全球央行貨幣政策手冊美聯(lián)儲篇

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250014 一、為什么要研究美聯(lián)儲貨幣政策 5 HYPERLINK l _TOC_250013 二、美聯(lián)儲貨幣政策經(jīng)歷了哪些發(fā)展階段 6 HYPERLINK l _TOC_250012 （一）美聯(lián)儲貨幣政策目標的演變 6 HYPERLINK l _TOC_250011 （二）美聯(lián)儲貨幣政策框架的演變 7 HYPERLINK l _TOC_250010 三、美聯(lián)儲貨幣政策理論的迭代過程 7 HYPERLINK l _TOC_250009 （一）貨幣數(shù)量論泰勒規(guī)則 7 HYPERLINK l _TOC_250008 （二）泰勒規(guī)則量化寬松 9 HYPERL

2、INK l _TOC_250007 四、過去 40 年美聯(lián)儲貨幣政策工具的發(fā)展與創(chuàng)新 11 HYPERLINK l _TOC_250006 （一）傳統(tǒng)工具 11 HYPERLINK l _TOC_250005 （二）創(chuàng)新便利工具 131、商業(yè)銀行超儲管理工具隔夜逆回購協(xié)議便利（ON RRP）、定期存款便利（TDF） 14 HYPERLINK l _TOC_250004 2、金融市場流動性支持便利一級交易商融資便利（PDCF）、貨幣市場/共同基金融資便利（MMLF）、商業(yè)票據(jù)融資便利（CPFF） 15 HYPERLINK l _TOC_250003 3、實體經(jīng)濟信用支持便利一級市場公司信用便利（

3、PMCFF）、二級市場公司信用便利（SMCCF）、定期資產(chǎn)支持證券貸款便利（TALF） 16 HYPERLINK l _TOC_250002 （三）離岸美元流動性支持工具 18 HYPERLINK l _TOC_250001 1、央行流動性互換（Central Bank Liquidity Swaps） 19 HYPERLINK l _TOC_250000 2、海外與國際貨幣當局回購便利（FIMA Repo Facility） 21圖表目錄圖表 1 美國家庭消費規(guī)模與美元儲備占比遠遠高于歐元區(qū) 5圖表 2 美聯(lián)儲貨幣政策對全球名義需求和名義價格有直接影響 5圖表 3 全球美元體系是美聯(lián)儲貨幣政

4、策的放大器 6圖表 4 不同時期的美聯(lián)儲貨幣政策目標：金融穩(wěn)定、充分就業(yè)以及物價穩(wěn)定 7圖表 5 美聯(lián)儲收縮貨幣供給成功的抑制了 1970 年代的惡性通脹 8圖表 6 金融脫媒與財政赤字收縮導致貨幣數(shù)量論的衰落 8圖表 7 格林斯潘時期貨幣政策更符合泰勒規(guī)則 9圖表 8 泰勒規(guī)則框架下，產(chǎn)出缺口波動明顯縮小 9圖表 9 最近 20 年海外主要經(jīng)濟體的自然利率加速下行 10圖表 10 美聯(lián)儲擴表驅(qū)動下，養(yǎng)老基金美股與美債持倉之差持續(xù)拉大 10圖表 11 貨幣政策工具創(chuàng)新導致美聯(lián)儲資產(chǎn)構(gòu)成日趨復雜 11圖表 12 借入儲備金總量擴張背景下，貼現(xiàn)率作為聯(lián)邦基金利率下限 12圖表 13 借入儲備金規(guī)模

5、萎縮背景下，聯(lián)邦基金利率走廊逐步建立 12圖表 14 超額儲備金規(guī)模擴張背景下，超儲利率成為聯(lián)邦基金利率上限 13圖表 15 不同儲備金供給背景下，聯(lián)邦基金利率的調(diào)整過程 13圖表 16 隔夜逆回購通過吸收短期流動性，保衛(wèi)聯(lián)邦基金利率下限 14圖表 17 美聯(lián)儲（正）回購能有效阻止聯(lián)邦基金利率突破上限 15圖表 18 過去十年各項金融市場流動性便利使用量 15圖表 19 美股波動率上行往往令商業(yè)票據(jù)市場承壓 16圖表 20 一級/二級市場公司信用便利宣布以后，北美信用利差出現(xiàn)拐點 17圖表 21 資產(chǎn)支持證券貸款便利宣布以后，北美高等級資產(chǎn)支持證券總回報反彈 18圖表 22 離岸美元流動性短缺

6、逐漸制約海外美元資產(chǎn)需求 18圖表 23 美聯(lián)儲美元流動性互換國別使用量：1962 年-1998 年 19圖表 24 美聯(lián)儲美元流動性互換規(guī)模擴大，離岸美元融資溢價回落 20圖表 25 新冠疫情沖擊之下，日本央行和歐洲央行的美元互換使用量最多 20圖表 26 美聯(lián)儲美元流動性互換如何外溢到非美商業(yè)銀行 21圖表 27 海外美債持有人幾乎不使用海外與國際貨幣當局回購便利 21一、為什么要研究美聯(lián)儲貨幣政策美聯(lián)儲作為美國的中央銀行，其貨幣政策能夠直接影響美國經(jīng)濟前景，還能通過多種渠道外溢到非美國家，間接影響這些國家的經(jīng)濟形勢。美聯(lián)儲貨幣政策的巨大影響力，主要基于兩方面因素：一方面是美國的龐大家庭消

