上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)系

1、上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)系 民營上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效摘要：本文圍繞管理人員和大股東所產(chǎn)生的兩類代理問題，分析了股權(quán)結(jié)構(gòu)中的管理層持股、股權(quán)集中和股權(quán)制衡等方面影響公司績效的機(jī)制，以我國民營上市公司為樣本對(duì)上述方面與公司績效之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究，結(jié)果表明：民營上市公司管理層持股比例、股權(quán)集中度與公司績效之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系；當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例介于20%和 50%之間時(shí)，股權(quán)制衡度與企業(yè)績效存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。關(guān)鍵詞：股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)績效代理成本民營公司一、引言我國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)穩(wěn)定增長為民營經(jīng)濟(jì)的發(fā)展提供了一個(gè)良好的宏觀環(huán)境和廣闊的市場，在過去十多年間，我國民營經(jīng)濟(jì)所創(chuàng)造的國民生產(chǎn)

2、總值年均增幅超過20%以上，成為我國經(jīng)濟(jì)增長與發(fā)展的生力軍。隨著我國證券市場的發(fā)展，民營企業(yè)上市的速度逐步加快，越來越多的民營企業(yè)想通過上市，來解決企業(yè)發(fā)展的資金瓶頸，并希望通過上市來完善企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)。與國有上市公司相比，大多數(shù)民營上市公司是在家族式企業(yè)的基礎(chǔ)上發(fā)展起來的，企業(yè)上市并沒有完全改變企業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制的家族特征，企業(yè)的治理效率仍然存在著制度上的缺陷。股權(quán)結(jié)構(gòu)是影響公司治理的最基本要素，決定著企業(yè)代理問題的類型和代理成本的大小，合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠減少企業(yè)的各種代理成本，有效地促進(jìn)公司治理結(jié)構(gòu)的完善、治理效率和企業(yè)績效的提高。當(dāng)前對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效關(guān)系的研究，很少有專門針對(duì)民營企業(yè)的

3、，但由于治理結(jié)構(gòu)上的差異，民營企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)績效的影響機(jī)制與國有企業(yè)相比存在較大差異。為了進(jìn)一步探究股權(quán)結(jié)構(gòu)影響公司績效的基本原理，完善民營企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)，本文將我國民營上市公司作為研究樣本，以兩類代理問題為基本出發(fā)點(diǎn)，來分析股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效之間的關(guān)系。二、研究設(shè)計(jì)（一）研究假設(shè)股權(quán)結(jié)構(gòu)及由此產(chǎn)生的代理問題，一直是公司治理研究的熱點(diǎn)。基于代理成本視角，國內(nèi)外關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)與績效關(guān)系的研究主要體現(xiàn)在管理層持股、股權(quán)集中和股權(quán)制衡方面，本文據(jù)此提出這三個(gè)方面的研究假設(shè)。（ 1）管理層持股與企業(yè)績效之間的關(guān)系。國外研究中，Jensen 和 Murphy（ 1990）指出，無論是股票所有權(quán)還是股票

4、期權(quán)的形式，管理層核心人員持股都有利于促進(jìn)企業(yè)績效的提高。 Mehran（ 1995）利用美國制造業(yè)公司數(shù)據(jù)研究得出高管持股比例與企業(yè)績效存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。但也有學(xué)者得出了不同的研究結(jié)論，McConnell等（ 1990）以托賓Q值來度量公司價(jià)值，發(fā)現(xiàn)托賓 Q值與管理層持股比例之間呈倒U型關(guān)系。國內(nèi)研究中魏剛（ 2000） 、李增泉（ 2000）以及李良智和夏靚（ 2006）等的實(shí)證研究表明我國上市公司管理層持股與公司績效之間不存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，但是劉國亮和王加勝（ 2000） 、張俊瑞（ 2003）等的實(shí)證結(jié)果卻表明了管理層持股與公司績效正相關(guān)。還有學(xué)者認(rèn)為二者呈非線性關(guān)系，如吳淑琨

