解析同存量價走勢及投資策略

1、一、同業(yè)存單：銀行批發(fā)融資的貨幣市場工具同業(yè)存單是銀行發(fā)行的記賬式定期可以轉(zhuǎn)讓存款憑證，是助力利率市場化的重要工具嚴格來，同存單款類金機構(gòu)全國間市場發(fā)行記賬期可轉(zhuǎn)存款憑證在利市場存款搬的大景下行負債源也從居企業(yè)向業(yè)融資轉(zhuǎn)，也從零資向批融資變。簡單的子，如居存款轉(zhuǎn)購買理或貨后和貨再購存對居的息般債換成，同業(yè)的債。業(yè)存是在這大背下產(chǎn)，他能效的金融之間實資金的通。美國在 0世紀 0年代設(shè)了同業(yè)存單以破 Q例的限制，大環(huán)境是了適應(yīng)利率市場化0世紀0代國Q條抑銀行間過競存款率設(shè)置上。0紀0，市利上，銀存款率法破限對儲不再具有引造存搬旗行規(guī)利管而進金創(chuàng)率推了D。隨后CDs的行和量不上，為重的貨市工。3年內(nèi)

2、推同存單這決兩痛點首先是彌補了貨幣場期利率產(chǎn)品的缺失存出前市上貨市率主以期（3月如同業(yè)拆、回業(yè)務(wù)雖然可通過業(yè)存彌補中負債但其轉(zhuǎn)讓、明度不高市場價不，因而能作貨幣的中期率。業(yè)存退出彌了這一其次為銀行同業(yè)融資提供高效的具存利自機管控，銀行吸一般款的存在上。同存行突破款利上限渠道。些中小銀通過行同單快速表并現(xiàn)彎車，當這其也存定的風。 5年2出的7文規(guī)通同存吸的資不要納定款準金，這進步升銀發(fā)同業(yè)單積性。同業(yè)存單余額當前到了 2 萬億，銀行有自發(fā)表需求，監(jiān)管政策影銀行同存擴張的重要影響因。03年來同存規(guī)擴張理兩階。）23 年至 6 年是同存規(guī)模的爆發(fā)擴期，其在貨幣市場地不斷上。4年1月同的量模為0億至0

3、6年則到了3億可見增速之猛。）207年以來，一系監(jiān)管措施的出臺，得存進入到了平穩(wěn)發(fā)期7年金融去杠大幕開，體系資金轉(zhuǎn)被。受此響，業(yè)存模擴張放7年存從6年的至.208一央行業(yè)存入A 的負債比要資產(chǎn)模000億以銀行期限 1年下存得同增有天板限制存增速近一央 HYPERLINK / P.4行表，在9 年季資規(guī)模0 元以金機發(fā)的業(yè)存納入 MA定入存單的業(yè)債額能超總的1209年5月的包商行件破銀的剛信得部銀行業(yè)單行度段性升。這使得9 年同規(guī)的擴速放，存額增從08 年比速8.下行至了9年的9.%0同余增繼下行了.。21銀行存?zhèn)浒付壬嘣鲈?1 年半速反至6 的17 年至 0年存年均合速為0從07年業(yè)單券托

4、總量的比不上，在%右動這味同存擴進平發(fā) HYPERLINK / P.4圖表1：業(yè)存存量變化圖表2：業(yè)存托管占債管總量比例債券市場管余:同存單億元4002000000000000000000053067071093007-3 -6 -9 -2 -3 -6 HYPERLINK / HYPERLINK / P.5資料來：， 資料來：， 二、同存怎么發(fā)行、存量分布有何特征、同業(yè)存單發(fā)行存在“天花板”和一定的季節(jié)性同存發(fā)行量受到當備額管控并入同業(yè)負受到同業(yè)負債不超總債 /3的約束。根據(jù)3年2央行布業(yè)單理暫辦同存行采備案制，款類融機行同業(yè)單，當于首只同存單行前央行備年度發(fā)行劃，后才全國銀間同拆借發(fā)行同存單

