證券市場(chǎng)短線操縱的界定與規(guī)制法律分析

1、.PAGE ：.；PAGE 11證券市場(chǎng)短線支配的界定與規(guī)制法律分析 近年來，我國證券市場(chǎng)逐漸開展出與傳統(tǒng)長線“坐莊方式存在差別的短線支配行為，而我國的證券法律與相關(guān)實(shí)際都還圍繞著傳統(tǒng)支配方式展開，加之學(xué)界對(duì)短線支配的范疇邊境存有爭(zhēng)議，因此實(shí)際中規(guī)制短線支配存在較大困難。本文作者以為，短線支配作為法律尚未明確規(guī)范的一類支配類型，與其他市場(chǎng)支配行為和違法行為既有明顯的區(qū)別，又有微妙的聯(lián)絡(luò)，相應(yīng)地，既要沿用以往規(guī)制傳統(tǒng)“坐莊支配的一些方法，還要引進(jìn)和創(chuàng)新有針對(duì)性的監(jiān)管規(guī)制手段。一、短線支配的根本樣態(tài)短線支配，是相對(duì)于傳統(tǒng)的“長線集中支配方式的一種特殊支配類型。在“長線集中支配方式下，支配者利用資金

2、優(yōu)勢(shì)、持股優(yōu)勢(shì)和信息優(yōu)勢(shì)等，對(duì)一支證券進(jìn)展長期集中炒作，從而操控證券價(jià)錢。而在短線支配方式下，支配者普通以資金優(yōu)勢(shì)在較短時(shí)期內(nèi)操作影響一支或幾支證券的價(jià)錢，其買賣方式具有快進(jìn)快出的特點(diǎn)，沒有傳統(tǒng)坐莊的較長建倉吸籌周期，支配者大量買入，將股價(jià)迅速推高，甚至封于漲停，在第二日或其后較短時(shí)期內(nèi)旋即將證券拋售，以賺取短線差價(jià)。隨著近年監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)傳統(tǒng)坐莊支配打擊力度的加強(qiáng)和市場(chǎng)規(guī)范化程度的提高，“長線集中支配方式逐漸減少，短線支配那么有活潑跡象，成為當(dāng)前我國證券市場(chǎng)的主要支配方式之一。從監(jiān)管實(shí)際調(diào)查，當(dāng)前我國證券市場(chǎng)短線支配的主要表現(xiàn)形狀有以下五種：(一)拉抬或打壓支配者憑仗資金優(yōu)勢(shì)，經(jīng)過巨額申報(bào)、大筆

3、申報(bào)、延續(xù)申報(bào)、高價(jià)或低價(jià)申報(bào)，將股價(jià)人為推高或?qū)⒐蓛r(jià)壓低。從性質(zhì)上分析，拉抬或打壓依然屬于第77條第1項(xiàng)“結(jié)合或延續(xù)買賣的支配類型。(二)封尾盤封尾盤可以了解為拉抬的一種極端方式。支配者在臨近收市階段(普通在收市前半小時(shí)內(nèi))，以拉抬的手段延續(xù)推高股價(jià)，最終將股價(jià)封于漲停價(jià)位。支配者封尾盤的目的不是因看好該證券而意圖搶籌或繼續(xù)持有該證券，而是試圖經(jīng)過買賣行為影響股價(jià)，并在其后較短時(shí)間內(nèi)(通常為一至數(shù)個(gè)買賣日內(nèi))將證券拋出牟利。(三)虛偽申報(bào)根據(jù)第39條的定義，虛偽申報(bào)是指行為人在同一買賣日內(nèi)，在同一證券的有效競(jìng)價(jià)范圍內(nèi)，按照同一買賣方向，延續(xù)、交替進(jìn)展3次以上的申報(bào)或撤銷申報(bào)。行為人的頻繁申報(bào)

