基于產(chǎn)業(yè)鏈的行業(yè)比較研究框架

1、目錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250008 生態(tài)演變，行業(yè)比較研究框架需要走向精細(xì)化 3 HYPERLINK l _TOC_250007 收益分化，行業(yè)配置對(duì)機(jī)構(gòu)長期業(yè)績貢獻(xiàn)顯著 3 HYPERLINK l _TOC_250006 生態(tài)演變，行業(yè)比較研究框架需要走向精細(xì)化 5 HYPERLINK l _TOC_250005 范式重構(gòu)，11 大產(chǎn)業(yè)鏈研究體系的建立 6 HYPERLINK l _TOC_250004 范式重構(gòu)，建立 11 大產(chǎn)業(yè)鏈研究體系 6 HYPERLINK l _TOC_250003 基建地產(chǎn)板塊：需求驅(qū)動(dòng)，對(duì)經(jīng)濟(jì)周期敏感度最高 10

2、 HYPERLINK l _TOC_250002 科技板塊：供給驅(qū)動(dòng)，行情本質(zhì)上依賴于盈利預(yù)期改善 13 HYPERLINK l _TOC_250001 消費(fèi)板塊：供需驅(qū)動(dòng)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好和無風(fēng)險(xiǎn)利率敏感 18 HYPERLINK l _TOC_250000 好戲連臺(tái)，基于產(chǎn)業(yè)鏈框架可推進(jìn)的衍生研究 20生態(tài)演變，行業(yè)比較研究框架需要走向精細(xì)化收益分化，行業(yè)配置對(duì)機(jī)構(gòu)長期業(yè)績貢獻(xiàn)顯著A 股長期擇時(shí)機(jī)會(huì)稀少，短期擇時(shí)難度極高。A 股主動(dòng)投資者核心能力主要體現(xiàn)在擇時(shí)、行業(yè)配置、個(gè)股選擇，對(duì)投資者業(yè)績歸因從以上三維度出發(fā)。擇時(shí)是一個(gè)長久以來被廣泛討論的話題，擇時(shí)勝率高低的本質(zhì)是對(duì)市場(chǎng)拐點(diǎn)和趨勢(shì)較精確判斷

3、，頻率上可分為長、中、短期擇時(shí)，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者來說重要性依次遞減、難度依次遞增。大級(jí)別的逃頂抄底是多數(shù)投資者向往達(dá)成的境界，但實(shí)踐中長周期擇時(shí)機(jī)會(huì)出現(xiàn)的概率極低，2005 年至今也不過寥寥數(shù)次。短期擇時(shí)難度極高。少部分交易日通常貢獻(xiàn)了主要收益來源，若從 2010 年至今 2748 個(gè)交易日中剔除漲幅最高的前 20 個(gè)交易日，滬深 300 指數(shù)的累計(jì)收益率將從 44%下降下-46%，一旦踏空機(jī)會(huì)成本巨大。 圖1: 長周期擇時(shí)機(jī)會(huì)出現(xiàn)概率極低，2005 年至今不過寥寥數(shù)次股債收益率對(duì)比（1/PE-10yr Govt, %)滬深300股指（右）1086420-2-4數(shù)據(jù)來源：Wind，7,0006,0

4、005,0004,0003,0002,0001,0000漲幅最大的前20個(gè)交易日 滬深300-剔除漲幅最大的前20個(gè)交易日滬深300 圖2: 少部分交易日貢獻(xiàn)了主要收益，短期擇時(shí)一旦踏空，機(jī)會(huì)成本極高 1,8001,4001,000600200數(shù)據(jù)來源：Wind，行業(yè)表現(xiàn)長期分化，行業(yè)配置對(duì)機(jī)構(gòu)業(yè)績長期貢獻(xiàn)明顯。對(duì)機(jī)構(gòu)投資者尤其是股票型基金投資者，長期擇時(shí)機(jī)會(huì)稀少、中短期擇時(shí)難度極高，行業(yè)配置的重要性則由此凸顯。有研究對(duì) A 股主動(dòng)偏股基金 2005-2018 年進(jìn)行業(yè)績歸因，結(jié)果顯示行業(yè)配置貢獻(xiàn)率主要的超額收益。在主動(dòng)管理權(quán)益基金（包括普通股票和偏股混合）中， 20142020 年行業(yè)配置業(yè)

5、績貢獻(xiàn)為正的基金平均回報(bào)率比負(fù)貢獻(xiàn)組高 3.4 個(gè)百分點(diǎn)。行業(yè)表現(xiàn)長期分化，構(gòu)成了行業(yè)配置的基礎(chǔ)。從過去 15 年市場(chǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)可知，行業(yè)維度刻畫的年度收益率差異極大，年度表現(xiàn)最好的五個(gè)行業(yè)與表現(xiàn)靠后的五個(gè)行業(yè)收益率差值的均值為 70%。牛市行業(yè)受益分化程度最大，歷史上牛市中（2006- 2007 年、2009 年、2014-2015 年、2020 年）上述差值多在 100%以上；熊市行業(yè)收益分化程度最低，但上述差值也有 20%以上。圖3: 主動(dòng)偏股基金業(yè)績歸因，行業(yè)配置貢獻(xiàn)顯著圖4: 行業(yè)配置貢獻(xiàn)為正基金，年回報(bào)率高 3 個(gè)百分點(diǎn)行業(yè)配置個(gè)股選擇200%150%100%50%0%-50%-10

6、0%2005-072006-072007-072008-072009-072010-072011-072012-072013-072014-072015-072016-072017-07-150%累積超額收益風(fēng)格配置3020100-10行業(yè)配置貢獻(xiàn)為正平均回報(bào)率（%）行業(yè)配置貢獻(xiàn)為負(fù)平均回報(bào)率（%）2014201520162017201920201820-20數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，行業(yè)收益-標(biāo)準(zhǔn)差前 5-后 5：收益率均值差年度漲跌幅表現(xiàn)前 5年度漲跌幅表現(xiàn)后 5行業(yè)-收益率均值行業(yè)-收益率均值行情特征年份表 1：行業(yè)表現(xiàn)長期分化，年收益率前 5 和后 5 行業(yè)差值在 70%

7、左右，牛市行業(yè)分化度最高、熊市最低2005 年震蕩市4.32-27.9532.2811.072006 年牛市193.9131.80162.1165.182007 年牛市251.6696.56155.1052.212008 年熊市-49.22-70.4421.227.382009 年牛市176.7663.12113.6337.842010 年震蕩市34.64-22.6357.2719.882011 年熊市-14.34-39.2724.938.622012 年震蕩市24.17-12.7936.9612.742013 年結(jié)構(gòu)市60.97-21.6482.6129.672014 年牛市90.2419.