5、存款融機構(gòu)以在當發(fā)備額內(nèi)行確每同存的行金限限能過1單期發(fā)規(guī)不于00元。同業(yè)存單發(fā)行能改銀的流動性指標018年5月5日銀會布商業(yè)行流動性險管辦法行，加強銀行性風險管控在這標中較重要的流性蓋（R流性蓋優(yōu)質(zhì)動資/來0 天現(xiàn)凈流出量*00按要產(chǎn)規(guī)不于000億商業(yè)滿足R低于%的要。果行行1個月上同則以加分的質(zhì)動資，從提高 C而季末行存發(fā)規(guī)增有善流性標述于購?fù)娴你y來則相的少行買存的風資權(quán)占在%-%之間，地方的風本占用本相。根存發(fā)行理暫辦法開發(fā)行同業(yè)存單以進交易，并可作為購交標的物因而行購存后，能去質(zhì)融加桿。圖表3：業(yè)存的主特征項目主要內(nèi)容說明存款類金融機構(gòu)發(fā)行同業(yè)存單，應(yīng)當于每年首存款類金融機構(gòu)發(fā)行同業(yè)

6、存單，應(yīng)當于每年首只同業(yè)存單發(fā)行前，向中國人民銀行備案年度商業(yè)銀行首發(fā)同存需要先備案全年發(fā)行計劃發(fā)行計劃。備案額度發(fā)行量月、3個月、6個月、月、3個月、6個月、9個月和1年。會計處理定。銀行購買3個月以上的同存的風險資本權(quán)重占用為在銀行負債端計入“應(yīng)付債券”。銀行購買同25，3個月以內(nèi)為20%。低于貸款的100風險業(yè)存單計入“金融投資”。資本權(quán)重占用。存款類金融機構(gòu)可以在當年發(fā)行備案額度內(nèi)，自行確定每期同業(yè)存單的發(fā)行金額、期限，但單期發(fā)行金額不得低于5000萬元人民幣。發(fā)備案額度實行余額管理，發(fā)行人年度內(nèi)任何時點的同業(yè)存單余額均不得超過當年備案額度。同業(yè)存單的發(fā)行利率、發(fā)行價格等以市場化方式確

7、定。參考同期限shior價。固定利率存單期限原則上不超過1年，為1個國有行2021年備案額度為3.4萬億。股份行2021年備案額度為6.75萬億。今額度較去年提升。同存與shior資金的利差體了流動性風險溢價實際操作中shior報價也會考本行的同存利率同存正常情況下只能到期兌付，因而較同業(yè)存款穩(wěn)流動性A考R考核公開發(fā)行的同業(yè)存單可以進行交易流通，并以作為回購交易的標的物。2019年開始，同業(yè)存單計入同業(yè)負債，并將業(yè)存單納入MPA考核。離R考核截止日還有1個以上的同存不入CR的分母，但是增加現(xiàn)從而增加分子，因而發(fā)行1個月以上的同存能改善CR指標同存流動性好，可以做質(zhì)押回購融資，加杠桿。MPA考核

8、中同業(yè)負債占負債總額如果超過1/3則項得分為0。127 號文規(guī)定商業(yè)銀行同業(yè)負債在總負債占比不得超過1/3。因而銀行納入同存后的同業(yè)負債不能超過1/3。流動性覆蓋率=合格優(yōu)質(zhì)流動性資產(chǎn)/未來30天現(xiàn)金凈流出量*100。購買同存的銀行，會減少分上的現(xiàn)金，然后減少CR。因而季末的時候同存發(fā)行量會增加。資料來： 貸款供需缺口也會響行對存單發(fā)行量并且業(yè)存發(fā)行量存在定季節(jié)/912月的季度末份存單的發(fā)行量會正上所述貸需缺與銀行同業(yè)單凈資量正相關(guān)，也當貸求強拉貸款需缺候，銀將提升同發(fā)行。同行量存一定季節(jié)這種季性產(chǎn)的原能是因面對A季考核銀會在度增同存發(fā)行減資拆以足流動性核此，能與/9 月季貸款導(dǎo)負缺壓較大從而

9、發(fā)行存求強關(guān)。但 0 年和 01 年銀行同業(yè)存單發(fā)行的節(jié)弱。0 年了止融空套利從4月始管銀行降構(gòu)存，使得行債壓比大，通過 HYPERLINK / P.6增加業(yè)單行融，可看去年5 開同業(yè)單行變蕩行，在8月達到點，后便震蕩，節(jié)性明顯年同業(yè)單的行量節(jié)性也明顯，3月來存行模便蕩行直至6月7同發(fā)量幅反 HYPERLINK / P.6圖表4：存發(fā)量存一定節(jié)性圖表5：款供缺口同存資量存較好正相性同業(yè)存單托管環(huán)比增加額070070008010950000050000000億元0貸款需求指數(shù):銀行貸審批數(shù)右軸MA,%50一月三月五月七月九月十一月-3-4-5-6-7資料來：， 資料來：， 分銀類來大行作為資金融

