美債收益率上行“再通脹”進(jìn)行時(shí)

1、正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250016 全球債市收益率明顯上行，“再通脹進(jìn)行時(shí) 3 HYPERLINK l _TOC_250015 疫情、油價(jià)、政策等多方面助推通脹預(yù)期回升 3 HYPERLINK l _TOC_250014 美債收益率展望：上行可能性較高，節(jié)奏或相對(duì)溫和 6 HYPERLINK l _TOC_250013 視角一：上半年增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)，下半年通脹主導(dǎo)，美債收益率預(yù)計(jì)仍以上行為主 6 HYPERLINK l _TOC_250012 視角二：政策利率變動(dòng)可能性不大，但期限溢價(jià)仍有回升空間 7 HYPERLINK l _TOC_250011 投資啟示：流動(dòng)性和估值驅(qū)動(dòng)的

2、重要性正在下降 8 HYPERLINK l _TOC_250010 風(fēng)險(xiǎn)提示 9 HYPERLINK l _TOC_250009 收益率曲線 HYPERLINK l _TOC_250008 期限利差 HYPERLINK l _TOC_250007 跨國(guó)比較 HYPERLINK l _TOC_250006 通脹相關(guān) HYPERLINK l _TOC_250005 信用產(chǎn)品 HYPERLINK l _TOC_250004 短端利率與資金面 HYPERLINK l _TOC_250003 CFTC頭寸 HYPERLINK l _TOC_250002 流動(dòng)性與情緒 HYPERLINK l _TOC_2

3、50001 供需 HYPERLINK l _TOC_250000 資產(chǎn)相關(guān)性 全球債市收益率明顯上行“再通脹”進(jìn)行時(shí)年初以全球債市收益率上行長(zhǎng)端尤其明顯實(shí)際收益率和通脹預(yù)期都有貢獻(xiàn)“全球復(fù)蘇再通脹”主題仍在延續(xù)。以0年期美債為代表，其上行幅度達(dá)2，自去年底的 %以下向上快速突破%。作為全球最重要的無風(fēng)險(xiǎn)利率，美債收益率對(duì)各類資產(chǎn)都有深遠(yuǎn)影響，自然引發(fā)了市場(chǎng)關(guān)注。而從收益率拆分來看，年初以來海外債市長(zhǎng)端收益率上行中，實(shí)際收益率和通脹預(yù)期（如通脹補(bǔ)償rekeen）都有貢獻(xiàn)，前者貢獻(xiàn)更大，而者也自去年3月低位明顯回升，反映的仍是“全球復(fù)蘇再通脹”主題。圖表： 年初以來，全球債券收益率特別長(zhǎng)端明顯上行

4、圖表： 年初至今收益率變動(dòng)分解，實(shí)際益率和通脹預(yù)期都有貢獻(xiàn)BP)BP)0實(shí)際收率rvn名義收率YYYYYYY美國(guó)德國(guó)日本英國(guó)美國(guó)德國(guó)法國(guó)日本英國(guó)中國(guó)+0+9+2+28+8+8+572 +25+3+14 20YYY資料來源：Blombr，華泰研究資料來源：Blombr，華泰研究圖表： 主要發(fā)達(dá)國(guó)家通脹預(yù)期均較去年點(diǎn)明顯回升%).5.0.5.0.5.0.5.0.5.0年期通脹美國(guó)德國(guó) 英國(guó)0369258資料來源：Blombr，華泰研究疫情、油價(jià)、政策等多方面助推通脹預(yù)期回升從去年 3月中旬全球市場(chǎng)經(jīng)歷流動(dòng)性危機(jī)后“漸進(jìn)復(fù)蘇再通脹”就一直是重要主題，對(duì)美債收益率上行的方向可算是分歧不大，但近期行情快