4、或撤銷申報(bào)，不以成交為目的，其目的在于誤導(dǎo)投資者，影響證券買賣價(jià)錢或買賣量。(四)特定時(shí)點(diǎn)的價(jià)錢支配根據(jù)第41條的定義，特定時(shí)點(diǎn)的價(jià)錢支配是指行為人在計(jì)算相關(guān)證券的參考價(jià)錢或結(jié)算價(jià)錢的特定時(shí)間(如基金凈值的計(jì)算日、并購重組的股票定價(jià)期間等)，經(jīng)過拉抬、打壓或鎖定手段，影響相關(guān)證券的參考價(jià)錢或結(jié)算的行為。(五)支配開盤價(jià)支配開盤價(jià)特指股票開盤集合競(jìng)價(jià)階段進(jìn)展的價(jià)錢支配。目前監(jiān)察到的開盤支配行為，其主要特點(diǎn)有：1. 委買申報(bào)量大。在集合競(jìng)價(jià)階段的9時(shí)15分至9時(shí)20分期間，進(jìn)展多次、大額委買申報(bào)，其委托量往往較大，占集合競(jìng)價(jià)階段市場(chǎng)總委托量的比重也較高。2.委買申報(bào)價(jià)高。賬戶的買委托申報(bào)價(jià)錢往往大

5、大高于股票的前日收盤價(jià)，部分賬戶甚至常以當(dāng)日漲停價(jià)進(jìn)展申報(bào)。當(dāng)賬戶的委托量占市場(chǎng)比重到達(dá)一定程度，其申報(bào)價(jià)錢將對(duì)行情實(shí)時(shí)顯示的模擬開盤價(jià)產(chǎn)生艱苦影響，從而到達(dá)對(duì)其他投資者產(chǎn)生誤導(dǎo)的目的。3. 對(duì)委買申報(bào)全部撤單。當(dāng)其他投資者跟風(fēng)買入，股價(jià)得到維持后，立刻對(duì)之前買申報(bào)全部撤單。4. 當(dāng)日實(shí)踐大量賣出。在“支配開盤價(jià)勝利后，賬戶通常會(huì)進(jìn)展大量賣出以獲利，這也是其支配股價(jià)的真正目的。二、短線支配的范疇邊境分析短線支配作為法律尚未明確規(guī)范的一類支配類型，與其他市場(chǎng)支配行為和違法行為既有明顯的區(qū)別，又有微妙的聯(lián)絡(luò)。明晰地界定短線支配的內(nèi)涵與外延，既有利于研討邊境的廓清，也有利于從本質(zhì)上把握短線支配成為相

6、對(duì)獨(dú)立支配方式的根本特征。(一)短線支配與長線“坐莊的區(qū)別與聯(lián)絡(luò)長線“坐莊普通指在較長的時(shí)間內(nèi)集中資金優(yōu)勢(shì)、持股優(yōu)勢(shì)和信息優(yōu)勢(shì)等，反復(fù)炒作一支或幾支證券，從而根本控制證券價(jià)錢的行為。證券市場(chǎng)早期的“中科創(chuàng)業(yè)、“億安科技等案件均屬于長線“坐莊。短線支配與長線“坐莊的中心區(qū)別在于客觀持股意圖和客觀持股時(shí)間。長線“坐莊的最大特點(diǎn)在于支配者長期駐留于一支或幾支證券(即俗稱的“老莊股)，客觀上有長期操控影響股價(jià)的動(dòng)機(jī)，客觀上持股時(shí)間較長，普通最短持股時(shí)間在三個(gè)月以上，最長甚至可以到達(dá)數(shù)年。如中科創(chuàng)業(yè)、億安科技的支配者從1998年繼續(xù)支配該兩支股票至2001年。 而短線支配無論客觀持股意圖還是客觀持股時(shí)間

7、均與長線“坐莊存在明顯區(qū)別：短線支配者沒有長期持股的客觀意圖，崇尚快進(jìn)快出的買賣方式，客觀上其持股時(shí)間也較短，普通在一支股票上的駐留時(shí)間為幾日，甚至經(jīng)常采用“昨買今賣的操作手法。但短線支配也能夠轉(zhuǎn)化為長線“坐莊，根據(jù)買賣所的市場(chǎng)監(jiān)測(cè)發(fā)現(xiàn)，在買賣部分個(gè)股時(shí)，短線支配者存在支配周期變長，在一定時(shí)間內(nèi)集中持股，影響股價(jià)和成交量的情況。短線支配能夠有往小規(guī)模長線“坐莊方向轉(zhuǎn)變的趨勢(shì)。(二)短線支配與集中、延續(xù)買賣支配的區(qū)別與聯(lián)絡(luò)集中、延續(xù)買賣指意圖影響某種證券的買賣價(jià)錢，以單獨(dú)或者合謀方式，集中資金，延續(xù)買入或者賣出證券的行為。集中、延續(xù)買賣是我國第77條明文規(guī)定的三種支配手段之一。 短線支配與集中、

