漲價主線尋找供需錯配驅(qū)動持續(xù)漲價的品種

1、投資策略系列內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250016 一、漲價趨勢持續(xù)性的驅(qū)動力來自供需錯配 5 HYPERLINK l _TOC_250015 前瞻商品漲價持續(xù)性：“流動性、需求、供給”三維分析框架 5 HYPERLINK l _TOC_250014 供需結(jié)構較好品種漲價趨勢延續(xù)至上半年甚至三季度確定性較高 6 HYPERLINK l _TOC_250013 供需結(jié)構向好，漲價持續(xù)性較強品種梳理 7 HYPERLINK l _TOC_250012 二、化工：MDI、鈦白粉、醋酸和尼龍 66 7 HYPERLINK l _TOC_250011 MDI：下游需求強勁，新增產(chǎn)能有限

2、 7 HYPERLINK l _TOC_250010 鈦白粉：地產(chǎn)竣工高景氣支撐需求，鈦礦供應持續(xù)偏緊 8 HYPERLINK l _TOC_250009 醋酸：國內(nèi)新建產(chǎn)能有限，需求穩(wěn)步提升 10 HYPERLINK l _TOC_250008 尼龍 66：核心原料供應緊張，下游需求向好 11 HYPERLINK l _TOC_250007 三、有色：銅和鋁 13 HYPERLINK l _TOC_250006 銅：需求彈性較高，供給端仍存不確定性 13 HYPERLINK l _TOC_250005 鋁：需求增長和供給調(diào)控支撐鋁價上漲趨勢 16 HYPERLINK l _TOC_25000

3、4 四、建材：玻璃 18 HYPERLINK l _TOC_250003 玻璃：下游需求具備支撐，行業(yè)供給難以實質(zhì)增加 18 HYPERLINK l _TOC_250002 五、造紙：白卡紙 19 HYPERLINK l _TOC_250001 白卡紙：供給端缺乏彈性，消費升級、出口增長、以紙代塑提振需求 19 HYPERLINK l _TOC_250000 六、鋼鐵：硅鐵 23硅鐵：需求穩(wěn)中有升+供給政策持續(xù)推動+成本支撐，價格區(qū)間將整體上移 23- 2 -敬請參閱最后一頁特別聲明投資策略系列圖表目錄圖表 1：當前全球經(jīng)濟恢復速度將快于 2008 年金融危機 5圖表 2：全球主要經(jīng)濟體工業(yè)產(chǎn)

4、能利用率均有明顯回升 6圖表 3：過去 2-3 年全球資本開支持續(xù)下行（近 12 個月資本開支增速） 6圖表 4：漲價持續(xù)性較強品種梳理 7圖表 5：MDI 市場份額 8圖表 6：MDI 開工率 8圖表 7：中國和美國房地產(chǎn)竣工景氣上行 9圖表 8：鈦礦龍頭資本開支處于較低水平，支撐鈦精礦價格 9圖表 9：醋酸庫存量處在低位 10圖表 10：行業(yè)內(nèi)供應檢修部分影響醋酸開工 11圖表 11：主要醋酸產(chǎn)能分布（單位：萬噸） 11圖表 12：尼龍 66 庫存低位，支撐價格 12圖表 13：國內(nèi)尼龍 66 開工率處在高位 12圖表 14：中國尼龍 66 消費量增速回升 13圖表 15：銅庫存處在低位，

5、產(chǎn)能利用率明顯提升 14圖表 16：過去 2-3 年銅礦企業(yè)資本開支明顯下行 14圖表 17：近年來供應中斷影響銅礦產(chǎn)出占比在 5%左右 15圖表 18：銅價走勢與全球經(jīng)濟息息相關 15圖表 19：不同地區(qū)銅的消費量占比：1960 年 VS2019 年 16圖表 20：國內(nèi)鋁錠交易所庫存降至三年來低位 17圖表 21：國內(nèi)鋁錠社會庫存降至三年來低位 17圖表 22：電解鋁產(chǎn)能利用率處在高位 17圖表 23：電解鋁行業(yè)利潤達到高位 17圖表 24：2020 年 5 月玻璃價格觸底反彈并創(chuàng)新高 18圖表 25：浮法玻璃在產(chǎn)產(chǎn)能整體較為穩(wěn)定 19圖表 26：2020 年 4 月份開始玻璃廠家?guī)齑嬉宦?/p>

6、下滑 19圖表 27：2020 年 9 月以來白卡紙噸紙毛利超 2000 元/噸 20圖表 28：2020 年 4 月以來白卡紙開工負荷率總體保持提升 21圖表 29：國內(nèi)白卡紙庫存天數(shù)進入下行區(qū)間 21圖表 30：白卡紙月度企業(yè)庫存量（萬噸） 21圖表 31：白卡紙表觀消費量呈上升態(tài)勢 22圖表 32：過去 5 年白卡紙需求復合增速居各紙種首位 22圖表 33：白卡紙下游細分行業(yè)需求分布 22圖表 34：白卡紙年度凈出口量及增速 23圖表 35：白卡紙行業(yè)集中度為各紙種最高 23圖表 36：白卡紙行業(yè) CR4 超過 80% 23- 3 -敬請參閱最后一頁特別聲明投資策略系列圖表 37：硅鐵產(chǎn)