7、費支撐著全球總需求，非美國家，尤其新興市場國家的外部需求依賴于美國家庭消費；另一方面是美元主導全球的貿(mào)易結(jié)算、跨境信貸供給以及外匯儲備，壟斷了跨境資本流動和安全資產(chǎn)供給?？梢哉f美聯(lián)儲也是事實上全球的中央銀行。圖表 1 美國家庭消費規(guī)模與美元儲備占比遠遠高于歐元區(qū)資料來源：Bloomberg, 從美國國內(nèi)的角度看，美聯(lián)儲是政府機構(gòu)的一部分，又超脫于普通選舉。美聯(lián)儲主席及其各級官員出自政府提名加上國會任命，而非來自民主選舉。更重要的是美聯(lián)儲并不像政府其他機構(gòu)一樣，有著為公眾熟知的公開決策過程；但是美聯(lián)儲貨幣政策又能直接影響公眾的日常生活。美聯(lián)儲的角色處于美國社會“小政府”思維和公眾知情權(quán)范疇的中間

8、地帶上；它是制度縫隙之間的矛盾體，但又是政治治理和市場經(jīng)濟矛盾的主要調(diào)解方。圖表 2 美聯(lián)儲貨幣政策對全球名義需求和名義價格有直接影響資料來源：Bloomberg, 從美國以外的角度看，美聯(lián)儲是美元主導權(quán)背后缺少責任心的政策制定者，它的貨幣政策圍繞美國經(jīng)濟制定，并不關(guān)注非美國家所要承受的外溢性。當美國經(jīng)濟周期觸頂回落之際，美聯(lián)儲持續(xù)的貨幣寬松措施，讓非美國家面臨資本流入和輸入性通脹壓力，金融資產(chǎn)估值傾向大幅抬升；當美國經(jīng)濟觸底反彈之際，美聯(lián)儲持續(xù)的貨幣收緊措施，讓非美國家面臨資本流出和通脹水平低迷，金融資產(chǎn)估值往往明顯回落。這也成為非美國家，特別是新興市場國家經(jīng)濟增長和金融穩(wěn)定的最大外部沖擊來

9、源。圖表 3 全球美元體系是美聯(lián)儲貨幣政策的放大器資料來源：簡言之，全球經(jīng)濟的消費/產(chǎn)出端、負債/融資端以及安全資產(chǎn)三方面都被美元體系主導。美聯(lián)儲貨幣政策可以同時影響資本流向、通脹預期和金融機構(gòu)資產(chǎn)負債表，可謂大多數(shù)非美經(jīng)濟體經(jīng)濟政策最大的外部約束。所以理解分析美聯(lián)儲貨幣政策就成為宏觀基本面研究和大類資產(chǎn)配置的基礎。二、美聯(lián)儲貨幣政策經(jīng)歷了哪些發(fā)展階段（一）美聯(lián)儲貨幣政策目標的演變1913 年美國國會通過聯(lián)邦儲備法案（The Federal Reserve Act），創(chuàng)立美聯(lián)儲作為美國的中央銀行。此后超過一個世紀的時間里，美聯(lián)儲的貨幣政策目標經(jīng)歷了三個階段：創(chuàng)立伊始至 20 世紀 30 年代，

10、美聯(lián)儲貨幣政策目標主要是金融穩(wěn)定；20 世紀 40 年代至 70 年代，美聯(lián)儲貨幣政策目標是配合美國財政政策實現(xiàn)充分就業(yè)，是為財政主導（ Fiscal Dominance）時期；20 世紀 80 年代至 2007 年，美聯(lián)儲的貨幣政策目標是物價穩(wěn)定；2007年以后，美聯(lián)儲在物價穩(wěn)定基礎上，也強調(diào)促進就業(yè)和金融穩(wěn)定；是否美聯(lián)儲貨幣政策目標進入第四階段尚無定論。圖表 4 不同時期的美聯(lián)儲貨幣政策目標：金融穩(wěn)定、充分就業(yè)以及物價穩(wěn)定資料來源：Bloomberg, （二）美聯(lián)儲貨幣政策框架的演變前任美聯(lián)儲主席本伯南克（Ben Bernanke）把美聯(lián)儲貨幣政策演變歸結(jié)成五個階段：1.偉大的實驗（The

11、 Great Experiment）：為了美國金融體系穩(wěn)定，1913 年美國國會立法創(chuàng)立美聯(lián)儲，賦予其通過貼現(xiàn)窗口向成員銀行提供緊急流動性的權(quán)限。2. 大蕭條（The Great Depression）：1929 年美國股市崩盤，美聯(lián)儲有限的貨幣政策工具沒有實現(xiàn)金融穩(wěn)定。 1935 年銀行業(yè)法案（the Banking Act of 1935）授權(quán)美聯(lián)儲通過公開市場操作支撐整個國家的信用供給，同時貼現(xiàn)窗口適用對象、合格抵押品范圍也都得到擴展。3. 大通脹&反通脹（The Great Inflation and Disinflation）：由于美聯(lián)儲把通脹上行歸結(jié)于成本推動和結(jié)構(gòu)性因素，沒有直接

12、干預商業(yè)銀行儲備金增長，60 年代至 70 年的通脹水平大幅跳漲。直到保羅沃爾克（Paul Volcker）持續(xù)抬高聯(lián)邦基金利率和貼現(xiàn)率，收縮貨幣供給總量，重建美聯(lián)儲維護價格穩(wěn)定的可信度。4. 大緩和（The Great Moderation）：貨幣政策框架的改善和貨幣政策溝通加強，更有利的管理通脹以及通脹預期，使得美聯(lián)儲中長期可以成功的達成雙重使命。期間美聯(lián)儲貨幣政策也從調(diào)控貨幣供給總量過渡到整體金融環(huán)境。5. 大衰退（the Great Recession）：2008 年次貸危機以后，金融穩(wěn)定的重要性再度凸顯。美聯(lián)儲實施超常規(guī)貨幣政策，把信用環(huán)境保持在極度寬松的狀態(tài)。與此同時，美聯(lián)儲貨幣政

