一年以來(lái)那些紅檔房企都怎 么樣了

1、自 2020 年 8 月三條紅線政策推出已時(shí)隔近一年，當(dāng)時(shí)的踩線房企如今都發(fā)生了哪些變化？在“三道紅線”、“貸款集中度”、“兩集中”等多維度監(jiān)管下，這些踩線房企能否突圍？亦或是會(huì)爆發(fā)風(fēng)險(xiǎn)？本文主要以 2020 年中報(bào)連踩三條紅線的 14 家 Top50 房企為觀察對(duì)象，來(lái)分析它們近一年的變化和經(jīng)營(yíng)動(dòng)作，進(jìn)而預(yù)判其未來(lái)信用變化趨勢(shì)，同時(shí)判斷房企債的投資機(jī)會(huì)。三條紅線政策一年后，紅色檔房企的變化三條紅線政策推出，加大融資限制、控制地產(chǎn)杠桿。2020 年 8 月末，央行與住建部聯(lián)合發(fā)布“三條紅線”政策，推進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)降負(fù)債、去杠桿的進(jìn)程、防止信貸資源流入過(guò)度借貸的地產(chǎn)公司，并且將于 2021 年在全

2、國(guó)推行，具體紅線包括以下三條：1）剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率大于 70%；2）凈負(fù)債率大于 100%；3）現(xiàn)金短債比小于 1。 2021 年財(cái)聯(lián)社報(bào)道央行將房企商票納入三條紅線監(jiān)管范圍，進(jìn)一步加大了約束力度。按照各個(gè)地產(chǎn)公司對(duì)這三條紅線的達(dá)線程度，將房企劃分為紅橙黃綠四個(gè)等級(jí)，若全部 符合，則歸為“綠檔”，有息負(fù)債年增速不得超過(guò) 15%；若一項(xiàng)指標(biāo)踩線，則劃做黃檔，有息負(fù)債增速不得超過(guò) 10%；若兩項(xiàng)指標(biāo)踩線，有息負(fù)債年增速不得超過(guò) 5%；若三線 全踩，則有息負(fù)債不得上升。樣本房企 2020 中報(bào)檔位集中于黃檔，紅檔房企共 14 家。按照 2019 年銷售排名前 50 位的房地產(chǎn)企業(yè)為樣本，20

3、20 年中報(bào)數(shù)據(jù)為基準(zhǔn)，計(jì)算出各房企剔預(yù)資產(chǎn)負(fù)債率、凈負(fù)債率、現(xiàn)金短債比踩線情況，剔除數(shù)據(jù)缺失主體后，連踩三條紅線的企業(yè)共計(jì) 14 家，包括恒大、融創(chuàng)、綠地、中南、金科、華夏幸福、富力、中梁、奧園、藍(lán)光、泰禾、華發(fā)、首開；橙檔房企 8 家，黃檔房企 20 家，綠檔房企 5 家。圖表 1：2020 年中報(bào)-15 家紅檔房企代碼現(xiàn)金短債比凈負(fù)債率剔預(yù)資產(chǎn)負(fù)債率中國(guó)恒大3333.HK0.36219.53%85.28%融創(chuàng)中國(guó)1918.HK0.61175.61%82.22%綠地控股600606.SH0.65180.31%82.74%中南建設(shè)000961.SZ0.78147.17%82.86%金科集團(tuán)0

4、00656.SZ0.86124.62%74.11%華夏幸福600340.SH0.42192.17%77.47%富力地產(chǎn)2777.HK0.22205.51%78.16%中梁控股2772.HK0.85130.74%80.77%榮盛發(fā)展002146.SZ0.76101.03%75.01%奧園集團(tuán)3883.HK0.78156.55%80.85%藍(lán)光發(fā)展600466.SH0.72105.63%72.46%泰禾集團(tuán)000732.SZ0.06287.40%81.59%華發(fā)股份600325.SH0.98180.48%76.90%首開股份600376.SH0.99179.29%75.29%資料來(lái)源：Wind，；

5、注：建發(fā)房產(chǎn)采用發(fā)債主體而非上市公司進(jìn)行替換，踩中兩條紅線，納入橙檔一年過(guò)后，8 家紅檔房企成功降檔，但同時(shí)也有多家房企出現(xiàn)違約，信用分化顯現(xiàn)。目前，三條紅線政策出臺(tái)近一年，紅檔房企紛紛致力于壓降杠桿，壓降手段各不相同，結(jié)果也出現(xiàn)一定的分化。從 2020 年年報(bào)看，融創(chuàng)、中南、榮盛、藍(lán)光、華發(fā)、首開實(shí)現(xiàn) HYPERLINK / P.4請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告一條指標(biāo)轉(zhuǎn)綠，達(dá)到橙色檔位；而金科、中梁實(shí)現(xiàn)了現(xiàn)金短債比與凈負(fù)債率兩條指標(biāo)轉(zhuǎn)綠，達(dá)到黃檔，前五十中尾部房企轉(zhuǎn)綠較快。轉(zhuǎn)綠的指標(biāo)主要為現(xiàn)金短債比與凈負(fù)債率，二者調(diào)節(jié)空間均較大，可通過(guò)貨幣資金與短債、有息負(fù)債與所有者權(quán)益的調(diào)整進(jìn)行優(yōu)化 修飾，但剔預(yù)資產(chǎn)

6、負(fù)債率調(diào)整難度大、未出現(xiàn)轉(zhuǎn)綠，總體略有下降。另一方面，紅檔房 企債臺(tái)高企、三條紅線后再融資壓力加劇、資金鏈緊張，部分企業(yè)已出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)困難，房 企違約從中小房企向大型房企蔓延，而 top50 房企中的泰禾、華夏幸福、藍(lán)光接連違約，均反映出高杠桿房企信用風(fēng)險(xiǎn)的逐漸暴露。圖表 2：2020 年年報(bào)-15 家紅檔房企降檔情況代碼現(xiàn)金短債比凈負(fù)債率剔預(yù)資產(chǎn)負(fù)債率檔位中國(guó)恒大3333.HK0.47159.92%83.43%不變?nèi)趧?chuàng)中國(guó)1918.HK1.08115.13%78.69%降一檔綠地控股600606.SH0.79136.10%84.09%不變中南建設(shè)000961.SZ0.9697.27%79.76%

7、降一檔金科集團(tuán)000656.SZ1.1174.46%70.19%降兩檔華夏幸福600340.SH0.28183.71%76.63%不變富力地產(chǎn)2777.HK0.38149.98%76.66%不變中梁控股2772.HK1.0993.37%79.87%降兩檔榮盛發(fā)展002146.SZ0.9089.48%74.81%降一檔奧園集團(tuán)3883.HK0.66148.18%78.86%不變藍(lán)光發(fā)展600466.SH0.8888.59%74.12%降一檔泰禾集團(tuán)000732.SZ0.10456.73%87.65%不變?nèi)A發(fā)股份600325.SH1.11158.73%76.51%降一檔首開股份600376.SH1

8、.35153.23%75.37%降一檔資料來(lái)源：Wind，圖表 3：2020 年以來(lái)房企首次違約情況首次違約日期發(fā)行人債券簡(jiǎn)稱首次違約-債券余額(億)違約類型最新狀態(tài)2021-07-12四川藍(lán)光發(fā)展股份有限公司19 藍(lán)光 MTN0019.0未按時(shí)兌付本息實(shí)質(zhì)違約2021-03-09重慶協(xié)信遠(yuǎn)創(chuàng)實(shí)業(yè)有限公司18 協(xié)信 014.8未按時(shí)兌付本金實(shí)質(zhì)違約2021-02-27華夏幸?；鶚I(yè)股份有限公司17 幸福基業(yè)MTN00118.0觸發(fā)交叉違約實(shí)質(zhì)違約2020-09-22上海三盛宏業(yè)投資(集團(tuán))有限責(zé)任16 三盛 046.6未按時(shí)兌付回售款和利實(shí)質(zhì)違約公司息2020-08-05北京華業(yè)資本控股股份有限