8、9770.2625.762015 年牛市111.22-5.23116.4539.622016 年震蕩市1.97-29.6731.6310.492017 年結(jié)構(gòu)市31.26-18.6949.9518.122018 年熊市-16.16-38.0921.937.522019 年結(jié)構(gòu)市61.355.8255.5319.132020 年牛市76.06-5.9682.0229.01數(shù)據(jù)來源：Wind，生態(tài)演變，行業(yè)比較研究框架需要走向精細(xì)化兩極分化，全 A 樣本越來越難以代表投資者配置的主流。過去 5 年來全A 整體市值中樞逐步下移，全部 A 股的市值中位數(shù)從 2015 年的 94 億降至 2020 年的

9、 50 億元。越來越多的尾部公司呈現(xiàn)出“類僵尸股”特征，表現(xiàn)為成交低迷和長期收益慘淡。我們以 2020 年末總市值在 50 億以下的 1905 只個(gè)股作為股票池，2017 年 4 月至今流通市值加權(quán)的累計(jì)收益率為-53%，同期 wind 全A 指數(shù)累計(jì)收益率為 22%，在全 A 數(shù)量占比近半的小市值公司近三年收益遠(yuǎn)低于市場(chǎng)總體。小市值股票活躍度下降，300 億以下市值個(gè)股在全A成交額占比從 2017 年的 80%降至 2020 年的 47%。隨著經(jīng)濟(jì)步入存量博弈時(shí)代、注冊(cè)制擴(kuò)大推廣、退市機(jī)制不斷完善和投資者機(jī)構(gòu)化程度提升，尾部公司邊緣化程度加劇，殼公司逐漸喪失投資價(jià)值，市場(chǎng)持股和交易結(jié)構(gòu)向優(yōu)質(zhì)

10、龍頭集中，2020 年 A 股市值前 10%的公司占據(jù)了市場(chǎng)過半的成交額，全 A 樣本越來越難以代表投資者配置的主流。圖5: 300 億以下個(gè)股成交額占比下滑不同市值區(qū)間日均成交額分布100%80%60%40%20%0%2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年2000(1200, 2000(800, 1200(500, 800(300, 500(100, 300(50, 100502000(1200, 2000(800, 1200(500, 800(300, 500(100, 300(50, 10050全A市值中樞（億元，右）數(shù)據(jù)來源：Wind，圖7:

11、 2017 年 4 月后，小市值公司投資收益慘淡3,00050億以下市值公司-流通市值加權(quán)萬得全A指數(shù)2,5002,0001,5001,0005000數(shù)據(jù)來源：Wind，注：50 億以下市值公司是指 2020 年末收盤總市值在 50 億以下，總計(jì)個(gè)股 1905 只。產(chǎn)業(yè)升級(jí)，行業(yè)比較研究框架需要走向精細(xì)化。過去 20 年行業(yè)配置體系更多從自上而下出發(fā)，行業(yè)景氣度大致遵循“社融地產(chǎn)銷售原材料地產(chǎn)后周期消費(fèi)制造業(yè)”的宏觀傳導(dǎo)脈絡(luò)。但隨著國內(nèi)制造業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí)和新科技企業(yè)上市，A 股產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)趨于復(fù)雜化，這就要求行業(yè)配置指向性更加具體，研究顆粒度更加精細(xì)。單純推薦電子、化工、機(jī)械、醫(yī)藥等下游覆蓋領(lǐng)域極廣

12、、細(xì)分行業(yè)差異極強(qiáng)的行業(yè)，對(duì)投資的實(shí)踐指導(dǎo)意義變?nèi)酢Ａ硪环矫?，大產(chǎn)業(yè)鏈景氣度的驅(qū)動(dòng)因子開始變得多元，依賴于宏觀因子的行業(yè)比較體系存在覆蓋盲點(diǎn)，局限性日益突出。范式重構(gòu)，11 大產(chǎn)業(yè)鏈研究體系的建立范式重構(gòu)，建立 11 大產(chǎn)業(yè)鏈研究體系范式重構(gòu)，建立 11 大產(chǎn)業(yè)鏈行業(yè)比較研究體系。為了解決以上問題，我們重構(gòu)了行業(yè)比較的跟蹤體系，將研究樣本集中于機(jī)構(gòu)重點(diǎn)持倉、市場(chǎng)交投活躍的大中市值行業(yè)龍頭，或有稀缺性的產(chǎn)業(yè)鏈細(xì)分行業(yè)重要公司，剔除了主營業(yè)務(wù)不清、經(jīng)營空心化、長期成交換手低迷的類僵尸股，并且基于產(chǎn)業(yè)上下游關(guān)系將個(gè)股進(jìn)行重新分類，從而實(shí)現(xiàn)不同產(chǎn)業(yè)鏈之間景氣度的橫向比較和同一產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部細(xì) 分環(huán)節(jié)投資機(jī)

13、會(huì)的縱向挖掘。國君策略重點(diǎn)觀測(cè)股票池篩選標(biāo)準(zhǔn)：機(jī)構(gòu)重倉、大中市值、行業(yè)龍頭、稀缺性。我們構(gòu)建了國君策略重點(diǎn)觀測(cè)股票池，股票池個(gè)股篩選標(biāo)準(zhǔn)為：近三季平均基金持倉規(guī)模、基金持倉比例、北上持倉規(guī)模、北上持倉比例四個(gè)指標(biāo)其一排名在全部A 股前 1000 名以內(nèi)；近 12 個(gè)月平均總市值在 200 億以上；符合上證 180 與滬深 300 成分股要求；或?qū)儆诋a(chǎn)業(yè)鏈細(xì)分行業(yè)重要龍頭公司重點(diǎn)觀測(cè)股票池覆蓋全 A 的 30%個(gè)股，在全 A 市值占比為 83%，凈利潤占比為 96%，全面覆蓋公募基金、北上 TOP300 重倉股，銀行、醫(yī)藥、食品飲料、電子行業(yè)市值占比高于全 A。經(jīng)篩選股票池共覆蓋 1307 只個(gè)

14、股，占全部 A 股數(shù)量的 30%。按 2021 年 4 月 30 日收盤計(jì)，股票池個(gè)股總市值為 70.9 萬億，占全部 A 股的 83%。2020 年合計(jì)凈利潤為 3.82 萬億，占全部 A 股的 95.5%。過去一年日均成交額總和為 6008 億元，占全部 A 股的 63.4%。按總市值口徑計(jì)，股票池覆蓋公募基金 TOP300 重倉股的 99.6%，覆蓋北上資金 TOP300 重倉股的 99.8%。股票池市值中位數(shù)為 200 億，遠(yuǎn)高于全 A 市值中位數(shù)（50 億）。股票池行業(yè)結(jié)構(gòu)與全 A 接近，但在銀行、醫(yī)藥、食品飲料、電子等行業(yè)市值占比高于全A 總體。圖8: 股票池覆蓋全 A 市值的 8

15、3%，利潤的 96%圖9: 股票池市值中位數(shù)為 200 億，日均成交 2.6 億100%80%60%40%20%0%重點(diǎn)觀測(cè)股票池在全A占比96%63%30%81%個(gè)股數(shù)量總市值凈利潤日均成交額6.05.04.03.02.01.00.0股票池全部A股250凈利潤-中位數(shù)（億）5.5 日均成交額-中位數(shù)（億）總市值-中位數(shù)（億，右）200.82.652.0 1.21.1200150100500數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind， 圖10: 股票池銀行、醫(yī)藥、食品、電子行業(yè)占比高于全部A 股股票池全部A股股票池比例-全部A股比例（右）18%4%15%3%12%2%9%1%6%0%3%-1%0%

