急劇收緊背后的“所失”與“所謀”兼論收緊的一般模式

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250015 一、急劇收緊背后的“所失”與“所謀”，兼論收緊的一般模式 6 HYPERLINK l _TOC_250014 （一）回顧與反思：跨節(jié)安排落空和預(yù)期逆轉(zhuǎn)是關(guān)鍵，月末財(cái)政支出杯水車薪 6 HYPERLINK l _TOC_250013 （二）資金面收緊的一般模式：驅(qū)動(dòng)、契機(jī)和預(yù)期 7 HYPERLINK l _TOC_250012 （三）節(jié)前壓力仍然較大，節(jié)后自然缺口壓力偏小 10 HYPERLINK l _TOC_250011 （四）如此劇烈的收緊，達(dá)到了怎樣的政策效果？又失去了什么？ 12 HYPERLINK l _TOC_250010 二

2、、2021 年 1 月資金面和流動(dòng)性回顧：急速逆轉(zhuǎn)的資金面和預(yù)期 14 HYPERLINK l _TOC_250009 （一）資金面回顧：從非常寬松到急劇收緊，1 月資金面變動(dòng)劇烈 14 HYPERLINK l _TOC_250008 （二）流動(dòng)性回顧：超儲(chǔ)低位是資金面急劇收緊的重要背景 16 HYPERLINK l _TOC_250007 1、流動(dòng)性總量：1 月末超儲(chǔ)率或在 1.3%附近，月中時(shí)點(diǎn)或更低 16 HYPERLINK l _TOC_250006 2、具體觀測(cè)公開市場(chǎng)操作：逆回購?fù)斗啪S持增頻，MLF 余額小幅回落 17 HYPERLINK l _TOC_250005 三、1 月貨幣

3、政策追蹤：央行信號(hào)不明，市場(chǎng)預(yù)期逆轉(zhuǎn) 18 HYPERLINK l _TOC_250004 四、2 月缺口分析：集中于節(jié)前，節(jié)后壓力較小 20 HYPERLINK l _TOC_250003 （一）剛性缺口：繳準(zhǔn)需求偏小，MLF 對(duì)沖壓力不大 20 HYPERLINK l _TOC_250002 （二）外生沖擊：外匯占款不見增長，節(jié)前取現(xiàn)或再臨高峰 21 HYPERLINK l _TOC_250001 （三）財(cái)政因素：繳稅小月，政府債券擾動(dòng)不大 21 HYPERLINK l _TOC_250000 五、風(fēng)險(xiǎn)提示 22圖表目錄圖表 150/20 億逆回購態(tài)度不明，但第三周跨節(jié)安排相繼落空已經(jīng)釋放

4、明確信號(hào)，“泡沫論”加速預(yù)期逆轉(zhuǎn) 7圖表 2地方債發(fā)行邊際抬升，仍對(duì)資金面有擾動(dòng) 7圖表 3財(cái)政支出或在萬億以下，在取現(xiàn)高峰杯水車薪 7圖表 42016 年前后資金波動(dòng)性差異大 8圖表 52019 年后，存在比較典型的四輪資金回升 8圖表 62019 年 3 月，防范流動(dòng)性幻覺促使資金收緊 9圖表 72019 年 7 月，包商事件后隨著稅期到了而收緊 9圖表 82020 年節(jié)前央行投放不積極，資金收緊 10圖表 92020 年 4 月末后，繳款因素沖擊，資金面收緊 10圖表 10春節(jié)在 1 月份的年份，取現(xiàn)高峰在 1 月 10圖表 11春節(jié)在 2 月中旬的年份，取現(xiàn)高峰在 1 和 2 月 10

5、圖表 122 月流動(dòng)性缺口因素總結(jié) 11圖表 13春節(jié)前仍面臨較大的資金缺口壓力，節(jié)后壓力相對(duì)較小，資金價(jià)格或趨于平穩(wěn). 11圖表 141 月央行操作規(guī)模和對(duì)應(yīng)月末超儲(chǔ)率（估算）水平 12圖表 15近期資金面驟緊，DR007 加權(quán)價(jià)格上行至SLF 操作利率附近 13圖表 161 月房地產(chǎn)銷售同比增速上行至 2016 年高位 13圖表 171 月房地產(chǎn)相關(guān)貸款存在顯著超預(yù)期的可能 13圖表 18更為重要的是，一次性沖擊過后，資金價(jià)格中樞在何位置 14圖表 191 月資金面波動(dòng)顯著加大，DR001 和 DR007 上行斜率較陡，上行幅度和倒掛天數(shù)均創(chuàng)新高 14圖表 20DR007 移動(dòng)平均中樞快速

6、大幅上移 15圖表 21隔夜和 7D 價(jià)差由 100BP 轉(zhuǎn)為倒掛 15圖表 22銀行間資金價(jià)格分層快速擴(kuò)大 16圖表 23交易所資金與銀行間資金價(jià)差快速擴(kuò)大 16圖表 241 月質(zhì)押回購成交量回落至 81 萬億附近 16圖表 25資金急劇收緊，回購成交回落至 3 萬億以下 16圖表 261 月超儲(chǔ)率季節(jié)性回落，或回到偏低水平，月中個(gè)別時(shí)點(diǎn)可能在 1%附近 17圖表 271 月逆回購全月投放明顯縮量 17圖表 281 月逆回購操作頻率高，每天都有操作 17圖表 29MLF 中性投放后，余額小幅下降 18圖表 301 月逆回購存量規(guī)模不足 4 千億 18圖表 312021 年 1 月貨幣政策匯總

7、 18圖表 322 月一般存款環(huán)比增速或小幅回落 21圖表 332 月 MLF 和逆回購到期規(guī)模不大 21圖表 34匯率大幅升值，外匯占款仍維持小波動(dòng) 21圖表 35年末非金融機(jī)構(gòu)存款規(guī)模變動(dòng)規(guī)律性不強(qiáng) 21圖表 362 月財(cái)政支出規(guī)?；蜉^小，年初財(cái)政擾動(dòng)大 22圖表 372 月是一季度的稅收小月 22一、急劇收緊背后的“所失”與“所謀”，兼論收緊的一般模式1 月資金面經(jīng)歷了從寬松到急劇收緊的過程，逆轉(zhuǎn)速度之快，月末收緊幅度之大，近年所罕有。在此前的報(bào)告中，我們對(duì)于去年 12 月以來的資金面改善定位為貨幣政策收緊周期的寬松窗口，對(duì)于窗口結(jié)束時(shí)間點(diǎn)的判斷是節(jié)后，而市場(chǎng)總體預(yù)期更為寬松，故對(duì)節(jié)前資

