華商基金鄧默三維立體的主動(dòng)量化踐行者和探索者

1、報(bào)告正文1、基金公司華商基金管理有限公司是一家經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)設(shè)立、為客戶提供專業(yè)理財(cái)服務(wù)的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)。華商基金以“誠(chéng)為本，智慧創(chuàng)造財(cái)富”為公司發(fā)展理念，以“優(yōu)化資源配置，助力企業(yè)成長(zhǎng)，為投資者創(chuàng)造財(cái)富”為使命，堅(jiān)持奉行“誠(chéng)信、專業(yè)、合作、進(jìn)取、責(zé)任”的核心價(jià)值觀，致力于成為值得信賴、受人尊敬的資產(chǎn)管理公司，努力把華商基金打造成為廣大投資者信賴的基金品牌。華商基金的股東為股份有限公司（46%）、深圳市五洲協(xié)和投資有限公司（34%）、濟(jì)鋼集團(tuán)有限公司（20%）。截至 2021 年 8 月 4 日，剔除 ETF聯(lián)接基金，華商基金管理 62 只基金產(chǎn)品，總規(guī)模 532.80 億元，非貨幣型基金 6

2、1只，管理規(guī)模 531.57 億元。2、基金經(jīng)理訪談錄表 1、鄧默在管基金情況鄧默，數(shù)學(xué)博士，具有 10 年證券從業(yè)經(jīng)歷，5.7 年證券投資經(jīng)歷。華商基金量化投資總監(jiān)、量化投資部總經(jīng)理。目前管理基金 5 只，管理規(guī)模 32.60 億元。鄧默在管的 5 只基金年化回報(bào)優(yōu)秀，達(dá)到 18.51%34.38%，5 只基金中有 4 只基金排名同類前 30%，其中華商新量化排名同類 8.99%?；鸫a基金簡(jiǎn)稱規(guī)模(億元)任職日期任期回報(bào)(%)年化回報(bào)(%)同類基金排名(%)001143.OF華商量化進(jìn)取8.632015/9/9172.8418.5121.94000609.OF華商新量化4.312015/

3、9/9226.3822.168.99630005.OF華商動(dòng)態(tài)阿爾法5.172018/2/23100.3222.3128.22000279.OF華商紅利優(yōu)選2.712019/3/8104.0534.3829.53010293.OF華商量化優(yōu)質(zhì)精選11.782020/10/2814.2518.8968.95資料來源：Wind，整理規(guī)模數(shù)據(jù)截至 2021 年 6 月 30 日，回報(bào)和排名數(shù)據(jù)截至 2021 年 8 月 4 日，排名范圍為基金二級(jí)分類1、投資體系：三層遞進(jìn)的主動(dòng)量化體系鄧默：“我的投資是主動(dòng)量化的思路，會(huì)把主動(dòng)的一些理念和量化結(jié)合起來。從層次考慮上的話，首先是做一些資產(chǎn)配置，第二層再

4、做一些行業(yè)選擇，第三層進(jìn)行個(gè)股選擇，整體上是這樣的一個(gè)遞進(jìn)的關(guān)系?！?、“A 股市場(chǎng)是長(zhǎng)期周期性與短期約束下的結(jié)構(gòu)市場(chǎng)”鄧默：“我覺得中國(guó)整體的 A 股市場(chǎng)是一個(gè)長(zhǎng)期周期性和短期約束條件下的結(jié)構(gòu)性的市場(chǎng)。長(zhǎng)期周期性，我們觀察的核心變量就是 ROE，特別是行業(yè)的 ROE 體現(xiàn)了或長(zhǎng)或短的周期，但我們不能完全靠 ROE 做特別長(zhǎng)期的投資，因?yàn)?A 股短期的結(jié)構(gòu)分化很明顯。對(duì)于市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，我們把市場(chǎng)板塊分為五大類，上游資源、中游制造、消費(fèi)、信息技術(shù)和金融地產(chǎn)。我們更加關(guān)注的是后面三類，這三類板塊有比較穩(wěn)定的盈利預(yù)期，并且僅以這三塊資產(chǎn)做配置的話，戰(zhàn)勝市場(chǎng)的概率是非常非常高的。在行業(yè)的選擇方面，我們除了