7、量 24圖表 38：硅鐵開工率 24圖表 39：硅鐵主產(chǎn)區(qū)開工率 24圖表 40：國內(nèi)硅鐵主產(chǎn)區(qū)產(chǎn)量占比 25圖表 41：國內(nèi)主要硅鐵企業(yè)市占率統(tǒng)計 25- 4 -敬請參閱最后一頁特別聲明投資策略系列一、漲價趨勢持續(xù)性的驅(qū)動力來自供需錯配前瞻商品漲價持續(xù)性：“流動性、需求、供給”三維分析框架2020 年 4 月以來大宗商品漲價主要驅(qū)動力來自全球流動性寬松以及疫情沖擊供給。1）流動性方面，2020 年疫情沖擊之下全球流動性處在極度寬松階段，美元處在相對弱勢，支撐大宗商品在內(nèi)的多類資產(chǎn)上漲；2）供給方面，疫情對大宗商品供給端產(chǎn)生了較大的沖擊，停產(chǎn)導致供給收縮成為支撐商品價格的重要因素。3）需求方面

8、，中國經(jīng)濟率先從疫情中恢復，一定程度了對大宗商品需求形成了一定的支撐。當前市場對于商品漲價最關心的莫過于持續(xù)性問題，我們認為 2021 年商品漲價持續(xù)性核心驅(qū)動力是：需求回升的背景下，當前產(chǎn)能利用率提升空間有限，新增產(chǎn)能短時間內(nèi)難以快速擴張，供需錯配格局延續(xù)。與去年商品漲價推動力來自流動性寬松和供給端沖擊不同，今年商品漲價的核心矛盾在于需求提升背景下的供需錯配。1）首先，今年流動性的邊際變化肯定是弱于去年的，并且通脹預期升溫的情況下，市場對美聯(lián)儲政策收縮的預期也在逐步升溫。2）其次，今年支撐商品價格的最重要的因素在于全球共振復蘇下需求的持 續(xù)擴張，這是和去年相比最顯著的變化。從全球工業(yè)生產(chǎn)的恢

9、復情況來看， 2009-2010 年呈現(xiàn) U 型復蘇形態(tài)，而此次全球經(jīng)濟復蘇基本屬于 V 型恢復，需求恢復相對更快。特別是在疫苗的普及的情況下，明年二季度開始或是 全球共振加速恢復的階段。3）此外，今年供給端同樣會從疫情沖擊中逐步擴張，產(chǎn)能利用率回升明顯，當前各國工業(yè)產(chǎn)業(yè)利用率已恢復到歷史相對高位，產(chǎn)能利用率進一步抬升 空間有限。更為重要的是，經(jīng)歷了過去 2-3 年資本開支持續(xù)放緩的階段， 許多品種新增產(chǎn)能擴張短時間內(nèi)難以跟上需求擴張速度。圖表 1：當前全球經(jīng)濟恢復速度將快于 2008 年金融危機2008-012008-072009-012009-072010-012010-072019年以來

10、OECD工業(yè)生產(chǎn)同比增速2008年以來OECD工業(yè)生產(chǎn)同比增速151050-5-10-15-20-252019-012019-072020-012020-072021-012021-07來源：Wind、國金證券研究所- 5 -敬請參閱最后一頁特別聲明投資策略系列圖表 2：全球主要經(jīng)濟體工業(yè)產(chǎn)能利用率均有明顯回升美國:全部工業(yè)部門產(chǎn)能利用率%歐盟:制造業(yè)產(chǎn)能利用率%中國:工業(yè)產(chǎn)能利用率%9085807570652007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-12201

11、4-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-1260來源： Wind、國金證券研究所圖表 3：過去 2-3 年全球資本開支持續(xù)下行（近 12 個月資本開支增速）美國：羅素3000歐洲：斯托克600日本：東證指數(shù)中國：A股非金融MSCI新興市場MSCI全球40%30%20%10%0%-10%-20%2006/122007/062007/122008/062008/122009/062009/122010/062010/122011/062011/12201

12、2/062012/122013/062013/122014/062014/122015/062015/122016/062016/122017/062017/122018/062018/122019/062019/122020/06-30%來源：Bloomberg、Wind、國金證券研究所供需結(jié)構較好品種漲價趨勢延續(xù)至上半年甚至三季度確定性較高節(jié)奏上來看，我們認為漲價趨勢至少延續(xù)至上半年甚至三季度，核心的原因在于二三季度大概率是全球共振復蘇的階段。一方面，二季度開始進入開工的旺季，需求呈現(xiàn)季節(jié)性回升。另一方面，一季度全球疫情呈現(xiàn)普遍- 6 -敬請參閱最后一頁特別聲明投資策略系列改善的情況，疊加

