2022年上市公司事后防御策略及其典型案例實(shí)證研究

1、上市公司事后防備策略及其典型案例實(shí)證討論林平忠吳曉梅一 白馬騎士1.騎士在反收購(gòu)中的作用 黑馬騎士 Black knight 是指某些突擊者先隱秘地通過(guò)收購(gòu)目標(biāo)公司分散在外的股票等手段,從而對(duì)目 標(biāo)公司形成包圍之勢(shì),使之不得不接受苛刻的條件,把公司出售,從而實(shí)現(xiàn)公司掌握權(quán)的轉(zhuǎn)移,這些突擊 者即稱(chēng)為黑馬騎士；當(dāng)目標(biāo)公司在遭受黑馬騎士的突擊時(shí),為了不使公司淪入收購(gòu)者的手中,而挑選一家關(guān)系親密,并且 有實(shí)力的公司 即白馬騎士 ,以更優(yōu)惠的條件達(dá)成善意收購(gòu)；優(yōu)惠條件包括以更高的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)公司的股票 以及對(duì)目標(biāo)公司的人事支配賜予保證等；Lock up option 目標(biāo)公司不僅可以通過(guò)增加競(jìng)爭(zhēng)者而使買(mǎi)方提

2、高收購(gòu)價(jià),甚至可以以“ 鎖位挑選權(quán)”賜予白馬騎士?jī)?yōu)惠的購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)、股票等條件；如 1985 年 6 月,全美第五大的環(huán)球航空 Trcans world, 簡(jiǎn)稱(chēng)TWA ,為了抗拒艾肯集團(tuán) Carl Ichan,被稱(chēng)為收購(gòu)大王 的收購(gòu)活動(dòng), TWA 特殊賜予德州航空“ 每股 19.625 美元的價(jià)格收買(mǎi) TWA640 萬(wàn)股票的權(quán)益 ” ；假如目標(biāo)公司與白馬騎士假戲真做,就稱(chēng)為“ 防備性合并”Defensive Merger, 雖然目標(biāo)公司的治理層 會(huì)辯稱(chēng),防備性合并是為了公司的綜合效益而非為了保住其飯碗,但很多防備性合并的最大收益者的確是治理者而非股東；此策略在我國(guó)同樣適用；2.典型案例實(shí)證討論漂亮

3、華是恒生指數(shù)三只酒店藍(lán)籌股中唯獨(dú)一只華資酒店股,也是唯獨(dú)以經(jīng)營(yíng)酒店業(yè)務(wù)一度名列財(cái)閥副榜的；它是由已故富豪楊志云所創(chuàng)立的王國(guó),1957 年他從西班牙神父手中購(gòu)得一座旅店后,便轉(zhuǎn)而投入酒店業(yè)； 70 歲月時(shí),己由只有百余個(gè)客房的小旅店,進(jìn)展成擁有千余個(gè)客房的一流酒店,享有國(guó)際聲譽(yù)；它在 1970 年上市后,始終業(yè)績(jī)良好,盈利豐厚；楊志云去世后漂亮華交給幾個(gè)兒子治理；由于楊氏兄弟接管以來(lái)生意停滯不前,盈利甚不抱負(fù),故至 1993 年初,除大哥楊秉正想保持治理權(quán)外,連續(xù)坐掌江山外,其余兄弟已有意出讓股份；正在大家各有盤(pán)算之際,幾位集團(tuán)元老何添、利國(guó)偉等人找到香港首富李嘉誠(chéng) 因年紀(jì)比李兆基大,人稱(chēng)“ 大

4、李 ” 商議出售手上的漂亮華股份,而李超人就勸告中信泰富集團(tuán)主席榮智健一起充當(dāng)“ 黑馬騎士 ”,收購(gòu)漂亮華；香港首富李嘉誠(chéng)掌握的長(zhǎng)江實(shí)業(yè)集團(tuán)有限公司于 1972 年 7 月 31 日由長(zhǎng)江地產(chǎn)改名而成,并于同年 10月向遠(yuǎn)東交易所、金銀證券交易所以及香港證券交易所申請(qǐng)上市,11 月 1 日正式掛牌,法定股本為兩億港元,而中信泰富集團(tuán)就是在港中資控股的企業(yè)中最有實(shí)力的公司；兩家曾聯(lián)手成功地收購(gòu)了香港的老牌公司“ 恒昌行 ”； 1992 年 12 月,由這兩家發(fā)起,共同在英屬處女島注冊(cè)一家私人公司-Hall Rich investments Limited; 總股本 5000 股,每股面值 1 美

5、元,實(shí)收資本每股 2 美元；英屬處女島、百慕大群島、開(kāi)曼群島是國(guó)際聞名的避稅區(qū),每年新注冊(cè)的公司多如牛毛,長(zhǎng)江實(shí)業(yè)與中信泰富的這一舉措,應(yīng)當(dāng)說(shuō)是鮮為人知的；然而,此后漂亮華的股票一路上揚(yáng),由年初的每股 9.25 港元直升到 5 月底的每股 13.70 港元；6 月 8 日晚 10 時(shí)許,百富勤代表 Hall Kich 打電話(huà)給漂亮華公司的董事長(zhǎng)楊秉正,傳達(dá)了 Hall Kich investments Limited 收購(gòu)漂亮華全部股份的意向；百富勤是香港 90 歲月以來(lái)最活躍的證券商和投資顧問(wèn),特殊在保薦中資企業(yè)在港上市方面有不俗的表現(xiàn)而令人刮目相看,后因受東南亞金融危機(jī)拖累而被收購(gòu)；6 月

