淺析證券市場操縱行為的民事責任

1、.PAGE ：.；PAGE 11淺析證券市場支配行為的民事責任一、證券市場支配行為的法律界定?！爸湟辉~在中解釋為“用不正當的手段支配、控制。我國多數學者在民商法書籍中，援用法規(guī)(以下簡稱)第7條精神來確定證券支配的定義，即支配行為是指任何單位或個人以獲取利益、減少損失為目的，利用其資金、信息等優(yōu)勢或者濫用職權支配市場，影響證券市場價錢，制造證券市場假象，誘導和致使投資者在不了解現實真相的情況下，做出證券投資決議，擾亂證券市場的行為。美、日等證券立法較為興隆國家的典型解釋為“意圖呵斥不真實或是以令人誤解其買賣處于活潑形狀;或抬高或壓低證券的價錢，以誘使他人購買或者出賣該項證券而進展設計買賣某一

2、證券的一系列買賣行為。也有部分觀念以為，支配是指：“為抬高、壓低、穩(wěn)定證券價錢而實施的一系列故意干擾證券市場供求自在運轉的行為。比較分析上述三種概念表述的內涵及外延，筆者以為：第三種表述概念過于簡約，以致內涵缺失。第二種解釋在對支配行為涵蓋方面同樣有艱苦脫漏之處。首先，支配行為雖普通表現為入市買賣行為，但并非一切的支配行為都需求入市買賣才干實現。例如，為影響證券發(fā)行、買賣而故意分布謠言或不實資料，就是一種比較古老且非常典型的支配行為。其次，也未能包括違反證券買賣的自在運作精神而作故意穩(wěn)定某種證券或證券市場價錢的行為，即所謂的安定操作。第一種表述按照，將“利用其資金、信息等優(yōu)勢或者濫用職權支配市

3、場作為證券市場支配行為法律界定的限定，也有一定局限性。由于實際中經常出現的分布謠言行為，其行為人往往并不一定必需以資金、信息等優(yōu)勢或者濫用職權為條件才干實施。比如“假蘇三山收買案中，支配者只是一名普通投資者，既無職權，也無資金、信息方面的優(yōu)勢，但卻經過在市場上分布“蘇三山被收買的謠言，使得股價不斷攀升。因此，筆者將證券市場支配行為定義為：任何組織或個人背叛證券市場競爭自在和供求關系原那么，故意影響證券市場價錢，誘導或致使投資者買賣證券，擾亂市場次序的行為。二、現行證券立法之缺陷。雖然我國、規(guī)定了證券違法犯罪的法律責任，但其中絕大部分是行政責任和刑事責任，這就表達出了我國證券立法的根本缺陷民事責

4、任的缺位。(一)證券法公法化并不能替代其私法本質。證券法屬于商法范疇，在現代社會也呈現出其公法化的一面，各國證券立法無一例外都規(guī)定了證券違法的刑事責任，可見證券法屬于公法化的私法。但刑事責任的清查并不能替代對受害當事人的民事賠償。同時，支配市場的莊家從寬廣中小投資者手中獲取的巨額利益，因行政罰沒歸屬于國庫，真正的受害當事人并沒有得到相應補償，顯然有失公平，在客觀上呵斥了對投資者利益的漠視與不尊重，也違背了證券法的立法原那么。筆者以為，我們固然不能排除證券法的公法化傾向，但我們首先該當明確的是，作為私法的證券立法依然要以維護私權益、給予私權益以“終極關懷為根本目的，而在此思想指點下，對支配行為規(guī)

5、定相應的民事責任正是證券法私法性質的表達方式和內在本質的必然要求。(二)立法技術過于模糊、廣泛。眾所周知，由于證券投資行為涉及面廣，牽涉到公民個人、上市公司、證券機構等多方面利益主體。同時，其在現實、損害結果因果關系的認定上都具有相當專業(yè)的技術性。因此，在實際中，證券法上的侵權責任并不像民法普通法上的侵權責任一樣，較為容易判別。這就勢必要求證券立法對于侵權責任予以相應詳細、可操作性強的法律規(guī)范。但遺憾的是，雖然我國1993年出臺的列舉了支配市場的行為，并在第77條規(guī)定，“違反本條例規(guī)定，給他人呵斥損失的，該當依法承當民事責任。但1998年12月29日公布實施的并未采用這一觀念，僅在第184條規(guī)