16、-2%數(shù)據(jù)來源： 注：板塊市值按 2021 年 4 月 30 日收盤價(jià)計(jì)重點(diǎn)觀測(cè)股票池 11 大產(chǎn)業(yè)鏈分類。依照主營業(yè)務(wù)和供應(yīng)鏈關(guān)系將我們將股票池個(gè)股劃分為 11 條產(chǎn)業(yè)鏈，分別為基建地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈、基建運(yùn)營產(chǎn)業(yè)鏈、金融產(chǎn)業(yè)鏈、集成電路產(chǎn)業(yè)鏈、消費(fèi)電子產(chǎn)業(yè)鏈、新能源車產(chǎn)業(yè)鏈、制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈、必選消費(fèi)產(chǎn)業(yè)鏈、生活服務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈、化工紡服產(chǎn)業(yè)鏈、醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈。比起傳統(tǒng)行業(yè)分類，產(chǎn)業(yè)鏈分類優(yōu)勢(shì)在于重視產(chǎn)業(yè)鏈上下游關(guān)系和縱向傳導(dǎo)，如化工個(gè)股就分別分布在紡服產(chǎn)業(yè)鏈和基建地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈，電子個(gè)股分布在集成電路產(chǎn)業(yè)鏈、消費(fèi)電子產(chǎn)業(yè)鏈、新能源車產(chǎn)業(yè)鏈，更有利于從下游驅(qū)動(dòng)力角度尋找受益行業(yè)。例置比例比增速2021Q1歸母凈利潤

17、 研發(fā)費(fèi)用占 公募基金配 公募超配比ROE凈利率毛利率凈利潤（億元）個(gè)股數(shù)量（個(gè)）總市值（億元）產(chǎn)業(yè)鏈一級(jí)2020A表 2：重點(diǎn)觀測(cè)個(gè)股股票池 11 大產(chǎn)業(yè)鏈分類基建地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈19882444.275673.4020.62%8.01%12.15%-0.30%1.30%10.66%-0.97%基建運(yùn)營產(chǎn)業(yè)鏈14168202.992921.2913.44%4.15%6.62%-25.25%1.96%6.33%-3.28%金融產(chǎn)業(yè)鏈86171937.6820930.98-10.64%1.55%11.62%-12.63%集成電路產(chǎn)業(yè)鏈9431729.33407.1426.00%10.33%8.12%2

18、8.62%7.13%6.63%2.16%消費(fèi)電子產(chǎn)業(yè)鏈14053013.731337.4320.43%5.94%9.57%22.75%5.16%10.08%2.61%新能源車產(chǎn)業(yè)鏈9247832.70832.8715.61%4.76%8.22%9.72%3.34%7.74%0.99%制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈7019280.14449.3618.17%6.76%8.34%34.44%3.20%3.41%0.69%必選消費(fèi)產(chǎn)業(yè)鏈14696108.462285.6530.34%12.80%18.80%20.65%1.06%20.99%7.43%生活服務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈7224849.64434.0025.48%5.00%

19、6.99%-23.32%-23.27%1.56%5.13%1.62%紡織服裝產(chǎn)業(yè)鏈9536542.851532.0619.06%3.29%5.75%0.89%2.72%-2.44%醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈17377110.751363.7435.88%10.85%13.81%44.93%3.60%14.69%3.82%數(shù)據(jù)來源：Wind，不同產(chǎn)業(yè)鏈股價(jià)走勢(shì)存在共性，背后原因是產(chǎn)業(yè)鏈景氣度受到同一類因子驅(qū)動(dòng)。我們對(duì) 2004 年至今 11 大產(chǎn)業(yè)鏈月度收益率（流通市值加權(quán)）進(jìn)行聚類分析，11 大產(chǎn)業(yè)鏈可聚合為三類，結(jié)果上看歸屬同一類別的產(chǎn)業(yè)鏈之間存在上下游、替代品等關(guān)聯(lián)關(guān)系，說明不同產(chǎn)業(yè)鏈之間景氣度會(huì)受同一類

20、因子驅(qū)動(dòng)。 圖11: 不同產(chǎn)業(yè)鏈股價(jià)走勢(shì)存在共性，背后原因是產(chǎn)業(yè)鏈景氣度受到同一類因子驅(qū)動(dòng)金融產(chǎn)業(yè)鏈基建地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈基建運(yùn)營產(chǎn)業(yè)鏈化工與紡服產(chǎn)業(yè)鏈生活服務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈必選消費(fèi)產(chǎn)業(yè)鏈醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈集成電路產(chǎn)業(yè)鏈消費(fèi)電子產(chǎn)業(yè)鏈新能源車產(chǎn)業(yè)鏈制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈2004年至今年化復(fù)合收益率8.15%11.09%6.91%4.11%16.43%23.13%20.69%15.86%13.83%16.78%14.19%數(shù)據(jù)來源：Wind，按景氣驅(qū)動(dòng)力不同，11 大產(chǎn)業(yè)鏈可分為基建地產(chǎn)、科技、消費(fèi)三大板塊。11 大產(chǎn)業(yè)鏈之間并非相互獨(dú)立，產(chǎn)業(yè)鏈之間存在著供應(yīng)鏈、投融資、需求、外部效應(yīng)等方面聯(lián)系，景氣度易受同一類宏觀因素的驅(qū)動(dòng)。

21、從景氣度驅(qū)動(dòng)要素出發(fā)，11 大產(chǎn)業(yè)鏈可分為三類：需求驅(qū)動(dòng)基建地產(chǎn)板塊（包括基建地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈、基建運(yùn)營產(chǎn)業(yè)鏈、金融產(chǎn)業(yè)鏈）、供給驅(qū)動(dòng)科技板塊（集成電路產(chǎn)業(yè)鏈、消費(fèi)電子產(chǎn)業(yè)鏈、新能源車產(chǎn)業(yè)鏈、制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈）、供需驅(qū)動(dòng)消費(fèi)板塊（必選消費(fèi)產(chǎn)業(yè)鏈、生活服務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈、化工紡服產(chǎn)業(yè)鏈、醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈）。 圖12: 按景氣驅(qū)動(dòng)力不同，11 大產(chǎn)業(yè)鏈可分為基建地產(chǎn)、科技、消費(fèi)三大板塊數(shù)據(jù)來源： 注：板塊市值按 2021 年 4 月 30 日收盤價(jià)計(jì)，凈利潤為個(gè)股 2020 年歸母凈利潤基建地產(chǎn)板塊景氣度靠投資需求驅(qū)動(dòng)，業(yè)績對(duì)經(jīng)濟(jì)周期敏感度最高，股市行情依賴于分母端盈利改善預(yù)期?；ǖ禺a(chǎn)類股票涵蓋建設(shè)、融資、運(yùn)營三大環(huán)節(jié)

