估值收斂的趨勢與基礎(chǔ)

1、1、 市場表現(xiàn)：A 股震蕩上行，周期已是共識、 8 月 A 股表現(xiàn)：周期持續(xù)強勢，金融板塊企穩(wěn)回升8 月 A 股整體震蕩上行，但板塊表現(xiàn)的分化依然很大：上游原材料相關(guān)行業(yè)持續(xù)強勢表現(xiàn)，采掘、有色金屬、化工、鋼鐵漲幅居前；國防軍工、機械設(shè)備、汽車等中游制造相關(guān)行業(yè)同樣表現(xiàn)不俗；金融板塊（銀行、非銀、房地產(chǎn)）止跌回升。消費板塊內(nèi)部出現(xiàn)分化：以休閑服務(wù)、家用電器為代表的可選消費板塊有所反彈；而以食品飲料、醫(yī)藥為代表的必選消費板塊持續(xù)下行。以電子、計算機為代表的 TMT 板塊跌幅居前。從概念指數(shù)來看，漲幅靠前的指數(shù)集中在上游材料相關(guān)領(lǐng)域，跌幅較大的集中在半導體產(chǎn)業(yè)鏈。板塊表現(xiàn)和行業(yè)表現(xiàn)基本一致。圖1：

2、8 月 A 股漲幅排名靠前的行業(yè)為采掘、國防軍工、有色金屬、化工和公用事業(yè)圖2：8 月 A 股概念指數(shù)中，漲幅排名靠前的為鋰礦指數(shù)、鈦白粉指數(shù)、煤炭指數(shù)、小金屬指數(shù)和鈷礦指數(shù)80%60%40%20%0%90%80%70%60%50%40%30%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%鋰礦指數(shù)鈦白粉指數(shù)煤炭開采(一致評級)小金屬指數(shù)鈷礦指數(shù) 稀土指數(shù) 大飛機指數(shù)大基建央企指數(shù)光伏指數(shù)鋰電電解液指數(shù) 長江存儲概念指數(shù)疫苗指數(shù)新冠肺炎檢測指數(shù)國家大基金指數(shù)半導體(一致評級)指數(shù)中芯國際概念指數(shù)光刻膠指數(shù)半導體封測指數(shù)光模塊指數(shù)血液制品指數(shù)-20%-20%20%10%采掘有色金屬鋼鐵國防

3、軍工化工公用事業(yè)綜合建筑裝飾機械設(shè)備建筑材料汽車交通運輸電氣設(shè)備輕工制造房地產(chǎn) 商業(yè)貿(mào)易上證指數(shù)非銀金融萬得全A紡織服裝銀行休閑服務(wù)家用電器滬深300傳媒農(nóng)林牧漁計算機 食品飲料通信創(chuàng)業(yè)板指電子醫(yī)藥生物-40%0%當月漲跌幅春節(jié)至今漲跌幅PE分位數(shù)（右）本月收益率數(shù)據(jù)來源：Wind、研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、研究所進一步地，我們觀測了 7 月和 8 月 A 股各行業(yè)內(nèi)部上漲個股占比歷史分位數(shù)的變化及個股漲跌幅標準差歷史分位數(shù)的分布（月度漲跌幅），發(fā)現(xiàn) 8 月大部分行業(yè)個股上漲占比分位數(shù)較 7 月有明顯回升，且行業(yè)內(nèi)部個股分化程度略有收斂：從當月靜態(tài)的視角來看，8 月個股上漲占比歷史分位數(shù)較高的

4、行業(yè)主要集中在周期板塊，包括煤炭、石油石化、鋼鐵、有色金屬、機械、電力及公用事業(yè)等。而以醫(yī)藥、食品飲料為代表的必選消費板塊和電子、通信、計算機為代表的科技板塊內(nèi)部個股上漲占比處于歷史較低水平。值得關(guān)注的是農(nóng)林牧漁和銀行板塊個股上漲占比和內(nèi)部分化程度都很低，這意味著投資者對于這些板塊可能形成了較為一致的悲觀預期。從動態(tài)的視角來看，8 月相較于 7 月而言，上漲個股占比分位數(shù)除電子和通信行業(yè)明顯下降以外，其余行業(yè)均高于上期水平。其中，消費者服務(wù)、非銀金融、房地產(chǎn)、交通運輸?shù)刃袠I(yè)上升最為顯著。行業(yè)個股上漲占比歷史分位數(shù)100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%10%上漲占比分

