基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs中國(guó)化之路啟程

1、目錄TOC o 1-3 h z u HYPERLINK l _TOC_250007 基礎(chǔ)設(shè)施公募 REITS 中國(guó)化之路啟程 4 HYPERLINK l _TOC_250006 什么是 REITS？ 5 HYPERLINK l _TOC_250005 REITS 的投資特性 7 HYPERLINK l _TOC_250004 REITS 的中國(guó)化之路 9 HYPERLINK l _TOC_250003 REITS 的中國(guó)化特色之項(xiàng)目資產(chǎn) 9 HYPERLINK l _TOC_250002 REITS 的中國(guó)化特色之架構(gòu)設(shè)計(jì) 10 HYPERLINK l _TOC_250001 REITS 的中

2、國(guó)化特色之認(rèn)購(gòu)安排 11 HYPERLINK l _TOC_250000 REITS 的中國(guó)化之路仍需關(guān)注哪些問(wèn)題？ 12圖表目錄圖表 1：首批 9 單試點(diǎn)基礎(chǔ)設(shè)施公募 REITS 基本信息、發(fā)售價(jià)格與派息率 4圖表 2：截至 2020 年末全球主要市場(chǎng) REITS 規(guī)模情況 5圖表 3：REITS 的主要類型 5圖表 4：美國(guó)權(quán)益型 REITS 物業(yè)類型市值分布（截至 21/4/30） 6圖表 5：美國(guó)權(quán)益型 REITS 歷年收益率 7圖表 6：美國(guó)REITS 和股票距今的年化回報(bào)率表現(xiàn) 7圖表 7：REITS 與股票和債券的相關(guān)性表現(xiàn) 7圖表 8：基礎(chǔ)設(shè)施REITS 與股票相關(guān)性明顯較低

3、7圖表 9：近幾年美國(guó)各類 REITS 的回報(bào)表現(xiàn)與派息率 8圖表 10：2020 年 4 月起我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施公募 REITS 政策文件相繼頒布 9圖表 11：我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施公募 REITS 所聚焦的行業(yè) 10圖表 12：我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITS 架構(gòu)：公募基金+資產(chǎn)支持證券 11圖表 13：美國(guó)REITS 市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)情況 11圖表 14：首批 9 單公募REITS 投資者認(rèn)購(gòu)比例安排 12基礎(chǔ)設(shè)施公募 REITs 中國(guó)化之路啟程2021 年 5 月 17 日，中航首鋼生物質(zhì) REIT 等首批共 9 單基礎(chǔ)設(shè)施公募 REITs 完成證監(jiān)會(huì)的注冊(cè)批復(fù)，進(jìn)入募集階段。5 月 27 日，9 單基礎(chǔ)

4、設(shè)施公募 REITs 全部完成網(wǎng)下詢價(jià)，開(kāi)始正式發(fā)售，標(biāo)志著我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施公募 REITs 試點(diǎn)正式落地。首批 9 單項(xiàng)目中，4 單為經(jīng)營(yíng)權(quán)類（垃圾處置及發(fā)電 1 單、污水處理1 單、高速公路 2 單），5 單為所有權(quán)類（倉(cāng)儲(chǔ)物流 2 單、產(chǎn)業(yè)園區(qū) 3單）。作為首批試點(diǎn)項(xiàng)目，底層資產(chǎn)較為優(yōu)質(zhì)，受到市場(chǎng)廣泛關(guān)注。從網(wǎng)下詢價(jià)結(jié)果來(lái)看，9 單 REITs 均實(shí)現(xiàn)了超額認(rèn)購(gòu)，體現(xiàn)出較強(qiáng)的市場(chǎng)認(rèn)購(gòu)熱度。其中，博時(shí)招商蛇口產(chǎn)業(yè)園 REIT、中航首鋼生物質(zhì) REIT 和華安張江光大園REIT 這 3 單項(xiàng)目的報(bào)價(jià)認(rèn)購(gòu)倍數(shù)和有效認(rèn)購(gòu)倍數(shù)雙高，報(bào)價(jià)認(rèn)購(gòu)倍數(shù)分別為 15.31 倍、11.13 倍和 10.07 倍。

