再通脹系列研究（一）：從再通脹的到信用收縮

1、正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250016 全球經(jīng)濟(jì)擺脫疫情修復(fù)，通脹向上但不可持續(xù) 4 HYPERLINK l _TOC_250015 全球巨量 M2 增長(zhǎng)，帶來(lái)通脹預(yù)期 4 HYPERLINK l _TOC_250014 通脹常見的三種驅(qū)動(dòng)因素，目前均無(wú)持續(xù)邏輯 4 HYPERLINK l _TOC_250013 貨幣超發(fā)、供給收縮與需求拉動(dòng)是驅(qū)動(dòng)通脹上行的三條主要路徑 4 HYPERLINK l _TOC_250012 三項(xiàng)因素短期內(nèi)仍未出現(xiàn)可持續(xù)邏輯，2021 年通脹仍是需求復(fù)蘇下的“修復(fù)型”上升 6 HYPERLINK l _TOC_250011 中美通脹存拐點(diǎn)，高點(diǎn)均

2、為 2021 年二季度 7 HYPERLINK l _TOC_250010 中美補(bǔ)庫(kù)共振 7 HYPERLINK l _TOC_250009 需求修復(fù)中美歐日漸次 9 HYPERLINK l _TOC_250008 中國(guó) CPI、PPI 高點(diǎn)為二季度 11 HYPERLINK l _TOC_250007 美國(guó) CPI、PPI 高點(diǎn)均為 2 季度 12 HYPERLINK l _TOC_250006 通脹交易可能在一季度末迎來(lái)拐點(diǎn) 14 HYPERLINK l _TOC_250005 我國(guó) 2021 年一季度末開始信用收縮，投資邏輯逐漸變?yōu)榉朗?15 HYPERLINK l _TOC_25000

3、4 貨幣政策最終目標(biāo)，就業(yè)切換至金融穩(wěn)定 15 HYPERLINK l _TOC_250003 緊貨幣尾聲與緊信用開始 16 HYPERLINK l _TOC_250002 M2、社融增速逐漸收縮，經(jīng)濟(jì)、通脹逐漸回落 18 HYPERLINK l _TOC_250001 股票緊抱龍頭價(jià)值，利率債強(qiáng)、信用債弱 20 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)提示 21圖表目錄圖 1：銅價(jià)創(chuàng) 2013 年以來(lái)的新高（單位：美元/桶） 4圖 2：鋼材價(jià)格快速上探（單位：元/噸） 4圖 3：美國(guó) 60-70 年代間貨幣超發(fā)驅(qū)動(dòng)通脹上行（%） 5圖 4：阿根廷和巴西 80-90 年代因貨幣超發(fā)

4、導(dǎo)致惡性通脹（%） 5圖 5：美歐日央行量化寬松形成大規(guī)模超儲(chǔ) 5圖 6：金融危機(jī)后美歐日股市總市值迅速膨脹 5圖 7：美國(guó)因利比亞戰(zhàn)爭(zhēng)引發(fā)的石油危機(jī)形成輸入型通脹（%） 5圖 8：我國(guó) 2019 年因豬肉供給收縮形成的通脹（%） 5圖 9：各大經(jīng)濟(jì)體通脹增速變化（%） 6圖 10：美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模在疫情期間快速上升（百萬(wàn)美元） 7圖 11：美國(guó)貨幣乘數(shù)及流通速度變化 7圖 12：本輪制造商庫(kù)存去化不足，預(yù)計(jì)補(bǔ)庫(kù)對(duì)通脹拉動(dòng)的幅度有限且作用速度較快（%） 7圖 13：中國(guó)產(chǎn)成品庫(kù)存已處于底部 8圖 14：美國(guó)庫(kù)存已處于底部 9圖 15：美國(guó)貿(mào)易依賴程度相對(duì)較低 10圖 16：美國(guó) 2021 年 G

5、DP 同環(huán)比預(yù)測(cè)值 10圖 17：凈出口對(duì)日本經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)作用較強(qiáng) 10圖 18：日本工業(yè)生產(chǎn)與出口高度相關(guān)，目前修復(fù)進(jìn)度不理想 10圖 19：奧運(yùn)會(huì)主辦國(guó)在當(dāng)年二季末以及三季度中上旬消費(fèi)數(shù)據(jù)均會(huì)出現(xiàn)抬升（%） 11圖 20：中國(guó)CPI 二季度達(dá)到高點(diǎn)，峰值 2.4% 12圖 21：中國(guó) PPI 二季度達(dá)到高點(diǎn)，峰值 3.8% 12圖 22：CPI 及PCE 不同分項(xiàng)的權(quán)重（PCE 分項(xiàng)權(quán)重由NBER 測(cè)算） 12圖 23：CPI 住宅分項(xiàng)滯后與房?jī)r(jià)相關(guān)，與失業(yè)率較為同步（%） 13圖 24：交通運(yùn)輸分項(xiàng)、工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)與油價(jià)同比增速擬合（%） 13圖 25：全球食品價(jià)格走勢(shì)和美國(guó)CPI 食品同比（

6、%）高度相關(guān) 14圖 26：疫情后美國(guó)個(gè)人收入中轉(zhuǎn)移支付比例大幅上升 14圖 27：美國(guó)CPI 同比增速預(yù)測(cè)走勢(shì)（%） 14圖 28：美國(guó)CPI，PPI 走勢(shì)擬合，拐點(diǎn)基本一致 14圖 29：我國(guó)央行最終目標(biāo)比較多，在判斷貨幣政策取向的時(shí)候只能抓住主要矛盾 15圖 30：貨幣政策首要目標(biāo)切換影響貨幣政策基調(diào) 16圖 31：5 月以來(lái)，DR007 逐步回歸 7 天逆回購(gòu)利率附近，9 月后圍繞逆回購(gòu)利率寬幅振蕩 17圖 32：貨幣乘數(shù)與基礎(chǔ)貨幣走勢(shì) 18圖 33：預(yù)計(jì) 2021 年 M2 增速將回歸略低于 GDP 增速+CPI 19圖 34：2021 年四個(gè)季度 GDP 增速預(yù)測(cè)值（單位：%） 1

7、9圖 35：中國(guó)CPI 二季度達(dá)到高點(diǎn)，峰值 2.4% 20圖 36：中國(guó) PPI 二季度達(dá)到高點(diǎn)，峰值 3.8% 20圖 37：近幾年城投債到期量，2021 年將出現(xiàn)城投債償債高峰 21全球經(jīng)濟(jì)擺脫疫情修復(fù)，通脹向上但不可持續(xù)全球巨量 M2 增長(zhǎng)，帶來(lái)通脹預(yù)期疫情過(guò)后，美、歐、日三大經(jīng)濟(jì)體 M2 均呈現(xiàn)快速上漲態(tài)勢(shì)。截至 2020 年 10 月，美歐日三大經(jīng)濟(jì)體 M2 增速分別達(dá) 24、11和 9，預(yù)計(jì)年末美國(guó)將維持當(dāng)前水平，歐、日增速仍將繼續(xù)抬升。大宗商品方面，LME 銅價(jià) 2020 年內(nèi)價(jià)格上漲 25至 7600 美元/噸上方，創(chuàng) 2013年 3 月以來(lái)的新高，LME 鋁價(jià)回升至 200

