逐層畫像多維度拆解北向資金

1、1、 北向資金概覽陸股通逐漸成為外資進入 A 股主要渠道。隨著境內(nèi)市場對外開放的不斷深入，當(dāng)前外資對 A 股的持股方式以陸股通為主，外資入場方式逐步由 QFII 通道轉(zhuǎn)向陸股通。QFII 制度是我國于 2002 年設(shè)立的為外資投資境內(nèi)市場的機制。2011年 RQFII 制度落地，外開放程度的進一步擴大。隨著 2017 年陸股通全面發(fā)展，外資開始青睞這一限制更少、更為靈活的制度安排。截至 2021 年第二季度末，陸股通持股市值達 26117.6 億元，占外資 A 股持倉規(guī)模 90.10%，遠超 QFII/RQFII 80.21%。從國際收支平衡表看，近幾年來，陸股通的季度凈成交額越來越貼近金融賬

2、戶下證券投資中以股權(quán)方式的凈產(chǎn)生額度，不僅如此，陸股通凈頭寸的變化步調(diào)與其也表現(xiàn)得較為一致。陸股通儼然是外資投資境內(nèi)市場不可或缺的通道。圖 1：2017 年起 QFII 表現(xiàn)不溫不火，陸股通持股規(guī)模不斷刷新資料來源：Wind，；注：統(tǒng)計區(qū)間為 2017.03-2021.06圖 2：陸股通凈成交額與國際收支股權(quán)負債凈產(chǎn)生額貼近且步調(diào)趨于一致資料來源：Wind，；注：統(tǒng)計區(qū)間為 2015.03-2021.06表 1：陸股通交易制度、 陸股通交易制度當(dāng)前陸股通仍然處于快速發(fā)展階段，政策及法規(guī)不斷更新。根據(jù)上交所與深交所頒布的上海證券交易所滬港通業(yè)務(wù)實施辦法（2021 年修訂）與深圳證券交易所深港通業(yè)

3、務(wù)實施辦法（2021 年修訂）中對滬港通與深港通業(yè)務(wù)實施的詳細規(guī)定，本文總結(jié)如下：滬港通深港通開始時間2014 年 11 月 17 日2016 年 12 月 5 日參與者兩地投資者委托上交所會員或者聯(lián)交所參與者，通過上交所或者聯(lián)交所在對方所在地設(shè)立的證券交易服務(wù)公司，買賣規(guī)定范圍內(nèi)的對方交易所上市股票；中國結(jié)算、香港結(jié)算相互成為對方的結(jié)算參與人。兩地投資者委托深交所會員或者聯(lián)交所參與者，通過深交所或者聯(lián)交所在對方所在地設(shè)立的證券交易服務(wù)公司，買賣規(guī)定范圍內(nèi)的對方交易所上市股票；中國結(jié)算、香港結(jié)算相互成為對方的結(jié)算參與人。投資標(biāo)的范圍一、滬股通股票包括以下范圍內(nèi)的股票：上證 180 指數(shù)成份股；

4、上證 380 指數(shù)成份股；A+H 股上市公司的上交所上市A 股。二、經(jīng)監(jiān)管機構(gòu)批準，上交所可以調(diào)整滬股通股票的范圍。三、滬股通股票之外的上交所上市股票因相關(guān)指數(shù)實施成份股調(diào)整等原因，導(dǎo)致屬于規(guī)定范圍的，調(diào)入滬股通股票。四、同時在上交所上市A 股和聯(lián)交所上市H 股，其A 股在上市滿 10個交易日且相應(yīng)H 股價格穩(wěn)定期結(jié)束后調(diào)入滬股通股票。五、不納入滬股通股票上交所上市公司股票為風(fēng)險警示股票（即ST、ST 股票）；退市整理股票；暫停上市股票；以外幣報價交易的股票（即 B 股）；具有上交所認定的其他特殊情形的股票.六、滬股通股票因相關(guān)指數(shù)實施成份股調(diào)整等原因，導(dǎo)致不再屬于規(guī)定范圍的，調(diào)出滬股通股票。

5、一、深股通股票包括以下范圍內(nèi)的股票：深證成份指數(shù)及深證中小創(chuàng)新指數(shù)的成份股，且成份股定期調(diào)整考察截止日前六個月A 股日均市值不低于人民幣 60 億元，上市時間不足六個月的按實際上市時間計算市值；A+H 股上市公司在深交所上市的 A 股。二、經(jīng)監(jiān)管機構(gòu)批準，深交所可以調(diào)整深股通股票的范圍三、深股通股票之外的深交所上市 A 股因相關(guān)指數(shù)實施成份股調(diào)整等原因，導(dǎo)致屬于導(dǎo)致屬于規(guī)定范圍的，調(diào)入深股通股票。四、同時在深交所上市A 股和聯(lián)交所上市H 股，其A 股在上市滿 10個交易日且相應(yīng)H 股價格穩(wěn)定期結(jié)束后調(diào)入深股通股票。五、不納入深股通股票前款各項范圍內(nèi)存在下列情形之一的，不納入深股通股票：被本所實

6、施風(fēng)險警示的股票（即ST、*ST 等股票）；被本所暫停上市的股票；退市整理期股票；以外幣報價交易的股票（即 B 股）；本所認定的其他特殊情形。六、深股通股票因相關(guān)指數(shù)實施成份股調(diào)整等原因，導(dǎo)致不再屬于規(guī)定范圍的，調(diào)出深股通股票。賣空限制一、單個滬股通交易日的單只滬股通股票擔(dān)保賣空比例不得超過 1%二、連續(xù) 10 個滬股通交易日的單只滬股通股票擔(dān)保賣空比例累計超過 5%一、單個深股通交易日的單只深股通股票擔(dān)保賣空比例不得超過 1%二、連續(xù) 10 個深股通交易日的單只深股通股票擔(dān)保賣空比例累計不得超過 5%。額度限制及變化最初滬股通每日 130 億元人民幣。2018 年 5 月 1 日起調(diào)整為每日