22、，包含個(gè)股 435 只，總市值 32 萬億，2021 年凈利潤 2.9 萬億。板塊短期景氣度依靠投資需求驅(qū)動(dòng)，基建投資、地產(chǎn)限購政策、購房信貸政策的邊際變化是投資需求見拐點(diǎn)的先發(fā)信號(hào)，房屋銷售觸底回升驅(qū)動(dòng)汽車、家電等耐用品消費(fèi)以及建設(shè)投資需求，耐用消費(fèi)品、工程機(jī)械、建材需求回暖刺激制造業(yè)產(chǎn)能利用率攀升，并進(jìn)而帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和大宗商品價(jià)格回升。其中，社融是投資需求的領(lǐng)先指標(biāo)，與基建地產(chǎn)板塊的超額收益正相關(guān)?；ǖ禺a(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)周期敏感度極高，行情極大依賴于分母端盈利改善預(yù)期。社會(huì)融資規(guī)模:存量:同比 基建地產(chǎn)投資:TTM同比圖13:社融是投資需求的領(lǐng)先指標(biāo)圖14:基建地產(chǎn)板塊超額收益與社融正相

23、關(guān)40%30%20%10%2003-120% 基建地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈-超額收益率 社融TTM同比1209060300-302005-122007-122009-122011-122013-122015-122017-122019-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-12-60數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，科技類景氣度靠供給創(chuàng)造需求，盈利上行預(yù)期更多源于市場(chǎng)對(duì)未來新產(chǎn)品應(yīng)用前景的樂觀展望，股市行情本質(zhì)上依賴于分母端盈利，受益于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好提升?？萍碱?/p>

24、股票覆蓋四大產(chǎn)業(yè)鏈，包含個(gè)股 396 只、總市值 15 萬億、凈利潤 3000 億?？萍碱惞善弊罹卟町愋缘奶卣魇恰肮┙o創(chuàng)造需求”，技術(shù)進(jìn)步通過對(duì)硬軟件的迭代升級(jí)，拓寬用戶體驗(yàn)及應(yīng)用場(chǎng)景的邊界，反過來創(chuàng)造了對(duì)新產(chǎn)品的需求。這一點(diǎn)與基建地產(chǎn)類產(chǎn)業(yè)有顯著不同，宏觀景氣周期會(huì)階段性影響產(chǎn)品需求，但卻不是供需分析框架最重要的因素，例如 2020 年疫情使得全球汽車銷量下降 13，但電動(dòng)車銷量逆勢(shì)增長 30，滲透率攀升到 3.8。在補(bǔ)貼培育下產(chǎn)業(yè)能否走向規(guī)?；逃谩⒓夹g(shù)路徑、成本下降幅度、產(chǎn)品滲透率才是更關(guān)鍵的變量。圖15:電動(dòng)車逆勢(shì)加速滲透圖16:科技靠創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)，行情領(lǐng)先或同步半導(dǎo)體周期80%60%40

25、%20%0%-20%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20204.0%電動(dòng)車滲透率（右） 全球電動(dòng)車銷量增速全球汽車銷量增速3.2%2.4%1.6%0.8%0.0%150100500-50-100-150-20040集成電路產(chǎn)業(yè)鏈 消費(fèi)電子產(chǎn)業(yè)鏈半導(dǎo)體銷售(右)3020100-10-202004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-12-30數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：W

26、ind，消費(fèi)類景氣度靠供需驅(qū)動(dòng)，供需兩側(cè)變化均是慢變量，行情對(duì)分子 端風(fēng)險(xiǎn)偏好和無風(fēng)險(xiǎn)利率敏感度更高。按終端消費(fèi)品類不同，消費(fèi) 類板塊我們覆蓋 486 只個(gè)股，總市值 23 萬億，凈利潤 5600 億，區(qū) 分為必選消費(fèi)、生活服務(wù)、化工紡服、醫(yī)藥四大產(chǎn)業(yè)鏈。消費(fèi)板需 求端取決于城鎮(zhèn)化和人口結(jié)構(gòu)的長期變化，供給端受品牌供應(yīng)格局、國產(chǎn)替代進(jìn)程影響，由于供需兩側(cè)都是慢變量，板塊盈利和現(xiàn)金流 的變化周期更長，行情對(duì)分子端風(fēng)險(xiǎn)偏好和無風(fēng)險(xiǎn)利率變化敏感度 更高?；ǖ禺a(chǎn)板塊：需求驅(qū)動(dòng)，對(duì)經(jīng)濟(jì)周期敏感度最高基建地產(chǎn)板塊涵蓋建設(shè)、融資、運(yùn)營三大環(huán)節(jié)，投資和融資是一個(gè)硬幣的兩面，社融是投資需求復(fù)蘇的領(lǐng)先指標(biāo)。我們

27、將基建、地產(chǎn)兩大固定資產(chǎn)投資合并為一條產(chǎn)業(yè)鏈，除了在上游原材料和中游施工環(huán)節(jié)兩者存在較大重合外，還因?yàn)橥恋刎?cái)政模式和 GDP 導(dǎo)向的發(fā)展模式，使得地產(chǎn)投資與財(cái)政收支、基建投資密切相關(guān)。樓市帶動(dòng)了土地購置需求，地方政府依靠國有土地使用權(quán)出讓金和樓市相關(guān)契稅收入實(shí)現(xiàn)財(cái)政收入增長。地方政府又是基建出資主力，2019年地方財(cái)政收入中有約 50%來自房地產(chǎn)相關(guān)收入，約 24%支出用于基建領(lǐng)域投資，貢獻(xiàn)了全年約 18 萬億基建投資中 40%的出資額。狹義的基建地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈僅指建設(shè)端，包括原材料（鋼鐵、煤炭、有色、化工）、施工（建材、工程機(jī)械、建筑）、竣工（家電、家具、建筑裝飾）等行業(yè)。投資崛起的必要條件是融

28、資擴(kuò)張，基建地產(chǎn)投資依賴于金融業(yè)信用投放?；ㄟ\(yùn)營端包括兩大類行業(yè)：收入與財(cái)政支出相關(guān)（環(huán)保）、供給與財(cái)政支出相關(guān)（電力、交運(yùn)）?；ǖ禺a(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈-煤炭基建地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈-礦山設(shè)備基建地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈-鋼鐵基建地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈-有色金屬基建地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈-工程機(jī)械基建地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈-建材基建地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈-化工 基建地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈-房地產(chǎn)基建地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈-家電基建地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈-輕工制造基建地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈-建筑基建運(yùn)營產(chǎn)業(yè)鏈-基建建設(shè)基建運(yùn)營產(chǎn)業(yè)鏈-電力基建運(yùn)營產(chǎn)業(yè)鏈-環(huán)保基建運(yùn)營產(chǎn)業(yè)鏈-交通運(yùn)輸金融產(chǎn)業(yè)鏈-銀行金融產(chǎn)業(yè)鏈-保險(xiǎn)金融產(chǎn)業(yè)鏈-證券16321355253522312322452054336478593.79830.4425.