5、（2002）的研究表明管理層持股與公司績效呈顯著的倒U型關(guān)系。理論上分析，管理層持股可以將高管人員與股東的利益更好地結(jié)合起來，使管理者的目標(biāo)函數(shù)與股東的目標(biāo)函數(shù)達(dá)到內(nèi)在一致，從而可以降低管理層的代理成本，提高企業(yè)的績效，但是當(dāng)管理層持股比例超過一定界限時(shí)，管理層可能會(huì)為了獲得更多的代理收益，損害股東的利益。為了檢驗(yàn)這兩種截然相反的效應(yīng)對(duì)企業(yè)績效的影響，本文提出假設(shè)：假設(shè) 1：管理層持股比例和公司績效之間呈倒 U 型關(guān)系（二次曲線關(guān)系）（ 2）股權(quán)集中與企業(yè)績效之間的關(guān)系。投資者要在大股東所取得的控制權(quán)收益和分散投資的收益之間進(jìn)行權(quán)衡，投資者成為大股東的動(dòng)力是其所獲得的控制權(quán)利益大于分散投資的利

6、益。控制權(quán)收益主要有兩部分構(gòu)成：對(duì)管理人員的“監(jiān)督收益”和對(duì)中小股東的“代理收益”。對(duì)管理人員的“監(jiān)督收益”來自于大股東對(duì)公司管理層的的監(jiān)督效應(yīng)。當(dāng)股權(quán)較分散時(shí)，由于單個(gè)股東持股份額較小，監(jiān)督成本大于監(jiān)督產(chǎn)生的收益，缺乏對(duì)公司監(jiān)督的動(dòng)力。當(dāng)存在大股東時(shí)，由于大股東占企業(yè)收益的份額較大，大股東有較強(qiáng)的搜集信息監(jiān)督管理者的動(dòng)力，從而在一定程度上可以解決信息不對(duì)稱所導(dǎo)致的管理層的代理問題，降低管理人員的代理成本，提高企業(yè)的績效。對(duì)小股東的“代理收益”是指大股東利用其對(duì)公司的控制權(quán)，通過關(guān)聯(lián)交易、盈余管理、利潤分配等手段轉(zhuǎn)移公司資產(chǎn)謀取私利，損害中小股東利益，并使公司績效降低。國外研究中：Berle和

7、Means早在1932年就提出，股權(quán)過于分散會(huì)給公司股東造成福利損失，因?yàn)楣竟蓹?quán)越分散，股東擁有決策控制權(quán)的成本就越高，管理人員越容易使用其它目標(biāo)代替股東財(cái)富最大化的目標(biāo)。 Gorton 等（2000）研究發(fā)現(xiàn)德國上市公司股權(quán)集中度與公司績效有正向關(guān)系。 Barontini 等（2005）對(duì)歐洲多個(gè)國家的上市公司研究后發(fā)現(xiàn)，家族控制對(duì)企業(yè)業(yè)績存在顯著的正向影響。Demsetz和Lehn （1985）通過對(duì)美國大公司實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中度與凈資產(chǎn)收益率不相關(guān)。國內(nèi)研究中，Xu 和 Wang（ 1999）研究表明，用前五大股東和前十大股東持股比例表示的股權(quán)集中度與公司績效正相關(guān)。徐莉萍等（20

8、06）的實(shí)證結(jié)果也顯示，企業(yè)績效和股權(quán)集中度之間呈現(xiàn)出顯著的正向線性關(guān)系，而且這種線性關(guān)系在不同股權(quán)性質(zhì)的控股股東中均明顯存在。但是孫永祥和黃祖輝（1999）的實(shí)證研究表明，第一大股東的持股比例與公司的托賓Q值呈倒U型關(guān)系。白重恩等（2005）的研究結(jié)論卻是第一大股東持股比例與公司績效負(fù)相關(guān)而且二者是呈U型關(guān)系。大股東的出現(xiàn)解決了股東分散帶來的搭便車問題，降低了管理者的代理成本，但同時(shí)又帶來了大股東與小股東之間的代理問題。當(dāng)大股東持股比例較高時(shí)，會(huì)利用小股東無法分享的控制權(quán)來謀求私利。大股東帶來的監(jiān)督收益容易被大股東的“代理成本”所抵消，企業(yè)績效的變化取決于兩種效應(yīng)的強(qiáng)弱，如果大股東持股比例增