10、出方存發(fā)的季節(jié)性偏弱017年行同發(fā)行的高是3 和9月18 發(fā)高是/59/2 月09 發(fā)高是/8月。220年發(fā)行是7/0股份行作為主要的同存融入方存發(fā)行與資金波動較為一致存在一季節(jié)性股份同存行在 -218年季節(jié)性相對較為明顯但是 9至 01年季節(jié)性弱在17和08份同行高基本在/912月行低在4/09同存行高在/10年發(fā)行是1012。圖表6：有大同存行季性圖表7：份制行同發(fā)行性億08 0123456789 0 1 0億元78 901234567890 1 資料來：， 資料來：， 同存存量大在較大發(fā)需求因而據(jù)到期模來預(yù)測接下來同存發(fā)行量較為實用的方法單發(fā)節(jié)和期奏為一因可用行到期表的 HYPERLIN

11、K / P.7償還例預(yù)后同的發(fā)量07至09同存行到的例值為.1。因而據(jù)下的存期規(guī)去判存發(fā) HYPERLINK / P.7圖表8：存到和發(fā)規(guī)模較一致億元量000500000500000000071078083080095092007012資料來：， 、同存余額分布：股份行和高等級占主導(dǎo)股份行和城商行是單主要發(fā)行銀行從評看同存評級以 A為股行同業(yè)存余占從205來震下從6%下行了08年9的5.%，之后幅蕩升了年7的0.份因為般款礎(chǔ)因而發(fā)行同存主商同額占從05的%行了17年1的%，之后震下，至01年7月城行存占比行了.1。17年來，同業(yè)單管加范同存張量限使得商同擴放截止年7 國行農(nóng)行存余占分為9和.%

12、從級布，同存量以AA為，截止7份其比到存額量的%其是A其在存余額的比從9年4月點的1.%快下行了前%右水平年5 月的商行件得AA及下存行阻，而使得A單比快下行。圖表9：同類銀行同業(yè)余額圖表1：不評級同存單額其他農(nóng)商行城市商銀行國有商銀行股份制業(yè)銀行0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%+及以下-A+AAA042 062 074 086 098 000042 062 074 086 098 000資料來：， 資料來：， HYPERLINK / P.8同業(yè)存單融資的量走關(guān)系在 8年以前呈負相關(guān)209年以來現(xiàn)正相。 4年至6年9月同存資不上是同利不下此我的理

13、解是，時同存單發(fā)展初，同市場迎來快擴容銀行同存意 HYPERLINK / P.8 HYPERLINK / P.9強。但存利因為需求走，貨政策而下因而者走趨勢性背離216年0月至017年2月同存率路行同存凈資模趨 HYPERLINK / P.9下行這為06開啟金去壓同利鏈業(yè)單融量被壓縮而融管嚴致貨市流性緊同存率震上09年來同存凈融量價勢趨向。銀自身同存需求主了同利率勢，使二者呈正關(guān)。圖表1：09年以同存資價總體現(xiàn)正關(guān)性12MMA，億元同業(yè)存凈融資同存到期益率1（軸）%50500550400450300300202042 059 066 073 072 089 096 003 002資料來：， 三

14、、資金缺口主導(dǎo)同存利率走勢、資金缺口是驅(qū)動同存利率走勢的主要因素貸款供需缺口或者金缺口是驅(qū)動同存率勢的主要因素款求旺驅(qū)動銀行貸投放速回并超過般存擴張時，銀會出負債。此時行會提高業(yè)存發(fā)行來融資以央公布款需求量實的貸資需求而貸款審指數(shù)量貸批條件松緊可以近似代貸款給的。可以貸款需求數(shù)與款審數(shù)之差衡量款供缺口，該缺擴大表示的款需求過款給銀有主提同利并大同融來足款求的求。也可以用社融增速與 2增速差來表示廣義金社代的產(chǎn)張速超過 M2表負擴時行彌負缺的求升在行存競格短期較為穩(wěn)的情下，是能短彌補債的貨幣市工具銀行升同存率來融。6 以，融與2 速與存率走相性高并較為步。圖表1：貸供需缺與同利走勢較相關(guān)圖表1：

