中國資本市場展望系列之一：發(fā)展個人賬戶養(yǎng)老金

1、投資案件結(jié)論和投資建議美國三支柱養(yǎng)老體系發(fā)達(dá)，20 世紀(jì) 80 年代以來大力發(fā)展個人賬戶養(yǎng)老金，養(yǎng)老金又大量持基入市既推動美股機(jī)構(gòu)化進(jìn)程，又使居民金融資產(chǎn)中股票占比提升。2019年美國養(yǎng)老體系資產(chǎn) 35 萬億美元，占 GDP 比重超 150%，其中補(bǔ)充養(yǎng)老金占比 9 成。政府通過稅優(yōu)政策大力發(fā)展個人賬戶養(yǎng)老金，1980-2020 年 IRAs 與 DC 計(jì)劃占補(bǔ)充養(yǎng)老金的比重從 23%提升至 62%，合計(jì)規(guī)模超 20 萬億美元。個人賬戶養(yǎng)老金又大量持有共同基金，擁有長期穩(wěn)定資金來源的共同基金大量增投股票，美股機(jī)構(gòu)化進(jìn)程提速， 1990-2000 年美國投資基金持股比例提升 17pct。同時(shí)居民

2、金融資產(chǎn)中股票占比提升。中國未來發(fā)展個人賬戶養(yǎng)老金、并以稅優(yōu)政策引導(dǎo)養(yǎng)老金增加投資權(quán)益公募等政策有望落地。促進(jìn)居民銀行儲蓄真正轉(zhuǎn)化為投資養(yǎng)老儲蓄，從而提升長期資金在 A 股資本市場中的比重，另一方面股票作為底層資產(chǎn)在居民投資中占比提升，A 股機(jī)構(gòu)化加速。原因及邏輯資本市場發(fā)展需要長期資金壓艙石。20 年 8 月劉鶴副總理表示穩(wěn)步增加長期業(yè)績導(dǎo)向的機(jī)構(gòu)投資者，12 月證監(jiān)會提出推動加強(qiáng)多層次、多支柱養(yǎng)老保險(xiǎn)體系與資本市場的銜接。本篇報(bào)告立足人口老齡化和 A 股機(jī)構(gòu)化程度低的現(xiàn)狀，深入研究個人賬戶養(yǎng)老金入市與機(jī)構(gòu)化進(jìn)程：中國人口老齡化加速，未來養(yǎng)老問題嚴(yán)峻。2019 年我國 65 歲及以上人口占總

3、人口比重 12.6%，目前平均 2.4 人養(yǎng) 1 人，聯(lián)合國展望到 2055 年將降至 1.3 人養(yǎng) 1 人?；攫B(yǎng)老保險(xiǎn)替代率低，補(bǔ)充養(yǎng)老金有較大發(fā)展空間。2019 年我國養(yǎng)老體系資產(chǎn)11 萬億元，占 GDP 比重 11%。我國第一支柱規(guī)模占比近 8 成，覆蓋 9.7 億人，但基本養(yǎng)老金替代率不足 45%且支付壓力提升，2020 年城鎮(zhèn)基本養(yǎng)老金入不敷出。第二支柱規(guī)模占比約 2 成，采用個人賬戶方式管理但覆蓋人群有限。第三支柱發(fā)展剛起步，目前采用產(chǎn)品制。A 股機(jī)構(gòu)化程度較低，公募持股占比提升空間大。1H20 按流通市值口徑測算，A股專業(yè)機(jī)構(gòu)持股占比大約 23%，其中公募持股占比 6.2%。對

4、標(biāo)美國高度機(jī)構(gòu)化股票市場，近十年投資基金持股比例中樞為 31%。我國公募持股提升空間巨大。有別于大眾的認(rèn)識市場認(rèn)為我國基礎(chǔ)養(yǎng)老體系發(fā)達(dá)，補(bǔ)充養(yǎng)老金發(fā)展空間有限，我們認(rèn)為未來第三支柱產(chǎn)品制有望改為賬戶制，發(fā)展第三支柱。預(yù)計(jì)未來將大力發(fā)展個人賬戶養(yǎng)老金，財(cái)政加大稅優(yōu)力度引導(dǎo)個人養(yǎng)老金增投權(quán)益類公募基金，促進(jìn)個人銀行儲蓄轉(zhuǎn)為投資養(yǎng)老儲蓄，一方面緩解居民長期的養(yǎng)老問題，另一方面提升長期資金在 A 股中比重。市場認(rèn)為居民權(quán)益資產(chǎn)比重較難提升，我們認(rèn)為股票作為底層資產(chǎn)在居民金融資產(chǎn)中的比重將提升。當(dāng)前我國居民可投資資產(chǎn)中銀行儲蓄占比近半，加上銀行理財(cái)?shù)暮嫌?jì)占比接近 2/3，而股票占比歷史上未高于 10%。

5、發(fā)展個人賬戶養(yǎng)老金的相關(guān)政策落地后，股票在居民金融資產(chǎn)中的將提升。目錄 HYPERLINK l _TOC_250011 引言 6 HYPERLINK l _TOC_250010 中國：人口老齡化加速，A 股機(jī)構(gòu)化程度低 6 HYPERLINK l _TOC_250009 現(xiàn)狀一：中國人口老齡化加速，未來養(yǎng)老問題嚴(yán)峻 6 HYPERLINK l _TOC_250008 現(xiàn)狀二：基本養(yǎng)老金替代率低，補(bǔ)充養(yǎng)老金發(fā)展空間大 7 HYPERLINK l _TOC_250007 現(xiàn)狀三：A 股機(jī)構(gòu)化程度低，公募持股提升空間大 10 HYPERLINK l _TOC_250006 美國：個人賬戶養(yǎng)老金大發(fā)展

6、推動美股機(jī)構(gòu)化 11 HYPERLINK l _TOC_250005 三支柱養(yǎng)老體系發(fā)達(dá)，補(bǔ)充養(yǎng)老金占 9 成 11 HYPERLINK l _TOC_250004 個人賬戶養(yǎng)老金持基入市，推動美股機(jī)構(gòu)化 15 HYPERLINK l _TOC_250003 美國居民金融資產(chǎn)中股票占比近 4 成 17 HYPERLINK l _TOC_250002 個人賬戶養(yǎng)老金崛起，居民增配權(quán)益，A 股機(jī)構(gòu)化 18 HYPERLINK l _TOC_250001 展望一：第三支柱賬戶制，養(yǎng)老金投資權(quán)益公募政策可期 18 HYPERLINK l _TOC_250000 展望二：公募基金資金來源趨勢將機(jī)構(gòu)化、長