13、疫苗分化進程的加速，后續(xù)疫情對經(jīng)濟的拖累或極大緩和。所以上半年和三季度的全球需求擴張確定性較高，甚至經(jīng)濟恢復或超市場預期。盡管短期大宗上漲速度較快，短期或存一定回調(diào)壓力，但不改中期上行趨勢。然而四季度開始，市場或開始對美聯(lián)儲政策在 2022 年開始收縮進行定價，流動性或?qū)ι唐飞蠞q趨勢造成一定的擾動。疊加部分品種四季度或有部分新增產(chǎn)能投放，供給端的支撐同樣會有所弱化。因此四季度商品漲價趨勢或有所降溫。供需結(jié)構向好，漲價持續(xù)性較強品種梳理在供需雙擴張的背景下，主要看好供給彈性一般，需求彈性較大品種。比如：化工中的 MDI、鈦白粉、醋酸和尼龍 66 等；有色中的銅和鋁等；建材中的玻璃等；造紙中的白卡

14、紙等；鋼鐵中的硅鐵等。但對原油為代表的能源產(chǎn)品價格，我們相對謹慎，核心原因是原油的供給彈性大，OPEC+限產(chǎn)力度或是后續(xù)油價重要影響因素。圖表 4：漲價持續(xù)性較強品種梳理行業(yè)品種邏輯關注標的化工MDI下游需求強勁，新增產(chǎn)能有限萬華化學鈦白粉地產(chǎn)竣工高景氣支撐需求，鈦礦供應持續(xù)偏緊龍蟒佰利醋酸國內(nèi)新建產(chǎn)能有限，需求穩(wěn)步提升華魯恒升尼龍 66核心原料供應緊張，下游需求向好神馬股份有色銅需求彈性較高，供給端仍存不確定性紫金礦業(yè)、西部礦業(yè)鋁需求增長和供給調(diào)控支撐鋁價上漲趨勢中國宏橋、云鋁股份建材玻璃下游需求具備支撐，行業(yè)供給難以實質(zhì)增加旗濱集團造紙白卡紙供給端缺乏彈性，消費升級、出口增長、以紙代塑提振

15、需求博匯紙業(yè)鋼鐵硅鐵碳中和背景下，高耗能行業(yè)持續(xù)控能耗去產(chǎn)能。鋼鐵產(chǎn)業(yè)鏈硅鐵首當其沖，供給收縮在路上。鄂爾多斯來源：國金證券研究所二、化工：MDI、鈦白粉、醋酸和尼龍 66MDI：下游需求強勁，新增產(chǎn)能有限海外極端天氣導致 MDI 供應不足。MDI 開工率從 60-70%降低至 30-35%，不可抗力預計一到一個半月可能逐漸恢復到六成。MDI 的技術壁壘極高， 目前全球產(chǎn)能約 860 萬噸，全球供應壟斷于萬華化學、科思創(chuàng)、巴斯夫、 陶氏、亨斯邁等，CR5 產(chǎn)能占比 92%，上述公司定價策略對 MDI 價格具 有重大影響。MDI 需求仍然強勁。聚合 MDI 每年約有 5-7%的增長。其中聚合 M

16、DI 新增需求主要來自冰箱、無醛板、豬舍等領域的拉動。純 MDI 方面，2020 年氨綸、TPU 需求拉動純 MDI 需求上行，2021 年保持樂觀；鞋底原液對純 MDI 需求下滑，2021 年將會有所改善。聚合 MDI：下游及終端企業(yè)于 3 月基本完全恢復，加上經(jīng)濟處于復蘇期， 因而對原料的需求存增長預期，以及買漲心態(tài)刺激下，場內(nèi)詢盤買氣尚存，供需面利好支撐下，市場仍偏強運行。- 7 -敬請參閱最后一頁特別聲明投資策略系列純 MDI：整體供應端缺口尚存，而下游原料庫存富裕情況有限，加上原料 BDO 大幅推漲，且全球經(jīng)濟逐步復蘇，屆時對純 MDI 仍存一定需求量，供需面利好支撐下，市場報盤仍存

17、上調(diào)預期。建議關注：萬華化學等。圖表 5：MDI 市場份額CR5占據(jù)92%市場份額21（2%）47（5%）101（11%）250（28%）145（16%）146（16%） 187（21%）萬華化學巴斯夫 科斯創(chuàng) 亨斯邁 陶氏東曹NPU錦湖三井來源：Wind、國金證券研究所圖表 6：MDI 開工率%1002021年2020年2019年2018年90807060504030010203040506070809101112來源：百川盈孚、國金證券研究所鈦白粉：地產(chǎn)竣工高景氣支撐需求，鈦礦供應持續(xù)偏緊國內(nèi)房地產(chǎn)及汽車行業(yè)回暖，美國房地產(chǎn)進入景氣周期，有望持續(xù)拉動鈦 白粉需求。國內(nèi)方面，房屋新開工面積同

18、比降幅在二季度后開始持續(xù)收窄，二季度后汽車產(chǎn)量逐步回升。海外方面，隨著美國一系列刺激計劃的出臺，美國的房地產(chǎn)進入景氣周期。- 8 -敬請參閱最后一頁特別聲明投資策略系列全球鈦礦資本開支減弱，預計鈦礦供應持續(xù)偏緊。全球主要的鈦礦生產(chǎn)企業(yè)近年無大幅資本開支意愿。自 2012 年鈦礦價格下跌以來，全球各大鈦礦供應商都大幅削減資本開支，20132018 年全球幾乎無新增礦山供應，部分在產(chǎn)礦山也逐步接近了開采尾聲，高品位鈦礦供應將持續(xù)下滑。2019年國際鈦礦資源出現(xiàn)大幅減少，部分項目停產(chǎn)以及原礦區(qū)資源枯竭，鈦礦供應偏緊。2020 年因海外疫情反復，主流礦商有所減產(chǎn)，加之多家機構評定認為鈦礦雜質(zhì)逐漸增加，