5、位數(shù)均值=71.84%30%交通運輸汽車計算機農(nóng)林牧漁銀行50%食品飲料 通信房地產(chǎn)建筑電力及公用事業(yè)非銀行金融國防軍工紡織服裝輕工制造綜合家電醫(yī)藥70%綜合金融石油石化標準差分位數(shù)均值=75.24%電子建材消費者服務(wù)傳媒90%機械商貿(mào)零售電力設(shè)備及新能源煤炭有色金屬基礎(chǔ)化工鋼鐵110%行業(yè)個股漲跌幅標準差歷史分位數(shù)圖3：8 月周期板塊個股上漲占比高，但內(nèi)部分化很明顯數(shù)據(jù)來源：Wind、研究所。注：個股上漲占比和漲跌幅標準差均以月度數(shù)據(jù)為測算基準；標紅的行業(yè)為個股漲跌幅均值排名前五的行業(yè)，標綠的行業(yè)為后五的行業(yè)；氣泡大小代表行業(yè)個股漲跌幅均值大小。30%20%10%公用事業(yè)0%-4建材60%8

6、0%100%輕工制綜造合金融交通運輸-10%紡織服裝傳媒建筑房地-20%-30%-40%行業(yè)個股上漲占比歷史分位數(shù)（較上一期變化）銀行電農(nóng)林牧家漁產(chǎn)汽車通信電子源40%電力設(shè)備及新能鋼鐵金屬20%0%有色-20%0%商貿(mào)零售電力及石油石化機機械工國防軍醫(yī)藥計算綜合煤炭化工食品飲料基礎(chǔ)消費者服務(wù)非銀行金融行業(yè)個股漲跌幅標準差歷史分位數(shù)（較上一期變化）圖4：8 月大部分行業(yè)個股上漲占比分位數(shù)較上一期明顯上升，而標準差有所下降數(shù)據(jù)來源：Wind、研究所、 8 月美股表現(xiàn)：金融股、科技股表現(xiàn)突出，疫情仍是擾動8 月美股金融板塊大幅反彈，通信設(shè)備和信息技術(shù)為代表的科技股延續(xù) 7 月的強勢表現(xiàn)。在美國疫情

7、并未明顯緩解的背景下，能源板塊持續(xù)下行，工業(yè)、消費板塊漲幅排名靠后。美國 ETF 中農(nóng)業(yè)、金融、做空能源的ETF 漲幅居前，而做多能源、做多白銀相關(guān)的ETF 跌幅較大。圖5：8 月美股漲跌幅排名靠前的行業(yè)為金融、通信設(shè)備公用事業(yè)以及信息技術(shù)6%5%4%3%2%1%0%-1%-2%-3%-4%漲跌幅圖6：從 ETF 表現(xiàn)來看，農(nóng)業(yè)、金融以及做空能源相關(guān)板塊的漲幅排名靠前ETF全稱8月以來漲跌幅PowerShares德銀農(nóng)業(yè)雙倍做多ETN33.93%VelocityShares 3x Ivs S-S&P GSCI Silver21.60%iShares Factors US Blend Style

8、 ETF20.60%MicroSectors? US Big Banks 3X Lvrgd ETN19.12%Claymore CEF GS Connect ETN18.94%Direxion Daily S&P Biotech Bull 3X ETF17.91%ProShares兩倍做空彭博天然氣ETF17.79%Global X MSCI Argentina ETF17.37%iShares MSCI Argentina and Glb Exp ETF17.09%Direxion Daily Financial Bull 3X Shares16.40%VlcyShrs 3x LS ETN

9、lt the S&P GSCI Slv-16.41%ZKB白銀ETF-16.75%PowerShares DB Commodity Short-19.05%MicroSectors? US Bg Bnks 3X Inv Lgd ETN-19.14%PROSHARES ULTSHRT DJ-UBS NAT-19.26%iShares安碩標普/TSX封頂能源指-20.65%Direxion Daily S&P Biotech Bear 3X ETF-21.34%Market Vectors ChinaAMC A-Shar-25.22%Pacer Benchmark Retail RE SCTR E

10、TF-55.53%PowerShares Cleantech Portfoli-78.28%數(shù)據(jù)來源：Wind、研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、研究所、 主要市場風格指數(shù)的表現(xiàn)：A 股價值占優(yōu)，海外成長占優(yōu)從風格上看，8 月 A 股市場明顯偏向價值風格，而全球其他主要市場整體偏成長風格。具體到國家來看，除英股和 A 股之外，其他市場中均是大盤成長指數(shù)最為強勢。從大小盤風格來看，A 股、英股均為小盤風格占優(yōu)，而美股、港股、日股和臺股則是大盤風格表現(xiàn)略好。圖7：除 A 股外，8 月全球股市整體偏大盤成長風格100%8%80%6%60%4%40%2%20%0%0%-2%-20%-4%MSCI中國中小盤價值

