中國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與債務(wù)融資關(guān)系的實證研究01

1、.精品資料網(wǎng)cnshu25萬份精華管理資料，2萬多集管理視頻講座：.；精品資料網(wǎng)cnshu 專業(yè)提供企管培訓(xùn)資料中國上市公司股權(quán)構(gòu)造與債務(wù)融資關(guān)系的實證研討摘要：第一大股東持股比例對負債率的 影響 最為顯著，我國上市公司的融資構(gòu)造反映了大股東的偏好。公司的資產(chǎn)規(guī)模、資產(chǎn)構(gòu)造、生長性及非負債稅盾也是影響我國上市公司融資構(gòu)造的重要要素，闡明影響興隆國家公司杠桿率的部分要素確實也以類似的方式影響 中國 上市公司的融資構(gòu)造。同時，中國公司融資構(gòu)造的影響要素也具有 經(jīng)濟 轉(zhuǎn)軌時期的特點。雖然中國上市公司的股權(quán)構(gòu)造和融資構(gòu)造具有一定的特殊性，但二者在減少一切者管理者利益摩擦和降低代理本錢等方面依然發(fā)揚著一

2、定程度的積極作用。關(guān)鍵詞：股權(quán)構(gòu)造；融資構(gòu)造；債務(wù)融資 一、國內(nèi)外相關(guān) 研討 綜述 代理本錢的資本構(gòu)造 實際 以為，股權(quán)構(gòu)造及資本構(gòu)造或許能被用于最小化總代理本錢，因此，提出股權(quán)構(gòu)造和財務(wù)杠桿之間有著一定的相關(guān)性。資本構(gòu)造管理控制學(xué)派以為，內(nèi)部人持股比例與資本構(gòu)造有親密的關(guān)系，管理者持股比例將隨著 企業(yè) 負債程度的上升而添加。Agrawal等人的實證 分析 發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部股東持股比率與企業(yè)負債程度呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系1。Friend 和Lang以為，作為內(nèi)部人的管理者所持有的股份越高，他們根據(jù)自我利益來調(diào)整公司負債比率的才干和動機就越強2。Jensen等人的實證研討發(fā)現(xiàn)，管理者持股與公司債務(wù)比率、

3、股利數(shù)量成反比3。Chaganti和Damanpour發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部一切者持股不影響企業(yè)資本構(gòu)造4。國內(nèi)在債務(wù)融資影響要素的研討方面成果很多。陸正飛、辛宇及呂長江、韓慧博用多元線性回歸分析的 方法 5，以及馮根福、吳林江、劉世彥用主成分分析與多元回歸分析相結(jié)合的方法對資本構(gòu)造的能夠影響要素進展實證檢驗。馮根福研討了股權(quán)構(gòu)造與資本構(gòu)造的關(guān)系，得到控股股東構(gòu)造與賬面短期負債比率及賬面資產(chǎn)負債率負相關(guān)、股權(quán)流動性與賬面短期負債比率及市值資產(chǎn)負債率負相關(guān)的結(jié)論6。這些研討為尋求我國企業(yè)最優(yōu)的資本構(gòu)造做出了可貴的探求。然而，這些研討存在一定程度的缺陷。第一，由于這些模型均為線性模型，而經(jīng)濟變量之間更多的是呈

4、曲線關(guān)系，此時假設(shè)仍用線性模型去擬合，一是擬合效果很差，二是能夠誤導(dǎo)我們。第二，假設(shè)這些模型的方式是正確的，但這些模型所做的統(tǒng)計檢驗幾乎都表現(xiàn)出模型的擬合程度很差，系數(shù)的顯著性低。根據(jù)這樣的模型去分析解釋變量與被解釋變量之間的正向或負向關(guān)系顯然比較勉強，其結(jié)論也就蘊涵著一定的風(fēng)險。 二、研討假設(shè) 本文用三個不同目的來衡量公司的融資構(gòu)造，即總負債/總資產(chǎn)(DEBT)、長期負債/總資產(chǎn)(L-DB)、流動負債/總資產(chǎn)(S-DB)。在目的設(shè)計中，自創(chuàng)國內(nèi)外學(xué)者的研討方法，兼顧我國上市公司信息披露的局限性特別是財務(wù)報表的詳細情況，選取如下變量： 1.第一大股東持股比例與債務(wù)融資。由于我國上市公司實踐上處