8、金面的急速收緊也更感到意外；反思和回顧 1 月份資金面收緊的過程，有哪些跡象是可以提前捕捉的？這也可以解答為何收緊來的如此劇烈的疑問；進(jìn)一步，這種央行操作的收緊模式與以往有哪些異同？清晰認(rèn)識(shí)這點(diǎn)有利于判斷央行在本輪收緊的政策意圖；更為重要地，節(jié)前和節(jié)后資金面將以何種節(jié)奏運(yùn)行？資金價(jià)格之后將回落到多少的位置上？三個(gè)主要討論的問題，我們來一一分析。（一）回顧與反思：跨節(jié)安排落空和預(yù)期逆轉(zhuǎn)是關(guān)鍵，月末財(cái)政支出杯水車薪資金面的逆轉(zhuǎn)是逐步累積的，1 月第三周跨節(jié)安排的相繼落空尤為關(guān)鍵。我們?cè)趫?bào)告央行跨節(jié)操作進(jìn)入關(guān)鍵窗口期 20210117中曾判斷，1 月第三周是關(guān)鍵窗口期，因?yàn)?15 號(hào) MLF 的縮量

9、投放已經(jīng)排除了 MLF+逆回購跨節(jié)的可能，并判斷降準(zhǔn)工具和資金缺口并非充要條件，操作概率較低，而若以 CRA 跨節(jié)合理宣布時(shí)間點(diǎn)在 1 月 25 號(hào)之前， 1 月 21 號(hào)也是 28 天逆回購可以跨節(jié)的日期。所以，偏穩(wěn)跨節(jié)操作選項(xiàng) CRA 和 28 天逆回購在第三周仍未落地，意味著 14 天甚至更短期限的逆回購作為跨節(jié)安排成為概率較大的選項(xiàng)，而后者偏短的期限，不穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)更大；此外，稅期投放時(shí)間偏短，僅持續(xù)兩個(gè)工作日，也釋放了偏緊的信號(hào)；月初 50 億/20 億的操作，偏緊還是偏松的解讀并不明確，量雖小但提高了操作頻次。后驗(yàn)地看，第三周跨節(jié)安排一再落空已經(jīng)是資金面收緊的明確跡象。月末資金面的急劇

10、收緊是總量流動(dòng)性水平偏低和預(yù)期反轉(zhuǎn)共同作用的結(jié)果。其一，月末財(cái)政支出下達(dá)之前，超儲(chǔ)率可能處于 1%的極低位置，資金面十分脆弱。下文中我們仔細(xì)拆分了全月超儲(chǔ)規(guī)模的變化和月末超儲(chǔ)率水平。動(dòng)態(tài)地看，12 月末超儲(chǔ)率或在 2.2%的正常水平，是一個(gè)多月寬松邊際加大的結(jié)果；1 月第一周和第二周，隨著逆回購到期回收，超儲(chǔ)率或邊際明顯回落，但月中 MLF 投放與 TMLF 到期錯(cuò)位，仍支撐了流動(dòng)性邊際；其后 20 號(hào)稅期或有近 2 萬億的超儲(chǔ)消耗，雖然公開市場(chǎng)有部分投放，但超儲(chǔ)率或再明顯下行，25 號(hào)之后的TMLF 和逆回購到期或再壓低超儲(chǔ)率；至月末財(cái)政支出下達(dá)之前，超儲(chǔ)率或在 1%附近，銀行間流動(dòng)性總量水

11、平低，是資金面急速收緊的客觀背景；其二，預(yù)期的快速逆轉(zhuǎn)明顯加大了資金供需的摩擦。促使機(jī)構(gòu)預(yù)期快速逆轉(zhuǎn)的因素主要有兩個(gè)，一個(gè)是 1 月 15 號(hào)央行金融數(shù)據(jù)發(fā)布會(huì)中，央行貨政司司長孫國峰提及當(dāng)前機(jī)構(gòu)的法定存款準(zhǔn)備金率水平不高，市場(chǎng)解讀為央行認(rèn)為降準(zhǔn)空間不大，故前期高漲的降準(zhǔn)預(yù)期有所修正。另一個(gè)是貨幣政策委員會(huì)委員馬駿所提到的“泡沫論”，認(rèn)為貨幣政策應(yīng)該適度轉(zhuǎn)向，疊加央行偏緊的投放，市場(chǎng)解讀為貨幣政策將會(huì)轉(zhuǎn)向。兩個(gè)事件可能并不是央行所想要傳達(dá)的最主要的政策方向，但始終造成了市場(chǎng)預(yù)期的轉(zhuǎn)向，而對(duì)于單個(gè)機(jī)構(gòu)來說，面對(duì)流動(dòng)性環(huán)境收緊的理性選擇是減少融出，提高備付，對(duì)于供需的雙重影響明顯加劇了資金的摩擦。

12、水平不高0.50央行辟謠SLF加息馬駿“泡沫論”孫國峰法準(zhǔn)率逆回購凈回收2300億逆回購凈投放5980億連續(xù)投放20億、50億20號(hào)和21號(hào)連續(xù)兩日大額投放1.00逆回購凈回收390億逆回購凈回收5050億1.502.502.0028天逆回購14天逆回購重啟落空重啟落空財(cái)政支出下達(dá)節(jié)前取現(xiàn)高峰開始TMLF到期2405億繳稅截止日新做MLF5000億MLF到期 3000億首次逆回購?fù)斗?0億首次逆回購?fù)斗?0億3.00DR001.IB2.20%DR007.IB3.50圖表 150/20 億逆回購態(tài)度不明，但第三周跨節(jié)安排相繼落空已經(jīng)釋放明確信號(hào)，“泡沫論”加速預(yù)期逆轉(zhuǎn)資料來源：Wind，另一個(gè)需