5、速發(fā)酵，則有疫情、油價(jià)、財(cái)政刺激和頭寸、情緒等多方面助推：疫情方面，在行政令、疫苗等多方面作用下，歐美新增病例銳減。在疫情管控方面，拜登就任總統(tǒng)后，立即制定“強(qiáng)制佩戴口罩”等規(guī)定，并持續(xù)加大疫苗接種的人員與資金的投入將抗疫作為政府短期首要任務(wù)根據(jù)美國(guó)疾控中心2月2日數(shù)據(jù)美國(guó)日均接種疫已達(dá)0萬劑，超過拜登制定的0萬劑日的目標(biāo)，累計(jì)接種已達(dá)3萬劑，其中共有8萬人完成全部?jī)蓜┙臃N。同時(shí)，由于第三輪刺激計(jì)劃中有200億美元用于疫苗接種、0億美元用于新冠病毒檢測(cè)計(jì)劃落地后將進(jìn)一步加快疫苗推廣此外伊利諾伊州研究人員1月6日進(jìn)化生物信息學(xué)上發(fā)表論文指出新冠肺炎確診病例病亡率以及其他流行病學(xué)指標(biāo)與1個(gè)國(guó)家的溫

6、度和緯度顯著相關(guān)，新冠疫情具有季節(jié)性也是一個(gè)可能的結(jié)論。在上述多方面因素共同作用下，歐美日均新增病例較1月上旬高點(diǎn)明顯回落，有利于經(jīng)濟(jì)活動(dòng)恢復(fù)及企業(yè)、居民信心回升的進(jìn)程加速。圖表： 美、歐新確診于 1月 0日前后迎來拐點(diǎn)圖表： 每百人疫苗接種量，美國(guó)疫苗接也在穩(wěn)步推進(jìn) 美國(guó)印度 巴西歐洲除俄羅) 美國(guó)印度 巴西歐洲除俄羅) 俄羅斯中國(guó)00000以色列以色列.4劑)阿聯(lián)酋.2英國(guó) .3美國(guó) .5德法巴中國(guó)俄羅印.8.6.2.8.7.85035791資料來源：Blombr，華泰研究注：數(shù)據(jù)截至2月2日資料來源：OrWldinDt，華泰研究油價(jià)方面經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與 OC限產(chǎn)帶來的供求錯(cuò)位等支撐油價(jià)美國(guó)寒潮

7、短期加速行情演繹。油價(jià)上行主因是OEC供給并未完全跟上需求恢復(fù)速度：同樣以1月數(shù)據(jù)與9年月度平均對(duì)比OCD和非OCD國(guó)家的原油和液體燃料消費(fèi)恢復(fù)進(jìn)度分別為%與，非OCD國(guó)家如中國(guó)等恢復(fù)更快；而OC國(guó)家原油總產(chǎn)量則恢復(fù)了%左右，實(shí)際上 落后于需求修復(fù)進(jìn)度，造成了供求錯(cuò)位。而北極寒潮襲擊美國(guó)，造成油井和輸油管道等凍 結(jié)、部分航班停飛等，對(duì)原油產(chǎn)業(yè)鏈的生產(chǎn)、運(yùn)輸、煉化、終端消費(fèi)等都造成了階段性沖 擊則引發(fā)了油價(jià)快速攀升而美債中的通脹補(bǔ)償rekeen則和油價(jià)密切相（圖表，油價(jià)復(fù)蘇也帶來了通脹預(yù)期回暖。圖表： 全球原油和液體燃料需求快速修復(fù)圖表： PEC原油供給修復(fù)速度相對(duì)偏慢百萬桶天)0原油和液燃料費(fèi)

8、:E國(guó)家非OEC國(guó)家百萬桶天 彭博P原產(chǎn)量036925810369258資料來源：Blombr，華泰研究資料來源：Blombr，華泰研究政策方面，美國(guó)第三輪財(cái)政刺激有望在 3月內(nèi)落地。拜登與民主黨推動(dòng)下，2月5日美國(guó)國(guó)會(huì)兩院批準(zhǔn)了一項(xiàng)赤字規(guī)模相比上一年度增加9萬億美元的預(yù)算決議為通過第三輪財(cái)政刺激預(yù)留了空間使拜登政府無需共和黨支持只需藉“預(yù)算和解程序即“強(qiáng)行通過此前提出的約9萬億美元刺激方案考慮到去年2月推進(jìn)的第二輪刺激計(jì)劃即將在今年3月到期，新一輪刺激計(jì)劃有望在未來數(shù)周細(xì)化資金流向后落地，這將繼續(xù)推美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、總需求恢復(fù)、通脹回升。圖表： 疫情以來美國(guó)歷次財(cái)政刺激計(jì)劃比資料來源：美國(guó)國(guó)會(huì)，