7、期化 19圖表目錄圖 1：中國人口老齡化速度加快 7圖 2：可比經(jīng)濟(jì)體在人口老齡化程度與我國相近時(shí)，人均 GDP 是我國 3 倍以上 7圖 3：聯(lián)合國預(yù)測未來 30 年中國人口撫養(yǎng)比將持續(xù)較快提升 7圖 4：中國三支柱養(yǎng)老保險(xiǎn)體系 8圖 5：2019 年中國養(yǎng)老金三支柱構(gòu)成 9圖 6：2019 年中國基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金結(jié)余 6.3 萬億，增速趨緩 9圖 7：2019 年全國社?；饳?quán)益余額 2.4 萬億，投資收益率 14.1% 9圖 8：2019 年我國基本養(yǎng)老金替代率不足 45% 9圖 9：2019 年基本養(yǎng)老保險(xiǎn)覆蓋人數(shù) 9.7 億，占 15 歲及以上人口比重 83% 9圖 10：2020

8、年城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金入不敷出 9圖 11：2019 年企業(yè)年金參與職工 2548 萬人，占非國有單位城鎮(zhèn)就業(yè)人員比重不足 7%. 10圖 12：2019 年底企業(yè)年金結(jié)余 1.8 萬億元，5 年 CAGR19% 10圖 13：A 股專業(yè)機(jī)構(gòu)持股占比提升但仍較低（占流通市值口徑） 11圖 14：A 股公募、外資、保險(xiǎn)持股占比（占流通市值口徑） 11圖 15：1974-2020 年美國居民補(bǔ)充養(yǎng)老金占 GDP 比重提升 11圖 16：美國個人賬戶養(yǎng)老金（IRAs 和 DC 計(jì)劃）在補(bǔ)充養(yǎng)老金中占比提升 12圖 17：美國養(yǎng)老保障體系呈現(xiàn)金字塔型 13圖 18：2019 年美國不同收入階層居民

9、群體的社保養(yǎng)老金替代率 13圖 19：2016 年美國 80%以上準(zhǔn)退休家庭擁有雇主發(fā)起退休金計(jì)劃或 IRAs 13圖 20：美國各類 DC 計(jì)劃構(gòu)成：401(k)占比 7 成 14圖 21：美國各類 IRAs 構(gòu)成：傳統(tǒng) IRAs 占比超 8 成 14圖 22：IRAs 持有共同基金規(guī)模持續(xù)提升，2019 年占比 44% 15圖 23：401(k)持有共同基金規(guī)模提升，2019 年占比 63% 15圖 24：美國壽險(xiǎn)公司 20 世紀(jì) 90 年代共同基金投資占比大幅提升 16圖 25：20 世紀(jì) 90 年代美國投資基金持股比例提升（流通市值口徑） 17圖 26：美國個人與機(jī)構(gòu)持股變化（流通市值

10、口徑） 17圖 27：1987-2020 年美國居民金融資產(chǎn)中直接持股、直接持基、養(yǎng)老金占比18圖 28：20 世紀(jì) 80 年代美國居民持股比例快速上升 18圖 29：2020 年美國居民金融資產(chǎn)構(gòu)成中股票投資占比接近 4 成 18圖 30：中國儲蓄率顯著高于世界和新興經(jīng)濟(jì)體平均水平 19圖 31：中國居民可投資資產(chǎn)中儲蓄占比近半 19圖 32：全球資管巨頭近年來 AUM 持續(xù)擴(kuò)張，機(jī)構(gòu)資金是重要驅(qū)動力 21表 1：美國補(bǔ)充養(yǎng)老金占居民金融資產(chǎn)比重 1987-2000 年提升，目前占比 1/312表 2：養(yǎng)老金計(jì)劃的不同稅優(yōu)方式 14表 3：1992-2019 年美國個人賬戶養(yǎng)老金持有共同基金

11、比重持續(xù)提升 15表 4：1960-2020 年美國壽險(xiǎn)公司權(quán)益投資變化情況 16表 5：美國共同基金、養(yǎng)老金、險(xiǎn)資、外資持股市值規(guī)模及復(fù)合增速 17表 6：2019 年全球共 41 家資管公司機(jī)構(gòu)資金 AUM 超過 1000 億美元 20表 7：15 家資管公司 2019 年機(jī)構(gòu)資金占比，機(jī)構(gòu) AUM、總 AUM5 年 CAGR 對比. 21引言申萬非銀團(tuán)隊(duì) 2018 年起即對美國大資管行業(yè)進(jìn)行持續(xù)、深入研究。2019 年 1 月撰寫5 篇“美國資產(chǎn)管理行業(yè)系列”深度受市場廣泛重視。第一篇溯源了美國基金業(yè)的發(fā)展，分析經(jīng)濟(jì)環(huán)境與政策變革如何推動基金業(yè)與資本市場發(fā)展。第二、第三篇著眼被動投資，剖

12、析了指數(shù)基金巨頭先鋒、ETF 強(qiáng)者貝萊德的成功之道。第四、第五篇聚焦主動管理，總結(jié)了常青主動基金公司共性。2019 年以來注冊制改革在我國資本市場快速推進(jìn)，而資本市場的健康發(fā)展離不開長期資金作為壓艙石。2020 年 8 月，國務(wù)院副總理劉鶴在創(chuàng)業(yè)板首批注冊制企業(yè)首發(fā)上市時(shí)表示“要逐步把上市公司的優(yōu)勝劣汰機(jī)制交給市場，穩(wěn)步增加長期業(yè)績導(dǎo)向的機(jī)構(gòu)投資者”。 2020 年 12 月，證監(jiān)會黨委專題會議時(shí)提出“著力加強(qiáng)資本市場投資端建設(shè)，增強(qiáng)財(cái)富管理功能，促進(jìn)居民儲蓄向投資轉(zhuǎn)化，助力擴(kuò)大內(nèi)需，推動加強(qiáng)多層次、多支柱養(yǎng)老保險(xiǎn)體系與資本市場的銜接”。未來資本市場的投融資端改革將協(xié)調(diào)并舉。在此變革之際，結(jié)合

13、此前對美國大資管行業(yè)的研究成果，申萬非銀團(tuán)隊(duì)開啟“中國資本市場展望系列”深度研究。本篇作為系列之一，主題研究養(yǎng)老金入市與機(jī)構(gòu)化進(jìn)程：第一部分立足國情，我國人口老齡化加速，且存在基本養(yǎng)老保險(xiǎn)替代率低、補(bǔ)充養(yǎng)老金發(fā)展程度低等問題，同時(shí) A 股機(jī)構(gòu)化程度較低，公募基金持股占比提升空間大。第二部分以美為鑒，美國養(yǎng)老體系發(fā)達(dá)，上世紀(jì) 80 年代以來大力發(fā)展個人賬戶養(yǎng)老金，養(yǎng)老金又大量投資共同基金，助推了共同基金繁榮，其長期穩(wěn)定的資金特征下，共同基金持續(xù)大量增投股票，加速了美股機(jī)構(gòu)化進(jìn)程，同時(shí)居民間接持股比例提升，股票在美國居民金融資產(chǎn)中的占比提升至近 4 成。第三部分提出展望，中國發(fā)展個人賬戶養(yǎng)老金（尤

