從社融和杠桿率角度看債務(wù)負擔利息支出負擔有多重

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250004 從社融角度看債務(wù)負擔 3 HYPERLINK l _TOC_250003 利息支出逐年遞增 3 HYPERLINK l _TOC_250002 利息負擔的價量分析 4 HYPERLINK l _TOC_250001 從宏觀杠桿率看債務(wù)負擔 4 HYPERLINK l _TOC_250000 2021 年付息壓力回升 6圖目錄圖 1利息支出逐漸遞增（萬億元） 3圖 2社融與 GDP 增速（%） 3圖 3利息支出占社融占比（%） 4圖 4利息率與 GDP 增速差趨窄（%） 4圖 5利息支出的價量差異（%） 4圖 6新增一般債、專項債加權(quán)平均期限

2、（年） 4圖 7各部門杠桿率（%） 5圖 8各部門債務(wù)增長率（%） 5圖 9利息支出占 GDP 的比重（%）（2020 年是基于 Q3 的數(shù)據(jù)） 5圖 10利息占比-名義 GDP 增速差（%） 6圖 11貸款利率（%） 7從社融角度看債務(wù)負擔社融是反映金融體系對實體經(jīng)濟支持的重要指標，但近年來社融對經(jīng)濟的拉動效果變?nèi)?，我們基于社融分項的存量?shù)據(jù)和相關(guān)融資利率對利息支出進行測算，以便分析利息支出是否占據(jù)了更多的社融資金。我們主要考慮了社融中的信貸、企業(yè)債、政府債和非標（委托貸款+信托貸款），通過社融各項存量和對應(yīng)的融資利率計算利息支出；其中，非標中信托貸款以預期收益率測算利息；委托貸款利率根據(jù)上

3、市公司公告信息統(tǒng)計。具體結(jié)果如下：利息支出逐年遞增利息支出漸增，15 年至 20 年增長了 63%，主要源于信貸和政府債。從 2015 年利息支出 7.4 萬億元增加到 2020 年利息支出 12.1 萬億元。其中 2017 年、2018 年利息負擔較大，利息支出平均增速在 19%左右，主要原因是 17、18 年去杠桿。從分項來看，信貸利息支出是主要部分，占比近 70%左右，利息支出從 2015 年的 5.3 萬億元增長至2020 年的 8.3 萬億元；相比于信貸利息，政府債利息規(guī)模較小但增長更為陡峭，2020年利息支出 1.4 萬億元，相比于 2015 年增加了 1 萬億元；企業(yè)債利息支出相

4、對穩(wěn)定，在 0.81.3 萬億元區(qū)間；非標方面，15 年至 20 年年均利息支出在 1.1 萬億元左右，但隨著非標監(jiān)管日益趨嚴，非標規(guī)模持續(xù)壓降，實體經(jīng)濟所承擔的非標利息自 2018 年以來是逐漸遞減的。 圖1 利息支出逐漸遞增（萬億元）信貸利息政府債利息企業(yè)債利息非標貸款利息14圖2 社融與 GDP 增速（%）社融-GDP增速差（右軸）社融增速（新口徑）20%121015%810%645%200%GDP名義增速（右軸）16%14%12%10%8%6%4%2%0%201520162017201820192020資料來源：WIND，16/12 17/6 17/12 18/6 18/12 19/6

5、 19/12 20/6 20/12資料來源：WIND，新增社融存在 43%左右的剛性利息支出。15 年至 20 年每年利息支出占新增社融的比重均值達到 43%，其中，2015 年至 2017 年，年利息支出占當年新增社融的比重從 48%持續(xù)下降至 36%，隨后 2018 年至 2019 年回升至 47%的水平。2020 年利息支出/新增社融為 35%，同比下降了 11 個百分點，主要原因是 2020 年利息支出增幅減小且新增社融同比大幅多增了 9 萬多億元。利息率近兩年遞減，20 年為 5.3%。自 2018 年以來，總利息率逐漸減?。ㄒ钥偫⒅С雠c對應(yīng)的融資存量來計算總利息率），其中 202

