歐債危機(jī)是否會(huì)重演

1、7 月 21 日，歐央行超預(yù)期加息 50bp，市場(chǎng)對(duì)于歐債的擔(dān)憂陡然升溫。雖然歐央行推出傳導(dǎo)保護(hù)工具（TPI），試圖避免重蹈 2011 年覆轍，但是由于缺少必要的實(shí)施細(xì)節(jié)，未能對(duì)市場(chǎng)信心產(chǎn)生明顯提振。本文嘗試從經(jīng)濟(jì)基本面、杠桿率情況、薄弱環(huán)節(jié)以及大類資產(chǎn)影響等四個(gè)方面，詳細(xì)評(píng)估歐債危機(jī)再度發(fā)生幾率及對(duì)大類資產(chǎn)的影響。超預(yù)期的 50bp 與防風(fēng)險(xiǎn)的 TPI時(shí)隔 11 年的首次加息。2022 年 7 月 21 日，歐央行宣布三大政策利率：主要再融資利率、隔夜存款利率、隔夜貸款利率分別提升 50bp 至 0.5、0和 0.75。加息幅度超出此前的市場(chǎng)預(yù)期以及歐央行 6 月的前瞻指引，這也是歐央行自

2、2011 年以來(lái)的首次加息，正式告別負(fù)利率時(shí)代。此次超預(yù)期加息與高企的通脹和弱勢(shì)的歐元有關(guān)。由于歐央行是單一通脹目標(biāo)制央行，因此本輪的超預(yù)期加息最核心的因素就是通脹的超預(yù)期。6 月歐元區(qū) HICP同比 8.6，核心 HICP 同比 3.7，遠(yuǎn)超中期 2的通脹目標(biāo)。另外歐元的弱勢(shì)也在一定程度上助推了通脹。7 月 11 日，歐元兌美元 20 年來(lái)首次跌至持平。由于美元是歐洲進(jìn)口石油等能源的主要計(jì)價(jià)貨幣，因此歐元兌美元的貶值會(huì)進(jìn)一步推升歐元區(qū)的通脹。圖 1 歐元區(qū)三大利率均提升 50bp圖 2 歐元區(qū)各國(guó)通脹壓力均較大825歐元區(qū):基準(zhǔn)利率(主要再融資利率) 歐元區(qū):存款便利利率(隔夜存款利率)歐元

3、區(qū):邊際貸款便利利率(隔夜貸款利率)62041510250法國(guó)盧森堡德國(guó) 芬蘭 意大利荷蘭 歐元區(qū)奧地利葡萄牙愛(ài)爾蘭比利時(shí)西班牙斯洛文尼亞希臘斯洛伐克拉脫維亞立陶宛 愛(ài)沙尼亞0-2圖 3 歐元兌美元降至平價(jià)附近圖 4 OIS 曲線隱含的 2022 年歐元區(qū)隔夜利率為 0.981.81.61.41.210.82007-072008-072009-072010-072011-072012-072013-072014-072015-072016-072017-072018-072019-072020-072021-072022-070.6120歐元兌美元美元指數(shù)(右軸)110100908070605

4、040避免重蹈覆轍，設(shè)立傳導(dǎo)保護(hù)工具 TPI。2011 年，為了抑制通脹的繼續(xù)上行，歐央行于 4 月、6 月連續(xù)加息 25bp，雖然抑制了通脹，但也成為歐債危機(jī)爆發(fā)的助推因素。為了避免重蹈覆轍，此次歐央行在加息 50bp 的同時(shí)，設(shè)立了傳導(dǎo)保護(hù)工具 TPI。所謂的 TPI 是指在滿足一定標(biāo)準(zhǔn)的前提下，歐元體系在二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買融資狀況惡化地區(qū)所發(fā)行的債券的工具。與此前設(shè)立的直接貨幣交易計(jì)劃（OMT）相比，TPI 的限制條件有所放松，并且購(gòu)債對(duì)象范圍也進(jìn)一步擴(kuò)大。OMT 是前歐央行行長(zhǎng)馬里奧德拉吉為應(yīng)對(duì)歐債危機(jī)設(shè)立的購(gòu)債工具，不過(guò)由于其附加條件中較為苛刻（嚴(yán)格遵循削減開支、提高稅收等協(xié)議內(nèi)容，并接受

5、 IMF 監(jiān)督），設(shè)立以來(lái)并未有國(guó)家申請(qǐng)使用。而 TPI 在保留 OMT 購(gòu)買規(guī)模不限的情況下，邊際放松了附加條件，并且購(gòu)債范圍擴(kuò)大至了 1-10 年國(guó)債和地方政府債。不過(guò)由于歐央行并未進(jìn)一步明確 TPI 詳細(xì)的使用以及退出條件，市場(chǎng)對(duì)于這一工具的有效性仍然存疑。歐元兌美元匯率在超預(yù)期加息及 TPI 推出之后并未出現(xiàn)明顯抬升。圖 5 2011 年歐央行也曾連續(xù)加息（）圖 6 歐元兌人民幣并未明顯抬升歐元區(qū):基準(zhǔn)利率(主要再融資利率)歐元區(qū):HICP(調(diào)和CPI):當(dāng)月同比 希臘:國(guó)債收益率:10年(右軸)104083064202100-201.051.041.031.021.0110.990.