15、社與2增速與同利率走較為關(guān)同業(yè)存單期收率(A):年Y%貸款需求數(shù)貸款批指右軸)%.31%7.866.3.8154.33.812.3.861.310同業(yè)存到期益率社融M（右）%7654321008109100101103-305-307-309-3資料來：， ， 資料來：， ， 、F與同存偏離度取決于央行調(diào)節(jié)意愿與能力實際操作當中同存和 br會互相參考定價存和 br的利差反應(yīng)流動性溢價根同存管行辦定率單考期ior定是成利率而or是價這二定機的異是實操當報行的ibr率會考行的業(yè)單與ior二的差一定規(guī)律性也同利逐升與br利為有大趨反同存利逐下時其與hibr利為也擴大趨可是為資金面緊銀對性溢的求提際成

16、利會報率ibr的更，而高同與ior之的之也一的理。圖表1：同存單融利與br利差化反了流性溢價%同存br同存同存br同存到期益率AA)6（軸）IR:6M（右軸）.2515.8.64.44.230302042062081066 071 078 083 080 095 092 007 012資料來：， MF與同存偏離度取決央行調(diào)節(jié)意愿與能F利對存率錨作因為果存率升并明于F 率么銀可大F 并減同 HYPERLINK / P.10存融而得存率向MF攏果利幅于ML央行以通過少LF等放緊幣市流性引存利等場率升政策率靠攏。是實的作，LF放和籠法做完放，不按照存利率與MF 利的離確定存投和籠，因同利與MF 率偏

17、 HYPERLINK / P.100年 8月以前，同利較 MF利率中樞偏較大。7年存率持攀升并于MF率要是為融杠桿縮同套鏈條再貨幣策收緊導(dǎo)。而8年貿(mào)易擦溫央在18年4降，幣基調(diào)松，這帶同利從向MF 利收。19 貨幣體性松存單率則在LF利下-p右平波00疫沖擊貨政明放這得LF利率幅行在4月9日到6%于LF利率2p之央幣政邊際收，存率開上升。去年 8月以來 MF與同存的偏離度收窄。央行 20年第二季度貨幣政策行報告式提出“國債收益曲、同業(yè)存單等市場率繞中期借貸便利利波動。0年 8月來MLF與存基本-bpps間存與LF離窄LF對同存率中作才強。圖表1：00年8以來存率以MF中樞現(xiàn)的為明顯%.4L1Y

18、同業(yè)存單)Y.9.4.90-0-10-10-30-50-70-90-10-10-30-50-70-90-10-10-30-50-70-90-10-10-30-50-70-90-10-10-30-50-7資料來：， 同業(yè)存單利率的季節(jié)性弱分行型來不是大還股行存行利均看不出顯季性。圖表1：同存單利的季性弱0708090001，1YA同業(yè)存 .2 HYPERLINK / P.1112 22 32 42 52 62 72 82 92 02 12 2 HYPERLINK / P.11資料來：， 圖表1：國大行同發(fā)行率節(jié)性走勢圖表1：股制銀行存發(fā)利季節(jié)性勢% .2.78 9 078 % 0.7.22220

19、40205022.7222205022資料來：， 資料來：， 包商銀行事件對同利的影響在 1年左右褪去去年 5月以來同存利差到正常水平波動不銀類存利來9年5包商行件擊商行農(nóng)商與股行存差顯闊，在0 年1 月點，商、商與份行差分別達到p和p從中來，19年6至0年4，商、城行與股份利均為p和b這高包件沖前利中商事沖擊前農(nóng)行城行股行利均分為bp和p從0年5以來不同類型銀之間利差回落，本回正常附近。商銀事件存利差擾動持時在1年右。圖表1：包銀行事短暫動存利差去年半年來同利回到正水平動p農(nóng)商行:年股份:年城商行:年股份行年股份:年國行:年402000020048058068078088098008018資

20、料來：， 四、同業(yè)存單配置力量分析 HYPERLINK / P.12理財貨基和農(nóng)商行置同業(yè)存單的主要構(gòu)從上所的6同存 HYPERLINK / P.12構(gòu)數(shù)據(jù)來看，非法人產(chǎn)品托管的同存量占到 %，銀行托管量占到全部同存托管量的 。做一步細，法產(chǎn)品要銀理財、貨基中貨半年報公的據(jù)示有存規(guī)為8億到存托的%理年報示，理財產(chǎn)置有.5的比投了業(yè)單理財半余為.8 萬億因而理財向存規(guī)為7萬，到存管量的2.%農(nóng)行持的同業(yè)存規(guī)分占同總量的6和因為行會買基因而際上銀行有同規(guī)會托管據(jù)示更。圖表2：同存單持機構(gòu)細分（止01年6證券公司外資股份行保險其他金機33%18%18%08% 03%理財信用41%城市40%222%政

