行業(yè)地位如何競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)在哪市場(chǎng)空間有多大

1、1.0 雙環(huán)傳動(dòng)：國內(nèi)變速箱齒輪絕對(duì)龍頭+RV機(jī)器人減速器第一梯隊(duì)公司正式成立于1980 年，于2010 年 9 月在深交所成功上市。在四十年的企業(yè)發(fā)展過程中，雙環(huán)始終 堅(jiān)持專注于機(jī)械傳動(dòng)齒輪的研發(fā)、設(shè)計(jì)與制造， 迄今已形成了覆蓋傳統(tǒng)燃油車、新能源車、高鐵軌道 交通、非道路機(jī)械、電動(dòng)工具及工業(yè)機(jī)器人等多個(gè)領(lǐng)域的齒輪產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，目前是全球規(guī)模最大的專業(yè) 齒輪制造供應(yīng)商之一。圖：雙環(huán)歷年來營收情況（億元，%）圖：雙環(huán)2021Q1業(yè)績(jī)反彈顯著（億元，%）12.6%18.6%-3.2%5.2%0%-10%30%20%10%2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q

2、32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q1毛利率凈利率資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所-50%0%50%100%150%4030201002007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年Q1營收yoy圖：雙環(huán)利潤率有望隨著訂單逐步落地及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善提升400%300%200%100%0%-100%33221102007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年20

3、17年2018年2019年2020年2021年Q1歸母凈利潤yoy圖：雙環(huán)利潤率自2020Q1后逐季度回升40%30%20%10%0%2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年Q1毛利率凈利率41.0 雙環(huán)傳動(dòng)：公司管理結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，股東結(jié)構(gòu)逐步優(yōu)化資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所51.1 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)：應(yīng)用領(lǐng)域覆蓋面廣泛，產(chǎn)品種類達(dá)上千種（1）42.38%18.58%14.03%2.09%3.56%14.81%4.55%電動(dòng)工具齒輪乘用車齒輪摩托車齒輪商用車齒輪其他業(yè)務(wù)工程機(jī)械齒輪減速器及其

4、他資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所0.91.21.92.5 2.31.92.32.84.86.59.410.5 11.615.50.60.9 1.70481216202007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年電動(dòng)工具齒輪乘用車齒輪 摩托車齒輪商用車齒輪 其他業(yè)務(wù)工程機(jī)械齒輪 減速器及其他資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所產(chǎn)品結(jié)構(gòu)豐富、覆蓋面廣泛：乘用車齒輪、新能源車齒輪、商用車齒輪、摩托車齒輪、工程機(jī)械齒輪、 電動(dòng)工具齒輪、軌道交通齒輪以及工業(yè)機(jī)器人減速器(RV及諧波）等。其中，乘用車齒輪收入占

5、比42.38%，為公司收入占比最大的業(yè)務(wù)；其次為商用車及工程機(jī)械，收入占 比分別為18.58%、14.03%。另外，公司機(jī)器人減速器業(yè)務(wù)20年?duì)I收達(dá)到1.7億元，雖然目前體量較小，但隨著工業(yè)機(jī)器人行業(yè)的快速發(fā)展以及進(jìn)口替代需求的迫切性，我們認(rèn)為公司該業(yè)務(wù)未來將保持高增長態(tài)勢(shì)。圖：公司2020年各業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)占比拆分圖：公司各業(yè)務(wù)收入增長拆分（億元）1.1 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)：應(yīng)用領(lǐng)域覆蓋面廣泛，產(chǎn)品種類達(dá)上千種（2）7乘用車齒輪主要配套：自動(dòng)變速器高精度齒輪、 電動(dòng)車齒輪、分動(dòng)箱齒輪、后橋齒 輪等加工精度：國標(biāo)10095-2001 4-8 級(jí)電動(dòng)車齒輪主要配套：電動(dòng)汽車變速箱高 精度齒輪加工精度：國標(biāo)1

