大族激光價值分析完結篇

1、大族激光價值分析完結篇2018010820180108 補充：此文又臭又長，慎入。 人的思維具有跳躍性，喜歡先入為主，又容易被錨定以及自我強化，想當然，沖動，以偏概全。文字記錄能幫助細化推理過程,推敲結論的合理性，幫助理順邏輯，能糾錯完善思路，記錄的過程可以連點成線，連線成面，提煉精要，避免盲人摸象。就以這篇大族激光的企業(yè)價值分析作為今年的階段性小結，作為未來的起點。分析具體思路囊括為五個大項（盈利的確定性，生意模式，企業(yè)價值創(chuàng)造& 經營態(tài)勢, 風險，其他補充）。其中盈利的確定性又分為：商業(yè)價值，市場潛力及供需格局，競爭力，業(yè)績增長驅動力，成本費用，產能外延，經驗變量七個方面。生意模式又分為：

2、經營存續(xù)，現金創(chuàng)造，經營周期（時間相關）三個方面。（一）盈利的確定性（1）商業(yè)價值潛在的巨大商業(yè)價值是盈利確定性的因素之一。必須認識到企業(yè)商業(yè)價值的大小需要結合特定的時代背景,一個尚且吃不飽穿不暖的社會,很難想象娛樂業(yè)有多大的商業(yè)價值。幾乎所有的企業(yè)都可以歸類到下面兩大類:一種是滿足人的需求;一種是滿足企業(yè)的需求（如提高生產效率等）。毫無疑問,激光行業(yè)屬于第二類。激光的應用可以簡單分為兩類，一類是提高企業(yè)效率。比如加工手機屏幕,之前用金剛石輪盤,每個月?lián)Q金剛石花幾百萬 ,48s一個,現在用皮秒激光加工6s一個,其間只需耗電,生產力大大提高。另一類是企業(yè)為解決問題不得不用，比如手機鏡頭藍寶石切割

3、cnc 無法解決蹦邊的問題。激光設備其本質上是服務于企業(yè)依附于行業(yè)，如果激光設備是魚，那行業(yè)就是水，脫離了其他的行業(yè)突飛猛進不可能有激光行業(yè)的大發(fā)展。 只有在行業(yè)競爭充分，需求旺盛，且企業(yè)實力雄厚的才會有倒逼生產力提高的動力和持續(xù)不斷去主動創(chuàng)新（尤其是 3C 行業(yè)的硬件創(chuàng)新需求）的動力。躺著就把錢賺了的行業(yè)，企業(yè)不會想花錢去提高效率；同樣市場需求有限的行業(yè)也不會花大錢去提高生產力；最后即使競爭充分/需求旺盛，但企業(yè)實力不濟想提高生產力但力不從心也是無解。很難想象一個沒有工業(yè)基礎，沒有市場需求，沒有蓬勃發(fā)展的行業(yè)國家或地區(qū)卻擁有巨大的激光需求市場且能造就全球激光巨頭企業(yè)。也許這也就是為何通快/相

4、干/ipg 都在德國和美國這樣的國家的原因吧。如果要問中國哪些行業(yè)企業(yè)競爭充分，行業(yè)企業(yè)財力雄厚，未來市場需求持續(xù)旺盛，毫無疑問這幾年不斷發(fā)展，在全球第一集團都占據一席的手機產業(yè)鏈，通信，新能源車& 電池，太陽能，LED 這五個行業(yè) 一定在名單中。而這幾個行業(yè)的突飛猛進也正是這幾年激光 行業(yè)高景氣的主要原因。商業(yè)價值小結：只要中國的手機產業(yè)鏈/新能源行業(yè)/太陽能 /led 等行業(yè)繼續(xù)向前發(fā)展，一方面進入存量市場格局的行業(yè)硬件創(chuàng)新必然是未來的方向，另一方面充分競爭的行業(yè)也必然會倒逼生產力提高。而激光行業(yè)必將在這個兩個方面起到重要作用，加上本屆政府經濟發(fā)展的核心強調從量到質的轉變（從以往攤大餅到重

5、視生產力提高 ）， 激光行業(yè)目前階段在中國大有可為。（ 2） 市場潛力和供需格局市場潛力及供需格局是企業(yè)未來盈利確定性的重要因素之一。水晶蒼蠅拍說大行業(yè)小公司格局是優(yōu)秀投資標的重要要素之一。根據 optech 咨詢市場報告，全球激光加工市場規(guī)模2016 年接近 130 億美金，未來2 年復合增長保持在 7%以上， 全球市場來看，激光設備在未來可能是個 “慢行業(yè)”了，這也可能間接表明海外市場激光設備的滲透已經比較到位或者激光應用市場已經比較成熟。而根據中國激光雜志社的統(tǒng)計，國內2016 年激光設備銷售收入345 億 ,2017年預計 455 億 ,2018 年預計 20%增長，增速遠高于全球，這