6、98歐元兌美元2022-07-012022-07-032022-07-052022-07-072022-07-092022-07-112022-07-132022-07-152022-07-172022-07-192022-07-212022-07-232022-07-25表 1 TPI 與 OMT 的異同點(diǎn)傳導(dǎo)保護(hù)工具（TPI）直接貨幣交易計(jì)劃（OMT）成立時(shí)間2022 年 7 月2012 年 8 月購(gòu)買對(duì)象主要集中在 1- 10 年的國(guó)債和地方政府債券，但也可以考慮購(gòu)買私人部門債券。購(gòu)買 1 - 3 年期短期國(guó)債購(gòu)買規(guī)模取決于影響貨幣政策傳導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)的嚴(yán)重程度，但“ 購(gòu)買不受事前的限制”。EC

7、B 將無(wú)限量購(gòu)買直到市場(chǎng)相信這些邊緣國(guó)家不會(huì)離開歐元區(qū)，并以此保衛(wèi)歐元。附加條件遵守歐盟財(cái)政框架。沒(méi)有嚴(yán)重的宏觀經(jīng)濟(jì)失衡。財(cái)政具有可持續(xù)性?！敖∪涂沙掷m(xù)” 的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，包括遵守對(duì)歐盟疫情后復(fù)蘇基金的承諾。. 嚴(yán)格 遵循 與歐 洲金 融穩(wěn) 定基 金/ 歐洲 穩(wěn)定 基金(EFSF/ESM)某個(gè)適當(dāng)計(jì)劃相關(guān)聯(lián)的條件。. 謀 求 國(guó) 際 貨 幣 基 金 組 織 ( IM F) 的 參 與 。受援國(guó)無(wú)法兌現(xiàn)其已承諾的財(cái)政緊縮和結(jié)構(gòu)改革措施， ECB 將中止購(gòu)債行為。債權(quán)人待遇與私人或其他債權(quán)人享受相同（同等權(quán)益）待遇與私人或其他債權(quán)人享受相同（同等權(quán)益）待遇歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)面臨的“四重壓力”與 2012

8、 年歐債危機(jī)時(shí)期相比，當(dāng)前歐洲面臨通脹高企、供需兩弱、引擎熄火、能源危機(jī)等“四重壓力”。通脹高企，短期仍未有明顯見(jiàn)頂信號(hào)。2022 年 7 月歐元區(qū) HICP（調(diào)和 CPI）同 比 8.9，較 6 月進(jìn)一抬升，創(chuàng)下有數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)以來(lái)的最高記錄。核心 HICP（核心 CPI）同比 4.6，同樣為歷史新高。PPI 同比在 1 月站上 30高點(diǎn)后，仍不斷抬升，5 月同 比高達(dá) 36.3，遠(yuǎn)高于美國(guó)的 24.5，并且呈現(xiàn)出逐步向 CPI 傳導(dǎo)的特征。從 HICP 的主要構(gòu)成來(lái)看，6 月能源分項(xiàng)同比 4.2，貢獻(xiàn)率約 48，較年初的 54有所下降，而食品、服務(wù)、非能源工業(yè)品分項(xiàng)的貢獻(xiàn)率則有所抬升。貢獻(xiàn)率的分

9、化意味著歐元區(qū)正由最初能源供給沖擊引發(fā)的通脹轉(zhuǎn)向各方同時(shí)帶動(dòng)的全面通脹。圖 7 6 月歐元區(qū) HICP 同比 8.6，創(chuàng)下歷史新高（）圖 8 能源對(duì)于 HICP 的貢獻(xiàn)率超過(guò) 50（）1040510食品 能源歐元區(qū)HICP非能源工業(yè)品服務(wù)86420-2 歐元區(qū):HICP(調(diào)和CPI):當(dāng)月同比歐元區(qū):核心HICP(核心CPI):當(dāng)月同比歐元區(qū):PPI:當(dāng)月同比(右軸)830620410200-102006-022007-042008-062009-082010-102011-122013-022014-042015-062016-082017-102018-122020-022021-0420

10、22-062018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-06-2-20供需兩弱，經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)加大。需求方面，高企的通脹使得消費(fèi)者信心1遭受重創(chuàng)。2022 年 6 月，歐元區(qū)消費(fèi)者信心指數(shù)降至-27的歷史新低。零售銷售同比也出1 消費(fèi)者信心是綜合反映并量化消費(fèi)者對(duì)經(jīng)濟(jì)前景、收入水平、收入預(yù)期以及消費(fèi)心等理主狀觀態(tài)感受的變量?，F(xiàn)了明顯下降，5 月降至 0.2。從細(xì)分項(xiàng)來(lái)看，食品、非食品、網(wǎng)購(gòu)等零售同

11、比均出現(xiàn)了不同程度的下降。供給方面，工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)恢復(fù)相對(duì)偏慢。截至 2022 年 5 月，德、法工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)分別為 95和 97.48，距離疫情前平均 104 左右的水平仍有不小差距。另外歐元區(qū)制造業(yè)、服務(wù)業(yè) PMI 指數(shù)延續(xù)了自 2021 年中以來(lái)的下行趨勢(shì)。2022 年 7 月制造業(yè) PMI 為 46.9，跌破 50的枯榮線，創(chuàng)下 17 個(gè)月以來(lái)新低；而服務(wù)業(yè) PMI 指數(shù)也震蕩下行，7 月為 50.6。供需兩弱下，歐盟下調(diào)經(jīng)濟(jì)預(yù)期。7 月 14 日，歐委會(huì)發(fā)布的夏季經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)，下調(diào) 2022 年歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增速至 2.6，2023 年更是低至 1.4（春季預(yù)測(cè)為 2.3）。圖 9 歐元區(qū)消費(fèi)