29、83%543.4137.3323.81%8367.33533.2411.08%12165.94303.688.42%4719.51284.3625.19%9898.02742.4729.61%1542.1431.0634.48%15762.752060.6326.88%17828.59756.0424.37%2634.8475.0733.77%387.9519.0715.27%9054.931434.7611.24%28092.391324.6625.04%3881.27169.7624.65%27174.40-7.8810.46%108644.4116802.61-30149.562528.

30、94-33143.711599.43-10.49%6.84%4.25%2.38%10.91%15.30%12.31%10.81%7.85%9.52%3.46%3.38%12.09%10.37%0.31%-11.11%-4.18%9.61%15.69%8.40%4.13%6.54%5.65%19.55%35.99%17.94%10.56%17.19%-0.26%12.29%-8.40%18.50%4.67%14.94%-3.86%5.93%-34.66%9.28%2.28%10.29%29.23%10.27%4.25% 0.34% -103.17% 10.46%14.24%8.42%0.67%-

31、7.76%39.12%0.69%0.53%-0.69%4.51%0.02%-0.06%2.24%0.41%-0.77%0.60%1.00%-0.72%4.30%1.18%0.51%1.19%1.25%-0.14%3.26% 0.23%0.01%0.16%1.79%-0.43%3.22%3.65%1.14%2.99%0.56%0.19%3.09%0.04%-0.02%2.41%0.49%-0.79%1.36%3.69%-0.27%1.32%0.49%-0.06%1.22%1.67%-2.16%-6.42%-8.90%-2.19%-2.06%-3.01%-1.66%例置比例比增速2021Q1歸母凈

32、利潤 研發(fā)費(fèi)用占 公募基金配 公募超配比ROE毛利率凈利率總市值凈利潤（億元）（億元）個(gè)股數(shù)量（個(gè)）產(chǎn)業(yè)鏈二級(jí)2020A表 3：基建地產(chǎn)板塊產(chǎn)業(yè)鏈二級(jí)分類及財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)來源：Wind， 圖17: 基建地產(chǎn)資金流數(shù)據(jù)來源：Wind， 注：圖中數(shù)據(jù)如無特殊說明，即為 2019 年全年數(shù)據(jù)地產(chǎn)銷售帶動(dòng)耐用品消費(fèi)和投資建設(shè)需求，引致經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和大宗商品回暖，信號(hào)指標(biāo)傳導(dǎo)次序?yàn)樯缛诘禺a(chǎn)銷售乘用車銷量家電銷量大宗商品。以 2009 年、2012 年、2015 年為例，3 年的地產(chǎn)短周期中社融領(lǐng)先于需求復(fù)蘇，指標(biāo)傳導(dǎo)次序?yàn)樯缛诘禺a(chǎn)銷售乘用車家電大宗商品。投資和融資是一體兩面，利率下行、融資可得性增強(qiáng)會(huì)加快房價(jià)

33、和商品房銷售見底，地產(chǎn)銷售回暖會(huì)隨著帶動(dòng)汽車、家電等耐用品消費(fèi)，地產(chǎn)新開工和制造業(yè)復(fù)蘇帶動(dòng)原材料需求攀升，工業(yè)企業(yè)利潤和 PPI 同步回升見頂，信號(hào)指標(biāo)傳導(dǎo)次序?yàn)樯缛诘禺a(chǎn)銷售乘用車銷量家電銷量大宗商品。金融產(chǎn)業(yè)鏈鏈基建地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)基建運(yùn)營產(chǎn)業(yè)鏈 圖18: 基建地產(chǎn)類產(chǎn)業(yè)鏈圖譜及聯(lián)系關(guān)系數(shù)據(jù)來源：圖19:社融領(lǐng)先于需求復(fù)蘇，指標(biāo)傳導(dǎo)次序?yàn)樯缛诘禺a(chǎn)銷售乘用 車銷售家電銷售大宗商品10010社會(huì)融資規(guī)模:TTM同比乘用車銷量TTM同比 PPI:全部工業(yè)品:累計(jì)同比商品房銷售TTM同比內(nèi)銷量:空調(diào):TTM同比80860644022000-2-20-4-40-6-60-8數(shù)據(jù)來源：Wind，科技板塊：供給驅(qū)

34、動(dòng)，行情本質(zhì)上依賴于盈利預(yù)期改善科技類行業(yè)我們依據(jù)不同的公司特性劃分為集成電路產(chǎn)業(yè)鏈、消費(fèi)電子產(chǎn)業(yè)鏈、新能源車產(chǎn)業(yè)鏈和制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈四大產(chǎn)業(yè)鏈。 圖20: 科技類產(chǎn)業(yè)鏈圖譜及聯(lián)系關(guān)系新消費(fèi)電子產(chǎn)業(yè)鏈能源車產(chǎn)業(yè)鏈制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈集成電路產(chǎn)業(yè)鏈數(shù)據(jù)來源：集成電路產(chǎn)業(yè)鏈從上下游關(guān)系的角度上，下游主要對(duì)應(yīng)集成電路和元器件的應(yīng)用端，包含其消費(fèi)電子、汽車電子等應(yīng)用半導(dǎo)體產(chǎn)品的領(lǐng)域，上游主要包括半導(dǎo)體新材料類行業(yè)。細(xì)分賽道來看，可將集成電路產(chǎn)業(yè)鏈劃分為半導(dǎo)體、被動(dòng)器件與分立器件三個(gè)方向，其中半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈往下的細(xì)分方向包括 IC 材料、IC 設(shè)備、 IC 設(shè)計(jì)、IC 制造與 IC 封測(cè)五大細(xì)分產(chǎn)業(yè)，被動(dòng)器件包含電容

35、、電感、電阻等，分立器件主要包括 LED 與功率半導(dǎo)體。集成電路產(chǎn)業(yè)鏈當(dāng)中半導(dǎo)體占比較多，細(xì)分方向被動(dòng)器件、IC 設(shè)計(jì)、IC 設(shè)備的盈利能力相對(duì)較強(qiáng)，公募最為偏愛的方向也在于 IC設(shè)計(jì)當(dāng)中。半導(dǎo)體是集成電路產(chǎn)業(yè)鏈當(dāng)中最為重要的一大產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)，其中 IC 材料個(gè)股數(shù)量 41 只，IC 設(shè)計(jì) 23 只，合計(jì)占比超 70%。從財(cái)務(wù)指標(biāo)來看，被動(dòng)器件、IC 設(shè)計(jì)、IC 設(shè)備盈利能力表現(xiàn)較好，在 2020 年 ROE 水平分別為 11.30%、10.79%、10.76%。從公募基金的配置行為來看，與產(chǎn)業(yè)鏈的盈利能力十分類似，超配比例較高的產(chǎn)業(yè)細(xì)分為 IC 設(shè)計(jì)（超配 1.41%）與被動(dòng)器件（超配 0.5