5、從發(fā)售價(jià)格乘以發(fā)行份額計(jì)算出的基金規(guī)模來(lái)看，平安廣州交投廣河高速公路REIT 的規(guī)模最大，約 90 億元；中航首鋼生物質(zhì) REIT 和華安張江光大園REIT 的規(guī)模較小，不足 15 億元?；鹨?guī)模較評(píng)估價(jià)值的溢價(jià)率方面，浙商證券滬杭甬高速 REIT、平安廣州交投廣河高速公路 REIT 和博時(shí)招商蛇口產(chǎn)業(yè)園 REIT 的溢價(jià)率為負(fù)，其余 REITs的基金規(guī)模均高于估值?，F(xiàn)金分派率方面，經(jīng)營(yíng)權(quán)類 REITs 的預(yù)計(jì)分派率明顯高于所有權(quán)類。 4 單經(jīng)營(yíng)權(quán)類 REITs 在 2021 年和 2022 年的年化現(xiàn)金分派率均在 6%以上，最高的為中航首鋼生物質(zhì) REIT 和浙商證券滬杭甬高速 REIT，

6、2021 年分派率近 12%；5 單所有權(quán)類 REITs 的 2021 年和 2022 年年化現(xiàn)金分派率在 4%-5%之間。圖表1： 首批 9 單試點(diǎn)基礎(chǔ)設(shè)施公募 REITs 基本信息、發(fā)售價(jià)格與派息率類型名稱代碼底層資產(chǎn)發(fā)行份額（億份）初始戰(zhàn)略配售比例扣除戰(zhàn)略配售后網(wǎng)下發(fā)售占比扣除戰(zhàn)略配售后公眾發(fā)售占比項(xiàng)目期限 (年）資產(chǎn)估值（億元）詢價(jià)區(qū)間（元/份）發(fā)售價(jià)格（元/份）基金規(guī)模（億元）報(bào)價(jià)認(rèn)購(gòu)倍數(shù)（倍）有效認(rèn)購(gòu)倍數(shù)（倍）2021預(yù)計(jì)現(xiàn)金分派率2022預(yù)計(jì)現(xiàn)金分派率較評(píng)估溢價(jià)率股權(quán)價(jià)值12.06億中航首鋼生物質(zhì)REIT180801.SZ垃圾處置及發(fā)電160752521元，期后事項(xiàng)影響評(píng)估值增加

7、12.500-14.00013.38013.3811.138.708.52 （名義）11.63（實(shí)際）7.637.15經(jīng)營(yíng)富國(guó)首創(chuàng)水務(wù) REIT508006.SH污水處理57680202617.463.491-4.0153.70018.509.468.358.679.085.96權(quán)類浙商證券滬杭甬高速REIT508001.SH高速公路574.3085152045.638.270-9.5118.72043.605.194.8611.719.91-4.45平安廣州交投廣河高速公路180201.SZ高速公路77976249996.7412.471-13.25713.02091.144.563.335

8、.916.87-5.79REIT所有權(quán)類紅土創(chuàng)新鹽田港倉(cāng)儲(chǔ)物流 REIT180301.SZ倉(cāng)儲(chǔ)物流86070303617.052.163-2.3812.30018.409.588.474.15(年化）4.407.92中金普洛斯倉(cāng)儲(chǔ)物流REIT508056.SH倉(cāng)儲(chǔ)物流157280205053.463.700-4.2603.89058.356.295.854.294.319.15華安張江光大園REIT508000.SH產(chǎn)業(yè)園區(qū)555.3370302014.702.780-3.2002.99014.9510.078.854.664.041.70東吳蘇州工業(yè)園區(qū)產(chǎn)業(yè)園 REIT508027.SH產(chǎn)業(yè)

9、園區(qū)96080204033.503.558-4.0943.88034.924.513.614.504.544.24博時(shí)招商蛇口產(chǎn)業(yè)園REIT180101.SZ產(chǎn)業(yè)園區(qū)96571295025.282.100-2.4202.31020.7915.3113.364.394.46-5.89資料來(lái)源：基金招募說(shuō)明書(shū),詢價(jià)公告,發(fā)售公告, Wind,什么是 REITs？REITs（Real Estate Investment Trusts 的簡(jiǎn)稱）即不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金， 20 世紀(jì) 60 年代起源自美國(guó)，是指通過(guò)證券化的方式將具有持續(xù)穩(wěn)定收益的基礎(chǔ)設(shè)施、商業(yè)/辦公/工業(yè)/公寓等物業(yè)轉(zhuǎn)化為流動(dòng)性較強(qiáng)的金融產(chǎn)