12、者信心指數(shù)遭受重創(chuàng)（）圖 10 零售同比出現(xiàn)明顯下行（）125115105958575652000-012001-052002-092004-012005-052006-092008-012009-052010-092012-012013-052014-092016-012017-052018-092020-012021-0555歐元區(qū):經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù):季調(diào)歐元區(qū):消費(fèi)者信心指數(shù):季調(diào)0-5-10-15-20-25-303020100-10-202007-052008-032009-012009-112010-092011-072012-052013-032014-012014-112015-0

13、92016-072017-052018-032019-012019-112020-092021-072022-05-30歐元區(qū):零售銷售指數(shù):當(dāng)月同比歐元區(qū):零售銷售指數(shù):季調(diào):環(huán)比圖 11 零售指數(shù)分項(xiàng)也均有不同程度的下降（）圖 12 歐元區(qū)工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)與疫情前仍有不少差距12010050歐元區(qū):食品、飲料和煙草:當(dāng)月同比 歐元區(qū):汽車燃料類專門性商店:當(dāng)月同比 歐元區(qū):通過(guò)郵購(gòu)或網(wǎng)購(gòu)的零售:當(dāng)月同比 歐元區(qū):非食物類產(chǎn)品(包括汽油):當(dāng)月同比0-50-100歐元區(qū)19國(guó):工業(yè)生產(chǎn)指數(shù):季調(diào) 德國(guó):工業(yè)生產(chǎn)指數(shù):季調(diào)法國(guó):工業(yè)生產(chǎn)指數(shù):季調(diào)1101009080702007-052008-05

14、2009-052010-052011-052012-052013-052014-052015-052016-052017-052018-052019-052020-052021-052022-052007-052008-052009-052010-052011-052012-052013-052014-052015-052016-052017-052018-052019-052020-052021-052022-0560引擎“熄火”，德、法經(jīng)濟(jì)前景不容樂(lè)觀。德國(guó)、法國(guó)是歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的雙引擎， 二者 GDP 占?xì)W元區(qū)的比重接近 50 。并且二者外貿(mào)依存度1較高，尤其是德國(guó)，2000 年以來(lái)，其外貿(mào)

15、依存度呈現(xiàn)不斷上行態(tài)勢(shì)，2021 年外貿(mào)依存度高達(dá) 88，遠(yuǎn)超中、美、日等國(guó)約 30的水平。能源價(jià)格的大幅攀升侵蝕了德、法的貿(mào)易順差。2022 年 5 月，德國(guó)進(jìn)口金額 1267 億歐元，同比增加 33.6，其中能源進(jìn)口價(jià)格同比上漲了 142；而出口則為1258 億歐元，貿(mào)易逆差約 10 億歐元，這也是自 1991 年兩德統(tǒng)一以來(lái)首次出現(xiàn)貿(mào)易逆差。法國(guó)也同樣面臨貿(mào)易逆差的挑戰(zhàn)，5 月法國(guó)貿(mào)易逆差進(jìn)一步擴(kuò)大至 149 億歐元。進(jìn)口能源價(jià)格的持續(xù)高位以及全球衰退預(yù)期下的需求趨弱或?qū)⑹沟玫?、法逆差的?guī)模 進(jìn)一步擴(kuò)大，這無(wú)疑會(huì)對(duì)外貿(mào)依賴度較高的德、法經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇蒙上陰影。圖 13 德國(guó)、法國(guó)外貿(mào)依存度較高

16、圖 14 5 月德國(guó)貿(mào)易首次出現(xiàn)逆差德國(guó)外貿(mào)依賴度 中國(guó)外貿(mào)依賴度日本外貿(mào)依賴度法國(guó)外貿(mào)依賴度美國(guó)外貿(mào)依賴度1008060402006040200-202001-012002-042003-072004-102006-012007-042008-072009-102011-012012-042013-072014-102016-012017-042018-072019-102021-012022-04-4030德國(guó):貿(mào)易差額:季調(diào)(十億歐元)德國(guó):進(jìn)口金額:同比( )德國(guó):出口金額:同比( )2520151050-5-10-15-20德國(guó):進(jìn)口價(jià)格指數(shù):同比德國(guó):進(jìn)口價(jià)格指數(shù):石油和天然氣:同

17、比(右軸)圖 15 德國(guó)進(jìn)口價(jià)格指數(shù)同比一路攀升（）圖 16 德、法制造業(yè) PMI 均低于枯榮線（）40200 德國(guó):制造業(yè)PMI法國(guó):制造業(yè)PMI703015060201001050500040歐元區(qū):制造業(yè)PMI-10-50302007-052008-052009-052010-052011-052012-052013-052014-052015-052016-052017-052018-052019-052020-052021-052022-052009-102010-072011-042012-012012-102013-072014-042015-012015-102016-0720

18、17-042018-012018-102019-072020-042021-012021-102022-07-20-10020 1 外貿(mào)依存度是一國(guó)的經(jīng)濟(jì)依賴于對(duì)外貿(mào)易的程度，采用進(jìn)出口貿(mào)易總額與其國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總來(lái)值度之量比。能源“危機(jī)”，歐盟是俄烏沖突長(zhǎng)期化的買單方。歐盟對(duì)于俄羅斯能源的依賴程度非常高。美國(guó)能源信息署公布的數(shù)據(jù)顯示，2021 年，俄羅斯出口的原油中歐盟占 49 ，天然氣占比更是高達(dá) 74 ，而俄羅斯供應(yīng)的天然氣也占到歐盟總需求的約 40 。俄烏沖突爆發(fā)以來(lái)，歐盟對(duì)于俄羅斯能源的制裁不斷加碼，不過(guò)由于對(duì)俄能源 依賴度過(guò)高，短時(shí)間內(nèi)難以找到替代方案，因此歐盟正在承擔(dān)“能源之痛”。6