11、 MSCI臺灣大盤成長 MSCI日本大盤成長 MSCI美國大盤成長 MSCI日本中小盤成長 MSCI美國中小盤成長 MSCI英國中小盤成長 MSCI臺灣大盤價值 MSCI美國中小盤價值 MSCI英國中小盤價值 MSCI日本中小盤價值 MSCI美國大盤價值 MSCI日本大盤價值 MSCI香港大盤成長 MSCI中國大盤成長MSCI臺灣中小盤價值MSCI中國大盤價值 MSCI英國大盤成長 MSCI英國大盤價值 MSCI香港中小盤價值 MSCI中國中小盤成長 MSCI臺灣中小盤成長 MSCI香港大盤價值MSCI香港中小盤成長-40%-6%2020年以來漲跌幅8月以來漲跌幅（右）數(shù)據(jù)來源：Wind、研究

12、所20%10%0%-10%-20%-30%-40%數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明2020-01-022020-01-17MSCI日本大盤成長2020-02-012020-02-162020-03-022020-03-172020-04-012020-04-162020-05-012020-05-162020-05-31MSCI日本大盤價值2020-06-152020-06-302020-07-152020-07-302020-08-142020-08-292020-09-132020-09-282020-10-132020-10-28MSCI日本中小盤

13、成長2020-11-122020-11-272020-12-122020-12-272021-01-112021-01-262021-02-102021-02-252021-03-122021-03-27MSCI日本中小盤價值2021-04-112021-04-262021-05-112021-05-262021-06-102021-06-252021-07-102021-07-252021-08-092021-08-2480%60%40%20%0%-20%-40%-60%40%30%2020-01-02數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所圖12：日股大盤成長表現(xiàn)強勢2020-01-17MSCI

14、臺灣大盤成長2020-02-012020-02-162020-03-022020-03-172020-04-012020-04-162020-05-012020-05-162020-05-31MSCI臺灣大盤價值2020-06-152020-06-302020-07-152020-07-302020-08-142020-08-292020-09-132020-09-282020-10-132020-10-28MSCI臺灣中小盤成長2020-11-122020-11-272020-12-122020-12-272021-01-112021-01-262021-02-102021-02-25202

15、1-03-122021-03-27MSCI臺灣中小盤價值2021-04-112021-04-262021-05-112021-05-262021-06-102021-06-252021-07-102021-07-252021-08-092021-08-24100%80%60%40%20%0%-20%-40%2020-01-02圖8：A 股成長股持續(xù)下挫120%數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所圖10：臺股各類風格指數(shù)在下跌后均有所反彈120%100%2020-01-17MSCI中國大盤成長2020-02-012020-02-162020-03-022020-03-172020-04-01202

16、0-04-162020-05-012020-05-162020-05-31MSCI中國大盤價值2020-06-152020-06-302020-07-152020-07-302020-08-142020-08-292020-09-132020-09-282020-10-132020-10-28MSCI中國中小盤成長2020-11-122020-11-272020-12-122020-12-272021-01-112021-01-262021-02-102021-02-252021-03-122021-03-27MSCI中國中小盤價值2021-04-112021-04-262021-05-112

17、021-05-262021-06-102021-06-252021-07-102021-07-252021-08-092021-08-24 投資策略專題 10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所2020-01-022020-01-17MSCI英國大盤成長2020-02-012020-02-162020-03-022020-03-172020-04-012020-04-162020-05-012020-05-162020-05-31MSCI英國大盤價值2020-06-152020-06-302020-07-152020-07-302020-08

18、-142020-08-292020-09-132020-09-282020-10-132020-10-28MSCI英國中小盤成長2020-11-122020-11-272020-12-122020-12-272021-01-112021-01-262021-02-102021-02-252021-03-122021-03-27MSCI英國中小盤價值2021-04-112021-04-262021-05-112021-05-262021-06-107 / 182021-06-252021-07-102021-07-252021-08-092021-08-2460%40%20%0%-20%-40%