8、延續(xù)買賣支配存在交叉，集中、延續(xù)買賣支配是短信支配通常采用的手法之一，但不是短線支配的獨(dú)一手段。集中、延續(xù)買賣支配在英文中的類似表述是拉抬(advancing the bid)和拉高出貨(pumping and dumping)。在實(shí)際中，短線支配通常表現(xiàn)為經(jīng)過短期內(nèi)集中資金大量的延續(xù)買賣，以不斷提升股價(jià)，并最終實(shí)現(xiàn)出貨牟利的目的。但短線支配是一種綜合性的支配類型，集中延續(xù)買賣只是其中一種手法，短線支配還能夠采用頻繁報(bào)撤單、作尾盤、封漲停等其他支配手段。(三)短線支配與短線買賣的區(qū)別與聯(lián)絡(luò)短線買賣(short swing trading)是指上市公司董事、監(jiān)事、經(jīng)理及持有法定比例股份以上的大股

9、東，在法定期間內(nèi)(普通為6個(gè)月)，對(duì)公司上市股票買進(jìn)后再行賣出或賣出后再行買入的行為。短線買賣是一個(gè)成熟的法律概念，短線支配與其雖然文字類似，但文義和制度內(nèi)涵完全不同：1. 從法律性質(zhì)上，短線買賣是一個(gè)與規(guī)制內(nèi)幕買賣相關(guān)的制度范疇，而短線支配歸屬于市場(chǎng)支配的制度范疇;2. 從主體上看，短線買賣有法定的主體限制，普通指上市公司董事、監(jiān)事、經(jīng)理及持有法定比例股份以上的大股東等內(nèi)部人，而短線支配無此限制;3.從行為上看，雖然二者均為“短線，但短線買賣有明確的時(shí)限，我國第47條規(guī)定的買賣期間為六個(gè)月，而短線支配的時(shí)限普通更短;4. 法律后果不同，短線買賣普通不產(chǎn)生行政和刑事責(zé)任，僅要求將短線買賣收入歸

10、屬公司(歸入權(quán))，而短線支配能夠產(chǎn)生市場(chǎng)支配的行政和刑事責(zé)任。雖然存在涇渭歧異，但二者在特定條件下能夠產(chǎn)生聯(lián)絡(luò)，如上市公司內(nèi)部人為減持股票牟利或獲取二級(jí)市場(chǎng)差價(jià)，能夠同時(shí)從事短線支配和短線買賣的違法行為，假設(shè)輔之以信息型支配，那么情形更為復(fù)雜。(四)短線支配與信息型支配的區(qū)別與聯(lián)絡(luò)1992年，Allen和Gale將支配行為劃分為三類：信息型(information-based)支配行為、行動(dòng)型(action-based)支配行為、買賣型(trading-based)支配行為。信息型支配行為以分布虛偽信息和傳播虛偽流言為根底;行動(dòng)型支配行為以采取特定行為影響公司價(jià)值為根底;買賣型支配行為指買賣者

11、僅僅經(jīng)過買賣股票而支配市場(chǎng)，沒有采用任何行為或分布虛偽信息以改動(dòng)公司的價(jià)值或股票價(jià)錢。 短線支配無疑屬于買賣型支配的范疇，支配者僅經(jīng)過二級(jí)市場(chǎng)的買賣行為影響股價(jià)，本身并不直接發(fā)布和散播虛偽信息，也不經(jīng)過本質(zhì)行動(dòng)(如并購、重組)影響公司價(jià)值，因此與信息型支配和行動(dòng)型支配有著本質(zhì)區(qū)別。但在特定情形下，能夠發(fā)生短線支配與信息型支配的結(jié)合運(yùn)作，如短線支配的行為人同時(shí)也在市場(chǎng)上發(fā)布虛偽信息，甚至與上市公司勾結(jié)，以不真實(shí)的信息披露誤導(dǎo)投資者。在更為復(fù)雜的情況下，還能夠出現(xiàn)短線支配者是公司并購重組業(yè)務(wù)虛際運(yùn)作者的支配行為，此時(shí)那么能夠涉及買賣型支配、信息型支配和行動(dòng)型支配三者的競(jìng)合。三、國際組織和境外主要市