5、 ROE 外，更加看重行業(yè)的景氣度，我們不斷維護(hù)的景氣度指標(biāo)庫目前包含了近 150 個(gè)因子?！?、“以盈利和成長(zhǎng)為主，做行業(yè)內(nèi)的選股”鄧默：“在選股層面，我們更愿意主動(dòng)暴露在一些風(fēng)格特征上，比如盈利因子和成長(zhǎng)因子，這兩個(gè)因子是主導(dǎo)，估值、流動(dòng)性、市值因子作為補(bǔ)充。尤其是估值因子，我們并沒有看的特別重，只占 10%左右，原因在于好公司大家都喜歡，他確實(shí)是有一定的估值溢價(jià)，很難把它作為一個(gè)框定的界限，說多少倍以后就比 較貴了。此外我們會(huì)定期做一些風(fēng)險(xiǎn)控制，控制組合的風(fēng)險(xiǎn)敞口，比如市值和流動(dòng)性，使得整個(gè)組合和滬深 300 的風(fēng)格特征接近。”4、賣出白酒買入新能源的核心判斷理由：景氣度。鄧默：“這三個(gè)

6、板塊之中，我們把消費(fèi)作為長(zhǎng)期的主倉(cāng)位，我們把食品飲料、醫(yī)藥、家電都?xì)w為消費(fèi)，消費(fèi)行業(yè)有三大特點(diǎn)：穩(wěn)定的現(xiàn)金流、比較高的 ROE、高股息。我們以白酒為例介紹一下消費(fèi)行業(yè)，高端白酒過去幾年的 ROE 一直在下滑，另外，我們從行業(yè)景氣度的數(shù)據(jù)庫看，6 月份之后它的批價(jià)一直橫著不動(dòng)，動(dòng)銷 和庫存數(shù)據(jù)也找不到超預(yù)期的點(diǎn)，因此景氣度降低之后，我們把整個(gè)消費(fèi)的倉(cāng)位 降了一些。歷史上白酒行業(yè)的增速在 30%左右的時(shí)候，白酒股票估值不到 30 倍，個(gè)別股票可能略高一點(diǎn)。但是 2020 年白酒整體的估值中樞拔高了一倍，原因就是這種寬裕的流動(dòng)性，再加上一些基金都愿意買它，但其實(shí) 2020 年的業(yè)績(jī)已經(jīng)出現(xiàn)問題了，特

7、別是 21 年一季報(bào)出來之后，整個(gè)市場(chǎng)的認(rèn)知出現(xiàn)了變化，我認(rèn)為如 果還是百分之十幾二十的增速，那么估值可能還會(huì)下移，需要明年再看它的機(jī)會(huì)。醫(yī)藥也是有這樣的問題，一些醫(yī)藥股過去幾年一直是龍頭的表現(xiàn)，但一旦業(yè)績(jī)下滑或者遇到什么問題，它的估值下滑就會(huì)很厲害，現(xiàn)在已經(jīng)回到了中位數(shù)附近。對(duì)于信息技術(shù)，我們有一些模型做判斷，包括宏觀和風(fēng)險(xiǎn)偏好的因子，整體的勝率還可以。我們?cè)?2018 年底開始配置了一些科技股，當(dāng)時(shí) PMI 比較低并且10 年期國(guó)債收益率一直在 3.6%以下，我們判斷宏觀經(jīng)濟(jì)不是很好，但流動(dòng)性比較寬裕，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)偏好來講，是有利于成長(zhǎng)股投資的。對(duì)于金融地產(chǎn)的投資，我們用的是一個(gè)比較傳統(tǒng)的信用