13、要解釋的問題是月末財(cái)政存款支出的實(shí)際狀況，規(guī)模到底有多大，為什么支出下達(dá)對(duì)于最后三個(gè)交易日流動(dòng)性沒有明顯的改善作用？第一，應(yīng)該可以排除技術(shù)性失誤或者無法獲取全局?jǐn)?shù)據(jù)的情況。央行承擔(dān)經(jīng)理國庫的職能，并且掌握銀行支付清算體系，僅就國家金融基礎(chǔ)數(shù)據(jù)庫而言，可以逐筆采集到所有單位存款數(shù)據(jù)，基本可以排除技術(shù)性因素；第二，財(cái)政支出規(guī)模可能有近萬億，規(guī)模不小，但也杯水車薪。近年公共財(cái)政的支出數(shù)據(jù)未公布，但依照歷史經(jīng)驗(yàn) 1 月支出規(guī)模也可能在萬億附近，規(guī)模并不小。但如上文所述，月末之前可能超儲(chǔ)率已經(jīng)壓倒了極低水平，加上預(yù)期轉(zhuǎn)向的沖擊，還有月末最后兩個(gè)交易日已經(jīng)處于節(jié)前兩周內(nèi)，取現(xiàn)高峰可能已經(jīng)開始，這些因素使得

14、財(cái)政支出雖有一定規(guī)模的下達(dá)，但仍不足以逆轉(zhuǎn)急速收緊的資金面；此外，就全月而言，地方債發(fā)行繳款對(duì)流動(dòng)性的影響實(shí)際是要強(qiáng)于去年末的，因?yàn)樵偃谫Y債券發(fā)行規(guī)模較大，但到期規(guī)模較小，繳款資金或更多作為活動(dòng)資金在國庫中騰挪使用，這項(xiàng)擾動(dòng)是一直存在的。12,00010,0008,0006,0004,0002,0000-2,000-4,000-6,000地方債償還量(億元) 凈融資額(億元)地方債發(fā)行量(億元)14,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月30,00025,00020,00015,00010,0005,0000 2015年 2017年 2019年公共財(cái)政支出（2018

15、-2019平均值） 2016年2018年2020年40,00035,000圖表 2地方債發(fā)行邊際抬升，仍對(duì)資金面有擾動(dòng)圖表 3財(cái)政支出或在萬億以下，在取現(xiàn)高峰杯水車薪資料來源：Wind，資料來源：Wind，（二）資金面收緊的一般模式：驅(qū)動(dòng)、契機(jī)和預(yù)期回顧資金價(jià)格的歷史運(yùn)行，2016 年之前資金價(jià)格的波動(dòng)整體是非常大的，2016 年之后市場(chǎng)發(fā)展更為成熟，整體波動(dòng)收窄，而 DR 由于參與機(jī)構(gòu)規(guī)模更大，波動(dòng)性更小；我們?cè)趫?bào)告資金面走勢(shì)：2018 年 8 月還是 2019 年 7 月？華創(chuàng)債券 3 月流動(dòng)性月報(bào)中回顧了歷史上幾輪典型的資金價(jià)格回落，視角主要落在資金價(jià)格回落后的資金中樞運(yùn)行；相應(yīng)的，2

16、016 年后四輪典型的資金價(jià)格下行后，對(duì)應(yīng)了四輪資金價(jià)格的上行，這里簡(jiǎn)要總結(jié)四輪資金價(jià)格上行中，央行做了什么，以何為契機(jī)，對(duì)比本輪與以往的異同。7.06.05.04.03.02.01.00.0 DR007:15日移動(dòng)平均 R007:15日移動(dòng)平均8.03.02.52.01.51.0 DR007:15日移動(dòng)平均3.5圖表 42016 年前后資金波動(dòng)性差異大圖表 52019 年后，存在比較典型的四輪資金回升2008-12-012009-04-162009-08-272010-01-122010-05-282010-10-132011-02-252011-07-112011-11-232012-04

17、-092012-08-202013-01-052013-05-212013-09-302014-02-182014-07-022014-11-142015-03-312015-08-122015-12-282016-05-132016-09-232017-02-092017-06-232017-11-072018-03-222018-08-032018-12-182019-05-062019-09-162020-02-052020-06-172020-11-022016-01-042016-03-022016-04-272016-06-232016-08-172016-10-172016-12

18、-092017-02-072017-04-012017-05-312017-07-252017-09-182017-11-162018-01-112018-03-122018-05-082018-07-032018-08-272018-10-252018-12-192019-02-182019-04-152019-06-112019-08-052019-09-292019-11-272020-01-212020-03-242020-05-202020-07-152020-09-082020-11-062020-12-31資料來源：Wind，資料來源：Wind，2019 年 3 月資金價(jià)格的上行

19、，央行明確要防范“流動(dòng)性幻覺”，資金價(jià)格上行的動(dòng)因是央行公開市場(chǎng)操作的縮量，契機(jī)在 3 月份流動(dòng)性壓力相對(duì)較小的時(shí)間窗口。2019 年年初降準(zhǔn)后，資金價(jià)格節(jié)前有所上行，其余時(shí)間下行，至 2 月末移動(dòng)平均中樞下探至 2.4%，低于政策利率 20BP；一季度房地產(chǎn)市場(chǎng)迎來“小陽春”，央行金穩(wěn)局王景武提出防范流動(dòng)性幻覺，意在抑制過度寬松的預(yù)期，3 月公開市場(chǎng)操作明顯縮量，預(yù)期轉(zhuǎn)變疊加投放縮量，資金價(jià)格中樞上行至 2.6%以上；期間 3 月稅期等自然缺口（指稅期、政府債券繳款、現(xiàn)金取款等非貨幣政策的超儲(chǔ)消耗因素，下同）壓力不大，資金價(jià)格波動(dòng)上行，上行斜率偏緩，4 月稅期再度上行，最終中止上行是在中美摩

20、擦升溫，央行降準(zhǔn)之后。所以，本輪資金價(jià)格收緊存在預(yù)期轉(zhuǎn)向和央行操作縮量?jī)蓚€(gè)因素，但稅期等自然缺口規(guī)模不大，資金價(jià)格上行并不算十分劇烈。2019 年 7 月資金價(jià)格的上行，是在包商事件對(duì)沖政策退出時(shí)，資金價(jià)格上行的動(dòng)力是逆回購?fù)斗挪环e極，契機(jī)是 7 月份稅期流動(dòng)性壓力偏大的時(shí)間窗口。包商事件后，大額的流動(dòng)性投放平熨流動(dòng)性分層沖擊，資金價(jià)格下行幅度較大，速度較快，但流動(dòng)性分層久未消除；其后，7 月央行投放不積極，尤其 7 月稅期規(guī)模較大，自然缺口不利于資金面，故在央行投放不積極影響下，資金價(jià)格快速回升，中樞上行至 2.6%上方附近。所以，本輪資金價(jià)格收緊主要是前期寬松操作的退出，處于稅期偏大時(shí)點(diǎn)，