12、場(chǎng)對(duì)短線支配的界定和規(guī)制情況世界各國和地域的立法很少對(duì)市場(chǎng)支配尤其是短線支配直接進(jìn)展定義?；诜蓚鹘y(tǒng)，一些普通法系的國家和地域不是經(jīng)過成文法來界定支配行為，而是經(jīng)過判例法來界定支配行為的大致范圍。即使采取成文法的國家和地域，也普通不給出支配市場(chǎng)行為的定義，而是經(jīng)過列舉或客觀描畫來為執(zhí)法者提供可靠的執(zhí)法根據(jù)。(一)國際證監(jiān)會(huì)組織國際證監(jiān)會(huì)組織(IOSCO)很早就關(guān)注到證券市場(chǎng)的各種支配行為，早在2000年就發(fā)布了專門為各國查處市場(chǎng)支配提供參考的文件(Investigating and Prosecuting Market Manipulation)，這也是國際組織較早對(duì)市場(chǎng)支配做出專門的規(guī)范。

13、在上述文件中，IOSCO列舉了市場(chǎng)支配的大量類型，其中不少涉及短線支配行為。 1.渲染(painting the tape)：指以制造某種股票買賣活潑或價(jià)錢動(dòng)搖印象為目的而進(jìn)展一系列買賣，同時(shí)這些買賣信息可以以公開方式為市場(chǎng)參與者所周知。2.洗售(wash sales)：指不發(fā)生股票或衍消費(fèi)品一切權(quán)轉(zhuǎn)移的不當(dāng)買賣。3.對(duì)敲(improper matched orders)：指不同買賣者勾結(jié)起來，以一樣的價(jià)錢和數(shù)量同時(shí)買賣某種股票的行為。4.拉抬(advancing the bid)：指不斷提高對(duì)某種股票或衍消費(fèi)品的報(bào)價(jià)以拉高其價(jià)錢。5.拉高出貨(pumping and dumping)：指以不

14、斷提高的價(jià)錢購買某股票，然后在高位拋售(通常拋售給零售客戶)。6.做尾盤(marking the close)：指以影響某股票或衍消費(fèi)品合約的收盤價(jià)為目的，在接近收盤前買/賣某種股票或衍消費(fèi)品合約。7.逼倉(corner)：指控制某種衍生合約及其根底資產(chǎn)的需求或報(bào)價(jià)，以獲得控制性頭寸。多方在積累起控制性頭寸后，要求空頭清算合約，空頭被迫從多方支配者手中購買相應(yīng)資產(chǎn)或按照扭曲價(jià)錢在衍生市場(chǎng)上進(jìn)展沖銷，以完成交割。8.擠榨(squeeze)：指在某種資產(chǎn)短缺時(shí)，控制該資產(chǎn)的需求，并利用市場(chǎng)的擁堵(congestion)制造虛偽價(jià)錢。9.分布虛偽信息：指以影響股價(jià)并使其按有利于分布者所持頭寸或擬進(jìn)展

15、買賣的方向運(yùn)動(dòng)為目的，借助媒體或其他手段傳播虛偽或誤導(dǎo)性信息。其中的渲染、拉抬、拉高出貨、做尾盤等具有短線支配行為的某些特征，與傳統(tǒng)的洗售、對(duì)敲和衍生品市場(chǎng)上的軋空、擠榨有著本質(zhì)的區(qū)別。(二)歐盟歐盟關(guān)于市場(chǎng)支配的法律規(guī)范可大致分為三個(gè)層次：第一層次是歐盟(2003/6/EC)，第二層次是(2003/124/EC)，第三層次是歐洲證券監(jiān)管者組織(CESR)制定的(CESR/04-505b)。在第一層次指令第1條中，歐盟明確界定了三類市場(chǎng)支配行為：(1)虛偽或誤導(dǎo)的買賣或買賣委托，它給出或能夠給出，關(guān)于金融工具供應(yīng)、需求或價(jià)錢的，虛偽或誤導(dǎo)性信號(hào)，或經(jīng)過單個(gè)個(gè)人或合謀的多人，它在一個(gè)非正?；蛱搨?/p>