19、勘探到的資源元素聚集量不斷下降，Iluka 和 Kenmare 紛紛表示鈦原料單位成本上升，未來供應將繼續(xù)減少。疊加下游鈦白粉需求好轉(zhuǎn)，進一步造成原料緊張，全球供應依舊維持緊張態(tài)勢。建議關注：龍蟒佰利等。圖表 7：中國和美國房地產(chǎn)竣工景氣上行中國房屋竣工面積:累計同比%美國私人房屋竣工數(shù):累計同比%50403020100-10-20-30-402007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072

20、016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-01-50來源：CEIC、Wind、國金證券研究所圖表 8：鈦礦龍頭資本開支處于較低水平，支撐鈦精礦價格3000鈦精礦:四川攀鋼(元/噸)(左軸)RioTinto資本開支(億美元)(右軸)2002500200015015001001000505002005200720082009201120122014201520162018201900來源：Wind、國金證券研究所- 9 -敬請參閱最后一頁特別聲明投資策略系列醋酸：國內(nèi)新建產(chǎn)能有限，需求穩(wěn)步提升

21、目前醋酸庫存低位，美國裝置停車影響海外供給，出口需求提升。國內(nèi)新建產(chǎn)能有限，需求穩(wěn)步提升，預期產(chǎn)品行情仍將持續(xù)。庫存低位：2020 年海外疫情影響較為嚴重，國內(nèi)醋酸下游開工明顯提升，醋酸的下游需求提振，大量消耗了社會庫存，今年醋酸庫存處于低位；供給偏緊：今年以來醋酸整體供給偏緊，行業(yè)內(nèi)供應檢修部分影響醋酸開工，供給偏緊。而近兩年多，醋酸的新建產(chǎn)能主要為華誼裝置（預計 50 萬噸，2021 年投放），預期醋酸將持續(xù)維持供給偏緊狀態(tài)，支撐醋酸產(chǎn)品維持高盈利。需求提振：美國寒流導致美國醋酸裝置停產(chǎn)，出口需求提升，同時國內(nèi)PTA 仍有大量新建產(chǎn)能，帶動醋酸下游需求持續(xù)提升。建議關注：華魯恒升等。圖表

22、9：醋酸庫存量處在低位庫存量（噸）醋酸價格（元/噸）右軸180000160000140000120000100000800006000040000200002018/6/30070006000500040003000200010002019/6/302019/8/312019/10/312019/12/312020/2/292020/4/302020/6/302020/8/312020/10/312020/12/312021/2/2802018/8/312018/10/312018/12/312019/2/282019/4/30來源：Wind、國金證券研究所- 10 -敬請參閱最后一頁特別聲明

23、投資策略系列圖表 10：行業(yè)內(nèi)供應檢修部分影響醋酸開工醋酸開工率100%90%80%70%60%50%40%來源：百川資訊、國金證券研究所圖表 11：主要醋酸產(chǎn)能分布（單位：萬噸）地區(qū)企業(yè)2021 年產(chǎn)能華東地區(qū)江蘇索普140華東地區(qū)塞拉尼斯120華東地區(qū)兗礦魯南化工100華東地區(qū)上海吳涇化工70華東地區(qū)華魯恒升60華北地區(qū)河北建滔50華東地區(qū)南京 BP50華東地區(qū)安徽華誼化工50華中地區(qū)河南龍宇50西南地區(qū)揚子乙酰45華中地區(qū)河南順達40西北地區(qū)延長榆林40華北地區(qū)天津渤化35東北地區(qū)恒力石化35西北地區(qū)寧夏石化化工30華中地區(qū)河南義馬20來源：Wind、國金證券研究所尼龍 66：核心原料供

24、應緊張，下游需求向好尼龍 66（PA66）價格由 2020 年 9 月底 2.1 萬上漲至目前 3.2 萬元/噸，尼龍 66 關鍵原材料己二腈產(chǎn)能控制在國外龍頭手中，龍頭公司通過控制己二腈的供應來控制尼龍 66 價格，從 11 月到 2 月己二腈裝置仍然沒有復產(chǎn)，預計全球己二腈供應緊張在 2021 年上半年無法解決，2021 年上半年看到尼龍 66 價格到 3.5 萬元/噸以上。 尼龍 66 全球產(chǎn)能 308 萬噸，行業(yè)集中度較高，產(chǎn)能主要集中在歐美地區(qū)，主要生產(chǎn)商有英威達、巴斯夫、奧升德和杜邦等，主要原料己二腈的先進- 11 -敬請參閱最后一頁特別聲明投資策略系列生產(chǎn)技術目前被英威達、奧升德