21、資金價(jià)格上速度較快。02.22,0002.34,0002.46,0002.58,0002.612,00010,000降準(zhǔn)2.714,000 DR007:15日移動(dòng)平均 逆回購余額2.8防范流動(dòng)性幻覺逆回購縮量02.12.01,0002.22,0002.33,0002.52.44,0002.65,0002.76,000 DR007:15日移動(dòng)平均 逆回購余額稅期中投放不積極2.8圖表 62019 年 3 月，防范流動(dòng)性幻覺促使資金收緊圖表 72019 年 7 月，包商事件后隨著稅期到了而收緊2019-01-022019-01-082019-01-142019-01-182019-01-24201

22、9-01-302019-02-032019-02-142019-02-202019-02-262019-03-042019-03-082019-03-142019-03-202019-03-262019-04-012019-04-082019-04-122019-04-182019-04-242019-04-292019-05-072019-05-132019-05-172019-05-232019-05-292019-06-042019-05-052019-05-092019-05-152019-05-212019-05-272019-05-312019-06-062019-06-13201

23、9-06-192019-06-252019-07-012019-07-052019-07-112019-07-172019-07-232019-07-292019-08-022019-08-082019-08-142019-08-202019-08-262019-08-302019-09-052019-09-112019-09-182019-09-242019-09-29資料來源：Wind，資料來源：Wind，2020 年 1 月中旬后，資金價(jià)格上行的動(dòng)力是逆回購?fù)斗挪环e極，契機(jī)是春節(jié)前流動(dòng)性壓力偏大的時(shí)間窗口，但年初有公布降準(zhǔn)作為跨節(jié)安排。2019 年 11 月后加大逆周期調(diào)控力度，首次政策

24、利率降息落地，7 天逆回購操作利率下調(diào)至 2.55%，并在年初公布一次降準(zhǔn)，流動(dòng)性寬松促使資金價(jià)格大幅下行至 2.2%附近；春節(jié)之前，央行流動(dòng)性投放不積極，以此部分回收前期投放流動(dòng)性；由于節(jié)前取現(xiàn)高峰，自然缺口壓力較大，資金價(jià)格上行較快。所以，本輪資金價(jià)格收緊主要是對(duì)前期總量寬松政策的微調(diào)，適逢自然缺口較大的契機(jī)，但畢竟在降準(zhǔn)后，資金面邊際收緊不劇烈。2020 年 4 月底之后，資金價(jià)格短暫盤整后快速上行，動(dòng)力是逆回購?fù)斗挪环e極，契機(jī)是政府債券發(fā)行高峰。本輪資金價(jià)格收緊，是疫情后大幅寬松貨幣政策的退出，4 月之后公開市場(chǎng)操作持續(xù)維持空窗，5 月兩會(huì)后政府債券大規(guī)模發(fā)行，繳款因素對(duì)資金面的擾動(dòng)明

25、顯放大，但央行始終未對(duì)沖，降準(zhǔn)一再落空，逆回購操作不積極，市場(chǎng)預(yù)期轉(zhuǎn)向，資金價(jià)格快速上行。所以，本輪資金價(jià)格收緊主要是疫情對(duì)沖政策的退出，契機(jī)是政府債券發(fā)行高峰，預(yù)期轉(zhuǎn)向較為突然，資金價(jià)格上行速度較快。綜合以上四輪，可以發(fā)現(xiàn)：（1）資金面收緊的驅(qū)動(dòng)多是公開市場(chǎng)投放不積極。這是當(dāng)前貨幣政策操作框架所決定的，當(dāng)前并沒有正回購等主動(dòng)回收工具，僅能通過控制投放來調(diào)節(jié)流動(dòng)性；（2）資金面收緊的契機(jī)往往在流動(dòng)性自然缺口較大的時(shí)間窗口，即稅期、節(jié)前取現(xiàn)高峰等。承接第一點(diǎn)，欠缺主動(dòng)回收工具，一次性流動(dòng)性寬松操作后的政策退出，往往要等到自然回收時(shí)點(diǎn)，也因自然缺口大小和央行操作，決定資金面收緊的劇烈程度；（3）資

26、金面收緊之前并不一定出現(xiàn)貨幣政策收緊信號(hào)，若出現(xiàn)可能加劇收緊的烈度，也可能不出現(xiàn)貨幣態(tài)度變化，單純通過資金價(jià)格變化傳導(dǎo)政策意向。前者如 2019年一季度的收緊，后者如其他三輪，尤其疫情后貨幣政策態(tài)度的變化是在資金面收緊之后。對(duì)比 1 月末資金面收緊的具體模式：（1）驅(qū)動(dòng)與其他幾輪相似，是通過公開市場(chǎng)操作不積極實(shí)現(xiàn)的；（2）契機(jī)與其他幾輪存在區(qū)別，其他幾輪多在稅期，節(jié)前的一次又是在降準(zhǔn)后，而 1 月末在春節(jié)前，且沒有明確的跨節(jié)安排，故本次收緊契機(jī)的自然缺口要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于以往，也決定了資金面收緊的烈度也遠(yuǎn)大于以往；（3）預(yù)期的變化，與 2019年一季度比，本輪有釋放收緊信號(hào)，但并不清晰明確，官方表態(tài)改

27、變不大。所以，1 月末資金價(jià)格劇烈收緊與以往最大不同在于契機(jī)的選擇，而以往央行并不傾向于在春節(jié)前收緊資金面。事出反常必有因，這體現(xiàn)了央行怎樣的政策目的和態(tài)度，我們將在下文具體分析。01.92,0002.04,0002.16,0002.28,0002.310,0002.412,0002.514,000 DR007:15日移動(dòng)平均 逆回購余額2.6節(jié)前投放不積極01.02,0001.24,0001.412,00010,0008,0006,0002.01.81.614,0002.216,0002.418,0002.620,000 DR007:15日移動(dòng)平均 逆回購余額2.8政府債券放量發(fā)行逆回購?fù)斗?/p>