10、品。對(duì)于資產(chǎn)所有者而言，REITs 有助于提高資產(chǎn)流動(dòng)性，解決投資周期長(zhǎng)、資金錯(cuò)配的問(wèn)題；對(duì)于投資者而言，REITs 降低了參與大型不動(dòng)產(chǎn)投資的門(mén)檻，使得中小投資者也能夠參與其中從而獲得租金或經(jīng)營(yíng)收入，以及資產(chǎn)增值收益。經(jīng)過(guò) 60 余年的發(fā)展，目前已有 40 多個(gè)國(guó)家或地區(qū)推出了 REITs。截至 2020 年末全球上市 REITs 總市值約 1.92 萬(wàn)億美元，其中，美國(guó)市場(chǎng)規(guī)模最大，市值近 1.25 萬(wàn)億美元，占全球的比重約 65%；亞洲市場(chǎng)中，日本、新加坡和中國(guó)香港三地合計(jì)占比約 93%。圖表2： 截至 2020 年末全球主要市場(chǎng) REITs 規(guī)模情況資料來(lái)源：Bloomberg,REI

11、Ts 可分為權(quán)益型、抵押型和混合型三類。權(quán)益型 REITs 穿透交易結(jié)構(gòu)，擁有底層不動(dòng)產(chǎn)的所有權(quán)或經(jīng)營(yíng)權(quán)；抵押型 REITs 的底層資產(chǎn)是不動(dòng)產(chǎn)抵押債券，偏債權(quán)屬性，與權(quán)益型相比風(fēng)險(xiǎn)和收益都較低；混合型 REITs 則兼而有之。權(quán)益型 REITs 占據(jù)主流，抵押型和混合型 REITs 的市場(chǎng)份額很低。我國(guó)推出的基礎(chǔ)設(shè)施公募 REITs 也為權(quán)益型 REITs。圖表3： REITs 的主要類型資料來(lái)源：REITs 的底層資產(chǎn)類型包括住宅、商業(yè)地產(chǎn)、工業(yè)地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施，并拓展到了醫(yī)療健康、數(shù)據(jù)中心等領(lǐng)域。以美國(guó)市場(chǎng)為例，截至 2021年 4 月末，基礎(chǔ)設(shè)施、住宅、零售、工業(yè)、數(shù)據(jù)中心和醫(yī)療健康等主

12、要類型 REITs 的市值占比分別在 9%-17%。圖表4： 美國(guó)權(quán)益型 REITs 物業(yè)類型市值分布（截至 21/4/30）資料來(lái)源：NAREIT,REITs 的投資特性REITs 作為一種創(chuàng)新的金融產(chǎn)品，從投資收益角度來(lái)看，REITs 兼具股票和債券的特性。REITs 的收益可以分為兩部分：一方面是來(lái)自底層資產(chǎn)的租金或經(jīng)營(yíng)收入而產(chǎn)生的分紅派息，這部分收益相對(duì)穩(wěn)定，具有債性，過(guò)去 15年美國(guó)權(quán)益型 REITs 的分紅派息率基本保持在 4%左右；另一方面則來(lái)自底層資產(chǎn)隨著時(shí)間推移產(chǎn)生的資產(chǎn)增值收益，這部分收益波動(dòng)性較大，REITs 的凈值可能上漲也可能下跌，具有股性。從美國(guó)權(quán)益型 REITs