13、策框架和金融穩(wěn)定框架加速融合。三、美聯(lián)儲貨幣政策理論的迭代過程過去四十年里，美聯(lián)儲貨幣政策理論從貨幣主義框架切換到新凱恩斯主義框架上世紀 90 年代從貨幣數(shù)量論切換到泰勒規(guī)則；在新凱恩斯主義框架下，從常規(guī)貨幣政策切換到超常規(guī)貨幣政策2008 年次貸危機以后從泰勒規(guī)則切換到量化寬松。（一）貨幣數(shù)量論泰勒規(guī)則20 世紀 80 年代初，現(xiàn)代貨幣數(shù)量論成為美聯(lián)儲對抗通脹的主要理論框架以貨幣中性為基礎，強調(diào)無論何時何地通脹都是一種貨幣現(xiàn)象，只能是來自貨幣供給量增速超過產(chǎn)出增速。為了恢復貨幣政策可信度，并以此引導通脹預期。保羅沃爾克（Paul Volcker）領(lǐng)導美聯(lián)儲制定新的操作規(guī)程（Operating

14、 Procedure）,明確把美聯(lián)儲貨幣政策目標從聯(lián)邦基金利率切換到貨幣供給量（M1），并且以此設定商業(yè)銀行體系的準備金總量。在準備金供給充裕的情況下，最終使得貼現(xiàn)利率成為聯(lián)邦基金利率的下限。圖表 5 美聯(lián)儲收縮貨幣供給成功的抑制了 1970 年代的惡性通脹資料來源：Bloomberg, 在貨幣數(shù)量論主導下，美聯(lián)儲貨幣政策運轉(zhuǎn)良好有賴于兩大前提條件：一是美聯(lián)儲盯住的貨幣供給量目標和經(jīng)濟增長的相關(guān)性比較強；二是美國政府以持續(xù)且龐大的財政赤字運行，商業(yè)銀行儲備金持續(xù)增長。進入 90 年代，上述兩個前提條件都不同程度被削弱了。首先金融去監(jiān)管導致美國直接融資占比不斷走高，金融創(chuàng)新導致新的融資工具不斷涌

15、現(xiàn)，特別是金融衍生品的規(guī)模擴大；由此而來的是傳統(tǒng)貨幣供給量目標和經(jīng)濟增長的相關(guān)性下降，因為這些貨幣供給量無法覆蓋整個貨幣信用創(chuàng)造。其次是 1990 年美國國會通過預算強制實施法案（Budget Enforcement Act of 1990），致力于聯(lián)邦政府預算平衡。1992 年克林頓政府上臺以后，以削減開支和加稅逐步實現(xiàn)收支平衡，1993 年至 1997 年財政赤字/GDP 比重從 4.2%降至零，1998 年至 2000 年美國政府盈余/GDP 比重一度升至 2.5%。財政收支從赤字到盈余，直接結(jié)果是商業(yè)銀行總儲備金規(guī)模從 628 億美元降至 384 億美元，觸及 15 年最低水平。圖表

16、6 金融脫媒與財政赤字收縮導致貨幣數(shù)量論的衰落資料來源：Bloomberg, 舊有美聯(lián)儲貨幣政策理論走向終點之際，1993 年約翰泰勒（John B. Taylor）發(fā)表論文:實踐中的相機抉擇 vs 政策規(guī)則（Discretion versus policy rules in practice），正式提出一套以實際利率為貨幣政策中介目標，根據(jù)通脹缺口和產(chǎn)出缺口調(diào)節(jié)名義利率的貨幣政策規(guī)則，被稱之為泰勒規(guī)則（Taylor Rules）。以泰勒規(guī)則為理論基礎，此后美聯(lián)儲貨幣政策目標從貨幣供應量轉(zhuǎn)向聯(lián)邦基金利率。圖表 7 格林斯潘時期貨幣政策更符合泰勒規(guī)則圖表 8 泰勒規(guī)則框架下，產(chǎn)出缺口波動明顯縮小

17、資料來源：Judd, J. P., & Rudebusch, G. D. (1998). Taylors rule and the Fed, 1970-1997. Econometric Reviews, 316. 資料來源：Judd, J. P., & Rudebusch, G. D. (1998). Taylors rule and the Fed, 1970-1997. Econometric Reviews, 316. 泰勒規(guī)則的理論基礎囊括傳統(tǒng)貨幣數(shù)量論、現(xiàn)代貨幣數(shù)量論和凱恩斯貨幣理論。以費雪貨幣數(shù)量公式為基礎，將現(xiàn)代貨幣數(shù)量論的貨幣流動速度和凱恩斯貨幣數(shù)量論的貨幣流動速度聯(lián)立，再引

18、入修正后的費雪效應，得到泰勒規(guī)則的具體公式：i = + r* + ( - *) + ( y - y*)，其中是央行貨幣政策目標、r*是自然利率、 - *是通脹缺口、 y - y*是產(chǎn)出缺口。產(chǎn)出缺口和通脹缺口收斂于零，那么通脹目標 2%與 r*之和等于央行適宜的名義利率水平。（二）泰勒規(guī)則量化寬松對于泰勒規(guī)則而言，通脹缺口和產(chǎn)出缺口都是跟隨經(jīng)濟周期波動的，唯一結(jié)構(gòu)性的因子是 r*。r*是充分就業(yè)狀態(tài)下，使得貨幣政策既不寬松也不收緊的利率。決定 r*的因素主要有三個：1. 勞動生產(chǎn)率增速；2. 勞動力增速；3.安全資產(chǎn)供需失衡。Ferreira, T. R. T., & Shousha, S.