19、月初，歐盟委員會(huì)宣布將在 6 個(gè)月內(nèi)停止購(gòu)買俄羅斯海運(yùn)原油(占?xì)W盟進(jìn)口俄原油的三分之二)，并在 8 個(gè)月內(nèi)停止購(gòu)買俄石油產(chǎn)品,到 2022 年底，歐盟從俄羅斯進(jìn)口的石油將減少 90。除此之外，6 月中旬，俄羅斯天然氣工業(yè)股份公司以關(guān)鍵部件未歸還為由把北溪 1 號(hào)管道輸送量縮減至平時(shí)的 40，并且宣布 7 月 11 日至 7 月 21 日開啟年度維修工作，期間暫停輸送天然氣。受此影響，歐洲天然氣價(jià)格自 6 月中旬以來(lái)價(jià)格上漲了約 1.4 倍，接連不斷的能源制裁與反制裁使得歐洲面臨的能源困境短期難以緩解。圖 17 俄羅斯的能源很大部分出口到了歐盟圖 18 歐元區(qū)約 40的天然氣來(lái)自俄羅斯Selec

20、ted energy exports from Russia (2021)rest ofAsia and49%13%38%crude oil and condensate4.7 million barrels per dayOECD Europew orldOceania74%13%13%natural gas8.9 trillion cubic feet peryear32%15%53%coal262 million short tons peryear圖 19 歐盟的主要輸氣渠道圖 20 6 月以來(lái)，歐洲天然氣價(jià)格漲幅約 1.4 倍600期貨收盤價(jià)(活躍合約):IPE英國(guó)天然氣（便士/色姆

21、）5004003002001000邊緣國(guó)政府杠桿率并未明顯去化歐債危機(jī)后，邊緣國(guó)政府杠桿率并未明顯去化。歐債危機(jī)后，雖然德、法等國(guó)極力主張強(qiáng)化對(duì)于成員國(guó)的財(cái)政紀(jì)律要求，但是依然難以撼動(dòng)歐元區(qū)松散的、各自為政的財(cái)政制度。就政府部門杠桿率而言，“歐豬五國(guó)”中除了愛(ài)爾蘭有實(shí)質(zhì)下降外，其余四國(guó)均抬升明顯。而這其中，又以希臘、意大利杠桿率抬升幅度最大，希臘政府部門杠桿率從 2011 年的高點(diǎn) 174.95一路升至 2021 年 Q2 的 206.9，意大利政府部門杠桿率最高也升至 159.6，較歐債危機(jī)時(shí)抬升近 20 個(gè)百分點(diǎn)。圖 21 德、法等國(guó)杠桿率疫情前整體下行（ ）圖 22 除愛(ài)爾蘭外“歐豬五國(guó)

22、”杠桿率整體抬升（ ）150杠桿率:政府部門:歐元區(qū)杠桿率:政府部門:德國(guó) 杠桿率:政府部門:希臘 杠桿率:政府部門:西班牙杠桿率:政府部門:葡萄牙杠桿率:政府部門:意大利杠桿率:政府部門:愛(ài)爾蘭杠桿率:政府部門:法國(guó)杠桿率:政府部門:荷蘭25015010050502000-032001-052002-072003-092004-112006-012007-032008-052009-072010-092011-112013-012014-032015-052016-072017-092018-112020-012021-032000-032001-052002-072003-092004-1

23、12006-012007-032008-052009-072010-092011-112013-012014-032015-052016-072017-092018-112020-012021-030-50疫情擾動(dòng)以及過(guò)高的福利政策是邊緣國(guó)家政府杠桿率難以去化的根本原因。為了應(yīng)對(duì)疫情對(duì)于經(jīng)濟(jì)的沖擊，歐元區(qū)各國(guó)政府加大了財(cái)政刺激力度，使得原本就并未明顯去化的政府杠桿率再度攀升。歐盟也于 2020 年 3 月宣布暫停履行穩(wěn)定與增長(zhǎng)公約義務(wù)（政府債務(wù)率 60 ，財(cái)政赤字率 3），并且 2022 年 5 月宣布再度延期至 2023 年。另外，南歐國(guó)家長(zhǎng)期的高福利政策以及緩慢的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也使得政府杠桿率難

24、實(shí)質(zhì)性下降。經(jīng)過(guò)測(cè)算，歐盟社會(huì)保障支出占 GDP 的比重常年維持在 30 的高位，德、法國(guó)等經(jīng)濟(jì)實(shí)力較強(qiáng)的國(guó)家尚能依靠經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)來(lái)維持高福利支出，而南歐等國(guó)卻因經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力，導(dǎo)致其過(guò)度福利待遇蛻變成負(fù)債式高福利體系，制約政府杠桿率的下降。圖 23 歐元區(qū)財(cái)政支出占比創(chuàng)下歷史新高（）圖 24 歐盟社會(huì)保障支出占 GDP 的比重在 30左右歐元區(qū):占GDP比例:財(cái)政支出社會(huì)保障支出占GDP比重( )56405435523050254820461544102009-032009-112010-072011-032011-112012-072013-032013-112014-072015-032015

