財(cái)務(wù)案例研究3

1、2001年中國(guó)長(zhǎng)江三峽工程案例三、籌資運(yùn)作1學(xué)習(xí)要點(diǎn)：掌握公司債券融資的政策規(guī)定、 基本理論與實(shí)務(wù)技巧 熟悉企業(yè)依靠債券融資的決策要點(diǎn)、主要問(wèn)題。 一、公司債券：1、公司債券的概念： 是公司為籌集資金而發(fā)行的載明一定面額，表明債權(quán)、債務(wù)關(guān)系的有價(jià)證券。也就是說(shuō)：債券是表明債權(quán)、債務(wù)關(guān)系的一種憑證，是需要在一定時(shí)期內(nèi)還本付息的金融工具。22、公司債券的性質(zhì)：（1）、發(fā)行和購(gòu)買(mǎi)企業(yè)債券應(yīng)當(dāng)遵循自愿、互利、有償?shù)脑瓌t。（2）、企業(yè)債券持有人有權(quán)按照約定期限取得利息、收回本金，（3）、但是無(wú)權(quán)參與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理。（4）、企業(yè)債券持有人對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況不承擔(dān)責(zé)任。（5）、企業(yè)債券可以轉(zhuǎn)讓、抵押和繼承。（

2、1）、對(duì)于投資者來(lái)講，債券因其收益相對(duì)穩(wěn)定、風(fēng)險(xiǎn)較低而受到投資者的歡迎；（2）、對(duì)于債券的發(fā)行者來(lái)講，則具有成本低，普通債權(quán)人因無(wú)權(quán)參與公司管理，而不會(huì)稀釋股權(quán)。因此，債券市場(chǎng)是企業(yè)融資的重要選擇。3、公司債券的優(yōu)點(diǎn)：3（1）、債券有固定到期日并定期支付利息，因而會(huì)增加公司的財(cái)務(wù)費(fèi)用和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；（2）、債券籌資受到公司資本結(jié)構(gòu)的限制，也會(huì)影響公司的再籌資能力。 4、公司債券的缺點(diǎn)：二、公司發(fā)行債券的法律規(guī)范（兩個(gè)） 1、中華人民共和國(guó)公司法， 第五章“公司債券”基本規(guī)范如下： 股份有限公司、國(guó)有獨(dú)資公司和兩個(gè)以上的國(guó)有企業(yè)或者其他兩個(gè)以上的國(guó)有投資主體投資設(shè)立的有限責(zé)任公司，為籌集生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)資金

3、，發(fā)行公司債券，必須符合下列條件： 4（1）股份有限公司的凈資產(chǎn)額不低于人民幣三千萬(wàn)元，有限責(zé)任公司的凈資產(chǎn)額不低于人民幣六千萬(wàn)元； （2）累計(jì)債券總額不超過(guò)公司凈資產(chǎn)額的百分之四十； （3）最近三年平均可分配利潤(rùn)足以支付公司債券一年的利息； （4）籌集的資金投向符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策； （5）債券的利率不得超過(guò)國(guó)務(wù)院限定的利率水平； （6）國(guó)務(wù)院規(guī)定的其他條件。 （特別要求）發(fā)行公司債券籌集的資金，必須用于審批機(jī)關(guān)批準(zhǔn)的用途，不得用于彌補(bǔ)虧損和非生產(chǎn)性支出 52、凡有下列情形之一的，不得再次發(fā)行公司債券： （1）前一次發(fā)行的公司債券尚未募足的； （2）對(duì)已發(fā)行的公司債券或者其債務(wù)有違約或者延遲支付

4、本息的事實(shí)，且仍處于繼續(xù)狀態(tài)的。 3、公司債券的發(fā)行規(guī)模由國(guó)務(wù)院確定。公司向國(guó)務(wù)院證券管理部門(mén)申請(qǐng)批準(zhǔn)發(fā)行公司債券，應(yīng)當(dāng)提交下列文件： （1）公司登記證明； （2）公司章程； （3）公司債券募集辦法； （4）資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告和驗(yàn)資報(bào)告。 64、75、86、國(guó)務(wù)院頒布企業(yè)債券管理?xiàng)l例（1993年8月2日發(fā)布）的基本規(guī)定如下：發(fā)行主體：中華人民共和國(guó)境內(nèi)具有法人資格的企業(yè)(以下簡(jiǎn)稱(chēng)企業(yè))在境內(nèi)發(fā)行的債券。發(fā)行批準(zhǔn)程序：（掛中國(guó)字頭的債券發(fā)行審批程序） 國(guó)家計(jì)劃委員會(huì)會(huì)同中國(guó)人民銀行、財(cái)政部、國(guó)務(wù)院證券委員會(huì)擬訂全國(guó)企業(yè)債券發(fā)行的年度規(guī)模和規(guī)模內(nèi)的各項(xiàng)指標(biāo)，報(bào)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)后，下達(dá)各省、自治區(qū)、直轄市、計(jì)劃

