新三板三種公開發(fā)行定價模式該如何選擇

1、1.新三板提供多元發(fā)行定價機制是重大創(chuàng)新42.2.認識三種定價方式：直接定價、競價和詢價 TOC o 1-5 h z HYPERLINK l bookmark49 o Current Document .三種方式各有利弊，需權衡發(fā)行本錢和定價效率6 HYPERLINK l bookmark54 o Current Document 固定價格發(fā)行：發(fā)行費用最低，但定價效率缺乏6競價發(fā)行：最公開透明，但群體非理性和集體博弈會扭曲定價.7 HYPERLINK l bookmark87 o Current Document 詢價發(fā)行：定價公允，發(fā)行成功率高，但本錢也高9 HYPERLINK l boo

2、kmark4 o Current Document .歷史借鑒：市場各有差異，詢價漸成主流11 HYPERLINK l bookmark6 o Current Document 詢價漸成主流，與定價效率、博弈和美國輸出有關11 HYPERLINK l bookmark10 o Current Document 日本股票市場的定價從固定到競價到詢價14 HYPERLINK l bookmark14 o Current Document 香港股票市場的定價從固定到混合15 HYPERLINK l bookmark24 o Current Document 臺灣柜買市場定價監(jiān)管推動競價拍賣成主流15

3、公開發(fā)行定價機制是資本市場環(huán)境和監(jiān)管部門兩者合力的結果.17 HYPERLINK l bookmark28 o Current Document .三種定價方式如何抉擇？17 HYPERLINK l bookmark30 o Current Document 新三板公發(fā)特點：規(guī)模小，投資人少，承銷商不成熟17券商的機遇與挑戰(zhàn)：定價能力成為核心，承銷重要性大大上升. 18 HYPERLINK l bookmark39 o Current Document 大市值明星工程用詢價，競價機制在早期有特有優(yōu)勢19 HYPERLINK l bookmark41 o Current Document 參考文

4、獻20香港創(chuàng)業(yè)板IPO平均融資金額與平均發(fā)行本錢占比情況60%0%41%40% 35%30% -IIIII I I I I20% 4,03010% -7,1606,5816,6896,580 -37%10.00428%6,61720,000- 18,000於% 16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000招才才帶耕公卜公。才 平均募資金額（萬元，右軸） 平均發(fā)行本錢/募資金額比例（左軸）資料來源：wind ,申萬宏源研究4.歷史借鑒：市場各有差異，詢價漸成主流詢價漸成主流，與定價效率、博弈和美國輸出有關從世界范圍來看，IP0定價機制的歷史演變可以分為

5、三個階段：定價格為主。20世紀80年代以前，或是一些新興資本市場（如中國大陸）的初期階段，固定價格機制是主流。除了美國和加拿大采用累計投標定價之 外，全球各地的資本市場多數采用固定定價機制。定轉向競價和詢價。20世紀80年代中期至90年代中期，許多國家或地區(qū)開始逐漸放棄固定價格機制，而嘗試采用拍賣定價機制，或累計投標機制，或包含累計投標機制的混合定價機制。第三階段，詢價和含詢價機制的混合定價勝出，成為主流。20世紀90年代中期 至今，單一的固定定價機制已經逐漸消失，在上一個階段廣泛實行的拍賣定價機制也 被放棄，交易所紛紛轉向詢價（累計投標），或包含累計投標的混合定價。目前，累 計投標機制已經成

6、為全世界主要資本市場廣泛應用的IP0定價制度。目前以累計投標機制作為IPO定價方法或者混合定價主要局部的國家（地區(qū)）包 括北美的美、加，西歐的英、德、法、意、奧、葡、西、荷、瑞士和北歐的芬蘭、挪 威、瑞典，亞太的中、日、韓、澳、新、中國香港，以及南美的阿根廷、巴西、秘魯 等國，幾乎包含了世界主要的經濟興旺國家（地區(qū)）和新興市場國家。只有亞洲、南美和非洲的局部國家仍然采用固定價格機制；使用拍賣定價機制的國家（地區(qū)）也僅 包括印度、中國臺灣、越南、以色列等。表4 :世界各國IPO定價方式競價機制詢價機制傳統(tǒng)的定價方法首次使用普遍棄用首次使用是否占主導 地位？是否與固定價 格混合使用？歐洲1捷克固定

7、價格2004是是2芬蘭固定價格1993是是3法國拍賣/固定價格19641999*1993是是4德國固定價格19991995是是5固定價格1994是是6匈才利固定價格1995是是7愛爾蘭固定價格1992是是8意大利固定價格1980s19861992是是9荷蘭固定價格1980s19891994是是10挪威固定價格1995是是11波蘭固定價格199419951995是是12固定價格19871992*1995是是葡萄牙13西班牙固定價格19881993是是14鞭固定價格1980s1980s1994是是15瑞士固定價格1980s中 期19871995是是16英國固定價格196019861992是是美洲1