8、0 美元/噸上方，達(dá)到 2018 年 10 月以來(lái)的最高值，鋅、鉛、鎳等有色品種的價(jià)格也均修復(fù)至疫情以上水平。鐵礦石期貨 2020 年內(nèi)價(jià)格上漲 34，升至 931 元/噸，10 月最高觸及 994 元/噸，創(chuàng) 2016 年 12 月以來(lái)新高，螺紋鋼、線材、熱軋等鋼材價(jià)格均快速上探到 2019 年 5 月的水平。央行流動(dòng)性的天量投放催生了再通脹預(yù)期，疊加新冠疫苗落地日期漸近，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇共振預(yù)期增強(qiáng)，商品價(jià)格已開始提前反應(yīng)。然而本輪商品價(jià)格上漲并不是由流動(dòng)性投放所致。當(dāng)前商品價(jià)格上行趨勢(shì)以及通脹預(yù)期是否可持續(xù)仍需從通脹催動(dòng)的本質(zhì)因素著手分析。市場(chǎng)價(jià):螺紋鋼:HRB400 16-25mm:全國(guó)市

9、場(chǎng)價(jià):線材:HPB300 6.5mm:全國(guó)市場(chǎng)價(jià):普通中板:Q235 20mm:全國(guó) 市場(chǎng)價(jià):熱軋普通薄板:Q235 3mm:全國(guó)圖 1：銅價(jià)創(chuàng) 2013 年以來(lái)的新高（單位：美元/桶）圖 2：鋼材價(jià)格快速上探（單位：元/噸）LME鋁LME鋅4000350030002500200015002016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-111000LME鉛LME銅 右軸

10、900080007000600050004000300020001000060005500500045004000350030002500200015002016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-111000資料來(lái)源：Wind,浙商證券研究所資料來(lái)源：Wind,浙商證券研究所通脹常見的三種驅(qū)動(dòng)因素，目前均無(wú)持續(xù)邏輯貨幣超發(fā)、供給收縮與需求拉動(dòng)是驅(qū)動(dòng)通脹上行的三條主

11、要路徑通脹有三種常見驅(qū)動(dòng)因素。一是貨幣超發(fā)型通脹，即超額貨幣流入規(guī)模有限的實(shí)體經(jīng)濟(jì)推升價(jià)格水平上行。典型例證如 1965 年的美國(guó)，美國(guó)貨幣超發(fā)抬升國(guó)內(nèi)通脹水平（彼時(shí)通脹還受稅改因素影響）；進(jìn)入 70 年代后貨幣超發(fā)疊加石油危機(jī)的共振進(jìn)一步推升物價(jià)水平。不難發(fā)現(xiàn)，美國(guó)在 90 年代末段起貨幣超發(fā)與通脹的相關(guān)性明顯減弱。主要原因在于 80-90 年代起美國(guó)開始推行金融自由化大改革，制造業(yè)大量轉(zhuǎn)移至日德國(guó)家，國(guó)內(nèi)第二產(chǎn)業(yè)逐步衰落，金融行業(yè)大幅發(fā)展為超額貨幣流動(dòng)性提供了蓄水池，使得貨幣超發(fā)與通脹的關(guān)聯(lián)性逐步減弱。金融危機(jī)后，美、歐、日等央行大規(guī)模擴(kuò)表，超發(fā)貨幣均囤積在金融體系內(nèi)，流入存款準(zhǔn)備金和股票

12、市場(chǎng)兩大蓄水池，鮮有進(jìn)入實(shí)體推升通脹的案例。近年來(lái)，超發(fā)貨幣推升通脹的案例僅在部分金融市場(chǎng)欠發(fā)達(dá)的拉美經(jīng)濟(jì)體發(fā)生，如 80-90 年代的阿根廷與巴西在其去工業(yè)化的過(guò)程中曾出現(xiàn)因貨幣超發(fā)而導(dǎo)致惡性通脹的現(xiàn)象。圖 3：美國(guó) 60-70 年代間貨幣超發(fā)驅(qū)動(dòng)通脹上行（%）圖 4：阿根廷和巴西 80-90 年代因貨幣超發(fā)導(dǎo)致惡性通脹（%）35.0030.0025.0020.0015.0010.005.001960-060.00(5.00)(10.00)M2-GDPCPI6,000.005,000.004,000.003,000.002,000.001,000.000.00-1,000.00巴西（M2-G

13、DP）巴西物價(jià)指數(shù)CPI1964-011967-081971-031974-101978-051981-121985-071989-021992-091996-041999-112003-062007-012010-082014-032017-101971197519791983198719911995199920032007201120152019資料來(lái)源：Wind,浙商證券研究所資料來(lái)源：Wind,浙商證券研究所圖 5：美歐日央行量化寬松形成大規(guī)模超儲(chǔ)圖 6：金融危機(jī)后美歐日股市總市值迅速膨脹美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)（百萬(wàn)美元） 美國(guó)準(zhǔn)備金（百萬(wàn)美元）日本準(zhǔn)備金余額(億日元)日央行總資產(chǎn)（億日元）歐洲

14、超額準(zhǔn)備金（億歐元） 歐央行總資產(chǎn)（億歐元）8,000,000.006,000,000.004,000,000.002,000,000.002006-012006-122007-112008-102009-092010-082011-072012-062013-052014-042015-032016-022017-012017-122018-112019-102020-090.0080,000.0070,000.0060,000.0050,000.0040,000.0030,000.0020,000.0010,000.000.00日本（百億億日元）德法（億美元）美國(guó)（右軸，億美元）35000

15、030000025000020000015000010000050000200820092010201120122013201420152016201720180資料來(lái)源：Wind,浙商證券研究所資料來(lái)源：Wind,浙商證券研究所二是供給收縮型通脹，該類型通脹的典型誘因是由戰(zhàn)爭(zhēng)或自然災(zāi)害等事件性沖擊使得商品供給收縮從而推升價(jià)格上行，典型例證中，美國(guó)方面如 70 年代美國(guó)石油危機(jī)導(dǎo)致通脹飆升，2011 年由利比亞戰(zhàn)爭(zhēng)引發(fā)的中東地緣政治風(fēng)險(xiǎn)曾在當(dāng)年大幅推升油價(jià)，并在美國(guó)國(guó)內(nèi)形成輸入性通脹，美國(guó) CPI、能源 CPI 以及交通運(yùn)輸 CPI 都在當(dāng)年大幅攀升。我國(guó)在 2019 年曾經(jīng)歷非洲豬瘟沖擊豬價(jià)

16、帶來(lái)的大幅通脹。圖 7：美國(guó)因利比亞戰(zhàn)爭(zhēng)引發(fā)的石油危機(jī)形成輸入型通脹（%） 圖 8：我國(guó) 2019 年因豬肉供給收縮形成的通脹（%）120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00-20.00-40.00-60.00-80.00CPI:能源:同比WTI原油:同比美國(guó):CPI:同比6.005.004.003.002.001.002008-042008-102009-042009-102010-042010-102011-042011-102012-042012-102013-042013-102014-040.00-1.00-2.00-3.0025.0020.0015.0

17、010.005.000.00CPI:同比CPI:食品:同比豬肉批發(fā)價(jià)（元/公斤）60.0050.0040.0030.0020.0010.002019-102020-012020-042020-072020-100.002018-042018-072018-102019-012019-042019-07資料來(lái)源：Wind,浙商證券研究所資料來(lái)源：Wind,浙商證券研究所三是需求拉動(dòng)型通脹，這一類型的通脹通常由經(jīng)濟(jì)發(fā)展或復(fù)蘇階段需求緩慢抬升所引發(fā)，通常較為溫和。在需求端沒(méi)有外生刺激且生產(chǎn)要素未出現(xiàn)重大變化的情況下，該類型通脹較少超過(guò)前期高點(diǎn)。如 2008 年金融危機(jī)后，美國(guó)CPI 最高曾修復(fù)至3.

