金融市場(chǎng)機(jī)制理論

1、1第六章 金融市場(chǎng)機(jī)制理論第一節(jié) 證券市場(chǎng)價(jià)格與市場(chǎng)效率2一、有價(jià)證券的面值與市值有價(jià)證券票面載明的價(jià)值,即是面值。有價(jià)證券在交易過(guò)程中所形成的市場(chǎng)價(jià)格，即是市值。 有價(jià)證券的市場(chǎng)價(jià)格經(jīng)常受到各種因素的影響，總是波動(dòng)不定的。通常在金融市場(chǎng)中，有價(jià)證券的面值與市值是不相同的。 3二、證券價(jià)格指數(shù)證券價(jià)格指數(shù)是由證券交易所或金融服務(wù)機(jī)構(gòu)編制的，用來(lái)描述證券市場(chǎng)價(jià)格水平總體變化情況的供參考的數(shù)字指標(biāo)。股票價(jià)格指數(shù)債券價(jià)格指數(shù)4股票價(jià)格指數(shù)的計(jì)算 股票價(jià)格指數(shù)就是用以反映整個(gè)股票市場(chǎng)上各種股票市場(chǎng)價(jià)格的總體水平及其變動(dòng)情況的指標(biāo)。簡(jiǎn)稱為股票指數(shù)。它是由證券交易所或金融服務(wù)機(jī)構(gòu)編制的表明股票行市變動(dòng)的一

2、種供參考的指示數(shù)字。 它是選取有代表性的一組股票，把他們的價(jià)格進(jìn)行加權(quán)平均，通過(guò)一定的計(jì)算得到。各種指數(shù)具體的股票選取和計(jì)算方法是不同的。5計(jì)算股票指數(shù)，要考慮三個(gè)因素： 一是抽樣成份股，二是加權(quán)三是計(jì)算程序 6世界上幾種著名的股票指數(shù) 道.瓊斯股票指數(shù)標(biāo)準(zhǔn)-普爾股票價(jià)格指數(shù)紐約證券交易所股票價(jià)格指數(shù)日經(jīng)道.瓊斯股票指數(shù)金融時(shí)報(bào)股票價(jià)格指數(shù)法國(guó)巴黎CAC指數(shù)德國(guó)法蘭克福DAX指數(shù)香港恒生指數(shù)7三、有效市場(chǎng)理論（EMA） 有效市場(chǎng)理論，又稱有效市場(chǎng)假說(shuō)（Efficient Markets Hypothesis，EMH），是理性預(yù)期學(xué)派理論的一個(gè)重要組成部分，也是現(xiàn)代金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論基石之一。 1

3、970年 美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家尤金法瑪（Eugene F. Fama）首次在 有效資本市場(chǎng)：理論和實(shí)證研究回顧中系統(tǒng)提出有效市場(chǎng)假說(shuō)。820世紀(jì)初，路易斯巴舍利耶發(fā)現(xiàn)股票收益率波動(dòng)的數(shù)學(xué)期望值總是為零 1964年，奧斯本提出“隨機(jī)漫步理論” ，認(rèn)為股票價(jià)格的變化類(lèi)似于化學(xué)中的分子“布朗運(yùn)動(dòng)”1970年，法瑪研究發(fā)現(xiàn)股票價(jià)格收益率序列在統(tǒng)計(jì)上不具有記憶性，所以投資者無(wú)法根據(jù)歷史的價(jià)格來(lái)預(yù)測(cè)其未來(lái)的走勢(shì)。 9市場(chǎng)效率的含義 金融市場(chǎng)的一個(gè)重要功能是傳遞信息。傳遞信息的效果，最后集中地反映在證券的價(jià)格上。按照市場(chǎng)效率假說(shuō)，資本市場(chǎng)的有效性，是指時(shí)常根據(jù)新的信息迅速調(diào)整價(jià)格的能力。有效性的基本假設(shè)是證券存在一

4、種客觀的均衡價(jià)值，若股價(jià)已反映所有的信息，價(jià)格將趨向于均衡價(jià)值。 10市場(chǎng)的分類(lèi) 信息量大小和信息傳播速度影響著市場(chǎng)的有效性。根據(jù)可獲得的信息量的類(lèi)型和大小可以將資本市場(chǎng)的有效性分為弱有效、半強(qiáng)有效和強(qiáng)有效三種。11弱型有效市場(chǎng)（weak Form efficiency） 價(jià)格只包括以往價(jià)格的信息集，包括股票的成交價(jià)、成交量、賣(mài)空金、融資金融等 。 半強(qiáng)型有效市場(chǎng)(SemiStrong Form Efficiency) 價(jià)格包括以往價(jià)格信息和和其他共享信息這些信息有成交價(jià)、成交量、盈利資料、盈利預(yù)測(cè)值，公司管理狀況及其它公開(kāi)披露的財(cái)務(wù)信息等。 強(qiáng)型有效市場(chǎng)(Strong Form of Eff