8、和貨幣四象限的框架，現(xiàn)在處于寬貨幣和緊信用的狀態(tài)，這個(gè)時(shí)候銀行和地產(chǎn)的收益率會(huì)比其他稍微高 一點(diǎn)，但整體上我們只是把金融地產(chǎn)作為階段性的配置工具平衡組合的風(fēng)險(xiǎn)，不會(huì)把金融地產(chǎn)的配置比例超過 10%，原因在于我們認(rèn)為金融地產(chǎn)處于下行周期，沒有明顯的行業(yè)性機(jī)會(huì)，比如對(duì)房地產(chǎn)來說政策的不確定性非常強(qiáng)?！?、依然看好新能源：“景氣度還在不斷上行，后面股價(jià)的波動(dòng)會(huì)放大”鄧默：“對(duì)于新能源行業(yè)，從我們的因子庫看，去年開始一直觀察到新能源行業(yè)維持高景氣：歐洲銷量、電池排產(chǎn)數(shù)據(jù)、包括我們新加入的美國(guó)數(shù)據(jù)，從月度的跟蹤來看，確實(shí)不斷地超預(yù)期，中國(guó)的新能源數(shù)據(jù)也在超預(yù)期。整個(gè)板塊雖然整體估值比較貴，大家都能理解，

9、后面波動(dòng)可能會(huì)比較大，但其實(shí)行業(yè)并沒有變差，它不像是消費(fèi)，消費(fèi)行業(yè)景氣度在下行，所以我們選擇賣出。新能源今年的數(shù)據(jù)依然會(huì)比較好，明年的數(shù)據(jù)的二階導(dǎo)可能會(huì)下來，滲透率提高可能會(huì)緩慢一些，到時(shí)候我們倒是有可能根據(jù)景氣度的變化做一些調(diào)整?！?、“和國(guó)外的基本面量化交流過，目前國(guó)外基本面量化與國(guó)內(nèi)并沒有特別大的差異”鄧默：“我 2017 年的時(shí)候有機(jī)會(huì)去美國(guó)交流過，那邊做基本面量化的（基金經(jīng)理）以華人為主。對(duì)基本面量化來說，在國(guó)內(nèi)來講確實(shí)要比國(guó)外難一些，要戰(zhàn)勝市場(chǎng)還是要花一些心思。國(guó)外基本面量化，數(shù)據(jù)層面沒有明顯與國(guó)內(nèi)的不同，他們的調(diào)倉(cāng)頻率可能會(huì)很低，可能會(huì)選擇三個(gè)月一個(gè)季度這樣才調(diào)倉(cāng)一次，如果說有什

10、么不一樣，那么主要是期權(quán)的運(yùn)用，有時(shí)候他們交易個(gè)股是通過期權(quán)和一些小策略配合完成的。”3、華商新量化：基金概況、基本信息華商新量化靈活配置混合型證券投資基金，成立于 2014 年 6 月 5 日，是華商基金旗下的一只靈活配置型基金，鄧默自 2015 年 9 月 9 日擔(dān)任該基金基金經(jīng)理，截至 2021 年 6 月 30 日，基金規(guī)模為 4.31 億元。表 2、華商新量化基本信息基金簡(jiǎn)稱華商新量化產(chǎn)品代碼000609.OF基金經(jīng)理鄧默產(chǎn)品類型靈活配置型規(guī)模（億元）4.31成立時(shí)間2014/6/5任職時(shí)間2015/9/9業(yè)績(jī)基準(zhǔn)滬深 300 指數(shù)收益率*60%+上證國(guó)債指數(shù)收益率*40%充分利用量

11、化投資策略和量化工具，嚴(yán)格控制下行風(fēng)險(xiǎn)，投資目標(biāo)實(shí)現(xiàn)基金資產(chǎn)的持續(xù)穩(wěn)健增長(zhǎng)。任期回報(bào)226.38%費(fèi)率結(jié)構(gòu)管理費(fèi)率1.50%托管費(fèi)率0.25%資料來源：Wind，整理、規(guī)模及持有人結(jié)構(gòu)華商新量化在 2015 年規(guī)模在 9 到 10 億左右，2018、2019 年維持在 3 億左右的水平，近 2 年則保持在 4 到 5 億的水平。從持有人的結(jié)構(gòu)上看，2018H2 之后，個(gè)人投資者占絕大多數(shù)，都在 95%以上。圖 1、華商新量化歷史規(guī)模圖 2、華商新量化歷史持有人比例資料來源：Wind，聚源，整理資料來源：Wind，聚源，整理4、收益表現(xiàn)：19 年以來表現(xiàn)優(yōu)異，同類排名進(jìn)入前 10%、基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)