25、等公司所控制。受己二腈原料制約，近年國內(nèi) PA66 擴產(chǎn)很少，但是實際下游需求量大，目前國內(nèi) PA66 產(chǎn)能 30 萬噸/年出頭，實際的需求量達到 60 萬噸/年左右，進口依存率高。原料端，英偉達己二腈裝置供應量減少，奧升德宣布己二腈和己二胺上調(diào)350 美元/噸；需求端，下游汽車單月銷量同比向好，家電產(chǎn)品彩電、冷柜、冰箱、洗衣機等產(chǎn)量同比增長；供給端，尼龍 66 近年少有新增產(chǎn)能，目前只有英偉達上海 4 萬噸/年在建。 建議關注：神馬股份等。 圖表 12：尼龍 66 庫存低位，支撐價格中國PA66月度庫存天數(shù)國內(nèi)市場價:PA66（元/噸）右軸18450001640000143500012300

26、001025000820000615000410000250002015/012015/052015/092016/012016/052016/092017/012017/052017/092018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/0900來源：Wind、國金證券研究所 圖表 13：國內(nèi)尼龍 66 開工率處在高位中國PA66周度開工負荷率（%）9080706050403020來源：Wind、國金證券研究所- 12 -敬請參閱最后一頁特別聲明投資策略系列圖表 14：中國尼龍 66 消費量增速回升80070060050

27、04003002001000中國PA66年度消費量（千噸/年）增速 右軸200620082010201220142016201820204035302520151050-5-10-15來源：國金證券研究所三、有色：銅和鋁銅：需求彈性較高，供給端仍存不確定性受益于全球經(jīng)濟復蘇，需求端擴張的同時供給端仍存不確定性，銅價走勢樂觀。需求端在全球持續(xù)復蘇和下游行業(yè)景氣向上的帶動下降保持相對強勁，但供給端受產(chǎn)能擴張有限和生產(chǎn)中斷影響，此外當前產(chǎn)能利用率并不低，基本處恢復到疫情前的水平。由于精煉銅供給會受到礦山生產(chǎn)中斷、冶煉廠達產(chǎn)進度不及預期的影響，精煉銅供給存在不確定性，我們認為 2021 年全球精煉銅供

28、需將是緊平衡。由于全球新增產(chǎn)能集中在南美洲、非洲等地區(qū)，影響供給的事件頻發(fā)，我們預計礦產(chǎn)銅供給存在低于預期的可能。根據(jù)國際銅研究組織（ICSG）的數(shù)據(jù)，全球精煉銅產(chǎn)能利用率明顯回升， 2020 年 11 月末為 86.1%，已經(jīng)達到了疫情前的水平。與此同時，精煉銅庫存整體處在歷史相對低位。從全球三大期貨交易所（LME、COMEX、 SHFE）銅庫存來看，當前庫存水平處在 2008 年三季度以來的低點。精煉銅產(chǎn)能利用率并不低，而銅庫存處在低位，反映了疫情緩和后全球經(jīng)濟恢復帶動銅的需求回暖。由于精煉銅供給會受到礦山生產(chǎn)中斷、冶煉廠達產(chǎn)進度不及預期的影響， 精煉銅供給存在不確定性。礦山生產(chǎn)會受到罷工

29、、天氣、技術等問題影響，從過去 10 年數(shù)據(jù)來看，生產(chǎn)中斷對全球產(chǎn)量的影響在 4.4%左右。2020 年 全球銅礦山受到疫情影響，生產(chǎn)中斷對產(chǎn)量影響約 4.8%。由于全球新增產(chǎn) 能集中在南美洲、非洲等地區(qū)，影響供給的事件頻發(fā)，預計礦產(chǎn)銅供給存 在低于預期的可能。此外，2016 年以來全球主要銅礦企業(yè)資本開支處在低 位，考慮到銅礦投資周期較長，往往需要五年左右的時間建設投產(chǎn)，預計 未來 1-2 年整體全球銅礦產(chǎn)能擴張有限。銅作為對全球經(jīng)濟最為敏感的金屬，銅價走勢與全球經(jīng)濟息息 ，特別是中國作為全球最大的銅消費國，全球銅的消費增速和中國 PMI 存在明顯的正相關。在中國經(jīng)濟加速修復的過程中，對銅的

30、需求將形成有力的支撐。具體來說，中國電力投資、家電制造行業(yè)和美國地產(chǎn)建造業(yè)作為銅的主要下游需求行業(yè)，目前均處在景氣向上周期，銅的下游需求將持續(xù)保持強勁。建議關注：紫金礦業(yè)、西部礦業(yè)等。- 13 -敬請參閱最后一頁特別聲明投資策略系列圖表 15：銅庫存處在低位，產(chǎn)能利用率明顯提升ICSG:精煉銅產(chǎn)能利用率%ICSG:期末精銅庫存千噸右軸922000901800888616008414008280120078100076800742005-012005-092006-052007-012007-092008-052009-012009-092010-052011-012011-092012-052

31、013-012013-092014-052015-012015-092016-052017-012017-092018-052019-012019-092020-0572600來源：Wind、國金證券研究所圖表 16：過去 2-3 年銅礦企業(yè)資本開支明顯下行資本開支（百萬美元）增速右軸140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,00040%30%20%10%0%-10%-20%-30%02011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020-40%來源：Bloomberg、國金證券研究所- 14 -敬請參閱最后