25、-112016-072017-032017-112018-072019-032019-112020-072021-032021-114250與政府部門加杠桿不同的是，歐元區(qū)邊緣國(guó)家的居民、企業(yè)等私人部門杠桿率均有不同程度的回落。一方面，工資增速的相對(duì)有限抑制了居民部門加杠桿的動(dòng)力；另一方面，歐債危機(jī)之后，歐元區(qū)各國(guó)政府出臺(tái)了一系列針對(duì)企業(yè)的支持政策（例如 稅收優(yōu)惠等），企業(yè)盈利得到逐步改善，杠桿率也隨之下降。具體來(lái)看居民部門方面，西班牙、葡萄牙、希臘等國(guó)杠桿率自高點(diǎn)分別下降26.6、24.1、10.8，而意大利則整體持平；企業(yè)部門方面，西班牙、葡萄牙、意大利、希臘等國(guó)杠桿率分別下降 38.3、

26、37.1、10和 5.3。圖 25 邊緣國(guó)家居民部門杠桿率整體下行（）圖 26 邊緣國(guó)企業(yè)部門杠桿率同樣整體下行（） 杠桿率:居民部門:歐元區(qū)杠桿率:居民部門:意大利杠桿率:非金融企業(yè)部門:西班牙100杠桿率:居民部門:希臘杠桿率:居民部門:西班牙杠桿率:非金融企業(yè)部門:意大利杠桿率:居民部門:葡萄牙 杠桿率:非金融企業(yè)部門:希臘杠桿率:非金融企業(yè)部門:歐元區(qū)1508010060杠桿率:非金融企業(yè)部門:葡萄牙50402006-032007-012007-112008-092009-072010-052011-032012-012012-112013-092014-072015-052016-0

27、32017-012017-112018-092019-072020-052021-032007-032007-122008-092009-062010-032010-122011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-062019-032019-122020-092021-06200圖 27 歐元區(qū)居民工資收入同比增長(zhǎng)相對(duì)有限（）歐元區(qū)19國(guó):工資收入指數(shù):季調(diào):同比歐元區(qū):每小時(shí)勞工成本指數(shù):工作日調(diào)整:同比151050-5-101996-031997-031998-031999-032000-03200

28、1-032002-032003-032004-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-03-15彼時(shí)的希臘，當(dāng)下的意大利希臘打開了歐債危機(jī)的潘多拉魔盒。2009 年 10 月，新一屆希臘政府公布了修正 后的財(cái)政赤字率和政府部門杠桿率，分別達(dá)到 12.7和 113，遠(yuǎn)超歐盟在穩(wěn)定與增 長(zhǎng)公約中規(guī)定的 3和 60的上限。由于擔(dān)心希臘發(fā)生債務(wù)違約，當(dāng)年 12 月，穆迪、標(biāo)普、惠譽(yù)等三大評(píng)級(jí)機(jī)

29、構(gòu)先后下調(diào)希臘主權(quán)信用評(píng)級(jí)。2010 年初，希臘政府又將財(cái)政赤字率和政府部門杠桿率分別上修至 13.6和115.1。同年 4 月，標(biāo)普率先將希臘主權(quán)信用評(píng)級(jí)調(diào)至垃圾級(jí)，希臘主權(quán)債務(wù)被大量拋售，國(guó)債收益率開始快速攀升，5 月希臘-德國(guó) 10Y 國(guó)債收益率利差升至 678bp，創(chuàng)下當(dāng)時(shí)的歷史新高，希臘主權(quán)債務(wù)危機(jī)全面爆發(fā)。除了希臘，葡萄牙、西班牙、愛(ài)爾蘭、意大利等國(guó)也先后爆出財(cái)政問(wèn)題（歐豬五國(guó)，“PIIGS”），國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)接連下調(diào)上述國(guó)家主權(quán)信用評(píng)級(jí)，導(dǎo)致其國(guó)債收益率快速走高，債務(wù)融資成本抬升，整個(gè)歐元區(qū)都籠罩在主權(quán)債務(wù)危機(jī)的陰霾之中。圖 28 邊緣國(guó)財(cái)政盈余占 GDP 比重遠(yuǎn)超歐盟規(guī)定（ ）圖

30、 29 邊緣國(guó)一般政府未償還債務(wù)占 GDP 比重（ ）100-10愛(ài)爾蘭希臘西班牙意大利葡萄牙200 希臘 意大利西班牙愛(ài)爾蘭葡萄牙150100-20502009-122010-082011-042011-122012-082013-042013-122014-082015-042015-122016-082017-042017-122018-082019-042019-122020-082021-042021-12-30020052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021-40歐盟聯(lián)合 IMF 出手推出救援

31、計(jì)劃。2010 年 5 月，為了避免更大范圍的主權(quán)債務(wù)危機(jī)，歐盟聯(lián)合 IMF 推出了一項(xiàng)總額 7500 億歐元的救助計(jì)劃，其中包括 4400 億歐元的歐洲穩(wěn)定基金（EFSF）、600 億歐元的歐盟緊急基金以及 IMF 提供的 2500 億歐元。此次救援計(jì)劃暫時(shí)緩解了歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)的進(jìn)一步惡化。不過(guò)，由于歐盟的救助并非沒(méi)有條件。作為交換，希臘政府承諾通過(guò)增加稅收、降低薪酬、削減養(yǎng)老金支付水平等手段降低財(cái)政赤字，稅收的增加與福利的縮水引發(fā)民眾的不滿，也為后續(xù)歐債危機(jī)的進(jìn)一升級(jí)埋下伏筆。從主權(quán)債務(wù)危機(jī)到銀行流動(dòng)性危機(jī)。雖然第一輪救助計(jì)劃實(shí)施之后，歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)暫時(shí)得到緩解，但是由于受救助國(guó)家民眾