5、于大股東的超強控制形狀，從而決議了第一大股東在公司的股東大會上對公司的艱苦決策擁有絕對的控制權(quán)，因此，將第一大股東持股比例(SHAR)作為重要的思索要素。 2.管理層持股比例與債務(wù)融資。實際和實證研討闡明，沒有分散人力資本風(fēng)險的管理者有堅持公司繼續(xù)運營以降低其人力資本風(fēng)險的鼓勵。其中一個降低其未分散就業(yè)風(fēng)險的方法就是減少公司的債務(wù)持有量2。因此，管理者持股比例(PSM，percentage of stock held by management)應(yīng)該與公司負債負相關(guān)。 3.國家股比例與債務(wù)融資。國家股的存在表達了我國上市公司的特殊性。由于沒有真正處理誰是國家股的代表而引起產(chǎn)權(quán)主體缺位，或者由于

6、作為國家股代理人的國有資產(chǎn)管理機構(gòu)在公司的治理構(gòu)造中并不是積極的治理者，所以其難以對管理者進展有效的控制和監(jiān)視。由此，國家股的存在將加劇公司的內(nèi)部人控制并引發(fā)較嚴重的品德風(fēng)險，從而進一步放大了管理者的權(quán)益代理本錢。本文用PSS(percentage of stock held by state)表示國家股比例。 雖然本文的研討重點是股權(quán)構(gòu)造對債務(wù)融資的影響，但是還有許多要素會對公司的融資構(gòu)造產(chǎn)生內(nèi)在的影響。為了更全面地調(diào)查我國上市公司債務(wù)融資的影響要素，使研討結(jié)果更具有現(xiàn)實的意義，在實證研討中將其他一些重要的影響要素作為控制變量同時納入分析框架。詳細有： 4.公司規(guī)模。本文用總資產(chǎn)的對數(shù)(SI

7、ZE：LnTA)表示公司規(guī)模。 5.公司盈利才干。本文用凈資產(chǎn)收益率(ROE)來表示公司盈利才干變量。 6.公司生長性。本文用主營業(yè)務(wù)增長率 (GROW) 來表示公司生長性。 7.資產(chǎn)構(gòu)造。多數(shù)資本構(gòu)造實際都以為公司資產(chǎn)的組成構(gòu)造對公司融資方式選擇有一定影響。本文用固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重(ASSET：FA/TA)來表示抵押資產(chǎn)的特性。 8.非負債稅盾(Non-debt tax shields)。本文采用累計折舊/總資產(chǎn)(NDTXSHD：De/TA)來表示公司的非負債稅盾程度。 受數(shù)據(jù)來源所限，本文一切變量都將用賬面值衡量。 三、樣本數(shù)聽闡明與分析 1.樣本數(shù)據(jù)來源。本文所選取的樣本是滬深兩市2

8、0012003年年末A股全部上市公司，來源于證券之星網(wǎng)站。研討所運用的財務(wù)數(shù)據(jù)主要來源于聚源數(shù)據(jù)證券投資分析系統(tǒng)的數(shù)據(jù)庫、巨靈證券信息網(wǎng)及證券之星網(wǎng)站等。研討所運用的是SPSS統(tǒng)計分析軟件。 2.樣本確定。樣本的選取基于以下程序：(1)剔除 金融 保險類公司；(2)剔除負債目的為負的公司；(3)剔除股票全流通的上市公司；(4)剔除財務(wù)目的異常的公司。按上述規(guī)范，本文最終選取了20012003年滬深A(yù)股共2716家上市公司的樣本作為分析對象。 3.樣本統(tǒng)計描畫 下表是對樣本自變量和因變量的統(tǒng)計描畫。從表中可以看出，在樣本公司三年的負債構(gòu)造中，負債主要是流動負債，長期負債占的比重較小。由此可以推斷