9、公司15 華業(yè)債13.5未按時(shí)兌付本息實(shí)質(zhì)違約2020-07-06泰禾集團(tuán)股份有限公司17 泰禾 MTN00115.0未按時(shí)兌付本息實(shí)質(zhì)違約2020-06-08重慶愛普地產(chǎn)(集團(tuán))有限公司16 隆地 028.0本息展期展期資料來(lái)源：Wind，拿地拿地開支基本呈一致放緩、集中供地利好區(qū)域龍頭紅檔房企普遍減少資本開支，拿地支出基本呈一致放緩。自三條紅線政策實(shí)施后， HYPERLINK / P.5請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告2020 年 9-12 月 5 家紅檔房企拿地金額呈同比下滑態(tài)勢(shì)，盡管中南、富力、奧園、華發(fā)等企業(yè)拿地金額高于 2019 上半年，但大部分增速低于 2020 年 1-8 月的拿地增速；而20

10、21 年上半年，所有紅檔房企拿地金額均小于 2019 上半年，呈一致性放緩，體現(xiàn)出政策后拿地的減速，選擇 2019 年上半年進(jìn)行對(duì)比是為了排除疫情影響，但 2021 集中供地政策使得 19 年的數(shù)據(jù)也不是完全可比；因此以 CRIC 拿地排行榜的排名來(lái)看，融創(chuàng)、綠地、中梁、榮盛、首開、中南 2021 上半年分別排名 8、23、32、39、43、66、69 名，其他 6 家紅檔房企則未進(jìn)入 CRIC 排行榜前 100 位，除融創(chuàng)第 8 位的排名高于 2020 年上半年的第 13 名外，其余紅檔房企排名明顯低于紅線政策頒布前。圖表 4：各紅檔房企各時(shí)段拿地金額統(tǒng)計(jì)（每家公司從左至右分別為 2019、

11、2020、2021 年）（單位：億元）1-6月7-12月10009008007006005004003002001000資料來(lái)源：CREIS 中指數(shù)據(jù)，公司公告，；注：泰禾數(shù)據(jù)缺失，予以剔除根據(jù)各紅檔房企的的拿地行為可將其歸為三類。第一類為減速擴(kuò)張、緩慢著陸，先于2020 年 9-12 月降速、拿地增速低于前 8 個(gè)月、或力度大的企業(yè)直接增速轉(zhuǎn)負(fù)，再于2021 上半年將拿地增長(zhǎng)率穩(wěn)定在負(fù)值，如恒大、綠地、金科、華夏、中梁、藍(lán)光、首開等；其中恒大 2020 年 9-12 月拿地合計(jì) 96 億元，增幅明顯低于前 8 個(gè)月增幅，而2021 年上半年拿地僅為 227 億、同比大幅收縮，較 19 年上半

12、年大減 86%左右；綠地則在政策出臺(tái)后，2020 年后四個(gè)月增速迅速轉(zhuǎn)負(fù)、且 2021 年繼續(xù)維持同比下滑。第二類企業(yè)在 2020 年前期拿地受疫情或自身戰(zhàn)略等影響有所收縮，因此后四個(gè)月進(jìn)行了一定的補(bǔ)倉(cāng)，但全年金額依舊收縮，補(bǔ)倉(cāng)完成后再于 2021 年積極控制拿地、響應(yīng)三 條紅線政策要求，如富力、榮盛；富力地產(chǎn)近年來(lái)謹(jǐn)慎拿地、減少招拍掛，拿地以廣州、太原等地的城市更新轉(zhuǎn)化為主，減緩擴(kuò)張勢(shì)頭自 2020 年初便開始實(shí)施，2020 年 1-8 月 拿地金額下滑 68%，盡管后四個(gè)月有所補(bǔ)倉(cāng)、但金額依舊較小，全年拿地金額約為 2019 拿地金額的 50%，且 2021 年上半年也實(shí)現(xiàn)了拿地金額壓降，

13、同比下滑 41.3%， 較 2019 年下滑 79.9%；榮盛也同樣表現(xiàn)出類似特征。第三類房企在 2020 后四個(gè)月或 2021 上半年表現(xiàn)出較大的擴(kuò)張態(tài)勢(shì)，需警惕對(duì)短期資金鏈造成的壓力，如融創(chuàng)、中南、奧園、華發(fā)；融創(chuàng)自政策出臺(tái)后拿地一直保持?jǐn)U張， 2020 年 9-12 月拿地金額同比增長(zhǎng) 12%，2021 年上半年發(fā)力重慶集中供地、拿地金額同比增長(zhǎng) 54.5%，拿地排行榜排名第八，盡管金額與排名均較 2019 上半年下滑，但對(duì)比其他紅檔房企的表現(xiàn)來(lái)看依舊呈現(xiàn)明顯的擴(kuò)張態(tài)勢(shì)，可能導(dǎo)致其較大的資金需求；中南依舊積極布局一二線城市，拿地較 2019 年有所提升，但逆勢(shì)拿地的背后有著信用基 HYP

14、ERLINK / P.6請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告本面改善、債務(wù)降檔的支撐；奧園 2020 年政策前后均維持了積極的的收并購(gòu)拿地，全年拿地金額增幅明顯提升，對(duì)資金造成較大壓力，檔位依舊維持在紅檔；華發(fā)在華東的土儲(chǔ)不足、且年末拿地是其常規(guī)拿地策略，因此 2020 年末加速補(bǔ)足華東儲(chǔ)備，且華發(fā)同樣有著信用條件改善的支持，三者 2021 年上半年均實(shí)現(xiàn)了拿地金額的壓降，尤其中南降幅較大、一定程度上也能滿足未來(lái)進(jìn)一步降杠桿的需求。圖表 5：三條紅線政策后紅檔房企拿地增長(zhǎng)率700%600%500%400%300%200%100%0%-100%2020年1-8月-yoy2020年9-12月-yoy2021年H1-較

15、2019H1增長(zhǎng)率-22% -46%-51%-29% -53% -60%-32% -26%-86%-78%-100% -80%-88%資料來(lái)源：CREIS 中指數(shù)據(jù)，公司公告，；注：泰禾數(shù)據(jù)缺失，予以剔除偏好一二線城市土儲(chǔ)。政策出臺(tái)后，各大房企對(duì)一二線土儲(chǔ)的偏好提升，主要是由于一二線土地儲(chǔ)備與項(xiàng)目需求旺盛、具備更強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)特征，而三四線城市土地儲(chǔ)備則由于發(fā)展較慢、人口外流呈現(xiàn)去化困難的特點(diǎn)。各紅檔房企評(píng)級(jí)報(bào)告也反映出一二線城市拿地較多的特征，且根據(jù)中指數(shù)據(jù)，2020 年紅檔房企一二線城市拿地金額占比約在 60%- 80%左右的水平。圖表 6：紅檔房企 2020 年拿地分布（單位：%）一線占比二