12、任職以來累計(jì)收益 226.38%，19 年以來表現(xiàn)優(yōu)異，同類排名進(jìn)入前 10%。截至 2021 年 8 月 4 日，華商新量化自鄧默任職以來實(shí)現(xiàn)累計(jì)收益 226.38%，同類排名 8.99%，超越基準(zhǔn) 183.31%，基金收益回撤比（年化）0.72，大幅高于基準(zhǔn)的 0.33。在 2019 年以來表現(xiàn)優(yōu)異，2019、2020 年分別實(shí)現(xiàn)收益 59.82%、 86.58%，同類排名 8.68%、6.35%。圖 3、華商新量化業(yè)績(jī)表現(xiàn)資料來源：Wind，聚源，整理數(shù)據(jù)截至 2021 年 8 月 4 日表 3、表格描述說明任職以來近 3 個(gè)月近 6 個(gè)月近 1 年2020201920182017201

13、6產(chǎn)品收益（%）226.3821.8410.2331.5986.5859.82-25.235.84-10.07超指數(shù)收益（%）183.3122.9014.7027.3268.6436.89-11.49-7.14-4.95收益排名（%）8.9912.7622.1819.056.358.6883.9162.4271.81基準(zhǔn)收益（%）43.07-1.06-4.464.2817.9422.93-13.7412.98-5.13產(chǎn)品回撤（%）-30.94-8.77-25.74-25.74-18.00-15.65-29.51-10.18-22.79基準(zhǔn)回撤（%）-18.83-6.45-10.47-10.4

14、7-9.64-8.06-18.49-3.61-5.13夏普比率0.883.300.621.023.052.72-1.160.55-0.39產(chǎn)品收益回撤比0.7213.770.851.234.813.82-0.860.57-0.44指數(shù)收益回撤比0.33-0.65-0.840.411.862.84-0.743.60-1.00年化波動(dòng)率（%）25.1436.6435.1931.2028.3821.9721.7910.6025.72資料來源：Wind，整理 數(shù)據(jù)截至 2021 年 8 月 4 日，排名范圍為基金二級(jí)分類、基金在不同市場(chǎng)狀態(tài)下的表現(xiàn)牛熊市場(chǎng)的表現(xiàn)：我們根據(jù) wind 全 A 的歷史表現(xiàn)

15、，將歷史行情分為牛市、熊市和震蕩市三種狀態(tài)，并分別統(tǒng)計(jì)了基金在不同狀態(tài)下相對(duì)基準(zhǔn)的表現(xiàn)，鄧默管理華商新量化以來，基金在牛市和震蕩市中均能實(shí)現(xiàn)超越指數(shù)的收益，其中在2020 年 4 月以來的牛市中大幅跑贏基準(zhǔn)，收益接近基準(zhǔn)的 5 倍。圖 4、牛熊市場(chǎng)狀態(tài)劃分示意圖資料來源：Wind，聚源，整理注：其中紅色、綠色、藍(lán)色分別代表牛市、熊市、震蕩市圖 5、華商新量化在不用市場(chǎng)狀態(tài)下的表現(xiàn)資料來源：Wind，聚源，整理5、持倉(cāng)分析：行業(yè)切換果斷，成長(zhǎng)風(fēng)格一以貫之、基金倉(cāng)位與持股集中度華商新量化在 2019 年之前的股票倉(cāng)位大多在 60%到 80%之間，在 2019Q4開始股票比例維持在 85%附近，較為

16、穩(wěn)定。縱觀歷史倉(cāng)位，2019 年以來的高倉(cāng)位精準(zhǔn)把握住了權(quán)益市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性牛市。圖 6、華商新量化歷史倉(cāng)位資料來源：Wind，聚源，整理我們根據(jù)每個(gè)季度前十大重倉(cāng)股占股票市值比，計(jì)算了基金的持股集中度，近 2 年的集中度都在 50%左右，持股較為集中，從持股數(shù)來看，15 年以來的持股數(shù)都在 30 只到 60 只之間，持股相對(duì)集中。圖 7、華商新量化持股數(shù)與集中度資料來源：Wind，聚源，整理、行業(yè)配置與換手率華商新量化在近年的行業(yè)配置上比較集中，2020 年年報(bào)絕對(duì)配置占比最高的是三個(gè)行業(yè)是食品飲料、電力設(shè)備及新能源、機(jī)械，三個(gè)行業(yè)的持倉(cāng)占比達(dá)到 67.76%，相對(duì)于滬深 300 前三大超配行業(yè)