5、單列市人民政府和國(guó)務(wù)院有關(guān)部門(mén)執(zhí)行 。 未經(jīng)國(guó)務(wù)院同意，任何地方、部門(mén)不得擅自突破企業(yè)債券發(fā)行的年度規(guī)模，并不得擅自調(diào)整年度規(guī)模內(nèi)的各項(xiàng)指標(biāo)。企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券必須按照本條例的規(guī)定進(jìn)行審批；未經(jīng)批準(zhǔn)的，不得擅自發(fā)行和變相發(fā)行企業(yè)債券。9發(fā)行規(guī)模：企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券的總面額不得大于該企業(yè)的自有資產(chǎn)凈值。利率水平：企業(yè)債券的利率不得高于銀行相同期限居民儲(chǔ)蓄定期存款利率的40%（一般在銀行貸款利率之下）。 從上面的兩個(gè)規(guī)定看，相同的是二者都對(duì)發(fā)行債券設(shè)置了門(mén)檻，不同的是公司法比國(guó)務(wù)院頒布企業(yè)債券管理?xiàng)l例要高，而且，公司法中對(duì)股份有限公司和有限責(zé)任公司發(fā)行債券的要求也不一樣。一般講，有限責(zé)任公司的規(guī)模要小

6、于股份有限公司。 10中國(guó)長(zhǎng)江三峽工程開(kāi)發(fā)總公司葛洲壩水力發(fā)電廠宜昌三峽工程多能公司長(zhǎng)江三峽技術(shù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展有限公司三峽財(cái)務(wù)有限責(zé)任公司三峽國(guó)際招標(biāo)有限責(zé)任公司宜昌三峽工程設(shè)備有限公司控股下屬三、公司基本情況： 1、中國(guó)長(zhǎng)江三峽工程開(kāi)發(fā)總公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“三峽總公司”）是經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)成立，計(jì)劃在國(guó)家單列的自主經(jīng)營(yíng)、獨(dú)立核算、自負(fù)盈虧的特大型國(guó)有企業(yè)，是三峽工程的項(xiàng)目法人，全面負(fù)責(zé)三峽工程的建設(shè)、資金的籌集以及項(xiàng)目建成后的經(jīng)營(yíng)管理。 112、相關(guān)數(shù)據(jù)：123、三年財(cái)務(wù)狀況：該公司財(cái)務(wù)狀況較好，凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)速度較快，資產(chǎn)負(fù)債率也較理想，最高也未超過(guò)50%。（我國(guó)大多數(shù)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率在30%-40%）134

7、、本期債券的基本事項(xiàng)（目前最能反映發(fā)行債券的創(chuàng)新，很有特色） （1）債券名稱(chēng)：2001年中國(guó)長(zhǎng)江三峽工程開(kāi)發(fā)總公司企業(yè)債券 （2）發(fā)行規(guī)模：人民幣50億元整（3）債券期限：按債券品種不同分為10年和15年。其中10年期浮動(dòng)利率品種20億元，15年期固定利率品種30億元。 此點(diǎn)很有創(chuàng)意：第一，時(shí)間長(zhǎng)，15年，創(chuàng)造了中國(guó)企業(yè)發(fā)行債券的年限紀(jì)錄； 第二，一批債券有兩個(gè)期限，投資者可以有一定的選擇區(qū)間； 第三，一批債券有兩種利率制度。 14（4）發(fā)行價(jià)格：平價(jià)發(fā)行，以1000元人民幣為一個(gè)認(rèn)購(gòu)單位。（5）債券形式：實(shí)名制記賬式企業(yè)債券，使用中央國(guó)債登記結(jié)算有限責(zé)任公司統(tǒng)一印制的企業(yè)債券托管憑證 （6）