32、的抵制，降低財(cái)政赤字的進(jìn)程并沒(méi)能順利推進(jìn)。以希臘為例，進(jìn)入 2011 年，已經(jīng)接受 530 億歐元救助的希臘政府，又面臨近 140 億歐元的到期債務(wù)1，未償還債務(wù)占 GDP 比重升至 142 。當(dāng)年 6 月，穆迪再次下調(diào)希臘主權(quán)債務(wù)評(píng)級(jí)，降為垃圾級(jí)。隨著南歐邊緣國(guó)家國(guó)債收益率的持續(xù)攀升，歐洲各大銀行持有的債務(wù)國(guó)國(guó)債價(jià)格大幅下跌，違約風(fēng)險(xiǎn)急速上升，債務(wù)危機(jī)開始蔓延至歐洲銀行體系。與此同時(shí)，歐央行為了遏制通脹，于 2011 年 4 月和 7 月兩次加息 25bp 也進(jìn)一步加大了銀行壓力。2011 年 9 月，穆迪將法國(guó)興業(yè)和農(nóng)業(yè)信貸銀行的長(zhǎng)期信用評(píng)級(jí)下調(diào)，這也是歐債危機(jī)爆發(fā)以來(lái)銀行業(yè)首次被下調(diào)評(píng)級(jí)

33、，正式標(biāo)志著歐債危機(jī)從主權(quán)債務(wù)危機(jī)蔓延至銀行流動(dòng)性危機(jī)。 意大利西班牙 德國(guó) 法國(guó)葡萄牙希臘圖 30 邊緣國(guó)家與德國(guó) 10Y 國(guó)債利差（bp）圖 31 邊緣國(guó)銀行壞賬率大幅攀升（）希臘意大利葡萄牙西班牙300025002000150010005000-50050403020102007-012007-082008-032008-102009-052009-122010-072011-022011-092012-042012-112013-062014-012014-082015-032015-102016-050多種救助工具發(fā)力疊加歐央行重啟寬松政策，助推歐洲逐步走出債務(wù)危機(jī)泥淖。為了不讓歐債

34、危機(jī)進(jìn)一步惡化，歐元區(qū)先后推出證券市場(chǎng)計(jì)劃（SMP）、歐洲金融穩(wěn)定 基金（EFSF）、長(zhǎng)期再融資操作（LTRO）、直接貨幣交易計(jì)劃（OMT）等多種救助措施。同時(shí)，歐央行自 2011 年 11 月便開啟了新一輪的降息周期，緩解了邊緣國(guó)家的償債壓力，穩(wěn)定了市場(chǎng)情緒，歐洲開始逐步走出債務(wù)危機(jī)泥沼?？偨Y(jié)來(lái)看，歐債危機(jī)的爆發(fā)是多種因素共同作用的結(jié)果。次貸危機(jī)引發(fā)的希臘等南歐國(guó)家財(cái)政赤字以及債務(wù)比重的大幅攀升是歐債危機(jī)的重要誘因，而福利過(guò)高、人口結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)向、經(jīng)濟(jì)增速緩慢是債務(wù)危機(jī)的根源，國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)下調(diào)評(píng)級(jí)進(jìn)一步推波助瀾，歐央行錯(cuò)誤預(yù)判、連續(xù)加息成為壓倒邊緣國(guó)的最后一根稻草。1 曹原.歐債危機(jī)爆發(fā)的原因、救

35、助及對(duì)我國(guó)的啟示J.金融與,經(jīng)20濟(jì)11(12)-:3386.表 2 歐債危機(jī)期間推出的救助工具政策工具時(shí)間執(zhí)行/ 出資人具體措施擔(dān)保債券購(gòu)買計(jì)劃（CBPP）2009.7-2010.6 (CBPP1)歐央行從一二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買目標(biāo)金額 600 億歐元符合條件的擔(dān)保債券，共購(gòu)入 422 種債券。2011.11-2012.10 (CBPP2)從一二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買目標(biāo)金額 400 億歐元符合條件的擔(dān)保債券貸款資金救助2010-2013歐元區(qū)國(guó)家分三年提供 4500 億歐元?dú)W盟提供 600 億歐元國(guó)際貨幣基金（IMF）提供 1400 億歐元證券市場(chǎng)計(jì)劃（ SMP）2010.5-2012.9歐央行購(gòu)買政府債券和

36、私人債券。主要從二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買政府債券，存量 2088.3 億歐元；SMP 總金額 2090 億歐元。歐洲金融穩(wěn)定機(jī)制（EFSM）2010.5-2012.12歐央行 歐元區(qū)國(guó)家允許歐盟委員會(huì)在歐盟預(yù)算的隱性擔(dān)保下，代表歐盟在金融市場(chǎng)上籌措資金并向陷入困境的成員國(guó)提供財(cái)政援助；EFSM 總額度為 600 億歐元?dú)W盟金融穩(wěn)定基金（EFSF）2010.5-2012.12歐央行 歐元區(qū)國(guó)家在德國(guó)債務(wù)管理辦公室（DMO）的支持下，通過(guò)在市場(chǎng)上發(fā)行債券或其他債務(wù)工具以籌措資金向陷入財(cái)政困難的國(guó)家提供貸款；EFSF 至多擔(dān)保 4400 億歐元籌集資金，由 16 個(gè)歐元區(qū)成員國(guó)根據(jù)在歐洲央行實(shí)收資本中的份額按比