8、7阿根廷固定價格199119921993是是18巴巴多斯固定價格無19巴西固定價格1980s晚 期19941992是是20加拿大累計投標早期是是21固定價格是墨西哥22巴拉圭固定價格無23秘魯固定價格1996是是24美國累計投標1999使用中早期是不是亞太25澳大11亞固定價格199919991993是是26孟加拉國固定價格2009無27中國大陸固定價格199920022005*是是28中國香港固定價格1994是是29印度固定價格2005*使用中19992005年被禁止是30固定價格2000是是印度尼西亞2)競價被棄用，其背后的原因可能與發(fā)行人和承銷商之間的長期合作的博弈因素31 日本固定價格

9、198919971997是是32韓國固定價格19931997是是33 馬來西亞固定價格199219942002是是34新西蘭固定價格1997是是35菲律賓固定價格199419941998是是36新加坡固定價格199119941999是是37斯里蘭卡固定價格無38 中國臺灣固定價格199520032004是是39泰國固定價格1994是是40越南拍賣2005使用中無非洲和中東41埃及固定價格2000是42肯尼亞固定價格2008是43以色列拍賣/固定價格 1980s?*200844約旦固定價格無45巴基斯坦固定價格無46南非固定價格1994是47 土耳其固定價格19941995*1997是資料來源:

10、Jagannathan, Jirnyi, Sherman ( 2015 )7】,申萬宏源研究1)無關，回 在定價克固XE價格機制被棄用，效率因素是一個可能的解釋。由于友仃仙與市場信息可 能 力者承銷商尢法給予投資者如實提供信息的激勵，固定價格公開出售方法確實 %率上遜于另外兩種方法。有關。Degeorge , Derrien and Womack(2007)以法國市場為例解釋到，雖然拍賣 機制比累計投標機制更能有效地控制IPO折價，但發(fā)行人為了獲得更加廣泛和深入的 賣方研究支持，愿意向累計投標機制的承銷商支付更高的本錢，更多的發(fā)行人還是越 來越傾向于選擇累計投標機制2叫另外，在三種定價機制當中

11、，累計投標機制賦予發(fā) 行人和承銷商最大的自主性，這可能也是累計投標機制在全球流行的重要原因。3)詢價機制的流行，除了與效率、博弈因素有關，還與美國資本市場強盛，使其 能對夕照出資金和規(guī)那么有關。20世紀80年代之前累計投標機制僅限于北美，隨后才流 行于世界各地。資本市場全球化趨勢使得原先各自為政的IP0發(fā)行規(guī)那么有必要走向統(tǒng) -o由于美元的全球通貨地位，加之美國資本市場開展程度全球領先，美國投資銀行 在IP0發(fā)行當中占據重要地位，使得美國的詢價方法逐漸成為通行的IP0機制。Ljungqvist Jenkinson 和 Wilhelm ( 2003 )對 1992 - 1999 年 65 個國家

12、的 IP0實證分析說明，盡管收費偏高，但累計投標方法的推廣對全球范圍內的IP0效率 確實起到了推動的作用。同時，在美國投行介入或是美國市場為主要發(fā)行市場時，累 計投標方法的優(yōu)勢才更加明顯。這從側面印證了美式累計投標方法的推廣未必完全源 于該機制的效蔚口優(yōu)越性，而是由于美國資本市場的強大和美國投資銀行的重要地位。42日本股票市場的定價從固定到競價到詢價目前，日本主要的3個新興證券市場都隸屬于日本交易所集團，分別是Mothers.JASDAQ 和 TOKYO PRO Marketo 截至 2019 年 10 月 15 日，Mothers 掛牌公司共 有298家，JASDAQ標準共有674家掛牌公司

13、，JASDAQ成長共有37家掛牌公司， TOKYO PRO Market共有32家掛牌公司3。圖5:日本資本市場結構示意圖股票市場JASDAQ JASDAQStandard I Growth-各種部門以及成長型企業(yè)-1人及專業(yè)投資者均可參與TOKYO PRO Market面向專業(yè)投資者市場：只有專業(yè)投資者才可參與資料來源：日本交易所集團，申萬宏源研究1989年4月以前，日本股票的IPO價格是由日本證券業(yè)協會(JSDA )和證券交 易所規(guī)定的公式所計算出來的。承銷商選擇局部與發(fā)行人相似的可比上市公司，將其 市場價格和有關財務數據代入公式計算得到IPO發(fā)行價。1989年初，由于一場與IPO相關的政

14、治丑聞被曝光，日本放棄了可能導致IPO 定價過低的公式定價，轉而采用差異拍賣定價。一直到1997年末，差異拍賣是決定 日本股票IPO發(fā)行價的唯一方式。在差異拍賣中，承銷商對需求按申購價格從高到低 排序。股票首先被分配給報出最高價格的投資者，直到所有的股票全部被申購，或者 是到達了所確定的底價。中標的投資者按所報實際價格購買。為便于創(chuàng)業(yè)早期的高技術公司尋求資本，美式累計投標定價機制實驗性地被引入 到新興市場。1997年9月，美式累計投標定價機制被擴展到JASDAQ中所有的IP0 股票發(fā)行當中，作為差異拍賣定價的一種補充機制與其并行。在美式累計投標定價機 制被正式許可后，即使監(jiān)管當局并未要求停止使