19、-60%2020-01-02數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所圖13：英國小盤風格明顯占優(yōu)2020-01-17MSCI美國大盤成長2020-02-012020-02-162020-03-022020-03-172020-04-012020-04-162020-05-012020-05-162020-05-31MSCI美國大盤價值2020-06-152020-06-302020-07-152020-07-302020-08-142020-08-292020-09-132020-09-282020-10-132020-10-28MSCI美國中小盤成長2020-11-122020-11-272020

20、-12-122020-12-272021-01-112021-01-262021-02-102021-02-252021-03-122021-03-27MSCI美國中小盤價值2021-04-112021-04-262021-05-112021-05-262021-06-102021-06-252021-07-102021-07-252021-08-092021-08-2480%60%40%20%0%-20%-40%30%20%2020-01-02圖9：港股價值股持續(xù)承壓數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所圖11：美股依然是大盤成長風格占優(yōu)100%80%2020-01-17MSCI香港大盤成長20

21、20-02-012020-02-162020-03-022020-03-172020-04-012020-04-162020-05-012020-05-162020-05-31MSCI香港大盤價值2020-06-152020-06-302020-07-152020-07-302020-08-142020-08-292020-09-132020-09-282020-10-132020-10-28MSCI香港中小盤成長2020-11-122020-11-272020-12-122020-12-272021-01-112021-01-262021-02-102021-02-252021-03-122

22、021-03-27MSCI香港中小盤價值2021-04-112021-04-262021-05-112021-05-262021-06-102021-06-252021-07-102021-07-252021-08-092021-08-244%2%0%數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明2002-08-082003-01-082003-06-08恒生指數(shù)風險溢價（PE TTM）2003-11-082004-04-082004-09-082005-02-082005-07-082005-12-082006-05-082006-10-082007-03-0820

23、07-08-082008-01-082008-06-08均值2008-11-082009-04-082009-09-082010-02-082010-07-08+1倍標準差2010-12-082011-05-082011-10-082012-03-082.2、 格雷厄姆股債比：A 股與美股均在上升8 月以來萬得全 A 的格雷厄姆股債比上升了 18 個BP（股票相對于 AAA 企業(yè)債的性價比上升），標普 500 的格雷厄姆股債比上升了 8 個BP。2012-08-082013-01-08+1.5倍標準差2013-06-082013-11-082014-04-082014-09-082015-02

24、-082015-07-082015-12-08-1倍標準差2016-05-082016-10-082017-03-082017-08-082018-01-082018-06-082018-11-08-1.5倍標準差2019-04-082019-09-082020-02-082020-07-082020-12-082021-05-088%7%6%5%4%3%2%1%0%2002-01-04圖14：8 月以來萬得全A 以 10 年期國債到期收益率計算的風險溢價上升了 18 個 BP，在均值和一倍標準差之間9%數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所圖16：8 月以來恒生指數(shù)以 10 年期美國國債到期收益

25、率計算的風險溢價上行了 99 個 BP16%14%12%10%8%6%2002-06-042002-11-042003-04-04萬得全A風險溢價2003-09-042004-02-042004-07-042004-12-042005-05-042005-10-042006-03-042006-08-042007-01-04均值2007-06-042007-11-042008-04-042008-09-042009-02-042009-07-041x標準差-1x標準差2009-12-042010-05-042010-10-042011-03-042011-08-042012-01-042、 股

26、債風險溢價：A 股、港股與美股均上升2.1、 萬得全 A、恒生指數(shù)與標普 500 的風險溢價均有所上升8 月以來以 10 年期中債國債到期收益率計算的萬得全 A 風險溢價上升了 18 個 BP，以 7 天余額寶年化收益率計算的萬得全A 風險溢價上升了 13 個 BP，均位于均值與一倍標準差之間；以 10 年期美國國債到期收益率計算的恒生指數(shù)風險溢價大幅上行 99 個BP，標普 500 的風險溢價小幅上升 9 個BP。2012-06-042012-11-042013-04-042013-09-042014-02-042014-07-042014-12-042015-05-04+1.5x標準差20

27、15-10-042016-03-042016-08-042017-01-042017-06-042017-11-042018-04-042018-09-04-1.5x標準差2019-02-042019-07-042019-12-042020-05-042020-10-042021-03-040% 2021-08-04 投資策略專題 -2%-4%數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所1970-01-021971-01-021972-01-02標普500指數(shù)風險溢價（PE TTM）1973-01-021974-01-021975-01-021976-01-021977-01-021978-01-021

28、979-01-021980-01-021981-01-021982-01-021983-01-021984-01-021985-01-021986-01-021987-01-02均值1988-01-021989-01-021990-01-021991-01-021992-01-02+1倍標準差1993-01-021994-01-021995-01-021996-01-021997-01-021998-01-021999-01-02+1.5倍標準差2000-01-022001-01-022002-01-022003-01-022004-01-022005-01-022006-01-022007-