36、9%）。表 5：集成電路細(xì)分產(chǎn)業(yè)鏈概況表2020A2021Q1產(chǎn)業(yè)鏈二級(jí)總市值凈利潤歸母凈利 研發(fā)費(fèi)用 公募基金 公募超配個(gè)股數(shù)量 （億元） （億元） 毛利率凈利率ROE潤增速占比配置比例比例集成電路產(chǎn)業(yè)鏈-半導(dǎo)體7826087.47 335.2724.84% 10.06%-IC材料417013.29118.7721.83%8.98%-IC設(shè)備82576.8027.2439.84% 16.24%-IC設(shè)計(jì)2310470.36 105.5937.93% 13.57%-IC制造14319.6743.3223.78% 14.64%7.62%45.50%7.43%5.03%1.35%6.94%-2.0

37、8%3.88%0.95%-0.04%10.76%10.79%64.28%11.30%0.59%0.22%73.34%13.33%2.88%1.41%4.37%141.52%17.01%0.27%-0.34%-IC封測(cè)51707.3540.3514.65%5.63%8.68%194.70%3.85%0.34%0.10%集成電路產(chǎn)業(yè)鏈-被動(dòng)器件82187.1241.7640.82% 18.49%11.30%50.49%6.25%0.90%0.59%集成電路產(chǎn)業(yè)鏈-分立器件83454.7430.1126.87%6.95%4.66%10.58%5.26%0.70%0.22%-LED31502.1713

38、.8727.01%5.16%3.20%-26.33%3.77%0.42%0.21%-功率半導(dǎo)體51952.5716.2426.62%9.87%7.66%93.22%7.67%0.28%0.00%數(shù)據(jù)來源：Wind，受 2020 年新能源車銷量迅速上升的催化劑，新刺激能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)艿绞袌?chǎng)的關(guān)注程度攀升，國君策略團(tuán)隊(duì)針對(duì)新能源車的上下游相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)行了詳細(xì)梳理。新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈主要細(xì)分產(chǎn)業(yè)包括汽車電子、電池材料、鋰電設(shè)備、電池組件、新能源整車。具體到細(xì)分產(chǎn)業(yè)鏈來看：汽車電子產(chǎn)業(yè)鏈可分為汽車電子產(chǎn)品和智能駕駛兩個(gè)方向，其中汽車電子產(chǎn)品包括車載控制系統(tǒng)、功率半導(dǎo)體、繼電器、集成電容等，智能駕駛包括智

39、能駕駛倉、操作系統(tǒng)、智能診斷等軟件應(yīng)用端細(xì)分方向；鋰電池材料設(shè)備為新能源汽車當(dāng)中的一個(gè)重要環(huán)節(jié)，其上下游的產(chǎn)業(yè)鏈依次順序?yàn)殡姵夭牧?鋰電設(shè)備-電池組件，其中，電池材料細(xì)分行業(yè)包括鋰、鈷、三元前驅(qū)體、電解銅箔、鋰電池粘結(jié)劑等；鋰電設(shè)備細(xì)分行業(yè)包括鋰電設(shè)備、充放電設(shè)備、激光設(shè)備與檢測(cè)設(shè)備；電池組件細(xì)分行業(yè)包括四大材料（正極材料、負(fù)極材料、隔膜、電解液）以及電池結(jié)構(gòu)件。新能源汽車是汽車電子和鋰電池材料設(shè)備的下游產(chǎn)業(yè)，其細(xì)分方向包含動(dòng)力電池、電機(jī)電控系統(tǒng)、整車、充電樁、汽車零部件等細(xì)分行業(yè)。而動(dòng)力電池又可根據(jù)公司主業(yè)的不同進(jìn)一步劃分為三元鋰電池、磷酸鐵鋰電池、鉛酸電池與燃料電池。從新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈來看

40、，盈利能力最優(yōu)的行業(yè)集中于新能源車用薄膜電容、動(dòng)力系統(tǒng)、智能駕駛等方向，但公募基金最為青睞的細(xì)分產(chǎn)業(yè)為三元鋰電池以及上游的鋰礦等。與集成電路產(chǎn)業(yè)鏈有所差異，新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈整體呈現(xiàn)細(xì)分行業(yè)更多，不同組件之間差異較明顯的特征，當(dāng)前除中游三元鋰電池和下游整車廠商之外不存在市值較大的細(xì)分行業(yè)。而從 2020 年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上來看，盈利能力 ROE 水平較高的行業(yè)集中于新能源車薄膜電容（19.19%）、新能源動(dòng)力系統(tǒng)（17.24%）、自動(dòng)駕駛（17.13%）。但公募基金的配置偏好與盈利能力的高低并不完全一致，超配比例較高的集中于產(chǎn)業(yè)格局-操作系統(tǒng)1568.504.4344.22%17.11%10.25%

41、86.61%15.32%0.19%0.11%-智能診斷1329.854.3364.30%27.45%17.10%32.44%17.23%0.03%-0.02%-V2X4398.5525.4938.44%18.38%14.15%-13.73%8.64%0.01%-0.05%-高精地圖1324.61-3.0965.54%-16.62%-3.99%-191.25%55.02%0.01%-0.04%-自動(dòng)駕駛1122.654.6126.43%16.19%17.13%14.93%5.75%0.03%0.01%新能源車產(chǎn)業(yè)鏈-汽車零部件144571.34214.9318.48%6.23%11.87%-3.

42、24%3.66%0.65%0.01%-底盤制動(dòng)系統(tǒng)1163.214.3616.24%4.08%5.07%-18.64%4.11%0.00%-0.02%-動(dòng)力系統(tǒng)21682.81119.8019.30%6.70%17.24%5.34%3.11%0.16%-0.08%-結(jié)構(gòu)件3549.3512.1025.64%11.87%7.97%13.13%5.48%0.11%0.03%-熱管理系統(tǒng)41041.3316.1725.67%7.34%8.12%-16.70%4.39%0.26%0.11%-降噪系統(tǒng)1130.264.9322.65%4.30%5.49%-18.18%4.38%0.00%-0.01%-外

43、殼2180.893.5518.63%5.91%5.57%55.30%3.53%0.00%-0.03%-內(nèi)外飾1823.4954.0315.23%5.22%10.28%-16.40%4.17%0.13%0.01%新能源車產(chǎn)業(yè)鏈-汽車電子41164.7520.4237.01%17.73%15.24%17.81%5.51%0.21%0.05%-車載控制系統(tǒng)1292.435.1536.40%19.70%13.50%8.38%8.25%0.02%-0.02%-功率半導(dǎo)體1194.961.3925.37%14.59%12.01%41.89%5.42%0.02%-0.01%-繼電器1416.478.3236

44、.95%14.44%15.05%18.19%4.87%0.07%0.01%-新能源車用薄膜電容1260.895.5644.08%29.85%19.19%21.85%3.98%0.10%0.07%較為清晰，龍頭表現(xiàn)較為突出的細(xì)分行業(yè)，如三元鋰電池（超配比例 0.86%）、鋰（0.47%）與電機(jī)（0.47%）。新能源車產(chǎn)業(yè)鏈-電池材料116356.4342.8511.32%2.99%4.34%253.15%0.99%1.52%0.63%-鋰42633.50-4.5826.10%2.20%-1.89%91.84%1.88%0.84%0.47%-鈷32474.0638.289.02%2.89%7.27

45、%92.33%0.43%0.54%0.19%-三元前驅(qū)體21068.918.3315.35%4.26%4.86%-9.01%3.81%0.12%-0.03%-電解銅箔1110.100.0520.44%0.64%0.16%104.42%3.42%0.01%-0.01%-鋰電池粘結(jié)劑169.860.7721.74%8.04%5.85%145.72%3.31%0.01%0.00%新能源車產(chǎn)業(yè)鏈-鋰電設(shè)備51279.4114.6435.51%12.63%9.51%6.85%8.63%0.36%0.18%-鋰電設(shè)備2911.659.5833.34%11.65%8.82%3.00%8.63%0.31%0.