32、一頁特別聲明投資策略系列圖表 17：近年來供應中斷影響銅礦產(chǎn)出占比在 5%左右供應中斷影響銅礦產(chǎn)出（千噸）供應中斷影響銅礦產(chǎn)出占比右軸12007%10006%5%8004%6003%4002%2001%00%201220132014201520162017201820192020來源：Bloomberg、國金證券研究所圖表 18：銅價走勢與全球經(jīng)濟息息相關1100010000900080007000600050004000期貨收盤價(電子盤):LME3個月銅美元/噸全球:摩根大通全球制造業(yè)PMI 右軸 6058565452504846444240來源：Wind、國金證券研究所- 15 -敬請參

33、閱最后一頁特別聲明投資策略系列圖表 19：不同地區(qū)銅的消費量占比：1960 年 VS2019 年來源：ICSG、國金證券研究所鋁：需求增長和供給調(diào)控支撐鋁價上漲趨勢需求恢復是鋁價上漲的驅(qū)動力。2012-18 年中國原鋁消費復合增速 9.6%，為基本金屬中需求最好的品種, 增速呈現(xiàn)前高后低的趨勢。2019 年受到下游地產(chǎn)、汽車、出口需求下滑影響，中國原鋁消費首次出現(xiàn)負增長 1.6%。 2020 年隨著需求復蘇，中國原鋁消費增速 6.4%。2021 年隨著全球經(jīng)濟復蘇，原鋁需求有望延續(xù)回升。從供給情況看，2020 年中國原鋁產(chǎn)量增速 4.9%，原鋁進口 106 萬噸、為近十年最高。在產(chǎn)量和進口大幅

34、增長的情況下，供給端的大幅度增長被更快增長的需求所消化。產(chǎn)能天花板形成，供給邏輯逐步強化。由于全球電解鋁新增產(chǎn)能集中在中 國，中國產(chǎn)能變化代表了全球的產(chǎn)能情況。2017 年是中國電解鋁產(chǎn)能的分 水嶺，4500 萬噸的產(chǎn)能天花板改變了此前產(chǎn)能無序擴張的格局。2020 年 末中國電解鋁運行產(chǎn)能約 4100 萬噸，產(chǎn)量約 3700 萬噸，產(chǎn)能利用率超過 90%。內(nèi)蒙憑借著能源優(yōu)勢，是中國重要的電解鋁生產(chǎn)大省。隨著內(nèi)蒙古 雙控政策的出臺，作為高耗能產(chǎn)業(yè)的電解鋁存在減產(chǎn)的可能。由于 2017 年后內(nèi)蒙是重要的產(chǎn)能轉(zhuǎn)移地，在建的電解鋁產(chǎn)能也存在延期投產(chǎn)的可能。云南由于能源配套問題尚未完全解決，新增產(chǎn)能投產(chǎn)

35、進度低于預期。在產(chǎn) 能利用率超過 90%的情況下，在產(chǎn)產(chǎn)能減產(chǎn)和新增產(chǎn)能延期投產(chǎn)進一步強 化供給邏輯。碳中和背景下，電解鋁行業(yè)長期受益。與其他國家不同，中國電解鋁生產(chǎn) 所需的能源以火電為主。二氧化碳的排放主要在能源消耗和電解過程，電 力環(huán)節(jié)噸鋁二氧化碳排放量 11.2 噸，電解環(huán)節(jié)噸鋁二氧化碳排放量 1.8 噸。19 年電解鋁行業(yè)二氧化碳排放量 4.12 億噸，占全社會總排放量 5%。在碳中和背景下，內(nèi)蒙率先調(diào)整對電解鋁行業(yè)的電價政策并對自備電廠征收交叉補貼。作為高耗能的電解鋁行業(yè)，產(chǎn)業(yè)政策調(diào)整將對沖擊現(xiàn)有產(chǎn)能。建議關注：中國宏橋、云鋁股份等。- 16 -敬請參閱最后一頁特別聲明投資策略系列中

36、國鋁錠社會庫存（萬噸）2502001501005005,000,0001,000,0004,000,000800,0003,000,000600,0002,000,000400,0001,000,000200,000001,200,0006,000,000LME和SHFE庫存情況圖表 20：國內(nèi)鋁錠交易所庫存降至三年來低位圖表 21：國內(nèi)鋁錠社會庫存降至三年來低位LME(噸）SHFE(噸，右）2010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017

37、-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-01來源：Wind，國金證券研究所來源：Wind，國金證券研究所圖表 22：電解鋁產(chǎn)能利用率處在高位來源：Wind、國金證券研究所圖表 23：電解鋁行業(yè)利潤達到高位中國電解鋁行業(yè)

38、成本和利潤變化18,00016,00040003000200014,000100012,000010,0008,000-1000-2000噸鋁利潤（元，右）鋁現(xiàn)貨均價（元/噸）加權平均完全成本（元/噸）2018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-11- 17 -敬請參閱最后一頁特別聲明投資策略系列來源：Wind、國金證券研究所四、建材：玻璃玻璃：下游需求具備支撐，行業(yè)供給難以實質(zhì)增加2021