6、說明中國市場激光設備行業(yè)目前處于高速發(fā)展階段，這從德國通快 /IPG 最新財報得到證實，中國市場是其業(yè)績增速的最大來源。在供應端，據統(tǒng)計中國國激光設備企業(yè)的數量到 2017 年已經增加到了上千家，光新三板掛牌企業(yè)就是十幾家。在這上千家企業(yè)中，營收規(guī)模前幾位分別是大族激光（2016 年 70 億 ）,華工科技（2016 年 10 億 ）， 動力電池龍頭聯(lián)贏激光 2016 年營收 5 億不到。從市場集中度來看，大族激光的營業(yè)規(guī)模遙遙領先于其他廠商，2016 年國內市場營收為63 億，大概占全國市場的16%（去掉海外業(yè)務）左右，營收規(guī)模是第二名的6 倍，第三名的十幾倍。另外需要注意到這么多企業(yè)中很大

7、一部分都在中低端激光打標設備的紅海中苦戰(zhàn)，由于大族激光的思路是在高端業(yè)務和龍頭企業(yè)上投入精力較大，大多數企業(yè)并不能對大族激光造成實質性威脅。有趣的是雖然大族激光營收從2012 年到 2016 年增加了60%，但其市場份額從2012 年到 2016 年市場份額是不斷下降的，查看華工科技也發(fā)現了同樣的趨勢（不同之處是華工2016 年激光營收較2012 年只增長15%左右） 。 這一方面說明這幾年國內激光市場高速增長吸引了眾多企業(yè)的加入，激光行業(yè)呈現出比較分散的市場。另一方面也可能預示著隨著競爭的白熱化國內激光企業(yè)的行業(yè)洗牌可能就在不久的將來。據一位從事超快激光器研究的業(yè)內朋友得知，這幾年隨著激光市

8、場的景氣，中低端市場激光設備已經有了價格戰(zhàn)的味道， 以紫外激光器為例，2013 年左右紫外激光器價格大概一臺 2030 萬人民幣左右，到2017 年一臺紫外激光器價格已經下滑到5 萬人民幣了，可見激光企業(yè)已經過了往年躺著就能賺錢的好日子了。如果說供不應求為供需格局的最佳組合（比如天齊,贛鋒,亨通，福晶， 巨石， 隆基 ）,其次需求增長供應也在快速擴展也算是不錯的格局（比如,新能源電池隔膜 ）。 通過上述分析，激光行業(yè)隨著需求增長，供應端也在不求同步擴大之間。需要注意到兩種截然不同的供需格局：一種是巨大需求，但市場過于分散；另一種是行業(yè)中占據明顯競爭優(yōu)勢，具有壓倒性的占有率，但行業(yè)需求并不清晰。

9、前者要關注經驗模式和特色上的創(chuàng)新（比如裝修行業(yè)的過于分散痛點）， 或者整合能力強的企業(yè)；后者更需要關注教育市場擴大需求，打破天花板。從發(fā)達國家的情況來看，激光行業(yè)集中度非常高，這說明激光設備最終是可能形成較高的門檻的。 根據 optech的數據 ,德國通快在2015年占據了全球30%的激光加工市場份額,是激光加工的世界龍頭,作為國內全領域龍頭的大族激光未來在國內市場份額都有望進一步提高。假如國內激光市場未來3 年 （到 2020 年 ）總規(guī)模保持20%的復合增速，再假設大族激光的市場占有率提升到25%左右，那大族激光預期的營業(yè)規(guī)模大約為200 億左右。 2017 年預計公司營業(yè)收入在120 億

10、左右，其中國內收入110 億，那根據上述預期，到2020 年市場空間是2017 年營業(yè)收入的1 倍，如果以發(fā)達國家最終行業(yè)集中度來看，其潛在的成長空間更大。 市場潛力及供需格局小結：中國市場激光設備行業(yè)目前處于高速發(fā)展時期，市場還比較分散，和發(fā)達國家比較行業(yè)集中度有望進一步集中，但同時也要看到專攻某個細分市場小龍頭（小而美，比如國內專注動力電池焊接的聯(lián)贏激光， 光刻 /oled 晶化準分子激光器細分龍頭美國相干，德國的laserline,scanlab 等 ）的激光企業(yè)也會過的不錯,而那些同質化嚴重的小企業(yè)（比如激光打標）則要未雨綢繆認真考慮企業(yè)的經營存續(xù)問題。另外大族激光2012 年到 20