13、的歷史價(jià)格表現(xiàn)來(lái)看，2007-2008 年、2018 年和 2020 年，REITs價(jià)格負(fù)向波動(dòng)劇烈，導(dǎo)致當(dāng)年 REITs 整體收益率為負(fù)。因此，REITs收益特性介于股票和債券之間。美國(guó)權(quán)益型 REITs 的長(zhǎng)期年化投資回報(bào)率約在 10%。圖表5： 美國(guó)權(quán)益型 REITs 歷年收益率圖表6： 美國(guó)REITs 和股票距今的年化回報(bào)率表現(xiàn)資料來(lái)源：NAREIT,資料來(lái)源：NAREIT,考察 REITs 與股票和債券收益的相關(guān)性，可以發(fā)現(xiàn)，權(quán)益型 REITs整體上與股票具有 40%-60%的相關(guān)性；與一般債券或抵押債券的相關(guān)性很低，不足 20%，但與高收益?zhèn)南嚓P(guān)性則接近 60%。不同資產(chǎn)類型的

14、REITs 與股票的相關(guān)性表現(xiàn)不同，基礎(chǔ)設(shè)施類 REITs與股票的相關(guān)性較低，約 20%；而住宅、零售、寫(xiě)字樓等物業(yè)由于受周期影響顯著，這些類型的REITs 與股票的相關(guān)性遠(yuǎn)高于基礎(chǔ)設(shè)施類。圖表7： REITs 與股票和債券的相關(guān)性表現(xiàn)圖表8： 基礎(chǔ)設(shè)施REITs 與股票相關(guān)性明顯較低資料來(lái)源：NAREIT,資料來(lái)源：NAREIT,不同資產(chǎn)類型的 REITs 近幾年的回報(bào)表現(xiàn)方面，2019 年工業(yè)類、數(shù)據(jù)中心、基礎(chǔ)設(shè)施、林場(chǎng)類 REITs 綜合回報(bào)率居前，均超過(guò)了 40%； 2020 年受疫情影響，主要類型的 REITs 的年度綜合回報(bào)率為負(fù)，特別是零售、辦公、酒店類型損失嚴(yán)重，但基礎(chǔ)設(shè)施、數(shù)

15、據(jù)中心、自存?zhèn)}等抗周期性類型則仍保持著 10%-20%的正回報(bào)率，表現(xiàn)出較好的收益穩(wěn)定性。因此，從美國(guó)市場(chǎng)的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，基礎(chǔ)設(shè)施類 REITs 長(zhǎng)期保持著較為穩(wěn)定的良好投資回報(bào)。圖表9： 近幾年美國(guó)各類 REITs 的回報(bào)表現(xiàn)與派息率資料來(lái)源：NAREIT,僅就基礎(chǔ)設(shè)施類型的 REITs 而言，又主要分為經(jīng)營(yíng)權(quán)類（例如此次首批 9 單項(xiàng)目中的垃圾處置發(fā)電、污水處理、高速公路項(xiàng)目）和所有權(quán)類（例如此次首批 9 單項(xiàng)目中的倉(cāng)儲(chǔ)物流和產(chǎn)業(yè)園區(qū)項(xiàng)目）兩類，兩類項(xiàng)目的投資特性又存在一定差異。經(jīng)營(yíng)權(quán)類存在到期日，資產(chǎn)價(jià)值會(huì)隨著時(shí)間的推移而下降，到期日時(shí)資產(chǎn)價(jià)值降至 0，同時(shí)，由于一般是與政府部門(mén)簽訂的特

16、許經(jīng)營(yíng)權(quán)，除去補(bǔ)貼退坡等政策性因素外，現(xiàn)金流表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)定；而所有權(quán)類不存在到期日，資產(chǎn)價(jià)值可能會(huì)因?yàn)樾星橐蛩氐扔绊?，表現(xiàn)為上漲或下跌，具有更強(qiáng)的波動(dòng)性。因此，兩類基礎(chǔ)設(shè)施類 REITs 相比，經(jīng)營(yíng)權(quán)類的基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 更偏債性，而所有權(quán)類的基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 更偏股性；估值和價(jià)格表現(xiàn)上，經(jīng)營(yíng)權(quán)類 REITs 后續(xù)如果不實(shí)施擴(kuò)募，估值和價(jià)格會(huì)隨著到期日的臨近而越來(lái)越低。REITs 的中國(guó)化之路此次基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs 試點(diǎn)之前，我國(guó)內(nèi)地就存在著以私募形式發(fā)行的類 REITs，主要集中于商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)，區(qū)分優(yōu)先級(jí)和劣后級(jí)，債性偏強(qiáng)。截至 2020 年底，我國(guó)存續(xù)的類REITs 規(guī)模約 12