7、 520 億元人民幣。最初深股通每日 130 億元人民幣。2018 年 5 月 1 日起調(diào)整為每日 520 億元人民幣。持股比例限制根據(jù)證監(jiān)會內(nèi)地與香港股票市場交易互聯(lián)互通機制若干規(guī)定，境外投資者的境內(nèi)股票投資，應(yīng)當(dāng)遵循下列持股比例限制：（一）單個境外投資者對單個上市公司的持股比例，不得超過該上市公司股份總數(shù)的 10%；（二）所有境外投資者對單個上市公司 A 股的持股比例總和，不得超過該上市公司股份總數(shù)的 30%；（三）境外投資者依法對上市公司戰(zhàn)略投資的，其戰(zhàn)略投資的持股不受上述比例限制；。（四）境內(nèi)有關(guān)法律法規(guī)和其他有關(guān)監(jiān)管規(guī)則對持股比例的最高限額有更嚴格規(guī)定的，從其規(guī)定。根據(jù)聯(lián)交所滬深港股

8、票市場交易互聯(lián)互通機制：（一） 一旦上交所/深交所通知聯(lián)交所個別滬股通/深股通股票的境外持股比例合計達到 28%，任何有關(guān)該滬股通/深股通股票的進一步買盤即不獲接納，直至該滬股通/深股通股票的境外持股比例跌至低于 26%時公布重新接納買盤。（二） 當(dāng)境外持股比例合計超出 30%而多出之?dāng)?shù)來自滬港通或深港通，香港交易所將識別出有關(guān)交易所參與者，并強制要求該參與者出售股票。（三） 即使境外持股比例合計已經(jīng)超出 30%，投資者仍可繼續(xù)出售 A 股股票。（四） 若出售行動令該股票的境外持股比例總額于五個交易日內(nèi)跌至低于 30%界線，被通知須減持股票的交易所參與者可向聯(lián)交所申請豁免強制出售。不得資料來源

9、：上海證券交易所、深圳證券交易所、香港交易所，整理、 總量視角下的北向資金作為外資的重要配置通道，截至 2021 年 8 月 20 日，北向資金已累計凈流入逾14377.06 億元人民幣。從總時間維度看，2018 年 5 月之前，受陸港通額度限制，北向資金單月凈流入規(guī)模在 200 億元左右。隨著 2018 年 5 月 1 日陸港通額度的大幅提升，北向資金的流入規(guī)模明顯提升，5 月凈流入規(guī)模首次突破 500 億元人民幣，累計凈頭寸較上個月上漲 11.87%。然而，北向資金受市場影響也不容忽視，在 2019 年 3 月、2020 年 3 月與 2020 年 7 月這三個階段均出現(xiàn)了明顯的資金凈流出

10、。截至 2021 年 8 月 20 日，陸股通持股市值達 2.42 萬億元，占流通 A 股市值比例為 3.55%。受市場總體行情影響，7 月北向持股規(guī)模大幅回落 1640.93 億元，8月總量繼續(xù)微調(diào) 319.08 億元，但與去年同期相比上漲 27.32%，總體持股規(guī)模仍處于歷史高位。同時，在北向資金覆蓋面上，8 月資金覆蓋 A 股數(shù)量達 2282只，延續(xù)其占 A 股數(shù)量 50%以上的水平。具體看，滬股通個數(shù)達 978 只，深股通為 1304 只，分別占相關(guān)交易所上市 A 股總數(shù)的 49.70%和 52.50%。圖 3：北向資金累計凈流入資料來源：Wind，；注：統(tǒng)計區(qū)間為 2017.01.0

11、3-2021.08.20圖 4：北向資金持股市值與占比圖 5：北向資金 A 股覆蓋率穩(wěn)定在 50%以上資料來源：Wind，；注：統(tǒng)計區(qū)間為 2017.01-2021.08.20資料來源：Wind，；注：統(tǒng)計區(qū)間為 2017.01-2021.08.20、 陸股通標(biāo)的與中證 800 指數(shù)風(fēng)格相近陸股通交易標(biāo)的并非是全部 A 股，為了更準確的衡量北向資金的“聰明”程度，我們需要為北向資金尋找一個合理的業(yè)績基準。我們將陸股通交易標(biāo)的與滬深 300 和中證 500 以及中證 800 成分股進行了對比，分別觀察它們在行業(yè)與市值風(fēng)格方面的差異。、行業(yè)風(fēng)格經(jīng)統(tǒng)計，陸股通的行業(yè)占比情況介于滬深 300 與中證

12、500 之間，與中證 800 指數(shù)更為接近。相較于滬深 300 指數(shù)來說，陸股通銀行、非銀行金融、食品飲料占比更低，而相較于中證 500 指數(shù)來說，三者均占比更高。圖 6：滬深 300 與陸股通行業(yè)市值占比圖 7：中證 500 與陸股通行業(yè)市值占比資料來源：Wind，；注：數(shù)據(jù)截至 2021.08.20，采用中信一級行業(yè)分類資料來源：Wind，；注：數(shù)據(jù)截至 2021.08.20，采用中信一級行業(yè)分類圖 8：行業(yè)占比差額比較，陸股通標(biāo)的與中證 800 股票池更接近資料來源：Wind，；注：數(shù)據(jù)截至 2021.08.20，采用中信一級行業(yè)分類、市值風(fēng)格我們統(tǒng)計了陸股通與三個寬基指數(shù)的市值分布情況

13、。市值均值來看，陸股通標(biāo)的市值均值小于三個寬基指數(shù)，與中證 500 和中證 800 更為接近。偏度與峰度來看，與中證 800 和滬深 300 相似。綜合考慮行業(yè)與市值風(fēng)格后，我們認為選擇中證 800 指數(shù)作為北向資金的業(yè)績基準更為合理。圖 9：對數(shù)市值分布圖資料來源：Wind，；注：數(shù)據(jù)截至 2021.08.20，采用中信一級行業(yè)分類2、 北向資金靜態(tài)配置、 北向資金大幅超配食品飲料、家電行業(yè)配置方面，從資金絕對配置比例來看，北向資金更偏好食品飲料、電力設(shè)備及新能源和醫(yī)藥等行業(yè)，從北向持股占自由流通 A 股市值比來看，在家電、消費者服務(wù)、建材行業(yè)占有較高比例。截至 2021 年 8 月 20