17、不變，但電力設(shè)備及新能源超配比例最高。華商新量化在歷史上行業(yè)輪動(dòng)明顯，2020H2 之前一直超配醫(yī)藥，2020H2 則減為標(biāo)配，電力設(shè)備及新能源在 2020H2 相對(duì)歷史大幅超配，電子行業(yè)則在 2020H2 由超配 14.94%減為低配 8.17%。超配醫(yī)藥電子，長(zhǎng)期收益在各行業(yè)中名列前茅。從 2015H2 以來，平均超配幅度最高的是醫(yī)藥和電子，為 13.88%、6.07%，平均低配幅度最高的行業(yè)為非銀行金融與銀行，為-13.06%、-11.89%。我們統(tǒng)計(jì)了中信一級(jí)行業(yè)指數(shù)在 2015 年12 月 31 日至 2020 年 6 月 30 日期間的收益率，分別排在 30 個(gè)行業(yè)中的第 3 位和

18、第 4 位，基金的重倉(cāng)行業(yè)取得了長(zhǎng)期的超額收益。表 4、華商新量化行業(yè)絕對(duì)配置（%）資料來源：Wind，聚源，整理表 5、華商新量化行業(yè)相對(duì)配置（%）2015H2 2016H1 2016H2 2017H1 2017H2 2018H1 2018H2 2019H1 2019H2 2020H1 2020H2電力設(shè)備及新能源-0.97-1.42-1.66-1.32-1.76-1.54-1.654.560.404.1418.6717.79食品飲料-3.961.35-0.45-2.291.190.32-1.444.51-3.009.824.2312.84機(jī)械1.616.686.722.152.79-1.7

19、40.76-1.991.670.49-1.16-1.55-1.39-1.18-0.5011.35國(guó)防軍工9.079.821.591.906.08基礎(chǔ)化工4.794.33-1.65-1.44-0.57-0.062.47-2.23-2.13-2.16-2.893.82-1.331.15-0.022.29有色金屬-0.52-1.17-1.49-2.271.68-2.121.210.040.04紡織服裝-0.15-1.06-0.39-0.32-0.27-0.28-0.16-0.13-0.25-0.16家電-3.571.120.503.94-4.81-3.51-4.20-4.49綜合金融0.000.00

20、0.000.000.000.000.000.000.000.000.00綜合-0.350.00-1.13-1.45-0.942.36-0.52-0.64-0.38-0.31-0.31-0.18-0.09-0.070.00輕工制造4.600.000.49-1.101.244.115.839.52-0.22-0.11-0.24-0.24-0.29商貿(mào)零售-1.41-1.21-0.781.37-1.09-1.01-0.85-0.79-0.602.47-0.36-1.14-1.26-1.12-1.20-1.01-0.96-0.64-0.52-0.98-1.19-1.15-1.05-0.99-0.92-

21、0.67-0.56鋼鐵煤炭醫(yī)藥6.9810.5414.2517.5213.2526.9423.5213.1210.1417.04-0.68-1.23石油石化-1.60-1.570.10-1.410.400.80-2.04-1.69-1.68-1.25建材3.40-0.42-0.44-0.44-0.50-1.22-1.28-1.28-1.29-1.41-1.38電力及公用事業(yè)-3.55-3.152.82-2.71-2.55-3.04-3.03-3.31-2.39-2.27-1.86-1.50建筑-1.371.360.66-3.75-3.33-3.93-3.03-2.55-1.98-1.53傳媒3