5、iciency Market) 價(jià)格不僅包括歷史信息和公開(kāi)信息，還有內(nèi)幕信息。三種市場(chǎng)間的關(guān)系弱型有效市場(chǎng)歷史信息半強(qiáng)型有效市場(chǎng) 全部公開(kāi)信息強(qiáng)型有效市場(chǎng)所有公開(kāi)信息和企業(yè)內(nèi)部信息13研究有效市場(chǎng)的意義 投資者都力圖利用可獲得信息獲得更高的報(bào)酬，而在一個(gè)充滿信息競(jìng)爭(zhēng)和信息交流的社會(huì)里，市場(chǎng)上的信息是眾所周知的并且能迅速地傳播到所有的參與者。 證券價(jià)格對(duì)新的市場(chǎng)信息的反應(yīng)是迅速而準(zhǔn)確的，證券價(jià)格能夠反映全部的信息，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)使得證券價(jià)格從一個(gè)均衡水平迅速過(guò)渡到另一個(gè)均衡水平，投資者不可能利用任何已知信息獲得額外收益。14若市場(chǎng)是弱有效的，即存在高度信息不對(duì)稱、提前掌握大量消息或內(nèi)部消息的投資人就可

6、以比別人更準(zhǔn)確地識(shí)別證券的價(jià)值，并在價(jià)格與價(jià)值有較大偏離程度的情況下，通過(guò)買(mǎi)進(jìn)或賣(mài)出，獲取超額利潤(rùn)。15對(duì)有效市場(chǎng)理論的挑戰(zhàn) 有效市場(chǎng)理論模型和范式都是建立在理性人這樣一種微觀基礎(chǔ)上研究市場(chǎng)的，忽略了對(duì)投資者實(shí)際決策行為的分析，事實(shí)研究表明，金融市場(chǎng)中存在著許多與有效市場(chǎng)相悖的現(xiàn)象。 對(duì)其存在的種種缺陷的挑戰(zhàn)是近幾十年來(lái)金融學(xué)理論研究最為熱烈的議題，特別是行為金融學(xué)的興起和大量研究成果的涌現(xiàn)是這一發(fā)展方向的充分體現(xiàn)。16 第二節(jié) 證券價(jià)值評(píng)估一、證券價(jià)值評(píng)估及其思路證券市場(chǎng)上，證券價(jià)格無(wú)論怎樣變化一般均會(huì)圍繞其內(nèi)在價(jià)值而形成有規(guī)律的變化區(qū)間。估算證券內(nèi)在價(jià)值的重要方法之一現(xiàn)金流貼現(xiàn)法債券價(jià)值評(píng)

7、估 根據(jù)債券的未來(lái)現(xiàn)金流，可將債券價(jià)值的計(jì)算公式歸納如下幾種：到期一次性支付本息的債券PB = A（1+ r）n 其中： PB債券價(jià)格 A債券到期時(shí)本利和 r 貼現(xiàn)率 n債券到期剩余期限18PB = + + +C（1+r）C（1+r）2 （1+r）nC （1+r）nF其中： PB債券價(jià)格 C每年支付利息 F債券面值 r 貼現(xiàn)率 n債券到期剩余期限 定期付息，到期還本的債券息票債券 PB = （1+ r） n i=1n C+F （1+ r）n19定期付息，沒(méi)有到期日的債券永久性債券 PB = Cr其中： PB債券價(jià)格 C每年支付利息 r 貼現(xiàn)率股票的價(jià)值評(píng)估 股票價(jià)值的計(jì)算公式歸納如下幾種：優(yōu)先

8、股 (等同于永久性債券計(jì)算公式)PB = Cr其中： PB股票價(jià)格 C每年支付股息 r 貼現(xiàn)率21PS = + + D1（1+r）D2（1+r）2 其中： Pt股票價(jià)格 Dt第t期現(xiàn)金紅利 r 貼現(xiàn)率 普通股 =（1+ r） t t=1 Dt 市盈率（PE）市盈率(price earning ratio)即是股票的市場(chǎng)價(jià)格與每股盈利的比值 例如：某公司普通股收市價(jià)為11元，其年度每股稅后利潤(rùn)為元，則其市盈率為。利用市盈率計(jì)算股票價(jià)值公式 股票價(jià)值= 市盈率X 預(yù)期每股贏利市盈率是股票投資時(shí)進(jìn)行估值的一個(gè)主要參考指標(biāo)23第三節(jié) 風(fēng)險(xiǎn)與投資一、金融市場(chǎng)上的主要風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)涵 風(fēng)險(xiǎn) 即指資產(chǎn)及其收益