29、01-02-1倍標準差2008-01-022009-01-022010-01-022011-01-022012-01-022013-01-022014-01-02-1.5倍標準差2015-01-028 / 182016-01-022017-01-022018-01-022019-01-022020-01-022021-01-025%4%3%2%1%0%-1%2013-05-30圖15：8 月以來萬得全 A 以余額寶收益率計算的風險溢價上升了 13 個 BP，在均值和一倍標準差之間6% 1/(萬得全A PE TTM)-7日年化收益率:余額寶(天弘)數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所圖17：8 月

30、以來標普 500 以 10 年期美國國債到期收益率計算的風險溢價上升了 9 個 BP10%8%6%4%2%2013-07-302013-09-302013-11-302014-01-312014-03-312014-05-312014-07-312014-09-302014-11-302015-01-312015-03-312015-05-312015-07-312015-09-302015-11-302016-01-312016-03-312016-05-312016-07-31均值2016-09-302016-11-302017-01-312017-03-31+1倍標準差2017-05-3

31、12017-07-312017-09-302017-11-302018-01-312018-03-312018-05-31+1.5倍標準差2018-07-312018-09-302018-11-302019-01-312019-03-312019-05-31-1倍標準差2019-07-312019-09-302019-11-302020-01-312020-03-312020-05-31-1.5倍標準差2020-07-312020-09-302020-11-302021-01-312021-03-312021-05-312021-07-31-0.2-0.25數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所3

32、、 估值-盈利匹配度：大盤成長風格指數(shù)繼續(xù)“還債”3.1、 席勒指標：CAPE（周期調(diào)整市盈率）8 月主要寬基和風格指數(shù)之間CAPE 的變動差異較大：大市值、成長型風格指數(shù)的 CAPE 明顯下行，創(chuàng)業(yè)板指和大盤成長指數(shù)的 CAPE 較 7 月分別下降 8.80%和 6.47%，滬深 300 的CAPE 小幅下修 0.10%；其余指數(shù)的CAPE 均在上行，尤其是小盤價值和中證 500，CAPE 相較于 7 月分別上升 11.27%和 5.43%。請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明1970-01-011/PE(標普500)-2*美國企業(yè)債到期收益率(穆迪Aaa)1971-01-011972-0

33、1-011973-01-011974-01-011975-01-011976-01-011977-01-011978-01-011979-01-011980-01-011981-01-011982-01-011983-01-011984-01-011985-01-011986-01-011987-01-011988-01-01均值1989-01-011990-01-011991-01-011992-01-011993-01-01+1x標準差1994-01-011995-01-011996-01-011997-01-011998-01-011999-01-01-1x標準差2000-01-0120

34、01-01-012002-01-012003-01-012004-01-012005-01-01+1.5x標準差2006-01-012007-01-012008-01-012009-01-012010-01-012011-01-012012-01-01-1.5x標準差2013-01-012014-01-012015-01-012016-01-012017-01-012018-01-012019-01-01標普500（右）9 / 182020-01-0150002021-01-014%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%2006-04-26數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所圖19：8 月以來

35、標普 500 的格雷厄姆股債比上升了 8 個 BP0.10.050-0.05-0.1-0.152006-08-261/PE(萬得全A)-2*中債企業(yè)債到期收益率(AAA):1年2006-12-262007-04-262007-08-262007-12-262008-04-262008-08-262008-12-262009-04-262009-08-262009-12-262010-04-262010-08-262010-12-262011-04-262011-08-262011-12-26均值2012-04-262012-08-262012-12-26+1x標準差2013-04-262013

36、-08-262013-12-262014-04-262014-08-26-1x標準差2014-12-262015-04-262015-08-262015-12-262016-04-26+1.5x標準差2016-08-262016-12-262017-04-262017-08-262017-12-26-1.5x標準差2018-04-262018-08-262018-12-262019-04-262019-08-262019-12-26萬得全A（右）2020-04-262020-08-262020-12-26800070006000500040003000200010000500045004000

37、3500300025002000150010002021-04-26 投資策略專題 圖18：8 月以來萬得全 A 格雷厄姆股債比上升了 18 個 BP圖20：2021 年 8 月萬得全A 的CAPE 較 7 月上升 2.76%圖21：分母換成過去 5 年經(jīng)通脹調(diào)整的歸母凈利潤最大值，2021 年 8 月萬得全 A 的 CAPE 較 7 月下降 1.51%456900302826242220181614121069006400405900355400640059005400490030490044004400253900390020340034002900152400290024002010-0