11、17 年營收增加了3 倍 （5 年復合增長30%35%） ，這一個階段應該說是公司高速成長期，而經過上述毛估2017 到 2020 年預估營收會再增加 1 倍 （3 年復合增長25%），由于公司體量的增加，復合增長速度趨緩，處于成長的中后期或者接近成熟期的企業(yè)。坦率的講，大族激光并非大行業(yè)小公司的理想格局。（3）競爭力 如果說供需關系是一個生意的開頭那商業(yè)競爭才決定這個故事的結尾。獨特的競爭優(yōu)勢是盈利確定性的核心因素之一。 需要特別注意到缺乏獨特競爭力的企業(yè)并非不能投資。在重點討論競爭力之前，先引入兩段對我啟發(fā)很大的關于企業(yè)核心競爭力的總結性觀點：簡大人提到波特把競爭分成成本領先戰(zhàn)略和差異化戰(zhàn)

12、略,再把企業(yè)通過產業(yè)鏈條位置（研發(fā),供應鏈,營銷）來把企業(yè)劃分并授予不同的權重。企業(yè)分析的邏輯過程就是：1、品類特點是什么；2、企業(yè)是否理解品類特點，進行恰當的要素資源投入。比如一個本質上市低利潤高周轉特征的企業(yè)，如果提出的戰(zhàn)略是不斷提價增加差異化程度，而一個本質上是高利潤低周轉的企業(yè)戰(zhàn)略卻是越來越去差異化，用拼價格來走量，這就很難理解了。O-film的管理層今年果斷把本打算投入汽車行業(yè)的10 億募集資金轉投給雙攝擴廠，對于o-film 這樣典型的低利潤高周轉制造企業(yè)， 管理層牢牢地抓住了成本/規(guī)模這一安身立命之本。水晶蒼蠅拍提到核心競爭力分有形和無形：有形分為成本優(yōu)勢/非市場化優(yōu)勢，無形分市

13、場相關（2C 企業(yè)較多,如茅臺的品牌 ） 客戶相關（2B 企業(yè)較多，如廣聯(lián)da的高客戶粘性 ） 內部相關（比如技術訣竅，管理層等）。強調無形勝有形：越是標準化，對客戶不關鍵的產品越難形成高無形資產，越是差異化的業(yè)務越容易。對于to business企業(yè)，其最高境界是將客戶逐漸引入自己主導的產業(yè)生態(tài)系統(tǒng)內比如平臺化，就是對客戶需求一網打盡，淘寶的商家就很難離開淘寶平臺。前面提到過國外激光行業(yè)的高集中度說明這個行業(yè)最終是可以形成較高的門檻的，那么這個門檻來自哪里?大族激光是否具備獨特的競爭力了？我認為大族激光的競爭優(yōu)勢主要表現在三點：第一是技術，第二是也是最重要的龍頭企業(yè)的高客戶粘性（即趙曉光說的

14、渠道控制），第三是規(guī)模效應。其中又以第二點優(yōu)勢最獨特，屬于典型的持續(xù)競爭優(yōu)勢。（ a）競爭力之技術：占比總成本40%的激光器是激光設備的技術核心之一。必須注意到工業(yè)用途的激光器和實驗室用途的激光器性能要求是不同的，最關鍵的指標是故障率或可連續(xù)工作時間。這很好理解，假如下游企業(yè)花大價錢購買激光設備的目的是提高生產效率，但設備隔三差五就罷工影響正常生產，反而適得其反，得不償失。但激光器是具有技術機密的，據一位激光行業(yè)的博士朋友介紹，量產性能穩(wěn)定的激光器光靠砸錢是不行的，以紫外激光器為例，你看所有紫外腔內三倍頻的腔型設計幾乎一模一樣，按說不難模仿， 但是用什么公司的晶體，用什么波長的二極管模塊，用什

15、么材料的底板，用什么質地的紫外膠，用什么方法來進行表明處理，學問很大。另外紫外光子能量大，搞不好就三倍頻晶體污染并打壞了，還有布氏窗口怎么解決？可能會想到一百種方法，但只有一種是性能最佳最穩(wěn)定的，像愛迪生做燈泡，很多公司就卡在一個工藝上，一步錯，滿盤皆輸。比如德龍今年下半年就召回了300 臺紫外激光器?？傊畼悠啡菀?，但大規(guī)模生產品質控制難。大族激光是國內最早具備自主量產紫外激光器的企業(yè)，而2016 年難度更大的固體皮秒激光器也實現量產供貨，目前國內能生產皮秒激光器的除了大族還有華日（三個千人+12 億國家資金）。這和大族激光積極投入研發(fā)是分不開的，過去5 年大族激光研發(fā)費用逐年提高，到2016