6、 9 日上午 9 時(shí)許,香港證監(jiān)會(huì)、交易所、漂亮華董事局同時(shí)收到百富勤代表 Hall Kich 送來(lái)的收購(gòu)建議書(shū), 提出收購(gòu)全部持漂亮華股份的股東手中的全部股票；出價(jià)：一般股每股 15.5 元,認(rèn)股權(quán)證每份 8.50元,總收購(gòu)價(jià)為 85.94 億元 6 月 8 日漂亮華一般股收盤(pán)價(jià)為每股 14.80 元,認(rèn)股權(quán)證的收盤(pán)價(jià)為每份 8.60元；收購(gòu)建議書(shū)中稱(chēng)收購(gòu)方的目標(biāo)是收到漂亮華現(xiàn)有股份的 50%以上；假如接受要約的股份達(dá)到 90%以上,就按法律程序?qū)⑵寥A非股份化 Going Private ；面對(duì)突擊者的強(qiáng)大攻勢(shì),漂亮華方面連連招架,積極構(gòu)筑“防備工事 ”； 6 月 14 日,漂亮華公司董事

7、長(zhǎng)楊秉正公開(kāi)聲明,收購(gòu)方的出價(jià)太低；他認(rèn)為漂亮華的股票至少值 20 港幣,與此同時(shí),盡力查找“白馬騎士 ”； 在這段時(shí)間內(nèi)漂亮華股票一路上揚(yáng)；6 月 16 日,漂亮華的股票收盤(pán)價(jià)一般股為每股 16.20 元,認(rèn)股權(quán)證每股 9.45 元； 6 月 17 日, Hall Rich 修改收購(gòu)建議書(shū),出價(jià)：一般股 16.50 元,認(rèn)股權(quán)證每股 9.50 元,總收購(gòu)價(jià)為 91.46 億元；正值人們對(duì) Hall Rich 修改收購(gòu)建議書(shū)的背景和緣由眾說(shuō)紛紜時(shí),其次天,漂亮華的股票交易被停牌,“ 白馬騎士”-香港富豪排行榜上名列第五的李兆基,最終露出廬山真面目；李兆基 1928 年誕生在廣東珠江三角洲的魚(yú)米

8、之鄉(xiāng)順德的一個(gè)殷實(shí)的商人家庭里；1948 年隨父入香港,1988 年 8 月他創(chuàng)立的恒基地產(chǎn)全面收購(gòu)了永泰建業(yè),并將之改名為“恒基兆業(yè)進(jìn)展有限公司”；在充當(dāng)漂亮華的 “白馬騎士 ”之前,李兆基掌握著四家上市公司,總市值達(dá) 700 多億港元；漂亮華想抗拒李嘉誠(chéng)和榮智健,但又自覺(jué)財(cái)力不足與之抗衡,于是便去找李兆基,期望他充當(dāng)漂亮華的“ 白馬騎士”；李兆基李嘉誠(chéng)始終是好伴侶,1993 年 6 月推出的一個(gè)高級(jí)地盤(pán)“嘉兆臺(tái) ” ,就是兩人攜手的產(chǎn)物,名稱(chēng)由兩人名字結(jié)合而成；80 歲月末,李嘉誠(chéng)率李兆基、鄭裕彤聯(lián)手進(jìn)軍加拿大,投下溫哥華萬(wàn)國(guó)博覽會(huì)舊址興建權(quán),投資近 25 億港元,李嘉誠(chéng)占 50%權(quán)益,李

9、兆基占 25%,這反映了他們的商業(yè)合作和友情；所以起初李兆基難色,但后來(lái)?xiàng)畋膭襁M(jìn)之言勾起了 70 歲月他與楊志云親熱拍檔的友情回憶,當(dāng)然更主要的是面對(duì)漂亮華潛在的資產(chǎn)和地盤(pán)產(chǎn)生了劇烈的愛(ài)好,于是才打算“橫刀奪愛(ài) ”；6 月 18 日, “白馬騎士 ”李兆基掌握的恒基兆業(yè)進(jìn)展有限公司宣布：一般股每股 17.00 元,認(rèn)股權(quán)證每份 10.00 元,買(mǎi)入漂亮華 1.928 億股股份和 793.8 萬(wàn)份認(rèn)股權(quán)證；總收購(gòu)價(jià)為 33.509 億元；當(dāng)時(shí)付訂金 900萬(wàn)元, 6 月 21 日付 9100 萬(wàn)元, 7 月 23 日前付 32.569 億元；依據(jù)當(dāng)時(shí)協(xié)議的會(huì)計(jì)資料運(yùn)算,恒基持有漂亮華一般股的

10、 34.78%,認(rèn)股權(quán)證的 34.39%；至此,收購(gòu)漂亮華大事已由目標(biāo)公司 代表人物：楊秉正 與黑馬騎士 代表人物：李嘉誠(chéng) 之爭(zhēng),演化成黑馬騎士與白馬騎士 代表人物：李兆基 之爭(zhēng)了；依據(jù)規(guī)定, 7 月 16 日為收購(gòu)漂亮華股票和認(rèn)股權(quán)證的收購(gòu)截止日；在此之前, 同意接受要約的漂亮華股東,可將 Hall Rich 印發(fā)的股份收購(gòu)建議之接納及過(guò)戶(hù)表格和認(rèn)股權(quán)證收購(gòu)建議之接納及過(guò)戶(hù)表格填好,送到百富勤指定的登記過(guò)戶(hù)機(jī)構(gòu)；依據(jù)香港證監(jiān)會(huì)公司收購(gòu)與合并守就的規(guī)定,在收購(gòu)截止日期期滿(mǎn)時(shí),收購(gòu)方原先持有的被收購(gòu)方股份加上收到的過(guò)戶(hù)表格所代表的股份之和,如低于被收購(gòu)公司有表決權(quán)的股份的 50%,就收購(gòu)失敗,所