15、用拍賣定價，但幾乎所有日本的IP0 發(fā)行都轉而采用了累計投標定價。3引自日本交易所集團網站 43香港股票市場的定價從固定到混合中國香港（以下簡稱香港）股市至今已有上百年的歷史。1986年，香港的四家證 券交易所合并成立香港聯合交易所，1999年，為支持科技型中小企業(yè)的開展，香港聯交 所推出創(chuàng)業(yè)板。圖6:香港資本市場結構示意圖股票市場主板創(chuàng)業(yè)板一-為較成熟企業(yè)而設的市場-面向中小型企業(yè)-資料來源T吞港交易所，申萬宏源研究1980年到1994年間，香港IPO采用固定價格機制；但隨著香港證券市場國際化 程度不斷加強，1994年U月，香港證監(jiān)會和香港聯交所發(fā)布關于招股機制的聯合 政策聲明，曲了香港IP

16、O定價采用累計投標詢價+固定價格發(fā)行的混合定價機制。在香港，IPO的定價是充分市場化的。保薦人分析師先與目標機構客戶進行預路 演，根據機構客戶反應意見設定價格發(fā)行區(qū)間，隨后開始為期兩周的正式路演。發(fā)行 人高管在保薦人投行團隊的帶著下，奔赴世界各大金融中心，向目標機構客戶路演公 司現狀和遠景。在買賣雙方的多輪博弈后，保薦人團隊最終確定發(fā)行人與機構投資者 均可接受的發(fā)行價格。隨后以該價格向投資者配售。香港的IPO配售分為國際配售和 香港公開認購兩個局部，機構和專業(yè)投資者大多通過國際配售來認購，散戶那么通過公 開認購來進行申購。公開認購采用人人有份的原那么，保證每個有效申請賬戶都能 按照一定基準，獲

17、得局部新股股份。香港以金融自由港的身份，在國際配售過程中對承銷商定價、配售的約束更少， 更關注發(fā)行過程的透明度，同時在公開認購過程中也盡量保證普通投資者能獲得一定 的新股。臺灣柜買市場定價監(jiān)管推動競價拍賣成主流中國臺灣（以下簡稱臺灣）股市最早起源于上世紀50年代的店頭市場，經過60 多年的開展,形成了以主板一一上柜興柜一一創(chuàng)柜構成的多層次資本市場體 系。目前第一層次的主板市場，為在1962年正式成立的臺灣證券交易所，在此上市 的，大多是規(guī)模較大的傳統(tǒng)行業(yè)成熟公司。不屬于第一層次的上柜、興柜和 創(chuàng)柜，都隸屬于柜買市場。截至2019年10月31日，掛牌上柜公司776家，興柜公司239家，創(chuàng)柜公司9

18、1家。其中創(chuàng)柜板僅能采用非公開發(fā)行股權融資，且不具 備交易功能。圖7:臺灣資本市場結構示意圖資料來源：臺灣證券交易所，臺灣證券柜臺買賣中心，申萬宏源研究不同于主板市場，柜買市場主要服務于中小企業(yè)：（1）實收資本要求較低。在主 板上市，公司的實收資本需在新臺幣6億元以上，但如果要在上柜掛牌，對實收資本 的要求僅需高于新臺幣5000萬元，而興柜對實收資本沒有要求；（2 ）盈利能力要求 較低。如主板要求近2年營業(yè)利潤占實收資本的比率均高于6% ,近5年均高于3% ; 或近2年平均到達6%以上，且利潤持續(xù)增加。上柜市場要求該甑最近1年為4%以上; 或最近2年平均到達3%且維持增長，而興柜市場對該指標沒

19、有要求。1995年之前，臺灣IPO僅允許固定價格發(fā)行，但在1995年，臺灣金管會引進了累計投標定價和拍賣定價機制，利用市場機制反映股票價格,以改善融資效率，與國際接軌。此后，針對IPO發(fā)行中出現的問題，在2005年、2006年、2010筆口 2015年,臺灣又對其進行了屢次調整。目前臺灣IPO發(fā)行允許三種定價方式：a ）競價拍賣、b）詢價圈購（即累計投標定價）、c）與發(fā)行人議定（即固定價格）。由于在累計投標機制下屢次發(fā)生違規(guī)配售現象，持續(xù)引發(fā)外界質疑，2015年臺灣 金管會決定推動優(yōu)先采用拍賣方式進行配售。目前臺灣IPO發(fā)行的主流是混合定價方 式，絕大局部新股采用了競價拍賣+公開申購分配的發(fā)行

20、方式。從2018年初至2019 年9月，臺灣共出現83家公司初次上市柜，其中80家采用競價拍賣定價，2家采用 累計投標定價，只有1家采用固定價格，4數據來自臺灣證券商業(yè)同業(yè)公會網站公布的承銷公告。公開發(fā)行定價機制是資本市場環(huán)境和監(jiān)管部門兩者合 力的結果結合各國理論與實踐的經驗，我們對公開發(fā)行定價方式總結如下：1）采用哪種定價方式，與該市場的成熟度相關。在一個資本市場開展的初期，如 果IPO規(guī)模較小、投資者數量較少、市場相關方不夠成熟，更適合采用最簡便、高效 的固定價格機制。而當資本市場充分開展，那么應轉移到以累計投標或拍賣機制為主的 定價機制中。比方現階段亞非拉的落后國家，以及40年前世界上的