18、9，但仍未達(dá)到危機(jī)前 5.4的高水平；歐洲、中國(guó)同樣呈現(xiàn)類似現(xiàn)象。中美歐日四大經(jīng)濟(jì)體中僅日本在 2014 年的通脹超過(guò) 2008 年高點(diǎn)，主要原因?yàn)楸藭r(shí)日本提升消費(fèi)稅大幅拉升消費(fèi)成本。圖 9：各大經(jīng)濟(jì)體通脹增速變化（%）美國(guó)CPI中國(guó)CPI日本CPI歐元區(qū)HICP10.008.006.004.002.002004-042004-112005-062006-012006-082007-032007-102008-052008-122009-072010-022010-092011-042011-112012-062013-012013-082014-032014-102015-052015-12

19、2016-072017-022017-092018-042018-112019-062020-012020-080.00-2.00-4.00資料來(lái)源：WIND，浙商證券研究所三項(xiàng)因素短期內(nèi)仍未出現(xiàn)可持續(xù)邏輯，2021 年通脹仍是需求復(fù)蘇下的“修復(fù)型”上升整體來(lái)看，我們認(rèn)為上述三項(xiàng)驅(qū)動(dòng)通脹抬升的因素在 2021 年均未出現(xiàn)可持續(xù)的邏輯變化，2021 年的通脹仍將是需求復(fù)蘇背景下的“修復(fù)型”上升。以美國(guó)為例：預(yù)計(jì) 2021 年的美國(guó)通脹仍將是由需求拉動(dòng)的溫和型通脹，雖然年中可能因基數(shù)效應(yīng)導(dǎo)致同比高增，但年末仍將回至正常水準(zhǔn)，難以持續(xù)性超疫前水平。從供給收縮角度來(lái)看，2021 年作為拜登上任的首年，

20、預(yù)計(jì)外交政策不會(huì)過(guò)于激進(jìn)，整體國(guó)際關(guān)系以修復(fù)為主線，導(dǎo)致供給收縮的戰(zhàn)爭(zhēng)性事件出現(xiàn)概率較小。拜登及其任命內(nèi)閣成員的外交思路與奧巴馬相近，其上任后可能重返伊核協(xié)議并穩(wěn)定中東局勢(shì)，預(yù)計(jì)近日伊朗核科學(xué)家遭遇暗殺事件不會(huì)對(duì)油價(jià)產(chǎn)生持續(xù)性擾動(dòng)。除此之外，拉尼娜效應(yīng)可能對(duì)食品價(jià)格產(chǎn)生階段性推升作用，但同樣不可持續(xù)。從貨幣推升角度來(lái)看，美國(guó) 2020 年確實(shí)存在顯著的貨幣超發(fā)現(xiàn)象。由于美聯(lián)儲(chǔ)的擴(kuò)表導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣供給大量增加，當(dāng)前 M2 同比增速已超過(guò) 24。但正如上文所述，美國(guó) M2 高增不必然帶來(lái)通脹，金融市場(chǎng)逐漸成為流動(dòng)性的蓄水池，同時(shí)央行投放資金最終返回央行成為超額準(zhǔn)備金，疫情以來(lái)的流動(dòng)性刺激同樣不例外，

21、2020 年 2 月-8 月，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)總規(guī)模增加 28325 億美元，其中財(cái)政存款增加 12198 億成為財(cái)政冗余暫未進(jìn)入實(shí)體，基礎(chǔ)貨幣增加 13629 億。基礎(chǔ)貨幣中 11613 億美元成為美國(guó)銀行的現(xiàn)金資產(chǎn)以超額準(zhǔn)備金的形式存放聯(lián)儲(chǔ)賬中，換言之，流入實(shí)體的基礎(chǔ)貨幣規(guī)模僅 2000 億美元。未來(lái)貨幣是否將流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)推升通脹本質(zhì)仍然取決于需求層面。從需求復(fù)蘇角度來(lái)看，相較疫情前，我們認(rèn)為 2021 年在需求端推升通脹持續(xù)上升的增量突破因素較難出現(xiàn)（將于下文美國(guó) CPI 部分詳述）。制造商補(bǔ)庫(kù)帶動(dòng)資本開支本身并非長(zhǎng)期的破局邏輯，且本輪去庫(kù)過(guò)程中制造商去庫(kù)不及零售商，補(bǔ)庫(kù)對(duì)通脹的拉動(dòng)作用有限且

22、作用時(shí)間相對(duì)較短（疫情導(dǎo)致去庫(kù)速度較快）；拜登所倡導(dǎo)的基建投資 2021 年大概率無(wú)法落地；房地產(chǎn)投資帶動(dòng)的資本開支增速可能于 H2 逐漸回落。圖 10：美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模在疫情期間快速上升（百萬(wàn)美元）圖 11：美國(guó)貨幣乘數(shù)及流通速度變化8,000,000.007,000,000.006,000,000.005,000,000.004,000,000.003,000,000.002,000,000.001,000,000.002004-122005-102006-082007-062008-042009-022009-122010-102011-082012-062013-042014-02201

23、4-122015-102016-082017-062018-042019-022019-122020-101970-011973-031976-051979-071982-091985-111989-011992-031995-051998-072001-092004-112008-012011-032014-052017-072020-090.00基礎(chǔ)貨幣超額準(zhǔn)備金余額美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)美國(guó)銀行現(xiàn)金資產(chǎn)120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00-20.00美國(guó):基礎(chǔ)貨幣:未季調(diào):同比美國(guó):M2:同比資料來(lái)源：Wind, 浙商證券研究所資料來(lái)源：Wind, 浙商證券研究

24、所圖 12：本輪制造商庫(kù)存去化不足，預(yù)計(jì)補(bǔ)庫(kù)對(duì)通脹拉動(dòng)的幅度有限且作用速度較快（%）CPI同比制造商庫(kù)存同比庫(kù)存同比20.0015.0010.005.002000-022000-112001-082002-052003-022003-112004-082005-052006-022006-112007-082008-052009-022009-112010-082011-052012-022012-112013-082014-052015-022015-112016-082017-052018-022018-112019-082020-050.00-5.00-10.00-15.00-20.00