14、日，北向資金分別持股食品飲料行業(yè) 3027.30 億元、電力設(shè)備及新能源 2715.69 億元、醫(yī)藥 2498.61億元，此外，家電、消費者服務(wù)、建材和食品飲料四個行業(yè)中北向資金占其自由流通 A 股市值比分列前四，分別達 20.86%、14.80%、12.97%和 12.29%。圖 10：北向資金青睞食品飲料、醫(yī)藥與新能源，家電、消費者服務(wù)持股占比高資料來源：Wind，；注：數(shù)據(jù)截至 2021.08.20，采用中信一級行業(yè)分類北向投資者的行業(yè)配置思路與 A 股行業(yè)自由流通市值占比存在差異。北向資金超配食品飲料、家電、醫(yī)藥與電力設(shè)備及新能源，低配非銀金融與國防軍工。截至 2021 年 8 月 2

15、0 日，食品飲料行業(yè)北向資金配置比為 12.47%，超自由流通 A 股標(biāo)配比例 5.07 個百分點，家電超配比例達 4.78 個百分點次之。對比 A 股非銀金融行業(yè)自由流通市值比 6.80%，北向資金在非銀金融行業(yè)的配置比例僅為 4.55%，低配 2.25 個百分點。此外，北向資金在國防軍工和有色金屬行業(yè)也表現(xiàn)出較為明顯的低配傾向。圖 11：2021 年 8 月北上資金超配食品飲料與醫(yī)藥資料來源：Wind，；注：數(shù)據(jù)截至 2021.08.20，采用中信一級行業(yè)分類表 2：北向資金行業(yè)配置比例明細行業(yè)名稱持股規(guī)模(億元)北向資金配置比例陸股通標(biāo)的標(biāo)配比例陸股通標(biāo)的北向超配食品飲料3027.301

16、2.47%7.41%5.07%醫(yī)藥2715.5911.19%8.48%2.70%電力設(shè)備及新能源2498.6110.29%9.36%0.94%銀行1847.227.61%8.08%-0.47%家電1784.497.35%2.57%4.78%電子1714.697.06%8.83%-1.77%非銀行金融1283.255.29%3.97%1.32%基礎(chǔ)化工1223.635.04%5.53%-0.49%機械1104.624.55%6.80%-2.25%計算機1011.474.17%5.19%-1.03%汽車722.152.98%3.34%-0.36%消費者服務(wù)668.492.75%1.55%1.20%

17、建材574.302.37%4.27%-1.90%交通運輸526.932.17%2.65%-0.48%有色金屬516.542.13%1.05%1.08%房地產(chǎn)410.511.69%2.34%-0.65%電力及公用事業(yè)395.981.63%1.46%0.17%傳媒356.961.47%2.28%-0.81%鋼鐵282.211.16%1.74%-0.58%輕工制造263.121.08%1.97%-0.89%石油石化248.081.02%0.97%0.06%通信231.730.95%1.41%-0.46%農(nóng)林牧漁186.620.77%1.47%-0.70%國防軍工183.260.75%1.63%-0.

18、87%建筑178.160.73%2.91%-2.17%煤炭156.340.64%0.92%-0.28%商貿(mào)零售72.720.30%0.83%-0.53%紡織服裝47.060.19%0.38%-0.19%綜合35.230.15%0.48%-0.34%綜合金融5.910.02%0.12%-0.09%資料來源：Wind，；注：數(shù)據(jù)截至 2021.08.20，采用中信一級行業(yè)分類、 北向資金青睞消費板塊除行業(yè)口徑統(tǒng)計之外，我們還以板塊視角進行研究。根據(jù)申萬板塊劃分規(guī)則，將一級行業(yè)按照如下方式劃分，在后續(xù)研究中我們剔除了持股市值較低的綜合板塊。表 3：申萬板塊分類標(biāo)準所屬板塊申萬一級行業(yè)TMT通信、傳媒

19、、電子、計算機基礎(chǔ)設(shè)施建筑裝飾、交通運輸、公用事業(yè)金融銀行、房地產(chǎn)、非銀金融周期鋼鐵、采掘、化工、有色金屬、建筑材料制造機械設(shè)備、國防軍工、輕工制造、電氣設(shè)備消費醫(yī)藥生物、家用電器、汽車、食品飲料、紡織服裝、農(nóng)林牧漁、商業(yè)貿(mào)易、休閑服務(wù)綜合綜合資料來源：從持股規(guī)模和持股占比來看，北向投資者偏好消費板塊，同時在消費和制造板塊占較高流通市值權(quán)重。具體看，截至 2021 年 8 月 20 日，北向投資者持倉消費板塊 8811.72 億元，配置比例高達 36.49%。制造板塊以 4254.72 億元的規(guī)模位列第二。金融、周期與 TMT 緊隨其后，持有規(guī)模超 3000 億元，配置比超 10%?；A(chǔ)設(shè)施板

20、塊規(guī)模較小，僅為 1153.15 億元，配置比不足 5%。從北向持倉規(guī)模占板塊自由流通市值看，消費和制造板塊的比重較高，分別占 4.82%和 4.35%。其他板塊占比較低且相差不大。圖 12：2021 年 8 月北向投資者偏好消費與制造，且占較高板塊流通市值比資料來源：Wind，；注：數(shù)據(jù)截至 2021.08.20從北向投資者板塊超配比例看：超配消費、制造，低配金融、周期、TMT 與基礎(chǔ)設(shè)施。數(shù)據(jù)截至 2021 年 8 月 20 日，相較陸股通標(biāo)的成分股市值的標(biāo)配比例而言，北向投資者大幅偏重消費板塊，其配置比例大幅超配 10.08 個百分點。此外小幅超配制造板塊 2.21 個百分點。其他板塊則