9、未來(lái)受到損失或獲益的可能性 收益的可能性損失的可能性24風(fēng)險(xiǎn)更一般的解釋?zhuān)猴L(fēng)險(xiǎn)是指由于各種不確定因素的存在，而使得資產(chǎn)價(jià)值及其收益蒙受損失的可能性。金融風(fēng)險(xiǎn)的類(lèi)型市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)(market risk)信用風(fēng)險(xiǎn)(credit risk)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)(liquidity risk)操作風(fēng)險(xiǎn)(operational risk)法律風(fēng)險(xiǎn)(legal risk)政策風(fēng)險(xiǎn)(policy risk)26道德風(fēng)險(xiǎn)( moral hazard )道德風(fēng)險(xiǎn)泛指那些因交易雙方在合約簽定之后因?yàn)榇嬖谥畔⒉粚?duì)稱所引至其中一方發(fā)生損失的可能性。金融市場(chǎng)上籌資者和投資者之間也存在著信息不對(duì)稱的問(wèn)題27二、風(fēng)險(xiǎn)的度量1952年，

10、美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家Markowitz首創(chuàng)性地提出了資產(chǎn)組合理論 ，利用均值方差組合模型使投資風(fēng)險(xiǎn)可以數(shù)量化。風(fēng)險(xiǎn)(risk)是未來(lái)結(jié)果的不確定性，即是各種未來(lái)投資收益率與期望收益率的偏離程度。28投資收益率 r = C+（P1 P0） P0其中： C 投資的資產(chǎn)收入 P0和P1 資產(chǎn)期初和期末價(jià)格29期望收益率 Pi rin i=1 r = 其中： r 期望收益率 Pi 是投資第i種收益率出現(xiàn)的概率 ri 是投資未來(lái)第i種可能的收益率30未來(lái)投資收益率與期望收益率的偏離程度 標(biāo)準(zhǔn)差 = ri -r2 Pi 1/2ni=131例題假定投資人要在、三種資產(chǎn)中選擇一種資產(chǎn)進(jìn)行投資。估計(jì)第二年每種資產(chǎn)的收益

11、率可能有四種結(jié)果及與之相對(duì)應(yīng)的確定概率，那么投資者投資、三種資產(chǎn)的的風(fēng)險(xiǎn)程度如何？PPPrrr0.50.50.50.51其中： r 收益率 ； P- 收益實(shí)現(xiàn)的概率33解：A、B、C的期望收益率分別是 rA = 0.20 X 0.5+0.14 X 0.5+0.10 X 0.5+0.04 X 0.5=12% rB = 1.00 X 0.05+0.60 X 0.0+0.10 X 0.70+（-1.00 ）X 0.05=19%rC = 0.40 X 0.10+0.20 X 0.30+0.05 X 0.40+0.00 X 0.0=12%A、B、C資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)度分別是 A C 34三、資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合

12、（Portfolio），是指投資者將不同的資產(chǎn)按照一定比例組合在一起作為投資對(duì)象。與單項(xiàng)資產(chǎn)相同，由多項(xiàng)資產(chǎn)構(gòu)成的資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)也是由其收益的標(biāo)準(zhǔn)差或方差來(lái)衡量的。資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)并不是構(gòu)成該組合的各項(xiàng)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)（標(biāo)準(zhǔn)差或方差）的權(quán)重平均。35當(dāng)投資者以資產(chǎn)組合方式進(jìn)行投資時(shí)，考察其投資風(fēng)險(xiǎn)就必須要考量這多種資產(chǎn)之間的相互關(guān)系： 正相關(guān)負(fù)相關(guān)不相關(guān)36資產(chǎn)組合期望期望收益率 wi rin i=1 r P = 其中： r P資產(chǎn)組合期望收益率 wi 是第i種資產(chǎn)所占的比重 ri 是第i種資產(chǎn)的期望收益率37資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)的一般公式 P = 1/2i=1n wi2 i2 + 2 wi wj i j i