9、加為公司帶來的監(jiān)督收益持續(xù)大于其代理成本，那么企業(yè)績效也會(huì)不斷提高，股權(quán)集中度與企業(yè)績效存在正相關(guān)的關(guān)系，反之股權(quán)集中度與公司績效之間則很可能存在區(qū)間效應(yīng)。為了從整體上考察股權(quán)集中度對(duì)企業(yè)績效的影響，本文提出假設(shè)：假設(shè)2：股權(quán)集中度與公司績效呈倒 U 型關(guān)系（ 3）股權(quán)制衡與企業(yè)績效之間的關(guān)系。國外研究中，Bloch 等（ 2001）的研究表明，當(dāng)公司存在多個(gè)大股東時(shí)，為了獲得其他股東的支持，大股東會(huì)做出更有效地使用公司控制權(quán)的承諾，大股東之間的競爭能夠減少控制權(quán)的私人利益。Maury 等（2005）通過對(duì)芬蘭上市公司的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，外部大股東的存在有利于提高公司績效，尤其是在家族控制公司，在

10、沒有外部大股東監(jiān)督的情況下，家族控制者更易于攫取私人利益。國內(nèi)研究中，孫永祥和黃祖輝（ 1999）研究表明，當(dāng)股權(quán)集中度較高時(shí)，股權(quán)制衡有利于公司價(jià)值的提高，黃渝祥、李軍等（2003）通過實(shí)證分析，得出股權(quán)制衡能抑制大股東的掠奪行為，保護(hù)中小投資者的利益的結(jié)論。白重恩等（ 2005）的研究結(jié)論也表明股權(quán)制衡對(duì)公司績效有正向影響。從減少大股東的代理成本角度分析，當(dāng)大股東持股比例較高時(shí)，股權(quán)制衡在一定程度上能夠抑制大股東對(duì)小股東的剝削行為，提高企業(yè)的治理效率，從而有利于企業(yè)績效的提升，因此本文提出假設(shè)：假設(shè)3：當(dāng)大股東持股比例較高時(shí)，股權(quán)制衡度與公司績效正相關(guān)（二）樣本選取與數(shù)據(jù)來源對(duì)于民營上市公

11、司的界定本文依據(jù)所有權(quán)的實(shí)際行使主體，如果企業(yè)最終控制人非國家（含代表國家的機(jī)構(gòu)或企、事業(yè)單位）和外商投資企業(yè)，則認(rèn)為該公司是民營上市公司。本文以 2010 年滬深兩市民營上市公司作為研究樣本，樣本選擇過程如下：考慮到新上市公司的不穩(wěn)定性，剔除了 2010 年上市的民營上市公司；由于金融保險(xiǎn)行業(yè)獲利方式的特殊性，剔除了金融和保險(xiǎn)行業(yè)的上市公司；剔除了在 2010 年發(fā)生過資產(chǎn)重組和生產(chǎn)經(jīng)營環(huán)境發(fā)生過重大變化的上市公司；剔除了ST、 *ST 以及其它財(cái)務(wù)異常的上市公司，最后得到 578 家樣本。本文數(shù)據(jù)主要來源于國泰安數(shù)據(jù)庫和深滬證券交易所。（三）變量選取本文選取了如下變量：（ 1）股權(quán)結(jié)構(gòu)變量

12、（自變量） 。本文使用公司高管持股比例來反映管理層的持股狀況，公司高管主要包括董事長、董事、監(jiān)事會(huì)主席、監(jiān)事、總經(jīng)理、副總經(jīng)理、財(cái)務(wù)總監(jiān)等高級(jí)管理人員，在計(jì)算高管持股比例時(shí)，包含了其關(guān)聯(lián)股東持有的公司股份。使用第一大股東持股比例來反映公司的股權(quán)集中度。當(dāng)前的研究大多采用S指數(shù)（第二至第十大股東持股比例之和）比上第一大股東持股比例來反映公司的股權(quán)制衡情況，但是由于第一大股東的持股比例不能完全反映其對(duì)公司的控制權(quán)大小，為了更加真實(shí)地反映公司的股權(quán)制衡情況，本文使用S 指數(shù)比上實(shí)際控制人擁有上市公司控制權(quán)比例反映公司的股權(quán)制衡程度。（ 2）企業(yè)績效變量（因變量）。為了能夠盡可能地對(duì)企業(yè)績效進(jìn)行全面衡