6、0095-2001 6 級(jí)乘用車、電動(dòng)車齒輪產(chǎn)品圖示：資料來源：公司官網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所1.1 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)：應(yīng)用領(lǐng)域覆蓋面廣泛，產(chǎn)品種類達(dá)上千種（3）摩托車齒輪主要配套：摩托車發(fā)動(dòng)機(jī)、變速箱高精度圓柱齒輪加工精度：國標(biāo)10095-2001 6-8 級(jí)工程機(jī)械齒輪主要配套：工程、農(nóng)業(yè)機(jī) 械發(fā)動(dòng)機(jī)、變速箱及后橋 等高精度齒輪加工精度：國標(biāo)10095-2001 4-8 級(jí)商用車、工程機(jī)械、摩托車齒輪產(chǎn)品圖示：商用車齒輪主要配套：電重卡、客車等發(fā) 動(dòng)機(jī)、變速器、內(nèi)燃機(jī)及車橋 等高精度齒輪加工精度：國標(biāo) 10095-2001 4-8 級(jí)資料來源：公司官網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所1.1 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)：應(yīng)用領(lǐng)域覆蓋面廣泛

7、，產(chǎn)品種類達(dá)上千種（4）電動(dòng)工具齒輪主要配套：電動(dòng)工具 及縫紉機(jī)高精度齒輪加工精度：國標(biāo)/10095-2001 6-8 級(jí)軌道交通齒輪主要配套：軌道交通變 速箱高精度齒輪加工精度：國標(biāo)5級(jí)RV減速器主要配套：機(jī)器人減速機(jī)資料來源：公司官網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所電動(dòng)工具、軌道交通齒輪產(chǎn)品圖示：機(jī)器人減速器產(chǎn)品圖示：目 錄1. 雙環(huán)傳動(dòng)：國內(nèi)變速箱齒輪絕對(duì)龍頭+RV機(jī)器人減速器第一梯隊(duì)2. 雙環(huán)第一問：行業(yè)地位如何？3. 雙環(huán)第二問：競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)在哪？4. 雙環(huán)第三問：市場(chǎng)空間有多大？5. 投資建議&風(fēng)險(xiǎn)提示102.0 雙環(huán)第一問：行業(yè)地位如何？（1）1.變速箱齒輪業(yè)務(wù)：傳統(tǒng)燃油車變速器齒輪：全球整機(jī)廠/整

8、車廠第一梯隊(duì)客戶為主乘用車：自動(dòng)變速箱齒輪，主要供應(yīng)于1）整機(jī)廠：采埃孚、愛信等全球變速箱龍頭企業(yè)；2）整車廠：大眾、通用、福特、現(xiàn)代、吉利及上汽等整車品牌。商用車及工程機(jī)械：自動(dòng)變速箱齒輪為主，主要客戶為康明斯、伊頓、卡特彼勒等客戶。新能源車變速器齒輪：目前市占率50%左右，未來有望進(jìn)一步增長至 70%，主流客戶幾乎全覆蓋，如博格華納、蔚邦、舍弗勒、日電產(chǎn)、 匯川技術(shù)、上汽及比亞迪等。 優(yōu)質(zhì)客戶結(jié)構(gòu)+高市占率商用車及工程機(jī)械新能源車圖：部分客戶圖示乘用車資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所112.0 雙環(huán)第一問：行業(yè)地位如何？（2）2. RV機(jī)器人減速器業(yè)務(wù)： 國內(nèi)自主品牌第一梯隊(duì)，產(chǎn)品型號(hào)達(dá)