14、其是第三支柱），并以稅優(yōu)政策引導(dǎo)養(yǎng)老金投資權(quán)益公募的政策有望落地。一方面幫助居民銀行儲蓄真正轉(zhuǎn)化為投資養(yǎng)老儲蓄，居民增配權(quán)益。另一方面將有效提升長期資金在 A 股資本市場中的比重，A 股機(jī)構(gòu)化提速。相應(yīng)地，公募資金來源趨勢將出現(xiàn)機(jī)構(gòu)化、長期化特征。中國：人口老齡化加速，A 股機(jī)構(gòu)化程度低現(xiàn)狀一：中國人口老齡化加速，未來養(yǎng)老問題嚴(yán)峻中國人口老齡化加速。據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2019 年底中國 65 歲及以上人口 1.76 億，較 2000 年的 0.88 億翻倍。2019 年中國 65 歲及以上人口占總?cè)丝诒戎?12.6%，較 2000年比重提升 5.6pct?？杀冉?jīng)濟(jì)體在人口老齡化程度與我國相近時(shí)

15、，人均 GDP 是我國的 3 倍以上。2019 年我國 65 歲及以上人口占比 12.6%，人均 GDP（不變價(jià)）不足 0.83 萬美元。韓國在 2014年、日本在 1992 年、美國在 1990 年時(shí)，其 65 歲及以上人口占比分別約為 12.4%、12.8%、 12.6%，而其在人口老齡化程度與我國相近時(shí)，人均 GDP 均超過 2.5 萬美元（圖 2）。中國目前平均 2.4 人養(yǎng) 1 人，聯(lián)合國展望到 2055 年降至 1.3 人養(yǎng) 1 人。聯(lián)合國預(yù)測未來 30 年中國人口撫養(yǎng)比將持續(xù)較快上升，且在 2055 年將超過高收入國家平均水平和日本當(dāng)前水平，這意味著中國面臨著更嚴(yán)峻的養(yǎng)老問題。2

16、020 年中國大陸平均 2.4 個人養(yǎng) 1個人，日本平均 1.4 個人養(yǎng) 1 個人。到 2055 年聯(lián)合國預(yù)測中國大陸將下降至 1.3 個人養(yǎng) 1個人，屆時(shí)高收入國家平均 1.4 個人養(yǎng) 1 個人。圖 1：中國人口老齡化速度加快圖 2：可比經(jīng)濟(jì)體在人口老齡化程度與我國相近時(shí)， 人均 GDP 是我國 3 倍以上1.91.61.31.00.70.4中國：65歲及以上總?cè)丝冢▋|人）65歲及以上人口占比（右）14%12%10%8%6%19821990199319951997199920012003200520072009201120132015201720194%40,00032,00024,0001

17、6,0008,0000中國:2019 韓國:2014 日本:1992 美國:1990人均GDP（按美元計(jì)算，不變價(jià)）65歲及以上人口占比（右）14%39,48836,05925,4868,25512%10%8%6%4% 資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，申萬宏源研究資料來源：世界銀行，申萬宏源研究 圖 3：聯(lián)合國預(yù)測未來 30 年中國人口撫養(yǎng)比將持續(xù)較快提升（%）11010090807060504030中國大陸日本高收入國家中等收入國家資料來源：聯(lián)合國，申萬宏源研究人口撫養(yǎng)比=（0-24 歲人口+65 歲以上人口）/（25-64 歲人口）100%現(xiàn)狀二：基本養(yǎng)老金替代率低，補(bǔ)充養(yǎng)老金發(fā)展空間大“養(yǎng)老金三支

18、柱”模式由世界銀行在 1994 年發(fā)布報(bào)告防止老齡危機(jī)保護(hù)老年人及促進(jìn)增長的政策中提出。第一支柱由政府統(tǒng)一組織，實(shí)施普遍保障。第一支柱作為公共養(yǎng)老金，是由政府支持的覆蓋人群最廣泛最基礎(chǔ)的養(yǎng)老制度，具有強(qiáng)制參與的特征，資金運(yùn)行模式為現(xiàn)收現(xiàn)付。第二支柱是由雇主發(fā)起的養(yǎng)老金計(jì)劃，國家給予稅收優(yōu)惠，旨在幫助職工養(yǎng)老儲蓄。以美國為例，又分為待遇確定型（DB 計(jì)劃）、固定繳費(fèi)型（DC 計(jì)劃）兩種模式，一般采用基金制。DB 計(jì)劃一般由雇主成立管理委員會，管理委員會再委托專業(yè)第三方投資。DC計(jì)劃則以個人賬戶為基礎(chǔ)，通常由雇主建立個人賬戶管理委員會，管理委員會提供多個投資機(jī)構(gòu)和多樣化投資產(chǎn)品組合由個人進(jìn)行選擇，

19、個人賬戶模式下離職可滾存。第三支柱完全由個人自愿參與，以個人儲蓄投資養(yǎng)老為特征，產(chǎn)品形式多樣。美國的個人退休賬戶（IRAs）是第三支柱成功的典范，規(guī)定所有 70 歲以下且有收入個人都可在銀行、基金公司等金融機(jī)構(gòu)處開設(shè)個人退休賬戶。美國政府在 IRAs 中的責(zé)任與在 DC 計(jì)劃中的責(zé)任基本相同：一是提供并執(zhí)行稅收優(yōu)惠政策（以鼓勵個人儲蓄投資養(yǎng)老），二是監(jiān)督資本市場運(yùn)行（不對個人儲蓄養(yǎng)老金提供擔(dān)保但要防范風(fēng)險(xiǎn)），三是對繳費(fèi)和提取做約束性政策（使得資金具長期、穩(wěn)定特征）。目前我國基本構(gòu)建了三支柱養(yǎng)老體系。2019 年底，我國三支柱養(yǎng)老金規(guī)模 11.3 萬億元人民幣，占 GDP 比重約為 11.5%。