28、不積極2020-01-022020-01-132020-01-212020-02-072020-02-182020-02-272020-03-092020-03-182020-03-272020-04-082020-04-172020-04-272020-05-092020-05-192020-05-282020-06-082020-06-172020-06-292020-07-082020-07-172020-07-282020-08-062020-08-172020-08-262020-09-042020-09-152020-09-24圖表 82020 年節(jié)前央行投放不積極，資金收緊圖表

29、92020 年 4 月末后，繳款因素沖擊，資金面收緊資料來源：Wind，資料來源：Wind，（三）節(jié)前壓力仍然較大，節(jié)后自然缺口壓力偏小節(jié)前取現(xiàn)或并未結(jié)束，央行對(duì)沖壓力較大。（1）春節(jié)在 2 月中旬的年份，取現(xiàn)壓力在 1 月份和 2 月份節(jié)前較為均勻的分布，2021 年春節(jié)在 2 月中，體現(xiàn)這一特點(diǎn)，春節(jié)前取現(xiàn)的規(guī)?；蛴?7500 億；（2）移動(dòng)支付的發(fā)展并未顯著削弱節(jié)前取現(xiàn)壓力，與直覺存在沖突。2019 年和 2020 年初，移動(dòng)支付已經(jīng)充分發(fā)展了，但 1 月取現(xiàn)壓力仍在 2 萬億附近，并未明顯縮減；（3）就地過年政策可能削弱節(jié)前取現(xiàn)壓力，但并不一定十分明顯。與第二點(diǎn)的原因類似，節(jié)前取現(xiàn)高峰

30、形成的主要原因是工資發(fā)放和項(xiàng)目結(jié)算等，并非直接支付需求，所以并未因移動(dòng)支付的發(fā)展而明顯削弱，同理就地過年政策可能減少現(xiàn)金的日常支付和節(jié)日需求，但更大部分的工資發(fā)放和項(xiàng)目結(jié)算并不因此而改變，節(jié)前取現(xiàn)高峰并不一定明顯弱于歷史同期。所以，節(jié)前資金面壓力仍然較大，仍需要央行的對(duì)沖。3月2月1月-20,000-12,371-10,000-15,000-5,22915,00010,0005,0000-5,0002020年 平均值（2017、2019、2020）2019年2017年19,19025,00020,0003月2月1月-19,000-10,9706,0001,000-4,000-9,000-14,

31、0005,4347,46011,000平均值（2015、2018）2016年2018年2015年2010年16,000圖表 10春節(jié)在 1 月份的年份，取現(xiàn)高峰在 1 月圖表 11春節(jié)在 2 月中旬的年份，取現(xiàn)高峰在 1 和 2 月資料來源：Wind，資料來源：Wind，此外，2 月第一周逆回購到期 3840 億，是節(jié)前另一缺口，其他全月缺口規(guī)模較小。其他缺主要包括：（1）繳準(zhǔn)和 MLF/TMLF 到期帶來的流動(dòng)性需求，規(guī)模分別在 800 億左右和 2000 億；（2）2 月稅收小月，財(cái)政支出規(guī)模陸續(xù)增加，預(yù)計(jì)補(bǔ)充流動(dòng)性 800 億。圖表 122 月流動(dòng)性缺口因素總結(jié)因素類型中長期流動(dòng)性需求短

32、期流動(dòng)性需求具體科目補(bǔ)充法準(zhǔn)MLF 到期TMLF 到期跨月逆回購到期國庫定存到期政府存款貨幣發(fā)行非金融機(jī)構(gòu)存款增加外匯占款2020-021,180005,8000379-4,659-3121,2506,000-5,400500-9,090（E）2,938430-3292021-011,700（E）3,0002,4055,80007,000（E）5,500（E）400（E）-50（E）2021-02800（E）2,000-3,8400-8,00（E）7,500（E）400（E）-50（E）資料來源：Wind，注：具體因素分析見第四部分。從節(jié)奏上看，節(jié)前壓力較大，節(jié)后流動(dòng)

33、性自然缺口邊際改善。節(jié)前主要是規(guī)模較大的取現(xiàn)和逆回購到期，節(jié)后 18 號(hào)是本月 MLF 操作窗口，當(dāng)日有 2000 億 MLF 到期，節(jié)后伴隨著現(xiàn)金回款對(duì)流動(dòng)性的補(bǔ)充，資金面或相對(duì)偏穩(wěn)。圖表 13春節(jié)前仍面臨較大的資金缺口壓力，節(jié)后壓力相對(duì)較小，資金價(jià)格或趨于平穩(wěn)資料來源：Wind，從動(dòng)態(tài)角度看，1 月末 1.3%的超儲(chǔ)率仍相對(duì)偏緊，節(jié)前存在再次被壓低的可能，資金面處于波動(dòng)狀態(tài)，取決于央行操作規(guī)模能否放量；再往后看，2 月末超儲(chǔ)率取決于央行全月投放規(guī)模，若總凈投放規(guī)模在 8000 億，則超儲(chǔ)率能維持在 1.3%，歷史上節(jié)后超儲(chǔ)率將季節(jié)性回落，若央行投放規(guī)?？s小，超儲(chǔ)率或再有所降低。E1E2E3

34、E4E5央行操作-2,00002,0004,0006,000政府存款800800800800 800外匯占款50505050 50非金存款-400-400-400-400-400貨幣發(fā)行-7,500-7,500-7,500-7,500-7,500繳準(zhǔn)需求-800-800-800-800-800超儲(chǔ)率% 右0.80.91.01.1 1.2(0.2)-13,0000.0-2,000-8,0000.40.2-3,0000.600.82,0000.81.00.91.07,0001.21.21.11.4超儲(chǔ)率% 右央行操作政府存款外匯占款非金存款貨幣發(fā)行繳準(zhǔn)需求12,0002,0004,0006,000

35、圖表 141 月央行操作規(guī)模和對(duì)應(yīng)月末超儲(chǔ)率（估算）水平資料來源：Wind，注：圖中央行操作為凈投放規(guī)模數(shù)據(jù)；正文計(jì)算過程較表中更粗，結(jié)算結(jié)果有細(xì)微差異。（四）如此劇烈的收緊，達(dá)到了怎樣的政策效果？又失去了什么？上文提到，本輪收緊最為異常的是收緊的契機(jī)在春節(jié)前，這樣一個(gè)自然缺口壓力巨大的反常時(shí)點(diǎn)，也造就了收緊的劇烈程度堪比 2013 年“錢荒”。事出反常必有因，選擇這樣的時(shí)點(diǎn)，以如此劇烈的收緊，貨幣政策當(dāng)局失去了什么，又得到了什么？所失不小，削弱了利率走廊的公信力，加大了利率基準(zhǔn)的波動(dòng)性。前者是顯而易見的，銀行間資金價(jià)格如此程度的擊穿 SLF 操作利率，即利率走廊上限，是歷史上從未有過的，無疑