25、資料來(lái)源：WIND，浙商證券研究所中美通脹存拐點(diǎn)，高點(diǎn)均為 2021 年二季度中美補(bǔ)庫(kù)共振目前中美產(chǎn)成品庫(kù)存均處于相對(duì)底部，在 2021 年全球經(jīng)濟(jì)確定性復(fù)蘇的大背景下，中美即將迎來(lái)一輪補(bǔ)庫(kù)共振。中國(guó)工業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存疫情期間短期擠壓后逐漸去化，目前已處于底部逐漸回升，11月中采 PMI 庫(kù)存分項(xiàng)已在反彈。疫情發(fā)生后中國(guó)率先推動(dòng)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，工業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存被動(dòng)積壓，但隨著國(guó)內(nèi)大循環(huán)逐漸暢通，內(nèi)需外需持續(xù)改善，庫(kù)存逐漸去化。工業(yè)企業(yè):產(chǎn)成品存貨:累計(jì)同比%PMI:產(chǎn)成品庫(kù)存右軸%圖 13：中國(guó)產(chǎn)成品庫(kù)存已處于底部35543052255020481546105440422008-042008-092009

26、-022009-072009-122010-052010-102011-032011-082012-012012-062012-112013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-10-540資料來(lái)源：Wind, 浙商證券研究所中國(guó)新一輪弱補(bǔ)庫(kù)蓄勢(shì)待發(fā)。我們預(yù)計(jì) 2021 年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將保持積極修復(fù)態(tài)勢(shì)，消費(fèi)、地產(chǎn)投資等內(nèi)需有較強(qiáng)表現(xiàn)，中國(guó)供給優(yōu)勢(shì)持續(xù)加強(qiáng)、海外需求確定性回暖的背景下，

27、出口有望保持高景氣度。在 2020 年 PPI 筑底、企業(yè)盈利轉(zhuǎn)正、營(yíng)業(yè)收入向好的背景下，基于較強(qiáng)的需求預(yù)期，我們預(yù)計(jì) 2021 年工業(yè)生產(chǎn)將會(huì)加速，產(chǎn)能利用率和工業(yè)增加值同比也將改善，有助于進(jìn)入新一輪補(bǔ)庫(kù)周期。目前庫(kù)存已位于底部，即將開啟去庫(kù)向補(bǔ)庫(kù)的切換，但本輪逆周期政策定力較強(qiáng)，堅(jiān)持“房住不炒”，難有行業(yè)像地產(chǎn)可以帶動(dòng)上下游眾多行業(yè)形成補(bǔ)庫(kù)共振，未來(lái)可能是一輪較弱的補(bǔ)庫(kù)周期。美國(guó)庫(kù)存總額已處于底部。當(dāng)前美國(guó)需求相對(duì)旺盛，但由于供給能力不足導(dǎo)致庫(kù)存被動(dòng)去化，當(dāng)前庫(kù)存總額同比增速已降至-5%，僅次于 09 年 9 月和 02 年 1 月的庫(kù)存周期尾端，預(yù)計(jì)即將開啟補(bǔ)庫(kù)。但美國(guó)未來(lái)一輪補(bǔ)庫(kù)將與過(guò)

28、去存在兩大差異：一是當(dāng)前的供給收縮并非生產(chǎn)商主動(dòng)收縮，而是疫情期間生產(chǎn)停滯導(dǎo)致的被動(dòng)供給收縮。這意味著，一旦疫情結(jié)束，本輪補(bǔ)庫(kù)周期的啟動(dòng)速度較快。二是本輪庫(kù)存周期下，不同庫(kù)存商品存在較為明顯的分化。零售商庫(kù)存去化程度明顯高于制造商庫(kù)存。主要原因在于2020 年美國(guó)財(cái)政刺激主要修補(bǔ)對(duì)象是居民資產(chǎn)負(fù)債表，居民收入未受疫情影響，需求相對(duì)旺盛帶動(dòng)零售商庫(kù)存快速去化；財(cái)政刺激為企業(yè)輸血有限，導(dǎo)致投資活動(dòng)暫停，制造商庫(kù)存去化不足。一季度由于美國(guó)疫情較難平復(fù)，供給能力尚未修復(fù)，可能主要依靠進(jìn)口填補(bǔ)庫(kù)存缺口，此時(shí)中國(guó)供給能力優(yōu)勢(shì)可以彌補(bǔ)美國(guó)本土生產(chǎn)能力的不足，新出口訂單帶動(dòng)中國(guó)工業(yè)生產(chǎn)加速。二季度起，疫苗得到

29、廣泛使用后，美國(guó)復(fù)工復(fù)產(chǎn)逐步推進(jìn)，生產(chǎn)逐漸修復(fù)，國(guó)內(nèi)資本開支將逐步接力繼續(xù)帶動(dòng)本輪補(bǔ)庫(kù)周期，而中國(guó)位于全球產(chǎn)業(yè)鏈的中間環(huán)節(jié)，連接著上游原材料國(guó)和下游消費(fèi)國(guó)，因此美國(guó)本土制造商補(bǔ)庫(kù)過(guò)程中亦會(huì)帶來(lái)中國(guó)相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈補(bǔ)庫(kù)共振。圖 24：美國(guó)庫(kù)存已處于底部18美國(guó):庫(kù)存總額:季調(diào):同比%美國(guó):零售商庫(kù)存:季調(diào):同比 %美國(guó):制造商庫(kù)存:季調(diào):同比%美國(guó):批發(fā)商庫(kù)存:季調(diào):同比 %15129630-3-6-9-12-151993-031994-021995-011995-121996-111997-101998-091999-082000-072001-062002-052003-042004-032005

30、-022006-012006-122007-112008-102009-092010-082011-072012-062013-052014-042015-032016-022017-012017-122018-112019-102020-09-18資料來(lái)源：Wind, 浙商證券研究所需求修復(fù)中美歐日漸次根據(jù)統(tǒng)計(jì)，當(dāng)前各國(guó)疫苗訂購(gòu)對(duì)人口的覆蓋率存在較大差距，已確認(rèn)訂購(gòu)疫苗覆蓋率超過(guò)100%的經(jīng)濟(jì)體依次是加拿大527%、英國(guó)288%、澳大利亞266%、美國(guó)223%、歐盟 182%和日本 115%。而東南亞、非洲和拉丁美洲中部分中低收入國(guó)家的疫苗覆蓋率則不足 100%。根據(jù)各國(guó)疫苗訂購(gòu)規(guī)模和經(jīng)濟(jì)結(jié)

31、構(gòu)的不同，我們預(yù)計(jì)全球?qū)⒊尸F(xiàn)中國(guó)、美國(guó)、歐日漸次修復(fù)的節(jié)奏。其中：中國(guó)需求 2020 年已率先企穩(wěn)向上，2021 年仍將延續(xù)。中國(guó)率先完成復(fù)工復(fù)產(chǎn)，國(guó)內(nèi)大循環(huán)基本暢通，2020 年二季度末需求已逐漸企穩(wěn)，Q3 供需漸進(jìn)匹配，Q4 部分行業(yè)已出現(xiàn)訂單飽滿、供不應(yīng)求的情況。預(yù)計(jì)中國(guó)需求復(fù)蘇在 2021 年仍將延續(xù)：其一，國(guó)內(nèi)消費(fèi)潛力將進(jìn)一步釋放，成為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主動(dòng)力，之前受制于社交距離的可選消費(fèi)品和服務(wù)消費(fèi)將加速修復(fù)；其二，雙循環(huán)大邏輯下，中國(guó)供給優(yōu)勢(shì)填補(bǔ)海外缺口及訂單轉(zhuǎn)移的邏輯繼續(xù)強(qiáng)化，出口將保持高速增長(zhǎng)；其三，投資方面，地產(chǎn)仍具韌性，利潤(rùn)逐月改善的情形下制造業(yè)投資也有望加速回升。美國(guó)需求緊