13、量，從企業(yè)盈利能力、成長性以及市場評(píng)價(jià)三個(gè)維度構(gòu)建了企業(yè)績效評(píng)價(jià)體系。企業(yè)盈利能力方面，首先選擇了凈資產(chǎn)收益率作為最基本的評(píng)價(jià)指標(biāo)，同時(shí)為了反映企業(yè)真實(shí)的盈利能力，考慮到非經(jīng)常性損益對(duì)企業(yè)當(dāng)期利潤的影響，增加了營業(yè)利潤率指標(biāo)。另外，為了避免盈利能力類指標(biāo)可能存在的會(huì)計(jì)操縱問題，反映企業(yè)收益的質(zhì)量，增加了資產(chǎn)現(xiàn)金率指標(biāo)。在評(píng)價(jià)企業(yè)成長性方面，選擇了營業(yè)收入增長率，反映企業(yè)在開拓市場方面的成效。最后，使用托賓 Q值來反映市場對(duì)企業(yè)價(jià)值的評(píng)價(jià)，并用主成分分析法對(duì)企業(yè)績效指標(biāo)進(jìn)行篩選。（四）模型建立根據(jù)假設(shè)1，為了檢驗(yàn)兩者之間的倒U 形關(guān)系，本文構(gòu)建了如下回歸模型： F 綜合=a 1 + B 1MER

14、 + 2MER2+這里，F(xiàn)綜合是企業(yè)績效綜合得分，ME程管理層持股比例，平方項(xiàng)的引入是為了檢驗(yàn)倒 U 型關(guān)系是否存在。根據(jù)假設(shè)2，本文構(gòu)建了如下二次非線形回歸模型：F 綜合=a 1 + B 1CR1+3 2CR12+s根據(jù)假設(shè)3,本文以ERRg示股權(quán)制衡度，構(gòu)建了如下線形回歸分析模型：F綜合=a 1 + B IERR+e三、實(shí)證檢驗(yàn)（一）描述性統(tǒng)計(jì)為了便于分析，本文分別對(duì)單變量和分組的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果進(jìn)行了分析。（ 1）單變量描述性統(tǒng)計(jì)。單變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表（ 1）和表（2）所示。第一，表（1）對(duì)我國民營上市公司上述股權(quán)結(jié)構(gòu)指標(biāo)進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)分析?？梢园l(fā)現(xiàn)：樣本公司高管持股比例的均值為25.74

15、%，與國有上市公司相比，我國民營上市公司管理層持股比例較高，這主要是由于民營上市公司大多是從家族企業(yè)的基礎(chǔ)上發(fā)展起來的，其所有權(quán)和控制權(quán)相對(duì)來說比較統(tǒng)一；第一大股東持股比例均值為33.02%，并且絕大部分民營上市公司的第一大股東持股比例在20%至 50%之間，占樣本70.8%；實(shí)際控制人擁有上市公司控制權(quán)比例均值為36.63%， S指數(shù)比上實(shí)際控制人擁有上市公司控制權(quán)比例的均值為72.72%，小于1，總體上來看，我國民營上市公司外部大股東對(duì)公司控股股東制衡程度較弱。第二，企業(yè)績效評(píng)價(jià)指標(biāo)體系見表（ 2） 。可以發(fā)現(xiàn)，我國民營上市公司在 2010 年取得了良好的業(yè)績，其中樣本公司凈資產(chǎn)收益率平均

16、為10.75%，資產(chǎn)現(xiàn)金率為3.9%，營業(yè)收入增長率平均為24.94%，民營上市公司良好的成長性也得到了市場投資者的認(rèn)可，樣本公司平均托賓Q值高達(dá) 3.53 。在對(duì)企業(yè)績效進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)時(shí)，通常需要對(duì)評(píng)價(jià)指標(biāo)體系中的各指標(biāo)進(jìn)行賦權(quán)，但是賦權(quán)存在著較強(qiáng)的主觀性，從而使得評(píng)價(jià)結(jié)果不準(zhǔn)確。為了避免這種情況，本文使用因子分析法中的主成分分析來提取主成分，通過對(duì)民營上市公司績效指標(biāo)體系中 5 項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)行因子分析，提取了 4 個(gè)主成分，累計(jì)方差貢獻(xiàn)率約89.04%，能夠較好地反映原企業(yè)績效評(píng)價(jià)指標(biāo)體系所包含的信息。然后以各因子方差貢獻(xiàn)率比上 4 個(gè)因子累計(jì)方差貢獻(xiàn)率作為權(quán)數(shù)，計(jì)算因子的綜合得分，將因子的綜合