20、其中第一、二支柱養(yǎng)老金規(guī)模分別約 8.7 萬億、2.5萬億，占比約 77%、22%。圖 4：中國三支柱養(yǎng)老保險(xiǎn)體系資料來源：申萬宏源研究第一支柱占比高，以基本養(yǎng)老保險(xiǎn)為主，社?；馂橹匾a(bǔ)充。2019 年底我國基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金累計(jì)結(jié)余 6.3 萬億元，5 年 CAGR12%。社?；馂槲覈谝恢е闹匾a(bǔ)充，由全國社?；鹄硎聲?fù)責(zé)管理（由國有股轉(zhuǎn)持劃入資金及股權(quán)資產(chǎn)、中央財(cái)政撥款、其他方式籌款及其投資收益形成）。2019 年底社?；饳?quán)益余額2.4 萬億元，5 年CAGR11%。覆蓋人群廣泛，但基本養(yǎng)老金替代率不足 45%。2019 年底我國基本養(yǎng)老保險(xiǎn)覆蓋人數(shù)近 9.7 億，占 15 歲及

21、以上人口比重約 83%。雖覆蓋人群廣，但基本養(yǎng)老金替代率低， 2019 年不足 45%，顯著低于世界銀行所建議的不低于 70%水平。人口老齡化下基本養(yǎng)老金支付壓力提升。2020 年城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金出現(xiàn)收支缺口約 7200 億元。圖 5：2019 年中國養(yǎng)老金三支柱構(gòu)成圖 6：2019 年中國基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金結(jié)余 6.3 萬億， 增速趨緩第一支柱,70,00077%第二支柱,22%60,00050,00040,00030,00020,00010,000060%（億元）50%40%30%20%10%2002200320042005200620072008200920102011201220

22、132014201520162017201820190%第三支柱, 1%社會保險(xiǎn)基金累計(jì)結(jié)余:基本養(yǎng)老保險(xiǎn)同比增速（右） 資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，人社部，申萬宏源研究資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，申萬宏源研究圖 7：2019 年全國社?；饳?quán)益余額 2.4 萬億，投圖 8：2019 年我國基本養(yǎng)老金替代率不足 45% 資收益率 14.1% 30,00025,00020,00015,00010,0005,0000全國社?；? 權(quán)益期末余額 (億元)全國社保基金: 投資收益率（%，右）20151050(5)(10)80%70%60%50%40%30%1999200020012002200320042005

23、20062007200820092010201120122013201420152016201720182019基本養(yǎng)老金替代率 資料來源：全國社?；鹄硎聲?，申萬宏源研究資料來源：人社部，申萬宏源研究養(yǎng)老金替代率=退休時(shí)月領(lǐng)取養(yǎng)老金/退休前月工資收入圖 9：2019 年基本養(yǎng)老保險(xiǎn)覆蓋人數(shù) 9.7 億，占 15圖 10：2020 年城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金入不敷出 歲及以上人口比重 83% 10864202010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019基本養(yǎng)老金覆蓋人數(shù)（億人）占15歲以上人口比（右）100%80%60%40%20%60,00

24、050,00040,00030,00020,00010,000（億元）2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn):基金收入基金支出 資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，人社部，申萬宏源研究資料來源：人社部，申萬宏源研究第二支柱發(fā)展快，為固定繳費(fèi)模式，采用個人賬戶方式管理，企業(yè)年金覆蓋人群占非國有單位城鎮(zhèn)就業(yè)人員比重不足 7%。第二支柱為企業(yè)年金與職業(yè)年金，2019 年底我國企業(yè)年金結(jié)余 1.8 萬億元，職業(yè)年金接近 7000 億元。企業(yè)年金辦法規(guī)定企業(yè)繳費(fèi)、企業(yè)和職工合計(jì)繳費(fèi)每年不超過職工工資總額的 8%、12%。企業(yè)年金覆蓋人群有限，2019 年底我

25、國企業(yè)年金參加職工 2548 萬人，占非國有單位城鎮(zhèn)就業(yè)人員比重約 6.6%，占比近四年并未提升。第三支柱剛起步，目前采用產(chǎn)品制。2018 年 5 月，個人稅延型商業(yè)養(yǎng)老險(xiǎn)正式在上海、福建、蘇州三地上線，標(biāo)志著第三支柱正式起步。2019 年 6 月，人社部提出符合規(guī)定的銀行理財(cái)、商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)、養(yǎng)老目標(biāo)基金等金融產(chǎn)品均可成為養(yǎng)老金第三支柱產(chǎn)品。截至 2019年，包含個人稅延型養(yǎng)老險(xiǎn)、目標(biāo)日期基金在內(nèi)的第三支柱合計(jì)規(guī)模在三支柱中占比不足 1%（其中個人稅延型養(yǎng)老險(xiǎn)僅 2.45 億元）。2020 年 12 月中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出“規(guī)范發(fā)展第三支柱養(yǎng)老保險(xiǎn)”。未來我國第三支柱養(yǎng)老金發(fā)展空間巨大。圖 1

26、1：2019 年企業(yè)年金參與職工 2548 萬人，占非 國有單位城鎮(zhèn)就業(yè)人員比重不足 7%圖 12：2019 年底企業(yè)年金結(jié)余 1.8 萬億元，5 年CAGR19%3,0002,5002,0001,5001,0008%7%6%5%4%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019企業(yè)年金參加職工(萬人)占城鎮(zhèn)就業(yè)人員(非國有單位) 比重 (右)20,00015,00010,0005,00002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019全國企業(yè)年金：積累基金（億元）同比增速（右）30%25%20%15%10%5% 資料來源：國家統(tǒng)

27、計(jì)局，人社部，申萬宏源研究資料來源：人社部，申萬宏源研究現(xiàn)狀三：A 股機(jī)構(gòu)化程度低，公募持股提升空間大1H20，A 股專業(yè)機(jī)構(gòu)持股比例大約 23%，2014-2019 年持股市值復(fù)合增速為 15%。若以公募、外資、保險(xiǎn)資金、國家隊(duì)、私募及各類資管、信托、理財(cái)計(jì)劃的口徑作為 A 股專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行統(tǒng)計(jì)。1H20，我們測算得到 A 股專業(yè)機(jī)構(gòu)持股市值合計(jì)約 11.9 萬億元，占 A 股流通市值比重為 23%（歷史最高為 2007 年，占比 30%）。1H20，我國個人投資者持股占比約 37%，政府和產(chǎn)業(yè)持股約 39%（均以流通市值口徑測算）。近三年 A 股機(jī)構(gòu)化進(jìn)程推進(jìn)，公募和外資是主要推動力量