16、的程度獲得一個(gè)或多個(gè)金融工具的價(jià)錢;(2)運(yùn)用虛偽手段，或其他欺騙方式的買賣或買賣委托;(3)經(jīng)過媒體，包括因特網(wǎng)，分布信息，或經(jīng)過其它方式，給出或能夠給出，關(guān)于金融工具的虛偽或誤導(dǎo)性信號(hào)，包括分布謠言以及虛偽或誤導(dǎo)性的音訊。在第一層次指令中，還列舉如下一些能夠構(gòu)成短線支配的行為：?jiǎn)蝹€(gè)個(gè)人或多個(gè)個(gè)人合謀采取的，以獲得某一金融工具供應(yīng)或需求控制位置的行為，該行為直接或間接地固定買入或賣出價(jià)錢，或產(chǎn)生其他不公平的買賣條件;收市時(shí)買入或賣出金融工具，誤導(dǎo)根據(jù)收市價(jià)采取行動(dòng)的投資者。第二層次指令是對(duì)第一層次指令的詳細(xì)解釋，其中與短線支配相關(guān)的主要是“與虛偽或誤導(dǎo)性信號(hào)以及價(jià)錢獲得相關(guān)的市場(chǎng)支配行為的輔

17、助判別。指令第4條強(qiáng)調(diào)，在斷定能否構(gòu)成虛偽或誤導(dǎo)性買賣時(shí)，成員國該當(dāng)充分思索以下要素：(1)發(fā)出的買賣委托或進(jìn)展的買賣在所涉及的被監(jiān)管市場(chǎng)相關(guān)金融工具的日買賣量中所占顯著比重的程度;(2)發(fā)出的買賣委托或進(jìn)展的買賣導(dǎo)致被允許在被監(jiān)管市場(chǎng)買賣的金融工具或相關(guān)衍生工具或根底資產(chǎn)價(jià)錢變化的程度，而該委托或買賣是由在金融工具中顯著買入或賣出頭寸的個(gè)人發(fā)出或進(jìn)展的;(3)進(jìn)展的買賣能否并未導(dǎo)致被允許在被監(jiān)管市場(chǎng)買賣的金融工具的受害權(quán)發(fā)生變化;(4)發(fā)出的買賣委托或進(jìn)展的買賣在短時(shí)期內(nèi)發(fā)生頭寸逆轉(zhuǎn)的程度、在涉及的被監(jiān)管市場(chǎng)相關(guān)金融工具日成交量所占顯著比重的程度，以及與被允許在被監(jiān)管市場(chǎng)買賣的金融工具價(jià)錢的

18、顯著變化相聯(lián)絡(luò)的程度;(5)發(fā)出的買賣委托或進(jìn)展的買賣在買賣市中集中在短時(shí)間內(nèi)完成的程度以及導(dǎo)致價(jià)錢隨后發(fā)生反轉(zhuǎn)變化的程度;(6)發(fā)出的買賣委托對(duì)被允許在被監(jiān)管市場(chǎng)買賣的金融工具最優(yōu)買賣價(jià)錢的改動(dòng)程度，或更普通地，對(duì)市場(chǎng)參與者可得委托簿的改動(dòng)程度，以及發(fā)出的委托在執(zhí)行以前撤單的程度;(7)在計(jì)算參考價(jià)錢，結(jié)算價(jià)錢和價(jià)值時(shí)，在某個(gè)特定時(shí)間或某個(gè)特定時(shí)間附近，發(fā)出買賣委托或進(jìn)展買賣的程度，以及買賣委托或買賣導(dǎo)致價(jià)錢變化的程度，這些變化將對(duì)上述價(jià)錢或價(jià)值產(chǎn)生影響。上述要素也被稱為市場(chǎng)支配的“征兆(symbols)，這些征兆不是市場(chǎng)支配的構(gòu)成要件，也無法窮盡列舉，只是為發(fā)現(xiàn)和判別市場(chǎng)支配行為提供輔助的

19、根據(jù)。歐盟第三層次規(guī)范CESR主要是在一、二層次指令的根底上，對(duì)市場(chǎng)支配的種類和行為做了歸類分析，并列舉了相關(guān)范例。第4.10-4.14條將市場(chǎng)支配分為四大類17小類：(1)虛偽或誤導(dǎo)性買賣(False/Misleading Transactions)，包括洗售、渲染、不當(dāng)?shù)叵鄬?duì)委托(Improper matched orders)和不計(jì)劃實(shí)踐履行的下單(Placing orders with no intention of executing them)。(2)價(jià)錢固定(Price Positioning)，包括做尾盤、IPO后的欺詐買賣(Colluding in the after market of an Initi