17、得分（記為 F 綜合）作為企業(yè)績效的綜合評(píng)價(jià)指標(biāo)，綜合得分越高，表明企業(yè)績效越好。（ 2）按管理層持股比例分組比較公司績效。為了從整體上考察管理層持股與企業(yè)績效的關(guān)系，按照高管持股比例的不同，將研究樣本分為四組，第一組的持股比例小于5%（即管理層持股比例較低） ；第二組的持股比例大于5%但小于等于20%（即管理層持股比例中等） ；第三組的持股比例大于20%小于等于 50%（即管理層持股比例較高）；第四組的持股比例大于50%（即管理層持股比例非常高） 。表（ 3 ）列出了各組企業(yè)績效F綜合得分均值以及組間均值比較T 檢驗(yàn)結(jié)果。從總體上看，民營上市公司管理層持股比例越高，企業(yè)績效越好。獨(dú)立樣本t檢

18、驗(yàn)結(jié)果顯示，第 4 組與第 3 組企業(yè)績效顯著好于第 1 組；第2 組與第 4 組、第 3 組與第 4 組，在10%的統(tǒng)計(jì)水平上差異是顯著的，在5%的統(tǒng)計(jì)水平上不顯著；第1 組與第 2 組、第 2 組與第 3 組之間的企業(yè)績效表現(xiàn)則沒有顯著差別。 （ 3）按股權(quán)集中度分組比較公司績效。由于第一大股東持股比例小于5%的只有1 家，為了便于分析，按照第一大股東持股比例將研究樣本分為三組，第一組的持股比例小于等于20%（即股權(quán)相對(duì)分散），第二組的持股比例大于20%但小于等于50%（即股權(quán)較為集中） ，第三組的持股比例大于50%（即股權(quán)高度集中）。表（ 4 ）列出了各組企業(yè)績效F 綜合得分均值以及組間

19、均值比較T 檢驗(yàn)結(jié)果?？梢钥闯觯M3 的 F 綜合得分均值最高，組2 次之，組1 最小，也就是說總體上看，第一大股東持股比例越高，企業(yè)績效越好。組間均值T 檢驗(yàn)結(jié)果顯示，第 3 組企業(yè)績效顯著好于第 1 組和第 2 組，第 1 組與第 2 組均值差異在統(tǒng)計(jì)意義上不顯著。（二）回歸分析本文采用前述回歸模型，分別驗(yàn)證了研究假設(shè)。 （ 1 ）管理層持股與企業(yè)績效的回歸結(jié)果如表（ 5）所示?？梢园l(fā)現(xiàn)，當(dāng)二次項(xiàng)被引入回歸模型時(shí)，模型的解釋能力比較差，兩個(gè)自變量在5%的統(tǒng)計(jì)水平上都不顯著，因此，將二次項(xiàng)剔除重新進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表中模型 2 所示，管理層持股比例的系數(shù)在1%統(tǒng)計(jì)水平上顯著為，并且F 統(tǒng)計(jì)

20、量也明顯高于之前存在平方項(xiàng)的二次曲線回歸模型?；貧w結(jié)果表明，民營企業(yè)管理層持股比例和企業(yè)績效之間存在顯著正相關(guān)的線性關(guān)系，不存在顯著的倒 U 型曲線關(guān)系。 （ 2）股權(quán)集中與企業(yè)績效回歸結(jié)果如表（6）所示。模型中CR1代表第一大股東持股比例，當(dāng)模型中存在二次項(xiàng)時(shí)，二次項(xiàng)系數(shù)在5%的統(tǒng)計(jì)水平上不顯著，將二次項(xiàng)剔除，重新進(jìn)行回歸，結(jié)果如表中模型 2 所示：第一大股東持股比例的系數(shù)在1%統(tǒng)計(jì)水平上顯著為正，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量也明顯高于之前存在平方項(xiàng)的二次曲線回歸模型。因此，認(rèn)為民營企業(yè)股權(quán)集中度和企業(yè)績效之間存在顯著正相關(guān)的線性關(guān)系，不存在顯著的倒 U 型曲線關(guān)系。 （ 3）由于股權(quán)制衡受到外部大股東持股比例