38、52010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-051019001900CAPE 均值 +1x標準差 -1x標準差 +1.5x標準差 -1.5x標準差萬得全A（右）CAPE（5年最樂觀）

39、均值 +1x標準差 -1x標準差 +1.5x標準差 -1.5x標準差萬得全A（右）數(shù)據(jù)來源：Wind、研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、研究所圖22：2021 年 8 月上證指數(shù)的CAPE 較 7 月上升 4.04%圖23：2021 年 8 月滬深 300 的CAPE 較 7 月下降 0.10%4049003559003035440054002530390020253400152029001049004400390034002900152400524002010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-

40、092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016

41、-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-0510190001900CAPE 均值 +1x標準差 -1x標準差 +1.5x標準差 1.5x標準差上證指數(shù)（右）CAPE 均值 +1x標準差 -1x標準差 +1.5x標準差 -1.5x標準差滬深300（右）數(shù)據(jù)來源：Wind、研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、研究所圖24：2021 年 8 月創(chuàng)業(yè)板指的CAPE 較 7 月下降 8.80%圖25：2021 年 8 月中證 500 的CAPE 較 7 月上

42、升 5.43%1801601401201008060402001009080706050403020104000109003500990030008900250020001500790069005900490010003900500290001900CAPE 均值 +1x標準差 -1x標準差 +1.5x標準差 1.5x標準差創(chuàng)業(yè)板指（右）CAPE 均值 +1x標準差 -1x標準差 +1.5x標準差 -1.5x標準差中證500（右）數(shù)據(jù)來源：Wind、研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、研究所圖26：2021 年 8 月大盤成長的CAPE 較 7 月下降 6.47%圖27：2021 年 8 月大盤價值的C

43、APE 較 7 月上升 3.26%6079001889005069001679006900405900143049001259004900203900103900102900829000190061900 CAPE 均值 +1x標準差 -1x標準差 +1.5x標準差 -1.5x標準差大盤成長（右） CAPE 均值 +1x標準差 -1x標準差 +1.5x標準差 1.5x標準差大盤價值（右）數(shù)據(jù)來源：Wind、研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、研究所圖28：2021 年 8 月小盤成長的 CAPE 較 7 月上升 2.53%圖29：2021 年8 月小盤價值的CAPE 與7 月上升11.27%807060

44、5040302010900990089009900605550454035302520890079007900690059004900390069005900490039002900152900101900101900 CAPE 均值 +1x標準差 -1x標準差 +1.5x標準差 -1.5x標準差 小盤成長（右） CAPE 均值 +1x標準差 -1x標準差 +1.5x標準差 -1.5x標準差 小盤價值（右）數(shù)據(jù)來源：Wind、研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、研究所、 收益率-ROE 的透支程度大部分指數(shù)開始“還債”從估值與盈利的匹配度來看，成長型風格指數(shù)繼續(xù)向 ROE 還債（收益率對 ROE透支程度

45、下降，性價比提升），而價值類指數(shù)估值則有所修復。我們計算了各個指數(shù)與行業(yè)的收益率與 ROE 之間的透支程度，截至 8 月 31 日，創(chuàng)業(yè)板指、大盤成長的收益率對ROE 的透支程度持續(xù)收斂，同時大盤價值的收益率開始追趕 ROE，其他指數(shù)對 ROE 的透支程度均有所提升。對于行業(yè)而言，電氣設(shè)備對 ROE 的透支程度繼續(xù)提升，但值得注意的是，前期大幅透支ROE 的電子板塊已開始還債進程。另一方面，如果我們假設(shè) 2020-2021 兩年收益率向 ROE 回歸與 2021 年的累計年化收益率-累計年化ROE 回歸到過去五年中樞的情形，那么寬基指數(shù)和風格指數(shù)之間的分化十分明顯：無論在哪種假設(shè)下，創(chuàng)業(yè)板指以

46、及大盤成長的還債壓力仍很大；而上證指數(shù)和價值風格指數(shù)的預期收益率排名靠前。圖30：創(chuàng)業(yè)板指與大盤成長繼續(xù)“還債”（藍色的線處于 0 軸以下）50%40%30%20%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%10%0%-10%-20%1.0%0.0%-1.0%-2.0%-3.0%-30%創(chuàng)業(yè)板指 大盤成長 滬深300 萬得全A 小盤成長 中證500 中證1000 上證指數(shù) 小盤價值 大盤價值2020/12/312021/8/312021/8/30-2020/12/312021/8/31-2020/6/30（右）-4.0%數(shù)據(jù)來源：Wind、研究所。注：縱軸為 2019 年截至特定時間點的年化收益率