21、出現(xiàn)低配的情況：TMT 與金融板塊分別低配 4.60 個百分點與 3.54 個百分點；基礎(chǔ)設(shè)施與周期板塊板塊則分別小幅低配 2.16 個百分點與 1.99 個百分點。圖 13：2021 年 8 月北向超配消費和制造，低配金融、周期、TMT 與基礎(chǔ)設(shè)施資料來源：Wind，；注：數(shù)據(jù)截至 2021.08.20表 4：北向資金板塊配置比例明細板塊北向持股規(guī)模（億元北向資金配置比例陸股通標(biāo)的標(biāo)配比陸股通標(biāo)的北向超配消費8811.7236.49%27.39%10.08%制造4254.7217.62%14.58%2.21%金融3507.6114.53%18.24%-3.54%周期3293.1413.64%

22、16.24%-1.99%TMT3126.4712.95%14.79%-4.60%基礎(chǔ)設(shè)施1153.154.78%8.43%-2.16%資料來源：Wind，；注：數(shù)據(jù)截至 2021.08.20，按持股規(guī)模排序下圖所示為陸股通中各板塊權(quán)重配置變化的時序圖，消費板塊權(quán)重配置始終處在接近 50%左右的高位，2020 年開始權(quán)重明顯下滑。制造板塊從 2018 年開始權(quán)重占比穩(wěn)步提升，當(dāng)前處于歷史高位。周期板塊近期受益于新能源類股票上漲，權(quán)重占比于 2020 年開始提升明顯。圖 14：陸股通板塊權(quán)重變化資料來源：Wind，；注：統(tǒng)計區(qū)間為 2017.01-2021.08、 北向資金偏好大盤藍籌股北向資金偏

23、好高市值、高估值和高盈利的股票，且有集中持股傾向。截至 2021 年 8 月 20 日，若按北向資金持股規(guī)模大小劃分，北向資金持股規(guī)模前 10%的股票平均自由流通 A 股市值為 768.96 億元，遠高于持股規(guī)模后 10%的股票，組間單調(diào)性明顯。估值和盈利維度看，被北向資金持有的規(guī)模越大，其股票的市盈率和凈資產(chǎn)收益率越可能高。這意味著，高市值、高市盈率、高凈資產(chǎn)收益率的“三高”股票是北向投資者的首選配置。持倉集中度來看，北向資金持倉規(guī)模前 10 大標(biāo)的股持倉合計 6335.01 億元，占比 26.10%；前 50 大標(biāo)的股持倉合計 13140.76 億元，占比達 54.14%，表明北向資金存在

24、集中持股偏好。圖 15：北向資金偏好高市值、高估值和高盈利的股票資料來源：Wind，；注：數(shù)據(jù)截至 2021.08.20，組 1-10 按照自由流通市值從大到小排列北向資金長期青睞藍籌股。截至 2021 年 8 月 20 日，在 323 只大盤藍籌股（“大盤藍籌”指流通 A 股達到 10 億股，并且最近一個年度的凈資產(chǎn)收益率-攤薄()大于 10的 A 股，注意流通股本只考慮的是 A 股的）中，北向資金共計持有 315只，規(guī)模合計 13706.11 億元，占比達 56.47%。從長期看，北向資金幾乎覆蓋所有大盤藍籌股，同時其持有的藍籌股規(guī)模持續(xù)占北向資金規(guī)模一半以上。圖 16：北向資金長期偏好藍

25、籌股資料來源：Wind，；注：統(tǒng)計區(qū)間為 2018.06-2021.06北向資金相較市場明顯超配貴州茅臺和美的集團，同時在美的集團、海天味業(yè)和格力電器這三只股票上表現(xiàn)出了高持股規(guī)模、高自由流通市值占比的特點。具體看，北向資金持有為貴州茅臺 1372.57 億元，超配 3.09 個百分點，美的集團 872.17 億元，超配 2.57 個百分點。此外在持倉規(guī)模前十的大盤藍籌股中，美的集團、海天味業(yè)和格力電器資金配置占其自由流通市值比均超 20%。圖 17：北向資金最大規(guī)模持有和超配貴州茅臺，美的集團持有規(guī)模較大且占其市值比高資料來源：Wind，；注：統(tǒng)計區(qū)間為 2020.08.17-2021.08

26、.20表 5：北向資金持有的規(guī)模前十大大盤藍籌股情況證券簡稱北向持股規(guī)模(億元)北向資金配置比例北向資金占流通市值比北向超配貴州茅臺1372.575.65%16.12%3.09%美的集團872.173.59%25.64%2.57%704.742.90%11.12%1.00%隆基股份467.081.92%13.84%0.91%中國平安456.561.88%8.73%0.31%五糧液452.131.86%12.50%0.78%格力電器451.451.86%21.47%1.23%中國中免413.661.70%19.87%1.08%恒瑞醫(yī)藥363.231.50%19.34%0.93%海天味業(yè)285.5

27、81.18%24.63%0.83%資料來源：Wind，；注：統(tǒng)計區(qū)間為 2020.08.17-2021.08.20，超配比例為北向持股比例-陸股通標(biāo)配比例3、 北向資金如何進一步拆解北向資金的構(gòu)成比較復(fù)雜，簡單粗暴的將其歸類為“外資”并不利于我們做更深入的研究，長線配置型資金才是市場關(guān)注的焦點。因此，我們需要在已有數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上對北向資金做進一步的拆解。除了北向資金的總量數(shù)據(jù)，我們還能夠在香港中央結(jié)算有限公司獲取托管機構(gòu)持股明細數(shù)據(jù)。依靠該數(shù)據(jù)可以對北向資金做進一步劃分，其邏輯是假設(shè)不同類別的托管機構(gòu)服務(wù)的投資機構(gòu)類型存在一定的差異。托管機構(gòu)的類別可以近似替代投資機構(gòu)的類別，從而完成對北向資金的

28、分類。、 托管機構(gòu)數(shù)據(jù)概覽我們獲取了過去一年（2020 年 8 月 17 日2021 年 8 月 20 日，下同）香港中央結(jié)算有限公司所有清算參與者的日度結(jié)算數(shù)據(jù)，并且結(jié)合日度成交均價及收盤價計算了每個托管機構(gòu)對應(yīng)每只股票的日度交易金額和持股市值變化情況。中央結(jié)算系統(tǒng)將托管機構(gòu)分成了若干類別，主要以銀行和券商為主。其中銀行類機構(gòu)代碼以“C”開頭，平均持倉市值為 18515.43 億元，占比 79.64%；券商類機構(gòu)代碼以“B”開頭，平均持倉市值為 4733.92 億元，占比 20.36%。圖 18：托管機構(gòu)持倉市值占比資料來源：香港交易所，；注：平均持倉市值及占比的統(tǒng)計區(qū)間為 2020.08.

