 6201 7201 8201 9 資料來源：建筑防水協(xié)會、平安證券研究所 資料來源：wind、建筑防水協(xié)會、平安證券研究所群雄逐鹿，防水材料行業(yè)進入加速整合階段防水行業(yè)屬于輕資產模式，市場規(guī)模大（預計 2000 億

47、元左右），盈利水平較高，東方雨虹毛利率一直在 30%以上，近幾年非防水領域企業(yè)紛紛進入，希望分享地產集采的盛宴，小企業(yè)將加速退出，防水行業(yè)進入加速整合階段，行業(yè)集中度將大幅提升。北新建材 2019 年收購四川蜀羊、河南金拇指、禹王防水三家企業(yè)，一舉成為行業(yè)前三，2020 年上半年北新建材防水業(yè)務收入達 13.9 億元，占公司總收入的 20%，預計未來將繼續(xù)大力拓展防水材料業(yè)務。三棵樹是國產建筑涂料龍頭，自 2017 年末首次提出進軍防水領域以來，公司已經相繼在福建、廣州、安徽、武漢、四川、河北保定投資建設防水材料項目，2019 年年初收購了廣州大禹防水 70%的股權，在全國布局了總設計年產能防

48、水卷材 2.26 億平米和防水涂料 10.5 萬噸。2020 年上半年公司防水業(yè)務收入達 3.2 億元，占公司總收入的 12.5%。亞士創(chuàng)能主營業(yè)務為功能型建筑涂料、建筑保溫材料等，2019 年公司首次涉足防水材料領域，投資 12 億元新建河北防水材料生產基地。未來公司將進一步加大防水業(yè)務的投資布局，計劃在旗下六大生產基地滁州、烏魯木齊、重慶、長沙、石家莊以及廣東基地植入防水材料生產線。偉星新材是國內PPR 管材龍頭，近幾年開始拓展經營防水涂料、凈水設備等多個產業(yè)。于 2017 年設立防水材料子公司，正式踏足防水行業(yè)，力爭將防水業(yè)務培養(yǎng)成第二主業(yè)。圖表42 中國房地產開發(fā)企業(yè) 500 強首選供

49、應商服務商品牌榜單（防水建材類）排序2017 年201820192020品牌名稱品牌首選率品牌名稱品牌首選率品牌名稱品牌首選率品牌名稱品牌首選率1東方雨虹30%東方雨虹25%東方雨虹36%東方雨虹36%2科順20%科順19%科順20%科順20%3宏源14%宏源19%宏源8%北新防水（禹王.蜀羊.金姆指）/凱倫7%4卓寶11%藍盾9%藍盾/卓寶8%卓寶/大禹6%5藍盾5%卓寶9%凱倫/大禹6%雨中情5%6大禹4%大禹7%雨中情2%藍盾5%7德生3%德生4%金姆指2%三棵樹.大禹九鼎3%8禹王3%蜀羊/凱倫2%蜀羊2%宏源2%9宇虹2%禹王1%禹王1%宇虹1%10大明/凱倫1%金姆指1%大禹九鼎1

50、%遠大洪雨1% 資料來源: 中國房地產業(yè)協(xié)會、平安證券研究所圖表43 企業(yè)應收賬款+應收票據(jù)占總資產比重圖表44 企業(yè)經營性現(xiàn)金流+投資現(xiàn)金流60%50%40%30%20%10%0%東方雨虹科順股份凱倫股份北新建材單位：百萬元1,0005002012201120100-500-1,000-1,500東方雨虹科順股份1H202019201820172016201520142013凱倫股份北新建材 資料來源：Wind，平安證券研究所 資料來源：Wind，平安證券研究所3.4 建筑涂料：本土涂料企業(yè)有望彎道超車建筑涂料指涂覆于建筑物、裝飾建筑物或保護建筑物的涂料，根據(jù)使用的位置和渠道不同，又分為內墻

