1.2國際金融第九章

1、第九章 國際資本流動與貨幣危機(jī) 第一節(jié) 國際資本流動概述一、國際資本流動的概念及類型（一）概念：International capital movement or international capital flow 是指資本從一個國家向另一個國家的運(yùn)動，它在國際收支平衡表中的資本與金融帳戶中得到反映。（二）類型 國際資本流動可以按照不同的標(biāo)準(zhǔn)分類；1、按期限分：長期資本流動：期限在1年以上；短期資本流動：期限在1年以內(nèi)。2、依據(jù)與實際生產(chǎn)和貿(mào)易的關(guān)系可以分為兩大類：與貿(mào)易、生產(chǎn)等實體經(jīng)濟(jì)發(fā)生直接聯(lián)系的資本流動，如貿(mào)易融資及貿(mào)易結(jié)算產(chǎn)生的國際資本流動；與國際直接投資相聯(lián)系的國際資本流動等。與實

2、際貿(mào)易、生產(chǎn)沒有直接聯(lián)系的金融性資本的國際流動，如與國際貿(mào)易支付無直接聯(lián)系的銀行借貸，國際債券市場和國際股權(quán)市場發(fā)生的不以獲取企業(yè)控制權(quán)和管理權(quán)為目的的證券投資或間接投資，與國際貿(mào)易無直接聯(lián)系的外匯買賣，國際衍生市場上與套保無關(guān)的交易等。（三）兩類資本流動的區(qū)別主體：前者以跨國公司為主，后者以跨國金融機(jī)構(gòu)為主；形式：前者多樣，包括實物、貨幣資本、知識產(chǎn)權(quán)等；后者僅限于貨幣資本形式；流動的成因：前者涉及到對知識產(chǎn)權(quán)的維護(hù)以及對企業(yè)經(jīng)營管理權(quán)的控制，對產(chǎn)品生命周期及東道國人力資源和自然資源的利用；后者主要基于各金融市場上投資工具收益與風(fēng)險的變化而進(jìn)行；特點(diǎn)：前者往往直接介入企業(yè)經(jīng)營管理；后者僅反映

3、資金融通關(guān)系，并始終在國際金融市場上活動。（四）國際資本流動加速的原因資本輸入國對資本的需求；資本輸出國對高回報的追求；資本供給方風(fēng)險防范和分散的需求；資本供給方降低生產(chǎn)成本和擴(kuò)大市場的需求。二、長期資本流動（一）直接投資foreign direct investment, FDI在國外創(chuàng)辦新企業(yè)；收購國外企業(yè)的股權(quán)并達(dá)到擁有實際控制權(quán)的比例（IMF規(guī)定為10%以上）；利潤再投資；企業(yè)內(nèi)貸款。（二）間接投資Foreign indirect investment又稱為international portfolio investment, 是指在國際證券市場上發(fā)行和買賣以債券和股票代表的國際證券所

4、形成的國際資本流動。（三）中長期國際信貸政府貸款國際金融機(jī)構(gòu)貸款國際商業(yè)銀行貸款出口信貸三、短期國際資本流動銀行資金調(diào)撥與拆借短期貿(mào)易融資：保付代理（保理）等套利性國際資本流動投機(jī)性國際資本流動保值性或避險性國際資本流動短期國際資本流動對資本流入國的影響正面影響：增加外匯資金的供給，滿足短期資金需求活躍金融市場交易，改善金融市場效率負(fù)面影響：影響匯率穩(wěn)定增大金融風(fēng)險削弱宏觀經(jīng)濟(jì)政策的有效性第二節(jié) 利用外債的適度規(guī)模與我國的外債管理一、利用外債的適度規(guī)模（一）儲蓄缺口決定的外債適度規(guī)模引進(jìn)外資的數(shù)量取決于四個因素：目標(biāo)增長率：越高，需引進(jìn)外資越多；資本生產(chǎn)率越高，需要的外資越少；國內(nèi)儲蓄率越高，

