消費醫(yī)療、CRO、疫苗驅(qū)動行業(yè)快速增長

1、當(dāng)前對于醫(yī)藥板塊的看法2請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明中國醫(yī)藥行業(yè)收入端將維持10%左右的年復(fù)合增長，約2倍于GDP增長。我們認(rèn)為，這意味著行業(yè)收入端長期規(guī)模將保持10-15%左右的增速，且會有增長20-30%甚至更高增長的公司出現(xiàn)。我們認(rèn)為，收入端10-15%的增長帶來醫(yī)藥板塊內(nèi)部細(xì)分行業(yè)的分化。醫(yī)藥板塊投資的選擇三要素：賽道（細(xì)分行業(yè)景氣度）、壁壘、管理層 治理結(jié)構(gòu)。其中細(xì)分賽道的選擇尤為重要。風(fēng)險提示：政策不確定性、新冠疫情反復(fù)投資策略3請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明以3-5年期計：景氣度最高的行業(yè)分別是醫(yī)療服務(wù)、消費醫(yī)療。以1-3年周期計，景氣度最高的行業(yè)是CRO。以1

2、年期的周期計，景氣度最高的是疫苗，以及部分藥、械等的個股機會；同時建議關(guān)注性價比高的藥店，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療及血制品等。醫(yī)療服務(wù)4請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明我們認(rèn)為，醫(yī)療服務(wù)行業(yè)是醫(yī)藥各細(xì)分板塊中真正能夠給予永續(xù)價值的板 塊，龍頭公司所處賽道行業(yè)增速快，公司競爭力會隨著時間的推移繼續(xù)增 強。我們重點推薦愛爾眼科、通策醫(yī)療，關(guān)注海吉亞醫(yī)療、國際醫(yī)學(xué)等。永續(xù)增長：醫(yī)療服務(wù)商業(yè)模式的制勝之處我們認(rèn)為，受制于醫(yī)療服務(wù)的特殊性，絕大部分診療過程必須在線下完成，對于患者而言，醫(yī)療服務(wù)是 提供解決方案，不同的藥械產(chǎn)品只是其中的一個選擇，醫(yī)生與患者之間交互的場景并未隨著藥械創(chuàng)新發(fā) 生根本性變化，創(chuàng)新較大的

3、是各類檢查手段、創(chuàng)新藥械與術(shù)式，因此醫(yī)療服務(wù)具備永恒的終端價值。在我們看來，醫(yī)療服務(wù)品牌培育期長，對于民營醫(yī)院品牌培育期更長，一旦品牌建立起來之后，醫(yī)療服 務(wù)場景下各項服務(wù)具備患者入口的價值、承載各項服務(wù)不斷升級的平臺價值。我們認(rèn)為，隨著創(chuàng)新器械、藥品等產(chǎn)品的不斷升級，經(jīng)濟發(fā)展與支付創(chuàng)新提升創(chuàng)新藥械的可及度，診療 費用具備永續(xù)增長的可能性。圖：愛爾眼科經(jīng)營15年以上老店收入增速仍能達(dá)到15%-20%圖：單店收入天花板不斷抬高資料來源：愛爾眼科年報，通策醫(yī)療年報，海通證券研究所-40%-20%0%20%40%60%80%100%0100002000030000400005000060000700

4、00長沙愛爾營收（萬元，左軸）杭州口腔營收（萬元，左軸）長沙愛爾營收yoy（%，右軸）杭州口腔營收yoy（%，右軸）5請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明醫(yī)療服務(wù)板塊歷年ROEROE受非經(jīng)常性損益影響，2020年ROE排序：通策醫(yī)療25.03%愛爾眼科20.96%海吉亞醫(yī)療8.37%美年健康7.25%盈康生命7.22%信邦制藥3.56%錦欣生殖3.40%國際醫(yī)學(xué)0.91%龍頭公司盈利能力保持強勁。2015-2020年愛爾眼科、通策醫(yī)療ROE維持在接近20%及以上的水平。120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%愛爾眼科通策醫(yī)療美年健康信邦制藥盈康生命海吉亞醫(yī)療錦欣生