16、線占比三四線占比1009080706050403020100資料來(lái)源：CREIS 中指數(shù)據(jù)，；注：泰禾、中梁數(shù)據(jù)缺失今年上半年集中供地政策下，區(qū)域龍頭拿地明顯提升。2021 年 2 月，關(guān)于土地交易的 “兩集中”政策出臺(tái)，要求 22 個(gè)重點(diǎn)城市進(jìn)一步規(guī)范土地出讓，一是要集中發(fā)布土地出讓公告、二是集中組織出讓活動(dòng)。兩集中模式下，地方龍頭房企在當(dāng)?shù)鼐邆涓詈竦?HYPERLINK / P.7請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告開發(fā)經(jīng)驗(yàn)、且對(duì)當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)深入研判、集中拿地意愿與能力更強(qiáng)，首批土拍中，首開集團(tuán)拿下北京四塊地塊、越秀成功拍下廣州 8 宗土地、融信在杭州獲得 7 宗土地、融創(chuàng)取得重慶 8 宗土地，都收獲較好；碧桂

17、園、萬(wàn)科等大型全國(guó)化企業(yè)則由于全國(guó)多元化戰(zhàn)略，拿地表現(xiàn)一般，此外多個(gè)城市集中供地時(shí)間可能重疊，且每次集中供地均需要 20-30%左右的保證金，大型房企想要多城市同時(shí)拍地的難度進(jìn)一步提高；而中小型房企則面臨巨大的資金壓力，且前期重倉(cāng)三四線的企業(yè)難以再借助拿地進(jìn)入一二線，可能在行業(yè)整合下被淘汰出局。因此綜合來(lái)看，資金充沛、回款及融資實(shí)力強(qiáng)的地方龍頭房企將具備更強(qiáng)的拿地實(shí)力。聯(lián)合開發(fā)模式進(jìn)一步提升。三條紅線政策收緊融資、以及兩集中政策對(duì)資金調(diào)配的更高要求，使得各房企更加依賴于以小博大、風(fēng)險(xiǎn)分散的聯(lián)合拿地、收并購(gòu)等形式。從 50家重點(diǎn)房企來(lái)看，2020 年招拍掛拿地的權(quán)益金額占比呈下降趨勢(shì)、招拍掛合作

18、力度提 升，且全年地產(chǎn)項(xiàng)目收并購(gòu)較活躍，而 2021 上半年，權(quán)益拿地占比均值同比降低 0.5 個(gè)百分點(diǎn)降至81.3%；從紅檔房企看，多數(shù)紅檔房企如恒大、融創(chuàng)、綠地、金科、榮盛、奧園等在 2021 年第二季度的集中拿地中、均壓降了權(quán)益金額占比，增大了聯(lián)合拿地的 幅度。聯(lián)合開發(fā)一方面能夠降低資金支出壓力，另一方面還能通過(guò)增大少數(shù)股東權(quán)益， 達(dá)到凈負(fù)債率的下降。圖表 7：2020 年 50 家代表企業(yè)招拍掛權(quán)益金額占比圖表 8：紅檔房企權(quán)益拿地金額 2019年1-12月權(quán)益金額占比2020年1-12月權(quán)益金額占比82818079787776前10名11到30名31-50名100%90%80%70%

19、60%50%40%30%20%10%0%權(quán)益拿地占比-2020權(quán)益拿地占比-2021Q2 資料來(lái)源：CREIS 中指數(shù)據(jù)，資料來(lái)源：CREIS 中指數(shù)據(jù)，銷售銷售回款加快、回補(bǔ)現(xiàn)金流銷售方面，三條紅線政策后，各大房企紛紛加快銷售回款，借助金九銀十、國(guó)慶、中秋等重要節(jié)點(diǎn)加快項(xiàng)目去化，補(bǔ)充現(xiàn)金流。以恒大為例，中國(guó)恒大 2020 年 9 月推出全國(guó)樓盤七折優(yōu)惠等促銷政策，加快項(xiàng)目回款，據(jù)數(shù)據(jù)，9-10 月恒大累計(jì)實(shí)現(xiàn)銷售金額 1823.8 億元，較快實(shí)現(xiàn)了資金回籠；同年 12 月，富力地產(chǎn)推出員工優(yōu)惠政策，員工一次性付款最高可享受七五折優(yōu)惠，且不限套數(shù)、可免費(fèi)更名，事實(shí)上也起到了變相促銷的效果，12

20、 月富力實(shí)現(xiàn)單月銷售 229.8 億元，同比提升 20.95%，環(huán)比提升 45.8%，高于 2020 全年任一月份；奧園推出限時(shí)八八折活動(dòng)，自九月起單月銷售額連續(xù)提升。從各房企月度銷售數(shù)據(jù)來(lái)看，2020 年下半年銷售金額提升明顯，除華夏幸福、泰禾外，其余 12 家紅檔房企均實(shí)現(xiàn)了同比正增長(zhǎng)，一方面反映疫情平復(fù)、需求回升，另一方面則是由于紅線政策后房企加大銷售力度、加快回款所致；而 2021 年上半年，為剔除疫情的影響，將 2021 上半年銷售金額與 2019 年上半年的金額相比較，結(jié)果顯示大部分紅 HYPERLINK / P.8請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告檔房企銷售金額較 19 年有明顯提升，融創(chuàng)、中梁、

21、華發(fā)、首開提升幅度較大，而綠地集團(tuán)則出現(xiàn)一定下滑，主要是疫情影響下 2020 上半年銷售下跌 20%、商辦項(xiàng)目去化恢復(fù)偏慢。從銷售數(shù)據(jù)中也可看出違約房企經(jīng)營(yíng)質(zhì)量較差、無(wú)法支撐現(xiàn)金流，泰禾、華夏銷售情況持續(xù)惡化，而藍(lán)光 2020 下半年銷售增速較小、2021 上半年較 2019 上半年有所下滑、也一定程度上導(dǎo)致了公司偏緊的資金鏈。圖表 9：各紅檔房企全口徑銷售金額及增長(zhǎng)率（單位：億元）4,000.03,500.03,000.02,500.02,000.01,500.01,000.0500.00.02020年1-6月2020年7-9月2021年1-6月2020H1同比增長(zhǎng)率2020H2同比增長(zhǎng)率2

22、021H1較2019H1增長(zhǎng)率80.060.040.020.00.0-20.0-40.0-60.0-80.0-100.0-120.0 HYPERLINK / P.9請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告資料來(lái)源：CRIC，公司公告，從回款情況看，粗略采用“銷售商品提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金”衡量并表項(xiàng)目回款，“收到 其他與投資活動(dòng)有關(guān)的現(xiàn)金”衡量非并表項(xiàng)目回款，以二者之和近似代表當(dāng)年銷售回款，結(jié)果顯示，除華夏、奧園、泰禾外，其余紅檔房企銷售回款均有所提升，恒大銷售回款2020 年漲幅達(dá)到 42.53%，對(duì)償債形成了較好支撐，融創(chuàng)、綠地、富力回款提升也較為明顯。將銷售回款除以銷售金額近似計(jì)算回款率，可發(fā)現(xiàn)多數(shù)企業(yè)銷售回款率

23、2020 年較 2019年明顯提升，以恒大、融創(chuàng)、綠地等大型房企最為明顯，但部分 TOP50 尾部房企回款率提升不大或有所下滑，加速銷售款項(xiàng)回收的能力弱于大型房企，可能是由于大型房企有更強(qiáng)的品牌力，在降價(jià)促銷上具備更大優(yōu)勢(shì)，可能需關(guān)注尾部風(fēng)險(xiǎn)。圖表 10：近似銷售回款（單位：億元）20182019202070006000500040003000200010000資料來(lái)源：Wind，；注：中梁缺失數(shù)據(jù)，予以剔除圖表 11：近似銷售回款/權(quán)益銷售金額201820192020180.0%160.0%140.0%120.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%資料來(lái)源：Wind