22、.52-1.80-2.850.47-2.50-2.39-0.33-1.98-1.58-1.97-1.54通信-1.07-1.980.09-2.55-1.54-1.862.603.592.93-2.50-1.63農(nóng)林牧漁14.093.633.48-0.62-0.47-0.482.891.58-1.97-2.31-1.73消費(fèi)者服務(wù)1.723.88-0.411.06-0.48-0.75-0.73-0.78-0.91-1.47-1.84交通運(yùn)輸-3.94-3.49-3.251.343.06-0.913.591.562.62-2.81-2.63房地產(chǎn)-2.673.023.001.764.67-1.49

23、-5.64-5.03-4.7212.815.12-4.58-3.74-2.91-3.01-3.74汽車-0.492.151.378.76-3.53-2.06-3.27-2.66-2.581.08計(jì)算機(jī)10.972.242.64-1.564.884.722.863.248.724.43電子1.037.5614.994.401.4620.0414.94-8.17非銀行金融-16.67-17.66-17.62-17.20-13.87-12.06-9.96-3.54-10.94-13.98-13.45-10.17銀行-17.94-18.49-13.93-9.428.36-9.01-15.15-14.5

24、9-15.13-12.10資料來源：Wind，聚源，整理我們根據(jù)基金半年報(bào)和年報(bào)披露的數(shù)據(jù)估算基金的換手率，華商新量化的換手率如下（單邊，年化），可以看到華商新量化的換手率在 2018 年之前較低，每年在 3 倍到 4 倍左右，而近年換手率明顯提高，保持顯著高于同類基金的水平，結(jié)合行業(yè)配置分析，我們發(fā)現(xiàn)基金在果斷進(jìn)行行業(yè)的切換，2020 年下半年的年化換手率為 14.77 倍。圖 8、華商新量化換手率數(shù)據(jù)資料來源：Wind，聚源，整理、市值與風(fēng)格配置我們根據(jù)半年報(bào)/年報(bào)的持倉(cāng)，將滬深 300/恒生大型股指數(shù)成分股歸為大盤 股，中證 500/恒生中型股指數(shù)成分股歸為中盤股，其余股票歸為小盤股。從

25、基金 的歷史市值分布來看，在 2015 和 2016 年以小盤股為主，把握住了小市值的收益，而在市值效應(yīng)反轉(zhuǎn)的 2017 年將小盤大幅切換為大盤股，隨后一直保持了大盤股的持倉(cāng)風(fēng)格，市值風(fēng)格切換精準(zhǔn)。圖 9、華商新量化歷史市值配置資料來源：Wind，聚源，整理成長(zhǎng)風(fēng)格凸顯。根據(jù)巨潮的風(fēng)格指數(shù)及中證全債，我們對(duì)基金每個(gè)季度進(jìn)行更為至細(xì)致的風(fēng)格分解?；饒?jiān)定進(jìn)行成長(zhǎng)風(fēng)格投資，持倉(cāng)以成長(zhǎng)為絕對(duì)主導(dǎo)：在 2019 年之前，持倉(cāng)主要為小盤成長(zhǎng)與中盤成長(zhǎng)，在 2019 年之后，大盤成長(zhǎng)與中盤成長(zhǎng)占比最高。圖 10、華商新量化歷史風(fēng)格配置資料來源：Wind，聚源，整理、重倉(cāng)持股分析我們對(duì)基金歷史的十大重倉(cāng)股進(jìn)行分析，統(tǒng)計(jì)基金經(jīng)理任職以來的重倉(cāng)股。其中貴州茅臺(tái)、長(zhǎng)春高新、恒瑞醫(yī)藥為鄧默任職以來持有期最長(zhǎng)的三只股票，這三只股票長(zhǎng)期表現(xiàn)優(yōu)異，平均收益顯著為正，相對(duì)于行業(yè)和大盤也取得了明顯的超額收益。持有期最長(zhǎng)的股票中，寧德時(shí)代在 2021Q2 中繼續(xù)持有，歷史持有的 5 個(gè)季度中平均收益高達(dá) 38.12%，總收益高達(dá) 344.22%，享受到了新能源龍頭股的可觀漲幅。表 6、華商新量化重倉(cāng)持股分析股票代碼股票簡(jiǎn)稱持有期數(shù)最早持有期最新持有期平均持有市值(萬元)平