37、例提供調(diào)整主要政策利率2011 - 20 12歐央行多次下調(diào)基準(zhǔn)利率至 0 . 75， 達(dá)到當(dāng)時(shí)歷史最低水平擴(kuò)大抵押品范圍2011 - 20 12 Q2歐央行接受選定的外幣計(jì)價(jià)的市場(chǎng)化債務(wù)工具和在某些非監(jiān)管市場(chǎng)交易的信貸機(jī)構(gòu)發(fā)行的債務(wù)工具作為抵押品，將抵押品最低要求從 A- 降為 B BB -長(zhǎng)期再融資操作（LTRO）2011.10 -2 01 2. 10歐央行通過(guò)實(shí)施長(zhǎng)期再融資操作，為銀行提供 569 億歐元流動(dòng)性2011.12 （延續(xù)一周）向 523 家歐元區(qū)銀行以 1的固定利率提供了三年期貸款，總計(jì) 4891 億歐元2012.2 （ 延續(xù)一周）向 800 家金融機(jī)構(gòu)以 1的固定利率提供三

38、年期貸款，總計(jì) 5295億歐元直接貨幣交易計(jì)劃（ OMT）2012.9 - 20 13 .8歐央行取代證券市場(chǎng)計(jì)劃（SMP），以歐洲穩(wěn)定機(jī)制（ESM）為關(guān)聯(lián)條件，定向購(gòu)買 1 至 3 年期主權(quán)債券，直到目標(biāo)達(dá)成或條件未遵守為止，數(shù)量上限無(wú)限制歐洲穩(wěn)定機(jī)制（ ESM）2012.10 -至今歐央行 歐元區(qū)國(guó)家取代 EFSM 和 EFSF，800 億歐元的入股資本及 6200 億歐元?dú)W元區(qū)各國(guó)提供的承諾資本與擔(dān)保，擁有最大 5000 億歐元的貸款能力，向陷入財(cái)政困境的歐元區(qū)國(guó)家提供貸款定向長(zhǎng)期再融資操作（TLTRO）2014 6 - 20 14 .9歐央行為期四年，規(guī)模總計(jì) 4000 億歐元意大利，

39、當(dāng)下歐元區(qū)的薄弱一環(huán)。政局動(dòng)蕩，政治碎片化嚴(yán)重。意大利是典型的多黨制國(guó)家，大小政黨眾多，由于每一個(gè)政黨都無(wú)法單獨(dú)掌握議會(huì)過(guò)半席位，因此往往需要多個(gè)政黨組成執(zhí)政聯(lián)盟。不過(guò)由于不同政黨之間政治傾向、代表階級(jí)等難以協(xié)調(diào)，因此政府更迭頻繁發(fā)生。據(jù)統(tǒng)計(jì)，二戰(zhàn)結(jié)束后的 70 多年間，意大利更換了 69 屆政府，平均 13 個(gè)月就有一屆新的政府。本次意大利總理馬里奧德拉吉的辭職便與執(zhí)政聯(lián)盟中的五星運(yùn)動(dòng)黨的不支持有關(guān)。德拉吉政府在 5 月提出一項(xiàng)幫助家庭和企業(yè)應(yīng)對(duì)能源價(jià)格高企的 260 億歐元紓困方案，但五星運(yùn)動(dòng)黨認(rèn)為這一計(jì)劃力度不夠，應(yīng)該加大財(cái)政支持，所以拒絕出席 7 月14 日舉行的參議院信任投票。7 月

40、 20 日，聯(lián)合執(zhí)政中的聯(lián)盟黨、意大利力量黨和五星運(yùn)動(dòng)黨均缺席政府信任投票，德拉吉正式辭職。政局的動(dòng)蕩讓原本動(dòng)能就不足的意大利經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步蒙上陰影。歐債危機(jī)之后，意大利經(jīng)濟(jì)雖然在逐步恢復(fù)，但由于頻繁更換政府，政治局勢(shì)動(dòng)蕩，復(fù)蘇彈性明顯低于其他四國(guó)，GPD 同比增速常年0在-1之間徘徊。雖然經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力，福利支出卻并 未明顯縮減，意大利社會(huì)福利占 GDP 的比重逐年抬升，2021 年占比接近 31 ，高于其他南歐邊緣國(guó)家。圖 32 意大利 GDP 同比增低于其他邊緣國(guó)家（）圖 33 意大利社會(huì)福利支出占 GDP 比重過(guò)高（）20100-10-20-30西班牙希臘意大利葡萄牙意大利葡萄牙希臘愛(ài)爾蘭西

41、班牙35302520151052008-032009-012009-112010-092011-072012-052013-032014-012014-112015-092016-072017-052018-032019-012019-112020-092021-072022-050債務(wù)到期規(guī)模龐大，2023 年將是壓力最大的一年。疲弱的經(jīng)濟(jì)與過(guò)高的福利推 升了意大利的債務(wù)規(guī)模，Bloomberg 數(shù)據(jù)顯示，2022 年意大利到期債務(wù)規(guī)模（國(guó)債+ 企業(yè)債）2458 億美元，遠(yuǎn)高于其他邊緣國(guó)家。2023 年到期規(guī)模更是高達(dá) 4392 億美元，當(dāng)下歐央行已經(jīng)開啟加息進(jìn)程，市場(chǎng)預(yù)計(jì)年底之前仍會(huì)有 1