11、收到的過(guò)戶(hù)表格作廢；由于 Hall Rich 事先并不持有漂亮華股份,在收購(gòu)期間僅接納 13.7%的一般股和 9.2%的認(rèn)股權(quán)證,遂以收購(gòu)失敗和增補(bǔ)李兆基為漂亮華董事而告終；楊秉正之所以能保住漂亮華,關(guān)鍵在于“ 白馬騎士” 恒基進(jìn)展的中途插入,從楊氏家族購(gòu)得三成多的股權(quán),導(dǎo)致“ 大李” 收購(gòu)的失??；而“ 小李” 拆資 33.569 億港元,以每股 17 港元所取得的 34.78%的漂亮華股票,其后市價(jià)跌至每股 14 港元左右,僅此一項(xiàng),便使“小李 ”的帳面缺失近 6 億港元；古人云：“蚌相爭(zhēng),漁翁得利 ”,楊秉正真不愧是位聰慧絕頂?shù)摹袄蠞O翁 ”；（二）回購(gòu)目標(biāo)公司股票（Targeted sto

12、ck repurchases）1.回購(gòu)目標(biāo)公司股票策略在反收購(gòu)中的作用回購(gòu)目標(biāo)公司股票是指當(dāng)突擊者對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行敵意收購(gòu)時(shí),目標(biāo)公司高價(jià)回購(gòu)本公司的股票,以減少在外流通股數(shù),使買(mǎi)方無(wú)法收購(gòu)到足以控股的股數(shù)；這是一種消極的防衛(wèi)；由于高價(jià)購(gòu)回本公司的股票必定急需大量資金,而資金的來(lái)源有三：一是大量舉債,但勢(shì)必會(huì)形成繁重的債務(wù)負(fù)擔(dān),二是公司可以出售一些相對(duì)次要的子公司或分公司的股權(quán),或出讓某部分業(yè)務(wù),削減過(guò)大的長(zhǎng)期投資方案,裁減冗員,精減機(jī)構(gòu),壓縮非生產(chǎn)性開(kāi)支,以獲得充裕的資金以 供回購(gòu)股票,這樣的調(diào)整盡管尤如壁虎斷尾去敵,但總勝于滿(mǎn)盤(pán)皆輸,俯首稱(chēng)臣；是否回購(gòu)股票,公司領(lǐng)導(dǎo)應(yīng)認(rèn)真分析,當(dāng)目標(biāo)公司宣布

13、回購(gòu)股票后,和起初投資人因預(yù)期目標(biāo)公司可 能被收購(gòu)而買(mǎi)進(jìn)其股票時(shí)相比,股價(jià)不但會(huì)因收購(gòu)夢(mèng)碎,利多消逝而下降,而且有時(shí)突擊者只是一群風(fēng)險(xiǎn) 套利商,并非真正想收購(gòu)目標(biāo)公司,他們只是利用收購(gòu)作為佯攻,逼迫目標(biāo)公司高價(jià)收回股票,以賺得大 量暴利,此方式被稱(chēng)為綠色敲詐（greenmail）；為了防止此種情形發(fā)生,公司章程中應(yīng)訂有反綠色敲詐條款（anti greenmail agreements）；它規(guī)定溢價(jià)回購(gòu)股票時(shí),可不購(gòu)回風(fēng)險(xiǎn)套利商手中的股票,或與其他股東 相比,用較低價(jià)購(gòu)入；目標(biāo)公司在溢價(jià)回購(gòu)本公司股票時(shí),為了防止本公司近期再遭突擊,往往與突擊者簽訂“ 停止投資協(xié)議”（ standstil1 ag

14、reements）商定被溢價(jià)回購(gòu)股票的突擊者（主要指套利者） ,在將來(lái)一段時(shí)期內(nèi)不能連續(xù)“ 投資” 該公司的股票；如恰和系主席西門(mén)凱瑟克在打算用議價(jià)購(gòu)入李嘉誠(chéng)等華資四大財(cái)團(tuán)所持有的置地股份時(shí),就提出一個(gè)附帶條件,即華資財(cái)團(tuán) 2.典型案例實(shí)證討論7 年內(nèi)不得沾手恰和系股份；1984 年,美國(guó)聯(lián)合碳化公司（簡(jiǎn)稱(chēng)聯(lián)碳）的一家下屬工廠發(fā)生了嚴(yán)峻毒氣泄露大事；為支付巨額賠償金,聯(lián)碳公司不得不大量舉債,導(dǎo)致公司的股票價(jià)格一落千丈,遠(yuǎn)低于其資產(chǎn)的帳面價(jià)值；GAF 公司對(duì)聯(lián)碳公司原來(lái)就窺視已久,天賜如此良機(jī)正好趁火打劫；從 1985 年夏天開(kāi)頭,它開(kāi)頭暗中購(gòu)進(jìn)大量聯(lián)碳公司的股票；至 1985 年 9 月,GA

15、F 已擁有聯(lián)碳公司 10的股份,并公開(kāi)其收購(gòu)意向；真是“ 屋漏偏逢連陰雨”,本就因毒氣泄露大事而焦頭爛額的聯(lián)碳公司,再次遭此伏擊,一時(shí)傍惶無(wú)計(jì), 只好向摩根士丹利銀行求救,并請(qǐng)了一家有豐富反收購(gòu)體會(huì)的律師事務(wù)所,共同制訂了三種反收購(gòu)策略：查找“白馬騎士 ”；采納 “ 帕克曼式防備 ” 戰(zhàn)術(shù),即在摩根士丹利等銀行的幫助下通過(guò)杠桿融資反過(guò)來(lái)收購(gòu) GAF ；采納 “ 丟車(chē)保帥 ”方法,即出售下屬企業(yè),集合資金,回購(gòu)股票；經(jīng)過(guò)謹(jǐn)慎考慮,聯(lián)碳公司領(lǐng)導(dǎo)層最終打算排除前兩種方案,采納第三種方案,即出售公司下屬的幾家生產(chǎn)效益頗佳的企業(yè),所得資金用于高價(jià)回購(gòu)股票,并增加分紅派息水平；憑借其雄厚資金實(shí)力,GAF