21、大多數國家，都采 用簡單的固定價格發(fā)行方式；而目前累計投標定價機制已經在世界上的主要資本市場 占據了主流地位。2）主管機構的價值導向對采用何種定價機制影響巨大。制度永遠需要平衡公平 與效率。美國資本市場是自下而上自主開展、由投資銀行主導形成的，因此其IPO規(guī) 那么也偏向于賦予投資銀行更多權利，包括自主定價權、股票的自主分配權等。香港作為 資本和貿易的自由港，其IPO規(guī)那么對投資銀行的限制也比擬少。但臺灣監(jiān)管機構， 面對IPO累計投標機制引發(fā)的配售腐敗，選擇力推拍賣機制代替累計投標機制。在行 政力量的強力推動下，拍賣機制就成為臺灣IPO的主流。5.三種定價方式如何抉擇？新三板公發(fā)特點：規(guī)模小，投

22、資人少，承銷商不成熟我們認為，當下新三板的公開發(fā)行有幾個特點：1）從企業(yè)端來看，企業(yè)體量較小，平均融資規(guī)模低。a.精選層的市值門檻較低， 標準1僅規(guī)定了 2億市值，假設25%的市值融資，僅對應5000萬；b.新三 板公開發(fā)行允許符合條件下的小規(guī)模IPOZ最低門檻為100萬股，100人以 上，因此募資下限應該低于5000萬；c.新三板定位于服務中小企業(yè)，掛牌 企業(yè)收入、利潤、市值平均遠低于A股；）從投資人來看，精選層定位于合格投資者，門檻高，人數暫時較少。公開發(fā)行 為向精選層合格投資人售配。雖然精選層是場內市場，但非交易所，預計門檻 要高于科創(chuàng)板的50萬。根據股轉系統(tǒng)披露，2018年底，新三板機

23、構投資人 僅5.63d萬戶，個人投資者37.75萬戶，合計僅43.4萬戶;）承銷商不成熟。首先，公開發(fā)行宙斤三板是新制度,因此不僅是投資者，承銷商 也沒有準備好，承銷商還需翱厚新三板的合格股破資者的銷售渠道；其次，A 股打新必定賺錢的歷史繳僉，導趙券商投行在承銷方面缺乏繳僉，投行資本 市場部作用更多在于公關和營銷，而非定價配售,無法給新三櫥1供更多的 經驗卻；第三，A股的定價W配售機制較為明確，沒有賦予發(fā)行人和券商那么多自主裁量權。這給了券商充分的自由度，也在考驗著券商的 綜合方案制定能力。5.2券商的機遇與挑戰(zhàn)：定價能力成為核心，承銷重要性大大上升我們認為，核準制市場的難度在于保薦，而注冊制

24、市場難度在于承銷。雖然新三 板公開發(fā)行還是在現行證券法框架下的核準制，但其審查程序已經充分借鑒了科 創(chuàng)板的注冊制試點，未來將向注冊制演變。因此，相對于保薦來說，承銷將變得越來 越重要。從新三板公開發(fā)行的業(yè)務規(guī)那么征求意見稿來看：a）股東大會確定價格區(qū)間：考驗承銷商與發(fā)行人的溝通能力公開發(fā)行規(guī)那么第二十條規(guī)定：發(fā)行人股東大會就股票公開發(fā)行并掛牌作出 決議，至少應當包括以下事項：（三）定價方式、發(fā)行!介格（區(qū)間）或發(fā)行底價；。 發(fā)行前，由股東大會確定發(fā)行價格區(qū)間或發(fā)行底價。但中小企業(yè)的定價本身是一個公認的難題，股東大會確定的價格區(qū)間是否合理， 會不會跟市場意見沖突，這還是一個未知數?？赡芫植抗蓶|定

25、價的唯一標準就是希望 高于之前的定增價，因此券商需要提早與公司股東進行溝通。而在公司股權較為分散 時，這種溝通的本錢會比擬高。b)網下自主配售：發(fā)行自由度更大，綜合能力要求更高公開發(fā)行規(guī)那么第三十條規(guī)定：網上投資者有效申購總量大于網上發(fā)行數量 時，根據網上發(fā)行數量和有效申購總量的比例計算各投資者獲得配售的股票數量。采 取詢價方式發(fā)行的，發(fā)行人和主承銷商可以自主協商確定網下配售的原那么和方式，并 按事先確定的原那么確定配售對象。新三板公開發(fā)行的詢價機制賦予承銷商以定價權和分配權，發(fā)行自由度更大，比A股IPO定價機制更加市場化。A股目前實施的是詢價+定價的混合定價方式， 承銷商向網下投資者詢價并確

26、定發(fā)行價，網上投資者按該價格申購新股。網下和網上 投資者都是按照比例配售，承銷商沒有自主配售的權力。但是根據前面的分析，詢價 機制下，承銷商有能力發(fā)現股票的真實價值，其重要原因就在于承銷商具有股票的定 價權和分配權，可以有效激勵投資者彼此之間獨立地評估股票質量，給出真實報價。與A股IPO發(fā)行時不需要考慮新股分配相比，新三板公開發(fā)行的承銷商必須考慮 更多關于如何分配新股的問題。更大的自由意味著更大的責任，由于被賦予新股分配 權，新三板公開發(fā)行的承銷商必須在激勵網下投資者真實報價，與公平會分酉漸股,避 免損害發(fā)行人利益之間取得平衡。C）保薦人非強制戰(zhàn)略配售：信心比黃金更重要公開發(fā)行規(guī)那么第三十二條