6、0 年因疫情沖擊，多項普惠政策、延期政策出臺，使得利息支出增幅明顯縮窄至 6%，總利息率（5.3%）較 19 年大幅下降了 47BP。從趨勢來看，利息率與 GDP 增速差在縮窄，這或許意味著單位融資成本降幅相對較小從而擠占了融資對經(jīng)濟增長的拉動。 圖3 利息支出占社融占比（%）圖4 利息率與 GDP 增速差趨窄（%）50%45%40%35%30% 利息支出/新增社融2015年2016年2017年2018年2019年2020年8.07.06.05.04.03.02.01.00.0利息率與GDP增速差（右軸）利息率GDP增速 3.53.02.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.5

7、-2.02015年2016年2017年2018年2019年2020年 資料來源：WIND，資料來源：WIND，利息負擔的價量分析信貸和企業(yè)債的利息增長主要是存量增長的拉動，政府債利息增長是量價齊升的雙重驅(qū)動。我們將利息的增長拆分為債務(wù)存量的拉動和利率的拉動。信貸利息成本在 17年和 18 年是存量、利率的雙重拉動，拉動率均值分別為 13%、7%左右；19 年和 20 年信貸利率緩降是利于減少利息支出的，但存量增長相對穩(wěn)定在 13%左右，使得利息支出也是在不斷增長的。政府債的利息負擔在 17 年和 18 年主要是存量增長的拉動，其存量差異高達 30%50%左右，而此時的政府債利息率是相對較低的，

8、在 3.5%3.6%區(qū)間； 19 年以來，政府債存量差異對利息支出的拉動放緩，而利率日漸走高在 3.7%3.8%區(qū)間，主要原因是地方債的發(fā)行久期明顯拉長。企業(yè)債的利率變動處于緩降的趨勢，企業(yè)債利息支出的變化主要是債券存量增減主導的。圖5 利息支出的價量差異（%）圖6 新增一般債、專項債加權(quán)平均期限（年） 60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%信貸存量差異信貸利率差異政府債存量差異政府債利率差異企業(yè)債存量差異企業(yè)債利率差異 2016年2017年2018年2019年2020年20 新增專項債新增一般債1510502015年2016年2017年2018年2019年2020年

9、數(shù)據(jù)：利率差異=（比較期利率-基期利率）*比較期債券（務(wù)）存量；存量差異=（比較期債券（務(wù)）存量-基期債券（務(wù)）存量）*比較期利率；資料來源：WIND，資料來源：WIND，從宏觀杠桿率看債務(wù)負擔2020 年政府部門債務(wù)增長最快。2020 年 Q3 我國政府部門、居民部門、企業(yè)部門杠桿率分別為 44.7%、61.4%、164%，相比于 2019 年末分別提升了 6.4、5.6、12.7 個百分點。由各部門的杠桿率和名義 GDP 累計值倒推計算各部門債務(wù)增長率，結(jié)果顯示 2020 年 Q3 債務(wù)增速同比多增 2 個百分點，其中增長較快的是政府部門，其次是企業(yè)部門略有抬升，而居民部門債務(wù)增速回落，Q

10、3 債務(wù)增速分別為 20%、11%、15%。實體經(jīng)濟部門杠桿率居民部門杠桿率非金融企業(yè)部門杠桿率政府部門杠桿率圖7 各部門杠桿率（%）30025020015010050010/911/912/913/914/915/916/917/918/919/920/9資料來源：WIND，圖8 各部門債務(wù)增長率（%）實體經(jīng)濟部門居民部門企業(yè)部門政府部門30%25%20%15%10%5%0%11/912/913/914/915/916/917/918/919/920/9數(shù)據(jù)：由各部門杠桿率和名義 GDP 累計值倒推計算資料來源：WIND，2020 年政府部門加“負”，企業(yè)部門減“負”。若以金融機構(gòu)貸款利率、

11、政府付息利率、企業(yè)債務(wù)加權(quán)利率分別作為居民部門、政府部門、企業(yè)部門的融資利率來計算利息支出。分析顯示，2015 年至 2019 年，實體經(jīng)濟利息支出占 GDP 比重在 12.5%13.2%左右；分部門來看，政府部門利息支出占 GDP 的比重基本穩(wěn)定在 1.3%1.5%左右；居民部門利息支出占 GDP 比重從 2.3%增加至 3.1%；企業(yè)部門利息支出占 GDP 的比重較大，在 8.2%8.9%區(qū)間。2020 年 Q3 利息支出占 GDP 的比重與 19 年基本持平，其中政府部門利息支出占比提升了 0.3 個百分點、企業(yè)部門回落了 0.3 個百分點，居民部門與 19 年基本持平，整體來看，202