19、(2020) 的研究表明，以平均百分比貢獻計算，發(fā)達經(jīng)濟體 1970-2018 年 r*下行的首要因素是勞動生產(chǎn)率下降（60%），其次是安全資產(chǎn)供需失衡（19%），最后是勞動人口占比下降（12%）。最近 20 年安全資產(chǎn)供需失衡加速了 r*的下行，背后有三方面原因：1. 上世紀 90 年代美國政府縮減財政赤字，力求財政平衡；2. 2000 年以后新興市場美元外儲快速增加；3. 2008 年次貸危機以后主要經(jīng)濟體的經(jīng)濟增長差異拉大。由于美聯(lián)儲的通脹目標設定在 2%，r*+2%等于美聯(lián)儲加息周期的名義利率高點。2001 年 互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂以后，美國的 r*跌破 3%限制了美聯(lián)儲加息空間；2004-

20、2006 年加息周期 結(jié)束的時候，聯(lián)邦基金利率下限的峰值為 525 個基點。考慮到 1990-2001 年 2 次經(jīng)濟衰 退期間，美聯(lián)儲平均降息 612 個基點；2008 年次貸危機爆發(fā)之前，美聯(lián)儲已經(jīng)觸及到有 效利率下限（ELB）。常規(guī)利率工具不足以應對未來的經(jīng)濟衰退，實施超常規(guī)貨幣寬松 措施就成為必然。在聯(lián)邦基金利率下限降至零以后，資產(chǎn)負債表工具（Balance Sheet Tools）重出江湖， 也就是通常所說的量化寬松。美聯(lián)儲并不認為他們實施的是量化寬松（Quantitative Easing），而是堅持認為他們實施的是信用寬松（Credit Easing）；二者的不同在于，前者的政策

21、目標是商業(yè)銀行超儲規(guī)模；后者的政策目標是長端利率。圖表 9 最近 20 年海外主要經(jīng)濟體的自然利率加速下行資料來源：Bloomberg, 量化寬松政策最直觀的結(jié)果是，美聯(lián)儲美債持有規(guī)模擴大、美國商業(yè)銀行超儲增長。由此而來的是，量化寬松經(jīng)常被視作美聯(lián)儲印鈔票，美國政府債務貨幣化的政策。實際上美聯(lián)儲是在二級市場購買資產(chǎn)，出售方是私人部門。B., Demiralp, S., Ihrig, J. E., & Klee, E. C. (2013)的研究顯示，2008-2012 年美聯(lián)儲購買美債和住房抵押貸款證券（MBS）的終極來源是家庭部門。只不過中間有不同類型的投資機構(gòu)代表家庭部門，例如：對沖基金、經(jīng)

22、紀商、養(yǎng)老基金、保險公司以及投資公司。以第一輪量化寬松為例，美聯(lián)儲買入 3000 億美元美債，其中 1800 億美元是從家庭部門買入，450 億美元來自經(jīng)紀商；同期買入 1.25 萬億美元住房抵押貸款證券，其中 50%來自家庭部門，2000 億美元來自投資公司。圖表 10 美聯(lián)儲擴表驅(qū)動下，養(yǎng)老基金美股與美債持倉之差持續(xù)拉大資料來源：Bloomberg, 家庭部門將美債和住房抵押貸款證券出售給美聯(lián)儲，長端美債利率和住房抵押貸款證券利率加速下行，他們的資產(chǎn)配置需求就轉(zhuǎn)向風險更高、收益更高的資產(chǎn)，例如：公司債、商業(yè)票據(jù)、市政債券或貸款。養(yǎng)老基金則傾向增加逆回購協(xié)議或其他短期資產(chǎn)。家庭部門出售安全資

23、產(chǎn)、買入高風險高收益資產(chǎn)的過程，就是量化寬松的核心貨幣政策傳導路徑組合再平衡（Portfolio Rebalancing Channel）。四、過去 40 年美聯(lián)儲貨幣政策工具的發(fā)展與創(chuàng)新2008 年次貸危機引發(fā)堪比“大蕭條”的嚴重經(jīng)濟衰退，美聯(lián)儲實施超常規(guī)貨幣政策，相應的貨幣政策工具也不斷創(chuàng)新。截止 2020 年 4 月，美聯(lián)儲貨幣政策工具大致可以分為三類：首先是傳統(tǒng)工具：公開市場操作（OMOs）、貼現(xiàn)窗口和貼現(xiàn)利率、法定準備金率、法定/超額準備金利率；其次是創(chuàng)新便利工具：商業(yè)銀行超儲管理工具隔夜逆回購協(xié)議便利（ON RRP）、定期存款便利（TDF）；金融市場流動性支持便利一級交易商融資便利