32、隨中國(guó)其后修復(fù)，復(fù)蘇領(lǐng)先歐日，同比增速高點(diǎn)出現(xiàn)在 2 季度。與歐日相比，美國(guó)貿(mào)易依存度較低，內(nèi)需是其經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要引擎。鑒于美國(guó)疫苗訂購(gòu)相較全球平均水平顯著領(lǐng)先，對(duì)應(yīng)內(nèi)需復(fù)蘇將領(lǐng)先外需，復(fù)蘇節(jié)奏也將領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)受外需影響較大的歐日國(guó)家。整體來(lái)看，我們預(yù)計(jì) 2021 年實(shí)際 GDP 增長(zhǎng)約 4%,同比增速高點(diǎn)將出現(xiàn)在 2 季度，在經(jīng)歷 2020 年疫情導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)收縮后，2021 年經(jīng)濟(jì)主線仍將是穩(wěn)態(tài)回歸。貿(mào)易總額/GDP:美國(guó) 貿(mào)易總額/GDP:歐元區(qū)貿(mào)易總額/GDP:日本圖 15：美國(guó)貿(mào)易依賴程度相對(duì)較低圖 16：美國(guó) 2021 年GDP 同環(huán)比預(yù)測(cè)值100%80%60%40%20%199619

33、9719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820190%40.020.00.0-20.0-40.0同比同比（預(yù)測(cè)）環(huán)比折年環(huán)比折年（預(yù)測(cè)）2018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-11資料來(lái)源：Wind, 浙商證券研究所資料來(lái)源：Wind, 浙商證券研究所全球疫苗注射節(jié)奏存在差異，整體需求恢復(fù)存在結(jié)構(gòu)性差異，歐日受全球外需修復(fù)節(jié)奏或拖累其 2021

34、 年上半年經(jīng)濟(jì)修復(fù)程度相對(duì)不及美國(guó)。除此之外：歐盟方面，除貿(mào)易因素外，消費(fèi)需求的恢復(fù)也將拖累其相對(duì)美國(guó)的復(fù)蘇速度。歐盟財(cái)政一體化尚不完全，各國(guó)對(duì)居民財(cái)政補(bǔ)貼的力度存在結(jié)構(gòu)差異且整體力度不及美國(guó)，居民資產(chǎn)負(fù)債表受疫情破壞更為嚴(yán)重，消費(fèi)修復(fù)或慢于美國(guó)。日本方面，其出口主要產(chǎn)品位于產(chǎn)業(yè)鏈下游，對(duì)海外上游供給有較強(qiáng)依賴，拉美等上游供給經(jīng)濟(jì)體疫苗注射進(jìn)度滯后可能連帶影響日本出口不及預(yù)期。此外，東京奧運(yùn)會(huì)已延期至 2021 年 7 月 23 日舉行，最近四屆奧運(yùn)會(huì)東道國(guó)在當(dāng)年二季度末及三季度中上旬的消費(fèi)數(shù)據(jù)均會(huì)出現(xiàn)抬升，這一特點(diǎn)也將強(qiáng)化日本經(jīng)濟(jì)在 H2 的修復(fù)力度。圖 17：凈出口對(duì)日本經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)作用較強(qiáng)圖

35、 18：日本工業(yè)生產(chǎn)與出口高度相關(guān)，目前修復(fù)進(jìn)度不理想140.0%120.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%20150.0%-20.0%-40.0%凈出口對(duì)日本GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率（）10.000.00-10.00-20.00-30.0020162017201820192019-01-40.00出口同比（）工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比（）產(chǎn)能利用率同比（ ）2019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-09資料來(lái)源：Wind, 浙商證券研究所資料來(lái)源：Wind, 浙商證券研究所圖 19：奧運(yùn)會(huì)主辦

36、國(guó)在當(dāng)年二季末以及三季度中上旬消費(fèi)數(shù)據(jù)均會(huì)出現(xiàn)抬升（%）希臘零售銷售同比英國(guó)零售銷售指數(shù)同比中國(guó)社零同比巴西零售業(yè)指數(shù)同比30.0020.0010.002003-042003-112004-062005-012005-082006-032006-102007-052007-122008-072009-022009-092010-042010-112011-062012-012012-082013-032013-102014-052014-122015-072016-022016-092017-042017-112018-062019-012019-082020-030.00-10.00-20.

37、00-30.00資料來(lái)源：Wind，浙商證券研究所中國(guó) CPI、PPI 高點(diǎn)為二季度CPI 一季度受豬肉拖累，二季度豬肉影響趨弱。生豬供給確定性回暖推動(dòng)豬價(jià)下行，平價(jià)豬肉帶動(dòng)CPI 下探，預(yù)計(jì) 2021 年一季度CPI 位于 0 附近。但隨著豬肉價(jià)格影響因素趨弱，二季度起，豬肉基數(shù)效應(yīng)弱化，CPI 翹尾因素由負(fù)轉(zhuǎn)正，CPI 上行。新漲價(jià)因素主要集中在 2021 年上半年。其一，疫情因素趨弱，疫苗落地漸近，線下消費(fèi)需求快速?gòu)?fù)蘇，非食品 CPI 同比中樞有望提振，出行產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)的賓館、機(jī)票等價(jià)格回升至疫情前水平。其二，由于 2020 年冬天形成拉尼娜現(xiàn)象，冷冬對(duì)于 2021 年Q1 的將消費(fèi)品價(jià)格

38、造成一定影響，鮮菜、畜肉、糧食、紡織服裝項(xiàng)在 2021 年一季度均有可能出現(xiàn)價(jià)格上漲。其三，2021 年全球進(jìn)入經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇周期，上半年原油價(jià)格回升將帶動(dòng) CPI水電燃料項(xiàng)和CPI 交通工具用燃料項(xiàng)上漲?？紤]翹尾和新漲價(jià)因素的影響我國(guó) CPI 將在二季度達(dá)到高點(diǎn)，峰值約為+2.4%，四個(gè)季度分別為 0.2%、2.1%、1.8%和 1.5%。PPI 同樣將在二季度達(dá)到高點(diǎn)。其一，我國(guó)正在開啟一輪新的補(bǔ)庫(kù)周期，未來(lái)的 12個(gè)季度工業(yè)生產(chǎn)有望加速，工業(yè)品需求側(cè)有較強(qiáng)支撐；其二，2021 年全球進(jìn)入疫后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段，化工企業(yè)產(chǎn)能恢復(fù)及出行需求回暖帶來(lái)原油需求上升，而且由于原油供給修復(fù)存在一定時(shí)滯，我們判斷

39、 2021 年上半年原油價(jià)格上行空間更大;其三，新冠疫情對(duì)于價(jià)格拖累造成的翹尾因素主要拖累 2021 年一季度的 PPI，二季度翹尾因素也對(duì) PPI 有一定貢獻(xiàn)。綜上，我國(guó) PPI 同樣將在二季度達(dá)到高點(diǎn)，峰值或達(dá)到 3.8%，四季度分別為 0.2%、 3.4%、2.4%和 1.7%。圖 30：中國(guó)CPI 二季度達(dá)到高點(diǎn)，峰值 2.4%圖 21：中國(guó)PPI 二季度達(dá)到高點(diǎn)，峰值 3.8%66翹尾因素%CPI:當(dāng)月同比:% CPI:當(dāng)月同比:預(yù)測(cè)%翹尾因素PPI:同比%PPI:同比:預(yù)測(cè)%544322010-2-1-2-42020-012020-022020-032020-042020-0520