8、債券利率：本期債券分為10年期和15年期兩個(gè)品種。10年期品種采用浮動(dòng)利率的定價(jià)方式。15年期品種采用固定利率方式，票面利率5.21利率 15四、案例分析1、債券融資與股權(quán)融資的對(duì)比162、債券融資與銀行貸款的對(duì)比3、債券籌資規(guī)模決策分析 在談債券發(fā)行規(guī)模決策問(wèn)題時(shí)，還有一個(gè)前提：是否發(fā)行，只有發(fā)行才有規(guī)模。 現(xiàn)在的公司在融資方式上比較單一，如上市公司，就傾向發(fā)行股票增發(fā)新股、配股，不考慮其他的融資方式。所以，目前的上市公司中，資本結(jié)構(gòu)是不太理性的，負(fù)債的比率太低。 17 國(guó)有企業(yè)非上市公司，主要是靠銀行貸款，可以說(shuō)是一種畸形。因此，我們提倡通過(guò)資本市場(chǎng)來(lái)直接融資，融資方式不僅有股票、還有債券

9、。債券發(fā)行的規(guī)模至少要考慮三個(gè)因素： 首先要以企業(yè)合理的資金占用量和投資項(xiàng)目的資金需要量為前提。（1）、三峽工程是目前在建的世界上最大的水電工程，具有世界先進(jìn)水平，這樣大的工程需要資金。（2）根據(jù)案例資料分析三峽工程竣工后將為三峽總公司帶來(lái)良好的經(jīng)濟(jì)效益 。 其次要分析企業(yè)財(cái)務(wù)狀況，尤其是獲利能力和償債能力，三峽工程所承擔(dān)的防洪等巨大的社會(huì)、經(jīng)濟(jì)效益使國(guó)家對(duì)三峽工程給予了高度重視，在資金籌措方面出臺(tái)了三項(xiàng)扶持政策： 18第一，是將中國(guó)目前最大的水電站葛洲壩水力發(fā)電廠劃歸三峽總公司，規(guī)定其發(fā)電利潤(rùn)用于三峽工程建設(shè)。此外，還適當(dāng)提高葛洲壩電廠的上網(wǎng)電價(jià)。 第二，是在全國(guó)范圍內(nèi)，按不同地區(qū)不同標(biāo)準(zhǔn)，

10、通過(guò)對(duì)用戶用電適當(dāng)加價(jià)的方法，征收三峽工程建設(shè)基金。以上兩項(xiàng)在三峽工程建設(shè)期內(nèi)可籌集資金約1100億元人民幣，占三峽工程總投資的50%以上。而且這兩項(xiàng)資金作為國(guó)家投入的資本金，意味著三峽工程一半以上的資金來(lái)源在建設(shè)期內(nèi)不需要還本付息。 第三，是國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行貸款。作為中國(guó)三大政策性銀行之一，國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行已承諾在1994年至2003年每年向三峽工程提供貸款30億元，共300億元人民幣。以上三項(xiàng)政策共可為工程籌集建設(shè)資金1400多億元，約占工程投資的70%。 19三峽工程從2003年起，機(jī)組將相繼投產(chǎn)，從而為三峽工程增加新的現(xiàn)金流入，這部分迅速增長(zhǎng)的資金將滿足后期投資的需要。 總之，三峽總公司未來(lái)將

11、有巨大而穩(wěn)定的現(xiàn)金流入，本期總額為50億元的債券相對(duì)而言只是個(gè)較小的數(shù)目，因此到期本息的償付有足夠的保障 。再次從公司現(xiàn)有財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的定量比例來(lái)考慮。 從案例資料分析三峽總公司目前資產(chǎn)負(fù)債率較低，且以長(zhǎng)期負(fù)債為主，財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)較為合理。 20 三峽總公司目前利潤(rùn)主要來(lái)自葛洲壩電廠，由于其上網(wǎng)電價(jià)偏低，有較大的提價(jià)空間，并且目前公司正在與國(guó)家有關(guān)主管部門(mén)協(xié)商提價(jià)事宜，因此未來(lái)這部分現(xiàn)金流入預(yù)期會(huì)有較大幅度的提高。最后，應(yīng)比較各種籌資方式的資金成本和方便程度。2、債券籌資期限的策略 即決策一個(gè)恰當(dāng)而有利的債券還本期限，具體規(guī)定償還期的月度數(shù)或年度數(shù)。應(yīng)注意綜合考慮以下各因素： （1）投資項(xiàng)目的性質(zhì)和建設(shè)