24、（PDCF）、貨幣/共同基金融資便利（MMLF）、商業(yè)票據(jù)融資便利（CPFF）；實體經(jīng)濟信用支持便利一級市場公司信用便利（PMCFF）、二級市場公司信用便利（SMCCF）、定期資產(chǎn)支持證券貸款便利（TALF）等；最后是離岸美元流動性支持工具：央行流動性互換（Central Bank Liquidity Swaps）、海外與國際貨幣機構(gòu)回購便利（FIMA Repo Facility）。圖表 11 貨幣政策工具創(chuàng)新導致美聯(lián)儲資產(chǎn)構(gòu)成日趨復雜資料來源：Bloomberg, （一）傳統(tǒng)工具傳統(tǒng)工具以商業(yè)銀行儲備金管理為核心，公開市場操作是商業(yè)銀行儲備金管理的主要工具，聯(lián)邦基金利率是商業(yè)銀行儲備金管理的

25、結(jié)果。對于美聯(lián)儲來說，商業(yè)銀行儲備金的充裕程度決定了聯(lián)邦基金的上限和下限，間接反映貨幣政策理論的變化。過去四十年商業(yè)銀行儲備金規(guī)模經(jīng)歷了充裕（Ample）有限（Limited）充裕（Ample）的輪回。以存款類機構(gòu)總儲備金規(guī)模為基準，1984-1993 年存款類機構(gòu)總儲備金從 363 億美元升至 628 億美元；1994-2007 年存款類機構(gòu)總儲備金從 628 億美元降至 407 億美元；在此期間總儲備金規(guī)模的邊際驅(qū)動因素是財政赤字規(guī)模。2008 年至今存款類機構(gòu)準備金從 407 億美元升至 3.9 萬億美元，在此期間總儲備金規(guī)模的最大邊際因素是量化寬松的規(guī)模。1984-1993 年商業(yè)銀行

26、儲備金持續(xù)增長，美聯(lián)儲執(zhí)行貨幣政策主要通過調(diào)整非借入/借入準備金規(guī)模，二者的變化反映到貼現(xiàn)率和聯(lián)邦基金利率上。具體的執(zhí)行機制是：美聯(lián)儲設定非借入準備金的目標，這個目標的大小通過公開市場操作調(diào)節(jié)。商業(yè)銀行超過這個目標的儲備金需求視作借入準備金，需要通過貼現(xiàn)窗口借入。在貼現(xiàn)率基礎上，商業(yè)銀行借入準備金還有額外的成本；借入準備金規(guī)模越大，額外的成本就越大。商業(yè)銀行的套利行為，把聯(lián)邦基金利率推升至貼現(xiàn)率以上，后者逐步成為前者的下限。這個執(zhí)行機制與美聯(lián)儲貨幣政策盯住 M1 增長率是一致的。圖表 12 借入儲備金總量擴張背景下，貼現(xiàn)率作為聯(lián)邦基金利率下限資料來源：Bloomberg, 1994-2007

27、年商業(yè)銀行儲備金不斷減少，借入準備金規(guī)模從 1984 年的 80 億美元降至 1994年的 1 億美元以下，套利行為的消失導致聯(lián)邦基金利率與貼現(xiàn)率的利差逐步收斂直至倒掛。美聯(lián)儲執(zhí)行貨幣政策轉(zhuǎn)而通過調(diào)整非借入準備金規(guī)模，也就是通過公開市場操作引導聯(lián)邦基金利率。具體的執(zhí)行機制是：美聯(lián)儲公開市場委員會設定聯(lián)邦基金利率目標，通過買賣美國國債釋放/收回商業(yè)銀行儲備金；儲備金供給曲線向左/向右移動，驅(qū)動聯(lián)邦基金利率向上/向下；最終形成以貼現(xiàn)率為上限、超額儲備金利率為下限的聯(lián)邦基金利率走廊。這個執(zhí)行機制與美聯(lián)儲貨幣政策目標從貨幣供給量轉(zhuǎn)向?qū)嶋H利率是一致的。圖表 13 借入儲備金規(guī)模萎縮背景下，聯(lián)邦基金利率走

28、廊逐步建立資料來源：Bloomberg, 2008 年以后商業(yè)銀行儲備金大幅增加，主要是美聯(lián)儲實施量化寬松措施，通過公開市場買入美債和住房抵押貸款證券（MBS）所致，同時開始向超額儲備金支付利息。量化寬松讓儲備金供給曲線大幅向右移動，與儲備金需求曲線的交點從向下傾斜的部分移動到平坦的部分，這就使得儲備金變動無法再有效影響聯(lián)邦基金利率。美聯(lián)儲的應對方法是，一方面向超額儲備金支付利息，商業(yè)銀行的套利行為可以讓聯(lián)邦基金利率緊貼著超額儲備金利率；另一方面向非銀機構(gòu)（貨幣市場基金、聯(lián)邦住房貸款銀行等）提供隔夜逆回購協(xié)議便利（O/N RRP），這些機構(gòu)通過回購交易，將過剩儲備金存在美聯(lián)儲賬戶上并獲得利息；

29、推出隔夜逆回購協(xié)議的目的是，防止非銀機構(gòu)過剩的儲備金拆出，推高超額儲備金利率與聯(lián)邦基金利率的利差。最終聯(lián)邦基金利率進一步回落至超額儲備金利率下方，從原來的走廊體系（Channel system）變成天花板體系（Floor system）。圖表 14 超額儲備金規(guī)模擴張背景下，超儲利率成為聯(lián)邦基金利率上限資料來源：Bloomberg, 美聯(lián)儲的傳統(tǒng)貨幣政策工具以儲備金管理為核心，商業(yè)銀行套利行為是管理聯(lián)邦基金利率的基礎。隨著商業(yè)銀行儲備金規(guī)模的變化，借入儲備金持續(xù)萎縮，儲備金需求曲線完全變成垂直，儲備金供給曲線從垂直變成負斜率；并且儲備金供需平衡交點不斷右移，聯(lián)邦基金下限也從貼現(xiàn)率下移至超額儲備