9、華泰研究財(cái)政擴(kuò)張首先就會(huì)帶來對(duì)美債后續(xù)供給壓力的擔(dān)憂。去年為應(yīng)對(duì)疫情，美國(guó)各類國(guó)債合計(jì)凈融資額達(dá)到了近3萬億美元而若9萬億刺激法案得到通過自然就會(huì)新增9萬億的凈供給，單這一數(shù)字就已經(jīng)超過了-219年的最高值，且美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)市場(chǎng)的支持力度較去年已經(jīng)邊際收縮供需失衡的問題可能也是近期美債投資者情緒的一個(gè)重要影響因素以0年期、0年期美債實(shí)際發(fā)行結(jié)果與預(yù)發(fā)行市場(chǎng)利差為例，自去年3月以來整體以實(shí)際發(fā)行弱于預(yù)發(fā)行為主，正是供需失衡的一種表現(xiàn)。圖表： 9年美債每年凈融資量都少于 2萬億美元圖表： 去年以來 0年期以上長(zhǎng)端發(fā)行往往弱于預(yù)發(fā)行市場(chǎng)億美元 ,0,0,0,0,00,)美債凈行量BP) 543210與預(yù)發(fā)

10、行場(chǎng)的益率:年期年期050503318033資料來源：Blombr，華泰研究資料來源：Blombr，華泰研究頭寸與情緒方面配置盤的觀望情緒交易頭寸集中調(diào)整MS投資者被動(dòng)降久期的需等加快了美債收益率上行演繹的節(jié)奏。年初以來美債快速突破去年四季度%-%的震蕩區(qū)間，加上全球市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好回升，容易引發(fā)配置盤的觀望情緒以及A等交易性頭寸的集中調(diào)整而利率上升帶來房貸借款人借新還舊的意愿下降使得S投資“負(fù)凸性”頭寸引發(fā)久期拉長(zhǎng)，被動(dòng)降久期的需求也加快了美債收益率上行演繹的節(jié)奏。在本輪美債收益率上行速度已經(jīng)不低的背景下，掉期利差仍然是放寬的，也可側(cè)面印證交易情緒的影響（圖表、圖表。美債收益率展望：上行可能性較

11、高，節(jié)奏或相對(duì)溫和美債收益率是全球各大類資產(chǎn)的定價(jià)錨，理解并展望其走勢(shì)主要有兩種方法：一是從增長(zhǎng)和通脹角度出發(fā)亦即將其分解為實(shí)際收益率通脹補(bǔ)償二是從美聯(lián)儲(chǔ)政策利率及期限溢價(jià)出發(fā)，亦即將其分解為聯(lián)邦基金利率期限利差。視角一：上半年增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)，下半年通脹主導(dǎo)，美債收益率預(yù)計(jì)仍以上行為主在疫苗、財(cái)政刺激等共同作用下，美國(guó)上半年經(jīng)濟(jì)修復(fù)的確定性更高。一方面，隨著疫苗接種持續(xù)推進(jìn)，美國(guó)新增病例有望繼續(xù)下降，這將推動(dòng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)繼續(xù)恢復(fù)。如芝加哥聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)指數(shù)CFNI所示自去年下半年以來勞動(dòng)力市場(chǎng)持續(xù)回暖一直是美國(guó)經(jīng)濟(jì)活恢復(fù)的主要驅(qū)動(dòng)力，而需求的恢復(fù)速度慢于供給，特別是以航空、酒店、旅游等為代表體驗(yàn)式消費(fèi)需求

12、受損明顯，這部分隨著疫苗接種逐漸生效、疫情得到完全控制，或?qū)⒖旎謴?fù)以提振美國(guó)經(jīng)濟(jì)。另一方面，隨著財(cái)政刺激計(jì)劃出臺(tái)并有望在一季度落地，貨幣、財(cái)政政策在上半年對(duì)經(jīng)濟(jì)支持力度或強(qiáng)于下半年。根據(jù)布魯金斯學(xué)會(huì)的計(jì)算，今年一季度可能出臺(tái)的9萬億美元財(cái)政計(jì)劃對(duì)GDP增速的正向拉動(dòng)作用將達(dá)到%，僅次于去年二季度，這也有望提振經(jīng)濟(jì)參與主體信心，推動(dòng)實(shí)際收益率成為上半年美債收益率上行的主要驅(qū)動(dòng)力。圖表： 芝加哥聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)指數(shù)：需求復(fù)慢于供給圖表： 一季度可能出臺(tái)的財(cái)政刺激對(duì)美國(guó)P增速的拉動(dòng)或超%)6420產(chǎn)出與入勞動(dòng)力場(chǎng)50個(gè)人消與住房銷售、單與存1個(gè)人消與住房銷售、單與存Q1 Q1 Q1 Q1 Q1 Q1資料