9、40余種，新研制的大負(fù) 載及高功重比的系列化減速機(jī)產(chǎn)品已成功批量應(yīng)用于國內(nèi)主流機(jī)器人產(chǎn)品中，目前已基 本實(shí)現(xiàn)機(jī)器人減速器全覆蓋和國產(chǎn)化全面替代。同時(shí)，公司加速開發(fā)輕負(fù)載減速機(jī)產(chǎn)品（諧波），已在客戶端完成全面性能評(píng)測(cè)和小批 量供貨，有望實(shí)現(xiàn)快速上量，成為公司未來新增長點(diǎn)。12歷經(jīng)多年自主研發(fā)過程，環(huán)動(dòng)科技在技術(shù)層面已打破同類產(chǎn)品由日歐品牌壟斷局面， 目前已進(jìn)入批量化生產(chǎn)與應(yīng)用并逐步擴(kuò)張市占率的商業(yè)化階段。目 錄1. 雙環(huán)傳動(dòng)：國內(nèi)變速箱齒輪絕對(duì)龍頭+RV機(jī)器人減速器第一梯隊(duì)2. 雙環(huán)第一問：行業(yè)地位如何？3. 雙環(huán)第二問：競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)在哪？4. 雙環(huán)第三問：市場(chǎng)空間有多大？5. 投資建議 & 風(fēng)險(xiǎn)提

10、示131. 技術(shù)：積淀深厚，不斷迭代成長積淀深厚：迄今公司已深耕于齒輪業(yè) 務(wù)四十余年，始終專注于傳動(dòng)系統(tǒng)齒 輪的研發(fā)及生產(chǎn)；技術(shù)迭代：自成立起，基于對(duì)行業(yè)的 深厚理解以及判斷，公司多次提前布 局新技術(shù)路徑，如手動(dòng)到自動(dòng)變速 箱，傳統(tǒng)燃油到新能源車，機(jī)器人減 速器等；構(gòu)建自主開發(fā)設(shè)計(jì)能力：在多年的技 術(shù)研發(fā)與生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)積累下，公司逐步 建立和完善對(duì)于模具的自主開發(fā)設(shè)計(jì) 能力。在齒輪產(chǎn)品高端化以及新技術(shù) 導(dǎo)入的過程中，擁有自主設(shè)計(jì)能力的 齒輪公司將充分受益。3. 客戶：打造全球第一梯隊(duì)客戶結(jié)構(gòu)客戶結(jié)構(gòu)：無論是在傳統(tǒng)燃油車、新能源 車以及機(jī)器人減速器領(lǐng)域，公司客戶均以 第一梯隊(duì)為主，如采埃孚、大眾、博

11、格華 納、蔚來等。強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合的模式在滿足客戶 需求同時(shí)，也有利于雙環(huán)從中接觸并理解 下游需求，幫助公司更好的吸收消化并完 成新技術(shù)的開發(fā)和沉淀。稀缺性：主要訂單都為國內(nèi)唯一供應(yīng)商， 如采埃孚8HP項(xiàng)目等等，稀缺性在新能源 車中更為凸顯，目前市占率已高達(dá)50%。產(chǎn)能客戶技術(shù)在合作過程中，優(yōu)質(zhì)客戶 有利于公司積累生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn) 及技術(shù)提升最先進(jìn)的技 術(shù)獲取最優(yōu) 質(zhì)的客戶充沛且穩(wěn)定的產(chǎn)能是獲取客戶的前提條件保證穩(wěn)定、高效、 批量的生產(chǎn)過程批量生產(chǎn)過程中 不斷積累 Know-how,為 下一次技術(shù)迭代 構(gòu)建基礎(chǔ)優(yōu)質(zhì)客戶能夠穩(wěn)定、持續(xù)提供訂單14雙環(huán)生態(tài)3.0 雙環(huán)第二問：競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)在哪？2. 產(chǎn)能：坐擁55億產(chǎn)

12、值規(guī)模，全球規(guī) 模最大的第三方齒輪件生產(chǎn)商之一截至2021Q1，雙環(huán)擁有36.1億元的 固定資產(chǎn)以及13.5億元的在建工程， 我們預(yù)計(jì)在建轉(zhuǎn)固后合計(jì)產(chǎn)值可達(dá)到 55億元左右，為全球規(guī)模最大的第三 方齒輪生產(chǎn)商之一。隨著公司持續(xù)推 進(jìn)工藝創(chuàng)新、內(nèi)部提效以及供應(yīng)鏈管 理提升等舉措，整體產(chǎn)值有望進(jìn)一步 提升。三個(gè)方面相輔相成，正向循環(huán)不斷強(qiáng)化，構(gòu)筑雙環(huán)日漸加深的護(hù)城河。過去齒輪行業(yè)：極度分散傳統(tǒng)汽車時(shí)代，變速箱作為汽車三大核心零部件之一，過去整車廠/整機(jī)廠自建齒輪廠為主，導(dǎo)致齒輪市場(chǎng)極度分散。 目前我國齒輪行業(yè)的處于高端產(chǎn)能匱乏中低端產(chǎn)能過剩的發(fā)展形式，中低端產(chǎn)品占比大約接近 80%。目前我國齒輪制