24、，CRIC，；注：中梁缺失數(shù)據(jù)，予以剔除債務(wù)三條紅線基本實(shí)現(xiàn)壓降壓降結(jié)果剔預(yù)資產(chǎn)負(fù)債率基本保持下降。整體來(lái)看，14 家紅檔房企的剔除預(yù)收賬款資產(chǎn)負(fù)債率的均值由2020 年6 月底的78.97%下降至2020 年底的78.33%，除綠地、藍(lán)光、泰禾、首開有所上升外，其余均保持下降；但 14 家均未能降至 70%以下。2020 年底前三位分別為泰禾集團(tuán)、綠地控股、中國(guó)恒大，剔預(yù)資產(chǎn)負(fù)債率依次為 87.62%、84.09%、 83.43%。圖表 12：剔預(yù)資產(chǎn)負(fù)債率呈現(xiàn)下降趨勢(shì)剔預(yù)資產(chǎn)負(fù)債率-2020H剔預(yù)資產(chǎn)負(fù)債率-2020變動(dòng)-ppts100.0%90.0%80.0%70.0%60.0%50.0

25、%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%資料來(lái)源：Wind，0.080.060.040.020.00-0.02-0.04-0.06 HYPERLINK / P.10請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)有息負(fù)債出現(xiàn)分化、凈負(fù)債率多數(shù)下降，需關(guān)注尾部風(fēng)險(xiǎn)。從紅檔房企的有息負(fù)債總額來(lái)看，大型房企基本保證了有息負(fù)債的壓縮，降幅約在 0.8%-15.8%范圍內(nèi)，但偏尾部的房企有息負(fù)債則較多出現(xiàn)提升，如中梁、榮盛、奧園、華發(fā)；而凈負(fù)債率方面，除泰禾集團(tuán)因自身凈資產(chǎn)下滑而大幅提升 4.42 個(gè)百分點(diǎn)外，其余 13 家均實(shí)現(xiàn)了下降。一般來(lái)說(shuō)，對(duì)于凈負(fù)債率的壓降相對(duì)更容易，較易通過(guò)增大貨幣資金或增大所有者權(quán)益的方式實(shí)現(xiàn)，但

26、有息負(fù)債的壓降就相對(duì)較為困難，華發(fā)、中南、奧園在三條紅線背景下依舊激進(jìn)拿地、或未能放緩拿地趨勢(shì)，對(duì)債務(wù)的依賴更加難以壓縮；而泰禾則是由于經(jīng)營(yíng)原因，債務(wù)大量違約、現(xiàn)金下降明顯，所有者權(quán)益被業(yè)績(jī)虧損侵蝕，凈負(fù)債率惡化。降負(fù)債過(guò)程中，大型紅檔房企由于本身運(yùn)營(yíng)能力、品牌力較強(qiáng)，能夠?qū)崿F(xiàn)較快回款并降低債務(wù)，但規(guī)模偏小、經(jīng)營(yíng)能力較弱的紅檔房企在降負(fù)債的過(guò)程中可能面臨較大困難，需關(guān)注其潛在風(fēng)險(xiǎn)。圖表 13：有息負(fù)債變動(dòng)出現(xiàn)分化（單位：億元）圖表 14：多家紅檔房企凈負(fù)債率呈下降趨勢(shì)（單位：%） 9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000有息負(fù)債-2020H有

27、息負(fù)債-2020下降幅度20%15%10%5%0%-5%-10%-15%中國(guó)恒大融創(chuàng)中國(guó)綠地控股中南建設(shè)金科集團(tuán)華夏幸福富力地產(chǎn)中梁控股榮盛發(fā)展奧園集團(tuán)藍(lán)光發(fā)展泰禾集團(tuán)華發(fā)股份首開股份-20%5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0凈負(fù)債率-2020H1凈負(fù)債率-2020變動(dòng)50%30%10%-10%-30%-50%中國(guó)恒大融創(chuàng)中國(guó)綠地控股中南建設(shè)金科集團(tuán)華夏幸福富力地產(chǎn)中梁控股榮盛發(fā)展奧園集團(tuán)藍(lán)光發(fā)展泰禾集團(tuán)華發(fā)股份首開股份-70% 資料來(lái)源：wind，資料來(lái)源：wind，貨幣資金與現(xiàn)金短債比方面，除華夏、泰禾、奧園外其余房企貨幣資金余額均較年中有所提升；且 12

28、家紅檔房企實(shí)現(xiàn)了貨幣資金對(duì)短債覆蓋程度的提升，現(xiàn)金短債比均值由0.65 提升至 0.8，融創(chuàng)、金科、中梁、華發(fā)、首開五家房企已經(jīng)達(dá)到 1 以上，而華夏與奧園由于貨幣資金收縮，現(xiàn)金短債比呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，分別降至 0.28 與 0.66，反映出一定的不利經(jīng)營(yíng)信號(hào)，泰禾集團(tuán)盡管現(xiàn)金短債比指標(biāo)提升，但現(xiàn)金極為緊缺、債務(wù)危機(jī)嚴(yán)重。圖表 15：貨幣資金波動(dòng)情況(單位：億元)圖表 16： 現(xiàn)金短債比提升 1,8001,6001,4001,2001,0008006004002000貨幣資金-2020H貨幣資金-2020提升幅度50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%中國(guó)恒大融創(chuàng)中國(guó)綠地控股中南

29、建設(shè)金科集團(tuán)華夏幸福富力地產(chǎn)中梁控股榮盛發(fā)展奧園集團(tuán)藍(lán)光發(fā)展泰禾集團(tuán)華發(fā)股份首開股份-40%1.61.41.21.00.80.60.40.20.0現(xiàn)金短債比-2020H現(xiàn)金短債比-2020變化-ppts0.60.50.40.30.20.10.0-0.1中國(guó)恒大融創(chuàng)中國(guó)綠地控股中南建設(shè)金科集團(tuán)華夏幸福富力地產(chǎn)中梁控股榮盛發(fā)展奧園集團(tuán)藍(lán)光發(fā)展泰禾集團(tuán)華發(fā)股份首開股份-0.2 HYPERLINK / P.11請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)資料來(lái)源：wind，資料來(lái)源：wind，壓降手段三條紅線政策推出后，各房企紛紛采用各種手段壓降債務(wù)，紅檔房企應(yīng)對(duì)三條紅線的可能方式包括加速回款、置換短債、引入戰(zhàn)投或增發(fā)、明股實(shí)債、

30、出售部分項(xiàng)目股權(quán)、分拆上市等等。減少拿地支出、加速回款，縮小融資缺口典型企業(yè)：恒大、融創(chuàng)、綠地、金科、富力經(jīng)營(yíng)層面減少拿地開支，加快銷售與回款是三條紅線出臺(tái)后緩解資金壓力的直接手段之一。14 家紅檔房企中，恒大、融創(chuàng)、綠地、金科、富力五家的銷售回款扣減拿地支出存在較為顯著的提升，融資缺口下降，其余 9 家差額則增長(zhǎng)不明顯或存在下降現(xiàn)象。回款扣減掉拿地支出后的差額，一部分可用于直接補(bǔ)充貨幣資金，另一部分可用于償還有息負(fù)債，能夠分別優(yōu)化現(xiàn)金短債比與整體債務(wù)壓力。從 2020 年下半年貨幣資金的增長(zhǎng)與有息負(fù)債的壓降幅度來(lái)看，5 家紅檔房企見效較快，均出現(xiàn)正向優(yōu)化，而其余 9 家中除首開股份貨幣資金增