46、18%-充放電設(shè)備1289.523.7248.44%24.91%14.49%27.73%6.94%0.05%0.01%-激光設(shè)備139.800.7729.94%5.86%5.60%-46.86%8.11%0.00%-0.01%-檢測(cè)設(shè)備138.440.5745.77%10.40%9.70%1506.25%14.26%0.00%-0.01%新能源車產(chǎn)業(yè)鏈-電池組件184729.6850.8720.55%6.46% 6.08%38.31% 3.35%1.01%0.35%表 6：新能源汽車細(xì)分產(chǎn)業(yè)鏈概況表潤增速占比配置比例比例2021Q1歸母凈利 研發(fā)費(fèi)用 公募基金 公募超配ROE毛利率凈利率總市值

47、凈利潤個(gè)股數(shù)量 （億元） （億元）產(chǎn)業(yè)鏈二級(jí)2020A-正極材料61238.955.7716.89%2.67%1.85%6.91%4.66%0.24%0.07%-負(fù)極材料4711.758.8832.74%13.19%6.71%-8.24%6.72%0.11%0.01%-隔膜21333.1712.3741.16%24.33%8.80%25.43%4.47%0.18%0.00%-電解液41210.7920.7718.59%6.17%10.11%138.69%1.30%0.42%0.25%-電池結(jié)構(gòu)件2235.033.0927.19%9.68%6.54%-1.86%5.48%0.06%0.02%新能

48、源車產(chǎn)業(yè)鏈-動(dòng)力電池610199.7358.2524.13%7.89%5.77%0.93%6.30%2.28%0.84%-三元鋰電池39784.0854.0227.24%10.18%6.34%13.90%7.63%2.24%0.86%-鉛酸電池2225.804.4514.47%1.60%3.31%-53.83%2.21%0.03%0.00%-燃料電池1189.86-0.2343.66%-5.69%-0.99% -135.24% 13.05%0.01%-0.01%新能源車產(chǎn)業(yè)鏈-電機(jī)41859.1119.7030.63%8.49%8.32%42.36%7.83%0.75%0.49%-電機(jī)3168

49、8.8215.6731.00%7.92%7.60%53.23%7.32%0.71%0.47%-電控1170.304.0328.39%11.95%13.13%11.60%10.90%0.04%0.01%新能源車產(chǎn)業(yè)鏈-整車913027.38339.2612.60%3.73%6.15%-10.48%2.69%0.44%-1.39%-乘用車511993.57393.1812.57%4.42%7.68%10.18%2.48%0.39%-1.30%-客車41033.82-53.9213.17%-8.35%-13.48%-343.65%6.36%0.06%-0.09%新能源車產(chǎn)業(yè)鏈-充電樁8638.556

50、.8721.76%2.78%3.58%141.31%4.87%0.03%-0.06%-充電樁7566.609.6721.44%4.23%5.48%-1.30%4.60%0.03%-0.05%-智能充放電系統(tǒng)171.94-2.8024.39%-9.25%-17.93%89.40%7.06%0.00%-0.01%新能源車產(chǎn)業(yè)鏈-智能駕駛134006.3265.0826.32%6.53%8.79%-1.34%9.45%0.47%-0.09%-智能駕駛倉52262.1629.3121.25%3.62% 7.56%25.44% 8.02%0.22%-0.10%數(shù)據(jù)來源：Wind，消費(fèi)電子產(chǎn)業(yè)鏈為四大科技

51、產(chǎn)業(yè)鏈當(dāng)中個(gè)股數(shù)量與市值最高的產(chǎn)業(yè)鏈，包括通信、計(jì)算機(jī)、云計(jì)算和消費(fèi)電子四個(gè)細(xì)分產(chǎn)業(yè)鏈：通信產(chǎn)業(yè)鏈主要包含通信網(wǎng)絡(luò)設(shè)備光通信、通信網(wǎng)絡(luò)設(shè)備無線類以及電信服務(wù)三個(gè)子產(chǎn)業(yè)鏈。其中光通信包含光模塊、光器件、光通信設(shè)備及其配套、光纖光纜細(xì)分行業(yè)；無線類包含天線、系統(tǒng)設(shè)備、小基站及網(wǎng)絡(luò)優(yōu)化等方向；而電信服務(wù)包括電信運(yùn)營商和增值服務(wù)兩個(gè)細(xì)分行業(yè)。計(jì)算機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈包含計(jì)算機(jī)軟件與服務(wù)以及計(jì)算機(jī)硬件兩個(gè)細(xì)分產(chǎn)業(yè)。其中計(jì)算機(jī)軟件與服務(wù)包含行業(yè)信息服務(wù)、金融 IT、信息安全、醫(yī)療信息化、遠(yuǎn)程辦公、操作系統(tǒng)、電子政務(wù)等，計(jì)算機(jī)硬件包含系統(tǒng)集成和專用設(shè)備。云計(jì)算產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)墙陙淼囊淮笮屡d產(chǎn)業(yè)鏈，拆解細(xì)分行業(yè)來看主要包含軟件

52、服務(wù)和硬件設(shè)備兩個(gè)細(xì)分方向。其中軟件服務(wù)的細(xì)分產(chǎn)業(yè)鏈包含 IDC 集成和運(yùn)維、公有云、數(shù)據(jù)湖等；硬件設(shè)備包含服務(wù)器、計(jì)算機(jī)、交換機(jī)等。消費(fèi)電子產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部個(gè)股與市值均相對(duì)較高，其二級(jí)細(xì)分產(chǎn)業(yè)鏈包含智能手機(jī)、TWS 耳機(jī)與智能手表。具體三級(jí)細(xì)分產(chǎn)業(yè)鏈來看，智能手機(jī)包含光學(xué)組件、PCB、聲學(xué)組件、觸控和外觀、連接器和功能件、鋰電池、面板、手機(jī)代工、快充電器等； TWS 耳機(jī)是近年來崛起的新興產(chǎn)業(yè)鏈，包含 MIMI 代工和耳機(jī)代工兩個(gè)細(xì)分方向。消費(fèi)電子產(chǎn)業(yè)鏈當(dāng)中盈利能力較優(yōu)和公募配置比例較高的行業(yè)均為 To G 服務(wù)，此外智能手機(jī)也同樣是公募青睞的一大重點(diǎn)方向。拆分消費(fèi)電子產(chǎn)業(yè)鏈來看，計(jì)算機(jī)軟件及應(yīng)用