47、-年化 ROE（沒有實際值的采用預測值）。圖31：8 月電氣設(shè)備繼續(xù)透支 ROE，而電子已開始還債80%10.0%60%8.0%40%20%0%-20%-40%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%采掘有色金屬國防軍工鋼鐵化工綜合公用事業(yè)建筑材料機械設(shè)備汽車建筑裝飾電氣設(shè)備交通運輸房地產(chǎn) 輕工制造商業(yè)貿(mào)易非銀金融紡織服裝銀行農(nóng)林牧漁休閑服務(wù)家用電器計算機 傳媒食品飲料通信電子醫(yī)藥生物-60%-6.0%2019-2020累計收益對ROE的透支（1）2019至今累計收益對ROE的透支（2）（2）-（1）當月透支-前月透支（右）數(shù)據(jù)來源：Wind、研究所。注：縱軸為 2019 年截至特

48、定時間點的年化收益率-年化 ROE（沒有實際值的采用預測值），當月指 8 月，前月指 7 月。2021年預測ROE圖32：截至 8 月 31 日，創(chuàng)業(yè)板指和大盤成長的還債壓力仍在，上證指數(shù)和價值風格的預期收益率依然為正指數(shù)代碼881001.WI000001.SH000300.SH399006.SZ000905.SH399372.SZ399373.SZ399374.SZ399375.SZ399376.SZ399377.SZ000852.SH指數(shù)名稱萬得全A上證指數(shù)滬深300創(chuàng)業(yè)板指中證500大盤成長大盤價值中盤成長中盤價值小盤成長小盤價值中證10002020-2021年兩年回歸2020-2021

49、兩年ROE累乘20.56%22.98%23.96%31.39%18.13%48.42%23.11%32.93%22.82%24.08%20.25%16.83%2020年收益率25.62%13.87%27.21%64.96%20.87%59.28%3.26%34.74%5.76%22.77%13.57%19.39%2021年預期收益率-4.03%8.00%-2.56%-20.35%-2.27%-6.82%19.22%-1.34%16.13%1.07%5.88%-2.14%2021年實際收益率5.48%2.04%-7.78%8.36%13.95%-7.48%-11.12%11.52%10.12%2

50、2.78%22.11%16.28%預期-實際-9.51%5.96%5.23%-28.71%-16.22%0.67%30.34%-12.86%6.01%-21.71%-16.23%-18.42%2020-2021兩年年化ROE9.80%10.90%11.34%14.63%8.69%21.83%10.95%15.30%10.82%11.39%9.66%8.09%2022年預期收益率=預期ROE12.94%12.12%12.56%17.72%13.27%21.57%11.67%18.85%13.03%15.98%12.62%14.70%回歸歷史中樞（過去5年累計收益率-累計ROE的中位數(shù)）2016-

51、2020累計收益率-累計ROE中位數(shù)-2.43%-7.08%-3.97%-3.10%2.12%-17.11%-9.68%-12.32%-7.36%-6.76%-5.74%-0.38%2021年累計ROE10.76%11.49%13.56%10.95%7.74%17.78%13.87%12.72%9.35%10.03%8.55%6.53%2021年預期收益率7.05%1.58%-9.00%-16.47%11.21%-37.91%-1.23%-23.37%4.00%4.56%4.09%8.67%2021年實際收益率5.48%2.04%-7.78%8.36%13.95%-7.48%-11.12%11

52、.52%10.12%22.78%22.11%16.28%預期-實際1.57%-0.46%-1.22%-24.83%-2.74%-30.43%9.89%-34.88%-6.12%-18.22%-18.02%-7.60%2017-2021累計收益率-累計ROE中位數(shù)-2.57%-7.18%-3.93%-3.10%2.12%-16.20%-9.68%-11.55%-7.36%-6.76%-5.74%-0.38%2022年累計ROE10.82%11.49%13.48%11.45%8.00%18.07%13.69%12.97%9.56%10.42%8.78%7.35%2022年預期收益率8.36%1.9