16、公司原來(lái)已收購(gòu)成功在望,沒(méi)料到聯(lián)碳公司此舉使其爭(zhēng)購(gòu)才能大增,股票回購(gòu)份額達(dá) 55,迫使 GAF 公司不得不撤回收購(gòu)要約,以收購(gòu)失敗而告終；高價(jià)回購(gòu)在大多數(shù)國(guó)家是被禁止的,屬于違法行為,高價(jià)回購(gòu)股權(quán)的不合理性表現(xiàn)在：眾多投資者的資金被用于股權(quán)高價(jià)回購(gòu),而不是用于生產(chǎn)進(jìn)展上,不會(huì)產(chǎn)生任何效益,因而只能增大公司負(fù)債和風(fēng)險(xiǎn)（如聯(lián)碳公司） ,使廣大股東利益得到損害；目標(biāo)公司對(duì)收購(gòu)者所持有的目標(biāo)公司股票,以高于市場(chǎng)價(jià)格回購(gòu),違反了股票交易的公正性原就,侵害了公司大量中小股東的權(quán)益；3.回購(gòu)目標(biāo)公司股票在我國(guó)反收購(gòu)中的應(yīng)用我國(guó)公司法第一百四十條規(guī)定：“ 公司不得收購(gòu)本公司的股票,但為削減公司資本而注 銷(xiāo)股份

17、或者與持有本公司股票的其他公司合并時(shí)除外”；股票發(fā)行與交易治理暫行條例第四十一條規(guī)定： “ 未依照國(guó)家有關(guān)規(guī)定經(jīng)過(guò)批準(zhǔn),股份有限公司不得購(gòu)回其發(fā)行在外的股票”；由此可見(jiàn),除為了減資的目的（如陸家嘴由于減資回購(gòu)股票）外,我國(guó)明文禁止公司回購(gòu)其發(fā)行在外的股票；然而,“ 道高一尺,魔高一丈”,收購(gòu)公司可通過(guò)先注冊(cè)一家“ 空殼公司”,收購(gòu)目標(biāo)公司股票,然后由目標(biāo)公司從“ 空殼公司” 手里高價(jià)回購(gòu)股票,達(dá)到間接回購(gòu)股份的目的；例如,甲公司為了回購(gòu)其本身發(fā)行在外的股票,可授意與之關(guān)系親密的乙 公司,先在國(guó)際聞名避稅區(qū)如開(kāi)曼群島、百慕大等處注冊(cè)一家控股公司,即“ 空殼公司”；假設(shè)甲公司總股數(shù)： 10000

18、萬(wàn)股,“ 空殼公司” 收購(gòu)了甲公司股權(quán)的 25,即 2500 萬(wàn)股,每股平均收購(gòu)成本 10 元,總計(jì)收購(gòu)成本 25000 萬(wàn)元；通過(guò)協(xié)商談判后,甲公司以總值 37500 萬(wàn)元買(mǎi)回 “空殼公司 ” 所購(gòu)買(mǎi)的甲公司股票,就實(shí)際上相當(dāng)于以每股 15 元的價(jià)格高價(jià)回購(gòu)自己的股份,但又符合公司法第一百四十九條和股票發(fā)行與交易治理暫行條例第四十一條的規(guī)定；（三）焦土政策（scorched earth policy）1.焦土政策在反收購(gòu)中的作用 焦土政策是指目標(biāo)公司在遭受黑馬騎士突擊而又無(wú)力反擊時(shí),目標(biāo)公司可出售公司中最具有代表性、最能盈利的部分,從而使目標(biāo)公司不再具有吸引力,于是,娘（目標(biāo)公司） ” 獻(xiàn)殷

19、勤而舍棄收購(gòu)；2.典型案例實(shí)證討論“ 黑馬騎士” 停止向“ 沒(méi)有嫁妝、沒(méi)有首飾的姑玉郎是香港漫畫(huà)奇才黃振隆的筆名,他從 1965 年開(kāi)頭,以一張白紙,一支畫(huà)筆起家,筆下的“ 功夫小 子” 稱(chēng)雄香港漫畫(huà)市場(chǎng),并逐步建立起獨(dú)步香港市場(chǎng)的玉郎漫畫(huà)王國(guó),被眾口同聲地譽(yù)為香港“ 漫畫(huà)及出版 界奇才 ” ；1979 年 6 月底,成立玉郎國(guó)際,1986 年 8 月上市；上市后,玉郎更加雄心勃勃,曾多次集資擴(kuò)充,并 開(kāi)拓海外市場(chǎng),積極打入東南亞、日本、美國(guó)以及澳大利亞市場(chǎng),制造了玉郎的鼎盛時(shí)期；但由于玉郎被 成功沖昏了頭腦,肆意冒進(jìn),竟然異想天開(kāi),為了從自己并不熟識(shí)的股票市場(chǎng)上炒一筆橫財(cái),以擴(kuò)充資金 實(shí)力,

20、實(shí)現(xiàn)其擴(kuò)張的野心,竟然在 1987 年大股災(zāi)前投資于證券達(dá) 4.7 億港元,以致公司超負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn),造成 財(cái)力不足,控股權(quán)降至失控邊緣（只占 36.4%）,遂致授人以隙,引起突擊者的留意；Spaceman Ltd 向玉郎國(guó)際提出全面收購(gòu),每股作價(jià) 0.8 港 1988 年 2 月 11 日,百富勤商業(yè)銀行代表 元,兩種認(rèn)股證就分別作價(jià) 0.13 港元及 0.16 港元,總代價(jià) 5.98 億元；這次收購(gòu)建議的一大特點(diǎn)是不論大 股東是否轉(zhuǎn)讓股權(quán),都會(huì)提出全面收購(gòu),但必需取得 50以上股權(quán)方為有效；玉郎當(dāng)晚即快速作出反應(yīng),3 月 19 日收購(gòu)截止期滿(mǎn), Spaceman因只購(gòu)得大約 200 萬(wàn)股左右,僅