29、17-2021.08.20通過觀察機構(gòu)持倉市值和股票數(shù)量可以發(fā)現(xiàn)，過去一年持有過股票的托管機構(gòu)共 174 家，但是有部分機構(gòu)持有股票數(shù)量較少，持倉市值較低，并且很少參與交易。此類機構(gòu)的交易行為并不具備跟蹤價值，因此我們對上述托管機構(gòu)進行剔除。表 6：托管機構(gòu)持股數(shù)量與持倉規(guī)模統(tǒng)計持股數(shù)量（只）持倉規(guī)模（億元）均值264.02133.62中位數(shù)42.980.66最大值1994.517036.73最小值0.013.041/4 分位點281.546.453/4 分位點6.250.1資料來源：香港交易所，；注：統(tǒng)計區(qū)間為 2020.08.17-2021.08.20我們剔除了過去一年平均持股數(shù)量小于 1

30、0 只的機構(gòu)。經(jīng)過篩選后一共剩余 119家機構(gòu)，其中銀行類托管機構(gòu) 14 家，券商類托管機構(gòu) 105 家。篩選后的機構(gòu)具有持股數(shù)量較多，規(guī)模較大等特征。平均持股規(guī)模前十名統(tǒng)計如下，其中銀行類托管機構(gòu)有 5 家，券商類托管機構(gòu)有 5 家。表 7：托管機構(gòu)平均持股規(guī)模前十名序號機構(gòu)名稱機構(gòu)編號平均持股數(shù)量（只平均持股規(guī)模（億元）分類1香港上海匯豐銀行有限公司C000191729.287036.73銀行2渣打銀行(香港)有限公司C000391421.794512.15銀行3JPMORGAN CHASE BANK,NATIONAL ASSOCIATIONC001001428.104100.90銀行4花

31、旗銀行C000101731.182222.41銀行5UBS SECURITIES HONG KONGLTDB011611699.55833.33券商6MORGAN STANLEY HONG KONG SECURITIES LTDB012741769.42766.96券商7MLFE LTDB012241572.75651.11券商8J.P. MORGAN BROKING(HONG KONG) LTDB011101994.51602.92券商9中國國際金融香港證券有限公司B016541587.51449.99券商10BNP PARIBAS SECURITIES SERVICESC000931478

32、.72406.83銀行資料來源：香港交易所，；注：統(tǒng)計區(qū)間為 2020.08.17-2021.08.20、 通過交易行為對北向資金再分類除了中央結(jié)算系統(tǒng)的分類之外，我們還可以尋找更多維度對托管機構(gòu)進行再分類。較為常見的劃分方式有根據(jù)歸屬地、股東占比等分為內(nèi)資、港資、外資。此外，我們還可以根據(jù)資金的交易行為數(shù)據(jù)對其反向歸類。按照收益來源，市場上的資金大體可以劃分為兩種類型：傾向于長期持有和價值投資的配置型；傾向于高頻交易賺取市場定價誤差的交易型。根據(jù)該劃分方式，我們可以通過計算不同托管機構(gòu)的換手率來判斷該機構(gòu)傾向于何種類型。定義機構(gòu)日度換手率如下：其中為該機構(gòu)在 t 交易日持有股票 s 的數(shù)量，

33、為成交均價，為收盤價。股票維度來說，換手率與市值存在正相關(guān)關(guān)系，我們統(tǒng)計了不同換手率水平下的平均持倉規(guī)模。統(tǒng)計結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，按照機構(gòu)口徑計算的換手率并不存在上述現(xiàn)象。換手率最高的兩組機構(gòu)平均持倉市值為 100 億左右，規(guī)模適中；換手率最低的一組機構(gòu)平均持倉為 800 億左右，規(guī)模較大。綜合考慮規(guī)模與換手率兩個維度，我們將換手率排名前 40%的機構(gòu)作為交易型，排名后 40%的機構(gòu)作為配置型。（詳細劃分結(jié)果見附錄）圖 19：機構(gòu)平均換手率與平均持倉市值關(guān)系資料來源：香港交易所，；注：按平均換手率指標(biāo)從小到大分成 1-5 組；數(shù)據(jù)截至 2021.08.204、 交易型與配置型北向資金畫像、 總量維度

34、：配置型資金持續(xù)凈流入，交易型資金隨市場波動資金總量上，配置型機構(gòu)資金持續(xù)凈流入，交易型機構(gòu)資金凈流入與市場走勢高度相關(guān)。統(tǒng)計不同類型資金凈流入情況可以發(fā)現(xiàn)，配置型資金在 2020 年 8 月至 2021 年8 月間累計凈流入超 4600 億元，呈現(xiàn)穩(wěn)步上升態(tài)勢。同時交易型資金體量較小但交易頻發(fā)，整體走勢與市場高度相關(guān)。交易型機構(gòu)平均持倉規(guī)模為 97.53 億元，平均換手率為 28.83%。而配置型機構(gòu)的平均持倉規(guī)模是交易型機構(gòu)的 4 倍，達 391.79 億元，但其平均換手率僅 1.67%。圖 20：配置型資金持續(xù)凈流入，交易型資金總量大體不變資料來源：香港交易所，Wind，；注：統(tǒng)計區(qū)間為