27、規(guī)定：發(fā)行人的保薦機構依法設立的相關子公司 或者實際控制該保薦機構的證券公司依法設立的其他相關子公司可以參與本次發(fā)行戰(zhàn) 略配售。新三板公開發(fā)行允許保薦機構參與戰(zhàn)略配售，鼓勵中介機構和投資者通過利益綁 定，以穩(wěn)定投資者信心。但與科創(chuàng)板不同，精選層并不強制保薦機構跟投，但對保薦 人來說，又增加了一個可選項：是參與戰(zhàn)略配售，以向投資者展示對工程的信心，但 要承當一年后股價可能下跌的風險，還是不參與戰(zhàn)略配售，與工程發(fā)行后的風險徹底 隔離，但投資者可能因此對公開發(fā)行望而卻步？保薦人的選擇與市場大環(huán)境、工程質 量、其內局部工，甚至績效考核制度有關，將對發(fā)行成功與否產生重大影響?？偠灾cA股的IPO相比

28、，新三板公開發(fā)行賦予承銷商更多自主權，但隨之 而來的是對承銷商的定價能力、銷售能力、客戶資源、分支網絡、研究支持等綜合實力 提出了更高要求。53大市值明星工程用詢價，競價機制在早期有特有優(yōu)勢直接定價方式更適合迷你ipoo對于融資規(guī)模較小、投資人數量較少的迷你ipo , 預計發(fā)行人和承銷商將更傾向于采用流程簡便、耗時更短的定價方式。但即使是不采 用累計投標詢價，承銷商也會向意向投資者推銷股票、咨詢價格，但買方的報價不具 備約束力，僅會作為參考。詢價機制可能會應用于大市值明星工程。預計大市值明星工程的發(fā)行模式更靠近 A股，也即采用全球較為流行的通用方法進行定價。這是由于這些公司的本錢承受能 力強，

29、詢價投資者也可能更多，最重要的是，券商更有動力用明星工程來維護客戶關 系，而這需要賦予承銷商更大的權力。競價機制在市場開展早期有其特有優(yōu)勢。在新三板引入“公開發(fā)行”的早期階段， 投資者數量還較少，券商也缺乏定價經驗。一方面，發(fā)行人和承銷商可能在定價上不 能取得一致意見；另一方面，承銷商也沒有積累足夠多的合格投資人客戶來詢價和配 售。這時，采取一種公開透明的拍賣定價方式是較為可行的。但從全球范圍來看，競 價方式沒有成為主流，集體非理性和博弈下的定價扭曲更容易在中小工程中發(fā)生。一 是發(fā)行股本數較少，二是中小企業(yè)定價更難。參考文獻1陳蓉IPO出售機制的國際融合和中國考察幾證券市場導報,2002(7)

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37、tative Analysis, 2007,42(3):785-809.表目錄圖1:固定價格機制的優(yōu)缺點圖2:競價發(fā)行的優(yōu)缺點3:詢價定價機制的優(yōu)缺點圖4:香港創(chuàng)業(yè)板發(fā)行本錢高10圖5:日本資本市場結構示意圖14圖6:香港奧本市場結構示意圖15圖7:臺灣資本市場結構示意圖16S 1 ： IPO參與方的目標與訴求4表2 :三種定價方式的特點5表3 :三種定價方式的優(yōu)缺點比擬6表4 :世界各國IPO定價方式12Loughran T, Ritter J R. Why dont issuers get upset about leaving money on the table in IPOs?J.

38、The Review of Financial Studies, 2002,15(2):413-444.Kutsuna K, Smith R. Why does book building drive out auction methods of IPO issuance? Evidence from JapanJ. Review of Financial Studies, 2003,17(4):1129-1166.Kumar S. Is Bookbuilding an Efficient IPO Pricing Mechanism?-The Indian Evidence: 21st Aus

39、tralasian Finance and Banking Conference, 2008C.20馬黛,胡德中.承銷配售機制之決定及其對IPO折價之影響:競價拍賣,詢價圈購與公開申購J.財務金融學 刊(中國臺灣)，2003,11(1).Derrien F, Womack K L. Auctions vs. bookbuilding and the control of underpricing in hot IPO marketsJ. The Review of Financial Studies, 2003,16(1):31-61.Kaneko T, Pettway R H. Auctio

40、ns versus book building of Japanese IPOsJ. Pacific-Basin Finance Journal 20031(4):439-462.Hsieh J. The partial adjustment of IPO prices to public information and issuing methods in TaiwanJ. Pacific-Basin Finance Journal, 2012,20(5):660-687.Jenkinson T, Mayer C. The privatisation process in France an

41、d the UKJ. European Economic Review, 1988,32(2-3):482-490.Pukthuanthong K, Varaiya N P, Walker T J. Bookbuilding versus auction selling methods: A study of US IPOsJ. Venture Capital, 2007,9(4):311-345.Huang H, Chiang M, Lin Jz et al. Fixed-price, auction, and bookbuilding IPOs: Empirical evidence in