36、是對(duì)利率走廊市場(chǎng)公信力的損害。而 DR 是國內(nèi)培育的利率基準(zhǔn)之一，其出現(xiàn)如此大幅度的波動(dòng)，不利于基準(zhǔn)的培育，要知道央行歷史上之所以發(fā)布 DR 作為貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)培育的背景，就是 2013 年“錢荒”之后 R 的波動(dòng)顯著放大，穩(wěn)定性達(dá)不到利率基準(zhǔn)的需要。另外，央行對(duì)于貨幣政策成果的總結(jié)，也多提及 DR 的穩(wěn)定運(yùn)行。 超額存款準(zhǔn)備金利率 DR007加權(quán)平均 SLF利率:7天 DR007日內(nèi)最高值4.03.53.23.02.52.01.51.00.720.50.350.02011-012011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-05201

37、4-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-10圖表 15近期資金面驟緊，DR007 加權(quán)價(jià)格上行至SLF

38、操作利率附近2016-01-042016-02-192016-04-052016-05-192016-07-042016-08-162016-09-292016-11-162016-12-292017-02-152017-03-302017-05-162017-06-292017-08-112017-09-252017-11-132017-12-262018-02-082018-03-282018-05-142018-06-272018-08-092018-09-212018-11-092018-12-242019-02-112019-03-262019-05-102019-06-252019

39、-08-072019-09-202019-11-072019-12-202020-02-112020-03-252020-05-112020-06-232020-08-062020-09-182020-11-062020-12-21資料來源：Wind，所謀未明，或與房地產(chǎn)調(diào)控有關(guān)，但目前尚未看到直接的政策效果。往往央行對(duì)于貨幣政策目標(biāo)和效果的清晰描述，事后才能明確。但如此犧牲，使我們有理由相信 “所謀者大”。而對(duì)于政策意圖的猜想，市場(chǎng)多依據(jù)貨幣政策委員會(huì)委員馬駿的談話，以收緊房地產(chǎn)調(diào)控和調(diào)控股市為目的，但這并不足以證實(shí)何以政策轉(zhuǎn)向如此之急；同理，資金面急劇收緊的直接結(jié)果是改變債市投資者，乃至金

40、融市場(chǎng)投資者，過于一致的寬松預(yù)期，這也與以往四輪的資金面收緊的動(dòng)機(jī)是一致的。并且已經(jīng)達(dá)到了改變金融市場(chǎng)預(yù)期的效果，但啟人疑竇的是，若目標(biāo)僅限于此，大可以將收緊的時(shí)點(diǎn)選在節(jié)后，資金面收緊的劇烈程度或也會(huì)小很多。故改變金融市場(chǎng)預(yù)期可能是所謀的直接效果，但似乎不足以構(gòu)成收緊程度如此劇烈的全部目的。結(jié)合房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)來看，1 月份 30 大中城市商品房銷售面積單月同比增速高達(dá) 64.9%，其中一線城市單月同比增速為 133.53%，可見房地產(chǎn)調(diào)控必要性在短期內(nèi)急劇抬升；另一個(gè)數(shù)據(jù)關(guān)系，歷史上商品房銷售面積單月同比增速與住戶中長期消費(fèi)貸款的單月同比增速趨勢(shì)一致，據(jù)此可以判斷大概率 1 月份新增信貸的個(gè)人

41、房地產(chǎn)貸款表現(xiàn)存在超預(yù)期可能；或者，宏觀調(diào)控部門所看到的數(shù)據(jù)中，房地產(chǎn)調(diào)控已經(jīng)到了必須迫使貨幣政策短期劇烈收緊的地步，而這一猜想的證實(shí)或者證偽將在 1 月金融數(shù)據(jù)公布后有所體現(xiàn)。30030大中城市商品房成交面積:當(dāng)月同比 一線城市當(dāng)月同比 二線城市當(dāng)月同比 三線城市當(dāng)月同比250200150100500-50-100-180-80-130-60-80-20-40-300202070401206017080 住戶中長期消費(fèi)貸款:當(dāng)月同比右 220 30大中城市商品房成交面積:當(dāng)月同比100圖表 16 1 月房地產(chǎn)銷售同比增速上行至 2016 年高位 圖表 17 1 月房地產(chǎn)相關(guān)貸款存在顯著超預(yù)期

42、的可能資料來源：Wind，資料來源：Wind，若所謀者是房地產(chǎn)調(diào)控，訴求銀行間流動(dòng)性的收緊，影響銀行資產(chǎn)負(fù)債行為，扭轉(zhuǎn)社會(huì)公眾的寬松預(yù)期，顯然這一目的尚未完全實(shí)現(xiàn)，可能政策收緊的沖擊還未結(jié)束。以 DR 為代表的貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)并非之前的存貸款基準(zhǔn)利率，其調(diào)整傳導(dǎo)到銀行相關(guān)領(lǐng)域的信貸利率還有一段距離，社會(huì)公眾預(yù)期的轉(zhuǎn)變也需要一段時(shí)間，這意味著政策收緊對(duì)于資金價(jià)格的沖擊可能并未結(jié)束，起碼銀行間流動(dòng)性維持偏緊狀態(tài)還需一段時(shí)間。對(duì)于資金價(jià)格中樞而言，這可能意味著，急劇收緊之后的修復(fù)來的可能并不會(huì)太快，資金價(jià)格中樞從 2%的相對(duì)低位抬升，目前仍明顯在 2.2%的政策利率上方，后續(xù)若維持打壓寬松預(yù)期的態(tài)勢(shì)，可