40、20-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-12-

41、3-6資料來(lái)源：Wind, 浙商證券研究所資料來(lái)源：Wind, 浙商證券研究所美國(guó) CPI、PPI 高點(diǎn)均為 2 季度美國(guó) CPI 拆分指標(biāo)中，住房占據(jù)比例最高達(dá) 42.1；能源與交通運(yùn)輸合計(jì)占據(jù)15.7；食品飲料占 14.8。除此之外，我們可以將服裝消費(fèi)與其他商品消費(fèi)歸為實(shí)物類消費(fèi)，占比共計(jì) 6.2；醫(yī)療費(fèi)用、教育通訊與娛樂(lè)歸為服務(wù)類消費(fèi)，占比共計(jì)21.4；消費(fèi)大類共計(jì)占比 27.6。其中：圖 22：CPI 及PCE 不同分項(xiàng)的權(quán)重（PCE 分項(xiàng)權(quán)重由NBER 測(cè)算）CPI(%)PCE（%，不考慮替代效應(yīng))PCE(%，考慮替代效應(yīng))食品飲料14.813.817.0住房42.126.532.9

42、服裝消費(fèi)2.84.55.5醫(yī)療費(fèi)用8.822.35.0交通運(yùn)輸15.713.917.3教育通訊6.85.46.7娛樂(lè)5.86.88.4其他3.46.87.2合計(jì)100.0100.0100.0資料來(lái)源：BLS，NBER, 浙商證券研究所美國(guó) CPI 住房項(xiàng)（占比 42.1）與美國(guó)房?jī)r(jià)滯后正相關(guān)，與失業(yè)率同步正相關(guān)且擬合度極高。從房?jī)r(jià)看，根據(jù)標(biāo)普/CS 房?jī)r(jià)指數(shù)，美國(guó)房?jī)r(jià)自 2019 年 H2 起便處于同比增速中樞上行通道，我們預(yù)計(jì)這一趨勢(shì)在 2021 年H1 仍將延續(xù)，H2 增速逐步放緩。主要驅(qū)動(dòng)因素即為 H1 低利率環(huán)境下的高購(gòu)房需求疊加低庫(kù)存推升房?jī)r(jià)上行；三、四季度房?jī)r(jià)將伴隨供給恢復(fù)以及房貸

43、利率抬升逐漸趨穩(wěn)，但全年中樞預(yù)計(jì)仍將維持在較高水平。從失業(yè)率看，在不出現(xiàn)病毒變異導(dǎo)致疫苗失效的情況下，2021 年美國(guó)失業(yè)率將確定性下行。因此 2021 年美國(guó) CPI 住房分項(xiàng)將繼續(xù)抬升，分項(xiàng)高點(diǎn)預(yù)計(jì)出現(xiàn)在 4 季度。交通運(yùn)輸項(xiàng)（占比 15.7）主要由租購(gòu)車費(fèi)用（包括汽車、卡車等）以及汽油費(fèi)用等構(gòu)成，該分項(xiàng)在與 WTI 原油價(jià)格擬合的同時(shí)，也與美國(guó)的工業(yè)生產(chǎn)強(qiáng)度高度相關(guān)。當(dāng)前美國(guó)工業(yè)生產(chǎn)進(jìn)程尚不完全，10 月工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比萎縮 6.72，伴隨疫情二次復(fù)發(fā)，預(yù)計(jì)后續(xù)修復(fù)將進(jìn)一步放緩，將連帶交通運(yùn)輸分項(xiàng)直至年末均處于通縮狀態(tài)。伴隨經(jīng)濟(jì)逐漸復(fù)蘇，2021 年交通運(yùn)輸分項(xiàng)通脹回暖同樣是確定性事件。

44、但具體上行幅度則主要取決于制造商補(bǔ)庫(kù)進(jìn)程以及美國(guó)基建能否帶動(dòng)工業(yè)衍生需求上升。不同庫(kù)存類型中，制造商庫(kù)存變化與交運(yùn)分項(xiàng)通脹的相關(guān)性顯著高于零售商庫(kù)存。本輪美國(guó)去庫(kù)存的過(guò)程中，制造商去庫(kù)不及零售商去庫(kù)猛烈，預(yù)計(jì)補(bǔ)庫(kù)力度也將相對(duì)溫和，對(duì)交運(yùn)及能源通脹分項(xiàng)的抬升作用相對(duì)有限。除此之外，2021 年美國(guó)大概率將呈現(xiàn)拜登主政、國(guó)會(huì)分立的政治格局，在此情況下預(yù)計(jì)拜登加稅+基建的政策主張兌現(xiàn)較難，美國(guó)大規(guī)模基建這一相較疫情前的增量因素?zé)o法落地，也無(wú)法為交運(yùn)及能源的通脹分項(xiàng)提供進(jìn)一步拉動(dòng)作用。綜上，交通運(yùn)輸及能源分項(xiàng)及工業(yè)生產(chǎn)同樣以溫和修復(fù)及補(bǔ)庫(kù)為主邏輯，超預(yù)期向上的概率較小，但二季度可能因 2020 年的低

45、基數(shù)原因呈現(xiàn)階段性高點(diǎn)。圖 23：CPI 住宅分項(xiàng)滯后與房?jī)r(jià)相關(guān)，與失業(yè)率較為同步（%） 圖 24：交通運(yùn)輸分項(xiàng)、工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)與油價(jià)同比增速擬合（%20.0015.0010.005.002002-012003-032004-052005-072006-092007-112009-012010-032011-052012-072013-092014-112016-012017-032018-052019-072020-090.00-5.00-10.00-15.00-20.00-25.00標(biāo)準(zhǔn)普爾/CS房?jī)r(jià)指數(shù)（右軸）CPI:住宅失業(yè)率16.0014.0012.0010.008.006.004.0

46、02.000.00-2.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.00-20.00美國(guó):工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)CPI:交通運(yùn)輸WTI現(xiàn)貨價(jià)80.0060.0040.0020.002012-112013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-100.00-20.00-40.00-60.00-80.00資料來(lái)源：Wind,浙商證券研究所資料來(lái)源：Wind,浙商證券研究所

47、糧食方面（占比 14.8），2012 年至今，世界糧食價(jià)格基本處于 08-12 年兩輪糧 食價(jià)格危機(jī)后的下行恢復(fù)期，17 年以來(lái)整體價(jià)格基本保持平穩(wěn)。2020 年由于疫情使 得生產(chǎn)暫停以及蝗災(zāi)干旱等自然原因?qū)е铝思Z食供給回落，疊加疫情期間居民的屯 糧行為推升 CPI 食飲分項(xiàng)在二季度起大幅上漲。展望 2021 年，除了拉尼娜效應(yīng)可能 在一季度繼續(xù)制約全球糧食供給外（蝗災(zāi)、干旱等自然原因也可能再次出現(xiàn)，但近年 來(lái)較少因?yàn)闅夂蛳x害等單一原因推升整體糧食價(jià)格大幅上漲），其他因?yàn)橐咔樵驅(qū)?致價(jià)格出現(xiàn)短期上漲的因素均將隨著疫苗的注射以及社交距離控制的解除逐步消退。在此背景下，我們預(yù)計(jì) 2021 年美國(guó)