42、 TaiwanJ. Finance Research Letters, 2017,22:11-19.Jagannathan Rz Jirnyi A, Sherman A G. Share auctions of initial public offerings: Global evidence. Journal of Financial Intermediation, 2015,24(3):283-311.Degeorge Fz Derrien F, Womack K L. Analyst hype in IPOs: explaining the popularity of bookbuild

43、ingJ. The Review of Financial Studies, 2007,20(4):1021-1058.新三板提供多元發(fā)行定價機制是重大創(chuàng)新定價是資本市場的核心功能，相比于二級市場可以通過充分交易獲得企業(yè)的公允 估值，IPO定價機制需要在信息不對稱的情況下,平衡發(fā)行人、承銷商、投資者、監(jiān) 管機構等多方的利益（見表1）。公平、合理的IPO定價機制有助于資本市場健康發(fā) 展，充分發(fā)揮資本市場優(yōu)化資源配置的功能。因此，各個市場對于IPO定價機制都給 予了高度重視。表1 : IPO參與方的目標與訴求主要參與方IPO的目標與訴求4L A募集資金盡可能多，發(fā)行價格盡可能高，發(fā)行本錢（發(fā)行時間

44、、合規(guī)本錢、中介費等）盡可能低，上市后股發(fā)行人價穩(wěn)定，流動性良好。投資者以合理價格購買具有良好成長前景的股票。收入主要為保薦費與承銷費，需要平衡發(fā)行人和投資者的利益。在成功發(fā)行的基礎上獲得較高的發(fā)行價，但 主承銷商又要維護自身信譽和與機構投資者的關系，在長期屢次博弈的框架下，為了防止上市后即下跌，會壓制發(fā)行價過高。監(jiān)管部門提高資源配置效率，公平分配新股，維護資本市場長期健康開展資料來源：姜樹廣IPO ：根源、核心問題與中國的道路抉擇，申萬宏源研究2019年11月8日，股轉系統(tǒng)發(fā)布業(yè)務規(guī)那么征求意見稿，其中公開發(fā)行規(guī)那么 對新三板的公開發(fā)行定價做出了如下規(guī)定：第二十九條：發(fā)行人和主承銷商可以自主

45、協商選擇直接定價、競價或詢價方式確 定發(fā)行價格；第四十七條：采取直接定價方式發(fā)行0勺，發(fā)行人應當及時披露公開發(fā)行說明書（含 價格）、發(fā)行公告、網上路演公告、發(fā)行結果公告等文件；第四十八條采取競價方式發(fā)行的，發(fā)行人應當及時披露公開發(fā)行意向書、競價發(fā) 行公告、投資價值研究報告、網上路演公告、發(fā)行結果公告等文件；第四十九條采取詢價方式發(fā)行的，發(fā)行人應當及時披露公開發(fā)行意向書、詢價公 告、發(fā)行公告、網上路演公告、發(fā)行結果公告等文件。由此可見，新三板對于公開發(fā)行的定價做出了重大的創(chuàng)新突破，不同于A股的網 下累計投標+網上固定定價（即：網下詢價+網上直接定價）策略，新三板允許以競價 的方式進行發(fā)行。并且，

46、公開發(fā)行規(guī)那么也沒有嚴格規(guī)定要采用混合方式進行公開 發(fā)行，只采用其中一種方式發(fā)行也是可能的，這與A股單一的混合發(fā)行定價機制產生 了重大的差異。本文主要闡述三種公開發(fā)行定價方式的優(yōu)缺點，為發(fā)行人、承銷商找到合適的發(fā) 行方法，為投資人了解各種發(fā)行方式下定價的特點提供依據，也為管理層后續(xù)進行業(yè) 務規(guī)那么細那么完善提供參考。.認識三種定價方式：直接定價、競價和詢價口】IPO定價機制分為三種基本類型:直接定價（Fixed Price ,也叫固定價格定價）、 競價（Auctions ,也叫拍賣定價）以及詢價（Book-building ,也叫累計投標）L主 要區(qū)別在于：1）承銷商如何收集投資者對新股需求的

47、量、價信息？ 2 ）發(fā)行人和承銷 商是否擁有最終定價權？ 3 ）承銷商是否擁有新股的差異分配權？表2:三種定價方式的特點資料來源：申萬宏源研究類別細分類型投資人意向信息收集定價規(guī)那么分配規(guī)那么直接定價發(fā)行 （固定價格） 競價發(fā)行 （拍賣定價） 詢價發(fā)行 （累計投標）i.盡力推銷ii ,公開出售i.統(tǒng)一拍賣定價ii.差異拍賣定價收集，但信息不完全，無 約束力投資者申報申購價格和數量發(fā)行人和承銷商向投資 者路演，收集量價需求承銷商確定i.所有中標者按中標價成交ii.所有中標者按各自出價成交承銷商綜合確定價格和分配量i.承銷商自主分配 訂.抽簽或平均分配按申購數量成交直接定價（固定價格）發(fā)行，是指承