16、 年研發(fā)費用占比營收8.4%（比例和絕對值都遠超國內第二華工科技，其2016 年研發(fā)費用占比營收4.8%，動力電池龍頭聯(lián)贏科技2016 年研發(fā)費用占比營收5.8%）且已經超過美國IPG 研發(fā)費用（7.8%）。網上還查到一份大族激光紫外激光器自主研發(fā)量產的經歷，根據公開資料顯示畢業(yè)于華科的華裔德國人呂啟濤博士在歐洲激光展會上（擔任過相干歐洲研發(fā)經理）和高云峰一見如故，在高云峰的邀請下，決定加入大族任CTO，大族也開65w 人民幣 （大概是當時其他副總及高云峰的兩倍）， 一晃二人合作快十年了。期間國內首臺能量產且穩(wěn)定性媲美通快，完全自主知識產權并依此產品2012 年成功打入蘋果鏈的紫外切割設備就是

17、呂博士的杰作（DracoTM系列紫外激光器，截止 2016 年累計銷售4850 臺）,期間人才培養(yǎng)不提。之后，呂博士利用以往海外激光行業(yè)的工作經歷人脈及專業(yè)背景負責并把關大族激光海外并購，為大族從國內走向全球立下汗馬功勞。但也必須認識到大功率激光器大族激光主要靠IPG 進口，這是大族激光的軟肋，根據今年大族激光公開的資料，大功率激光器35 年內還得靠進口，這也是大功率設備目前毛利只有25%左右的重要原因，也間接反應了激光設備行業(yè)具有一定的技術壁壘。（b） 競爭力之龍頭企業(yè)的高客戶粘性（渠道控制）大部分激光設備本身屬于非標準化的產品（各行各業(yè)的最終應用不同），低單位成本優(yōu)勢 （尤其是在目前已然出

18、現的價格戰(zhàn)階段）不是大族激光的品類核心，那產品差異化有可能是激光行業(yè)的重要競爭力之一。根據前面章節(jié)的討論可知激光設備應用有2 大特點：一方面是提高效率，另一方面激光可以完成傳統(tǒng)設備無法實現的加工效果。前者下游企業(yè)需要考慮成本和產出收益的平衡，主要的矛盾點就是設備價格，后者則與下游企業(yè)的主動創(chuàng)新強相關，應用市場往往來自于那些具有強烈硬件創(chuàng)新的行業(yè)（存量市場尤其需要硬件更新來提高銷售,比如目前的3C行業(yè)）。 但需要注意到美好愿景必須有實力作為后盾，尤其是創(chuàng)新/研發(fā)對資金需求是個大黑洞，投入往往不一定能產生收益。所以對企業(yè)實力要求高，這也是為什么具備強大研發(fā)能力和經濟實力的行業(yè)龍頭企業(yè)往往是創(chuàng)新的排

19、頭兵。最顯而易見例子就是這兩年逐漸飽和的智能手機市場，存量市場博弈靠的就是硬件更新，而引領潮流的正是龍頭蘋果/三星。 創(chuàng)新意味著新需求新產品，意味著和上一代產品的差異化，意味著作為這類龍頭企業(yè)的供應商可以重新坐下來談價格。如果供應商本身從頭到尾就是創(chuàng)新參與者甚至是解決方案主要提供者，那不僅增加了一定的價格談判權，更關鍵的是一旦這樣的合作成為常態(tài)，龍頭企業(yè)后續(xù)往往很難輕易更換供應商（創(chuàng)新往往不是創(chuàng)造，更多的創(chuàng)新是對舊事物的改進，引入的新供應商需要從頭學習，有巨大的時間成本）， 這樣強客戶粘性就建立起來了。不斷強化客戶粘性甚至主動創(chuàng)造需求向非標準化高差異化方向發(fā)展，從設備供應商轉變?yōu)橄到y(tǒng)方案提供商

20、轉變才是王道，只有如此才能不斷加寬無形的護城河，在激烈的競爭者立于不敗之地。具體看看大族激光的做法： 2012 年，大族激光利用自主知識產權的固體激光器，結合國內人力低成本及快速響應優(yōu)勢，采取免費試用+分期付款切入蘋果供應鏈（彼時蘋果激光供應商是IPG）,并迅速成為蘋果激光設備第一大供應商（2016 年 60%+份額）。在蘋果上大獲成功后，大族激光此后不斷強化和其他行業(yè)龍頭企業(yè)的合作（包括PCB（勝宏/景旺 ）/LED（利亞de/三安）/動力電池（寧德/比亞di）/汽車（寶馬/上汽）等行業(yè)），借此參與到各行業(yè)龍頭企業(yè)引領的產業(yè)升級中去，此過程本身具有高客戶黏度特質， 其本質是解決方案提供商,根