21、策性行56%國有大行62%其他101%資料來：d， 農(nóng)商168% 貨基230%貨基、財?shù)葮?gòu)配業(yè)存單屬于置型，在同利率升時加配置而在同存利下時少配。于存期不過1年屬短品種采取交易策的價不。圖表2：同存單融利率節(jié)弱%.4同存到期收益AA:年非法人產(chǎn)品新增同存投億元0/3/3/3/3/3/3/3資料來：， 貨基對同存的需求決貨基的規(guī)模增長以及存利率水平同利趨升時貨基對存的置規(guī)會加大另外貨基同存的置比變化，平均看同存貨中占在%右因如貨基模出快增么貨基配置 HYPERLINK / P.13力量會應(yīng)強3 開始基模速速至7 已震上至了7 HYPERLINK / P.137以基模存利之存較顯的負關(guān)存率升往伴隨

22、著貨基模的降，利率下時，基規(guī)會相應(yīng)升。前同率處于低水平而基能持平，而基同的配力可邊減。圖表2：貨資產(chǎn)配結(jié)構(gòu)圖表2：貨凈值規(guī)變化%其他銀行存款買入返售同業(yè)存單000億元00050000050000050000050009091093095097099091001003005007009001011013015017091093001003011資料來：， 資料來：證基金協(xié)會 銀行直接配置同存規(guī)與同存和貨基利差相銀也同重的買力包括直接買同或者購買貨間接買同這兩種式的別在銀行購貨基的益用直接買業(yè)單納%所基的額贖回難到因行購?fù)膭酉喔c基利包含稅收溢價、動性價等經(jīng)驗數(shù)來看銀行同存規(guī)與同相對基的利存在

23、一的相性。3 以存率行速貨基快這得銀少了接對同存配。圖表2：7以來基規(guī)與存利率間存較為著的相性圖表2：銀購買存與同與基利差相關(guān)億元000000000000000000000000貨幣市基金值同業(yè)存單發(fā)行率6個月，逆序.5601040同業(yè)存單益率AA)1貨銀行新增存投(右)億元5050500050102030071 072 081 090 009052072092資料來：， 資料來：證基金協(xié)會 由于理財成本比同收還要高理財配置同存多是處于流動性需求而理財對同存的配置占比會較平對同存配置的絕對增取決于理財規(guī)模的長理財收益與同存的利差也會響財配置同存的意愿021年2銀行財額為28萬億， HYPERL

24、INK / P.14較去末幅少0元資新最一非標產(chǎn)臨疊現(xiàn)金理類產(chǎn)品新出臺以及報的理財余成值的監(jiān)，這使得規(guī)模有降壓力，財對存的力量也能邊減弱財和同利差窄處低水從利差角，理配置還有性比。規(guī)模導(dǎo)，理規(guī)模收縮，意味 HYPERLINK / P.14同存配力將減。圖表2：理中投向業(yè)存的比為105%圖表2：理與同存差處于26% 41%07%債券非標%3理財產(chǎn)品期年益率1同存益率AA)1Y97%105%131%568%同業(yè)存單現(xiàn)金及款 權(quán)益類產(chǎn)拆放同及券買入售 公募基金其他.52.51.5005032057072089004資料來：， 資料來：， 五、同存投資策略依然以 beta風格為主同業(yè)單投策主信用沉策、

25、桿和利曲線略同業(yè)存單違約風險小，其利率中包含信風險溢價較低。存背后信是，上也存在違約能的比如09 年5 月商行件實際打了業(yè)單剛兌仰。但是比實企來銀行具系重性金融構(gòu)由銀同程度，一家銀出風容易風險的傳染因而面對維銀行破產(chǎn)求也較，這使銀主違的險很而行存會低同限票短融，這反出存信違風險價更3年2以1年期AA業(yè)存利率與限AA 中的差均為-p大數(shù)間同利是于票率。1 年期AA 業(yè)單率期債益利的值為b，體出相對國債的險含和流性管（在R考中同現(xiàn)因的影響。圖表2：同存單與利均在5p圖表2：中與同存差均為0BP 0BP 0年期利差:中期票據(jù)AA同存單A)-1-1-1-1-1-1201-01-1-1-1資料來：， 資料來：， HYPERLINK / P.15包商銀行事件對同存信用沖擊已經(jīng)基本消退，信用下沉策略在同存市場總體依然有效同存投資依然以 a 風格為主，短