39、年房地產(chǎn)竣工修復邏輯有望繼續(xù)演繹，浮法玻璃下游需求具備支撐，同時行業(yè)供給難以實質(zhì)增加，在供需格局改善背景下 2021 年玻璃價格中樞將進一步抬升。我國浮法玻璃產(chǎn)能結(jié)束快速擴張階段，新增產(chǎn)能受到嚴格控制。浮法玻璃 行業(yè)進入門檻相對較低，當行業(yè)處于景氣周期之時，吸引了大批資本的涌 入，致使玻璃產(chǎn)能快速增加，供給過剩情況不斷加劇。2011-2015 年，浮 法玻璃產(chǎn)能利用率從 90%降至 70%，2016 年后，受益于供給側(cè)改革疊加 環(huán)保政策逐步趨嚴，玻璃行業(yè)產(chǎn)能擴張速度明顯放緩，新增玻璃產(chǎn)能減少、部分落后產(chǎn)能停產(chǎn)退出，產(chǎn)能利用率多年維持在 65%-75%。盡管總體產(chǎn)能 利用率較低，然而實際“有效產(chǎn)

40、能利用率”并不低。2015 年以來，部分統(tǒng) 計在冊的產(chǎn)能實際已不具備復產(chǎn)條件。根據(jù)隆眾資訊數(shù)據(jù)，在剔除僵尸產(chǎn) 線后，當前玻璃產(chǎn)能利用率接近 85.5%。2021 年新點火（5 條）以及復產(chǎn)產(chǎn)線（10 條）在 15 條左右，遠低于2020 年的 34 條?？紤]到投產(chǎn)節(jié)奏、產(chǎn)能爬坡等因素，假設 15 條產(chǎn)線平均產(chǎn)能貢獻時間為 6 個月，則實際增加產(chǎn)線 7.5 條。根據(jù)卓創(chuàng)資訊數(shù)據(jù)，目前熔窯運行時間超 10 年的產(chǎn)線共有 19 條，假設全部冷修，且冷修周期均為 6 個月，則實際縮減產(chǎn)線 9.5 條，那么 2021 年浮法玻璃整體產(chǎn)能可 能出現(xiàn)小幅下滑。此外，考慮到仍有部分浮法產(chǎn)線計劃轉(zhuǎn)產(chǎn)光伏組件背板

41、，如：旗濱集團、中國玻璃等企業(yè)均計劃加大光伏組件用超白浮法玻璃產(chǎn)品。綜合以上兩方面因素考慮，我們預計 2021 年建筑用浮法玻璃供給將出現(xiàn) 凈減少。 建議關注：旗濱集團等。圖表 24：2020 年 5 月玻璃價格觸底反彈并創(chuàng)新高2020年2019年2018年2017年2016年120.0110.0100.090.080.070.060.050.040.0浮法玻璃價格走勢（元/重箱）01-0401-1401-2402-0302-1302-2303-0403-1403-2404-0304-1304-2305-0305-1305-2306-0206-1206-2207-0207-1207-2208-

42、0108-1108-2108-3109-1009-2009-3010-1010-2010-3011-0911-1911-2912-0912-1912-29來源：Wind、國金證券研究所- 18 -敬請參閱最后一頁特別聲明投資策略系列圖表 25：浮法玻璃在產(chǎn)產(chǎn)能整體較為穩(wěn)定在產(chǎn)產(chǎn)能總產(chǎn)能16.014.012.010.08.06.04.02.00.0浮法玻璃產(chǎn)能情況（億重箱）2008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072

43、016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-07來源：Wind、國金證券研究所圖表 26：2020 年 4 月份開始玻璃廠家?guī)齑嬉宦废禄?020年2019年2018年2017年2016年5,5005,0004,5004,0003,5003,0002,5002,000浮法玻璃生產(chǎn)線庫存（萬重箱）1周3周5周7周9周11周13周15周17周19周21周23周25周27周29周31周33周35周37周39周41周43周45周47周49周來源：Wind、國金證券研究所五、造紙：白卡紙白卡紙：供給端缺乏彈性，消費升

44、級、出口增長、以紙代塑提振需求短期來看，成本端漿價上行，催化白卡提價加速落地。根據(jù) RISI 產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)了解，3 月初寧波中華紙業(yè)/亞洲漿紙業(yè)上調(diào)白卡紙價格 1800 元/噸，目前執(zhí)行 250-400g 金麗卷筒白卡紙到貨承兌含稅參考價 10010 元/噸。白卡噸盈利已再次創(chuàng)新高。以博匯為代表的白卡紙企業(yè)由于使用自產(chǎn)化機漿，并且前期進行了充足的木漿儲備，預計可以更大的享受提價帶來的紅利。我們預計當前白卡噸紙凈利預計已超 1000 元/噸。供給端來看，白卡目前開工率已接近峰值，供給端缺乏彈性。2020 年白卡紙行業(yè)的開工負荷率于 4 月見底，5-6 月持續(xù)環(huán)比提升，7-12 月份開工率- 19 -