17、00 億元。2020 年 4 月，證監(jiān)會(huì)和發(fā)改委聯(lián)合發(fā)布了關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知，標(biāo)志著我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施公募 REITs 試點(diǎn)正式開(kāi)啟。隨后發(fā)改委、證監(jiān)會(huì)和滬深交易所等又陸續(xù)發(fā)布了公募 REITs 具體的業(yè)務(wù)指引和配套的相關(guān)細(xì)則，監(jiān)管框架體系逐漸確立并完善。圖表10：2020 年 4 月起我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施公募 REITs 政策文件相繼頒布資料來(lái)源：發(fā)改委、證監(jiān)會(huì)等網(wǎng)站,REITs 的中國(guó)化特色之項(xiàng)目資產(chǎn)根據(jù)關(guān)于做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（ REITs）試點(diǎn)項(xiàng)目申報(bào)工作的通知，我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施公募 REITs 的項(xiàng)目聚焦重點(diǎn)區(qū)域和重點(diǎn)行業(yè)。區(qū)域方面，提

18、出優(yōu)先支持位于京津冀、河北雄安新區(qū)、長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶、粵港澳大灣區(qū)、長(zhǎng)江三角洲區(qū)域和海南自由貿(mào)易港等國(guó)家重大戰(zhàn)略區(qū)域范圍內(nèi)的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，以及支持位于國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)設(shè)立的國(guó)家級(jí)新區(qū)、國(guó)家級(jí)經(jīng)濟(jì)技術(shù)開(kāi)發(fā)區(qū)范圍內(nèi)的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目。行業(yè)方面，結(jié)合我國(guó)作為基建大國(guó)的本土情況，存量基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)有百萬(wàn)億級(jí)規(guī)模，開(kāi)展公募 REITs 的空間巨大，實(shí)施基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 試點(diǎn)能夠有效盤(pán)活存量資產(chǎn)，從而降低杠桿率和地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，推動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施投融資的良性發(fā)展，因此 REITs 試點(diǎn)提出了聚焦基礎(chǔ)設(shè)施補(bǔ)短板項(xiàng)目和新型基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目。國(guó)外 REITs 常見(jiàn)的酒店、商場(chǎng)、寫(xiě)字樓、公寓、住宅等房地產(chǎn)項(xiàng)目尚不在此次試點(diǎn)范圍內(nèi)。后續(xù)隨著

19、試點(diǎn)的繼續(xù)推廣，基礎(chǔ)設(shè)施公募 REITs 市場(chǎng)的規(guī)模會(huì)越來(lái)越大，越來(lái)越多的資產(chǎn)項(xiàng)目入選，從存量基礎(chǔ)設(shè)施的項(xiàng)目體量分布以及原始權(quán)益人項(xiàng)目出表、降低杠桿的訴求兩個(gè)維度考量，預(yù)計(jì)后續(xù)產(chǎn)業(yè)園類和高速公路類項(xiàng)目居多。倉(cāng)儲(chǔ)物流項(xiàng)目。收費(fèi)公路、鐵路、機(jī)場(chǎng)、港口項(xiàng)目。城鎮(zhèn)污水垃圾處理及資源化利用、固廢危廢醫(yī)廢處理、大宗固體廢棄物綜合利用項(xiàng)目。城鎮(zhèn)供水、供電、供氣、供熱項(xiàng)目。數(shù)據(jù)中心、人工智能、智能計(jì)算中心項(xiàng)目。5G、通信鐵塔、物聯(lián)網(wǎng)、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、寬帶網(wǎng)絡(luò)、有線電視網(wǎng)絡(luò)項(xiàng)目。智能交通、智慧能源、智慧城市項(xiàng)目鼓勵(lì)國(guó)家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)集群、高科技產(chǎn)業(yè)園、特色產(chǎn)業(yè)園等開(kāi)展試點(diǎn)。項(xiàng)目應(yīng)滿足以下條件：位于國(guó)家發(fā)展改革委確定