21、據行業(yè)的不同產品應用不同 ,差異化大,且非標準化特征明顯。一旦行業(yè)龍頭渠道鋪設完成，之后就是利用已有渠道這個平臺相互復制好的解決方案。后入者的門檻有兩個：1，效仿大族讓利模式打入渠道這條具有極高的資金門檻（大族當初擠掉IPG 的優(yōu)勢已經不存在 ）； 2，即使解決資金問題，各行業(yè)各企業(yè)的具體應用問題 （不是單純激光器的問題而是龍頭行業(yè)技術進步的前沿問題需要激光企業(yè)一起想辦法解決，新入行的激光企業(yè)甚至不知道從而下手）需要從頭開始學習了解, 存量市場意味著競爭更加激烈，更新周期更加緊湊，這個時間客戶耽誤不起，即客戶選擇更換供應商成本高，更換幾率不大;3,即使解決了前兩個問題,大客戶的規(guī)模需求新進入的

22、企業(yè)短期也難以滿足 （比如蘋果對激光設備需求高，且工期緊，能具備這樣實力的國內企業(yè)目前階段非大族莫屬）。 這也是為何大族既有的華南渠道華工針插不進水不潑不進的原因。從上面的分析可以看出 , 激光行業(yè)技術僅僅是最低的門檻,為客戶提供整套應用方案才是核心。大族激光為龍頭企業(yè)提供貼身服務，站在技術最前沿，意味著產品的獨特性和差異化，等到跟隨者開始復制產品，市場同質化競爭嚴重時，大族激光可能已經開始量產下一代新產品了，且能利用優(yōu)勢進一步讒食市場份額?？梢钥闯鲞@是一個強者恒強的正反饋過程，也許這就是為何專注應用的德國通快這么多年能獨步全球的原因吧。從年報信息可以看出，大族激光管理層深刻的理解了這一點并不

23、斷的投入資源加強和鞏固優(yōu)勢。（c） 競爭力之規(guī)模效應非完全進化體最近在和球友互動中提到對于行業(yè)認識的兩個普遍誤區(qū)：第一是認為行業(yè)集中度一定會上升（比如餐飲 ），第二是認為寡頭壟斷后盈利能力一定會提升（有無議價能力是關鍵，比如汽車配件供應商/光伏逆變器等，2B 企業(yè)居多）。 我在此補充另一個誤區(qū)：營收規(guī)模的極大增長后一定意味著單位產品成本優(yōu)勢嗎？必須注意到只有銷售產品的數量具有極大規(guī)模產量的時候才能形成單位成本優(yōu)勢。大族激光/先到智能等設備供應商即使營收規(guī)模翻番，但由于設備價格昂貴，往往銷售產品的數量并沒有增加多少，而難以形成單位成本優(yōu)勢。但不可否認，隨著營業(yè)收入的增長，規(guī)模效應更多的體現在企業(yè)

24、把更多的資金投入到研發(fā)和創(chuàng)新上，這對激光設備行業(yè)是至關重要的。另外也需要注意到大族激光的大客戶策略自2012 年奏效后明顯降低了銷售費用。 最后以大族激光管理層的成長歷程作為競爭力討論的小結：大族激光上市十年來走過不少彎路，家國情懷是高董事長他那個年齡段的人特有情節(jié)，大族這個起名就是表征之一。在這個情懷影響下，從上市到2012 年，其經營范圍不斷擴展，一度包括房地產開發(fā)，物業(yè)管理，風力發(fā)電產品，養(yǎng)老，數碼等和激光行業(yè)完全無關的項目，高董事長的雄心壯志可見一斑。但偏離主業(yè)分散精力給企業(yè)帶來的負面影響給管理層上了一課。痛定思痛，大族激光從2011 年開始剝離無關產業(yè)。到2015 年進一步修改了經營

25、范圍，團隊吸取教訓拋開了分歧專攻激光，并戰(zhàn)略定位系統(tǒng)解決方案提供商， 這才得以成就后續(xù)幾年營收/業(yè)績的高增長。成功的經驗對企業(yè)成長很重要，失敗的教訓對企業(yè)的錘煉更加不可忽視，這筆財富對大族激光在企業(yè)文化團隊建設上是寶貴的財富。其次上市十年來大族激光營收即使在金融危機時也沒有出現負增長，而且上市十年以來只在2008 年增發(fā)融資過一次， 這在 A 股市場上是相當難能可貴的，足見管理層更像是干實事的企業(yè)家，而喜歡非資本運作的商人。也許這是去年總理選擇參觀大族激光作2025 年中國制造排頭兵的原因之一吧。競爭力小結：大族激光目前階段具備有獨特的競爭優(yōu)勢 (渠道控制)，且這一優(yōu)勢在未來2-3 年難以被顛