13、來源：Blombr，華泰研究資料來源：布魯金斯學(xué)會(huì)，華泰研究通脹方面，疫情、工資通脹、油價(jià)基數(shù)效應(yīng)等有望助推美國(guó)通脹繼續(xù)上行。美國(guó)去年為應(yīng)對(duì)疫情實(shí)行了“無限量Q”兩輪財(cái)政刺激，實(shí)體經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性本就相對(duì)充裕，-GDP增速高企當(dāng)然有疫情導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)停擺增速異常的原因但即使單看2增速今年1月的也是0年以來最高同比水平通脹壓力更大并不奇怪而隨著經(jīng)濟(jì)活動(dòng)恢復(fù)財(cái)政刺激生效，消費(fèi)需求特別是體驗(yàn)式消費(fèi)有望繼續(xù)回升，疊加上勞動(dòng)力市場(chǎng)繼續(xù)轉(zhuǎn)緊帶來的工資通脹壓力以及去年低油價(jià)的基數(shù)效應(yīng)二季度美國(guó)通脹或沖高給美債收益率帶來壓力圖表： 美國(guó) M2增速位于 0年以來最高水平圖表： 交通、外出餐飲、娛樂等體驗(yàn)式費(fèi)是去年的主要拖累

14、項(xiàng)%)美國(guó):季:同比500369258資料來源：Blombr，華泰研究資料來源：Blombr，華泰研究油價(jià)仍然是影響美國(guó)通脹的重要變量，低基數(shù)效應(yīng)可能助推通脹繼續(xù)上行。即使假設(shè)油價(jià)維持當(dāng)前約0美元桶直到年末，從去年的低基數(shù)效應(yīng)來看也可能引起CI在二季度階段性達(dá)到%以上某種程度上說已經(jīng)基本實(shí)現(xiàn)了美聯(lián)“通脹超調(diào)的目標(biāo)而這個(gè)假設(shè)其實(shí)已經(jīng)較為保守：其一，OPEC+的產(chǎn)量距離疫情和去年3月原油價(jià)格戰(zhàn)前仍有相當(dāng)空間，恢復(fù)需要一些時(shí)間；其二，以往對(duì)原油供需平衡影響較大的頁(yè)巖油企業(yè)，其開采成本相對(duì)較高需要油價(jià)在較高水平維持一段時(shí)間才會(huì)重新開始開采其三拜登更偏好清潔能源，也會(huì)影響到美國(guó)的能源戰(zhàn)略，OC通過價(jià)格戰(zhàn)

15、與美國(guó)油企競(jìng)爭(zhēng)的必要性有所下降。圖表： 從首申等數(shù)據(jù)看，失業(yè)率仍有下空間，帶來通脹壓力圖表： 即使假設(shè)油價(jià)穩(wěn)定在 0美元桶不變，低基數(shù)也會(huì)支撐通脹萬0%)首申失業(yè)濟(jì)人:A4美國(guó)失業(yè)右)86420%)6543210美國(guó)P:同比布倫特原:同右%)0925814707913579資料來源：Blombr，華泰研究資料來源：Blombr，華泰研究視角二：政策利率變動(dòng)可能性不大，但期限溢價(jià)仍有回升空間長(zhǎng)期來看，這一方法與前一種本質(zhì)相同，因?yàn)殚L(zhǎng)期看美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策也是基本面的反應(yīng)函數(shù)但在短期中美聯(lián)儲(chǔ)決策節(jié)奏仍會(huì)影響市場(chǎng)運(yùn)行軌跡我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)在多方壓力下 “落后曲線行動(dòng)的可能性較高目前聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間仍維持