20、的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)集群，或中國(guó)開(kāi)發(fā)區(qū)審核公告目錄（2018年版）確定的開(kāi)發(fā)區(qū)范圍內(nèi)。業(yè)態(tài)為研發(fā)、創(chuàng)新設(shè)計(jì)及中試平臺(tái)，工業(yè)廠房，創(chuàng)業(yè)孵化器和產(chǎn)業(yè)加速器，產(chǎn)業(yè)發(fā)展服務(wù)平臺(tái)等園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施。項(xiàng)目用地性質(zhì)為非商業(yè)、非住宅用地。關(guān)于做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)項(xiàng)目申報(bào)工作的通知提及的具體項(xiàng)目行業(yè)圖表11：我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施公募 REITs 所聚焦的行業(yè)資料來(lái)源：發(fā)改委網(wǎng)站,此外，考慮到基金投資收益的穩(wěn)健性，監(jiān)管對(duì)于項(xiàng)目的質(zhì)量也進(jìn)行了明確規(guī)定，聚焦優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，要求基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的原始權(quán)益人享有完全所有權(quán)或經(jīng)營(yíng)權(quán)利，不存在糾紛，內(nèi)控健全，且項(xiàng)目滿足：1）原則上運(yùn)營(yíng) 3 年以上，已產(chǎn)生持續(xù)、穩(wěn)定的現(xiàn)

21、金流，投資回報(bào)良好，并具有持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力、較好增長(zhǎng)潛力；2）現(xiàn)金流來(lái)源合理分散，且主要由市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)產(chǎn)生，不依賴第三方補(bǔ)貼等非經(jīng)常性收入等。REITs 的中國(guó)化特色之架構(gòu)設(shè)計(jì)根據(jù)公開(kāi)募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）文件，基礎(chǔ)設(shè)施基金 80%以上資產(chǎn)需投資于基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券，并持有其全部份額；基金通過(guò)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券持有基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目公司全部股權(quán)。因此，我國(guó)的基礎(chǔ)設(shè)施公募 REITs 采用的是特色的“公募基金+資產(chǎn)支持證券”架構(gòu)。基金管理人設(shè)立并管理公募基金，基金通過(guò)資產(chǎn)支持證券和項(xiàng)目公司/SPV 獲得基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目完全所有權(quán)或經(jīng)營(yíng)權(quán)利。基金管理人委托專業(yè)的運(yùn)營(yíng)管理機(jī)構(gòu)來(lái)運(yùn)營(yíng)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，從

22、而獲取項(xiàng)目的租金、收費(fèi)等現(xiàn)金流，最后將不低于 90%的年度可供分配金額進(jìn)行收益分配。圖表12：我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs 架構(gòu)：公募基金+資產(chǎn)支持證券資料來(lái)源：REITs 的中國(guó)化特色之認(rèn)購(gòu)安排由于基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目普遍周期偏長(zhǎng)，盡管基礎(chǔ)設(shè)施公募 REITs 安排了做市制度以提升流動(dòng)性，但除公眾投資者有交易傾向以外，大多數(shù)機(jī)構(gòu)投資者是基于持有策略進(jìn)行公募 REITs 認(rèn)購(gòu)的，因此，公募 REITs比較適合保險(xiǎn)等負(fù)債端期限較長(zhǎng)的投資機(jī)構(gòu)。在發(fā)展已較為成熟的美國(guó)市場(chǎng)中，REITs 的整體投資者結(jié)構(gòu)中原始權(quán)益人及關(guān)聯(lián)方占比約 6%，保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)投資者占比約 34%，公眾投資者占比約 16%。圖表13：美國(guó)R

23、EITs 市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)情況資料來(lái)源：Bloomberg,我國(guó)關(guān)于基礎(chǔ)設(shè)施公募 REITs 份額認(rèn)購(gòu)安排方面，將投資者共分為 4個(gè)部分：項(xiàng)目原始權(quán)益人或其同一控制下的關(guān)聯(lián)方；項(xiàng)目原始權(quán)益人或其同一控制下的關(guān)聯(lián)方以外，參與戰(zhàn)略配售的專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者；參與網(wǎng)下發(fā)售的專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者；參與網(wǎng)上發(fā)售的機(jī)構(gòu)和公眾投資者。其中，項(xiàng)目原始權(quán)益人或其同一控制下的關(guān)聯(lián)方參與基金份額戰(zhàn)略配售的比例合計(jì)不得低于本次發(fā)售總量的 20%，其中發(fā)售總量的 20%持有期自上市之日起不少于 60 個(gè)月；超過(guò) 20%部分持有期自上市之日起不少于 36 個(gè)月。扣除向戰(zhàn)略投資者配售部分后，基金份額向網(wǎng)下投資者發(fā)售比例不得低于本次公開(kāi)發(fā)