9、，相關(guān)性分析中自變量對長期負債的影響會相對較小。 四、實證 分析 結(jié)果 根據(jù)有關(guān)數(shù)據(jù)可以得出以下結(jié)論： 1.總負債率和流動負債率的股權(quán)構(gòu)造各個目的都經(jīng)過了顯著性檢驗。其中，第一大股東持股比例的 影響 顯著為負，與 研討 假設(shè)相符，闡明第一大股東持股比例對負債率的影響很明顯，第一大股東對公司的債務(wù)融資有直接的影響作用，進一步驗證了我國上市公司第一大股東對公司融資決策的超強控制。這闡明大股東監(jiān)視和負債約束的假設(shè)在我國上市公司都有一定的表達，雖然程度不同，但二者可以減少一切者管理者的代理摩擦，而且它們在降低代理本錢方面，存在較強的相互替代性。高管股比例對應(yīng)的相關(guān)系數(shù)都大于0，且經(jīng)過了顯著性檢驗，闡明

10、管理者持股比例與融資構(gòu)造確實有著必然的聯(lián)絡(luò)。但相關(guān)系數(shù)較小，闡明管理者持股對負債率的影響程度相對較弱，這與我國上市公司管理層持股數(shù)量較少不無關(guān)系。同樣，國家股比例的相關(guān)系數(shù)也經(jīng)過了顯著性檢驗，且符號為負，與假設(shè)相反，闡明國家股比重越高，并不用然導(dǎo)致公司負債比例的提高。其緣由能夠在于國家持股比例高的 企業(yè) 轉(zhuǎn)制不徹底，國家作為股東的監(jiān)視約束功能沒有得到充分發(fā)揚，進而導(dǎo)致管理者有意降低負債率，逃避破產(chǎn)風(fēng)險。再加上上市公司的國有股不流通，國家并不能從企業(yè)融資構(gòu)造優(yōu)化所導(dǎo)致的公司價值添加中獲益，因此缺乏優(yōu)化融資構(gòu)造的動力，也弱化了國家股東的監(jiān)視機制。 2.非負債稅收庇護經(jīng)過了顯著性檢驗，系數(shù)較大，闡明

11、非負債稅盾越高，來源于折舊融資的內(nèi)源融資就越多，負債融資就相應(yīng)減少，支持了馮根福等的結(jié)論。對我國上市公司實證分析發(fā)現(xiàn)，固定資產(chǎn)比例也經(jīng)過了顯著性檢驗，且系數(shù)較大，公司杠桿率與抵押資產(chǎn)規(guī)模負相關(guān)。 3.本文的實證分析顯示公司生長性對負債率的影響顯著為正，即公司的生長速度越快，負債率越高，闡明生長快速的公司因具有良好的前景而與生長緩慢的公司相比傾向于運用更多的負債，這樣的公司不但本身的擴張愿望較強，而且也易于得到債務(wù)人的青睞。但是，受國內(nèi)債券市場 開展 滯后的限制，債務(wù)融資更多的是利用短期債務(wù)，而非長期債務(wù)。 4.資產(chǎn)規(guī)模對負債率有顯著的影響，而公司規(guī)模越大，越容易獲得債務(wù)人的信任，其進入銀行和其

12、他債務(wù)市場就更容易。普通來說，由于業(yè)務(wù)的多樣化，大型公司不太能夠出現(xiàn)債務(wù)違約，可以讓比較小的企業(yè)更多地負債。因此，公司的規(guī)模越大，就越有實力獲得更多的負債資金。而且在我國，企業(yè)規(guī)模越大，越容易得到政府扶持，享有銀行信貸。因此，企業(yè)的規(guī)模與負債率變化方向一樣。 5.凈資產(chǎn)收益率變量經(jīng)過了顯著性檢驗，業(yè)績越好，現(xiàn)金流越大的公司杠桿率越低，這從一個側(cè)面證明了在流動性約束較小的情況下，公司融資從內(nèi)部融資、債務(wù)融資到股權(quán)融資的Pecking Order 實際 。但是，假設(shè)思索到凈資產(chǎn)收益率同時也是我國上市公司增發(fā)、配股等股權(quán)再融資渠道的主要門檻目的這一特征，對該結(jié)果的另一種解釋是盈利才干強的公司能夠更依