26、覆，并有強者恒強的態(tài)勢。(4) 業(yè)績增長驅動力業(yè)績增長驅動力的分析隨著行業(yè)企業(yè)不同而側重點區(qū)別很大。對于建立在低利潤高周轉率基礎上重資產企業(yè)，你很難去通過分析人均產出來來得出未來業(yè)績態(tài)勢和驅動力；反之，對于高利潤低周轉的輕資產軟件企業(yè)，你也不可能通過分析電腦和辦公室的數目來推斷未來業(yè)績態(tài)勢。如果簡單來看業(yè)績增長的來源無非兩個方面：增長收入和提升利潤率，前者可能包括新業(yè)務和老市場深耕，后者包括產品提價，降低三費成本。大族激光2017 年業(yè)績增長二者兼而有之，不僅營收高速增長，同時凈利率也得到提升。分析發(fā)現2017 年大族激光的凈利潤率提升一方面來自高毛利的小功率設備營收大幅增加提升了整體毛利，另

27、一方面則是來自三費成本的降低，尤其是銷售費用。（需要注意到并不是所有的企業(yè)營收規(guī)模提升就可以降低三費，比如專注項目軟件的軟件企業(yè)其營收增長并不意味著三費增長）， 通過前面小結的分析得知，作為重資產低利潤率的大族激光之所以銷售管理成本增速低于營收增長，大客戶龍頭企業(yè)戰(zhàn)略是原因之一。上面討論可以看出大族激光的成長核心是小功率設備。由于小功率設備的毛利最高，隨著小功率設備的營收占比增加，自然而然整體毛利得到提高。所以抓住了小功率設備就抓住了業(yè)績驅動的核心。根據公司調研紀要和研報，小功率設備主要貢獻來自手機產業(yè)鏈（蘋果大頭 +三星華為以及動力電池行業(yè)），其中又以蘋果業(yè)績貢獻最大，其根本原因是今年蘋果手

28、機硬件創(chuàng)新巨大，包括背板從金屬換成玻璃增加的激光切割需求,雙攝鏡頭持續(xù)滲透藍寶石激光切割需求,全面屏屏幕切割,雙面玻璃導致的小構件中框激光焊接需求新增,內部主板小型化趨勢導致的FPC 應用增加,無線充電/天線需求增加都需要激光設備參與。必須認識到蘋果產品今年業(yè)績貢獻體量巨大，一旦明年這塊營收規(guī)模下降，即使其他領域營收能填補相應收入，但由于總體毛利的下降，業(yè)績還是會受到大的影響，畢竟總體利潤率本來就不高，所以 2018 年業(yè)績的核心還是小功率激光設備。而小功率設備除了蘋果產品，還包括動力電池，PCB 行業(yè)，面板行業(yè)的增量市場，這塊的收入貢獻需要密切關注(需要注意到這塊毛利雖然比大功率高10%左右

29、， 但比蘋果業(yè)務毛利小10%)：(i)動力電池一方面是激光焊接具有靈活,精確高效等特點,已經成為動力電池制造焊接的標準配置,另外由于電池競爭加大,未來市場集中度趨勢明顯,比亞迪/CATL 未來兩年產能翻倍。(ii) 顯示屏幕(LCD+AMOLED), 京東方 ,三星,深天馬 ,三星都是大族的客戶，這塊設備價格高，是明年業(yè)績的重點之一,三星新廠的60%檢測設備已被大族拿下，2018 年 1季度確認這塊收入的可能性很大。(iii)PCB( 硬板,軟板)： PCB行業(yè)最大的需求來源是通訊,汽車,計算機,手機。未來5G 基建 PCB 增量可期，而汽車電子化趨勢下,PCB 需求也會持續(xù)旺盛。在手機方面,

30、低端硬板國產替代(臺灣日本轉而跟進高利潤的類載板而收縮低端PCB 產能 ,果 X 新增 2 塊 SLP,小型化大趨勢)+FPC 新增需求。需要注意到2017 年這塊增速不高， 2018 年業(yè)績如何難把握但今年下半年pcb 新上市公司就有三家，上市融資后一般而言擴產是第一步，明年這塊收入增加值得期待。(iv)如果說小功率是近期1-2 年業(yè)績的核心，那大功率則是可能在未來3-5 年后成為業(yè)績增長的另一個藍海。 optech 咨詢的資料顯示全球大功率激光設備和小功率激光設備市場份額比例3： 1（汽車行業(yè)的焊接和切割是大功率激光設備的主要驅動力），根據大族激光2016 年年報數據，大功率激光設備收入與