35、 2020.08.18-2021.08.20圖 21：交易型資金與市場走勢高度相關(guān)資料來源：香港交易所，Wind，；注：統(tǒng)計區(qū)間為 2020.08.18-2021.08.20、 行業(yè)維度、配置型與交易型機構(gòu)靜態(tài)行業(yè)偏好相似行業(yè)維度，從行業(yè)配置占比來看，配置型與交易型機構(gòu)當(dāng)前的行業(yè)偏好相似。在食品飲料、電力設(shè)備及新能源、醫(yī)藥、電子行業(yè)均有較高配置。從機構(gòu)持股占 A 股自由流通市值比來看，配置型機構(gòu)在家電、消費者服務(wù)和食 品飲料的自由流通市值占比較高。截至 2021 年 8 月 20 日，北向配置型資金分別占行業(yè)自由流通市值的 18.41%、12.75%和 10.25%。北向交易型資金在建材、家電

36、和鋼鐵行業(yè)占行業(yè)自由流通市值比均超 2%。圖 22：配置型資金偏好食品飲料、電力設(shè)備及新能源，家電、消費者服務(wù)持股占比高資料來源：香港交易所，Wind，；注：數(shù)據(jù)截至 2021.08.20，采用中信一級行業(yè)分類圖 23：交易型資金偏好食品飲料、醫(yī)藥與銀行，建材、家電持股占比高資料來源：香港交易所，Wind，；注：數(shù)據(jù)截至 2021.08.20，采用中信一級行業(yè)分類。、兩種類機構(gòu)行業(yè)偏好相對于全市場均存在差異對比 A 股行業(yè)自由流通市值占比，配置型機構(gòu)和交易型機構(gòu)的配置均存在差異且表現(xiàn)相近，即均超配食品飲料和家電，低配非銀金融和軍工。截至 2021 年 8 月 20 日，配置型機構(gòu)在食品飲料行業(yè)

37、的資金配置比為 12.91%，超自由流通 A 股標(biāo)配比例 5.50 個百分點，家電超配比例達 5.48 個百分點次之。對比 A 股非銀金融行業(yè)自由流通市值比 6.80%，配置型機構(gòu)在該行業(yè)的配置分別僅為 4.23%，低配 2.57 個百分點。此外，國防軍工和有色金屬行業(yè)也表現(xiàn)出較為明顯的低配傾向。分別低配 2.38 個百分點和 2.23 個百分點?？傮w而言，配置型機構(gòu)在 2021 年 8 月依然超配食品飲料。圖 24：2021 年 8 月配置型資金超配食品飲料和家電，低配非銀金融和國防軍工資料來源：香港交易所，Wind，；注：數(shù)據(jù)截至 2021.08.20，采用中信一級行業(yè)分類交易型機構(gòu)主要超

38、配食品飲料和建材，超配比達3.49 個百分點和2.12 個百分點。在交易型資金的低配行業(yè)中，非銀金融以 1.53 個百分點的低配比例位列首位。此外，交易型機構(gòu)在國防軍工行業(yè)的低配比例也與其相近達 1.40 個百分點。圖 25：2021 年 8 月交易型資金食品飲料超配比最高，低配非銀金融和建材資料來源：香港交易所，Wind，；注：數(shù)據(jù)截至 2021.08.20，采用中信一級行業(yè)分類表 8：配置型機構(gòu)持股規(guī)模與超配行業(yè)名稱配置型機構(gòu)持股規(guī)模(億元)配置型機構(gòu)資金配置 交易型機構(gòu)持股比例規(guī)模(億元)交易型機構(gòu)資金配置比例陸股通標(biāo)的標(biāo)配比例配置型機構(gòu)超配交易型機構(gòu)超配食品飲料2525.3712.91

39、%483.8510.90%7.41%5.50%3.49%醫(yī)藥2018.4410.31%458.5810.33%9.36%0.96%0.97%銀行1385.067.08%425.299.58%8.08%-1.00%1.50%電力設(shè)備及新能源2308.8111.80%390.948.81%8.48%3.31%0.32%電子1343.906.87%352.327.94%8.83%-1.97%-0.90%非銀行金融827.644.23%233.945.27%6.80%-2.57%-1.53%計算機792.324.05%205.114.62%5.19%-1.14%-0.57%家電1575.098.05%

40、204.084.60%2.57%5.48%2.02%基礎(chǔ)化工1011.395.17%202.374.56%5.53%-0.37%-0.98%機械1091.605.58%186.484.20%3.97%1.61%0.23%有色金屬398.892.04%163.353.68%4.27%-2.23%-0.59%建材503.432.57%163.083.67%1.55%1.02%2.12%汽車607.973.11%108.662.45%3.34%-0.23%-0.89%鋼鐵290.011.48%104.152.35%1.46%0.02%0.89%電力及公用事業(yè)317.501.62%91.222.05%

41、2.34%-0.72%-0.29%交通運輸433.192.21%86.231.94%2.65%-0.44%-0.71%房地產(chǎn)275.901.41%75.781.71%2.28%-0.87%-0.57%消費者服務(wù)444.852.27%69.131.56%1.05%1.22%0.51%國防軍工103.810.53%67.001.51%2.91%-2.38%-1.40%傳媒215.241.10%64.631.46%1.74%-0.64%-0.29%建筑121.080.62%56.871.28%1.63%-1.01%-0.35%通信214.711.10%45.121.02%1.97%-0.87%-0.