24、售數(shù)量的 70%。因此可推算出公眾投資者認(rèn)購(gòu)占的總量占比最高不得超過(guò) 24%。從首批 9 單基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs 實(shí)際認(rèn)購(gòu)安排來(lái)看，初始戰(zhàn)略配售比例均超過(guò)了 50%，扣除初始戰(zhàn)略配售數(shù)量后網(wǎng)下發(fā)售占比安排 70%-85%，因此推算出的公眾發(fā)售占總量的比例均不超過(guò) 15%。其中，浙商證券滬杭甬高速REIT 的公眾發(fā)售占比最低，僅為 3.9%，平安廣州交投廣河高速公路 REIT 和富國(guó)首創(chuàng)水務(wù) REIT 的公眾發(fā)售占比均為 5%；華安張江光大園 REIT 的公眾發(fā)售占比最高，為 13.40%。目前對(duì)于投資認(rèn)購(gòu)結(jié)構(gòu)的安排，也是考慮國(guó)內(nèi)公募REITs 剛剛啟程，公眾投資者的認(rèn)知度和接受度仍需培養(yǎng)，因

25、此目前公眾實(shí)際參與比例與國(guó)外仍有一定差距，具有原始權(quán)益人或關(guān)聯(lián)方以及戰(zhàn)略投資者的比例明顯偏高的特征。圖表14：首批 9 單公募REITs 投資者認(rèn)購(gòu)比例安排資料來(lái)源：基金招募說(shuō)明書(shū)、詢價(jià)公告等, Wind,REITs 的中國(guó)化之路仍需關(guān)注哪些問(wèn)題？目前已審批通過(guò)的 9 單基礎(chǔ)設(shè)施公募 REITs 作為首批試點(diǎn)，底層資產(chǎn)項(xiàng)目較為優(yōu)質(zhì)，且對(duì)于投資者的認(rèn)購(gòu)比例安排較有保障，網(wǎng)下詢價(jià)階段也得到了機(jī)構(gòu)的踴躍認(rèn)購(gòu)，市場(chǎng)熱度較高。展望未來(lái)，面對(duì)我國(guó)百萬(wàn)億級(jí)規(guī)模的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，預(yù)計(jì)基礎(chǔ)設(shè)施公募 REITs 市場(chǎng)將具有萬(wàn)億級(jí)的體量，發(fā)展藍(lán)圖充滿期待。為更好地利用 REITs 工具、發(fā)展好我國(guó)的公募 REITs

26、市場(chǎng)，仍有以下問(wèn)題值得關(guān)注。稅收問(wèn)題美國(guó)等 REITs 發(fā)展迅速的市場(chǎng)都在一定程度上解決了重復(fù)征稅的問(wèn)題，為投資者爭(zhēng)取了稅收減免優(yōu)惠，從而提升了 REITs 的投資吸引力。目前我國(guó)還未明確專門(mén)針對(duì) REITs 的稅收政策，REITs 的設(shè)立環(huán)節(jié)、資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)環(huán)節(jié)、現(xiàn)金分紅及退出環(huán)節(jié)均涉及征稅：REITs 設(shè)立環(huán)節(jié)：原始權(quán)益人轉(zhuǎn)讓股權(quán)的過(guò)程有可能需繳納所得稅、印花稅；出售資產(chǎn)給 SPV 過(guò)程有可能需繳納增值稅、土地增值稅、印花稅、所得稅等；資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)環(huán)節(jié)：項(xiàng)目公司的租金收入等經(jīng)營(yíng)收入有可能需繳納增值稅、所得稅、印花稅；現(xiàn)金分紅及退出環(huán)節(jié)：收到現(xiàn)金分紅時(shí)，機(jī)構(gòu)或個(gè)人投資者有可能需相應(yīng)繳納所得稅和增值稅；轉(zhuǎn)讓基金份