53、4%7.54%-11.77%11.35%-21.16%13.12%-21.33%-1.07%-7.72%-9.79%6.36%數(shù)據(jù)來源：Wind、研究所。注：數(shù)據(jù)截至 2021-08-31。、 PB-ROE：金融/大部分周期行業(yè)仍處于被低估狀態(tài)PB98765432100%綜合商業(yè)貿(mào)易計算機國防軍工傳媒通信5%汽車紡織服裝交通運輸公用事業(yè)2021預測ROE中位數(shù)10.52%機械設(shè)備電氣設(shè)備非銀金融采掘房地產(chǎn)建筑裝飾10%休閑服務(wù)電子 有色金屬醫(yī)藥生物銀行農(nóng)林牧漁化工輕工制造15%建筑材料 家用電器鋼鐵20%食品飲料PB中位數(shù)2.5525%圖33：從 PB-ROE 的角度看，大部分周期行業(yè)仍處于被

54、低估的狀態(tài)，尤其是銀行、鋼鐵、建筑裝飾和房地產(chǎn)數(shù)據(jù)來源：Wind、研究所。注：數(shù)據(jù)截至 2021-08-31。2021年預測歸母凈利潤增速G、 PE-G：鋼鐵、采掘、商業(yè)貿(mào)易、傳媒等行業(yè)明顯被低估8070605040PE(TTM)30農(nóng)林牧漁102000%非銀金融公用事業(yè)銀行國防軍工家用電器機械設(shè)備建筑材料建筑裝飾房地產(chǎn)20%2021預測G中位數(shù)46.57%綜合汽車醫(yī)藥生物食品飲料40%計算機通信輕工制造電氣設(shè)備紡織服裝60%商業(yè)貿(mào)易電子80%化工傳媒采掘100%120%有色金屬鋼鐵140%160%休閑服務(wù)、交通運輸由于預測G數(shù)值過大因此不在圖中展示180%PE中位數(shù)26.90200%圖34：

55、從 PE-G 的角度來看，鋼鐵、采掘、商業(yè)貿(mào)易、傳媒等行業(yè)明顯被低估數(shù)據(jù)來源：Wind、研究所。注：數(shù)據(jù)截至 2021-08-31。87654PS(TTM)32100%綜合汽車有色金屬商業(yè)貿(mào)易農(nóng)林牧漁5%建筑裝飾電氣設(shè)備計算機機械設(shè)備休閑服務(wù)CF/S(TTM)中位數(shù)10.79%醫(yī)藥生物紡織服裝傳媒電子化工家用電器鋼鐵輕工制造交通運輸10%房地產(chǎn)建筑材料15%采掘 通信20%食品飲料國防軍工非銀金融銀行公用事業(yè)25%PS(TTM)中位數(shù)1.6430%圖35：從 PS-CFS 的角度來看，非銀金融、通信、采掘、房地產(chǎn)等行業(yè)明顯被低估數(shù)據(jù)來源：Wind、研究所。注：數(shù)據(jù)截至 2021-08-31。4

56、、 關(guān)鍵市場特征指標：波動率仍在高位，市值擴張速度加快4.1、 市場特征指標一：A 股上漲個股占比回升，但分歧仍在擴大2021 年 8 月A 股上漲個股數(shù)占比企穩(wěn)回升，全 A 月度區(qū)間收益率為正的個股占比大幅提高至 67.7%，不過個股漲跌幅的標準差仍在上行。茅指數(shù)在 8 月初小幅反彈后持續(xù)回調(diào)，整體仍呈下行趨勢。圖36：2021 年 8 月 A 股上漲個數(shù)占比企穩(wěn)回升，但個股漲跌幅標準差繼續(xù)抬升圖37：2021 年 8 月茅指數(shù)小幅反彈后繼續(xù)走低120% 405050%100%80%3540303020251040%30%60%20020%40%20%-1015-2010-302020-12

57、-012020-12-072020-12-132020-12-192020-12-252020-12-312021-01-062021-01-122021-01-182021-01-242021-01-302021-02-052021-02-112021-02-172021-02-232021-03-012021-03-072021-03-132021-03-192021-03-252021-03-312021-04-062021-04-122021-04-182021-04-242021-04-302021-05-062021-05-122021-05-182021-05-242021-05

58、-302021-06-052021-06-112021-06-172021-06-232021-06-292021-07-052021-07-112021-07-172021-07-232021-07-292021-08-042021-08-102021-08-162021-08-222021-08-285-4010%0%2010-01-292010-04-302010-07-302010-10-292011-01-312011-04-292011-07-292011-10-312012-01-312012-04-272012-07-312012-10-312013-01-312013-04-262013-07-312013-10-312014-01-302