31、小功率設備收入比例大概為1： 3 左右，這和全球市場剛好相反。這一方面可能是由于中國小功率激光設備市場較全球其他市場廣闊，另一個原因則是中國市場大功率激光設備大部分被外資壟斷。目前中國存量高功率存量設備10000 多套，大族歷史提供的大概3000 套不到，大部分都在外資手上，但這 10000 套存量里大概50%還是落后的二氧化碳激光發(fā)生器，面臨著被淘汰，可以預見大功率激光設備對大族激光而言是一個巨大的藍海市場，這也許就是大族激光大功率設備為何自2015 年來連續(xù)三年40%以上高速增長的原因吧，隨著電動車的不斷普及以及國產汽車品牌的崛起，相信國內激光設備企業(yè)在大功率這塊一定大有可為。 業(yè)績驅動力

32、小結：2017 年業(yè)績驅動核心是蘋果小功率設備， 2018 業(yè)績驅動的核心仍然還是會決定于小功率（手機/pcb/面板）， 這是由小功率相對大功率的高毛利決定的。另一方面大功率設備存量市場的不斷滲透如果疊加未來大功率激光器的自產成功，那35 年后大功率有望成為大族業(yè)績的另一片大藍海。（ 5）成本費用銷售/管理費用前面有過描述，銷售費用整體趨勢下降并保持平穩(wěn)，管理費用主要是研發(fā)費用不斷增加（但增速總體和營業(yè)收入增速持平，2017 年略低 ）， 從這兩方面來看，未來隨著營收進一步增長，這塊還有一定的下降空間。但需要注意到今年財務費用的極速增長，到 3 季度已經達到1.4 億，而往年幾乎沒有額外財務費

33、用支出，一方面是由于今年人民幣升值造成的匯率損失，另一方面主要籌資資金大幅增加導致財務成本增加。隨著年底蘋果應收款到賬，明年23 億可轉債落實，2018 年財務費用下降空間不可忽略，如果按過去5 年均值計算，那明年這部分收益將可能達到業(yè)績的10%。 （ 6）產能及外延端前面提到存在兩種截然不同的供需格局：一種是巨大需求，但市場過于分散；另一種是行業(yè)中占據明顯競爭優(yōu)勢，具有壓倒性的占有率，但行業(yè)需求并不清晰。前者要關注經驗模式和特色上的創(chuàng)新（比如裝修行業(yè)的分散的痛點），或者整合能力強的企業(yè) （高客戶粘性的行業(yè)往往比較分散，比如廣告業(yè)）；后者更需要關注教育市場擴大需求，打破天花板。大族激光一方面不

34、斷強化自身經營優(yōu)勢，另一方面自2016 年開始一改往年相對比較保守的外延并購策略，在動力電池領域大刀闊斧一年內花出去十幾億，細細觀察會發(fā)現這個并購時機正是清理新能源汽車整頓騙補的時期，而從并購整合結果來看，2016 年動力電池收入3 億，到 2017 年上半年營收已經翻了一番，不得不說大族激光的整合并購有如楚莊王三年不飛，一飛沖天。另外2016 年收購加拿大Coractive High-Tech Inc特種光纖企業(yè)助力大功率光纖激光器自主研發(fā)。2016 年拿下新的激光基地土地使用權，重點投資大功率和超快激光設備。 2017 年 23 億可轉債發(fā)行獲得證監(jiān)會批準，為激光基地順利完工投產打下基礎。

35、一方面自主開發(fā)的同時，通過并購兼不斷擴大市場份額和開發(fā)新的拳頭市場，另一方面著手解決了一直制約集團發(fā)展的場地問題（之前一直租用場地，且地段分散影響效率），總體來看都是對癥下藥，擊中痛點。需要注意到大族激光外延并購往往用自有資金而非普遍的股權融資，優(yōu)點是效率高。最后需要提到一點就是，在強調企業(yè)大力開拓新并購增加新增長點的時候，有沒有同樣強調哪些東西是絕對不做的？那些善于先思考絕對不做什么的公司，往往更容易聚焦在專業(yè)領域內且更具有堅不拔，耐得住寂寞的企業(yè)家品質，相反哪個市場熱鬧就往哪里去，只要能帶來增長什么都做的傾向，預示著盲目的樂觀和浮躁的心態(tài)。我們來看看大族激光CTO 呂啟濤 2016 年 1

36、2 月關于3D 打印（增材制造）市場的一段論述來介紹本小結的討論。（7）經營變量（地域/政策/周期性）經營變量因素的多少也是盈利確定性的因素之一。比如持倉的蒙草生態(tài)就是典型受政策影響較大的行業(yè)和企業(yè)。必須注意到大族激光新能源行業(yè)的業(yè)務受到政策面影響較大，而宏觀經濟狀況也會對大功率激光設備需求有一定影響。（二 ）生意模式好的生意模式即DCF要素是市場給出溢價折價的原因之一。（1）經營存續(xù)經營存續(xù)和復利原理類似：即使一個微小的收益率，配上超長的時間周期，也將產生出不可思議的總回報率。而相反，即使短期的效益非常優(yōu)秀，但干了沒兩年就倒閉了，利潤再豐厚又能積累多大價值了(比如強周期+重資產 +低差異化行