28、，1H20 公募、外資持股比例分別約為 6.2%、4.2%。1H20 公募基金、外資持有 A 股市值分別為 3.19 萬億元、2.14萬億元，占 A 股流通市值比重分別為 6.2%、4.2%，較 2017 年分別提升 2.3pct、2.5pct。保險(xiǎn)資金 A 股持股占比近十年中樞為 2.9%。1H20 保險(xiǎn)資金持有 A 股市值 1.27 萬億元，占 A 股流通市值比重約 2.5%，較 2017 年下降 0.6pct。國家隊(duì)持股占比較高。以匯金公司、證金公司、社?；鹄硎聲?、梧桐樹投資平臺、社保基金組合、證金資管計(jì)劃、匯金資管計(jì)劃等為主體的“國家隊(duì)”仍是 A 股投資的重要力量。1H20 上述主體

29、合計(jì)持有 A 股市值為 3.36 萬億元，占 A 股流通市值比重為 6.5%。圖 13：A 股專業(yè)機(jī)構(gòu)持股占比提升但仍較低（占流 通市值口徑）圖 14：A 股公募、外資、保險(xiǎn)持股占比（占流通市 值口徑）129630專業(yè)機(jī)構(gòu)持股 (萬億)專業(yè)機(jī)構(gòu)持股(右)政府和產(chǎn)業(yè)持股(右)個人持股(右)50%40%30%20%10%14%12%10%8%6%4%2%0%公募外資保險(xiǎn) 資料來源：Wind，申萬宏源研究資料來源：Wind，申萬宏源研究美國：個人賬戶養(yǎng)老金大發(fā)展推動美股機(jī)構(gòu)化三支柱養(yǎng)老體系發(fā)達(dá)，補(bǔ)充養(yǎng)老金占 9 成美國三支柱養(yǎng)老體系發(fā)達(dá)，補(bǔ)充養(yǎng)老金（第二、三支柱）占比超 9 成。2019 年底美國養(yǎng)

30、老體系資產(chǎn) 35 萬億美元，占 GDP 比重超 150%。其中，第一、二、三支柱規(guī)模分別為 2.8、19.1、13.3 萬億美元，占比為 8%、54%、38%。美國居民補(bǔ)充養(yǎng)老金深度持續(xù)提升。1974-2020 年美國居民補(bǔ)充養(yǎng)老金從 0.4 增至超33 萬億美元，其中 1990-2000 年補(bǔ)充養(yǎng)老金在金融資產(chǎn)中的比重從 25%升至 35%。 圖 15：1974-2020 年美國居民補(bǔ)充養(yǎng)老金占 GDP 比重提升（萬億美元）40160%30120%2080%1040%-0%美國居民養(yǎng)老體系資產(chǎn)占GDP比重（右）資料來源：ICI，美聯(lián)儲，申萬宏源研究美國居民補(bǔ)充養(yǎng)老金（萬億美元）補(bǔ)充養(yǎng)老金增速

31、時(shí)間補(bǔ)充養(yǎng)老金占金融資產(chǎn)比重占 GDP 比重區(qū)間CAGR19740.4-24%-19801.0-35%1974-198018%19852.3-53%1980-198518%19872.923%59%1985-198712%19903.925%65%1987-199011%19956.931%91%1990-199512%200011.635%113%1995-200011%200514.432%110%2000-20054%201017.934%120%2005-20105%201524.034%132%2010-20156%202033.133%158%2015-20207%表 1：美國補(bǔ)充

32、養(yǎng)老金占居民金融資產(chǎn)比重 1987-2000 年提升，目前占比 1/3資料來源：ICI，美聯(lián)儲，申萬宏源研究美國尤其大力發(fā)展個人賬戶養(yǎng)老金， IRAs 與 DC 計(jì)劃在補(bǔ)充養(yǎng)老金中的占比1980-2020 年從 23%提升至 62%。20 世紀(jì) 80 年代以來美國大力發(fā)展個人賬戶養(yǎng)老金，1980-2020，美國 IRAs（屬于第三支柱）從 1980 年底 0.03 萬億美元提升至 3Q20 約 11.3萬億美元，在補(bǔ)充養(yǎng)老金中的占比從 3%提升至 34%。DC 計(jì)劃（屬于第二支柱）從 0.2 萬億美元提升至 3Q20 約 9.3 萬億美元，占比從 20%提升至 28%。 圖 16：美國個人賬戶

33、養(yǎng)老金（IRAs 和 DC 計(jì)劃）在補(bǔ)充養(yǎng)老金中占比提升70%60%50%40%30%20%10%0%IRAs與DC計(jì)劃合計(jì)IRAs占比DC計(jì)劃占比 DB計(jì)劃占比年金占比資料來源：ICI，申萬宏源研究美國構(gòu)建了金字塔型多層次養(yǎng)老保障體系。對于中高收入階層而言，雇主發(fā)起退休金計(jì)劃與 IRAs 是更重要的養(yǎng)老金來源。2016 年，約 81%的準(zhǔn)退休家庭擁有雇主發(fā)起退休金計(jì)劃（Employer-Sponsored Retirement Plans）或個人退休賬戶（IRAs）。第一支柱是社保（Social Security），是美國退休人員的基礎(chǔ)公共養(yǎng)老保障收入。資金來源于工薪稅，按照參保人員每月工資

34、的 12.4%提取，員工與雇主平均分?jǐn)?6.2%，且規(guī)定應(yīng)納稅額上限（2019 年為 13.29 萬美元）。2019 年，美國居民收入最低 20%分位數(shù)群體，其社保養(yǎng)老金替代率達(dá)到 77%，居民收入最高 20%分位數(shù)群體，其社保養(yǎng)老金替代率為 31%。此外，準(zhǔn)退休家庭自有住房保障（Homeownership）也構(gòu)成重要退休資源。第二支柱是雇主發(fā)起退休金計(jì)劃，即 DC 計(jì)劃與 DB 計(jì)劃。按退休時(shí)領(lǐng)取金額是否固定，可劃分為固定待遇型的 DB 計(jì)劃（Defined Benefit Plans），繳費(fèi)確定型的 DC 計(jì)劃（Defined Contribution Plans）。DC 與 DB 計(jì)劃又

35、可按雇主類型劃分為政府雇主發(fā)起式計(jì)劃、企業(yè)雇主發(fā)起式計(jì)劃。DC 計(jì)劃需要建立個人賬戶，領(lǐng)取金額不確定且可滾存。DB 計(jì)劃分別由企業(yè)或政府統(tǒng)籌，退休后以年金形式發(fā)放。對于雇主而言，發(fā)起 DC 計(jì)劃可避免待遇確定計(jì)劃的風(fēng)險(xiǎn)并降低管理成本，對于雇員而言，DC 計(jì)劃基于個人賬戶實(shí)施，離職后可滾存，便于職業(yè)流動。DC 計(jì)劃起步晚于 DB 計(jì)劃，但發(fā)展速度更快。1974 年-3Q20，DB 計(jì)劃在居民補(bǔ)充養(yǎng)老金中的比重從 69%下降至 31%，DC 計(jì)劃則從 18%提升至 28%。 圖 17：美國養(yǎng)老保障體系呈現(xiàn)金字塔型資料來源：ICI，申萬宏源研究圖 18：2019 年美國不同收入階層居民群體的社保 養(yǎng)