16、在%-%“零下限水平而從1月FOMC會(huì)議紀(jì)要來看美聯(lián)儲(chǔ)仍認(rèn)為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏放緩遠(yuǎn)未達(dá)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)且未提縮減Q暗示不會(huì)很快改變寬松立場(chǎng)市場(chǎng)也基本認(rèn)（圖表圖表。除了前述基本面不確定性外，美聯(lián)儲(chǔ)于去年8月末引入平均通脹目標(biāo)和財(cái)政擴(kuò)張帶來的壓力也不可忽視。前者決定了美聯(lián)儲(chǔ)大概率不會(huì)對(duì)短期通脹的明顯上行做出反應(yīng)，對(duì)基本面的反應(yīng)將落后于市場(chǎng)曲線的表現(xiàn)（即所謂endthecure“落后曲線，不至于快速收緊。而后者則決定了美聯(lián)儲(chǔ)仍有必要保持偏寬松的貨幣政策環(huán)境，以與財(cái)政政策協(xié)同。圖表： 2月 FMC點(diǎn)陣圖：美聯(lián)儲(chǔ)仍不計(jì)劃在 3年底前加息圖表： 不同于 0年本輪市場(chǎng)本理解美聯(lián)儲(chǔ)將保持寬松資料來源：Blombr，華泰研

17、究資料來源：Blombr，華泰研究在政策利率年內(nèi)或難有變化的預(yù)判下，期限溢價(jià)就成為了決定美債走勢(shì)的關(guān)鍵，從這一度看，美債收益率可能還有一定上行空間。但期限溢價(jià)的問題在于難以直接觀測(cè)，只能通過風(fēng)險(xiǎn)偏好、美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表速度等影響因素間接觀察，實(shí)際上與基本面密切相關(guān)。在全球漸進(jìn)修復(fù)仍在延續(xù)的背景下，油金比、銅金比、澳元兌日元等常見風(fēng)險(xiǎn)偏好“風(fēng)向標(biāo)”都表現(xiàn)出向好的勢(shì)頭有利于期限溢價(jià)回升而相比9年以來類似低政策利率的時(shí)期當(dāng)前%左右的0年期美債收益率仍處于偏低水平，換言之期限溢價(jià)還有相當(dāng)?shù)纳闲锌臻g。圖表： 銅金比、澳元兌日元等都顯示風(fēng)偏好回升： 比9高年期美債收率,)比澳元兌)876543202468年以來/

18、3.5.0.5.0.5.0.5.0.5.0有效聯(lián)基利.0.5.01.5.0.5資料來源：Blombr，華泰研究資料來源：Blombr，華泰研究投資啟示：流動(dòng)性和估值驅(qū)動(dòng)的重要性正在下降美債收益率上行也是全球眾多資產(chǎn)表現(xiàn)中的一個(gè)不應(yīng)夸大其影響看清其背后主題和原因并分析在這些宏觀大背景下其他資產(chǎn)的變化更重要由于美聯(lián)儲(chǔ)在 1月 FMC還打消了市場(chǎng)“縮減恐慌的擔(dān)憂我們認(rèn)為目前美債收益率上行并不是由于貨幣政策收緊，而是通脹預(yù)期導(dǎo)致的結(jié)果本質(zhì)上美股和大宗商品等還在經(jīng)“經(jīng)濟(jì)漸進(jìn)修復(fù)刺激政策暫緩?fù)顺觥边@一相對(duì)友好的宏觀組合，暫無需過度擔(dān)憂全球貨幣政策轉(zhuǎn)向帶來的流動(dòng)性收緊和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)“殺估值”等，美債正在反映的“

19、復(fù)蘇再通脹”對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的影響相對(duì)有限，當(dāng)然，流動(dòng)性和估值驅(qū)動(dòng)對(duì)資產(chǎn)表現(xiàn)的重要性正在下降；實(shí)際收益率可能繼續(xù)上行壓制黃金表現(xiàn)如前述上半年的美債收益率上行可能實(shí)收益率和通脹補(bǔ)償都有貢獻(xiàn)，且上行壓力較大，可能下半年才逐漸過渡到通脹主導(dǎo)。而實(shí)際收益率與貴金屬價(jià)格相關(guān)度較高（圖表，當(dāng)實(shí)際收益率趨于上行時(shí)，黃金的表現(xiàn)就會(huì)相應(yīng)受到壓制，去年7月基本面尚未有起色、疫情反復(fù)下避險(xiǎn)情緒仍高、美聯(lián)儲(chǔ)寬松力度較大等諸多利好共振的高點(diǎn)很難再現(xiàn)。在這樣的宏觀背景下，黃金只剩下對(duì)抗通脹的價(jià)值且這一價(jià)值也被兼具部分金融屬性的工業(yè)金（如銅新的更具稀缺性的資產(chǎn)類（比特幣）等部分替代，后續(xù)或仍以偏弱震蕩為主；相比收益率絕對(duì)水平曲線