12、期。 三峽總公司籌集資金是為了彌補(bǔ)其建設(shè)后期資金缺口，該項(xiàng)目計(jì)劃的竣工年份短于債券期10年與15年的還本期。 （2）要有利于公司債務(wù)還本付息在年度間均勻分布。 21（3）要考慮債券交易的方便程度。 從本期債券的特點(diǎn)看，由于是按年付息品種，且在利率風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避、滿足投資者的短期投資偏好和長(zhǎng)期投資回報(bào)要求等方面，均有相應(yīng)的保障。 （4）利息的負(fù)擔(dān)能力。 一般地說(shuō)，短期舉債成本要比長(zhǎng)期舉債成本低。現(xiàn)在利率低，將來(lái)高，發(fā)行長(zhǎng)期債券合適；現(xiàn)在利率高，將來(lái)低，發(fā)行短期債券合適。 3、債券利率水平?jīng)Q策（難度大） 關(guān)于這個(gè)問(wèn)題，是一個(gè)矛盾。即對(duì)于投資者來(lái)講，希望利率越高越好；而對(duì)于債券的發(fā)行者（籌資方）來(lái)講，則希

13、望越低越好。這就需要尋找一個(gè)平衡點(diǎn)。因此，確定債券利率應(yīng)主要考慮以下因素：22(1）最高值 不能高于現(xiàn)行銀行同期儲(chǔ)蓄存款利率水平，否則影響整個(gè)金融市場(chǎng)（國(guó)家規(guī)定）(2）最低值 不能低于居民定期儲(chǔ)蓄存款利率水平，這里有一個(gè)機(jī)會(huì)傳播的問(wèn)題。 (3)最近發(fā)行的國(guó)債利率低于居民定期儲(chǔ)蓄存款利率水平，企業(yè)發(fā)行債券卻不能這樣，原因是國(guó)債有一個(gè)免稅問(wèn)題。(4）其他中間因素 包括：企業(yè)的信用級(jí)別和等級(jí)、企業(yè)債券發(fā)行的期限、投資的風(fēng)險(xiǎn)（償債的能力）、債券的擔(dān)保（本案例債券有擔(dān)保，因此，利率就可以低一些） 現(xiàn)行銀行同期儲(chǔ)蓄存款利率水平。非國(guó)債利率 基礎(chǔ)利率（國(guó)債利率） 利差23 非國(guó)債利率與國(guó)債利率之間存在著一定

14、的利差，例如如果5年期國(guó)債的利率為4%，而同一期限的公司債券的利率為5%，其利差為100個(gè)基本點(diǎn)（1%）。利差反映了投資者購(gòu)買(mǎi)非國(guó)債利率而面臨的額外風(fēng)險(xiǎn) 國(guó)家關(guān)于債券籌資利率的規(guī)定。 現(xiàn)行企業(yè)債券管理辦法規(guī)定，企業(yè)債券的利率不得高于銀行相同期限居民儲(chǔ)蓄定期存款利率的百分之四十。 24 利率定位在“不高于40%”的最高限度，使利率不能真實(shí)反映公司債券的內(nèi)含價(jià)值，使利率脫離了市場(chǎng)行情和發(fā)行公司的資信狀況。發(fā)行公司的承受能力。 三峽總公司的資產(chǎn)總額為692.74億元，負(fù)債總額為342.10億元（其中長(zhǎng)期負(fù)債為327.64億元），凈資產(chǎn)為350.39億元， 資產(chǎn)負(fù)債率為49.38%， 流動(dòng)比率為2.27， 速動(dòng)比率為2.25。 市場(chǎng)利率水平與走勢(shì)。 25對(duì)利率的未來(lái)走勢(shì)作出判斷是分析債券投資價(jià)值的重要基礎(chǔ)。債券籌資的其他條件。 如果發(fā)行的債券附有抵押、擔(dān)保等保證條款，利率可適當(dāng)降低，反之