5、殖國際醫(yī)學(xué)20152016201920206請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明圖：醫(yī)療服務(wù)行業(yè)ROE情況20172018資料來源：Wind，海通證券研究所2020年收入和利潤情況2020年收入情況。收入端同比正增長的有：國際醫(yī)學(xué)62.2%海吉亞29.1%愛爾眼科19.2%盈康生命 15.4%通策醫(yī)療8.1%信邦制藥1.3%，收入端同比下滑的有美年健康-8.3%錦欣生殖-13.5%。2020年利潤情況。選取扣非歸母凈利潤，取得同比正增長的有：海吉亞388.6%盈康生命101.5%愛爾 眼科49.1%美年健康30.9%通策醫(yī)療3.8%，同比下滑的有信邦制藥-13.9%國際醫(yī)學(xué)-38.3%錦欣生

6、 殖-50.1%表：2020年醫(yī)療服務(wù)行業(yè)收入利潤情況公司收入（億元）YOY歸母凈利潤（億元）YOY扣非歸母凈利潤（億元）YOY備注7請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明愛爾眼科119.119.2%17.225.0%21.349.1%通策醫(yī)療20.98.1%4.95.7%4.73.8%美年健康78.2-8.3%5.5163.9%-6.030.9%國際醫(yī)學(xué)16.162.2%0.5111.2%-6.5-38.3%信邦制藥19.71.3%1.7-26.6%2.0-13.9%收入為醫(yī)療服務(wù)板塊收入， 利潤為公司全口徑利潤盈康生命6.615.4%1.3118.2%0.11101.5%錦欣生殖14.3-

7、13.5%2.5-38.6%2.35-50.1%海吉亞醫(yī)療14.029.1%1.7資料來源：各公司2020年年報，海通證券研究所327.7%1.79388.6%消費醫(yī)療8請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明1. 為什么這個時點推薦消費醫(yī)療？從細(xì)分行業(yè)比較來看，消費醫(yī)療市場TBTC，沒有一個巨大的議價方集 采，政策影響小等從歷史維度：美股歷史，消費長牛美股醫(yī)藥板塊,2010-2020年漲幅最多的是器械、創(chuàng)新藥公司。截至2020 年12月31日，精密科學(xué)市值217億美金股價漲幅22倍、STAAR市值54億美 金股價漲幅13倍、阿萊技術(shù)市值456億美金股價漲幅27倍與美國比，中國人均GDP達(dá)到10

8、000美金，而美國人均GDP達(dá)到10000美金是1978年，隨后就開始了消費長牛。）我們認(rèn)為，中國的消費醫(yī)療產(chǎn)業(yè)還剛剛開始，空間大，增速快。空間大，增速快的消費醫(yī)療：ALGN、精密科學(xué)和STAAR等消費類器械公司10年超10倍漲幅9請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明2000年-2010年中漲幅排名前15的公司多為器械和制藥類的Big Pharma，漲幅最高幅度約20倍。2010年-2020年中漲幅最多的公司多為器械和創(chuàng)新藥類公司，漲幅最高的約為40倍。其中阿萊技術(shù)、精 密科學(xué)、STAAR這些以消費類器械為代表的公司表現(xiàn)優(yōu)異。公司2000-2010股價漲幅 （億（倍）市值美元）業(yè)務(wù)麥斯莫醫(yī)療

9、21.3130.64器械：脈搏監(jiān)測直覺外科手術(shù)(INTUITIVE)15.2906.84器械：外科手術(shù)豪洛捷(HOLOGIC)14.2189.59器械：X射線BIO RAD實驗室-B13.2172.91診斷、檢測阿米斯醫(yī)療10.389.86健康護理愛德華茲生命科學(xué)(EDWARDS)9.1525.60心血管疾病治療培瑞克(PERRIGO)8.253.52制藥：非處方藥ILLUMINA7.9589.06基因鑒定、分析諾和諾德7.41627.38糖尿病治療吉利德科學(xué)7.0817.04制藥：病毒、細(xì) 菌傳染BIO RAD實驗室-A6.5176.75診斷、檢測IDEXX實驗室6.3426.84診斷、檢測

10、達(dá)維塔保健(DAVITA)6.1116.90腎臟護理聯(lián)合治療4.389.41制藥：血管疾病梯瓦制藥3.1120.53仿制藥公司2010-2020股價漲幅 （億（倍）市值美元）業(yè)務(wù)NEOGENOMICS41.455.98診斷、檢測雷普里根40.9111.82生產(chǎn)蛋白質(zhì)A阿比奧梅德33.7149.15器械：心臟泵阿萊技術(shù)27.3455.61器械：牙科醫(yī)療器械德康醫(yī)療27.1363.92器械：血糖監(jiān)測精密科學(xué)22.2217.28器械：糞便DNA腸癌早 篩INSULET16.5188.04器械：胰島素輸注系統(tǒng)再生元制藥(REGENERON)14.7510.33創(chuàng)新藥IDEXX實驗室14.4426.84