6、定“任何人違反本法第71條規(guī)定，支配證券買賣價錢或者制造證券買賣的虛偽價錢或買賣量，獲取不正當利益或轉嫁風險，沒收違法所得，并處以違法所得1倍以上5倍以下的罰款，構成犯罪的，依法清查刑事責任。由此可以看出，證券法并沒有對對支配市場的民事責任做出規(guī)定，對于支配市場行為的構成要件進展規(guī)范也就無從談起。理應詳盡、詳細旨在維護投資者合法權益的民事責任機制卻在客觀上處于缺位形狀。面對大量存在的證券市場支配行為，我們只能將第106條第2款“公民、法人由于過錯損害他人財富、人身的，該當承當民事責任這樣廣泛、原那么的規(guī)定作為證券支配行為的歸責原那么，在實踐操作中，所面臨的問題和困難可想而知。三、證券市場支配行

7、為民事責任的認定。如前所述，我國現有證券法律、法規(guī)并未規(guī)定支配市場行為的民事侵權責任，我們只能根據認定證券支配行為的民事責任。將侵權行為劃分為普通侵權行為和特殊侵權行為兩種。鑒于證券支配行為并沒有被納入特殊侵權行為范圍，我們就只能按照普通侵權行為來認定證券支配行為。對于普通侵權責任，規(guī)定了嚴厲的構成要件，即客觀過錯、支配市場行為、損害后果及行為和結果之間的因果關系。以下，筆者就根據普通侵權行為的構成要件，對證券支配行為的主體、客觀方面、如何認定支配行為以及支配行為和損害結果之間的因果關系等問題展開分析1、 關于證券支配行為的主體。通說以為，證券市場支配行為的主體為證券市場的參與者，其范圍雖較為

8、廣泛，包括投資者個人或機構、上市公司、證券公司等。但筆者以為，這種觀念尚不全面，在實際中,支配行為人并不一定都是入市參與證券買賣的人，那些并不入市買賣而是直接或間接從意圖支配市場價錢的個人或組織那里獲得報酬，分布謠言誘使投資者買賣證券的人，同樣也是證券市場支配行為人。所以，證券市場支配行為主體還包括不參與證券買賣但卻分布謠言,并在客觀上影響了證券價錢、擾亂了市場次序的個人或組織。2、關于證券支配行為的客觀方面。支配行為的客觀要件，包括目的和動機，目的與動機既相互聯絡又相互區(qū)別。支配行為的動機也就是行為人的最終追求目的或原始動因，是為了獲取暴利或防止艱苦損失;支配行為的目的，那么是故意人為抬高、

9、壓低、穩(wěn)定證券價錢，以誘使他人參與證券買賣。要確認某證券買賣能否屬于支配行情的違規(guī)行為，必需搞清參與者進展這一證券買賣的動機能否是為了人為地影響該證券的供求關系和市場價錢，其目的能否是為了誘使他人參與該種證券買賣。但是，在詳細的案件中，如何才干證明該種目的和動機的存在呢?對此，歐美、日本等國的司法實際對我們有重要的自創(chuàng)意義。上述有關國家判例以為，只需有相當證據證明行為人為了價錢變化或為了引起價錢變化而人為地采取措施，外表上看來建立了支配的目的，除非此時被告可以提出不成立的有力反證，即可推定目的的存在。美國證券委員會主張，深查人類的心靈是不能夠的，通常在被告沒有招認的情況下，認定支配目的的結論就

10、是基于環(huán)境的證據推理出來的，即假設行為人在實施了有關的異常行為后又無法證明本人具有合法、合理的目的時，便可確認其具有支配的目的。3、 證券支配市場行為對證券支配行為的認定采取推定原那么，必需具備一個根底條件，那就是對支配行為的表現方式做出科學的界定。筆者以為，根據及有關證券知識，證券支配行為通常表現為以下方式：(1)經過單獨或合謀，集中資金優(yōu)勢、持股優(yōu)勢或者利用信息優(yōu)勢結合或者延續(xù)買賣，支配證券買賣價錢。這種手法在實際上被稱為通謀買賣、延續(xù)買賣。詳細來說，是由一個或數個行為人(主要是大機構)先籌足一大筆炒作基金，選定某種具有炒作潛力的易于操作的個價，制造上漲行情，從而誘惑寬廣投資者追漲跟進，使

11、股價一路攀高，待股價長到一定高度，暗中出貨，甚至融券賣空，此時買賣量明顯放大，股價呈猛烈振蕩，等股價回跌再逢低補吃，以備下次炒作。如此循環(huán)炒作方式支配價錢，從上漲及下跌中，支配這可以兩面獲利。(2)與人串謀，以事先商定的時間、價錢和方式，相互進展證券買賣或相互買賣并不持有的證券，影響證券買賣價錢或證券買賣量，又稱相對委托。支配參與者經串通，分別扮演買方和賣方角色,并按照事先商定的買賣券種、數量、價錢，在相近時間內，向不同的證券公司發(fā)出買進、賣出的買賣指令，并達成買賣的行為。相對委托人的本質是人為造市，呵斥某種證券價錢上漲或下跌，給寬廣投資者呵斥買賣活潑的表象。當跟風者紛紛光臨由造市者支配的證券