51、涂料、外墻涂料、防水涂料、地坪涂料和功能性建筑涂料（防火涂料、保溫涂料等）。根據(jù)中國涂料工業(yè)協(xié)會統(tǒng)計，2019 年我國規(guī)模以上建筑涂料產量 694 萬噸，同比增長 7%。2019 年中國建筑涂料的銷售收入約為 1600 億元，其中內墻涂料約 900 億元、外墻涂料約 200 億元，地坪涂料約 150 億元。而 900 億元的內墻涂料中，約 300 億元已轉入工程渠道。因此，包括外墻漆、全裝修內墻工程漆和地坪漆在內，2019 年我國工程涂料的市場容量約為 650 億元。目前，國內涂料行業(yè)集中度較低，行業(yè)將加快優(yōu)勝劣汰，集中度逐步提升。目前國內市場第一梯隊仍被外資龍頭企業(yè)占據(jù)，主要是外資涂料企業(yè)進

52、入我國市場較早，加之資金實力占優(yōu)，形成了目前外資企業(yè)市占率較高的競爭局面。圖表45 中外資涂料企業(yè)在中國渠道及產能布局品牌在中國的產能布局進入中國市場時間在中國網點數(shù)量零售市場份額多樂士30 多個基地20 世紀 70 年代末5000 多個專賣店12%日涂（立邦）43 個產區(qū)1992 年40000 多個22.20%PPG14 個生產基地80 年代末三棵樹9 個生產基地20000 多個1.80%嘉寶莉7 個生產基地16000 多個資料來源：涂料經、平安證券研究所然而在工程領域，下游客戶集采有利于本土企業(yè)彎道超車，率先實現(xiàn)突破。隨著精裝房滲透率的逐年提高，推動了地產商工程集采比例的大幅提升。地產商集

53、采時關注供應商的資金實力、品牌知名度、供應鏈能力等，門檻高且有較強粘性。相比外資品牌，國內企業(yè)普遍對地產商資金支持較多，服務響應更及時，且產品相對更為匹配，因此本土企業(yè)（三棵樹、亞士創(chuàng)能等）近幾年在工程涂料市場份額快速提升。工程涂料TOP10市場份額8.34.63.02.1 1.71.51.3 1.2 1.2 1.0201620172018企業(yè)市場份額企業(yè)市場份額企業(yè)市場份額立邦23.0%立邦20.1%立邦18.8%三棵樹7.2%三棵樹8.8%三棵樹11.0%亞士漆5.9%亞士漆6.4%亞士漆7.2%多樂士4.8%多樂士4.0%富思特3.3%固克4.0%嘉寶莉4.0%嘉寶莉3.0%圖表46 地

54、產集采建筑涂料TOP5 企業(yè)及市場份額圖表47 2019 年中國工程涂料TOP10 企業(yè)及市場份額1086420立三亞邦棵士樹漆嘉 （ 固寶 多 阿 克莉 樂 克士 蘇）富 （久宣思 東諾偉特 方 德雨 愛虹 威） 資料來源：涂界網，平安證券研究所 資料來源：涂裝新視野，平安證券研究所本土建筑涂料龍頭三棵樹自上市以來持續(xù)發(fā)力工程渠道，2016-2019 年工程涂料收入年均復合增長 46%。同時公司開啟大規(guī)模產能擴張，2019 年底公司建筑涂料年產能 111 萬噸，公司目前在建的河北三棵樹生產基地，以及擬建的福建秀嶼基地一期項目投產后，將新增 124.5 萬噸建筑涂料產能，將較 2019 年底產

55、能增長 1 倍多。防水材料龍頭東方雨虹于 2016 年 12 月收購德國建筑涂料企業(yè) DAW（德愛威）旗下控股子公司 DAW ASIA 公司 90%的股權。因防水材料本身又比建筑涂料先介入工地，這也讓德愛威工程涂料有了更多進入工程市場的機會和條件，有望借助東方雨虹在防水材料領域的工程渠道優(yōu)勢，實現(xiàn)跨越式發(fā)展。預計 2020-2022 年東方雨虹德愛威涂料收入規(guī)模每年將實現(xiàn)翻倍增長。石膏板龍頭北新建材于 2019 年制定了“一體兩翼、全球布局”的發(fā)展戰(zhàn)略目標，做好石膏板及配套延伸產品業(yè)務，發(fā)展“兩翼”-防水材料和涂料業(yè)務。2019 年公司通過收購做大“防水翼”，2020年開始極力做大做強它的“涂