36、老金替代率圖 19：2016 年美國 80%以上準(zhǔn)退休家庭擁有雇主 發(fā)起退休金計(jì)劃或 IRAs58%50%42%31%80%60%77%無雇主支持退休金與 IRAs, 19%僅DB計(jì)劃, 10%40%20%有DB計(jì)劃和DC計(jì)劃/ IRAs, 29%0%020%2040%40-60%6080% 80100%不同收入分位數(shù)區(qū)間美國居民社保養(yǎng)老金替代率僅DC計(jì)劃/ IRAs, 42% 資料來源：ICI，申萬宏源研究資料來源：ICI，申萬宏源研究401(k)是 DC 計(jì)劃的主要構(gòu)成，占比約 7 成，其他 DC 計(jì)劃還包括 403(b)、457、TSP等。2019 年 401(k)規(guī)模 6.4 萬億美元

37、，在所有 DC 計(jì)劃中比重為 71%。401(k)是由美國企業(yè)雇主發(fā)起，為固定繳費(fèi)模式，由雇員按收入比例投入到個人賬戶中。企業(yè)設(shè)立個人賬戶管理委員會，員工從管理委員會提供的多樣化投資組合中進(jìn)行選擇。403(b)、457、TSP則分別是針對非營利機(jī)構(gòu)、州和地方政府、聯(lián)邦政府雇員的 DC 計(jì)劃。第三支柱以 IRAs 為主，還包括個人年金，稅優(yōu)政策極大推動了 IRAs 發(fā)展。IRAs 起源于 1974 年美國通過的雇員退休收入保障法案，最早僅未被雇主養(yǎng)老計(jì)劃覆蓋的個人可參與，1981 年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇稅法法案將可參與人群擴(kuò)大至所有納稅人。2019 年底，超過 4600 萬（約 1/3）美國家庭至少擁有一種

38、個人退休賬戶。根據(jù)稅優(yōu)模式不同，包括傳統(tǒng) IRAs（1974 年推出，采用 EET 模式）、羅斯 IRAs（1997 年推出，TEE 模式）等。2019年 IRAs 規(guī)模 11 萬億美元，其中傳統(tǒng) IRAs 規(guī)模 9.35 萬億美元，占比 86%。 圖 20：美國各類 DC 計(jì)劃構(gòu)成：401(k)占比 7 成 圖 21：美國各類 IRAs 構(gòu)成：傳統(tǒng) IRAs 占比超 8 成100%90%80%70%60%50%40%100%95%90%85%80%75%70%401(k)403(b)TSP457其他傳統(tǒng)IRAs羅斯IRAs雇主支持IRAs資料來源：ICI，申萬宏源研究資料來源：ICI，申萬宏

39、源研究美國補(bǔ)充養(yǎng)老金的主流稅優(yōu)方式是 EET 模式。EET 模式是指在補(bǔ)充養(yǎng)老險(xiǎn)的繳費(fèi)階段和資金運(yùn)用階段均免稅，在養(yǎng)老金領(lǐng)取階段交稅的一種稅收模式。即企業(yè)與雇員在稅前收入中扣除養(yǎng)老金繳納額，期間投資收益免所得稅，但到養(yǎng)老金領(lǐng)取時(shí)補(bǔ)征個人所得稅。EET模式實(shí)際上是延遲納稅，有助于鼓勵雇員當(dāng)期參與補(bǔ)充養(yǎng)老金的積極性。TEE 模式也較為常見。與 EET 模式相反，只在補(bǔ)充養(yǎng)老險(xiǎn)的繳費(fèi)階段征稅，但在資金運(yùn)用階段與員工領(lǐng)取時(shí)免稅。相較 EET 模式對員工實(shí)際是延遲享受，對國家則不影響當(dāng)期財(cái)政。不同模式EETTEEETETTEETTTETEEETTT繳費(fèi)階段征稅征稅征稅征稅投資階段征稅征稅征稅征稅給付階段

40、征稅征稅征稅征稅稅收優(yōu)惠程度較高較高最高一般一般較低完全免稅無稅優(yōu)表 2：養(yǎng)老金計(jì)劃的不同稅優(yōu)方式資料來源：申萬宏源研究 （注：表示該階段不征收稅）14個人賬戶養(yǎng)老金持基入市，推動美股機(jī)構(gòu)化美國個人賬戶養(yǎng)老金 IRAs 與 DC 計(jì)劃大量持共同基金入市。IRAs 持有共同基金規(guī)模從 1980 年的 10 億美元增至 2019 年的 4.82 萬億美元，占 IRAs 總資產(chǎn)比重從 4%提升至44%。DC 計(jì)劃以 401(k)為例，其持有共同基金規(guī)模從 1996 年的 0.35 萬億美元增至 2019年的 4.01 萬億美元，占 401(k)總資產(chǎn)比重從 33%提升至 63%。1992-2019

41、年，美國個人賬戶養(yǎng)老金持基從 0.42 增至 9.93 萬億美元，同期共同基 金總規(guī)模從1.1 增至17.7 萬億美元。個人賬戶養(yǎng)老金持有共同基金占比從39%提升至56%。圖 22：IRAs 持有共同基金規(guī)模持續(xù)提升，2019 年 占比 44%圖 23：401(k)持有共同基金規(guī)模提升，2019 年占 比 63%6.05.04.03.02.01.0-60%50%40%30%20%10%0%5.04.03.02.01.0-70%60%50%40%30%20%IRAs持有共同基金(萬億美元)占IRAs比重（右）401(k)持有共同基金 (萬億美元)占401(k)比重（右） 資料來源：ICI，申萬宏

42、源研究資料來源：ICI，申萬宏源研究單位：萬億美元DC 計(jì)劃持基IRAs 持基DC 計(jì)劃與 IRAs 合計(jì)持基美國共同基金規(guī)模持基規(guī)模持基占比持基規(guī)模持基占比持基規(guī)模持基占比19920.1817%0.222%0.4239%1.119950.4522%0.523%0.9345%2.120001.2825%1.325%2.5550%5.120051.8827%1.826%3.6653%6.920102.5028%2.427%4.9254%9.020153.6328%3.527%7.1255%12.920195.1129%4.827%9.9356%17.7區(qū)間復(fù)合增速持基占比變化復(fù)合增速持基占比變化