20、形態(tài)對(duì)經(jīng)濟(jì)的指示作用更大目前超長(zhǎng)端曲線已較陡美國(guó)地產(chǎn)有望降溫，而消費(fèi)或?qū)⒊蔀橹鲗?dǎo)美國(guó)經(jīng)濟(jì)修復(fù)的力量。直接應(yīng)用曲線形態(tài)來機(jī)械判斷經(jīng)濟(jì)前景不足?。▓D表29，2019年美債2年/10年、3個(gè)月/10年收益率曲線先后倒掛，但很難有人預(yù)測(cè)到0年將全球經(jīng)濟(jì)拖入衰退的是疫情原因，倒不如說是收益率曲線形態(tài)本身就反映了金融體系處于相對(duì)脆弱的狀態(tài)下，小的外部風(fēng)吹草動(dòng)都可能引起金融體系的波動(dòng)。而目前以0年0年為代表的美債超長(zhǎng)端曲線斜率已經(jīng)回到0年以來中位數(shù) 水平以上，考慮到0年期與房貸利率相關(guān)性高（圖表，疫情以來持續(xù)偏強(qiáng)的美國(guó)房 地產(chǎn)行業(yè)可能迎來降溫，消費(fèi)等其他需求修復(fù)將主導(dǎo)美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇；交易上我國(guó)疫情經(jīng)濟(jì)周期位置

21、貨幣政策調(diào)整仍領(lǐng)先美國(guó)但海外的追趕效應(yīng)正顯現(xiàn)，中美利差收窄策略仍可繼續(xù)，A股更多受到外盤情緒的影響，但估值驅(qū)動(dòng)的重要性正在弱化。我國(guó)疫情、經(jīng)濟(jì)重啟進(jìn)度、貨幣政策邊際轉(zhuǎn)向等都早于美國(guó)，實(shí)際上美債近期收益率的上行基本可以視作去年5月以來我國(guó)債市“復(fù)刻當(dāng)然美聯(lián)儲(chǔ)仍然偏寬松債上行幅度可能相對(duì)溫和。但在這種追趕效應(yīng)下，中美利差收窄策略仍可延續(xù)。而對(duì)A股而言，受到外盤的影響更多來自情緒層面，與美債等的關(guān)聯(lián)更為間接，且在我國(guó)貨幣政策已經(jīng)率先正?；股部分行業(yè)板塊估值偏高且分化嚴(yán)重的背景下，估值擴(kuò)張?jiān)贏股表現(xiàn)中的權(quán)重正在逐漸下降，通過業(yè)績(jī)回升消化估值可能才是今年A股投資的主線。風(fēng)險(xiǎn)提示目前疫苗接種進(jìn)度下全球

22、疫情基本受控但部分地區(qū)仍時(shí)有發(fā)現(xiàn)變異毒株疫情仍反復(fù)可能，而這將對(duì)全球風(fēng)險(xiǎn)偏好造成影響；目前海外風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)估值已接近歷史高位流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)弱化下可能出現(xiàn)階段性調(diào)整響全球風(fēng)險(xiǎn)偏好和美債收益率。收益率曲線圖表： 美債活躍券曲線圖表： 美債收益率變化%) %) /3 /分位數(shù)中位數(shù)年底.0.5.0.5.0.5.0.5.0 (%)年初以來%)年初以來動(dòng)右)/4/3BP+8+3+4+24551.0.5.0.5.0MMYYYYY Y )資料來源：Blombr，華泰研究資料來源：Blombr，華泰研究圖表： 美債活躍券曲線圖表： 美債收益率周度變化%) 876543210MY Y Y 0369258BP) +.1+