5、需要的外資越少現(xiàn)有國民收入水平越高，需要的外資越多（二）外匯缺口決定的外債適度規(guī)模如果發(fā)展中國家未利用外資，則外匯缺口為：因此，利用外資的適度規(guī)模取決于：目標(biāo)增長率：越高，需引進(jìn)外資越多；進(jìn)口資源生產(chǎn)率：越高，需引進(jìn)外資越少；目標(biāo)進(jìn)口傾向高于現(xiàn)有進(jìn)口傾向的差額：越大，需引進(jìn)外資越多國民收入水平：越高，需利益外資越多（三）外匯儲備需要決定的外債適度規(guī)模當(dāng)發(fā)展中國家消除了儲蓄缺口和外匯缺口后，可能出于外匯儲備的需要引進(jìn)外資。（四）影響適度外債規(guī)模的其他因素技術(shù)水平國內(nèi)儲蓄轉(zhuǎn)化為資本的能力人力資本的規(guī)模與質(zhì)量外匯風(fēng)險外債增加出口的能力儲蓄率的變動趨勢二、我國的外債管理（一）我國外債的整體情況外債規(guī)模

6、連年擴(kuò)大外債期限結(jié)構(gòu)合理外債來源穩(wěn)定債務(wù)指標(biāo)良好外債總體情況（2001-2013 年末）單位：十億美元 年度 外債余額 貿(mào)易信貸 登記外債余額 短期外債余額 短期外債占比 2001 203.30 54.8 148.50 83.77 41.21% 2002 202.63 57.6 145.03 87.08 42.97% 2003 219.36 62.3 157.06 102.77 46.85% 2004 262.99 80.9 182.09 138.71 52.74% 2005 296.54 106.3 190.25 171.64 57.88% 2006 338.59 119.6 218.99

7、199.23 58.84% 2007 389.22 148.7 240.52 235.68 60.55% 2008 390.16 129.6 260.56 226.28 58.00% 2009 428.65 161.7 266.95 259.26 60.48% 2010 548.94 211.2 337.74 375.70 68.44% 2011 695.00 249.2 445.80 500.90 72.07% 2012 736.99 291.5 445.49 540.93 73.40% 2013 863.17 336.5 526.67 676.63 78.39% 注：2009 年貿(mào)易信貸抽

8、樣調(diào)查方法進(jìn)行了調(diào)整，為保證數(shù)據(jù)的可比性，2001-2008 年末貿(mào)易信貸余額也進(jìn)行了相應(yīng)調(diào)整。截止2014年6月末中國外債 整體情況截至2014年6月末，我國外債余額為55820億元人民幣（等值9072.35億美元，不包括香港特區(qū)、澳門特區(qū)和臺灣地區(qū)對外負(fù)債，下同）。其中，登記外債余額為35627億元人民幣（等值5790.35億美元），企業(yè)間貿(mào)易信貸余額為20193億元人民幣（等值3282億美元）。從債務(wù)期限結(jié)構(gòu)看，中長期外債（剩余期限）余額為11775億元人民幣（等值1913.72億美元）；短期外債（剩余期限）余額為44045億元人民幣（等值7158.63億美元），其中，與貿(mào)易有關(guān)的信貸占

9、短期外債（剩余期限）余額的68.36%。這部分外債具有真實的進(jìn)出口貿(mào)易背景，與一般外債有較大不同，且與我國對外貿(mào)易和外匯儲備相比規(guī)模較小，短期外債風(fēng)險基本可控。從債務(wù)人類型看，登記外債余額中，中資金融機(jī)構(gòu)債務(wù)（含其負(fù)責(zé)轉(zhuǎn)貸的外國政府貸款）余額為17883億元人民幣（等值2906.4億美元），占50.19%；外商投資企業(yè)債務(wù)余額為10738億元人民幣（等值1745.25億美元），占30.14%；外資金融機(jī)構(gòu)債務(wù)余額為4421億元人民幣（等值718.56億美元），占12.41%；國務(wù)院部委債務(wù)（不含外國政府貸款）余額為2115億元人民幣（等值343.70億美元），占5.94%；中資企業(yè)債務(wù)余額為4