11、診斷、檢測薩雷普塔13.456.75創(chuàng)新藥阿里拉姆制藥13.2166.73創(chuàng)新藥STAAR SURGICAL13.053.54可植入式隱形眼鏡(ICL)神經(jīng)分泌生物科學(xué)12.587.08制藥：神經(jīng)系統(tǒng)與內(nèi)分 泌疾病QUIDEL12.454.31診斷、檢測SEAGEN11.7261.73創(chuàng)新藥注：市值統(tǒng)計于2020年12月31日 資料來源：Wind，海通證券研究所我們研究下的消費醫(yī)療研究框架10請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明1.我們認(rèn)為，需求決定市場空間、供給端競爭格局決定公司份額、以上決定了公司的遠(yuǎn)期收入規(guī)模；需求市場空間：消費頻次消費單價，決定了行業(yè)的收入上限供給競爭格局決定了公司的

12、市場份額從需求角度，消費醫(yī)療與嚴(yán)肅醫(yī)療和普通消費品的區(qū)別從供給角度，消費醫(yī)療公司通常都講報證壁壘，但研發(fā)費用率普遍很低，主要看能不能有獨特的定位，做得早；先發(fā)優(yōu)勢尤其是渠道優(yōu)勢和消 費者心智占領(lǐng)之后，壁壘相較于制藥業(yè)不容易被顛覆（比如集采）。2. 我們認(rèn)為，運營費用決定了遠(yuǎn)期的利潤規(guī)模收入利潤中間差的是企業(yè)的運營成本，銷售費用、研發(fā)費用等等。這能 推斷一個公司年期的利潤規(guī)模。銷售費用和對渠道的依賴密切相關(guān)， 比如歐普康視和愛博醫(yī)療，就是行業(yè)中兩個不同模式發(fā)展的典型。我們 認(rèn)為，長春高新和智飛生物出色的銷售能力為公司的成功奠定了基礎(chǔ)。案例：中國隱形正畸行業(yè)市場增速領(lǐng)先全球隱形正畸市場規(guī)模：預(yù)計2

13、030年全球隱形正畸市場規(guī)模462億美元，中國119億美元。增速：2015年- 2020年全球隱形正畸市場CAGR是25.3%，中國隱形正畸市場CAGR是44.4%。預(yù)計從2020年到2030 年，全球隱形正畸市場的CAGR為14.2%，中國隱形正畸市場CAGR為23.1%。案例數(shù)：預(yù)計2030年全球案例約為1180萬例，中國380萬例；增速：2015-2020年全球隱形矯治正畸案 例CAGR為28.7%，中國隱形矯治正畸案例CAGR為47.7%。預(yù)計2020年-2030年全球隱形正畸案例數(shù) CAGR為15.1%，中國隱形正畸案例數(shù)CAGR為27.6%。圖：全球與中國隱形正畸市場規(guī)模（單位：億

14、美元）圖：全球與中國隱形正畸案例數(shù)（單位：百萬例）4.0 5.010.47.212.912.214.717.019.522.128.425.032.136.341.02.6 3.2 3.9 4.8 5.97.1 8.6 10.211.950.045.040.035.030.025.020.015.010.05.00.2 0.4 0.6 1.0 1.4 1.5 2.00.0全球中國資料來源：時代天使招股說明書，海通證券研究所0.8 1.1 1.62.3 3.0 2.93.5 4.14.7 5.36.96.17.99.010.311.80.0 0.1 0.1 0.2 0.3 0.3 0.5 0.6

15、0.8 1.0 1.2 1.62.0 2.53.1 3.812.010.08.06.04.02.00.046.2 14.0全球中國11請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明以1-3年周期計，景氣度最高的行業(yè)是CRO12請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明我們認(rèn)為，CRO行業(yè)大部分公司講的是行業(yè)景氣度，其邏輯是產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的大背景下中國的工程師紅利和制造成本的優(yōu)勢。我們認(rèn)為， 這個行業(yè)與蘋果產(chǎn)業(yè)鏈不同， 其下游（ 大型制藥企業(yè)和 biotech）公司全球來看都在趨于離散，對上游的價格也并不敏感。故這個 行業(yè)景氣度已經(jīng)持續(xù)了3年，所有公司都在擴產(chǎn)能，但彼此幾乎不打價格 戰(zhàn)。展望未來，我們認(rèn)為產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移