48、食品及飲料價(jià)格的通脹增速將緩慢下行，分項(xiàng)全年高點(diǎn)將位于 1 季度。剩余的實(shí)物和服務(wù)消費(fèi)構(gòu)成的消費(fèi)項(xiàng)通脹（占比 27.6）主要與居民失業(yè)率相關(guān)。我們預(yù)計(jì) 2020 年失業(yè)率將繼續(xù)小幅下行至 6.5，2021 年可能收窄至 5，失業(yè)率的修復(fù)將帶動(dòng)消費(fèi)項(xiàng)通脹溫和回升，預(yù)計(jì)全年高點(diǎn)將出現(xiàn)在四季度。值得一提的是， 2020 年失業(yè)率和部分通脹分項(xiàng)的關(guān)系整體處于失真狀態(tài)，主因在于受益于CARES法案下發(fā)放的財(cái)政補(bǔ)貼擾亂了就業(yè)和居民收入的常態(tài)關(guān)系，美國(guó)在 2020 年失業(yè)率大幅走高的情況下居民收入同比反而呈上升態(tài)勢(shì)，失業(yè)救濟(jì)金以及新冠補(bǔ)助支票的一次性發(fā)放有效的填補(bǔ)了居民的收入空缺。圖 25：全球食品價(jià)格走勢(shì)

49、和美國(guó)CPI 食品同比（%）高度相關(guān)圖 26：疫情后美國(guó)個(gè)人收入中轉(zhuǎn)移支付比例大幅上升全球食品價(jià)格指數(shù)同比CPI:食品同比80.060.040.020.00.0-20.0-40.076543210-125,000.0020,000.0015,000.0010,000.005,000.000.00個(gè)人總收入（美元）個(gè)人總收入中轉(zhuǎn)移支付占比（ ）60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%2015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-070.0%199

50、1-031993-021995-011996-121998-112000-102002-092004-082006-072008-062010-052012-042014-032016-022018-012019-12資料來(lái)源：BEA, 浙商證券研究所 資料來(lái)源：Wind,浙商證券研究所整體來(lái)看，在糧食分項(xiàng)增速溫和回落、住宅及廣義消費(fèi)項(xiàng)增速溫和回升、能源及運(yùn)輸項(xiàng)快速修復(fù)的背景下，我們預(yù)計(jì) 2021 年美國(guó)通脹整體節(jié)奏如下：年初 CPI 水平可能位于 0 附近（甚至可能處于通縮期間），主因疫苗注射進(jìn)度尚不充分且 2020 年1-2 月通脹水平較高；二季度為年內(nèi)通脹高點(diǎn)，單月同比增速最高可能突破

51、5，主因2020 年2 季度工業(yè)生產(chǎn)停滯與原油下跌導(dǎo)致同期交通運(yùn)輸分項(xiàng)的超低基數(shù)效應(yīng)所致；7 月起通脹增速斷崖式回落并在 12 月回至 2.1附近，逐漸回歸美國(guó)經(jīng)濟(jì)常態(tài)化下的通脹復(fù)蘇邏輯。如果四季度油價(jià)超預(yù)期沖至 55-60 水平，則年末通脹水平可能升至2.3或以上，但整體來(lái)看仍將低于或與疫情爆發(fā)前通脹水平持平（2020 年 1 月美國(guó) CPI 水平 2.5）。PPI 方面，美國(guó) PPI 與 CPI 走勢(shì)高度擬合且拐點(diǎn)基本保持一致。按此判斷，PPI 走勢(shì)同樣將于二季度迎來(lái)拐點(diǎn)。圖 27：美國(guó)CPI 同比增速預(yù)測(cè)走勢(shì)（%）圖 28：美國(guó)CPI，PPI 走勢(shì)擬合，拐點(diǎn)基本一致CPICPI（預(yù)測(cè)）6

52、420-22003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-12-45.004.003.002.001.000.00-1.00-2.00美國(guó)PPI同比美國(guó)CPI同比2010-112011-072012-032012-112013-072014-032014-112015-072016-032016-112017-072018-032018-112019-072020-03資料來(lái)源：Wind, 浙商證

53、券研究所資料來(lái)源：Wind,浙商證券研究所通脹交易可能在一季度末迎來(lái)拐點(diǎn)美國(guó)通脹拐點(diǎn)將在二季度末到來(lái)，Q1 中傳統(tǒng)周期股、銅和原油等傳統(tǒng)大宗商品以及受益于疫情控制和社交距離解除的股票將繼續(xù)呈現(xiàn)階段性的“通脹交易”行情，此后將在一季度末領(lǐng)先于通脹實(shí)際拐點(diǎn)迎來(lái)轉(zhuǎn)折。Q2 起，權(quán)益市場(chǎng)方面，下游消費(fèi)以及中游裝備制造行業(yè)將跑贏原材料等行業(yè)；商品市場(chǎng)方面，在 5G、新能源等產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域具有更強(qiáng)配置價(jià)值的鈷、鎳等可能跑贏銅、原油等傳統(tǒng)工業(yè)原材料。我國(guó) 2021 年一季度末開始信用收縮，投資邏輯逐漸變?yōu)榉朗刎泿耪咦罱K目標(biāo)，就業(yè)切換至金融穩(wěn)定穩(wěn)健的貨幣政策可分為 4 類：略寬松、略緊縮、中性、靈活適度，由于我國(guó)

54、央行最終目標(biāo)比較多，包括四項(xiàng)常規(guī)目標(biāo)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、物價(jià)穩(wěn)定、充分就業(yè)、國(guó)際收支平衡，一項(xiàng)隱性目標(biāo)金融穩(wěn)定，及轉(zhuǎn)軌時(shí)期長(zhǎng)期目標(biāo)金融改革開放和發(fā)展金融市場(chǎng)，在判斷貨幣政策取向的時(shí)候只能抓主要矛盾，隨著國(guó)內(nèi)、國(guó)際經(jīng)濟(jì)背景的變化，對(duì)央行最終目標(biāo)的重要性進(jìn)行排序，來(lái)判斷央行當(dāng)前最關(guān)注的邏輯，從而判斷其貨幣政策取向。圖 29：我國(guó)央行最終目標(biāo)比較多，在判斷貨幣政策取向的時(shí)候只能抓住主要矛盾貨幣政策操作工具中介目標(biāo)最終目標(biāo)調(diào)整基準(zhǔn)利率；調(diào)整商業(yè)銀行的法定存款準(zhǔn)備金率；公開市場(chǎng)操作；再貸款、再貼現(xiàn)。數(shù)量型：貨幣供應(yīng)量（M2）；社會(huì)融資規(guī)模；價(jià)格型：利率；匯率。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；物價(jià)穩(wěn)定；充分就業(yè)；國(guó)際收支平衡；隱性目標(biāo)：