21、和公司控股股東持股比例兩方面的影響，當(dāng)公司控股股東持股比例較低時(shí)，外部大股東持股比例即使很低，計(jì)算得出的股權(quán)制衡度可能仍然會(huì)很高，而事實(shí)上此時(shí)公司很可能不存在股權(quán)制衡；相反當(dāng)公司控股股東持股比例較高時(shí)，即使外部大股東持股比例較高，股權(quán)制衡度也可能會(huì)比較低，因此，如果不考慮控股股東持股情況，簡單對(duì)股權(quán)制衡度進(jìn)行分組比較和回歸分析，無法真實(shí)地反映股權(quán)制衡與企業(yè)績效之間的關(guān)系。按照第一大股東持股比例的高低，本文將研究樣本劃分成3 組，分別進(jìn)行了股權(quán)制衡與企業(yè)績效回歸分析，結(jié)果如表（7）所示。可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例大于20%J、于等于50%寸，模型F統(tǒng)計(jì)量值為11.047,自變量股權(quán)制衡度系數(shù)

22、為 0.181 ，在1%的統(tǒng)計(jì)水平上通過了顯著性檢驗(yàn)，股權(quán)制衡度與企業(yè)績效存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例大于50%和小于等于20%時(shí)，模型F 統(tǒng)計(jì)量值較小，自變量系數(shù)不顯著，股權(quán)制衡度與企業(yè)績效不存在顯著的線性相關(guān)關(guān)系。四、結(jié)論與建議（一）研究結(jié)論股權(quán)結(jié)構(gòu)中管理層持股、股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度三個(gè)方面與委托代理問題聯(lián)系最為密切，本文圍繞管理人員和大股東所產(chǎn)生的兩類代理問題，探究了上述三個(gè)方面影響公司績效的機(jī)制，并通過實(shí)證分析得出了以下結(jié)論： （ 1 ）民營上市公司管理層持股比例和企業(yè)績效之間存在顯著正相關(guān)的線性關(guān)系，而不是倒U型曲線關(guān)系。這主要是因?yàn)槲覈駹I上市公司大多是從家族企業(yè)的

23、基礎(chǔ)上發(fā)展起來的，家族的部分成員通常在公司擔(dān)任要職，能夠直接行使對(duì)公司的管理權(quán)或者能夠?qū)镜墓芾韺有纬捎行У谋O(jiān)督，這在很大程度上，降低了管理層的代理成本，有利于企業(yè)績效的提高；另一方面，隨著我國證券市場相關(guān)法規(guī)的不斷完善，管理者犧牲股東利益追求自己控制權(quán)私利的成本和風(fēng)險(xiǎn)在不斷加大，管理層持股所產(chǎn)生的激勵(lì)效應(yīng)占據(jù)了主導(dǎo)地位。 （ 2）民營上市公司股權(quán)集中度和績效之間存在顯著正相關(guān)的線性關(guān)系，不存在顯著的倒U型曲線關(guān)系。也就是說，我國民營上市公司較高的股權(quán)集中度對(duì)公司績效的影響更多地體現(xiàn)為正向的激勵(lì)效應(yīng)，而不是負(fù)向的侵占效應(yīng)。主要原因在于，民營上市公司股權(quán)集中度越高，對(duì)大股東基于控制的監(jiān)督利益所

24、產(chǎn)生的正向激勵(lì)作用越大，大股東也就越有可能保持對(duì)公司管理層的有效控制；同時(shí)，隨著持股比例的增加，大股東通過各種手段掏空上市公司的邊際成本也越高，這在一定程度上限制了大股東為追求控制權(quán)私利侵占中小股東利益的能力。 （ 3）當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例介于20%和50%之間時(shí)，民營上市公司股權(quán)制衡度與績效存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，主要原因在于此時(shí)任何一個(gè)大股東都無法對(duì)公司形成絕對(duì)控制，外部大股東持股比例越高，越能夠發(fā)揮股權(quán)制衡的作用。一方面是由于第一大股東存在較大的外部威脅，為了獲得其他股東的支持，會(huì)做出更加有利用于公司發(fā)展的決策；另外一方面，外部大股東持股比例越高，其對(duì)公司控股股東的監(jiān)督效應(yīng)越強(qiáng)，從而能夠減