10、70億元人民幣（等值76.44億美元），占1.32%。從債務(wù)類型看，登記外債余額中，國際商業(yè)貸款余額為31928億元人民幣（等值5189.23億美元），占89.62%；外國政府貸款和國際金融組織貸款余額為3699億元人民幣（等值601.12億美元），占10.38%。從幣種結(jié)構(gòu)看，登記外債余額中，美元債務(wù)占81.35%，日元債務(wù)占4.46%，歐元債務(wù)占4.46%，特別提款權(quán)和港幣等其他外幣債務(wù)合計占比9.73%。2014年上半年，我國新借入中長期外債（簽約期限）1563億元人民幣（等值254.00億美元），償還中長期外債本金819億元人民幣（等值133.13億美元），支付利息103億元人民幣（等

11、值16.69億美元）。中長期外債（簽約期限）項下凈流入資金641億元人民幣（等值104.18億美元）。（二）我國外債管理中存在的主要問題外匯管理局監(jiān)管能力較為薄弱權(quán)威性不足具體監(jiān)管力度不夠外債流入速度加快外債使用效率不高基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)所占外債比重過高 企業(yè)經(jīng)營機(jī)制尚不健全 隱性外債問題嚴(yán)重。我國隱性外債的主要表現(xiàn)形式有兩種；一是假合資，真融資；二是境內(nèi)機(jī)構(gòu)未經(jīng)批準(zhǔn)對境外借款予以擔(dān)保 （三）我國進(jìn)一步加強(qiáng)外債管理的主要對策靈活調(diào)整外債管理政策，強(qiáng)化對外債的宏觀管理明確借入外債的目的，提高外債使用效率區(qū)分外債清償力與流動性，完善外債期限結(jié)構(gòu)完善外債信息信息披露，加強(qiáng)隱性外債管理第三節(jié) 債務(wù)危機(jī)與貨幣危機(jī)

12、一、債務(wù)危機(jī)international debt crisis（一）概念指一國或多國償還外債困難所引起的債務(wù)重新安排和債務(wù)減免，以及對債權(quán)國、債務(wù)國和國際金融市場產(chǎn)生的沖擊。較具代表性的債務(wù)危機(jī)：80年代的拉美債務(wù)危機(jī)；歐債危機(jī)（二）債務(wù)危機(jī)爆發(fā)的原因拉美債務(wù)危機(jī)內(nèi)部原因：實行進(jìn)口替代戰(zhàn)略的失誤。該發(fā)展戰(zhàn)略的兩大支柱：高估本幣匯率以降低進(jìn)口成本；以貿(mào)易壁壘保護(hù)國內(nèi)市場。收入分配的兩極分化程度較高；所借資金沒有得到妥善的管理和高效利用；國內(nèi)缺乏對通貨膨脹的制度約束；政府對外資管理存在失誤，相對忽視利用FDI，盲目借取大量外債，不切實際地追求經(jīng)濟(jì)高速增長。外部原因：世界經(jīng)濟(jì)的衰退；國際資本市場的借

13、貸關(guān)系發(fā)生變化；國際金融市場上利率和美元匯率上升；世界供求結(jié)構(gòu)和發(fā)達(dá)國家的科技革命改變了世界貿(mào)易格局。（二）債務(wù)危機(jī)爆發(fā)的原因歐債危機(jī)外部原因 金融危機(jī)中政府加杠桿化使債務(wù)負(fù)擔(dān)加重評級機(jī)構(gòu)不斷調(diào)低主權(quán)債務(wù)評級，助推危機(jī)進(jìn)一步蔓延 內(nèi)部原因產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不平衡：實體經(jīng)濟(jì)空心化，經(jīng)濟(jì)發(fā)展脆弱 人口結(jié)構(gòu)不平衡：逐步進(jìn)入老齡化 剛性的高福利制度根本原因貨幣制度與財政制度不能統(tǒng)一，協(xié)調(diào)成本過高 歐盟各國勞動力無法自由流動，各國不同的公司稅稅率導(dǎo)致資本的流入，從而造成經(jīng)濟(jì)的泡沫化。歐元區(qū)設(shè)計上沒有退出機(jī)制，出現(xiàn)問題后協(xié)商成本很高 （三）債務(wù)危機(jī)的一般性原因外債規(guī)模失控外債結(jié)構(gòu)不合理外債使用不合理對外資缺乏宏觀上