53、的 To G 服務(wù)端盈利能力 ROE 水平達(dá)到 19.64%，凈利率 15.08%也處于細(xì)分產(chǎn)業(yè)鏈當(dāng)中的最高水平，主要由于行業(yè)當(dāng)中的龍頭白馬如?？低暤?To G端服務(wù)較多的龍頭公司對(duì)整體行業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)的提升也同樣較強(qiáng)。與此同時(shí)，公募超配也集中于 To G 服務(wù)細(xì)分行業(yè)，超配比例達(dá)到了 1.93%。除此之外，智能手機(jī)細(xì)分行業(yè)超配比例 0.91%，同樣受到了機(jī)構(gòu)投資者較多的認(rèn)可。潤增速占比配置比例比例2021Q1歸母凈利 研發(fā)費(fèi)用 公募基金 公募超配ROE毛利率凈利率總市值凈利潤個(gè)股數(shù)量 （億元） （億元）產(chǎn)業(yè)鏈二級(jí)2020A 表 7：消費(fèi)電子細(xì)分產(chǎn)業(yè)鏈概況表消費(fèi)電子產(chǎn)業(yè)鏈-消費(fèi)電子5120090

54、.86 478.2818.97%5.70%-智能手機(jī)4018932.55 450.9919.08%5.66%9.54%9.42%51.77%40.32%5.32%3.86%1.03%0.91%5.40%3.58%-智能手表5820.6020.9815.52%6.77% 15.04% 259.90% 3.54%0.26%0.14%-0.02%-TWS耳機(jī)6337.716.3021.09%5.39%6.98%-8.01%12.55%29.21%17.88%6.76%-7.23%-7.23%-4.94%9.64%5.29%0.03%消費(fèi)電子產(chǎn)業(yè)鏈-云計(jì)算135919.1399.7015.88%4.2

55、6%9.34%4.78%0.77%-0.07%-軟件服務(wù)51222.9019.3629.45% 12.14%10.36%8.13%0.23%0.06%0.01%-2B服務(wù)22837.6218.6766.63% 17.97%-硬件設(shè)備61858.6261.6712.79%3.14%消費(fèi)電子產(chǎn)業(yè)鏈-通信網(wǎng)絡(luò)設(shè)備-光通信101854.8466.6818.30%5.22%-光通信101854.8466.6818.30%5.22%消費(fèi)電子產(chǎn)業(yè)鏈-通信網(wǎng)絡(luò)設(shè)備-無線類153814.88128.6827.58%6.91%12.97%20.12%0.41%8.37%7.30%7.30%3.90%0.12%-0

56、.14%5.43%0.22%-0.04%-0.04%5.43%0.22%11.53%9.97%0.37%-0.17%-基站配套設(shè)備及小天線122390.8590.8423.74% 10.43%14.28%4.89%0.22%-0.12%-天線150.470.7123.34%5.05%3.52%181.60%7.63%0.00%-0.01%-系統(tǒng)設(shè)備11335.5942.6031.61%4.65%9.84%-17.25%14.59%0.15%-0.04%-小基站及網(wǎng)絡(luò)優(yōu)化137.96-5.4711.74% -14.84%-20.33% -799.60%7.26%0.00%0.00%消費(fèi)電子產(chǎn)業(yè)鏈

57、-計(jì)算機(jī)軟件及服務(wù)3917931.03 460.4519.56%7.37%15.01%4.18%-0.41%10.45%-21.26%-5.71%-26.62%5.39%4.56%2.03%-2B服務(wù)289627.17265.6914.77%5.33%-2G服務(wù)107993.90191.7142.75% 17.00%消費(fèi)電子產(chǎn)業(yè)鏈-計(jì)算機(jī)硬件4737.9117.9228.65%8.07%-系統(tǒng)集成1212.795.5023.00%5.96%-專用設(shè)備3525.1212.4132.02%9.33%消費(fèi)電子產(chǎn)業(yè)鏈-電信服務(wù)82665.0885.7326.55%4.72%-電信運(yùn)營商11318.00

58、55.2126.10%4.12%12.80%4.37%1.86%0.50%20.10%10.59%3.10%3.06%6.31%5.55%6.71%4.95%3.74%8.13%0.01%-0.10%6.93%0.00%-0.03%8.84%0.01%-0.07%501.21%1.41%0.30%-0.08%10.82%0.98%0.02%-0.17%-增值服務(wù)71347.0830.5131.84% 11.66%12.04%185.81%6.53%0.28%0.09%數(shù)據(jù)來源：Wind，隨著我國制造業(yè)技術(shù)的不斷發(fā)展并走向全球，制造業(yè)當(dāng)中的科技 “含量”更為充分。我們?cè)谥圃鞓I(yè)產(chǎn)業(yè)鏈當(dāng)中劃分為機(jī)械

59、設(shè)備、電氣設(shè)備、軍工、傳統(tǒng)汽車制造四個(gè)二級(jí)細(xì)分產(chǎn)業(yè)鏈。具體來說，機(jī)械設(shè)備產(chǎn)業(yè)鏈包含基礎(chǔ)件、工程機(jī)械、專用機(jī)械三個(gè)三級(jí)細(xì)分行業(yè)；軍工包含材料、元器件、分系統(tǒng)、總裝、檢測(cè)維修五個(gè)不同的細(xì)分行業(yè)；傳統(tǒng)汽車制造包含汽車零部件和整車制造兩個(gè)不同的細(xì)分行業(yè)。從制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈的財(cái)務(wù)指標(biāo)來看，2020 年盈利能力較好的行業(yè)集中于基礎(chǔ)件、軍工材料和傳統(tǒng)車整車制造上，而公募偏好的行業(yè)在于軍工元器件和汽車零部件行業(yè)。2020 年機(jī)械行業(yè)高景氣支撐機(jī)械設(shè)備整體產(chǎn)業(yè)鏈盈利能力維持在高位水平，其中基礎(chǔ)件 ROE 水平達(dá)到了 19.03%，其次整車制造（13.81%）和軍工材料（13.68%）盈利能力也同時(shí)維持在高位。而整體

60、公募基金對(duì)于制造業(yè)的配置比例相對(duì)較低潤增速占比配置比例比例2021Q1歸母凈利 研發(fā)費(fèi)用 公募基金 公募超配2020A毛利率凈利率ROE總市值凈利潤個(gè)股數(shù)量 （億元） （億元）產(chǎn)業(yè)鏈二級(jí) 表 8：制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈概況表制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈-機(jī)械設(shè)備133024.4364.0834.33% 14.03%13.44%32.26%5.55%0.45%0.03%-基礎(chǔ)件41790.7243.3336.76% 19.84%19.03%56.02%4.15%0.38%0.13%-工業(yè)機(jī)械3509.312.5234.41%3.48%2.91%-53.77%9.83%0.06%-0.02%-專用機(jī)械6724.3918.2