13、賴于權(quán)益融資，從而降低了負債率。 整體上看，關(guān)于總負債率和流動負債率的假設(shè)根本都成立。 6.第一大股東持股比例、高管股比例、國家股比例對長期負債率的影響不但相關(guān)系數(shù)極小，而且都沒有經(jīng)過顯著性檢驗，闡明股權(quán)構(gòu)造的各個目的對長期負債率根本上無影響。 7.長期負債率的影響要素比較特殊。公司抵押資產(chǎn)價值越大，長期負債率越高，這與Jensen和Meckling(1976)的結(jié)論一致， 中國 的現(xiàn)實情況也容易證明這一點：公眾債券市場極不興隆，長期債務(wù)的主要來源是銀行，獲得銀行貸款的主要手段是資產(chǎn)抵押，因此，可抵押資產(chǎn)額較大的公司更容易獲得長期銀行貸款。與總負債率和流動負債率一樣，公司規(guī)模越大，越容易獲得債

14、務(wù)人的信任，就更容易獲得銀行長期貸款或進入其他外部長期債務(wù)市場，長期負債率就越高。 五、研討結(jié)論 本文基于資本構(gòu)造的相關(guān)實際，結(jié)合我國上市公司獨特的股權(quán)構(gòu)造特征，著重研討了我國上市公司的股權(quán)構(gòu)造與債務(wù)融資之間的關(guān)系，同時也調(diào)查了決議債務(wù)融資的其他要素。研討結(jié)果顯示，第一大股東持股比例對負債率的影響最為顯著，闡明我國上市公司的融資構(gòu)造反映了大股東的偏好。國家股比例對流動負債率和總負債率均有影響，管理者持股比例對流動負債率和總負債率也有微弱影響。 結(jié)果也闡明，資產(chǎn)規(guī)模影響股權(quán)構(gòu)造與公司杠桿率的關(guān)系，公司的資產(chǎn)構(gòu)造、生長性及非負債稅盾也是影響我國上市公司融資構(gòu)造的重要要素，這闡明影響興隆國家公司杠桿

15、率的部分要素確實也以類似的方式影響中國上市公司的融資構(gòu)造。但同時，中國公司融資構(gòu)造的影響要素也具有 經(jīng)濟 轉(zhuǎn)軌時期的特點，主要表達在第一大股東對融資構(gòu)造的決議性作用和高管股比例對融資構(gòu)造的微弱影響上。 本文的實證結(jié)果闡明，雖然中國上市公司的股權(quán)構(gòu)造和融資構(gòu)造具有一定的特殊性，但二者在減少一切者管理者利益摩擦和降低代理本錢等方面依然發(fā)揚著一定程度的積極作用。這一結(jié)論一方面闡明了資本構(gòu)造、控制權(quán)實際、代理本錢等相關(guān)實際對于我國上市公司具有一定的適用性，從而為我們尋覓理想的融資構(gòu)造、股權(quán)構(gòu)造提供了有益的啟示；另一方面也闡明我國上市公司特定的股權(quán)構(gòu)造、融資構(gòu)造和控制權(quán)構(gòu)造存在著被我們所忽視的正面影響和

16、仍有待于進一步研討的治理機制。因此，客觀公正地評價我國現(xiàn)存的股權(quán)構(gòu)造和融資構(gòu)造方式，并在此根底上深化研討其與控制權(quán)的相互作用機制和客觀效果，具有非常重要的實際和現(xiàn)實意義。 參考 文獻 ： 1 Mehran，H.，Executive incentive plans，corporate control，and capital structure，Journal of Financial and Quantitative Analy sis12，1992，539-560. 2 Friend，I.，and Lang，L.，An empirical test of the impact of managerial self-interest on corporate capital structure，Journal of Finance 47，1988，271-281. 3 Jensen，M. C.，Solberg，D.P. and Zorn，T.S.，Simultaneous determination of insider ownership，debt，and dividend policies，Jour nal of Financial and Quantitative Analysi