16、正在進行，中國本土創(chuàng)新藥的萌芽也不過才5 年，對應(yīng)到CRO行業(yè)中景氣度持續(xù)性很強，當(dāng)前資本市場對創(chuàng)新藥融資可 能受阻的擔(dān)憂，也進一步強化了CRO的投資邏輯。重點推薦強的行業(yè)中 最強的公司，藥明康德、泰格醫(yī)藥、藥明生物，以及康龍化成、凱萊英、 博騰股份等。2020收入和利潤情況202013請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明YOY 其他口徑利潤（億元）YOY備注藥明康德公司名稱收入（億 YOY 歸母凈利 YOY扣非歸母凈 元）潤（億元）利潤（億元）165.3528%29.6060%23.8525%康龍化成51.3437%11.72114%8.0159%Non-IFRS:經(jīng)調(diào)整剔除股權(quán)激勵費用、

17、合營企業(yè)投資收益、匯35.6548%兌等影響經(jīng)調(diào)整：10.6494%泰格醫(yī)藥31.9214%17.50108%7.0827%經(jīng)調(diào)整：9.87經(jīng)調(diào)整： 股權(quán)激勵開支 、凈外匯價值變化、來自37%收購的無形資產(chǎn)攤銷 、集團產(chǎn)生的上市費用、金融資產(chǎn)的公允價值變動等昭衍新藥10.7668%3.1569%2.9279%美迪西6.6648%1.2994%1.23111%藥石科技10.2254%1.8421%1.7427%成都先導(dǎo)2.44-8%0.64-47%0.43-42%凱萊英31.5028%7.2230%6.4432%經(jīng)調(diào)整：未公布42%經(jīng)調(diào)整剔除匯兌損益、股權(quán)激勵攤銷費用影響經(jīng)調(diào)整：17.22經(jīng)調(diào)整

18、不包括按公允價值計量且其變動計入損益的43%上市股權(quán)證券及非上市投資的公允價值變動收益、 股權(quán)為基礎(chǔ)的純利開支、外匯損益等博騰股份20.7234%3.2475%2.8878%藥明生物56.1741%16.8967%12.0637%方達(dá)控股8.2924%1.12-7%1.05-3%經(jīng)調(diào)整：1.3-5% 經(jīng)調(diào)整上市費用、股權(quán)為基礎(chǔ)的純利開支、外匯損益等資料來源：Wind，各公司2020年業(yè)績簡報、年報及官方微信公眾號，海通證券研究所2021Q1收入和利潤情況公司名稱14請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明2021Q1收入（億元）YOY歸母凈利潤（億元）YOY扣非歸母凈利 潤（億元）YOY其他口徑

19、利潤（億元）YOY備注藥明康德49.5055%15.00395%8.30121%Non-IFRS: 9.43經(jīng)調(diào)整剔除股權(quán)激勵費用、64%合營企業(yè)投資收益、匯兌等影響康龍化成14.8955%2.46142%2.3796%經(jīng)調(diào)整：2.6286%泰格醫(yī)藥9.0239%4.5579%2.2998%昭衍新藥2.0130%0.93388%0.79438%美迪西2.15103%0.45196%0.43186%藥石科技2.8668%0.70147%0.65152%成都先導(dǎo)0.6957%0.06-34%0.03-61%凱萊英7.7763%1.5443%1.2939%博騰股份5.4339%0.8883%0.75

20、56%資料來源：Wind，康龍化成官方微信公眾號，藥明康德官網(wǎng)，海通證券研究所CDMO板塊基數(shù)大增速快，兩年CAGR超40%將藥明康德、康龍化成、泰格醫(yī)藥、凱萊英、博騰股份、美迪西、睿智醫(yī)藥共17家已上市或正在申報上 市的CXO公司收入進行分業(yè)務(wù)歸類，CDMO板塊收入從2018年的104.1億元增長至2020年的204.5億元， 無論是收入體量還是CAGR都要明顯高于臨床前CRO及臨床CRO板塊。結(jié)合各家企業(yè)近年在CDMO業(yè) 務(wù)的資本投入及項目承接狀況，我們認(rèn)為CDMO仍將是未來2-3年增速最為強勁的板塊。圖：CXO各板塊營業(yè)收入（億元）注：臨床前板塊包括：藥明康德、康龍化成、美迪西、睿智醫(yī)藥