14、的統(tǒng)一管理和控制外貿(mào)形勢惡化，出口銳減（四）衡量一國外債負(fù)擔(dān)或安全性的指標(biāo)負(fù)債率（ratio of external debt to GNP or GDP：外債余額與GDP之比，一般參照系數(shù)為8%；債務(wù)率（ratio of external debt to exports）： 外債余額與一國出口商品、輸出勞務(wù)的外匯收入之比，一般參照系數(shù)是100%；償債率（debt service ratio）：又稱為“外匯收入償債比”，指外債在當(dāng)年的還本付息額與一國出口商品和輸出勞務(wù)的外匯收入之比，一般參照系數(shù)是20%；外債余額及短期外債與外匯儲備之比。（五）債務(wù)危機(jī)的影響國內(nèi)投資規(guī)模銳減通貨膨脹加劇經(jīng)濟(jì)增長

15、減慢或停滯社會后果嚴(yán)重國際金融體系穩(wěn)定受到?jīng)_擊二、發(fā)展中國家的資本外逃（一）資本外逃的定義“避險”說：投資者基于恐慌和懷疑造成的異常資本流出?！巴稒C(jī)”說：短期投機(jī)資本即熱錢的異常流出。“規(guī)避管制”說：居民為獲得不受本國政府控制的金融資產(chǎn)和收益而進(jìn)行的資本流出?！案＠麚p失”說：生產(chǎn)資源由窮國向富國的流失“違背契約”說：私人的資產(chǎn)調(diào)配威脅到政府宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的實現(xiàn)或增加其成本（二）資本外逃的原因金融抑制投資環(huán)境惡化固定匯率制度下的實際匯率高估國際信息的不對稱人力資本的國際差異對居民和非居民的政策差別發(fā)展中國家國內(nèi)資產(chǎn)存在的公共產(chǎn)品特性政策的不確定性（三）資本外逃的渠道貿(mào)易渠道非貿(mào)易渠道投資和融資渠道

16、其他渠道三、貨幣危機(jī)（一）貨幣危機(jī)的含義 Currency crisis又稱為國際收支危機(jī)balance of payment crisis，其含義有廣義和狹義兩種。廣義：一國貨幣的匯率變動在短期內(nèi)超過一定幅度（一般認(rèn)為該幅度為15%20%）就可以稱為貨幣危機(jī)。狹義：與對匯率波動采取某種限制的匯率制度相聯(lián)系，主要發(fā)生在固定匯率制下，指市場參與者對一國固定匯率失去信心，通過外匯市場拋售等操作導(dǎo)致該國固定匯率制度崩潰、外匯市場持續(xù)動蕩的帶有危機(jī)性質(zhì)的事件。2014年的盧布危機(jī)2014年，在油價下跌和西方制裁的打擊下，俄羅斯貨幣盧布累計貶值逾四分之一。為減慢盧布貶值速度，俄羅斯央行進(jìn)行了干預(yù)， 從1

17、0月3日開始，俄羅斯央行正式入市干預(yù)以支持盧布匯率，僅10天內(nèi)就拋出60億美元外匯儲備試圖提振盧布，但未見成效。10月底俄羅斯央行采取加息150個基點(diǎn)（至9.5%）的極端措施，仍未能長時間阻止盧布下跌。11月5號，俄羅斯央行宣布放棄匯市干預(yù)。 11月28號，石油輸出國組織歐佩克（OPEC）在之前一天決定維持每天3000萬桶的產(chǎn)量目標(biāo)，原油價格大跌至五年以來的最低水平，盧布匯率受拖累再創(chuàng)歷史新低，盧布兌美元當(dāng)日大跌2.29%，報50.27盧布的歷史低位。（二）貨幣危機(jī)的理論1、第一代貨幣危機(jī)理論克魯格曼模型由P.Krugman于1979年提出，1986年由R.Rload和R.Garber完成，因