55、金融穩(wěn)定金融改革和開放；發(fā)展金融市場(chǎng)。資料來(lái)源：Wind，浙商證券研究所2020 年疫情后，貨幣政策以保就業(yè)為首要目標(biāo)，維持穩(wěn)健略寬松的基調(diào)，隨著失業(yè)率二季度以來(lái)逐步企穩(wěn)，貨幣政策首要目標(biāo)缺失，從二季度末逐漸轉(zhuǎn)向穩(wěn)健靈活適度，體現(xiàn)為從抑制資金空轉(zhuǎn)的角度出發(fā)，邊際收緊短端流動(dòng)性，也帶來(lái)了 DR007 向 7 天逆回購(gòu)利率回歸的走勢(shì)。10 月全國(guó)調(diào)查失業(yè)率 5.3%，較 9 月繼續(xù)下行 0.1 個(gè)百分點(diǎn)，失業(yè)壓力繼續(xù)緩解，完成全年 6.0%的目標(biāo)難度較小，我們認(rèn)為當(dāng)前穩(wěn)就業(yè)的目標(biāo)基本完成，因此我們繼續(xù)提示需關(guān)注貨幣政策首要目標(biāo)由缺失切換至金融穩(wěn)定而收緊。保就業(yè)的目標(biāo)基本完成，后續(xù)貨幣政策收緊的原因

56、只可能是金融穩(wěn)定。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方面，三季度 GDP 實(shí)際同比+4.9%，延續(xù)確定性修復(fù)態(tài)勢(shì)，11 月PMI 超預(yù)期上行至 52.1%，比上月大幅上升 0.7 個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)年內(nèi)新高，由此我們預(yù)計(jì)四季度 GDP 或大幅修復(fù)至 6.6%的較高水平；10 月CPI 同比+0.5%，豬肉價(jià)格見頂，“豬周期”開啟下行通道，預(yù)計(jì)短期內(nèi)沒(méi)有通脹壓力；國(guó)際收支方面，當(dāng)前外匯儲(chǔ)備及外匯占款保持穩(wěn)定，人民幣匯率雖升值幅度較大，但央行著重引導(dǎo)匯率加大雙向?qū)挿▌?dòng)，預(yù)計(jì)短期內(nèi)國(guó)際收支可維持基本平衡。因此，貨幣政策收緊的原因只可能是金融穩(wěn)定，主要目的是去債市杠桿、穩(wěn)宏觀杠桿，保證一旦出現(xiàn)通脹，貨幣政策可以順利收緊。6 月以來(lái)

57、，央行多次釋放關(guān)注金融穩(wěn)定問(wèn)題的信號(hào)。6 月 18 日陸家嘴論壇上，易綱行長(zhǎng)前瞻性提出“要關(guān)注政策的后遺癥，總量要適度，并提前考慮政策工具的適時(shí)退出”；隨后，第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)刊登“余初心”文章再次提示金融風(fēng)險(xiǎn)苗頭隱現(xiàn)，市場(chǎng)機(jī)構(gòu)需要正確認(rèn)識(shí)特殊政策的階段性特征。人民銀行黨委書記、副行長(zhǎng)郭樹清 8 月在求是雜志上發(fā)表文章堅(jiān)定不移打好防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)指出，“在資金面寬松背景下，企業(yè)、居民、政府都可能增加債務(wù)。利率下行一致性預(yù)期強(qiáng)化后，有可能助長(zhǎng)杠桿交易和投機(jī)行為，催生新一輪資產(chǎn)泡沫”。從央行近期表態(tài)看，央行更加重視穩(wěn)定宏觀杠桿率。10 月以來(lái)，易綱行長(zhǎng)兩次提到 “總閘門”措辭，10 月 10 日在

58、中國(guó)金融上發(fā)表的文章金融助力全面建成小康社會(huì)中，他提到“把好貨幣總閘門”；10 月 21 日在 2020 金融街論壇上的講話提到“貨幣政策需把好貨幣供應(yīng)總閘門，適當(dāng)平滑宏觀杠桿率波動(dòng)，使之在長(zhǎng)期維持在一個(gè)合理的軌道上”。此外，11 月 26 日央行發(fā)布三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，報(bào)告摘要的下階段政策展望中首次提出“保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定”的措辭，我們認(rèn)為應(yīng)給予重視，這與易綱行長(zhǎng) 10 月兩次“把好貨幣供應(yīng)總閘門”及金融穩(wěn)定報(bào)告“實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長(zhǎng)和防風(fēng)險(xiǎn)長(zhǎng)期均衡”等措辭相呼應(yīng)，體現(xiàn)出央行對(duì)金融穩(wěn)定問(wèn)題的關(guān)注，預(yù)計(jì)后續(xù)穩(wěn)定宏觀杠桿率將逐漸成為政策重點(diǎn)。2016年1月2016年2-3國(guó)際收支平月穩(wěn)增長(zhǎng)衡201

59、6年4月以后最終目標(biāo)不明晰16 Q4以來(lái)國(guó)際收支和金融穩(wěn)定18年2月之后首要目標(biāo)缺失2019年Q1穩(wěn)增長(zhǎng)成為首要目標(biāo)2019年4月穩(wěn)健靈活適度的貨幣政策2019年9月穩(wěn)健略寬松的貨幣政策2020年初 至二季度，維持穩(wěn)健 略寬松2020年二季度末至今，穩(wěn)健靈活適度圖 30：貨幣政策首要目標(biāo)切換影響貨幣政策基調(diào)1 月， 央行行長(zhǎng)助理 張曉慧表 示 ， “ 現(xiàn)階段人行 管理流動(dòng) 性的時(shí)候，亦要高度 關(guān)注人民 幣匯率的 穩(wěn)定 ， 因此不輕易 實(shí) 施 降 準(zhǔn)?！?月29日，央行宣布 自2016年3月1日起，普遍下調(diào) 金融機(jī)構(gòu) 人民幣存 款準(zhǔn)備金 率0.5 個(gè)百分點(diǎn)。4月份后，央行持續(xù) 通過(guò) MLF和SL

60、F續(xù)做填補(bǔ)市場(chǎng) 流動(dòng)性缺 口， 而非 降準(zhǔn)， 穩(wěn)增長(zhǎng)已不 是首要目 標(biāo)。2016年四季 度至今，央 行鎖短放長(zhǎng)，拉長(zhǎng)資金供 給期限，并 于春節(jié)前后 全面上調(diào)政 策利率，貨 幣政策邊際 收緊。我們認(rèn)為 2018 年年 初 ， 央行 釋放短端 流動(dòng)性 ，定向降準(zhǔn)、 PSL放量，同時(shí)跟隨 美聯(lián)儲(chǔ)加 息和提高 存款上限 自律管理 容忍度。2019 年 Q1央行貨幣政 策由穩(wěn)健靈 活適度轉(zhuǎn)向 略寬松；主 因在于經(jīng)濟(jì) 下行壓力較 大，穩(wěn)增長(zhǎng) 成為貨幣政 策主要目標(biāo)。我們認(rèn)為 2019 年9 月，央行落實(shí)國(guó) 務(wù)院要求， 全面加定向降準(zhǔn), 同時(shí) 結(jié)合決策層 頻繁表態(tài)， 我們認(rèn)為貨 幣政策轉(zhuǎn)向 穩(wěn)健略寬松。肺炎