12、時，支配者趁機獲取巨額利潤。(3)以本人為買賣對象，進展不轉移一切權的自買自賣，影響證券買賣價錢或證券買賣量，我國稱之為“對倒。這是一種古老的證券市場支配方式，國外證券實際稱為“洗售，或叫虛買虛賣。它是由同一投資人，分別在不同的證券代理商處，按照一定的價錢作相反的買和賣，以撮合成交。目的在于發(fā)明買賣記錄，支配者持有的證券種類和數量并沒有增減，行為人是在“左手買進，右手賣出。這種虛偽買賣，既包括同一公司或個人范圍內的買賣，也包括不同公司或個人之間的買賣，雙方商定不以買賣現實轉移證券一切權，一方將買得的另一方證券，事后暗地里返還給另一方。實際中主要表現方式是前者，這種不轉移證券一切權的虛買虛賣、對

13、倒買賣，數量大、次數頻繁，顯然要影響到證券市場行情，制造出證券價錢的虛偽記錄。(4)安定操作等其他違法支配行為。所謂安定操作，是指行為人單獨或與他人合謀，違反有關證券法規(guī)或行政命令，以固定或者穩(wěn)定有價證券的市場行情為目的，在有價證券市場上所實施的一連串的買賣買賣行為。這種行為通常在募集或者銷售、發(fā)行、抵押某種有價證券時實施。4、 投資者的損害后果并未對損害一詞做出法律上的界定，因此其內涵和外延都不甚明了。損害作為進犯民事權益的客觀后果，同時也是清查侵權人民事責任的現實根據，本質上要求具備客觀真實性和確定性。對于客觀真實性做出判別，并不復雜，但要對其確定性做出全面的界定就比較困難了。由于，支配行

14、為所產生的損害普通指“實踐損失，而非“賬面損失，只需存在“實踐損失才干成為侵權責任的構成要件。對于如何計算“實踐損失，在實際上有多種方法：一是實踐價值計算法，即賠償金額為受害者進展買賣時的價錢與當時證券的實踐價值之差額;二是實踐誘因法，即虛偽陳說者只對虛偽陳說所引起的價錢動搖負賠償責任;三是實踐差價計算法，即從有賠償要求者為獲得該有價證券所支付的金額中，扣除要求賠償損失時的市場價額。通常，最簡單的方法就是以侵權行為人所獲得的不當利益除以原告持股總數為每股的平均損失。5、 支配市場行為與損害后果之間的因果關系按照的舉證原那么，受害人欲證明支配市場行為與損害后果存在因果關系，必需求承當兩項證明責任

15、：其一，證明其對支配市場行為呵斥的市場假象存在信任，并根據這種信任做出了相應的投資決議;其二，證明其損害后果是由于市場支配行為引起的，二者存在因果關系。首先，投資本身是好心的，即是在不知道存在市場支配行為的情況下，完全按照市場支配行為的假象作出投資決議。但在現實上，投資者做出投資決議的動機各不一樣，有的明知道存在市場支配行為，還是選擇與“狼共舞，這時就不存在客觀好心;有的投資者根據公司運營的業(yè)績做出投資，并未受市場支配行為的影響。由此可見，假設要求受害人證明其買賣時存在“信任這一客觀心思形狀，是勉為其難了。其次，受害人很難證明其損失是由支配市場行為引發(fā)的。由于影響證券價錢的要素很多，支配市場行

16、為只是其中之一，所以要求受害人對其損失的因果關系進展舉證，對各種錯綜復雜的緣由進展分析、論證，真實是一種苛求。畢竟，對于專業(yè)證券分析人士，這都是很難確定的問題，何況大多數的投資者并不具備相應的專業(yè)知識。四、對于完善我國證券市場支配行為民事責任的立法想象。毋庸置疑，建立民事責任賠償機制有助于對中小投資者的損失進展本質性的補償及相關司法救援，真實維護其合法權益，提高市場監(jiān)管的有效性，維護市場的公正和穩(wěn)定。但鑒于我國證券市場尚不完善，投資者投資理性的構成和投資者的成熟還需求經過相當長的一段過程，筆者針對上述關于證券市場支配行為民事責任認定所產生的問題，提出相關建議，以期對我國構建完善、合理的證券市場