21、、藥石科技、成都先導(dǎo)、昭衍新藥、維亞生物； 臨床板塊包括：泰格醫(yī)藥、藥明康德、康龍化成、諾思格、普蕊斯、博濟醫(yī)藥、凱萊英；CDMO板塊包括：藥明康德、凱萊英、博騰股份、康龍化成、九洲藥業(yè)、藥明生物、普洛藥業(yè)、藥石科技。資料來源：Wind，海通證券研究所15請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明CDMO板塊：高強度資本開支預(yù)示未來收入快速增長產(chǎn)能的擴建依靠資本開支，當(dāng)期資本開支反映了未來幾年收入規(guī)模上限。相較2018年，藥明康德、凱萊英、博騰股份、康龍化成、普洛藥業(yè)的資本性支出在2020年均實現(xiàn)快速 增長。我們認(rèn)為隨著產(chǎn)能逐漸放量，未來幾年會實現(xiàn)收入的快速提升。在建工程：2020年藥明康德、康龍

22、化成、凱萊英等CDMO公司的在建工程處于領(lǐng)先水平。圖：2018-2020年資本性支出（億元）圖：2018-2020年在建工程（億元）22.495.431.686.410.8230.2210.153.9413.132.31 2.733.1735302520151050藥明康德凱萊英博騰股份康龍化成資料來源：Wind，海通證券研究所九洲藥業(yè)普洛藥業(yè)20182019202015.273.070.440.351.1930.866.711.898.212.871.52 1.5905101520253035藥明康德凱萊英博騰股份康龍化成九洲藥業(yè)普洛藥業(yè)20182019202016請務(wù)必閱讀正文之后的信息披

23、露和法律聲明臨床前 CRO ：龍頭效應(yīng)顯著龍頭效應(yīng)顯著：我們認(rèn)為藥企在選擇長期合作伙伴時會更傾向于選擇口碑佳、 技術(shù)強的龍頭企業(yè)，疊 加持續(xù)高漲的行業(yè)景氣度，預(yù)計龍頭將保持高基數(shù)高增長的態(tài)勢。細(xì)分領(lǐng)域龍頭拓展更多新業(yè)務(wù)。資料來源：Wind，海通證券研究所圖：2015-2020年龍頭收入規(guī)模遙遙領(lǐng)先（億元）17請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明臨床CRO：受疫情影響，業(yè)務(wù)同比增速有所下滑18請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明受疫情影響，2020年臨床CRO業(yè)務(wù)同比增速有所下滑（康龍化成20年臨床CRO業(yè)務(wù)+37.94%，主要由 于當(dāng)年6月完成聯(lián)斯達(dá)并購）。2020年收入規(guī)模排名：泰格醫(yī)藥

24、31.92億藥明康德11.69億康龍化成6.29億。資料來源：各公司年報，Wind，海通證券研究所100203040泰格醫(yī)藥藥明康德博濟醫(yī)藥凱萊英2014圖：2014-2020年臨床CRO業(yè)務(wù)收入規(guī)模（億元）201520162017201820192020注：普蕊斯、諾思格數(shù)據(jù)截止 2020H1201520162017201820192020泰格醫(yī)藥53.23%22.73%43.63%36.37%21.85%13.88%藥明康德-24.23%-41.14%72.64%64.17%81.79%9.98%康龍化成51.90%54.33%31.30%37.94%諾思格48.29%-100.00%20

25、.54%30.34%普蕊斯33.68%51.03%78.54%71.67%57.41%博濟醫(yī)藥-9.84%-65.16%180.80%12.56%48.88%-12.87%康龍化成諾思格普蕊斯表：2015-2020年臨床CRO業(yè)務(wù)收入同比增速以1年期的周期計，景氣度最高的是疫苗，部分械和藥19請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明從1年期的周期計，我們認(rèn)為景氣度最高的是疫苗我們認(rèn)為，創(chuàng)新藥、器械、疫苗商業(yè)的本質(zhì)是，需要持續(xù)不斷的通過研發(fā) 新產(chǎn)品去彌補老產(chǎn)業(yè)的生命周期。投資中最應(yīng)該選擇的是新品即將獲批、 放量以及兌現(xiàn)業(yè)績最快的公司。在新冠全球愈演愈烈的趨勢下，疫苗行業(yè) 2021年的景氣度將保持高