25、少控制權(quán)的私人利益。而當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例小于等于20%或大于50%時(shí)，兩者不存在顯著的相關(guān)關(guān)系，此時(shí)股權(quán)制衡的作用難以發(fā)揮，原因可能是當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例較低時(shí)，如果外部大股東股權(quán)制衡的程度過高，在一定程度上會(huì)降低控股股東的努力程度和對(duì)公司管理層監(jiān)督的積極性，增加了管理層的代理成本；如果外部大股東股權(quán)制衡程度過低，第一大股東又可能會(huì)利用對(duì)公司的控制權(quán)謀取私利，損害其他股東利益。公司控股股東這種“擇機(jī)”行為，使得股權(quán)制衡難以有效地發(fā)揮公司績效的促進(jìn)作用。而如果第一大股東持股比例大于50%，此時(shí)第一大股東保持對(duì)上市公司的絕對(duì)控制權(quán)，能夠制訂符合其意志的公司決策，外部大股東同樣難以起到制衡的作用。

26、（二）政策建議為了進(jìn)一步提高我國民營上市公司的治理效率，結(jié)合本文的研究結(jié)論，提出了以下幾點(diǎn)建議： （ 1 ）逐步推廣和實(shí)施管理層股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，適當(dāng)提高管理層的持股比例，使公司高管與股東利益目標(biāo)一致，完善內(nèi)部人持股制度，對(duì)高管減持公司股票進(jìn)行嚴(yán)格限制。同時(shí)，建立和健全企業(yè)重大事項(xiàng)決策機(jī)制，約束管理者的行為，抑制內(nèi)部人控制現(xiàn)象對(duì)股東利益造成的侵占。 （ 2）由于現(xiàn)階段我國資本市場還不夠完善，上市公司在股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化過程中，保持較高的股權(quán)集中度，更有利于企業(yè)績效的提高。因?yàn)楣竟蓛r(jià)上漲會(huì)使股東財(cái)富增加，股權(quán)集中型公司的大股東，能夠獲得更高的激勵(lì)去參與企業(yè)的經(jīng)營管理并對(duì)管理層進(jìn)行有效的監(jiān)督，這使其相

27、對(duì)于股權(quán)分散型公司具有更好的盈利水平和市場表現(xiàn)。 （ 3 ）引入以法人和機(jī)構(gòu)投資者為主體的外部戰(zhàn)略投資者，充分發(fā)揮股權(quán)制衡的作用。與個(gè)人投資者相比，法人對(duì)外投資通常作為其實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)經(jīng)營戰(zhàn)略的一種手段，以從實(shí)體經(jīng)濟(jì)中獲利為主要?jiǎng)訖C(jī)，注重從投資中獲得長期穩(wěn)定的投資增值回報(bào)；而機(jī)構(gòu)投資者多由專業(yè)人士組成，擁有信息、研究以及科學(xué)完善的決策、監(jiān)控體制優(yōu)勢，更注重投資的長期利益和安全邊際，因此他們對(duì)公司管理層和大股東進(jìn)行監(jiān)督的積極性更高；另外，一些戰(zhàn)略投資者在參與公司治理過程中積累了很多治理經(jīng)驗(yàn)，這些知識(shí)的分享能夠進(jìn)一步提高公司的治理效率。參考文獻(xiàn)：魏剛： 高級(jí)管理層激勵(lì)與上市公司經(jīng)營績效 ， 經(jīng)濟(jì)研究 2000 年第 3 期。李增泉： 激勵(lì)機(jī)制與企業(yè)績效 ， 會(huì)計(jì)研究 2000 年第 1 期。李良智、夏靚： 上市公司管理層薪酬與公司績效的關(guān)系研究 ， 當(dāng)代財(cái)經(jīng)2006 年第 2 期。劉國亮、王加勝： 上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、激勵(lì)制度及績效的實(shí)證研究 ， 經(jīng)濟(jì)理論與經(jīng)濟(jì)管理 2000 年第 5 期。張俊瑞等： 高級(jí)管理層激勵(lì)與上市公司經(jīng)營績效相關(guān)性的實(shí)證分析 ， 會(huì)計(jì)研究 2003 年第 9 期。吳淑琨： 股權(quán)結(jié)構(gòu)與公