30、金利率，再到隔夜逆回購利率。圖表 15 不同儲備金供給背景下，聯(lián)邦基金利率的調(diào)整過程資料來源：Ihrig, J. E., & Wolla, S. A. (2020). The Feds New Monetary Policy Tools. Page One Economics Newsletter., （二）創(chuàng)新便利工具2008 年次貸危機前后，商業(yè)銀行體系的流動性壓力可以通過公開市場操作緩解，但是非銀機構(gòu)、非金融企業(yè)以及海外金融機構(gòu)無法直接從美聯(lián)儲獲得美元流動性。為了解決商業(yè)銀行體系以外的美元流動性短缺，美聯(lián)儲創(chuàng)造了許多新的便利工具，這些工具籠統(tǒng)地被歸在聯(lián)邦儲備法第 13 條第 3 款的授權(quán)

31、之下。1、商業(yè)銀行超儲管理工具隔夜逆回購協(xié)議便利（ON RRP）、定期存款便利（TDF）隔夜逆回購協(xié)議便利（ON RRP）是美聯(lián)儲從非銀機構(gòu)，特別是貨幣市場基金回籠流動性的工具。它由紐約聯(lián)儲公開市場交易臺（The Open Market Trading Desk）與 58 個合格交易對手執(zhí)行，目的是阻止有效聯(lián)邦基金利率（EFFR）向下偏離政策目標。2015 年三季度至 2016 年三季度，貨幣市場基金改革刺激投資者向政府型貨幣市場基金注資，這些貨基的短債配置需求導致 3 個月短期美債利率跌至負值，美聯(lián)儲逆回購操作隨之走高。今年3 月為了應對商業(yè)銀行儲蓄轉(zhuǎn)入貨基的壓力，美聯(lián)儲再次動用逆回購工具，

32、把單一交易對手的交易限額從 300 億美元提高至 800 億美元，隔夜逆回購協(xié)議的理論操作規(guī)模上限達到 4.6 萬億美元，幾乎相當于整個美國貨幣市場基金的規(guī)模。一旦出現(xiàn)極端情況，有效聯(lián)邦基金利率跌破零，或者嚴重偏離聯(lián)儲政策目標，美聯(lián)儲可以幾乎無約束的收緊美元流動性。圖表 16 隔夜逆回購通過吸收短期流動性，保衛(wèi)聯(lián)邦基金利率下限資料來源：Bloomberg, 與此對應，隔夜（正）回購協(xié)議是美聯(lián)儲向一級交易商提供流動性的工具。它由紐約聯(lián)儲公開市場交易臺（The Open Market Trading Desk）與 24 個一級交易商執(zhí)行。目的是阻止有效聯(lián)邦基金利率（EFFR）向上突破超額儲備金利率

33、（IOER）。2019 年 9 月適逢季末 LCR 考核臨近，美聯(lián)儲縮表與美國財政部發(fā)債疊加，商業(yè)銀行超儲快速下降，導致這些銀行涌入回購市場和聯(lián)邦基金市場拆入資金。隔夜回購利率與聯(lián)邦基金有效利率持續(xù)走闊、聯(lián)邦基金有效利率突破了超額儲備金利率，美聯(lián)儲執(zhí)行了 2009 年以后首次（正）回購協(xié)議操作，向一級交易商提供不同期限，總額度 5000 億美元的流動性支持。除了隔夜逆回購協(xié)議便利，定期存款便利（TDF）也是美聯(lián)儲從商業(yè)銀行回收流動性的工具。商業(yè)銀行將超額儲備金從儲備金賬戶轉(zhuǎn)入定期存款便利，賺取比超額儲備金利率高 1 個基點的回報。定期存款便利的期限一般是 7 天或 14 天。不過定期存款便利并

34、不作為商業(yè)銀行超儲管理的日常工具，2014-2019 年這項便利一直處于美聯(lián)儲測試狀態(tài)，沒有作為實際政策工具使用。圖表 17 美聯(lián)儲（正）回購能有效阻止聯(lián)邦基金利率突破上限資料來源：Bloomberg, 2、金融市場流動性支持便利一級交易商融資便利（PDCF）、貨幣市場/共同基金融資便利（MMLF）、商業(yè)票據(jù)融資便利（CPFF）一級交易商融資便利（PDCF）旨在取代貼現(xiàn)窗口，向一級交易商提供流動性支持。在 VIX 指數(shù)上行引發(fā)美元流動性收縮的環(huán)境中，投資者轉(zhuǎn)投貨幣市場基金避險；一級交易商難以在回購市場上獲得流動性，支持自身美債和其他證券的做市活動。此時美聯(lián)儲可以作為一級交易商的交易對手，接受合

35、格抵押品并且拆出流動性。一級交易商融資便利和隔夜（正）回購協(xié)議看似一樣，實際上卻存在三方面差異：首先前者是一級交易商發(fā)起，向美聯(lián)儲申請流動性支持，后者是美聯(lián)儲發(fā)起，向一級交易商提供流動性支持；其次前者的合格抵押品比后者廣泛，在公開市場操作合格抵押品基礎上，還加入了投資級公司債、國際機構(gòu)證券、商業(yè)票據(jù)、市政債券、ABS 和 MBS 等；最后前者的期限最長可達 90 天，后者的期限只是隔夜。圖表 18 過去十年各項金融市場流動性便利使用量資料來源：Bloomberg, 貨幣市場/共同基金融資便利（MMLF）是美聯(lián)儲向貨幣市場基金和共同基金提供流動性支持，以幫助這兩類基金滿足投資者集中贖回帶來的流動