42、00bp 的加息可能，意大利 的償債壓力將大大增加。從意大利-德國(guó) 10Y 國(guó)債到期收益率利差來(lái)看，目前利差升 至 226bp，處于 78分位數(shù)區(qū)間，遠(yuǎn)高于其他邊緣國(guó)家。圖 34 意大利債務(wù)到期規(guī)模高于其他邊緣國(guó)（億美元）圖 35 邊緣國(guó)與德國(guó) 10Y 國(guó)債到期收益率利差（bp）500040003000200010000意大利西班牙葡萄牙希臘3500300025002000150010005000-500最大值最小值中位數(shù)現(xiàn)值意大利希臘葡萄牙西班牙綜合來(lái)看，當(dāng)下歐元區(qū)面臨的問(wèn)題堪比當(dāng)年歐債危機(jī)之時(shí)，甚至更為棘手，無(wú)論是歐央行的超預(yù)期加息、經(jīng)濟(jì)面臨的“四重壓力”還是政府杠桿率的重新抬升、意大利高

43、企的債務(wù)規(guī)模，都會(huì)成為懸于歐元區(qū)頭頂?shù)摹把呷保坏┯蓄愃飘?dāng)年評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)下調(diào)主權(quán)評(píng)級(jí)等外部因素的推波助瀾，歐元區(qū)或?qū)⒅匦孪萑雮鶆?wù)危機(jī)泥淖。倘若危機(jī)重現(xiàn)，大類資產(chǎn)如何表現(xiàn)？歐債危機(jī)的兩輪高峰歐。債危機(jī)從2從009 年 10 月希臘政府巨額財(cái)政赤字浮出水面開始，到 2012 年 10 月“歐洲穩(wěn)定機(jī)制”（ESM）正式生效，歐元崩潰危機(jī)基本解除。期間共經(jīng)歷了兩輪高峰：首輪高峰從 2009 年 12 月至 2010 年 7 月，伴隨著希臘、葡萄牙和愛(ài)爾蘭等國(guó)市場(chǎng)的主權(quán)信用評(píng)級(jí)相繼遭到下調(diào)達(dá)到頂點(diǎn)；第二輪高峰始于 2011 年 7 月，穆迪分別將愛(ài)爾蘭和葡萄牙的主權(quán)信用評(píng)級(jí)下調(diào)至垃圾級(jí)，隨后部分 銀行的

44、信用評(píng)級(jí)也遭下調(diào)，并由此引發(fā)市場(chǎng)恐慌再起。我們通過(guò)復(fù)盤上一輪歐債危機(jī)期間大類資產(chǎn)表現(xiàn)，以期對(duì)當(dāng)下提供參考。債券市場(chǎng)表現(xiàn)分化，中債表現(xiàn)相對(duì)獨(dú)立，呈現(xiàn)小幅震蕩態(tài)勢(shì)。歐債危機(jī)期間，主要經(jīng)濟(jì)體的利率走勢(shì)存在分化。美、德、法作為重要經(jīng)濟(jì)體，其國(guó)債收益率并未上升，反而呈現(xiàn)出緩慢下行趨勢(shì)。中國(guó)國(guó)債市場(chǎng)在危機(jī)期間表現(xiàn)相對(duì)獨(dú)立，呈現(xiàn)小幅震蕩態(tài)勢(shì)，利率中樞維持在 3.6。希臘作為危機(jī)爆發(fā)的直接導(dǎo)火索，從 2009 年 Q4 開始利率直線攀升。隨后意大利和西班牙等國(guó)的 10 年期國(guó)債利率也相繼走高。直到 2012 年 10 月，隨著歐央行姍姍來(lái)遲的救助計(jì)劃，歐元區(qū)各國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債利率走勢(shì)才逐漸同步進(jìn)入下行通道。歐元區(qū)內(nèi)

45、部利率走勢(shì)的分化，也體現(xiàn)了歐元區(qū)內(nèi)統(tǒng)一的貨幣政策與各經(jīng)濟(jì)體發(fā)展 不均衡的結(jié)構(gòu)性矛盾。德、法國(guó)債利率呈現(xiàn)中樞下行，一方面源于其作為核心成員國(guó)，經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)扎實(shí)，具有較強(qiáng)的抵抗風(fēng)險(xiǎn)能力，在危機(jī)來(lái)臨時(shí)，其國(guó)債具備一定的避險(xiǎn)屬 性；另一方面，也受益于歐央行為了應(yīng)對(duì)債務(wù)危機(jī)而采取寬松的貨幣政策。與上一次歐元區(qū)債務(wù)危機(jī)相比，當(dāng)前嚴(yán)重的通脹問(wèn)題極大地限制歐央行政策選擇空間。歐央行作為單一通脹目標(biāo)的貨幣當(dāng)局，控制物價(jià)穩(wěn)定是其首要職責(zé)。如果采取激進(jìn)加息政策以應(yīng)對(duì)通脹，則會(huì)加重成員國(guó)的財(cái)政負(fù)擔(dān)，提升脆弱經(jīng)濟(jì)體發(fā)生債務(wù)危機(jī)的可能。如何在穩(wěn)定物價(jià)的同時(shí)有效化解危機(jī)，將是對(duì)歐央行的一次考驗(yàn)。圖 36 危機(jī)期間國(guó)債利率走勢(shì)存在分化（）圖 37 中、美債市在危機(jī)期間表現(xiàn)穩(wěn)定（）歐元區(qū)德國(guó)法國(guó)意大利西班牙希臘（右）73062552041532101500中國(guó)美國(guó)德國(guó)歐元區(qū)希臘（右）73062552041532101500美元避險(xiǎn)屬性增強(qiáng)。危機(jī)發(fā)酵階段，雖然美元因?yàn)槭艿酱钨J危機(jī)和量化寬松政 策的影響整體處于下行區(qū)間，但依然表現(xiàn)出了較強(qiáng)的避險(xiǎn)屬性