13、造 企業(yè)約有 5000 家，規(guī)模以上企業(yè) 1000多家，骨干企業(yè) 300 多家，雖為齒輪產(chǎn)銷大國，但行業(yè)內(nèi)中小企業(yè)較多，市場(chǎng)集 中度較低，并且主要產(chǎn)能主要分布在中低端產(chǎn)品，導(dǎo)致國內(nèi)齒輪企業(yè)主要配套于手動(dòng)變速箱，差速器，車橋傳動(dòng)裝置和 發(fā)動(dòng)機(jī)等應(yīng)用領(lǐng)域，但汽車自動(dòng)變速器、機(jī)器人精密減速器以及高鐵等高精密齒輪傳動(dòng)裝置仍大量依賴進(jìn)口。當(dāng)下齒輪行業(yè)：外包化趨勢(shì)逐步落地，市場(chǎng)集中度有望進(jìn)一步提升153.2 充分理解行業(yè)變革：齒輪外包化落地，新勢(shì)力造車加速外采進(jìn)程1. 降本驅(qū)動(dòng)第三方齒輪零部件供應(yīng)商具備產(chǎn)能規(guī)模、人工成本等降本優(yōu)勢(shì)。2. 由“硬件”到“軟件”的時(shí)代，資本開支投向軟件研發(fā)的迫切性齒輪行業(yè)特性

14、：重資產(chǎn)、資本前置，在汽車電氣化及電動(dòng)化時(shí)代，智能駕駛、智能座艙、三電系統(tǒng)有望逐漸成為新的汽車三大核心部件，因此相較于硬件投 入，汽車及汽車零部件企業(yè)對(duì)于軟件方面的投入和研發(fā)更為迫切。3. 新勢(shì)力造車的商業(yè)模式加速外包化進(jìn)程 為什么選擇外包化？目 錄1. 雙環(huán)傳動(dòng)：國內(nèi)變速箱齒輪絕對(duì)龍頭+RV機(jī)器人減速器第一梯隊(duì)2. 雙環(huán)第一問：行業(yè)地位如何？3. 雙環(huán)第二問：競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)在哪？4. 雙環(huán)第三問：市場(chǎng)空間有多大？5. 投資建議 & 風(fēng)險(xiǎn)提示16雙環(huán)市場(chǎng)測(cè)算：在其他條件不變情況下，根據(jù)雙環(huán)假 設(shè)市占率測(cè)算各業(yè)務(wù)市場(chǎng)空間及對(duì)應(yīng)收入，中性假設(shè) 下，總市值空間中性預(yù)測(cè)可達(dá)419億元。我們采用的各項(xiàng)假設(shè)如下

15、：整體汽車行業(yè)銷售規(guī)模：2025年達(dá)到3000萬臺(tái)；新能源車滲透率：選取中性預(yù)期25%；25年選取中性預(yù)期75%；4.0 雙環(huán)下一個(gè)五年新征程：2025年中性預(yù)計(jì)可達(dá)419億元1) 新能源車業(yè)務(wù)汽車銷量（萬臺(tái)）3000新能源車滲透率202530新能源車銷量（萬臺(tái)）600750900雙環(huán)新能源車市占率556065雙環(huán)市場(chǎng)空間（萬臺(tái)）330450585新能源車減速器單車價(jià)值量（元）100010001000雙環(huán)對(duì)應(yīng)收入（億元）334559凈利率101010對(duì)應(yīng)凈利潤（億元）3.34.55.85給予30X估值對(duì)應(yīng)市值（億元,PE估值法）991351762) 傳統(tǒng)燃油車業(yè)務(wù)自動(dòng)變速器滲透率707580自