21、占玉郎股權(quán)的 0.4,故 拒絕收購(gòu)；到 收購(gòu)失??；Spaceman Ltd.收購(gòu)之所以失敗,主要是由于第三者的介入,在市場(chǎng)以接近或高于收購(gòu)價(jià),暗中 大量購(gòu)買(mǎi)玉郎股權(quán),但動(dòng)機(jī)和目的不明,一場(chǎng)不大不小的收購(gòu)戰(zhàn)就此終止；玉郎也在此役中增購(gòu)股權(quán)至40.6%；由于 1987 年股災(zāi)后元?dú)獯髠?內(nèi)部資金不足,主席大股東又財(cái)力拮據(jù),以至無(wú)力增加控股權(quán)；漏洞無(wú)力堵上,自然續(xù)有來(lái)者；上文所稱(chēng)的第三者暗中大量購(gòu)買(mǎi)玉郎股份之事,不久便真相大白；原 來(lái)這第三者便是星島集團(tuán)主席胡仙通過(guò)美國(guó)倍孚亞洲公司進(jìn)行購(gòu)買(mǎi)的；經(jīng)過(guò)一段時(shí)期的購(gòu)入,胡仙已取得 約三成玉郎集團(tuán)一般股,五成玉郎 89 認(rèn)股證,成為僅次于黃玉郎的其次大股東,

22、嚴(yán)峻威逼著玉郎的控股地 位；為了擊退強(qiáng)敵的突擊,玉郎被迫使用“ 焦土戰(zhàn)術(shù)”,賣(mài)掉其“ 皇冠上的寶石” 該集團(tuán)的兩項(xiàng)重要資產(chǎn),期望由此使虎視眈眈的星島集團(tuán)因“ 食之無(wú)味” 而退兵；3 月 23 日玉郎國(guó)際宣布以 1.68 億港元出售玉 郎中心大廈； 3 月 28 日,又將其每天日?qǐng)?bào)的七成股權(quán)出售,獲得 1.68 億港元；由于這兩項(xiàng)權(quán)益是玉郎國(guó)際的重大資產(chǎn),有關(guān)出售事宜需經(jīng)股東特殊大會(huì)通過(guò)才能生效；在股東大會(huì) 上,黃玉郎以柔弱多數(shù)擊敗胡仙,最終使胡仙罷手而臨時(shí)又保住了自己的“ 江山” 有些目標(biāo)公司由于自己 的某一部門(mén)或業(yè)務(wù)被收購(gòu)者視為“ 肥肉” 而成為目標(biāo)公司,這大致有：被市場(chǎng)低估了的資產(chǎn)如房地產(chǎn)

23、、設(shè)備等； 極有進(jìn)展前途, 可能會(huì)形成大批量生產(chǎn)和 高市場(chǎng)占有率的產(chǎn)品或技術(shù)被人看中；有對(duì)收購(gòu)公 司可能構(gòu)成威逼的某一業(yè)務(wù)或部門(mén),為了排除隱患,收購(gòu)者可能實(shí)行吞并目標(biāo)公司的方法；這樣,對(duì)目標(biāo) 公司而言,假如因?qū)嵙沂鉄o(wú)力抗衡時(shí),可以采納此方法,即以較合理的價(jià)格出售這些惹人注目的部門(mén)或 業(yè)務(wù)或資產(chǎn),如本案例中的玉郎出售玉郎中心大廈和每天日?qǐng)?bào)；這樣,目標(biāo)公司可能由“ 漂亮的公主”,從而對(duì)收購(gòu)者自然失去吸引力,收購(gòu)者就會(huì)主動(dòng)鳴金收兵,打消連續(xù)吃進(jìn)股票 變成毫不起色的“ 丑小鴨”的念頭；3. “焦土戰(zhàn)術(shù) ” 在我國(guó)反收購(gòu)中的應(yīng)用 在我國(guó),目標(biāo)公司之所以受到收購(gòu)公司的突擊,除了由于優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)、獲得經(jīng)濟(jì)效益

24、、盤(pán)小股散,控股 才能弱等緣由外仍有一個(gè)很主要緣由,那就是房地產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)如商標(biāo)、專(zhuān)利、商譽(yù)等價(jià)值沒(méi)有真正體 現(xiàn)出來(lái)；假如是由于這些具有潛在價(jià)值的東西“ 惹是生非”,就應(yīng)當(dāng)重新評(píng)估,使之在帳面上表達(dá)出來(lái)；或 干脆釜底抽薪,把被收購(gòu)公司視為“ 肥肉” 的房地產(chǎn)拍賣(mài),削減目標(biāo)公司自身的收購(gòu)吸引力,從而打消收 購(gòu)公司收購(gòu)的念頭；當(dāng)然,在做這些重大決策之前,第一應(yīng)召開(kāi)股東大會(huì),獲得參與股東大會(huì) 2/3 以上表 決權(quán)數(shù)的通過(guò)才有效；四 治理層收購(gòu)（ Management Buyout ,簡(jiǎn)稱(chēng) MBO ）1.治理層收購(gòu)在反收購(gòu)中的作用治理層收購(gòu)是指治理者通過(guò)肯定渠道籌措資金,以杠桿收購(gòu)（Leveraged

25、 Buyout ,簡(jiǎn)稱(chēng)LBO ）方式收購(gòu)其所在公司的大部分股權(quán),以達(dá)到掌握該公司的目的；治理者之所以收購(gòu)自己經(jīng)營(yíng)的公司,是由于他們 深知公司的價(jià)值和進(jìn)展?jié)摿?；盡管目前由于某些緣由導(dǎo)致公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)較差,股票價(jià)格遠(yuǎn)低于資產(chǎn)帳面凈 價(jià)值,但治理層深信經(jīng)過(guò)一段時(shí)間的整頓后,公司的利潤(rùn)必定快速上升,股票價(jià)格也將上揚(yáng)；由于這是一 件“ 很合算的買(mǎi)賣(mài) ”,為了不讓 “肥水外 流” ,公司治理層才對(duì)自己經(jīng)營(yíng)的公司實(shí)行收購(gòu)；治理層收購(gòu)的資金 向商業(yè)銀行貸款,來(lái)源一般有三： 一是籌措自有資本,約占總收購(gòu)價(jià)的 10；二是以目標(biāo)公司做為擔(dān)保品,約占總收購(gòu)價(jià)的 50 70,這是整個(gè)收購(gòu)行動(dòng)資金的主要來(lái)源；三是通過(guò)投資銀