26、位，重點推薦智飛生物、萬泰生物，重點關(guān)注康 希諾生物，并關(guān)注康泰生物和沃森生物。在醫(yī)療器械中，我們推薦邁瑞醫(yī)療和心脈醫(yī)療，關(guān)注啟明醫(yī)療。制藥類行業(yè)中，我們推薦未來有大品種的公司：如恒瑞醫(yī)藥、長春高新、 人福醫(yī)藥等，關(guān)注榮昌生物和信達(dá)生物。國產(chǎn)疫苗賽道為什么是好賽道？疫苗是少數(shù)需求增長但供給邊際減少的好行業(yè)。需求端短期受益于國產(chǎn)疫苗大品種擴容，長期受益于消 費升級、滲透率提升和出口增量。疫苗管理法要求加強疫苗規(guī)?；⒓s化生產(chǎn)，生產(chǎn)牌照獲批難 度加大，準(zhǔn)入壁壘進一步提升。需求端供給端1617 1588 16551425122511105001000150020002000 2005 2010 2

27、015 2020E2025E2030E2018年中國人均疫苗消費僅2.9美元2019年僅32家企業(yè)生產(chǎn)疫苗， 過半僅生產(chǎn)一款產(chǎn)品2019年中國出生人口僅占全 球10%，一帶一路需求大2030年二類苗市場有望近130億元，19-30年CAGR11.4%單位：億元20請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明單位：美元新生兒減少，老齡化提升， 疫苗市場格局出現(xiàn)變化單位：萬人單位：個（品種）資料來源：康希諾招股書，產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，聯(lián)合 國，wind，海通證券研究所行業(yè)屬性較強，2020&21Q1收入及利潤高速增長拋開新冠，受益大品種獲批及消費升級趨勢，疫苗行業(yè)屬性較強，除部分企業(yè)受招標(biāo)影響外，2020年 收

28、入端、凈利潤端增速基本都高于40%。資料來源：Wind，海通證券研究所圖：疫苗企業(yè)營業(yè)收入（億元）圖：疫苗企業(yè)歸母凈利潤（億元）21請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明2020年主要公司銷售費用率呈下降趨勢，研發(fā)絕對值整體提升銷售費用：2020年除部分企業(yè)產(chǎn)品處于導(dǎo)入期外，各家疫苗公司銷售費用率均呈現(xiàn)下降趨勢，其中智 飛銷售費用率最低7.9%，康泰銷售費用率最高38.8%。研發(fā)支出：近三年疫苗公司研發(fā)支出絕對值整體提升，其中智飛研發(fā)支出絕對值最高（4.8億元），萬泰研發(fā)支出占比最高（13.4%）。圖：研發(fā)&銷售費用（億元）7.71.73.53.810.10.52.711.02.65.02.6

29、7.81.82.23.43.13.31.41.72.52.20.20.212.04.811.33.28.82.78.70.71.16.93.13.70.614.012.010.08.06.04.02.00.0銷售費用 研發(fā)支出 銷售費用 研發(fā)支出智飛生物沃森生物銷售費用 研發(fā)支出 銷售費用 研發(fā)支出康泰生物華蘭疫苗銷售費用 研發(fā)支出 銷售費用 研發(fā)支出萬泰生物康華生物2018年2019年2020年22請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：Wind，海通證券研究所14.6%43.3%49.8%42.0%27.0%44.5%2.5%44.5%23.1%8.81%1.1%29.2%7.0%

30、6.6%39.1%10.37%.9%3.2% 3.2%39.8% 38.5%10.8%40.4% 38.8%12.1%35.7%4.6%29.3%28.2%14.1%14.103%.4%35.7%4.1%5.6%3.4%0%10%20%30%40%50%60%銷售費用占比研發(fā)支出占比銷售費用占比研發(fā)支出占比銷售費用占比研發(fā)支出占比銷售費用占比研發(fā)支出占比銷售費用占比研發(fā)支出占比銷售費用占比研發(fā)支出占比智飛生物沃森生物康泰生物華蘭疫苗萬泰生物康華生物2020年主要公司銷售費用率呈下降趨勢，研發(fā)絕對值整體提升23請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明銷售費用：2020年除部分企業(yè)產(chǎn)品處于導(dǎo)入期外，各家疫苗公司銷售費用率均呈現(xiàn)下降趨勢，其中智 飛銷售費用率最低7.9%，