31、長(zhǎng)迅速外（主要來(lái)自籌資），未見較大提升。但拿地減少、土儲(chǔ)下降也意味著未來(lái)三到五年內(nèi)業(yè)務(wù)的減速，存量貨值能否維持未來(lái)一段時(shí)間的穩(wěn)定銷售也成為潛在風(fēng)險(xiǎn)，土儲(chǔ)不足的開發(fā)商經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較大。圖表 17：回款-拿地差額明顯上浮的紅檔房企（單位：億元）圖表 18：五家房企債務(wù)壓力緩釋效果（較 2020 中報(bào)）（單位：億元）5,0004,0003,0002,0001,0000201820192020中國(guó)恒大 融創(chuàng)中國(guó) 綠地控股 金科集團(tuán) 富力地產(chǎn)1,4001,2001,00080060040020002020下半年貨幣資金增加2020下半年有息負(fù)債減少中國(guó)恒大 融創(chuàng)中國(guó) 綠地控股 金科集團(tuán) 富力地產(chǎn) 資料來(lái)源：

32、外評(píng)報(bào)告，資料來(lái)源：wind，分拆上市，優(yōu)化融資渠道與杠桿結(jié)構(gòu)典型企業(yè)：恒大、融創(chuàng)、金科、富力物業(yè)分拆上市成為近年來(lái)房企潮流。在當(dāng)今融資收緊、監(jiān)管趨嚴(yán)背景下，房地產(chǎn)進(jìn)入存量時(shí)代、主業(yè)利潤(rùn)率下滑，但物業(yè)板塊作為房地產(chǎn)公司的現(xiàn)金流較穩(wěn)定的業(yè)務(wù)，抗周期性強(qiáng)，受資本市場(chǎng)青睞，近年來(lái)物業(yè)分拆上司成為房地產(chǎn)市場(chǎng)的潮流。分拆上市最早可追溯到 2014 年花樣年控股分拆物業(yè)子公司上市，其后綠城、雅居樂、新城、佳兆業(yè)、旭輝等大型房企紛紛申請(qǐng)港股上市，并獲得了較高估值。而紅檔房企清單中的藍(lán)光與奧園的物業(yè)公司藍(lán)光嘉寶與奧園健康生活也在 2019 年成功掛牌上市。 HYPERLINK / P.12請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)三條紅

33、線政策頒布后，其他紅檔房企也加快了分拆上市的步伐。2020 年 9 月恒大遞交其物業(yè)公司分拆上市招股書，11 月獲批，獲批速度之快刷新物業(yè)公司赴港分拆上市記錄；2020 年 10 月金科物業(yè)板塊分拆上市獲批，11 月 17 日成功上市；2020 年 11 月 19日，融創(chuàng)物業(yè)板塊融創(chuàng)服務(wù)成功在港交所上市；2021 年 4 月 26 日，富力物業(yè)服務(wù)遞交分拆上市招股書。其他板塊來(lái)看，奧園試圖分拆文旅板塊沖擊港股上市，但目前進(jìn)度不順；而恒大也表示計(jì)劃分拆水業(yè)務(wù)、文旅業(yè)務(wù)等上市，進(jìn)一步緩釋債務(wù)壓力。分拆上市有助于增厚資本公積、短期緩解債務(wù)壓力。若成功分拆上市，一方面可以通過(guò)資本市場(chǎng)對(duì)子板塊的高估值，

34、母公司可通過(guò)出售子公司股權(quán)調(diào)整財(cái)務(wù)杠桿、優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)、緩解債務(wù)壓力；另一方面，分拆上市溢價(jià)發(fā)行增大資本公積、凈資產(chǎn)擴(kuò)張，也將大幅降低公司凈負(fù)債率，有助于凈負(fù)債率指標(biāo)的達(dá)線。圖表 19：紅檔房企分拆物業(yè)上市清單母公司物業(yè)公司分拆上市進(jìn)度奧園集團(tuán)奧園健康生活2019 年 3 月 18 日，港交所掛牌上市藍(lán)光發(fā)展藍(lán)光嘉寶服務(wù)2019 年 10 月 18 日，港交所掛牌上市金科集團(tuán)金科服務(wù)2020 年 11 月 17 日，港交所掛牌上市融創(chuàng)中國(guó)融創(chuàng)服務(wù)2020 年 11 月 19 日，港交所掛牌上市中國(guó)恒大恒大金碧物業(yè)2020 年 12 月 2 日，港交所掛牌上市富力地產(chǎn)富力物業(yè)服務(wù)2021 年 4

35、月 26 日，遞交招股書資料來(lái)源：Wind，公開資料搜集，增發(fā)/引戰(zhàn)，股權(quán)融資緩解債務(wù)融資壓力典型企業(yè)：恒大、富力、泰禾、藍(lán)光、華夏三條紅線之后，14 家紅檔房企中，恒大、富力兩家進(jìn)行了增發(fā)募資、配售新股的操作，中國(guó)恒大于 2020 年 10 月 16 日通過(guò)增發(fā)募集了 43.01 億元，用于債務(wù)償還以及營(yíng)運(yùn)資金補(bǔ)充，而富力地產(chǎn)于 2020 年 10 月 5 日增發(fā) 2.57 億股，募集 25.24 億元，用于償還 境外債務(wù)。增發(fā)募集資金可有效緩解債務(wù)融資壓力，但由于房企債務(wù)負(fù)擔(dān)重、證券交易 所對(duì)股權(quán)融資監(jiān)管較嚴(yán)格，A 股上市公司增發(fā)配股難度極大，而港股則相對(duì)寬松，未來(lái) 港股房企的增發(fā)或許能成

36、為新融資手段。此外，恒大還借助子公司成功引入戰(zhàn)略投資者，恒大汽車成功引入 39.99 億港元，恒大物業(yè)也引入戰(zhàn)投 235 億港元，降低資金壓力。泰禾、藍(lán)光、華夏三大紅檔違約房企尋求白衣騎士。面臨債務(wù)危機(jī)與現(xiàn)金流壓力，泰禾、藍(lán)光、華夏紛紛試圖借助戰(zhàn)略投資者進(jìn)行自救。泰禾集團(tuán)較早便試圖引入戰(zhàn)投，市場(chǎng)流傳對(duì)象包括建發(fā)、廈門國(guó)貿(mào)等，最終確定萬(wàn)科入股，但 2020 年泰禾訴訟、違約、逾期交房事件頻發(fā)，雙方商議的先決條件暫未全部滿足，萬(wàn)科入股一再推遲；藍(lán)光的引戰(zhàn)正在進(jìn)程中，2021 年 4 月董事長(zhǎng)楊鏗表示將在合適時(shí)機(jī)引入戰(zhàn)略投資者，具體目標(biāo)未知；華夏幸福失去其原有大股東平安的資金支持后，重組與尋找下一任