26、行發(fā)行高利風(fēng)險(xiǎn)債券（high yield securities ） 因其風(fēng)險(xiǎn)大,故又稱(chēng)“ 垃圾債券 ”（ Junk bonds）等籌集資金,這部分資金約占總收密爾肯 購(gòu)價(jià) 20 40； “垃圾債券 ”最早由美國(guó)?？寺℉ickman ）創(chuàng)造,本世紀(jì) 70 歲月由美國(guó)米切爾（MichaeI R.Milkem ）發(fā)揚(yáng)光大而形成 “ 密 爾肯體系” ,80 歲月開(kāi)頭風(fēng)靡全球； 高利風(fēng)險(xiǎn)債券的創(chuàng)造與推廣,使企業(yè)并購(gòu)進(jìn)入了“蛇吞大象 ”的核金融時(shí)代；2.典型案例實(shí)證討論 欲擒故縱是我國(guó)“ 三十六計(jì)” 中的第十六計(jì)；它是指把敵人逼得過(guò)緊,就會(huì)遭到敵人的反撲,讓它逃 走,就可削減敵人的氣概,所以既要緊緊跟蹤

27、敵人,又要防止過(guò)于相逼；等敵人斗志潰散,即可捕捉；此 計(jì)用于公司收購(gòu),是指不要對(duì)目標(biāo)公司逼得過(guò)緊,而應(yīng)向目標(biāo)公司股東描畫(huà)收購(gòu)后公司的美好前景,并保 證給目標(biāo)公司治理人員予優(yōu)厚的待遇,從內(nèi)部瓦解目標(biāo)公司；關(guān)門(mén)捉賊是我國(guó)“ 三十六計(jì)” 中的其次十二計(jì)；它是指對(duì)于弱小的敵人,要包圍起來(lái)消滅,此計(jì)應(yīng)用于反收購(gòu)中,是指目標(biāo)公司可以通過(guò)實(shí)行“ 治理層收購(gòu)（員工的內(nèi)部持股,保持對(duì)公司的股權(quán)掌握；MBO ）” 或 “員工持股方案（ ESOP）” ,從而實(shí)現(xiàn)1988 年以前,美國(guó)其次大煙草公司,雷諾 納比斯科 RJR 的主要產(chǎn)品是煙草業(yè),曾有很多家公司因受吸煙人要求,不得不賜予損害賠償,從而導(dǎo)致投資人對(duì)該產(chǎn)業(yè)沒(méi)

28、有信心,RJR 的股價(jià)始終偏低；RJR 的高級(jí)治理人員對(duì)本公司的這種狀況特別明白,為了不使 “ 肥水外流 ”,他們打算以 MBO 加上 LBO方式,由協(xié)利銀行幫助,以每股 75 美元（市價(jià)僅 55 美元）收購(gòu) RJR,其資金來(lái)自銀行貸款及發(fā)行垃圾債券,同時(shí),公司決策層已接洽潛在的買(mǎi)主,預(yù)備出售一部分資產(chǎn)償債,隨后,RJR 的最高執(zhí)行主管（CEO）宣布：作為這家公司并不是股東的雇員,他們預(yù)備以每股 75 美元,總額 169 億美元買(mǎi)下 RJR 公司,使之成為私人合伙的企業(yè)；消息一經(jīng)傳出,美國(guó)一家特地作杠桿收購(gòu)而聞名的公司 KKR 即以每股 90 美元參與收購(gòu)競(jìng)爭(zhēng)；RJR 公司宣布重新?lián)衿诟?jìng)標(biāo)；K

29、KR 出價(jià) 94 美元, CEO（最高執(zhí)行主管）提出 100 美元競(jìng)價(jià)；至此, KKR 公司打算實(shí)行 “ 欲擒故縱 ”策略,不再對(duì)目標(biāo)公司“窮追猛打 ”,防止與 CEO 攀升競(jìng)價(jià), 以致兩敗俱傷； 當(dāng) KKR 出價(jià) 106 美元后, 即臨時(shí)穩(wěn)住不動(dòng), 但為了從公司的內(nèi)部瓦解對(duì)方,承諾原公司大部分事業(yè)不出售,并對(duì)員工供應(yīng)更多的福利與保證；盡管 CEO 最終提出 112 美元競(jìng)購(gòu),但由于上述的非金錢(qián)承諾被認(rèn)為更有吸引力而告落標(biāo)；最終 KKR 以 109 美元中標(biāo),成交金額達(dá) 251 億美元,其中 KKR 僅出資 15億,約 50% 70的成交金額由兩家投資銀行及銀團(tuán)貸款供應(yīng),其余為垃圾債券；此案從

30、表面上看,由于 KKR 采納策略得當(dāng),從內(nèi)部瓦解了 RJR 股東,導(dǎo)致 RJR“ 關(guān)門(mén)捉賊 ” 策略的失敗；實(shí)際上, RJR 的 CEO 通過(guò) MBO ,盡管沒(méi)有達(dá)到預(yù)期目標(biāo),但也足以自慰,此案中最大獲利者是 RJR股東,股票市價(jià)由 55 美元提高到 109 美元,一下子上升近 100；3.治理層收購(gòu)在我國(guó)反收購(gòu)中的應(yīng)用對(duì)于收購(gòu),證券法與條例相比主要有以下特點(diǎn)：1對(duì)于收購(gòu)的勉勵(lì)性成分已明顯增多,首次持股達(dá) 5%以后,所持股份增減變化的比例由條例規(guī)定的 2%改為 5%,有利于降低收購(gòu)成本；2 答應(yīng) 個(gè)人投資者持有一上市公司已發(fā)行股份的 5%,為實(shí)施治理層收購(gòu)奠定了法律基礎(chǔ)；3證券法規(guī)定的 收購(gòu)條