43、能的操作是節(jié)后應(yīng)該寬松的時(shí)間段偏緊，兩會(huì)之前和期間流動(dòng)維穩(wěn)必要性加強(qiáng)的情況下，可能也逆市場(chǎng)預(yù)期而動(dòng)，4 月作為稅收大月，更使資金面面臨考驗(yàn)。預(yù)計(jì) 4 月政治局會(huì)議會(huì)給快速竄熱的房地產(chǎn)市場(chǎng)一個(gè)說法，也會(huì)給配合房地產(chǎn)調(diào)控，扭轉(zhuǎn)社會(huì)公眾過度寬松預(yù)期的貨幣政策一個(gè)評(píng)判。1.61.4%1.41.21.02%2.01.82.2%2.402.3%2.55%2.62.42.22.6%2.6%2.6%2.8 DR007:15日移動(dòng)平均3.0圖表 18 更為重要的是，一次性沖擊過后，資金價(jià)格中樞在何位置2018-12-032018-12-202019-01-092019-01-282019-02-192019-0

44、3-082019-03-272019-04-162019-05-062019-05-232019-06-122019-07-012019-07-182019-08-062019-08-232019-09-112019-09-302019-10-232019-11-112019-11-282019-12-172020-01-062020-01-222020-02-182020-03-062020-03-252020-04-142020-04-302020-05-212020-06-092020-06-292020-07-162020-08-042020-08-212020-09-092020-0

45、9-272020-10-212020-11-092020-11-262020-12-152021-01-042021-01-21資料來源：Wind，二、2021 年 1 月資金面和流動(dòng)性回顧：急速逆轉(zhuǎn)的資金面和預(yù)期（一）資金面回顧：從非常寬松到急劇收緊，1 月資金面變動(dòng)劇烈2021 年 1 月，央行流動(dòng)性投放謹(jǐn)慎，跨節(jié)安排遲遲未落地，資金面由松轉(zhuǎn)緊，。（1）波動(dòng)區(qū)間方面，隔夜資金波動(dòng)區(qū)間快速抬升，月末加權(quán)價(jià)格創(chuàng) 2016 年以來的新高，達(dá)到 3.33%，月初僅有 0.6%。7D 資金價(jià)格月末達(dá)到 3.16%，與 2016 年之后的最大值 3.18%相差無幾，月初也在僅在 1.6%。故 1 月份

46、資金面由非常寬松轉(zhuǎn)為異常收緊，收緊幅度大、速度快；（2）價(jià)差方面，隔夜與 7D 全月罕見出現(xiàn)四次倒掛，分別在稅期后的 21 號(hào)、 22 號(hào)和 25 號(hào)，以及月末的 29 號(hào)，其中 21 號(hào)的倒掛幅度達(dá)到 19BP，顯示稅期走款和月末資金面急劇收緊狀態(tài)，單月倒掛天數(shù)也是近年所罕有的。圖表 191 月資金面波動(dòng)顯著加大，DR001 和 DR007 上行斜率較陡，上行幅度和倒掛天數(shù)均創(chuàng)新高日期DR001DR007倒掛天數(shù)最小值最大值最小值最大值2019 年 1 月0.83812.50191.55152.651202020 年 1 月0.99862.68761.85162.786702020 年 2

47、月1.22372.48921.98262.600302020 年 3 月0.78882.09671.13792.238502020 年 4 月0.66261.84501.23001.908002020 年 5 月0.68322.11331.21672.183922020 年 6 月1.01072.13491.50622.301332020 年 7 月1.34232.30711.73542.260732018-01-022018-01-302018-03-022018-03-302018-04-282018-05-292018-06-272018-07-252018-08-222018-09-1

48、92018-10-232018-11-202018-12-182019-01-162019-02-182019-03-182019-04-162019-05-152019-06-132019-07-112019-08-082019-09-052019-10-102019-11-062019-12-042020-01-032020-02-072020-03-062020-04-032020-05-062020-06-022020-07-012020-07-292020-08-262020-09-232020-10-272020-11-242020-12-222021-01-202020 年 8

49、月1.34662.33352.01642.323112020 年 9 月0.59652.37851.77262.448302020 年 10 月1.50652.42151.93532.588902020 年 11 月0.81782.56492.00982.606102020 年 12 月0.58781.71111.43362.458102021 年 1 月0.60043.33341.64613.15874資料來源：Wind，資金價(jià)格運(yùn)行方面：上旬，央行第一周在公開市場(chǎng)凈回收 5050 億，但由于前期流動(dòng)性總量水平較高，資金價(jià)格仍處于相對(duì)低位，隔夜價(jià)格在 1%以下，7D 加權(quán)價(jià)格在 2%以下，8

50、 號(hào)央行首次單日操作逆回購 50 億，市場(chǎng)對(duì)此解讀不一；中旬，央行繼續(xù)維持公開市場(chǎng)的謹(jǐn)慎狀態(tài)，其中 13 號(hào)首次單日操作逆回購 20 億，規(guī)模再創(chuàng)新低，但仍維持每天都有逆回購?fù)斗诺牟僮黝l率，資金價(jià)格邊際有所抬升，隔夜資金價(jià)格回升。15 號(hào)央行操作 5000 億 MLF 對(duì)沖全月到期的 5405 億 MLF/TMLF，操作較為謹(jǐn)慎，疊加全年金融數(shù)據(jù)解讀新聞發(fā)布會(huì)，政策層提及法準(zhǔn)率不高的問題，市場(chǎng)預(yù)期有所修正，資金價(jià)格持續(xù)上行，隔夜和 7D 資金價(jià)格上行至 2.2%以上；下旬，稅期資金面顯著收緊，央行連續(xù)大額投放兩個(gè)工作日后，迅速回到單日 20 億的操作規(guī)模，且跨節(jié)安排預(yù)期相繼落空，資金面劇烈收緊

51、，特別是官方學(xué)者“泡沫論”發(fā)言催化市場(chǎng)預(yù)期轉(zhuǎn)向，月末資金緊張程度堪比“錢荒”；總體而言，1 月資金面出現(xiàn)由松轉(zhuǎn)緊的劇烈調(diào)整，資金面逐漸積累逆轉(zhuǎn)因素，月底爆發(fā)。-400.50-201.0001.5040202.00602.50803.00120100DR007-1（右） DR001 DR0073.503.02.52.01.51.0 DR007 DR007中樞（15D-MA） 逆回購利率:7天3.5圖表 20DR007 移動(dòng)平均中樞快速大幅上移圖表 21隔夜和 7D 價(jià)差由 100BP 轉(zhuǎn)為倒掛資料來源：Wind，資料來源：Wind，從資金分層來看，非銀資金價(jià)格跟隨銀行資金價(jià)格同步大幅上行，資金收