42、95%輕工制造204.691.05%40.850.92%0.97%0.08%-0.05%煤炭113.360.58%40.490.91%0.92%-0.34%-0.01%農(nóng)林牧漁144.040.74%38.010.86%1.47%-0.74%-0.62%石油石化196.891.01%32.700.74%1.41%-0.41%-0.68%商貿(mào)零售46.140.24%24.010.54%0.83%-0.60%-0.29%綜合13.660.07%16.610.37%0.48%-0.41%-0.11%紡織服裝39.570.20%7.360.17%0.38%-0.18%-0.22%綜合金融4.110.02

43、%1.670.04%0.12%-0.10%-0.08%資料來源：香港交易所，Wind，；注：數(shù)據(jù)截至 2021.08.20，采用中信一級行業(yè)分類、配置型機構(gòu)與交易型機構(gòu)行業(yè)資金配置差異對比配置型機構(gòu)相較于交易型機構(gòu)更為偏好家電、電力設(shè)備及新能源和食品飲料行業(yè)，銀行和有色金屬兩個行業(yè)的資金配置比例則不如交易型機構(gòu)。配置型資金在家電、食品飲料和電力設(shè)備及新能源上較為青睞。截至 2021 年 8月 20 日，配置型資金相對于交易型超配分別達 3.45 個百分點、2.99 個百分點和 2.01 個百分點。此外在銀行和有色金屬兩個行業(yè)的配置上，配置型資金配比則不如交易型資金，低配 2.50 個百分點和

44、1.67 個百分點。圖 26：2021 年 8 月配置型相對交易型資金超配家電、食品飲料和新能源，低配銀行資料來源：香港交易所，Wind，；注：數(shù)據(jù)截至 2021.08.20，采用中信一級行業(yè)分類圖 27：配置型機構(gòu)資金配置比變化圖 28：交易型機構(gòu)資金配置比變化資料來源：香港交易所，Wind，；注：統(tǒng)計區(qū)間為 2020.08-2021.08，采用中信一級行業(yè)分類資料來源：香港交易所，Wind，；注：統(tǒng)計區(qū)間為 2020.08-2021.08，采用中信一級行業(yè)分類、 兩類型機構(gòu)均超配消費板塊，配置型機構(gòu)更甚申萬板塊分類來看，截至 2021 年 8 月 20 日，配置型與交易型資金均超配消費板塊

45、，低配金融、TMT、基礎(chǔ)設(shè)施板塊。其中配置型資金超配消費板塊幅度超過 10 個百分點。圖 29：配置型與交易型資金板塊配置資料來源：香港交易所，；注：數(shù)據(jù)截至 2021.08.205、 流量視角看北向資金近期動向從總量上看，北向資金變動與市場行情變化較為一致。上周（2021 年 8 月 16日-2021 年 8 月 20 日，下同）市場下挫，萬得全 A 指數(shù)下跌 2.85%，北向資金凈流出超百億，為近期較大規(guī)模凈賣出。其中滬股通凈賣出 50.05 億元，深股通凈賣出 54.86 億元。圖 30：北向資金過去 8 周凈流入走勢資料來源：Wind，；注：統(tǒng)計區(qū)間為 2021.07.02-2021.

46、08.205.1、 配置盤持續(xù)凈流入，交易盤跟隨市場波動按照機構(gòu)類型看，配置盤近 8 周保持總體凈流入，交易盤平均凈流入量則小額雙向波動。配置盤平均每周保持 50 億元規(guī)模以上的凈買入量，近期達到凈買入量高點（178.49 億元）后，于上周出現(xiàn) 28.30 億元的小額凈賣出。交易盤上周凈流出64.18 億元，連續(xù)三周凈賣出，三周總計凈流出 182.23 億元。圖 31：交易盤與配置盤過去 8 周凈流入與移動平均資料來源：Wind，；注：統(tǒng)計區(qū)間為 2021.07.02-2021.08.20、 食品飲料遭受北向資金最大規(guī)模凈流出從行業(yè)變動看，上周（2021 年 8 月 16 日-2021 年 8

47、 月 20 日，下同）食品飲料行業(yè)跌幅最高，同時遭受北向資金最大規(guī)模凈賣出；電力設(shè)備及新能源跌幅不小，但獲得北向最大規(guī)模加倉。食品飲料行業(yè)上周跌幅高達 9.73%，遭北向資金逾 70 億元凈賣出，其中配置盤凈流出 80.52 億元，交易盤小額凈流入。電力設(shè)備新能源下跌 3.67%，漲跌幅排名靠后，但獲得配置盤 32.21 億元凈買入量，北向資金凈買入量居行業(yè)首位。-.圖 32：食品飲料上周大跌，配置盤資金大額凈流出行業(yè)名稱交易盤凈流入（億元）配置盤凈流入（億元）北向凈流入（億元）行業(yè)漲跌幅（%）食品飲料8.83-80.52-72.03-9.73有色金屬13.85-0.99-18.07-2.38

48、機械13.06-4.49-17.95-2.53通信10.65-2.27-13.09-2.50傳媒-9.55-1.75-11.26-1.69消費者服務(wù)5.62-16.20-10.42-5.74基礎(chǔ)化工13.755.15-9.14-304國防軍工-8.410.04-7.960.91石油石化-6.21-0.09-6.34-4.05汽車-1.27-3.71-5.66-3.99交通運輸-4.530.35-4.18-0.85商貿(mào)零售-1.80-0.53-3.48-2.43煤炭-1.52-0.91-2.92-5.54農(nóng)林牧漁-3.350.74-2.68-5.38房地產(chǎn)-2.181.05-1.240.87計算

49、機-9.108.02-0.69-2.18輕工制造-1.971.30-0.55-2.97綜合-1.660.21-0.211.11綜合金融0.080.050.133.61紡織服裝0.81-0.410.29-1.81建材4.14-1.362.670.36家電-9.9212.812.76-1.48電力及公用事業(yè)-0.062.473.410.54建筑4.190.184.50-0.46非銀行金融3.002.145.533.65鋼鐵7.06-1.145.770.22醫(yī)藥21.70-9.0210.08-7.67銀行2.369.1011.39-0.35電子-1.9719.3116.01-2.13電力設(shè)備及新能源

50、-7.1532.2124.35-3.67資料來源：Wind，；注：統(tǒng)計區(qū)間為 2021.08.16-2021.08.20、 配置型與交易型資金行業(yè)凈流入分化上周，配置盤與交易盤資金均實現(xiàn)凈流出，但在行業(yè)上有所分化。配置盤加倉電力設(shè)備及新能源與電子，大幅拋出食品飲料；交易盤則加倉醫(yī)藥與食品飲料，凈賣出基礎(chǔ)化工與有色金屬。具體看，配置盤對電力設(shè)備及新能源、電子和家電行業(yè)實現(xiàn)超 10 億元凈流入，而交易盤在此三個行業(yè)均小額凈賣出。交易盤凈買入醫(yī)藥行業(yè) 21.70 億元，同時對于配置盤凈賣出高達80.52 億元的食品飲料行業(yè)則實現(xiàn)近8.83 億元的凈買入。圖 33：交易盤上周行業(yè)凈流入圖 34：配置盤