31、款實(shí)際上是僅指通過(guò)證券交易所對(duì)上市公司的社會(huì)公眾股進(jìn)行收購(gòu)的行為；由于國(guó)家股、法人股目 前不能在證券交易所上市,這將使治理層以協(xié)議方式低成本收購(gòu)上市公司成為可能；五 其他事后防備策略1.帕克曼式防備（ Spaceman defense）帕克曼式防備是指目標(biāo)公司遭受突擊時(shí),以攻為守,反過(guò)來(lái)收購(gòu)?fù)粨粽叩墓善?或以出讓本公司的部 分利益,包括出讓部分股權(quán)為條件,策動(dòng)與目標(biāo)公司關(guān)系親密的友邦公司出面收購(gòu)公司,從而達(dá)到“ 圍魏 救趙” 的目的；這一策略通常以杠桿兼并的方式進(jìn)行；企業(yè)并購(gòu)是一場(chǎng)弱肉強(qiáng)食的戰(zhàn)爭(zhēng),除了消極的“ 驅(qū)鯊魚(yú)法” 式的防備外,也有很多積極攻擊 的反收購(gòu) 防備戰(zhàn)術(shù), 其中最無(wú)可爭(zhēng)議又最咄

32、咄逼人,同時(shí)也最能表達(dá)防備方與目標(biāo)公司共存亡的決心與實(shí)力的戰(zhàn)術(shù),就是“ 帕克曼式防備”；攻擊是最好的防備；帕克曼式防備戰(zhàn)術(shù)的實(shí)施,不但使原先的攻擊者變成了防備者,而且可使實(shí)施此戰(zhàn)術(shù)的目標(biāo)公司處于進(jìn)退自如的境地；“ 進(jìn)” 可使目標(biāo)公司反過(guò)來(lái)收購(gòu)?fù)粨粽?；?守” 可迫“ 退” 可因本公司擁有部分收購(gòu)公司的股權(quán),即使 使突擊者返回愛(ài)護(hù)自己的陣地,無(wú)力再向目標(biāo)公司挑戰(zhàn)；最終被收購(gòu),也能共享到部分收購(gòu)公司的利益；此戰(zhàn)術(shù)盡管有這些優(yōu)點(diǎn),但其風(fēng)險(xiǎn)較大,目標(biāo)公司本身需 有 較強(qiáng)的資金實(shí)力和外部融資才能,同時(shí),收購(gòu)公司也須具備被收購(gòu)的條件,否就帕克曼式防備將無(wú)法實(shí) 施；在聯(lián)碳公司對(duì) GAF 公司的反收購(gòu)中,就因

33、反收購(gòu)方（聯(lián)碳公司）資金實(shí)力不夠,不得不舍棄帕克曼式 防備的方案；美國(guó)標(biāo)購(gòu)史上最出名的帕克曼式防備案例莫過(guò)于 1982 年馬丁 馬里埃達(dá)集團(tuán)（航天集團(tuán)） ,反擊本蒂斯 重型機(jī)械和航空工業(yè)集團(tuán)的收購(gòu)戰(zhàn)；馬里埃達(dá)集團(tuán)在遭受本蒂斯集團(tuán)的標(biāo)購(gòu)后反過(guò)來(lái)收購(gòu)本蒂斯集團(tuán)；借 助于其中的一件桃色新聞,本蒂斯的收購(gòu)方案非但功虧一簣,而且造成資金極度緊急,半年后反被阿利德 技術(shù)公司所兼并；同年,借助于帕克曼式防備戰(zhàn)術(shù),城市服務(wù)公司差點(diǎn)吞并了黑馬騎士梅薩石油公司；2.訴訟（ Litation ）（1）訴訟在反收購(gòu)中的作用 目標(biāo)公司對(duì)突擊者訴諸公堂的目的有三：一是拖延收購(gòu)公司的收購(gòu)進(jìn)度,以便爭(zhēng)取時(shí)間,實(shí)行各種防 御措

34、施；二是迫使收購(gòu)公司提高收購(gòu)金額；由于提出訴訟有助于提高收購(gòu)金額,有利于目標(biāo)公司,因此約 有 62的公司采納此法應(yīng)付敵意收購(gòu)；三是控訴收購(gòu)違反法律而迫使突擊者罷手；在美國(guó),目標(biāo)公司控訴突擊者的法律依據(jù)主要有反托拉斯法與威廉斯法；利用反托拉斯法；目標(biāo)公司可以向法院提出訴訟,控訴收購(gòu)公司欲收購(gòu)目標(biāo)公司違反反托拉斯法；在美國(guó)由于反托拉斯法越來(lái)越寬松,且執(zhí)行不嚴(yán),因此成效不佳；利用威廉斯法案 Willams Act ；據(jù)此法律規(guī)定, 如收購(gòu)者已擁有目標(biāo)公司 5以上 （包括 5）的股權(quán),必需向證券交易委員會(huì)（SEC）說(shuō)明其收購(gòu)的目的；目標(biāo)公司可據(jù)此法律規(guī)定向法院控訴收購(gòu)公司并非真 剛要通過(guò)收購(gòu)達(dá)到控股或