18、此，又稱作Krugman-Rload-Garber模型。該模型具有濃厚的貨幣主義色彩，基本思想是：在一國貨幣需求穩(wěn)定的情況下，國內(nèi)信貸的持續(xù)擴(kuò)張會導(dǎo)致儲備流失，最終在投機(jī)沖擊下使固定匯率制度遭受沖擊。貨幣危機(jī)的形成貨幣需求穩(wěn)定；該國基礎(chǔ)貨幣的供給由央行的國內(nèi)信貸和持有的外匯儲備構(gòu)成；在其他條件不變時，該國居民通過向外國居民購買或出售商品、勞務(wù)、金融資產(chǎn)等國際收支活動，引起外匯儲備變化從而使貨幣供給與需求相等；如果政府持續(xù)擴(kuò)大國內(nèi)信貸來為財政赤字融資，就會帶來貨幣供給的擴(kuò)張；為使貨幣供求平衡，居民只能借助于國際收支活動來消化過多的貨幣供給，即國內(nèi)信貸的擴(kuò)張必然伴隨著外匯儲備的減少。當(dāng)外匯儲備持續(xù)

19、下降至某一點(diǎn)時，投機(jī)資本將展開對該國貨幣的投機(jī)活動，并迅速導(dǎo)致該國外匯儲備枯竭。由于政府無力繼續(xù)維持固定匯率制度，只能放棄固定匯率而聽任匯率自由浮動，于是貨幣大幅度貶值，貨幣危機(jī)發(fā)生。擴(kuò)張性貨幣政策引起的貨幣危機(jī)發(fā)生過程 貨幣供給存量國內(nèi)信貸外匯儲備貨幣供給時間D0R0t0t1Krugman模型分析的特點(diǎn)在貨幣危機(jī)的成因上，認(rèn)為貨幣危機(jī)的發(fā)生是政府宏觀政策與固定匯率維持之間的不一致引起的，是政府?dāng)U張性政策將經(jīng)濟(jì)推向貨幣危機(jī)。在危機(jī)的發(fā)生機(jī)制上，強(qiáng)調(diào)投機(jī)沖擊導(dǎo)致儲備下降至最低限時貨幣危機(jī)發(fā)生的一般過程，央行處于被動地位，預(yù)期使貨幣危機(jī)發(fā)生提前，儲備存量是決定平價放棄與否的中心變量；在政策含義上，

20、最主要的結(jié)論是，由于貨幣危機(jī)發(fā)生的原因是經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)，投機(jī)性攻擊只是外部條件，因此，從國外借款、限制資本流動等只能暫時穩(wěn)定匯率，緊縮性財政貨幣政策才是防止貨幣危機(jī)發(fā)生的關(guān)鍵。第一代貨幣危機(jī)理論的局限性單純以基本經(jīng)濟(jì)變量惡化來解釋和預(yù)測貨幣危機(jī)，在許多情況下缺乏說明力；該理論相對忽視了貨幣危機(jī)的外部沖擊，而這種沖擊可能導(dǎo)致表現(xiàn)較好的經(jīng)濟(jì)體也發(fā)生貨幣危機(jī)；該理論的前提是固定匯率、獨(dú)立貨幣政策與資本自由流動并存，這使得該模型的解釋范圍變?。粚ν鈪R儲備的處理過于簡單化。2、第二代貨幣危機(jī)模型預(yù)期自致型模型self-fulfilling1992年的歐洲貨幣體系的匯率機(jī)制危機(jī)沒有一個發(fā)生危機(jī)的國家因為融資的需

21、要而進(jìn)行國內(nèi)貨幣的創(chuàng)造均為發(fā)達(dá)國家，其放棄雙邊固定匯率不是因為缺乏國際清償能力有些受到攻擊的國家的宏觀經(jīng)濟(jì)基本面根本不存在問題預(yù)期自致型模型self-fulfillingObstfeld1994年提出，該 模型的特點(diǎn)：經(jīng)濟(jì)基本面狀況惡化并非貨幣危機(jī)發(fā)生的必要條件，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行大體穩(wěn)定時，某些外部沖擊可能通過匯率預(yù)期引發(fā)貨幣危機(jī)；政府的目標(biāo)并非維持固定匯率，而是在某種目標(biāo)函數(shù)下，從成本收益分析的角度做出堅持或放棄固定匯率的相機(jī)抉擇；在交易者與政府之間的以政府為領(lǐng)導(dǎo)者的動態(tài)博弈中，交易者的匯率預(yù)期進(jìn)入政府的反應(yīng)函數(shù)，政府行為也會對交易者行為產(chǎn)生影響，因此，貨幣危機(jī)可能自我實現(xiàn)；政府行為非線性化，