43、復(fù)合增速持基占比變化復(fù)合增速1992-199534%4.8pct26%1.5pct30%6.4pct23%1995-200024%3.4pct21%1.2pct22%4.7pct20%2000-20058%2.3pct7%1.3pct8%3.5pct6%2005-20106%0.4pct6%0.8pct6%1.2pct6%2010-20158%0.4pct8%0.3pct8%0.7pct7%2015-20199%0.8pct8%0.2pct9%1pct8%累計(jì)變化13%12.2pct12%5.4pct12%17.6pct11%表 3：1992-2019 年美國個人賬戶養(yǎng)老金持有共同基金比重持續(xù)

44、提升資料來源：ICI，申萬宏源研究個人賬戶養(yǎng)老金大發(fā)展時(shí)期，美國壽險(xiǎn)公司規(guī)模亦擴(kuò)張，20 世紀(jì) 90 年代也大量增持共同基金。1990 年美國壽險(xiǎn)公司權(quán)益投資占比僅 8%，2000 年提升至 30%，主要得益于共同基金投資占比的大幅提升。1990-2000 年共同基金投資占壽險(xiǎn)公司資產(chǎn)比重從 1990年 2%提升至 2000 年 19%，股票投資占比從 6%提升至 10%。21 世紀(jì)以來共同基金投資占壽險(xiǎn)公司比重中樞為 19%。 圖 24：美國壽險(xiǎn)公司 20 世紀(jì) 90 年代共同基金投資占比大幅提升25%20%15%10%5%1945194719491951195319551957195919

45、61196319651967196919711973197519771979198119831985198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015201720190%共同基金投資占比股票投資占比資料來源：美聯(lián)儲，申萬宏源研究表 4：1960-2020 年美國壽險(xiǎn)公司權(quán)益投資變化情況時(shí)間美國壽險(xiǎn)公司規(guī)模（萬億美元）壽險(xiǎn)公司資產(chǎn)共同基金投資股票投資權(quán)益投資占比共同基金股票合計(jì)區(qū)間規(guī)模十年壽險(xiǎn)公司資產(chǎn)CAGR共同基金投資股票投資19600.12-0.000%4%51%1950-19606.3%-9.0%19700.200.00

46、0.010%7%8%1960-19705.7%-11.3%19800.460.000.050.2%10%10%1970-19808.7%2.6%12.2%19901.350.030.082%6%8%1980-199011.3%39.2%6.0%20003.250.630.3419%10%30%1990-20009.2%35.8%15.1%20105.641.120.4120%7%27%2000-20105.7%5.9%1.9%20209.341.700.7318%8%26%2010-20205.2%4.3%6.0%資料來源：美聯(lián)儲，申萬宏源研究擁有養(yǎng)老金作為長期穩(wěn)定資金來源，美國共同基金大量增

47、投股票，20 世紀(jì) 90 年代美股機(jī)構(gòu)化進(jìn)程加速。1990-2000 年美國共同基金股票投資從 0.25 增至 3.91 萬億美元，復(fù)合增速 32%。按流通市值口徑測算，1990-2000 年，美國機(jī)構(gòu)持股比例提升了 15pct。其中，投資基金持股比例提升 17pct，外資持股比例提升 2pct，各類養(yǎng)老金更多通過投資共同基金入市，持股比例下降 5pct。美國股票市場已經(jīng)高度機(jī)構(gòu)化，近十年美國投資基金持股占比穩(wěn)定在大約 31%，我國公募基金持股比例僅約 6%，提升空間巨大。圖 25：20 世紀(jì) 90 年代美國投資基金持股比例提升圖 26：美國個人與機(jī)構(gòu)持股變化（流通市值口徑） （流通市值口徑）

48、 35%30%25%20%15%10%5%198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820200%80%70%60%50%40%30%1988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020%投資基金持股占比外資持股占比養(yǎng)老金持股占比資料來源：美聯(lián)儲，申萬宏源研究注：投資基金包括共同基金、ETF 基金、封閉式基金；養(yǎng)老金包括政府退休金和私人養(yǎng)老金個人持股占比機(jī)構(gòu)持股占比資料來源：美聯(lián)儲，申萬宏源研究注：美國并無個人持股的直接統(tǒng)計(jì)

49、，故個人持股以流通市值扣減各類型機(jī)構(gòu)持股倒算美國部分機(jī)構(gòu)投資者持股情況（萬億美元）機(jī)構(gòu)投資者持股復(fù)合增速時(shí)間197019801990200020102020共同基金0.040.050.253.915.8713.41養(yǎng)老金0.080.270.863.183.656.86險(xiǎn)資0.030.080.160.530.631.26外資0.030.070.241.483.2110.60區(qū)間1960-19701970-19801980-19901990-20002000-20102010-2020共同基金養(yǎng)老金險(xiǎn)資外資10%16%13%12%14%8%11%11%13%3%11%17%8%32%13%20%4

50、%1%2%8%9%7%7%13%表 5：美國共同基金、養(yǎng)老金、險(xiǎn)資、外資持股市值規(guī)模及復(fù)合增速資料來源：美聯(lián)儲，申萬宏源研究美國居民金融資產(chǎn)中股票占比近 4 成個人賬戶養(yǎng)老金大量增持共同基金下，提升間接持股比例，居民大幅增配權(quán)益資產(chǎn)。 20 世紀(jì) 90 年代美國居民養(yǎng)老金占金融資產(chǎn)比重從 25%提升至 35%。當(dāng)時(shí)，居民一方面直接投資股票，另一方面通過投資私人養(yǎng)老金和共同基金間接持股；而其中私人養(yǎng)老金又通過投資共同基金持股。直接持股入市、養(yǎng)老金持基入市、持共同基金入市三者下，美國居民金融資產(chǎn)中權(quán)益投資占比快速提升。穿透看，美國居民金融資產(chǎn)中直接與間接持股升至近 4 成，2020 年約 38%。

51、1999年居民直接與間接持股占金融資產(chǎn)比重為 37%，1990-1999 年均提升 2.6pct，其中直接、間接持股年均提升 1.5pct、1.1pct。1990-2000 年美國居民直接持股和共同基金占金融資產(chǎn)比重從 12%提升至 27%，2020 升至 33%。20 世紀(jì) 90 年代， 1990-2000 年金融資產(chǎn)中直接持股和共同基金占比從 12.3%提升至 26.7%。其中直接持股提升 10.0pct，直接持有共同基金比例提升 4.4pct。 2020 年直接持股占比 23.6%、直接持基占比 9.6%。 圖 27：1987-2020 年美國居民金融資產(chǎn)中直接持股、直接持基、養(yǎng)老金占比