35、收購(gòu)目標(biāo)公司的目的,而只是為了通過(guò)散布收購(gòu)謠言,哄抬股價(jià)以便上下其手、牟取暴利的 “ 綠色敲詐 ”（greenmail）行為；,針對(duì)反托拉斯法與威廉斯法案,突擊者也可通過(guò)幾家關(guān)系良好的公司各自收“ 道高一尺,魔高一丈”購(gòu)少于 5的目標(biāo)公司股權(quán),然后再虛擬一家 股票,以防事后被追查；不過(guò),目標(biāo)公司可聘請(qǐng)“ 鯊魚(yú)觀看員”“空殼公司 ”（ Paper shell company）收購(gòu)這些分散的目標(biāo)公司（Shark watcher）；它是指一種特殊的公司,其主要職能是接受客戶(hù)托付,觀看和監(jiān)視有早期收購(gòu)動(dòng)向的公司,監(jiān)視其股票交易情形,力圖辨別出購(gòu)買(mǎi)股票的各方,有異 常情形會(huì)發(fā)出早期警報(bào),以免目標(biāo)公司突然

36、被惡意收購(gòu)；（2）訴訟在我國(guó)反收購(gòu)中的應(yīng)用在我國(guó), 目標(biāo)公司對(duì)收購(gòu)公司進(jìn)行法律訴訟的主要依據(jù)有：中華人民共和國(guó)公司法、中華人民共和國(guó)證券法、股票發(fā)行與交易治理暫行條例、公開(kāi)發(fā)行股票公司信息披露實(shí)施細(xì)就（試行）、禁止證券欺詐行為暫行方法 、關(guān)于企業(yè)兼并的暫行方法、國(guó)有企業(yè)財(cái)產(chǎn)監(jiān)督治理?xiàng)l例以及上海證券交易所交易市場(chǎng)業(yè)務(wù)試行規(guī)章等；訴訟的主要內(nèi)容包括兩方面：一是明知故犯的違規(guī)操作,二是既不能稱(chēng)之 “ 合法” ,又不能稱(chēng)之為“ 違法” 的法律“ 灰色區(qū)域”；不能稱(chēng)之為“ 合法”,是由于這些收購(gòu)行為不但違反國(guó)際慣例,而且也違反“ 三公” 原就,但也不能稱(chēng)之為“ 違法”,由于在中國(guó)現(xiàn)行法律中找不到其違法的

37、理論依據(jù)；其實(shí),法律的“ 灰色區(qū)域”,就如一把雙刃的劍,它既能為收購(gòu)公司所利用,同樣也可為目標(biāo)公司的反收購(gòu)服務(wù)；3 定向配售、供股、重新評(píng)估資產(chǎn)等方式（1）定向配售、配股、評(píng)估資產(chǎn)等方式在反收購(gòu)中的作用定向配售是指向某人發(fā)行較大比例的股票；配股是指按比例給老股東配股；這兩種方式都可以增加股票的總量,稀釋突擊者手中股份比率,使之難以達(dá)到控股的目的；此外,仍可以實(shí)行重新評(píng)估資產(chǎn)的方式,以提高公司每股的凈資產(chǎn),使股價(jià)上漲,從而增加收購(gòu)者的收購(gòu)成本,使收購(gòu)行動(dòng)受阻；（2）定向配售、供股、重新評(píng)估資產(chǎn)等方式在我國(guó)反收購(gòu)中的應(yīng)用目前在我國(guó)具實(shí)施定向配售之法律環(huán)境；我國(guó)上市公司增發(fā)新股時(shí),可向戰(zhàn)略投資者配售

38、大量股票,比如, 600296 蘭州鋁業(yè),第一次發(fā)行新股上市時(shí),即向戰(zhàn)略投資者甘肅省電力公司和山西鋁廠定向配售了大量股票； 600754 新亞股份于 2022 年 1 月 8 日增發(fā)新股時(shí),也向基金和機(jī)構(gòu)投資者定向配售了大量的股票；因此,當(dāng)遇到敵意收購(gòu)時(shí),原就上目標(biāo)公司可通過(guò)增發(fā)新股稀釋收購(gòu)公司的股權(quán)比例；不過(guò),目前我國(guó)從董事會(huì)公布增發(fā)新股到真正實(shí)施尚需相當(dāng) 長(zhǎng)的一段時(shí)間,唯恐遠(yuǎn)水不解近渴；我國(guó) 關(guān)于上市公司送配股的暫行規(guī)定 ,上市公司向股東配股應(yīng)符合以下條件的第六條規(guī)定：“ 配售的股票限于一般股,配售對(duì)象為依據(jù)股東大會(huì)決議而規(guī)定的有該公司股票的全體一般股東” 據(jù)此規(guī)定,我國(guó)不能以實(shí)行配股的方

39、式進(jìn)行反收購(gòu)；然而,此方法仍有可資借鑒之處,當(dāng)目標(biāo)公司一知道突擊者對(duì)其進(jìn)行收購(gòu)時(shí),就應(yīng)盡快宣布分紅派息水平,同時(shí)快速公布召開(kāi)股東大會(huì),增加送配股比例；這樣做可達(dá)到兩個(gè)目的：一是吸引原股東,使其臨時(shí)不會(huì)輕易拋股；二是增加股票總量,增加收購(gòu)難度；此外, 我國(guó)房地產(chǎn)、 無(wú)形資產(chǎn)如商譽(yù)、 商標(biāo)、專(zhuān)利等普遍存在低估的傾向,可通過(guò)重新評(píng)估資產(chǎn)提高每股的資產(chǎn)凈值,促使股票價(jià)格上漲,增加收購(gòu)成本和收購(gòu)失敗風(fēng)險(xiǎn),使收購(gòu)者不敢輕舉妄動(dòng)；4.求助于專(zhuān)家、顧問(wèn)由于收購(gòu)是一個(gè)復(fù)雜的過(guò)程,再精明的突擊者也難免有些馬腳,而作為目標(biāo)公司主管人員又不行能面面俱到,不能一針見(jiàn)血地指出對(duì)方的弱點(diǎn)；因此,求助于專(zhuān)家和顧問(wèn),抓住對(duì)方的某些馬