22、因此經(jīng)濟(jì)可能出現(xiàn)多重均衡；強(qiáng)調(diào)事前決策在貨幣危機(jī)中的作用。投機(jī)者對一國貨幣的投機(jī)沖擊投機(jī)攻擊的步驟：首先在本國貨幣市場借入本幣；在外匯市場上拋售本幣，轉(zhuǎn)而持有外幣資產(chǎn)；攻擊成功后，投機(jī)者在外匯市場用外匯換回貶值后的本幣，歸還本幣借款。投機(jī)者的成本：本國貨幣市場利率決定的利息；投機(jī)者的預(yù)期收益：持有外幣資產(chǎn)期間外國貨幣市場利率決定的利息收入和預(yù)期本幣貶值幅度所獲得的收入。因此，政府提高利率可以有效提高投機(jī)者進(jìn)行投機(jī)攻擊的成本。貶值預(yù)期自我實現(xiàn)的關(guān)鍵：利率政府提高利率以維持平價的成本可能是：如果政府債務(wù)存量很高，高利率會加大預(yù)算赤字；高利率不利于金融穩(wěn)定；高利率意味著經(jīng)濟(jì)緊縮，這會帶來經(jīng)濟(jì)衰退和高

23、失業(yè)率。政府維持平價的收益：消除匯率自由浮動給國際貿(mào)易和投資的不利影響；發(fā)揮固定匯率“名義錨norminal anchor”的作用，遏制通貨膨脹；從對匯率的維持中獲得政策一致性的名聲。貨幣貶值預(yù)期的誘因政治因素：政治選舉年執(zhí)政黨可能會采取貨幣貶值來刺激經(jīng)濟(jì)，降低失業(yè)以贏取選舉，由此引發(fā)投機(jī)資本的沖擊對總需求的不利沖擊：當(dāng)外來沖擊使得一國的總需求下降時，政府會陷入維持國內(nèi)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)和維持固定匯率的矛盾?？傂枨蟮南陆凳菇?jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退跡象，為維持固定匯率而提高利率代價過大，于是使公眾產(chǎn)生貨幣貶值預(yù)期，并最終自我實現(xiàn)。（1997年的東南亞金融危機(jī)）國外利率的提高：為維持匯率穩(wěn)定，須提高國內(nèi)利率，對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)

24、產(chǎn)生緊縮作用，由此產(chǎn)生貨幣貶值的預(yù)期大量的政府債務(wù)：提高利率會增加政府債務(wù)的利息支出，加大政府的財政壓力國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的脆弱性：金融機(jī)構(gòu)在利率上升時資產(chǎn)負(fù)債狀況進(jìn)一步惡化，因此使政府難以提高利率來維持固定匯率第二代貨幣危機(jī)模型的特征貨幣危機(jī)發(fā)生的根源不在于經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)，而是市場投機(jī)者的貶值預(yù)期。這一預(yù)期通過名義利率機(jī)制發(fā)揮作用，最終迫使政府放棄平價，使這一預(yù)期得到實現(xiàn)；貨幣危機(jī)的發(fā)生機(jī)制體現(xiàn)為一種惡性循環(huán)vicious circle。政府通過提高利率來維持平價的努力會增加政府維持固定匯率的成本，這又會加強(qiáng)市場的貶值預(yù)期，促使利率進(jìn)一步上升。在信息不對稱的條件下，市場對政府放棄平價的成本只能推測出大致區(qū)間，在此區(qū)間內(nèi)不斷進(jìn)行投機(jī)攻擊。如果政府捍衛(wèi)平價期間有足以改變投機(jī)者預(yù)期的好消息來臨，貨幣危機(jī)就會停止；否則政府將被迫進(jìn)行貶值。貨幣危機(jī)的發(fā)生是政府與投機(jī)者之間的動態(tài)博弈過程；貨幣危機(jī)發(fā)生的隱含條件