52、40%30%20%10%19871988198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920200%居民直接持股占金融資產(chǎn)比重居民直接持基占金融資產(chǎn)比重居民養(yǎng)老金占金融資產(chǎn)比重資料來源：美聯(lián)儲，申萬宏源研究圖 28：20 世紀(jì) 80 年代美國居民持股比例快速上升圖 29：2020 年美國居民金融資產(chǎn)構(gòu)成中股票投資占 比接近 4 成25%20%15%10%5%19821984198619881990

53、1992199419961998200020022004200620082010201220142016201820200%直接持股占比間接持股占比100%80%60%40%20%0%12% 14% 24% 37% 33% 29% 27% 31% 38%1987 1990 1995 1999 2000 2005 2010 2015 2020貨幣類股票投資債券投資其他金融資產(chǎn) 資料來源：美聯(lián)儲，申萬宏源研究資料來源：美聯(lián)儲，申萬宏源研究個人賬戶養(yǎng)老金崛起，居民增配權(quán)益，A 股機(jī)構(gòu)化展望一：第三支柱賬戶制，養(yǎng)老金投資權(quán)益公募政策可期中國國民總儲蓄率顯著高于新興經(jīng)濟(jì)體平均水平，居民銀行儲蓄轉(zhuǎn)化為投資

54、養(yǎng)老儲蓄的空間較大。過去我國居民養(yǎng)老體系呈現(xiàn)出第一支柱獨(dú)大，第二、三支柱發(fā)展不夠完善的格局，居民大量通過銀行儲蓄養(yǎng)老，同時(shí)銀行理財(cái)也是居民高度依賴的投資手段。2019 年我國國民總儲蓄率為 44.4%，顯著高于世界平均水平 26.7%和新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體平均水平 32.5%。中國居民可投資資產(chǎn)中儲蓄占比近半，儲蓄和銀行理財(cái)合計(jì)占比近 2/3。據(jù)建行私人財(cái)富報(bào)告，2018 年中國居民個人可投資資產(chǎn)總額 147 萬億元，其中居民儲蓄 72 萬億元，占比 49%，銀行理財(cái) 23.5 萬億元，占比 16%。股票占居民可投資資產(chǎn)的比重始終未超過 10%。未來大力發(fā)展個人賬戶養(yǎng)老金尤其是第三支柱賬戶制

55、，并以稅優(yōu)政策引導(dǎo)其增加投資公募基金，有望促進(jìn)居民銀行儲蓄真正轉(zhuǎn)化為投資養(yǎng)老儲蓄。第三支柱的實(shí)施可分為產(chǎn)品制和賬戶制。美國高度發(fā)達(dá)的養(yǎng)老金體系中，第二支柱的 DC 計(jì)劃、第三支柱的 IRAs 均實(shí)施個人賬戶制。目前我國第三支柱雖然推出個人稅延型養(yǎng)老險(xiǎn)，但采用的是產(chǎn)品制。產(chǎn)品制下，個人參保時(shí)需要選擇產(chǎn)品，產(chǎn)品之間的轉(zhuǎn)換機(jī)制不順，操作繁瑣。賬戶制下，將打通銀行/保險(xiǎn)/信托/基金等各類投資機(jī)構(gòu)發(fā)行的養(yǎng)老產(chǎn)品，便于個人統(tǒng)一歸集資金，賬戶體系下的各類產(chǎn)品均享受稅延政策。歐美養(yǎng)老金第三支柱均采用賬戶制。長期養(yǎng)老金可以成為我國資本市場發(fā)展的壓艙石。發(fā)展個人賬戶養(yǎng)老金的相關(guān)政策若順利落地，能夠有效提升長期資金

56、在 A 股資本市場中的比重，另一方面股票作為底層資產(chǎn)在我國居民可投資資產(chǎn)中的比重將提升，與此同時(shí) A 股機(jī)構(gòu)化進(jìn)程也將提速。圖 30：中國儲蓄率顯著高于世界和新興經(jīng)濟(jì)體平均圖 31：中國居民可投資資產(chǎn)中儲蓄占比近半 水平 （%）554535251980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201815總儲蓄率: 世界總儲蓄率: 發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體總儲蓄率: 新興經(jīng)濟(jì)體總儲蓄率: 中國100%80%60%40%20%0%201320142015201620172018居民儲蓄銀行理財(cái)股票市值信托資產(chǎn)

57、其他可投資資產(chǎn) 資料來源：IMF，國家統(tǒng)計(jì)局，申萬宏源研究資料來源：建行私人財(cái)富報(bào)告，申萬宏源研究展望二：公募基金資金來源趨勢將機(jī)構(gòu)化、長期化機(jī)構(gòu)資金是全球資管巨頭的重要資金來源，機(jī)構(gòu)資金中又以 DC 計(jì)劃、DB 計(jì)劃、保險(xiǎn)公司為主，合計(jì)占機(jī)構(gòu)資金比重超 3/4。2019 年底全球共 41 家資管公司機(jī)構(gòu) AUM 超千億美元，這 41 家資管公司合計(jì)機(jī)構(gòu) AUM17.9 萬億美元。進(jìn)一步劃分機(jī)構(gòu)資金來源，其中 DC 計(jì)劃、DB 計(jì)劃、保險(xiǎn)公司資金占比 41%、19%、16%；此外，高凈值客戶、主權(quán)財(cái)富占比 5%、4%。2019 年機(jī)構(gòu) AUM（單位：十億美元）DC 計(jì)劃DB 計(jì)劃各類機(jī)構(gòu) AU

58、M保險(xiǎn)公司高凈值客戶主權(quán)財(cái)富其他DC 計(jì)劃DB 計(jì)劃占比構(gòu)成保險(xiǎn)公司高凈值客戶主權(quán)財(cái)富其他序號41 家合計(jì)17,9087,3523,3222,9258697392,70141%19%16%5%4%15%1貝萊德2,2871,042642380118733246%28%17%5%3%1%2道富1,73138639821039963522%23%12%0%6%37%3先鋒1,6831,5193300013190%2%0%0%0%8%4富達(dá)9508574219013090%4%2%0%0%3%5普信807519401845124864%5%23%1%1%6%6保德信75924520218602798

59、32%27%25%0%4%13%7摩根士丹利73682131548261021%3%4%74%4%14%8摩根大通7112241492220476932%21%31%0%7%10%9PIMCO6491201642460318818%25%38%0%5%14%10紐文資產(chǎn)597526647231288%1%8%0%1%2%11紐約梅隆568792284506015614%40%8%0%11%27%12北方信托5271941183504413637%22%7%0%8%26%13資本集團(tuán)47845127000094%6%0%0%0%0%14景順36613929840159938%8%23%0%4%27%15信安環(huán)球29411735109023140%12%37%0%1%11%16施羅德2941221138114640%8%38%27%5%22%17威靈頓2932110612700387%36%43%0%0%13%18德意志資管28600243010340%0%85%0%3%12%19美盛