37、戰(zhàn)投也可能成為其紓困手段。出售資產(chǎn)，獲取現(xiàn)金流典型企業(yè)： 恒大、綠地、中南、金科、富力、藍(lán)光、華發(fā)、首開出售地產(chǎn)、文旅、物業(yè)等項(xiàng)目資產(chǎn)，也成為紅檔房企回血的手段。14 家紅檔房企中，經(jīng)搜集發(fā)現(xiàn)有 8 家存在 2020 年出售資產(chǎn)變現(xiàn)的行為，其中恒大出售資產(chǎn)金額最高，2020 年 11 月轉(zhuǎn)讓廣匯能源股份 40.96%的股權(quán)給申能集團(tuán)，對(duì)價(jià) 148.5 億元，較好地提升現(xiàn)金、改善了債務(wù)壓力；融創(chuàng)、中南、金科、富力、藍(lán)光、華發(fā)等公司也紛紛出售資產(chǎn)，主要以物業(yè)商管、地產(chǎn)項(xiàng)目、副業(yè)子公司為主。另外，綠地去年對(duì)價(jià) 55.5 億元出售外灘中心T4 辦公樓給建信人壽，今年7 月公告擬以對(duì)價(jià)12.6 億出讓綠

38、閔物業(yè)100%股權(quán)給花樣年；泰禾則于 7 月 22 日回復(fù)深交所問(wèn)答時(shí)表示會(huì)考慮出售自持物業(yè)等優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進(jìn)行變現(xiàn)。 HYPERLINK / P.13請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)土地、項(xiàng)目資產(chǎn)、或非核心資產(chǎn)的出售，一方面能迅速回收資金、實(shí)現(xiàn)快速變現(xiàn)；另一 HYPERLINK / P.14請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)方面能夠幫助房企進(jìn)一步聚焦地產(chǎn)主業(yè)、擯棄無(wú)關(guān)業(yè)務(wù)，然而紅檔房企也可能上演斷臂求生，舍棄核心優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)試圖自救，因此可借助出售資產(chǎn)的質(zhì)量與地位判斷潛在資金鏈緊張程度。圖表 20：紅檔房企 2020 年資產(chǎn)處置情況處置資產(chǎn)價(jià)款（億元）中國(guó)恒大廣匯能源股份有限公司 148.50上海綠閔物業(yè)管理有限公司12.6惠州嘉霖柏豪房

39、地產(chǎn)/中南建設(shè)南通中南商業(yè)發(fā)展0.30南通中南谷0.02金科集團(tuán)藍(lán)波灣置業(yè)5.27富力地產(chǎn)廣州國(guó)際機(jī)場(chǎng)富力綜合物流園40.62河南建業(yè)富居投資/藍(lán)光發(fā)展上海潤(rùn)棉實(shí)業(yè)、成都迪康藥業(yè)等八家子公司20.87華發(fā)股份華宜生態(tài)、華金同達(dá)-份額、華發(fā)景龍、建泰建設(shè)25.43綠地控股上海綠地外灘中心 T4 辦公樓 55.5首開股份天恒文化 0.33資料來(lái)源：Wind，公開資料搜集，少數(shù)股東權(quán)益增厚凈資產(chǎn)+債務(wù)出表典型企業(yè)：融創(chuàng)、中南、奧園、藍(lán)光、華發(fā)少數(shù)股東權(quán)益能夠增大所有者權(quán)益以及少量明股實(shí)債的方式優(yōu)化債務(wù)指標(biāo)。少數(shù)股東權(quán)益高企的特質(zhì)多體現(xiàn)在近年來(lái)依賴收并購(gòu)擴(kuò)張的房企之中，而三條紅線后收并購(gòu)拿地開發(fā)模式愈

40、發(fā)受到偏好；從報(bào)表數(shù)據(jù)來(lái)看，融創(chuàng)、綠地、中南、奧園、藍(lán)光、華發(fā)等紅檔房企少數(shù)股東權(quán)益占比在三條紅線政策后均出現(xiàn)提升，增大所有者權(quán)益，利好凈負(fù)債率的下降；且其中融創(chuàng)、中南、奧園、藍(lán)光、華發(fā)少數(shù)股東權(quán)益占比與少數(shù)股東損益占比之間存在較大差距，投資者需警惕相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，挖掘背后的根源。以?shī)W園為例，中國(guó)奧園一直以來(lái)依賴于收并購(gòu)模式拿地，旗下有著大量的子公司與合聯(lián)營(yíng)公司，截止 2020 年底并表子公司共 741 家，而其少數(shù)股東權(quán)益占比也在房企中一直維持較高水平，2020 年奧園少數(shù)股東權(quán)益占比達(dá)到 65.8%，同期少數(shù)股東損益占比僅為16.2%，相差近四十個(gè)百分點(diǎn)；在奧園子公司的少數(shù)股東中，知名大型地產(chǎn)商

41、較少，但出現(xiàn)了基金、券商、信托等金融機(jī)構(gòu)的身影，值得警惕。而其他幾家少數(shù)股東權(quán)益與少數(shù)股東損益差距過(guò)大的房企也可能存在類似的風(fēng)險(xiǎn)，需進(jìn)一步深挖。而恒大少數(shù)股東損益占比明顯高于少數(shù)股東權(quán)益占比，可能是公司高管僅跟投好項(xiàng)目或其他原因造成。圖表 21：少數(shù)股東權(quán)益占比圖表 22：少數(shù)股東權(quán)益占比 vs 少數(shù)股東損益占比少數(shù)股東權(quán)益占比-2019少數(shù)股東權(quán)益占比-2020H180.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%中國(guó)恒大融創(chuàng)中國(guó)綠地控股中南建設(shè)金科集團(tuán)華夏幸福富力地產(chǎn)中梁控股榮盛發(fā)展奧園集團(tuán)藍(lán)光發(fā)展泰禾集團(tuán)華發(fā)股份首開股份0.0%少數(shù)股東權(quán)益占比-2020少數(shù)

42、股東損益占比-202080.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%中國(guó)恒大融創(chuàng)中國(guó)綠地控股中南建設(shè)金科集團(tuán)華夏幸福富力地產(chǎn)中梁控股榮盛發(fā)展奧園集團(tuán)藍(lán)光發(fā)展泰禾集團(tuán)華發(fā)股份首開股份0.0% 資料來(lái)源：外評(píng)報(bào)告，資料來(lái)源：外評(píng)報(bào)告，擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)杠桿，轉(zhuǎn)移有息負(fù)債典型企業(yè)：融創(chuàng)、綠地、華夏、榮盛、藍(lán)光、華發(fā)。應(yīng)付賬款與票據(jù)作為占用上游資金的一種融資模式，可以在不增加有息負(fù)債的情況下緩解公司資金鏈的緊張程度；從報(bào)表數(shù)據(jù)來(lái)看，除泰禾外，其余紅檔房企均出現(xiàn)了應(yīng)付賬款及票據(jù)占比提升的態(tài)勢(shì)，其中融創(chuàng)、綠地、華夏、榮盛、藍(lán)光、華發(fā)提升幅度較大，存在三條紅線后大幅提升經(jīng)營(yíng)性負(fù)債來(lái)緩

43、解有息負(fù)債壓力的可能性。但經(jīng)營(yíng)性負(fù)債，尤其是商票，是一種透明度低但金額龐大的資金池，顯著低估了企業(yè)債務(wù)存量，可能會(huì)帶來(lái)償債能力虛高等潛在風(fēng)險(xiǎn)。商票違約潮后，房企商票將納入監(jiān)管范疇。今年以來(lái)，多家知名房企，如恒大、陽(yáng)光城、中梁、榮盛、實(shí)地、粵泰等，陸續(xù)均被曝出出現(xiàn)商票逾期兌付事件，并對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)造成了較大沖擊；2021 年年中，央行表示開啟試點(diǎn)、將商票這一隱秘資金渠道納入監(jiān)管，并要求房企每月上報(bào)商票數(shù)據(jù)。這一政策將部分經(jīng)營(yíng)性杠桿納入監(jiān)管，或許能夠全面衡量真實(shí)的負(fù)債率，未來(lái)通過(guò)轉(zhuǎn)移債務(wù)來(lái)實(shí)現(xiàn)紅線壓降的難度將進(jìn)一步增大。圖表 23：應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款占總負(fù)債比提升明顯應(yīng)付賬款及票據(jù)占比-2019應(yīng)付