17、支配行為民事責任機制提供自創(chuàng)。1、市場支配行為的主體。筆者以為，根據前文論述觀念，在擴展證券支配行為主體的根底上，可以自創(chuàng)國外閱歷，擬制，規(guī)范證券中介機構的行為，遏制機構投資者支配市場的景象。在法律上，同樣將“賣者自行留意作為根本商業(yè)準那么納入證券行業(yè)自律管理規(guī)定中，更進一步明確證券支配行為者的客觀責任，從而更大限制地維護寬廣投資者特別是中小投資者的利益。2、關于安定操作行為，在實際界有兩種截然相反的看法。持否認說者從維護寬廣投資者利益的角度出發(fā)以為，安定操作本身也是一種支配行為，干擾證券市場的自在運作，必需絕對制止。持一定說者那么從維護發(fā)行人、承銷商利益、堅持資本流入確實定性角度出發(fā)，以為安

18、定操作可以平衡大量新證券流入市場時所發(fā)生的供過于求景象，有其存在的特定價值，該當妥善利用。美、日證券立法一定安定操作的正面作用，允許有限的安定操作，并制定特別的規(guī)那么防止其被濫用，假設行為人違反規(guī)那么實施安定操作，那么視為違法。反觀我國證券立法，雖對安定操作持一定說，但卻未對其附加任何限制。筆者以為，美、日限制性利用的作法值得我們自創(chuàng)，在制定這種規(guī)那么時，應留意包含以下幾方面的內容：(1)實施安定操作之前行為人須向中國證監(jiān)會和實施安定操作所在的證券買賣所提出書面報告，如等;(2)安定操作當事人，買入正在安定操作的證券價錢，不得高于實施安定操作前日的收盤價;(3)實行安定操作公示制，實施安定操作

19、的當事人在買賣前向參與買賣的其他人告知該種證券正在實施安定操作。3、關于損害后果的計算。如上所述，計算損害有多種方法可以采用，但在實際中，損害后果的計算不可防止這樣一個問題。假設某股票因其上市公司支配行為被停牌，眾多無辜的投資者被套牢的時間多達數年之久，這個時候，投資者雖然構成了賬面損失，但非實踐損失，能否就無法清查支配者的侵權責任了呢?他們既不能出賣股票停頓損失，也不能像市場支配者索要賠償，這對于受害者而言，是不是很不公平?筆者以為，應在原那么上將損失限定為現實損失;但對于例外情況，如因支配行為被市場套牢的股票，該當采取推定損失的做法，即采取以該股票停頓買賣前一日的收盤價為基準計算當事人的損

20、失。4、關于侵權行為的舉證責任。雖然在上述論證過程中，筆者列舉了所規(guī)定的市場支配行為，但實踐上，在規(guī)模龐大、買賣活潑的現代證券市場中，合理的投資、投機行為與證券支配行為是相伴而生的。由于證券市場屬于風險投資市場，因此，適度的投機是被允許的。既然投機行為無所忌諱，頻繁動搖也就在所難免了，因此，我們很難判別某一股票價錢的動搖終究是何種要素所致，僅憑價錢異常動搖的表象缺乏以認定市場支配行為的存在。此外，隨著市場支配行為技術程度的日益提高，支配行為也在變得更加難以覺察和查證。投資者囿于技術條件和取證手段等，很難發(fā)現并證明支配行為。在實際中，即使擁有先進的調查方式和手段，也需求長時間的深化，才干獲得初步

21、資料。這對于無論在資金、信息或取證手段等方面都處于優(yōu)勢的投資者而言，完成對市場支配行為的舉證責任是很難的。因此，該當創(chuàng)設一種機制，即要求證監(jiān)會對受害人的贊揚負有調查取證的責任，投資者有權在起訴前或訴訟中向證監(jiān)會告發(fā)市場支配行為，由證監(jiān)會調查，調查結果既可以作為行政處分的根據，也可以作為對受害人私權益進展救援的根據。證監(jiān)會的介入，既表達了公法的權威，又表達了對私權益的維護，一舉雙得。我國并未對此做出規(guī)定，但西方國家證券法均對證監(jiān)會負有法定調查義務做出了相應的規(guī)定。如美國聯邦證券買賣委員會的主要義務之一便是根據投資者的告發(fā)進展調查證券欺詐行為。筆者以為，這樣的制度，很值得我們自創(chuàng)。5、關于損害現實與支配行為之間的因果關系。筆者以為，鑒于根據普通侵權行為法實際要求，受害人對損害現實與支配行為之間存在因果關系的舉證難度過大。我們可以參考美國對內幕買賣、虛偽陳說等證券欺詐行為采用的法律推定因果關系方式。美國法院在認定內幕買賣與損害后果的因果關系時采用同時買賣說，即只需內幕買賣者隱瞞內幕信息與相對人買賣，那么在同一時間內進展一樣證券買賣的同時買賣者，均可提起損害賠償之訴，是為推定因果關系。對于虛偽陳說侵權責任行為