23、.1+.6+.1+.2+.3+.3+.4+.2+.7 +.6+2.6+.2+.1+.3+.2+.5.4.6.350美國(guó)德國(guó)法國(guó)日本英國(guó)中國(guó)YYY資料來源：Blombr，華泰研究資料來源：Blombr，華泰研究期限利差圖表： 2年/0年利差圖表： 3個(gè)月0年利差%) 876543210BP)年/1年利右)美債:年美債:年0%) 876543210BP)個(gè)月/年差右)美債:個(gè)月美債:年00 2 4 6 8 0 2 4 6 8 00 2 4 6 8 0 2 4 6 8 資料來源：Blombr，華泰研究資料來源：Blombr，華泰研究圖表： 2年/0年利差與政策利率圖表： 3個(gè)月0年利差與期限溢價(jià)BP

24、) 0%)年/年利差聯(lián)邦基金標(biāo)利上限逆序右)01234567BP) 0%)個(gè)月/年差美債期:).5.0.5.0.5.0.).).)0 2 4 6 8 0 2 4 6 8 00 2 4 6 8 0 2 4 6 8 資料來源：Blombr，華泰研究資料來源：Blombr，華泰研究圖表： 使用 2年/0年利差預(yù)測(cè)的未來 2個(gè)月衰退概率圖表： /0蝶式策略反映的曲線凸度%)0BE定義的衰退使用isi回歸測(cè)的來個(gè)月退概率BP) /分位數(shù)0年年+年)中位數(shù)7 0 3 6 9 2 5 8 1 4 7 0 3 6 90 2 4 6 8 0 2 4 6 8 資料來源：Blombr，華泰研究資料來源：Blombr

25、，華泰研究跨國(guó)比較圖表： 國(guó)債曲線（本幣）圖表： 國(guó)債曲線（對(duì)沖美元，使用 1年期外匯掉期）%).5.0.5.0.5.0.5.0.5.0.).)美國(guó)美國(guó) 日本德國(guó)英國(guó)法國(guó)中國(guó)YY Y YY%) .5美國(guó) 美國(guó) 日本德國(guó)英國(guó)法國(guó)中國(guó).5.0.5.0YY Y YY資料來源：Blombr，華泰研究資料來源：Blombr，華泰研究圖表： 各國(guó) 0年期國(guó)債收益率（本幣）圖表： 0年期美債對(duì)各國(guó)利差（對(duì)沖元，使用 1年期外匯掉期）日本英國(guó)中國(guó)%日本英國(guó)中國(guó)543210美國(guó)德國(guó) 法國(guó)BP) 美英 美中0美德 美法 美日234567890123456789010123456789資料來源：Blombr，華泰研

26、究資料來源：Blombr，華泰研究通脹相關(guān)圖表： 主要國(guó)家周度收益率變化分解圖表： 5年/5年遠(yuǎn)期實(shí)際收益率與自然率BP)實(shí)際收率rvn名義收率%) 6543210年/年遠(yuǎn)實(shí)際益率W模自然率50YY50YYYYYYY美國(guó)德國(guó)日本英國(guó)0246802468資料來源：Blombr，華泰研究圖表： 市場(chǎng)通脹預(yù)期密歇根大學(xué)調(diào)查脹預(yù)期圖表： 市場(chǎng)通脹預(yù)期與油價(jià) 密歇根大 密歇根大年通脹期中數(shù).5.0.5.0.5.0.5.0年/年遠(yuǎn)Bkn%)年/年遠(yuǎn)Bkn WT原右) WT原右).0.5.0.5.0.5.0.5.0美元/桶)050)2468024680246802468資料來源：Blombr，華泰研究資料來

27、源：Blombr，華泰研究信用產(chǎn)品圖表： 投資級(jí)與高收益公司債指數(shù) OS圖表： 投資級(jí)公司債指數(shù) OS分評(píng)級(jí)%)76543210投資級(jí)高收益右)%)50%)9876543210aaa A aa13579135791135791357資料來源：Blombr，華泰研究資料來源：Blombr，華泰研究圖表： 高收益公司債指數(shù) OS分評(píng)級(jí)圖表： 商票對(duì)國(guó)庫(kù)券利差%) aB aBP) 美國(guó)個(gè)月業(yè)票對(duì)國(guó)券利差50505001470360 2 4 6 8 0 2 4 6 8 資料來源：Blombr，華泰研究資料來源：Blombr，華泰研究圖表： A市政債與美債收益率之比圖表： 0年房貸利率與美債利差%) ,