37、業(yè))？需要注意到經營存續(xù)與行業(yè)競爭烈度強相關，對于高烈度，企業(yè)前景莫測，最終的競爭格局不確定的對象投入大量資金有點像賭博。但問題也沒那么簡單，雖然低烈度競爭企業(yè)的生存環(huán)境優(yōu)越，但最需要考慮的是能否把生意做大或者這個生意還有多大彈性，因為這種環(huán)境的企業(yè)往往已經是某個行業(yè)的巨無霸， 競爭對手找不到，但自己的業(yè)務天花板也近在眼前，又或者競爭烈度低是因為市場需求的差異化程度太高，如果沒有企業(yè)能完成對產業(yè)的收購兼并，它也只能縮在自己的小天地里。另外高烈度的競爭也未必一定要退避三舍，比如軟件互聯(lián)網雖然烈度高，但爆發(fā)性強，關鍵還是這個行業(yè)能否容易產生差異化的競爭優(yōu)勢。通過前面幾個小結的討論可知，雖然激光行業(yè)

38、中低端激光打標市場競爭白熱化，大族激光主要產品在中高端市場，且已經構建了持續(xù)的競爭優(yōu)勢，加上未來總體市場需求旺盛，3 年內大族激光經營存續(xù)沒有問題。(2)現金流創(chuàng)造經營過程中不斷積累現金的企業(yè)顯然要比不能產生凈現金流的企業(yè)現金創(chuàng)造能力強。(i)投資環(huán)節(jié)的資本需求低擴張成本企業(yè)顯然能積累更多的現金流。大族激光常年固定資產比例常年保持在15%20%左右，顯然大族激光不屬于輕資產企業(yè)。( ii)銷售模式的現金含量最令人羨慕的銷售狀態(tài)是先錢后貨，這往往屬于供不應求的特征，表現為極低應收款，大額預收款。典型的如貴州茅臺，比如這兩年供不應求的先導。大族激光由于大客戶戰(zhàn)略導致很難具有先錢后貨的銷售模式。（

39、iii ） 日常運營的資金結構早收晚付，快收遲付是最理想的日常運營模式，體現出企業(yè)在整個產業(yè)鏈具有絕對的話語權和定價權，這類企業(yè)更多是具有極大規(guī)模效應和垂直一體化的制造行業(yè)，比如格力，比亞di。 下面兩段小結是招商證券關于08/09 年前后大族激光在企業(yè)運營管理方面的一些變化，可以看出大族激光歷史上是有過教訓的。從存貨周轉率，總資產周轉率的變化上確實看到金融危機之后大族激光的運營管理能力一直在提高。（ iii ）日常運營的資金結構早收晚付，快收遲付是最理想的日常運營模式，體現出企業(yè)在整個產業(yè)鏈具有絕對的話語權和定價權，這類企業(yè)更多是具有極大規(guī)模效應和垂直一體化的制造行業(yè)， 比如格力。下面兩段小

40、結是招商證券關于08/09 年前后大族激光在企業(yè)運營管理方面的一些變化，可以看出大族激光歷史上是有過教訓的。從存貨周轉率，總資產周轉率的變化上確實看到金融危機之后大族激光的運營管理能力一直在提高。大族激光由于大客戶戰(zhàn)略且產品數量沒有極大規(guī)模效應，導致很難在產業(yè)鏈行具有絕對話語權和定價權，這是其凈資產運營成本較高的原因（凈運營資本=應收+存貨+預付-應付-預收，這個金額愈多表明開展業(yè)務需要動用自己的自己越多，反之表明它可以通過利用上下游的錢來滿足日常運營，簡單講，數值越大表明在產業(yè)鏈中的地位越低，對現金流的影響也越大）。 不過總體而言大族激光最近幾年的凈現金流一直處于不錯的狀態(tài)，這也是最近幾年有能力用自有資金并購的原因。（3）經營周期（時間相關）如果從價值的源頭現金流折現來看這個問題，從像人們事業(yè)成長的拋物線一樣，也許事業(yè)最輝煌，地位最高，最受人尊敬的時候是 60 歲，但這個時候其在未來可繼續(xù)創(chuàng)造的現金流已經非常有限，再提升的可能性也越來越小。而30 歲雖然絕對收入規(guī)模遠小于前者，但只要具備優(yōu)秀的外部前景（職業(yè)選擇）和個人素養(yǎng)（競爭優(yōu)勢）,那么其未來可創(chuàng)造的現金流的總量和增量都可能遠大于前者，所以搞清楚企業(yè)經營周期是評估企業(yè)價值很重要的一環(huán)。企業(yè)典型