16、動(dòng)變速器汽車銷量（萬臺(tái)）168016881680.0雙環(huán)自動(dòng)變速器市占率121314雙環(huán)市場(chǎng)空間（萬臺(tái)）202219235傳統(tǒng)燃油車單車價(jià)值量（元）200020002000各業(yè)務(wù)市場(chǎng)空間測(cè)算新能源車單車價(jià)值量：基于未來車型趨向高端化及 高效化發(fā)展，預(yù)計(jì)減速器多級(jí)或雙驅(qū)系統(tǒng)占比提 升，假設(shè)2025年單車價(jià)值量達(dá)到1000元/臺(tái)；自動(dòng)變速器滲透率：基于20年66%的滲透率水平， 雙環(huán)對(duì)應(yīng)收入（億元）凈利率對(duì)應(yīng)凈利潤（億元）給予20X估值對(duì)應(yīng)市值（億元,PE估值法）40.3104.08143.9104.48847.0104.794傳統(tǒng)燃油車單車價(jià)值量：不考慮自動(dòng)變速器各結(jié)構(gòu) 3) 機(jī)器人減速器業(yè)務(wù)2

17、025E價(jià)差，選取平均值2000元/臺(tái)；中國工業(yè)機(jī)器人產(chǎn)量（萬臺(tái)）國產(chǎn)化率40304550國產(chǎn)品牌工業(yè)機(jī)器人產(chǎn)量（萬臺(tái)）121415中國工業(yè)機(jī)器人銷量：假定每年5%的復(fù)合增長；單臺(tái)工業(yè)機(jī)器人RV減速器使用量（臺(tái)）444國產(chǎn)品牌RV減速器需求量（萬臺(tái)）485461RV減速器國產(chǎn)化率：高精密零部件進(jìn)口替代趨勢(shì)雙環(huán)國產(chǎn)RV減速器市占率單價(jià)（元/臺(tái)）503000603000703000相對(duì)確定，假定25年國產(chǎn)化率達(dá)到45%；雙環(huán)對(duì)應(yīng)收入（億元）7.39.812.7給予20X估值對(duì)應(yīng)市值（億元，PS估值法）145196254目標(biāo)總市值（億元）32541952417資料來源：IFR，中汽協(xié)，天風(fēng)證券研究所

18、目 錄1. 雙環(huán)傳動(dòng)：國內(nèi)變速箱齒輪絕對(duì)龍頭+RV機(jī)器人減速器第一梯隊(duì)2. 雙環(huán)第一問：行業(yè)地位如何？3. 雙環(huán)第二問：競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)在哪？4. 雙環(huán)第三問：市場(chǎng)空間有多大？5. 投資建議 & 風(fēng)險(xiǎn)提示18 作為我國高精密齒輪制造龍頭，公司在擁有全球領(lǐng)先的設(shè)備、工藝水平以及自主設(shè)計(jì)開發(fā)能力的 同時(shí)手握全球第一梯隊(duì)客戶資源。隨著前期鋪設(shè)項(xiàng)目的陸續(xù)批量供貨及新能源車市占率的持續(xù)提 升，齒輪外包趨勢(shì)深化疊加工業(yè)機(jī)器人精密零部件國產(chǎn)化進(jìn)程加快，公司業(yè)績(jī)有望高速增長。我 們預(yù)計(jì)公司21-23年?duì)I收為47.1/57.9/66.6億元，凈利潤為2.4/4.4/5.5億元，對(duì)應(yīng)PE51/28/22 倍，維持“買入評(píng)級(jí)。195. 投資建議 & 風(fēng)險(xiǎn)提示主要財(cái)務(wù)信息201920202021E2022E2023E營業(yè)收入(百萬元)3,235.823,664.204,705.365,786.136,655.35增長率(%)2.7013.2428.4122.9715.02EBITDA（百萬