美國(guó)貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性過(guò)剩的成因與應(yīng)對(duì)

1、目錄01美國(guó)貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性過(guò)剩02過(guò)剩流動(dòng)性如何一步步流向ON RRP？美聯(lián)儲(chǔ)隔夜逆回購(gòu)（ON RRP）可吸收過(guò) 剩流動(dòng)性0304美聯(lián)儲(chǔ)將如何應(yīng)對(duì)？美國(guó)貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性過(guò)剩42021年初以來(lái)，美國(guó)通脹預(yù)期快速上升并創(chuàng)近8年新高，10年期美債收益率也隨之向疫情前水平修復(fù)，市場(chǎng)十分擔(dān)憂(yōu)流動(dòng)性收緊。但是美國(guó)貨幣市場(chǎng)的表現(xiàn)卻截然不同，出現(xiàn)流動(dòng)性過(guò)剩的跡象。第一，美國(guó)隔夜回購(gòu)市場(chǎng)出現(xiàn)負(fù)利率。3月29日隔夜回購(gòu)利率一度跌至-0.06%，為2003年以來(lái)最低，意味著 有金融機(jī)構(gòu)在以倒貼的方式融出資金。這也引起了美聯(lián)儲(chǔ)的關(guān)注，4月議息會(huì)議紀(jì)要中披露，未來(lái)可能采取措 施以避免發(fā)生負(fù)利率。第二，美聯(lián)儲(chǔ)回籠流動(dòng)性的工

2、具被大量使用。美聯(lián)儲(chǔ)隔夜逆回購(gòu)（ON RRP）用量自4月以來(lái)持續(xù)增加，5月 27日達(dá)4853億美元，創(chuàng)歷史新高。然而2018年以來(lái)該工具便很少被動(dòng)用，最近一次放量是2020年3月疫情沖 擊導(dǎo)致的金融市場(chǎng)動(dòng)蕩。因此在近期引發(fā)了市場(chǎng)關(guān)注。資料來(lái)源：Wind；方正證券研究所圖表1：美國(guó)貨幣市場(chǎng)出現(xiàn)負(fù)利率美國(guó)貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性過(guò)剩圖表2：美聯(lián)儲(chǔ)隔夜逆回購(gòu)用量大幅上升資料來(lái)源：Wind；方正證券研究所0.140.120.100.080.060.040.020.00-0.02-0.04-0.06有擔(dān)保隔夜融資利率（SOFR）SOFR 1分位(%)0100200300400500600美聯(lián)儲(chǔ)隔夜逆回購(gòu)（ON R

3、RP）用量(十億美元)5美聯(lián)儲(chǔ)隔夜逆回購(gòu)（ON RRP）可吸收過(guò)剩流動(dòng)性6美聯(lián)儲(chǔ)的逆回購(gòu)（RRP）相當(dāng)于中國(guó)央行的回購(gòu)操作，可用于回籠流動(dòng)性。商業(yè)銀行、政府支持企業(yè)、貨幣 基金和一級(jí)交易商等金融機(jī)構(gòu)是主動(dòng)發(fā)起方，它們向美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買(mǎi)國(guó)債等證券，并約定在未來(lái)特定日期重新賣(mài) 回給美聯(lián)儲(chǔ)，市場(chǎng)上的流動(dòng)性減少。其中貨幣基金是該工具的主要使用者，占比在80%以上。一般來(lái)說(shuō)隔夜逆回購(gòu)（ON RRP）很少被動(dòng)用，因?yàn)槠淅释ǔ１幻缆?lián)儲(chǔ)設(shè)置為政策利率區(qū)間的下限，對(duì)于金融機(jī)構(gòu)而言無(wú)利可圖，當(dāng)前其利率為0%。但是當(dāng)貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性過(guò)剩，出現(xiàn)資產(chǎn)荒的時(shí)候，ON RRP就會(huì)被啟用。相較于回購(gòu)市場(chǎng)中的負(fù)利率，零利 率的ON

4、RRP也開(kāi)始變得更有吸引力。資料來(lái)源：New York Fed；方正證券研究所圖表3：美聯(lián)儲(chǔ)負(fù)債端的逆回購(gòu)可回籠流動(dòng)性美聯(lián)儲(chǔ)隔夜逆回購(gòu)（ON RRP）可吸收過(guò)剩流動(dòng)性資產(chǎn)端負(fù)債端儲(chǔ)備銀行信貸流通中國(guó)債MBS回資料來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)；方正證券研究所500450400350300250200150100500圖表4：貨幣基金是ON RRP的主要使用者商業(yè)銀行政府支持企業(yè)貨幣基金一級(jí)交易商7(十億美元)過(guò)剩流動(dòng)性如何一步步流向ON RRP？8ON RRP用量快速上升主因大量流動(dòng)性無(wú)處可去。美聯(lián)儲(chǔ)和財(cái)政部投放了巨量流動(dòng)性。目前美聯(lián)儲(chǔ)以每月1200億美元的速度購(gòu)買(mǎi)國(guó)債和MBS，財(cái)政部因?yàn)樨?cái)政 刺激法案和債務(wù)上