28、0,0,0,00年年 年年年147036%)利差右)美債:年0BA美國(guó)年貸利 美債:年8765432100 2 4 6 8 0 2 4 6 8 BP) 0資料來源：Blombr，華泰研究資料來源：Blombr，華泰研究短端利率與資金面圖表： 美聯(lián)儲(chǔ)加、減息預(yù)期圖表： 聯(lián)邦基金利率的硬性下限與軟性限BP) 0年年年%)IOEEFF右)有效聯(lián)邦金利有效聯(lián)邦金利EF)隔夜逆回利率美抵押) IER.5.0.5.0.5BP)051515資料來源：Blombr，華泰研究.0111資料來源：Blombr，華泰研究圖表： LIOOS利差圖表： SOFEFR利差%)美元I%)美元IOOI利差右) LIBOR美元

29、個(gè)美元OI:個(gè)月B765432100%)SOFEFF右) 有抵 有抵押隔融資SO)有效聯(lián)邦金利EF)543210BP)0246802468040404資料來源：Blombr，華泰研究資料來源：Blombr，華泰研究圖表： 交叉貨幣基差圖表： 5年/5年遠(yuǎn)期 S隱含長(zhǎng)期政策利率交叉貨幣差交叉貨幣差日元個(gè)月0交叉貨%).5.0.5.0.5.0.5.0.5.0.).)美國(guó)洲 本 80246801 1 1 1 1 1 1 1 資料來源：Blombr，華泰研究資料來源：Blombr，華泰研究圖表： OIS曲線隱含未來 2個(gè)月政策率變化圖表： ED利差與國(guó)庫(kù)券發(fā)行BP) 0美國(guó)歐洲 日本 英國(guó)BP) 0億

30、美元)美國(guó)國(guó)庫(kù)凈發(fā)量右)TE利差,0,0,0,0,0,0,0,00,),)101 1 101 1 1 1 1 1 10369258資料來源：Blombr，華泰研究資料來源：Blombr，華泰研究圖表： 逆回購(gòu)（美聯(lián)儲(chǔ)回收流動(dòng)性）圖表： 正回購(gòu)（美聯(lián)儲(chǔ)釋放流動(dòng)性）逆回購(gòu)回收)逆回購(gòu)到釋放累計(jì)逆回購(gòu)回收)逆回購(gòu)到釋放累計(jì)),0,0,00,),),),)9 2 3 6 9 億美元 0,),),),),)億美元 ,0正回購(gòu)釋放)正回正回購(gòu)釋放)正回購(gòu)到回收)累計(jì)),0,00,),),)9 2 3 6 9 億美元 ,0,0,0,0,0,00資料來源：Blombr，華泰研究資料來源：Blombr，華泰研究

31、C頭寸圖表： 0年期凈投機(jī)頭寸圖表： 分期限凈投機(jī)頭寸全市場(chǎng)萬手0%)美債期貨投機(jī)頭:年美債:年逆右).0.5.0.5.0.5.0.5.0.5等價(jià)年期美債億美元)年年年年年 年年合計(jì)美債:年逆右)0,),),),),)%).0.5.0.5.0.5.0.5.0.50246800 1 2 3 4 5 6 7 8 9 資料來源：Blombr，華泰研究資料來源：Blombr，華泰研究圖表： 分期限凈頭寸資管機(jī)構(gòu)圖表： 分期限凈頭寸杠桿基金年年 美債年年 美債:年逆右)年合計(jì),0,0,0,0,0,0,00,)%).0.5.0.5.0.5.0.5.0.5等價(jià)年期美債億美元)年年年年年 年 年合計(jì)美債:年逆右),00,),),),),),)%).0.5.0.5.0.5.0.5.0.50 1 2 3 4 5 6 7 8 9 00 1 2 3 4 5 6 7 8 9 資料來源：Blombr，華泰研究資料來源：Blombr，華泰研究圖表： 分期限凈頭寸經(jīng)紀(jì)商圖表： 分期限凈頭寸其他年年年美債:年年年美債:年逆右)年合計(jì)0,),),)%).0.5.0.5.0.5.0.5.0.5等價(jià)年期美債億美元)年年年年美債:年逆右)年合計(jì)0%).0.5.0.5.0.5.0.5.0.50 1 2 3 4