36、性壓力。在VIX 指數(shù)上行引發(fā)美元流動性收縮的環(huán)境中，風險偏好下降導致現(xiàn)金持有意愿上行，投資者持續(xù)從股票/債券型共同基金、浮動凈值的優(yōu)先型貨幣市場撤資，轉(zhuǎn)入到保本的政府型貨幣基金。此時合格金融機構(gòu)購買貨幣市場/共同基金換取高質(zhì)量資產(chǎn)，然后將這些資產(chǎn)作為抵押品，向美聯(lián)儲申請貸款。貨幣市場/共同基金融資便利（MMLF）的參與者以存款類機構(gòu)為主，包括所有美國存款類機構(gòu)、銀行控股公司以及海外商業(yè)銀行的美國分支。合格的抵押品主要是四類：美國國債以及政府擔保機構(gòu)債券、政府支持實體債券、商業(yè)票據(jù)（資產(chǎn)支持票據(jù)、無抵押商業(yè)票據(jù)以及大額存單）、市政短債。一級交易商信用融資便利（PDCF）是美聯(lián)儲直接和一級交易商

37、進行回購交易；貨幣市場/共同基金融資便利（MMLF）是美聯(lián)儲間接和貨幣市場/共同基金進行回購交易。商業(yè)票據(jù)融資便利（CPFF）則是一個特殊目的實體（SPV）。它的資本金來自美國財政部，美聯(lián)儲向整個 SPV 提供貸款，支持其購買美元計價的商業(yè)票據(jù)。原因是 VIX 指數(shù)上行引發(fā)美元流動性收縮的環(huán)境中，投資者現(xiàn)金持有意愿增強，商業(yè)票據(jù)的需求隨之驟減。符合條件的商業(yè)票據(jù)包括評級 A2/P2/F2 及以上的商業(yè)票據(jù)。購買上限是單一發(fā)行人過去 12個月商業(yè)票據(jù)存續(xù)量。買入價格的規(guī)則是：評級為A1/P1/F1 的商業(yè)票據(jù)，利率為 3 個月隔夜指數(shù)掉期（OIS）+110 個基點；評級為A2/P2/F2 的商業(yè)

38、票據(jù)，利率為 3 個月隔夜指數(shù)掉期（OIS）+200 個基點。圖表 19 美股波動率上行往往令商業(yè)票據(jù)市場承壓資料來源：Bloomberg, 為了向金融市場提供流動性支持，美聯(lián)儲為承擔不同功能的投資機構(gòu)，量身定制不同的融資/信用便利。一級交易商融資便利（PDCF）面向金融體系的銀行中介、貨幣市場/共同基金融資便利（MMLF）面向金融體系的非銀中介、一級交易商信用融資便利（PDCF）則是面向金融體系的無抵押融資需求。這些便利措施結(jié)合在一起，旨在扭轉(zhuǎn)高波動率環(huán)境中，流動性收縮與債務違約風險的反饋。3、實體經(jīng)濟信用支持便利一級市場公司信用便利（PMCFF）、二級市場公司信用便利（SMCCF）、定期資

39、產(chǎn)支持證券貸款便利（TALF）公開市場操作與金融市場流動性支持便利相結(jié)合，可以有效的解決金融體系流動性不足的問題，并且有利于美國波動率回落，促進信用供給的恢復。與此同時，美聯(lián)儲還創(chuàng)設了支持非金融企業(yè)債券融資的便利工具，利用這些工具可以直接支持非金融企業(yè)債券的一級市場需求和二級市場流動性。一級市場公司信用便利（PMCFF）和二級市場公司信用便利（SMCCF）可以說是一個整體，它們和商業(yè)票據(jù)融資便利（CPFF）有著相同的特殊目的實體（SPV）架構(gòu)財政部出資本金，美聯(lián)儲提供貸款。一級市場公司信用便利（PMCFF）通過在一級市場購買投資級公司債或者銀團貸款，支持非金融企業(yè)一級市場融資需求。購買的定價規(guī)

40、則是：單一發(fā)行人現(xiàn)價發(fā)行成本加上 110 個基點，或調(diào)整具體信用利差上限/下限；銀團貸款利率加上 100 個基點。如果購買投資級發(fā)行人的公司債和銀團貸款，杠桿率最高可以放到10 倍；如果購買其他類型資產(chǎn)，杠桿率最高可以放到 7 倍。購買單一發(fā)行人的債券或貸款，不超過其過去一年債券/貸款存量的 130%。圖表 20 一級/二級市場公司信用便利宣布以后，北美信用利差出現(xiàn)拐點資料來源：Bloomberg, 二級市場公司信用便利（SMCCF）通過在二級市場購買投資級公司債、公司債 ETFs 或 者債券指數(shù)標的債券，支持非金融企業(yè)二級市場交易流動性。具體的購買規(guī)則是：單一 合格發(fā)行人的公司債（或剩余久期