51、上周行業(yè)凈流入資料來源：Wind，；注：統(tǒng)計區(qū)間為 2021.08.16-2021.08.20，采用中信一級行業(yè)分類資料來源：Wind，；注：統(tǒng)計區(qū)間為 2021.08.16-2021.08.20，采用中信一級行業(yè)分類）表 9：配置盤上周凈流入流出前三規(guī)模行業(yè)行業(yè)名稱周凈流入 (億元)周漲跌幅（%） 近四周凈流入 (億元 近四周漲跌幅（%）電力設(shè)備及新能源32.21-3.6735.11-2.59電子19.31-2.1379.97-3.72家電12.81-1.4837.91 0.63醫(yī)藥-9.02-7.6720.75-12.25消費者服務(wù)-16.20-5.74-19.38-13.42食品飲料-8

52、0.52-9.73-100.33-16.84資料來源：Wind，；注：統(tǒng)計區(qū)間 2021.08.16-2021.08.20表 10：交易盤上周凈流入流出前三規(guī)模行業(yè)行業(yè)名稱周凈流入 (億元)周漲跌幅（%） 近四周凈流入 (億元 近四周漲跌幅（%）醫(yī)藥21.70-7.677.30-12.25食品飲料8.83-9.73-40.68-16.84鋼鐵7.060.227.05 4.27機械-13.06-2.5318.65 4.25基礎(chǔ)化工-13.75-3.04-41.01 5.33有色金屬-13.85-2.38-18.93 3.81資料來源：Wind，；注：統(tǒng)計區(qū)間為 2021.08.16-2021.0

53、8.206、 總結(jié)與展望本篇報告中，我們?yōu)楸毕蛸Y金選擇了更為合適的中證 800 指數(shù)作為業(yè)績基準。并且通過行業(yè)、板塊和風(fēng)格三個維度對北向資金進行了細致的拆解。行業(yè)配置方面，北向資金更偏好食品飲料、電力新能源和醫(yī)藥等行業(yè)，同時在家電、消費者服務(wù)、食品飲料行業(yè)占有較高比例。對比 A 股自由流通市值行業(yè)占比發(fā)現(xiàn)，北向資金超配食品飲料與家電行業(yè)。從板塊維度來看，北向資金超配消費板塊，且在消費與制造板塊占較高權(quán)重。從持股風(fēng)格上看，北向資金偏好高市值、高估值和高盈利的股票，且有集中持股傾向。此外，北向資金的構(gòu)成比較復(fù)雜，簡單粗暴的將其歸類為“外資”并不利于我們做更深入的研究，長線配置型資金才是市場關(guān)注的焦

54、點。按照收益來源看，市場上的資金大體可以劃分為兩種類型：傾向于長期持有和價值投資的配置型；傾向于高頻交易賺取市場定價誤差的交易型。根據(jù)該劃分方式，我們可以通過計算不同托管機構(gòu)的換手率來判斷該機構(gòu)傾向于何種類型。對劃分不同機構(gòu)類型后的資金進行分析發(fā)現(xiàn)，總量上，配置型機構(gòu)資金持續(xù)凈流入，交易型機構(gòu)資金凈流入與市場走勢高度相關(guān)；行業(yè)配置上，兩種類型機構(gòu)資金對比 A 股行業(yè)自由流通市值占比均存在差異，均超配食品飲料和家電，低配非銀金融。同時，配置型機構(gòu)資金相比于交易型機資金超配家電和電力設(shè)備及新能源，在銀行上配置則不如交易型機構(gòu)資金。本篇報告?zhèn)戎赜趯Ρ毕蛸Y金的描述與統(tǒng)計，后續(xù)報告中我們將利用北向資金數(shù)

55、據(jù)在選股與擇時上做出嘗試。7、 風(fēng)險提示報告結(jié)果均基于歷史數(shù)據(jù)，歷史數(shù)據(jù)存在不被重復(fù)驗證的可能。8、 附注表 11：交易型與配置型機構(gòu)劃分明細機構(gòu)編號機構(gòu)名稱平均換手率機構(gòu)類型機構(gòu)編號機構(gòu)名稱平均換手率機構(gòu)類型B01914富瑞金融集團香港有限公司369.81%交易型C00016DBS BANK LTD0.16%配置型B01824極訊亞太有限公司345.56%交易型B01910阿爾法國際證券(香港)有限公司0.17%配置型B01137周生生證券有限公司122.46%交易型B01715統(tǒng)一證券(香港)有限公司0.44%配置型B01256國金證券(香港)有限公司50.43%交易型B01505上銀證券

56、有限公司0.48%配置型B01963天風(fēng)國際證券與期貨有限公司37.49%交易型C00100JPMORGAN CHASE BANK, NATIONALASSOCIATION0.52%配置型B02102尊嘉證券國際有限公司37.39%交易型B01762星展唯高達香港有限公司0.58%配置型B01555ABN AMRO CLEARING HONGKONG LTD29.96%交易型C00039渣打銀行(香港)有限公司0.60%配置型B01491CREDIT SUISSE SECURITIES(HONG KONG) LTD21.17%交易型B01264金英證券(香港)有限公司0.61%配置型B02091瑞豐證券有限公司19.60%交易型C00019香港上海匯豐銀行有限公司0.89%配置型B01347銀河聯(lián)昌證券(香港)有限公司18.47%交易型C00099臺新國際商業(yè)銀行股份有限公司1.02%配置型B01666寶新證券有限公司13.61%交易型B01773東洋證券亞洲有限公司1.03%配置型B01121法國興業(yè)證券(香港)有限公司13.60%交易型B01372第一金和升證券