45、敬請參閱最后一頁特別聲明投資策略系列一直保持在 80%以上。2021 年 2 月白卡紙行業(yè)開工負荷率 82.4%。回溯 2017 年白卡景氣高峰之時，行業(yè)開工負荷率為 84%，當前開工率已接近峰值 ，白卡產(chǎn)能供給端已缺乏彈性。目前 APP 位于寧波的 60 萬噸白卡紙產(chǎn)能已經(jīng)停機，即 2021 年白卡行業(yè)實際產(chǎn)能將減少， 2021 年 4Q 白卡紙供給端新增產(chǎn)能 90 萬噸（太陽母公司 90 萬噸），假定按照一條 90 萬噸生產(chǎn)線投產(chǎn)即滿產(chǎn)的假設，4Q 貢獻產(chǎn)能 23 萬噸，預計 2021 年白卡行業(yè)整體產(chǎn)能凈減少 37 萬噸。白卡庫存已降至往期平均水平，需求端邏輯充分驗證。庫存角度，白卡企業(yè)

46、庫存天數(shù) 2 月為 21.04 天，回落至歷史均值附近；2 月企業(yè)月度庫存量為 70.18 萬噸，較去年顯著已回落。我們判斷隨著下游需求恢復，行業(yè)庫 存已進入下行周期。2020 年白卡的表觀消費量為 900.7 萬噸，同比+5.0%，過往 5 年的 CAGR 為 5.5%，復合增速強于其他大宗紙種。我們認為令白 卡保持良好成長性的核心因素是國內(nèi)的消費升級，高端消費占比的提升帶 動以白卡為基材的高檔紙質(zhì)包裝需求快速增長。2021 年出口邊際轉(zhuǎn)暖進一步提振白卡需求。中國作為白卡紙凈出口國家，2020 年受疫情影響，白卡紙年凈出口 31.9 萬噸，同比下滑 31.6%。我們判斷隨著疫苗的推出和海外疫

47、情后經(jīng)濟的修復，2021 年白卡紙出口有望恢復增長。從供給格局來看，白卡紙行業(yè)集中度在各細分紙種賽道中居于首位，CR4超過 80%，且前兩名 APP 和博匯為同一實控人。良好的競爭格局決定了頭部企業(yè)具有更強的溢價權，在行業(yè)旺季階段具有更好的價格彈性，同時在行業(yè)淡季階段能夠限產(chǎn)保價，降低行業(yè)周期波動。建議關注：博匯紙業(yè)等。圖表 27：2020 年 9 月以來白卡紙噸紙毛利超 2000 元/噸平均噸紙毛利（元/噸，左軸） 華夏太陽價格（元/噸，右軸）新白楊（元/噸，右軸）博匯（元/噸，右軸）4,0008,0003,0007,0006,0002,0005,0001,0004,0003,0000201

48、5/022016/022017/022018/022019/022020/02來源：RISI、國金證券研究所2,000- 20 -敬請參閱最后一頁特別聲明投資策略系列圖表 28：2020 年 4 月以來白卡紙開工負荷率總體保持提升 月度開工負荷率84.00%100%90%80%70%60%來源：卓創(chuàng)資訊、國金證券研究所圖表 29：國內(nèi)白卡紙庫存天數(shù)進入下行區(qū)間圖表 30：白卡紙月度企業(yè)庫存量（萬噸）單位：天 36白卡紙庫存天數(shù)32282421.04單位：萬噸12010080企業(yè)月度庫存絕對值70.182060161240842000來源：卓創(chuàng)資訊、國金證券研究所來源：卓創(chuàng)資訊、國金證券研究所-

49、 21 -敬請參閱最后一頁特別聲明投資策略系列圖表 31：白卡紙表觀消費量呈上升態(tài)勢圖表 32：過去 5 年白卡紙需求復合增速居各紙種首位8.0%1,000800600400200060%50%40%30%20%10%0%-10%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%CAGR55.5%4.9%3.3%3.1%-0.8%-1.1%白卡紙 白板紙 瓦楞紙 箱板紙 雙銅紙 雙膠紙表觀消費量(萬噸，左軸)同比增長率（右軸）CAGR5: 5.5%5.04%來源：卓創(chuàng)資訊、國金證券研究所來源：卓創(chuàng)資訊、國金證券研究所圖表 33：白卡紙下游細分行業(yè)需求分布終端行業(yè)社會卡食品卡煙卡撲克牌紙3.9%服裝（包

50、括吊牌等）6.4%乳制品（液包等）9.1%酒精類飲料1.1%藥品35.5%香煙14.2%飲料（不包含酒精）2.6%各類器具(電子類，家用小電器類等）1.0%化妝品1.2%出版印刷0.2%紙袋/購物袋類1.5%食品包裝類（方便面碗，糕點，冷飲等）9.9%4.0%餐飲服務類（漢堡盒，咖啡杯等）9.5%合計60.6%25.2%14.2%來源：中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，國金證券研究所- 22 -敬請參閱最后一頁特別聲明投資策略系列圖表 34：白卡紙年度凈出口量及增速白卡紙年度凈出口量（萬噸，左軸）YOY（右軸）53.045.548.446.246.739.536.331.925.2-31.64%6050403020100201220132014201520162017201820192020來源：卓創(chuàng)資訊、國金證券研究所；凈出口量=出口量-進口量70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40% 圖表 35：白卡紙行業(yè)集中度為各紙種最高圖表 36：白卡紙行業(yè) CR4 超過 80%來源：卓創(chuàng)資訊、國金證券研究所來源：卓創(chuàng)資訊、國金證券研究所六、鋼鐵：硅鐵硅鐵：需求穩(wěn)中有升+供給政策持續(xù)推動+成本支撐