48、銷商與發(fā)行人在發(fā)行前確定固定的發(fā)行價格,并以該價格出售股票。根據定價之后承銷商是否具備分配新股的權力，固定價格方法 可以進一步分為允許配售和公開出售（Public Offer）兩種。固定價格下的允許配售一 般較多出現在美國，即盡力推銷（Best Efforts ）;公開出售那么更為常見，歐洲I、亞洲 的許多國家（地區(qū)）、新興市場國家都曾經或正在使用這種方法。競價（拍賣定價）發(fā)行，是指投奧者申報價格和數量，再按價格從高到低加總申 購量，到達發(fā)行量的價格就是中標價。根據成交價格的不同規(guī)定，可以再分為統(tǒng)一拍 賣定價（Uniform Auctions ）和差異拍賣定價（Discriminatory A

49、uctions ）,其要點 在于統(tǒng)一價格拍賣中，所有中標申購都按中標價成交；差異價格拍賣中，所有中標申 購都按各自出價成交。詢價（累計投標定價）發(fā)行，是指承銷商向投資者路演，收集其量價需求，綜合 確定價格和分配量。區(qū)別于固定價格和拍賣機制，其本質在于：承銷商擁有對IPO股 票的自由分配權。在美式累計投標機制下，承銷商不一安照申報數量比例酉陵，也不定按照價格由薜瞧II酹配發(fā)，而是基于期II益考慮配發(fā)新股?；旌隙▋r，是指上述基本機制結合到一起。目前占主流地位的混合定價機制是： 累計投標定價+固定價格。在這種混合機制中，累計投標定價的對象一般是機構投資者 及海外投資者，通過累計投標機制確定發(fā)行價之后

50、，那么以此價格向零售投資者（Retail Investors ）公開出售。一般認為，這種混合定價機制屬于廣義上的累計投標機制。這 也是目前A股采用的機制。1分別對應于公開發(fā)行規(guī)那么中的定價、競價和詢價。.三種方式各有利弊，需權衡發(fā)行本錢和定價效率根據我們對已有學術研究的總結，三種定價方式的利弊主要在于:(1)定價效率方面(定價效率是指證券價格反映信息的能力)：固定定價差于競 價和詢價。因固定定價沒有廣泛收集投資者報價信息；(2)發(fā)行本錢方面：固定定價競價詢價；(3)公開透明方面：固定定用口競價均較為公開透明，不易產生腐敗，而詢價給了 承銷商更大權力；(4)投資者行為方面：詢價發(fā)行在控制投資者搭

51、便車行為、提高發(fā)行成功概率、 控制信息收集本錢進而提高定價準確性等諸多方面，都優(yōu)于競價機制。表3:三種定價方式的優(yōu)缺點比擬優(yōu)點優(yōu)點缺點特點固定 L發(fā)行費用低；價格 2、比擬符合公平原那么;1、定價過程缺乏市場反應，L適合市場容量較小、個人投資者比重較大的國家； 折價率高，價格發(fā)現能力不2、適合發(fā)行量較小的IPO工程；o .歷史：1990s年代前在美國以外的國家占主導地位，aEl / 如今僅在亞、非局部開展中國家流行。i 1、規(guī)那么透明，不易產生腐?。?L 2、較好的反映市場定價信息, 發(fā)行有效降低IPO折價；L容易出現搭便車，從 而扭曲定價；2、由于投資者的有限理性， 參與規(guī)模和收益率容易大幅

52、 波動；L適合興旺程度較高，投資者普遍比擬理性的國家； 2、適合信息披露較充分，發(fā)行*較大,受市場追捧 的IPO工程；歷史：1980s-1990s年代許多國家曾經嘗試過，如今 逐漸被發(fā)行人和承銷商放棄。詢價發(fā)行1、有效激勵機構投資者提供定1、容易形成承銷商與機構投價信息；2、發(fā)行成功概率較高；資者的利益輸送；2、直接費用過高；L對資本市場和IP。工程的適應性比擬好； 歷史：1980s年代之前僅在美、加實施，如今在世界 絕大多數國家處于主導地位；資料來源：申萬宏源研究3.13.1定價格發(fā)行：發(fā)行費用最低，但定價效率缺乏圖1：定價格機制的優(yōu)缺點優(yōu)點缺點.流程簡單，發(fā)行費用1.抑價率高，價格發(fā)現較低

53、能力缺乏.較為符合“公平原那么”優(yōu)點1:流程簡單，發(fā)行費用較低由于定價前無需廣泛收集投資者有約束力的要約（投標或詢價），固定價格發(fā)行 的IPO流程更簡單，耗時更短，發(fā)行費用更低。Ljungqvist, Jenkinson和Wilhelm （ 2003 ）對1992-1999年間期65個國家或地區(qū)的IP0數據進行了比擬，發(fā)現許多 國家固定價格的發(fā)行本錢低于詢價發(fā)行。優(yōu)點2 :較為符合“公平原那么”與累計投標定價方式相比，固定價格機制排除了承銷商的自主分配，或者采用抽 簽分配，或者采用人人有份的平均分配，保證能夠把新股比擬公平的分配給申購者。 因此，即使以累計投標或拍賣方式為主要定價手段，一些股票