13、j0ij n其中: P 組合的風(fēng)險(xiǎn)度，下標(biāo)j表示第j種資產(chǎn) ij 第j種資產(chǎn)收益率和第i種資產(chǎn)收益率之間相關(guān)系數(shù) 38例如，由兩項(xiàng)資產(chǎn)（和）構(gòu)成的資產(chǎn)組合的標(biāo)準(zhǔn)差是： P = 1/2 a2 A2 + b2 B2 +2ab ABAB其中，2abABAB表示這兩項(xiàng)資產(chǎn)的收益相互影響，共同運(yùn)動(dòng)對(duì)組合風(fēng)險(xiǎn)的相互影響，且影響的大小由相關(guān)系數(shù) AB反映的。39 兩項(xiàng)資產(chǎn)之間的相關(guān)關(guān)系是由它們的相關(guān)系數(shù)決定的，-1 1當(dāng)-1 0時(shí)，兩項(xiàng)資產(chǎn)負(fù)相關(guān)，收益呈反方向變化；當(dāng) = 0時(shí)，兩項(xiàng)資產(chǎn)不相關(guān)，收益變化之間無(wú)聯(lián)系；當(dāng)0 1時(shí)，兩項(xiàng)資產(chǎn)正相關(guān)，收益呈同方向變化；、呈負(fù)相關(guān)關(guān)系時(shí)間(月)02864收益(%)10

14、12345678910AABB、呈正相關(guān)關(guān)系時(shí)間(月)02864收益(%)101234567891042分析： 將A、B兩種資產(chǎn)組合在一起后， 若、兩種資產(chǎn)的收益變化呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，則組合的收益變化幅度比A、B兩項(xiàng)資產(chǎn)各自收益變化幅度顯著減少； 若、兩種資產(chǎn)的收益變化呈正相關(guān)關(guān)系，則組合的收益變化幅度并未有顯著變化。43結(jié)論：正相關(guān)關(guān)系越強(qiáng)，通過(guò)資產(chǎn)組合方式投資降低風(fēng)險(xiǎn)的程度就越低，反之，負(fù)相關(guān)關(guān)系越強(qiáng)，通過(guò)資產(chǎn)組合方式投資降低風(fēng)險(xiǎn)的程度就越低高。44 四、投資分散化與風(fēng)險(xiǎn)分散投資是規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的最重要方法之一 “他無(wú)疑是一個(gè)聰明人，他未雨綢繆，并且不把所有的雞蛋放在一個(gè)籃子里?！比f(wàn)提斯，1605

15、 “愚蠢的人說(shuō)，不要把所有的雞蛋放在一個(gè)籃子里；而聰明的人卻說(shuō)，把你的雞蛋放在一個(gè)籃子里，然后看管好那個(gè)籃子?！?馬克吐溫，1894 45分散投資并不可以消除所有的風(fēng)險(xiǎn)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)（systematic risk）是指由于某種全局性的共同因素引起的投資收益的可能變動(dòng),這些共同因素會(huì)對(duì)所有企業(yè)產(chǎn)生不同程度的影響,是不可能通過(guò)多樣化投資而分散,因此又稱為不可分散風(fēng)險(xiǎn)。 系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)政策風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)濟(jì)周期性波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)利率風(fēng)險(xiǎn)購(gòu)買(mǎi)力風(fēng)險(xiǎn)47非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)(nonsystematic risk)是指只對(duì)某個(gè)行業(yè)或個(gè)別公司的證券產(chǎn)生影響的風(fēng)險(xiǎn)，它通常是由某一特殊因素引起的，與整個(gè)證券市場(chǎng)的價(jià)格不存在系統(tǒng)的、全面的聯(lián)系，而只對(duì)個(gè)別或少數(shù)證券的收益產(chǎn)生影響。非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)可以通過(guò)分散投資來(lái)抵消回避，因此，又稱為可分散風(fēng)險(xiǎn)或可回避風(fēng)險(xiǎn)。 非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)總風(fēng)險(xiǎn)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)政策風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)濟(jì)周期性波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)利率風(fēng)險(xiǎn)購(gòu)買(mǎi)力風(fēng)險(xiǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合中的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與組合資產(chǎn)數(shù)量的關(guān)系資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)總風(fēng)險(xiǎn)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)組合資產(chǎn)種類(lèi)051適當(dāng)分散投資的意義在于消除非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，從而降低整體風(fēng)險(xiǎn)。52五、有效資產(chǎn)組合與最佳資產(chǎn)組合資產(chǎn)組合理論假設(shè)投資者必須能夠?qū)Ω黜?xiàng)資產(chǎn)及其組合的風(fēng)險(xiǎn)與收益進(jìn)行定量描述投資者按照其對(duì)投資所具有的期望收益和風(fēng)險(xiǎn)程度的估計(jì)做出投資決策，即投資者的效