56、料翼”，我們預計建筑涂料業(yè)務將是北新建材繼防水材料業(yè)務后的下一個發(fā)力點。圖表48 三棵樹工程建筑涂料收入圖表49 東方雨虹建筑涂料收入3,0002,5002,0001,5001,0005000三棵樹工程建筑涂料收入（百萬元） YOY75706560555045403520192018201720162015201420132012201130德愛威涂料收入（億元）6050403020100201 82019202 0E2021E202 2E 資料來源：公司公告，平安證券研究所 資料來源：公司公告，平安證券研究所3.5 石膏板：由“量本利”走向“價本利”時代國內石膏板行業(yè)進入存量時代，石膏板行業(yè)

57、競爭格局已定，龍頭北新建材在國內市占率 60%左右，行業(yè)由“量本利”走向“價本利”時代。預計 2021 年地產竣工處于向上周期，石膏板需求將小幅改善。成本端，2021 年國內將全面禁止廢紙進口，國廢價格中樞有望進一步抬升。在成本支撐以及需求繼續(xù)改善下，2021 年石膏板價格有望上漲。北新建材擁有上游脫硫石膏資源和全國性的營銷渠道，龍頭強者恒強，公司計劃在全球石膏板產能從目前 27.52 億平米達到 50 億平方米，國內市占率由60%提升至 80%。同時北新建材以石膏板為核心，進一步擴大和發(fā)展“石膏板+”業(yè)務，配套進行 50 萬噸龍骨產能布局，較 2019 年年底產能增長19%。龍骨通常與石膏板

58、配套使用，用來支撐和固定石膏板，同時具有一定裝飾作用，可分為吊頂龍骨與隔墻龍骨。由于龍骨與石膏板終端客戶相同，石膏板企業(yè)可借助現(xiàn)有銷售渠道，實現(xiàn)龍骨快速放量。圖表50 石膏板產量增速與辦公樓竣工面積增速圖表51 地產竣工處于向上周期2520151050-5-102004-15房屋竣工面積:辦公樓:累計同比( ,左軸)全國石膏板產量增速(，右軸)706030205010400-1030-2020-30-4010-50201920182017201620152014201320120房屋新開工面積:累計同比()房屋竣工面積:累計同比() 20/0820/0219/0819/0218/0818/02

59、17/0817/0216/0816/0215/0815/0214/0814/022011201020092008200720062005 資料來源：Wind，平安證券研究所 資料來源：Wind，平安證券研究所圖表52 北新建材石膏板國內市占率 60%左右圖表53 北新建材輕鋼龍骨收入及增速北新建材石膏板產量億產量YOY（右軸）占全國產量比重(，右軸)2570602050154010302051020062007200820092010201120122013201420152016201720182019001,8001,6001,4001,2001,000800600400200050輕鋼龍

60、骨收入（ 百萬元） YOY403020100-1020192018-20 2017201620152014201320122011 資料來源：公司公告，平安證券研究所 資料來源：公司公告，平安證券研究所3.6 玻纖：2021 年行業(yè)供需格局繼續(xù)改善玻纖作為新材料產品領域的原材料之一，行業(yè)處于快速成長期。2019 年玻纖紗全球產量約 800 萬噸，其中中國產量 527 萬噸（占全球產量比重 66%），同比增長 12.9%，我國玻纖產品出口量 154 萬噸，占國內總產量的 29.2%。從玻纖紗供給端來看，經過 2018-2019 年的產能集中擴張后，2019 年底國內在產產能基本趨于平穩(wěn)，2020