44、賬款及票據(jù)占比-2020H應(yīng)付賬款及票據(jù)占比-202035.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0% HYPERLINK / P.15請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)0.0%資料來(lái)源：Wind，圖表 24：商票延期兌付事件相關(guān)報(bào)道公司時(shí)間對(duì)手逾期金額中國(guó)恒大2021 年 6 月三棵樹涂料5137.06 萬(wàn)元陽(yáng)光城2020 年 12 月/4950 萬(wàn)中梁2021 年 5 月/3500 萬(wàn)元榮盛2021 年 6 月/實(shí)地2021 年 5 月/5700 萬(wàn)粵泰2021 年 6 月安順東山混凝土100 萬(wàn)資料來(lái)源：公開資料搜集，長(zhǎng)債替換短債，優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)典型企業(yè)：恒大、融創(chuàng)、奧園、中南、榮盛、泰禾

45、。債務(wù)期限結(jié)構(gòu)有所優(yōu)化。三條紅線政策頒布后，部分紅檔房企采取發(fā)行一年以上的信用債、海外債、并贖回高利率短期債券的模式進(jìn)行期限結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，壓低短債占比。 2020 年末短債占比均值已經(jīng)達(dá)到 39.5%，較 2020 年中的 43.9%下降 4.4 個(gè)百分點(diǎn)。圖表 25：紅檔房企短債占比變化短債占比-2020H短債占比-2020變化-ppts80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%資料來(lái)源：Wind，5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%-25.0%-30.0%-35.0%-40.0%-45.0%以恒大為例，恒大境內(nèi)發(fā)債主體恒

46、大地產(chǎn) 2020 年 8 月以來(lái)新發(fā)債券 143 億，均為公司債，票面利率在 5.8%-7%之間，時(shí)間均在兩年以上；另一方面，恒大也在積極贖回、償還存量債務(wù)，實(shí)現(xiàn)借新還舊，2020 年 9 月恒大宣布贖回 15.65 億美元（106 億元）票面利率 11%的優(yōu)先票據(jù)，2020 年 10 月、2021 年 1 月先后四次提前償還 132.5、40、 121、183.5 億港元債務(wù)，2021 年 7 月提前償還了到期時(shí)間集中在 2022-2024 年的 3.52億美元債利息，實(shí)現(xiàn)了債務(wù)總量的壓降與結(jié)構(gòu)優(yōu)化。融創(chuàng)也分別于 2020 年 3 月、10 月、12 月、2021 年 1 月贖回或提前償還

47、1.48、0.3、3.18、8 億美元債，并于 2021 年分別發(fā)行兩筆美元債，期限為 3.25 年、5 年，利率分別為 5.95%、6.5%，低于公司綜合融 資成本 8.28%。2021 年 5 月，中國(guó)奧園也已贖回多筆境外債務(wù)，并發(fā)行新的銀團(tuán)貸款，較好的完成由高成本向低成本長(zhǎng)期限的債務(wù)置換。 HYPERLINK / P.16請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)就各房企境內(nèi)發(fā)債主體來(lái)看，自三道紅線政策發(fā)布以來(lái)，恒大等 9 家房企發(fā)行了新債，其中首開、恒大、華發(fā)境內(nèi)發(fā)債金額位列前三，分別達(dá)到 195.2、142、129.87 億元，而在債券大規(guī)模發(fā)行的同時(shí)，公司的債券余額未發(fā)生較明顯的增長(zhǎng)，也同時(shí)說(shuō)明了借新還舊情況

48、的存在?？紤]到各房企融資渠道的暢通程度、銀行授信情況，并不是所有企業(yè)都能做到長(zhǎng)債置換、以新?lián)Q舊，大型房企（恒大、融創(chuàng)、綠地）或國(guó)有背景的房企（首開、華發(fā)）以低成本的長(zhǎng)債進(jìn)行替換的可能性會(huì)更高。圖表 26：紅檔房企境內(nèi)發(fā)債主體區(qū)間發(fā)債情況（單位：億元）公司區(qū)間發(fā)行債券總額區(qū)間發(fā)行債券只數(shù)2020-08 債券余額2021-07 債券余額恒大143.003.00521.57558.63融創(chuàng)54.804.00242.75235.46綠地46.014.00189.9846.01中南34.004.00155.94103.26金科90.4510.00177.81172.51榮盛18.802.0059.915

49、0.26奧園18.201.00101.16107.96藍(lán)光35.003.00149.11105.34華發(fā)129.8715.00294.00340.36首開195.2013.00457.28498.12資料來(lái)源：Wind，優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)的同時(shí)，部分紅檔房企也實(shí)現(xiàn)了綜合融資成本壓降。成本明顯下降的紅檔房企包括融創(chuàng)、中梁、奧園、藍(lán)光、泰禾、華發(fā)、首開，這些企業(yè)融資成本的下降一方面是如奧園、融創(chuàng)等企業(yè)發(fā)行低成本美元債進(jìn)行債務(wù)置換，另一方面則是通過(guò)自身信用資質(zhì)的優(yōu)化從銀行以及債券市場(chǎng)拿到低利率的資金并降低非標(biāo)比重。而對(duì)于一些錢緊的企業(yè)，卻不得不在三條紅線政策出臺(tái)后求助更高成本的資金，推高融資成本。然而目前

50、趨勢(shì)下，國(guó)內(nèi)融資渠道收緊、美元債融資成本不斷上升，也給房企進(jìn)一步壓降融資成本帶來(lái)了更大挑戰(zhàn)。圖表 27：紅檔房企融資成本變動(dòng)12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%綜合融資成本-2019綜合融資成本-2020變動(dòng)0.60%0.40%0.20%0.00%-0.20%-0.40%-0.60%-0.80%-1.00% 資料來(lái)源：Wind，；注：中南、榮盛只有區(qū)間、未披露具體的綜合融資成本典型紅檔房企案例分析 HYPERLINK / P.17請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)三條紅線以來(lái)，各家房企也出現(xiàn)了表現(xiàn)上的分化，金科與中梁連降兩檔，而泰禾、華夏、藍(lán)光則接連違約，尤其是華夏與藍(lán)光的違

51、約超出市場(chǎng)預(yù)期，市場(chǎng)對(duì)于紅檔房企風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān) 憂更上一層。如今，未降檔的紅檔房企中尚未違約的包括恒大、綠地、富力、奧園，其 中恒大負(fù)面信號(hào)頻現(xiàn)、資金面緊繃。 HYPERLINK / P.18請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)藍(lán)光、泰禾、華夏從暴雷房企中看違約風(fēng)險(xiǎn)違約事件梳理。2020 年 7 月 6 日，泰禾集團(tuán)中票“17 泰禾 MTN001”本息未能兌付，構(gòu)成前五十大房企中第一家實(shí)質(zhì)性違約的房企；2021 年 2 月 2 日以及 2 月 27 日，華夏幸福分別發(fā)布債務(wù)逾期公告，涉及金額 52.55、110.54 億元，超出市場(chǎng)預(yù)期，其違約早于同樣布局環(huán)京且資金鏈緊張的“河北王”榮盛；2021 年 7 月 12 日，