41、低于 5 年）、投資對象聚焦于投資級公司債的 ETFs、按照特定公司債指數(shù)購買標的債券。如果購買投資級發(fā)行人的公司債和投資級公司債 ETFs 份額，杠桿率最高可以放到 10 倍；如果購買垃圾級債券發(fā)行人的債券，杠桿率將 限制在 3 至 7 倍。合格資產(chǎn)將以公平市價買入，并且盡力避免以溢價買入投資級債券 ETFs。二級市場公司信用便利（SMCCF）對單一發(fā)行人債券持倉不超過 1.5%，買入公司債 ETF 份額不超過該ETF 總份額的 20%。定期資產(chǎn)支持證券貸款便利（TALF）的架構(gòu)也是特殊目的實體（SPV），并且和一級/二級市場公司信用便利一樣，由財政部出資本金，美聯(lián)儲提供貸款。這個便利主要是

42、改善 ABS 市場的流動性，支持消費/商業(yè)信貸的增長。美聯(lián)儲向合格借款人提供附帶折扣的借款，合格借款人買入并持有 AAA 評級的ABS，這些 ABS 的基礎資產(chǎn)包括學生貸款、汽車貸款、信用卡貸款以及小企業(yè)管理局（Small Business Administration）擔保的貸款。合格借款人買入 ABS 的規(guī)則是：美元計價、非合成、最高的長期投資級評級。ABS 底層風險敞口的規(guī)則是：美國金融機構(gòu)新發(fā)ABS（不包括 CLOs）、CLOs 必須是美國金融機構(gòu)擔任牽頭行或聯(lián)合牽頭行、所有 ABS 必需都是美國境內(nèi)的債務人，或者基于美國境內(nèi)的真實資產(chǎn)。圖表 21 資產(chǎn)支持證券貸款便利宣布以后，北美高

43、等級資產(chǎn)支持證券總回報反彈資料來源：Bloomberg, 不同于嚴格限定抵押品的金融市場流動性支持便利，實體經(jīng)濟信用支持便利都采用了 SPV 架構(gòu)，主要是因為美聯(lián)儲不能直接持有私人信用背書的資產(chǎn)。由美國財政部出資，美聯(lián)儲向 SPV 提供貸款，可以繞過這個限制。一級/二級市場公司信用便利主要是支持企業(yè)發(fā)債融資、定期資產(chǎn)支持證券貸款便利（TALF）則是刺激面向家庭的信貸供給，這些都是為了緩解實體經(jīng)濟面臨的信用供給收縮。（三）離岸美元流動性支持工具在傳統(tǒng)工具和創(chuàng)新便利工具的幫助下，美聯(lián)儲有效緩解了在岸金融體系的流動性短缺、實體經(jīng)濟的信用供給收縮。除此以外，美聯(lián)儲還要著手緩解離岸金融機構(gòu)的美元流動性短

44、缺。這些機構(gòu)既包括擁有龐大融資缺口的非美商業(yè)銀行，他們是離岸美元跨境信貸的主要供給方；也包括持有天量美國國債的海外央行/貨幣當局，他們是美債市場和貨幣市圖表 22 離岸美元流動性短缺逐漸制約海外美元資產(chǎn)需求資料來源：Bloomberg, 場重要的流動性供給方。如果離岸美元流動性持續(xù)短缺，上述機構(gòu)很可能被迫拋售在岸美元資產(chǎn)，使得在岸金融體系遭遇二次沖擊。美聯(lián)儲緩解離岸非美金融機構(gòu)美元流動性壓力的工具，主要是美聯(lián)儲和海外央行的美元流動性互換（Central Bank Liquidity Swaps）。 2020 年美聯(lián)儲還創(chuàng)設了新的美債回購便利海外與國際貨幣當局回購便利（FIMARepo Faci

45、lity），以滿足美聯(lián)儲美元互換交易對手以外的海外央行/貨幣當局的美元需求。1、央行流動性互換（Central Bank Liquidity Swaps）美聯(lián)儲和其他央行的美元流動性互換有著悠久的歷史。不同的時期，美元流動性互換也有著不同的作用。McCauley, R. N., & Schenk, C. R. (2020)認為布雷頓森林體系下，美聯(lián)儲與其他國家央行美元流動性互換的主要作用是：給予其他國家緊急美元流動性支持，使其確保本幣與黃金、美元的固定比價；避免其他國家央行因為美元流動性短缺，擠兌美國的黃金儲備。除此以外，美聯(lián)儲和瑞士央行、國際清算銀行的美元互換交易，被用來平滑季末或月末的離岸

46、美元存款短缺，管理離岸歐洲美元利率。1966 年至 1968 年是美元流動性互換支撐下，美聯(lián)儲間接干預離岸美元利率的高峰期。圖表 23 美聯(lián)儲美元流動性互換國別使用量：1962 年-1998 年資料來源：McCauley, Robert N., and Catherine R. Schenk. “Central Bank Swaps Then and Now: Swaps and Dollar Liquidity in the 1960s.” Research Papers in Economics, 2020Bordo, M. D., Humpage, O. F., & Schwartz, A. J. (2014)認為布雷頓森林體系以后，美聯(lián)儲與其他國家央行的美元流動性互換規(guī)模并未縮小。原因是黃金兌換窗口關(guān)閉之下，美聯(lián)儲試圖支撐美元的黃金價格。通過美元流動性互換拆入外幣（主要是德國馬克）干預匯市，這樣做可以避免消耗美國的外匯儲備。1973-1978 年是美聯(lián)儲大規(guī)模干預美元匯率的高峰期，這一時期也是美國財政赤字引發(fā)美元基礎貨幣高速增長的時期。1978 年底美聯(lián)儲美元流動性互換負債高達 55 億美元。1979 年以后美聯(lián)