5、限等原因加快財(cái)政支出，年初至5月26日，二者合計(jì)投放了14376億美元。商業(yè)銀行準(zhǔn)備金渠道受阻。正常來(lái)說(shuō)，資金會(huì)流向商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金，但是當(dāng)前商業(yè)銀行已經(jīng)擁有大量準(zhǔn)備 金，而且因?yàn)檠a(bǔ)充杠桿率（SLR）等資本充足率監(jiān)管要求，持有準(zhǔn)備金是有成本的，因此商業(yè)銀行不愿再接 收更多的富余流動(dòng)性。3月底SLR豁免到期未續(xù)后，商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金便基本走平。流動(dòng)性被擠入貨幣基金。既然資金無(wú)法順暢地流向商業(yè)銀行，于是便涌向了貨幣基金，1-4月凈流入2583億美元。過(guò)剩流動(dòng)性如何一步步流向ON RRP？9貨幣基金面臨資產(chǎn)荒。美國(guó)的貨幣基金以政府型基金為主，4月占比近80%，其投資標(biāo)的又主要是1年期以?xún)?nèi) 的短期國(guó)庫(kù)券

6、或以證券為抵押品的回購(gòu)協(xié)議。但是由于財(cái)政部發(fā)債計(jì)劃調(diào)整以及債券到期，短期國(guó)庫(kù)券存量 持續(xù)減少；同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)又在持續(xù)購(gòu)買(mǎi)中長(zhǎng)期國(guó)債和MBS。過(guò)多的流動(dòng)性追逐過(guò)少的抵押品，結(jié)果就是回購(gòu)市 場(chǎng)出現(xiàn)負(fù)利率。流動(dòng)性被擠入ON RRP。貨幣基金在投資時(shí)面臨兩個(gè)選擇，一是負(fù)利率的回購(gòu)協(xié)議，二是零利率的ON RRP，自然會(huì)選擇后者。因此我們可以看到4月以來(lái)，伴隨著回購(gòu)市場(chǎng)負(fù)利率現(xiàn)象加劇，ON RRP用量快速上升。圖表5：流動(dòng)性如何被導(dǎo)向ON RRP過(guò)剩流動(dòng)性如何一步步流向ON RRP？資料來(lái)源：方正證券研究所國(guó)債等ON-RRP美聯(lián)儲(chǔ)商業(yè)銀行 準(zhǔn)備金財(cái)政部貨幣基金10資料來(lái)源：美國(guó)財(cái)政部；方正證券研究所圖表6：商

7、業(yè)銀行準(zhǔn)備金遇到上升瓶頸過(guò)剩流動(dòng)性如何一步步流向ON RRP？資料來(lái)源：Wind；方正證券研究所2700準(zhǔn)備金(十億美元)200041005500390050003700450035004000330031002900350030002500圖表7：短期國(guó)庫(kù)券存量減少短期國(guó)庫(kù)券余額(十億美元)11美聯(lián)儲(chǔ)將如何應(yīng)對(duì)？12預(yù)計(jì)7月底之前ON RRP用量仍將持續(xù)上升。由于債務(wù)上限將于7月底重啟，5月5日財(cái)政部預(yù)計(jì)財(cái)政存款（TGA）屆時(shí)將降至4500億美元。這意味著未來(lái)兩個(gè)月財(cái)政部還將投放3000多億美元，國(guó)債發(fā)行也有限。再往后需要關(guān)注財(cái)政部財(cái)政支出和發(fā)債融資的變化。美聯(lián)儲(chǔ)最早或于6月上調(diào)ON RRP利率。美聯(lián)儲(chǔ)的政策利率為0-0.25%，并不愿看到負(fù)利率出現(xiàn)。因此除了在 量上通過(guò)ON RRP吸納過(guò)剩流動(dòng)性以外，還可能在價(jià)上通過(guò)上調(diào)ON RRP利率使得回購(gòu)利率維持在0以上。與 之配套，美聯(lián)儲(chǔ)還將調(diào)整商業(yè)銀行的超額準(zhǔn)備金利率（IOER）。美聯(lián)儲(chǔ)或