54、交易所也會劃分出局部 新股以固定價格分配給個人投資者，如中國大陸、中國臺灣、中國香港和日本等。缺點：抑價率高，價格發(fā)現能力缺乏由于發(fā)行價格在發(fā)行前確定，且承銷商無法給予投資者提交真實信息的激勵，相 對于其他機制，固定價格機制更容易受到信息不對稱的影響，抑價率更高。不管承銷 商擁有股票分配權（如美國的盡力推銷），還是不擁有股票分配權（如英國的公開發(fā) 售），固定價格機制下的IP0抑價現象都非常嚴重，大大高于拍賣與累計投標兩種機 制。32競價發(fā)行：最公開透明，但群體非理性和集體博弈會 扭曲定價圖2:競價發(fā)行的優(yōu)缺點優(yōu)點.規(guī)那么透明，不易產生 腐敗.能有效的降低IP0抑 價缺點.容易出現“搭便車 或贏

55、家詛咒“，從而 扭曲定價.由于投資者的有限理 性，參與規(guī)模和收益率 容易大幅波動優(yōu)點1：規(guī)那么最透明，不易產生腐敗競價（拍賣）確定的價格是市場供需雙方選擇的結果，正好能使市場出清，因此 可以看作是市場化程度最高并且相對公平的定價機制。拍賣機制中，價格是依據市場 出清的要求確定的，股票是根據事先確定的規(guī)那么分配的，因此承銷商和發(fā)行人的影響 力在三種定價機制中最小，基本不可能出現黑箱操作的空間，最不易產生利益輸送問 題。優(yōu)點2 :能有效的降低IPO抑價拍賣機制是市場驅動而不是承銷商驅動，造成的信息摩擦本錢更小，能有效促進 潛在投資者披露真實意愿，能更徹底的反映全體投資者的估價信息，能有效降低IPO

56、 抑價。馬黛、胡得中( 2003 )對中國臺灣股市的研究說明，拍賣定價與累計投標定價的IPO折價水平都小于固定價格，拍賣定價的折價水平比累計投標定價更低。當市場 景氣,以及公司知名度越高時，發(fā)行人越可能傾向于選擇拍賣定價mi。Derrein和 Womack ( 2003 )利用法國市場的數據發(fā)現，與累計投標定價機制比擬，拍賣機制不但 能夠收集更多股票信息，而且具有更低的IPO抑價Pi】。Kaneko和Pettway( 2003 )研 究日本1993-2001年的IPO數據,發(fā)現采用累計投標定價的IPO上市首日抑價率比 采用拍賣方式要大得多22。Hsieh (2012 )比擬了中國臺灣市場同時采

57、用的三種IPO 定價方式，發(fā)現拍賣機制將更多的私人信息結合到了 IPO價格中231。缺點1：容易出現搭便車或贏家詛咒，從而扭曲定價由于評估IP。價值的困難，統(tǒng)一價格拍賣容易引發(fā)搭便車：在統(tǒng)一價格拍賣 中，報出過高的價格意味著在市場出清價上更可能獲得股票分配。競標數量較少的個 人投資者尤其可能采用這種搭便車策略，一局部人搭便車可能不是大問題， 但是如果太多個人投資者采用這種策略就可能影響整體需求曲線，導致超額認購和嚴 重溢價，從而扭曲定價。如果采用差異價格拍賣，那么可能發(fā)生贏家詛咒問題而導 致投資者減少申購此Jenkinson和Mayer ( 1988 )對英國1983-1986年期間26家發(fā)行

58、認股權證的 企業(yè)調查發(fā)現，雖然英國IP0定價普遍低于市場出清價格，但由于“搭便車者獲利 后的大量拋售，導致了隨后的交易價格跌破發(fā)行價格24。Pukthuanthong , Varaiya and Walker(2005)基于美國1999-2004年期間的數據發(fā)現，拍賣導致了 搭便車 問題，即投資者都想獲得被低估的股票，結果產生了超額認購25。Huang等(2017 ) 基于1996-2012年在臺灣股票交易所IP0上市的約1200家公司發(fā)現，拍賣定價帶來 了較低的機構投資者占I：麗較高的噪聲交易者占比，加大了發(fā)行人和承銷商的投資者管理 風險26。缺點2:由于投資者的有限理性，投資者參與規(guī)模和收

59、益率容易大幅波動對于理性投標者而言，是否選擇投標是由其期望收益決定的。但期望收益，不僅 要估算新股的市場價值，還需要考慮投標者的數量和投標策略。要做到IP0拍賣下的 理性投標，不僅對缺乏經驗的群眾投資者，即使對于專業(yè)投資者也極為困難。很多缺 乏經驗的群眾投資者，往往把M月望收益建立在以往IP0拍賣的收益率上。如果以往IP0 拍賣的收益很高，就更可能參與接下來的拍賣2。一旦IPO拍賣短期出現了高收益，大2chiang等(2011)在臺灣的IP0拍賣中發(fā)現過類似行為，Kaustia和Kniipfer (2008)在芬蘭的固定價格公開發(fā)行中也找 到過相關的證據。眾投資者將蜂擁而至，隨之而來的那么是一段時期的過度申購和負收益，然后那么是認購 缺乏和收益回升，接下來又開始同樣的循環(huán)。這樣就造成了拍賣參與規(guī)模和收益率的 過度波動2刀。阿根廷 公司(Telefonica de Argentina )的私有化IPO在1991年12月啟 動，由于底價高于預期，機構申購意愿冷淡，但大量個人投資者的涌入把拍賣成交價抬