12、0 年降低實體經(jīng)濟融資成本的政策明顯減輕了企業(yè)部門的利息負擔，政府部門利息負擔加重。圖9 利息支出占 GDP 的比重（%）（2020 年是基于 Q3 的數(shù)據(jù)）居民利息支出占比企業(yè)利息支出占比政府利息支出占比14%12%10%8%6%4%2%0%2015年2016年2017年2018年2019年2020年資料來源：WIND，21 年名義 GDP 增長 10%可覆蓋占 GDP 比重 3.7%的利息負擔。2021 年 1 月初，央行行長易綱表示1“要穩(wěn)住宏觀杠桿率 去年第三季度以來，宏觀杠桿率增速已經(jīng)放慢，預計今年可以回到基本穩(wěn)定的軌道”，顯示 2021 以穩(wěn)杠桿為主。假設(shè) 2020 年 Q4的宏觀

13、杠桿率以及 2021 年相較于 Q3 基本持平，宏觀杠桿率維持在 270.1%，若 2021年名義 GDP 增速按 10%測算，則當利息支出占 GDP 比重不超過 3.7%時，名義 GDP的增長才能全覆蓋利息負擔。但實際上利息支出占 GDP 的比重遠高于 3.7%（19、20 年均為 13%），名義 GDP增速并不意味著利息支付極限。結(jié)合以往情況來看，利息占 GDP 的占比并非以名義GDP增速為限，或者說超過名義 GDP 增速并不意味著債務(wù)到達極限，15 年至 19 年利息占比-名義 GDP 增速差在 5.7%以內(nèi)，2020 年更是突破至 11.6%左右。以 2020 年 Q3 的債務(wù)存量來看

14、，若2021 年名義GDP 增速按10%測算，按以往情況最大或可以支持15.7%（考慮到 20 年是特殊情況）的利息支出，也就是 17.5 萬億元的利息支出，考慮到 2020年利息支出為 13.2 萬億元（基于 20 年 Q3 宏觀杠桿率推算的債務(wù)存量計算的利息支出，因此與社融分項測算結(jié)果有一定差異）、并結(jié)合以往的付息空間，2021 年的利息支出距離極限值仍有較大空間。若按 15 年至 19 年，實體經(jīng)濟利息支出占 GDP 比重來看，2021年占 GDP 比重為 13%所對應(yīng)的利息支出為 14.5 萬億元，相比于 20 年 Q3 有 1.36 萬億元的付息增長空間。圖10 利息占比-名義 GD

15、P 增速差（%） 利息/GDP-名義GDP增速差14%12%10%8%6%4%2%0%2015年2016年2017年2018年2019年2020年資料來源：WIND，2021 年付息壓力回升2021 年利息支付壓力仍大。2021 年面臨前期利息負擔的積壓+社融增速放緩+貨幣政策中性偏緊的多重壓力。從往年來看，利息支出占 GDP 比重較大的年份有 18 年、19年，這兩年的社融增速趨緩但貨幣政策相對寬松，因此相比于 18、19 年，21 年的利息負擔或有過之而無不及。具體來看，2021 年非標和企業(yè)債的利息負擔或相對有限，預計壓力主要來源于政府債和信貸方面的利息負擔。根據(jù) 2020 年末政府債存量數(shù)據(jù)來看，2021 年政府債利息支出將增加至 1.6 萬億元（隨著年內(nèi)貼現(xiàn)國債的發(fā)行，利息負擔會進一步增加）；信貸方面，2021 年面臨 2020 年信貸規(guī)模激增帶來的付息壓力，加上 2020年信貸利率位于低水平后續(xù)回升概率較大，故利息支出或?qū)⒋蠓黾?。我們預計今年社融增速逐季下滑，同時過去 6 年新增社融當中預計存在 40%以上的利