52、緊源于銀行機(jī)構(gòu)。從銀行間資金價(jià)格來看，7D 全市場(chǎng)質(zhì)押式回購資金價(jià)格（R007）與 7D 存款類金融機(jī)構(gòu)質(zhì)押回購資金價(jià)格（DR007）的價(jià)差，1 月并末大幅上行，回到相對(duì)高位，價(jià)差在 44BP 附近；從交易所資金價(jià)格看，7D 上證所質(zhì)押回購資金價(jià)格與存款類金融機(jī)構(gòu)質(zhì)押回購資金價(jià)格（DR007）利差絕對(duì)水平不高，年末幾個(gè)交易日在 55BP 附近。故在資金面急劇收緊源于銀行體系，流動(dòng)性分層有所加大，但主要仍表現(xiàn)為銀行和非銀資金面的同步收緊。0.01.00.11.50.30.22.00.50.42.50.63.00.80.73.5R007-DR007（15DMM）右 R007（15DMM） DR00

53、7（15DMM）-0.50.50.00.00.52.01.51.01.01.52.52.04.54.03.53.02.5GC007-DR007（15DMM）右 GC007（15DMM） DR007（15DMM）5.02020-03-022020-03-112020-03-202020-03-312020-04-102020-04-212020-04-292020-05-122020-05-212020-06-012020-06-102020-06-192020-07-012020-07-102020-07-212020-07-302020-08-102020-08-192020-08-2820

54、20-09-082020-09-172020-09-272020-10-132020-10-222020-11-022020-11-112020-11-202020-12-012020-12-102020-12-212020-12-302021-01-112021-01-202021-01-29圖表 22銀行間資金價(jià)格分層快速擴(kuò)大圖表 23交易所資金與銀行間資金價(jià)差快速擴(kuò)大2019-01-022019-01-232019-02-182019-03-112019-04-012019-04-232019-05-152019-06-052019-06-272019-07-182019-08-0820

55、19-08-292019-09-202019-10-162019-11-062019-11-272019-12-182020-01-092020-02-062020-02-272020-03-192020-04-102020-04-302020-05-252020-06-152020-07-072020-07-282020-08-182020-09-082020-09-282020-10-262020-11-162020-12-072020-12-282021-01-192019-01-032019-01-252019-02-212019-03-152019-04-092019-04-3020

56、19-05-242019-06-182019-07-102019-08-012019-08-232019-09-172019-10-142019-11-052019-11-272019-12-192020-01-132020-02-112020-03-042020-03-262020-04-202020-05-132020-06-042020-06-292020-07-212020-08-122020-09-032020-09-252020-10-232020-11-162020-12-082020-12-302021-01-22資料來源：Wind，資料來源：Wind，從交易量來看，1 月銀行

57、間質(zhì)押回購成交量回落，月中后單日成交持續(xù)走低。根據(jù)季節(jié)性規(guī)律，1 月銀行間質(zhì)押回購成交量基本維持，但由于去年 12 月成交量超季節(jié)上行，今年 1 月成交量回落至 81 萬億附近，仍高于其他年度同期水平；月內(nèi)質(zhì)押回購量隨資金價(jià)格波動(dòng)而波動(dòng)，尤其月中后，從單日成交 4.5 萬億以上，大幅回落至 3 萬億以下，顯示資金面急劇收緊后，機(jī)構(gòu)杠桿或跟隨回落，且已經(jīng)到相對(duì)較低水平。1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月4020051605859738078818386869191 2017年 2021年951002016年2020年 2015年2019年103 2014

58、年2018年1201.0010,00001.5020,0002.0030,0002.5040,0003.0050,0003.50成交量:R007成交量:R001 DR007 右60,000圖表 241 月質(zhì)押回購成交量回落至 81 萬億附近圖表 25資金急劇收緊，回購成交回落至 3 萬億以下資料來源：Wind，資料來源：Wind，（二）流動(dòng)性回顧：超儲(chǔ)低位是資金面急劇收緊的重要背景1、流動(dòng)性總量：1 月末超儲(chǔ)率或在 1.3%附近，月中時(shí)點(diǎn)或更低從流動(dòng)性總量來看，1 月基礎(chǔ)貨幣全月回收約 9 千億，主要或?yàn)樨?cái)政存款增加吸收基礎(chǔ)貨幣約 7 千億，央行公開市場(chǎng)凈回收 2165 億（其中逆回購凈回收

59、1760 億，MLF/TMLF凈回收 405 億）；繳準(zhǔn)部分或補(bǔ)充超儲(chǔ)規(guī)模約 1700 億附近，現(xiàn)金走款消耗超儲(chǔ)約 5500億，疊加外匯占款減少和非金融機(jī)構(gòu)存款增加或小幅消耗超儲(chǔ)，故 1 月末超儲(chǔ)或減少約1.7 萬億，超儲(chǔ)率或由 12 月份末的 2.2%回落至 1.3%附近，回到歷史同期水平附近；月末財(cái)政支出下達(dá)之前，超儲(chǔ)率或在 1%附近的極低水平。根據(jù)央行公布 11 月報(bào)表數(shù)據(jù)，我們對(duì)于 12 月末超儲(chǔ)率的估計(jì)仍維持 2.2%，未知的央行投放擾動(dòng)仍在。10 月央行資產(chǎn)負(fù)債不能通過超儲(chǔ)五因素解釋的基礎(chǔ)貨幣增加約 4000億，但財(cái)政存款較之前估計(jì)少支 4000 億，故維持此前的估計(jì)水平。1月2月

60、3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2.502.001.501.000.500.002020年 2021年2018年 2019年 2016年 2017年3.00圖表 261 月超儲(chǔ)率季節(jié)性回落，或回到偏低水平，月中個(gè)別時(shí)點(diǎn)可能在 1%附近資料來源：Wind，2、具體觀測(cè)公開市場(chǎng)操作：逆回購?fù)斗啪S持增頻，MLF 余額小幅回落從公開市場(chǎng)逆回購操作來看，1 月凈投放量規(guī)模與 2019 年相差不大，維持凈回收態(tài)勢(shì)，操作頻率仍然較高，每個(gè)工作日均有投放。（1）就操作量而言，1 月逆回購凈回收 1760 億，全月投放謹(jǐn)慎，僅稅期兩個(gè)工作日操作放量，未進(jìn)行跨節(jié)逆回購?fù)斗?；?）就操作頻率而言，1