52、藍(lán)光發(fā)展旗下中票“19 藍(lán)光 MTN001”不能按期足額償付本息，已構(gòu)成實(shí)質(zhì)性違約，截止 2021 年 7 月 12 日，公司累計(jì)到期未能償還的債務(wù)本息合計(jì) 45.44 億元?？偨Y(jié)起來(lái)，這三家出現(xiàn)債務(wù)違約的公司都存在以下幾個(gè)共性，包括民營(yíng)性質(zhì)、產(chǎn)品定位、債務(wù)結(jié)構(gòu)較差、遭遇流動(dòng)性危機(jī)、母公司資金鏈緊張等，可能成為其他紅檔房企違約的預(yù)警判斷條件。民營(yíng)企業(yè)。泰禾、華夏、藍(lán)光三家均是民營(yíng)企業(yè)集團(tuán)，實(shí)控人分別黃其森、王文學(xué)、楊鏗；房地產(chǎn)行業(yè)作為資金密集型行業(yè)，民營(yíng)房企相較于國(guó)企來(lái)說(shuō)從銀行渠道獲取信貸 資源的能力偏差，且公開市場(chǎng)方面，債券市場(chǎng)也普遍會(huì)給予國(guó)企更高的信用評(píng)級(jí)與較低的融資成本，因此導(dǎo)致民營(yíng)房企

53、融資渠道窄，融資成本高；2020 年泰禾、華夏、藍(lán)光綜合融資成本分別為 9.68%，7.97%，8.2%，由此也導(dǎo)致了高財(cái)務(wù)費(fèi)用對(duì)凈利潤(rùn)的侵蝕，三者 2020 年財(cái)務(wù)費(fèi)用分別為 8.01、76.03、3.41 億。這種背景下，三家企業(yè)也不斷尋求能帶來(lái)雄厚資金來(lái)源的股東進(jìn)行資金補(bǔ)充，如華夏此前一直依賴平安集團(tuán)，泰禾多次尋找戰(zhàn)投入股，以拓寬融資渠道，緩解融資壓力。此外，民企治理上可能存在一定問(wèn)題，藍(lán)光出現(xiàn)了高管頻繁變動(dòng)的現(xiàn)象，法定代表人六年內(nèi)變化四次，可能一定程度上影響經(jīng)營(yíng)。產(chǎn)品定位。三家公司基本上都存在潛在的資產(chǎn)質(zhì)量問(wèn)題，周轉(zhuǎn)偏慢，一定程度上影響銷售去化速度，行業(yè)景氣度較好時(shí)尚能維持，但景氣度下

54、行時(shí)銷售回款與經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流易受波及，如 2020 年疫情疊加房地產(chǎn)政策收緊，泰禾、華夏、藍(lán)光經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流均變?yōu)樨?fù)值。就泰禾集團(tuán)來(lái)看，泰禾的定位偏向高端化，但高端住宅一般去化偏慢，且存在預(yù)售證等 問(wèn)題拖慢回款進(jìn)度，而房市遇冷時(shí)，普通住宅需求持續(xù)但高端住宅需求銳減，沖擊銷售，而高端住宅開發(fā)周期也偏長(zhǎng)，對(duì)資金有著較大的需求；同時(shí)考慮城市層級(jí)分布，泰禾存 量項(xiàng)目多分布于一二線，在因城施策的調(diào)整下，一二線高端住宅持續(xù)受到不利影響。華夏幸福則重點(diǎn)布局環(huán)京地區(qū)三四線城市，并奉行產(chǎn)業(yè)新城+配套住宅模式、與地方政 府高度綁定，公司在固安、霸州、涿州等地開發(fā)了大量的產(chǎn)業(yè)園區(qū)，但園區(qū)的招商引資、吸引人口均是長(zhǎng)時(shí)

55、間的過(guò)程，長(zhǎng)周期與地產(chǎn)現(xiàn)金流特征較難匹配，且自 2017 年起環(huán)京 多地近年來(lái)出臺(tái)限購(gòu)令，影響住宅銷售，短期資金難以回流，項(xiàng)目資產(chǎn)質(zhì)量一般；而三 四線房市受到環(huán)京住房政策調(diào)控的影響，更是景氣度下行，造成了款項(xiàng)難以回收的困局。藍(lán)光發(fā)展起家于成都，成都地區(qū)下沉三四線程度較大，但在成都地區(qū)銷售額排名連年下滑，2015-2020 年成都地區(qū)銷售排行榜分別位列第 2、4、5、5、11、14 名，在區(qū)域內(nèi)的影響力及排名逐年下滑，資產(chǎn)質(zhì)量比較一般；自成都向全球化擴(kuò)張的過(guò)程中，也存在較多的高溢價(jià)率拿地行為，南充、合肥、信陽(yáng)、南昌、洛陽(yáng)等多起地塊溢價(jià)率超過(guò) 100%；從近三年銷售均價(jià)來(lái)看，藍(lán)光銷售均價(jià)連年下滑且

56、明顯低于可比公司，2020 年僅為 8592 元/平方米，同樣反映了資產(chǎn)質(zhì)量的問(wèn)題。圖表 28：泰禾、華夏、藍(lán)光經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流波動(dòng)（單位：億元）泰禾集團(tuán)華夏幸福藍(lán)光發(fā)展300.0200.0100.00.0-100.0-200.0-300.0-400.0資料來(lái)源：Wind，圖表 29：泰禾 2019 年末可售項(xiàng)目分布圖表 30：華夏幸福 2021 年 3 月末土地儲(chǔ)備分布四線, 1.87一線, 17.68固安, 11.37三線, 32.30霸州, 13.15香河, 5.05涿州, 3.75其他, 66.68二線, 48.14資料來(lái)源：外評(píng)報(bào)告，資料來(lái)源：外評(píng)報(bào)告，圖表 31：藍(lán)光 2021 年

57、 3 月末土地儲(chǔ)備分布圖表 32： 藍(lán)光發(fā)展銷售均價(jià)偏低（單位：元/平方米）三線及以下, 37.46新一線, 35.8716,00014,000中國(guó)恒大融創(chuàng)中國(guó)綠地控股華夏幸福富力地產(chǎn)藍(lán)光發(fā)展12,00010,0008,000二線, 26.686,000均價(jià)-2018均價(jià)-2019均價(jià)-202 HYPERLINK / P.19請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)資料來(lái)源：外評(píng)報(bào)告，資料來(lái)源：外評(píng)報(bào)告，債務(wù)結(jié)構(gòu)。三家房企在高負(fù)債率的基礎(chǔ)上，均存在著非標(biāo)占比高的問(wèn)題，房地產(chǎn)融 資收緊的政策下，非標(biāo)續(xù)作、尤其是短期限的非標(biāo)續(xù)作更加困難，大幅壓縮公司的融資 空間。泰禾集團(tuán) 2020 年到期的債務(wù)中基本超過(guò)一半來(lái)自非標(biāo)產(chǎn)品，

58、滾動(dòng)續(xù)作壓力極大，而其 2020 年 7 月份的債務(wù)違約可能也與非標(biāo)到期但未能及時(shí)再融資有關(guān)；華夏幸福近年來(lái)非標(biāo)比重持續(xù)提升，最新 2020 年 3 月底比重為 31.63%；藍(lán)光發(fā)展非標(biāo)占比則接近 30.22%，均影響著公司的再融資能力。此外，表外負(fù)債方面，2020 年末，華夏、藍(lán)光分別存在永續(xù)債 163.32、21.5 億元，且三者少數(shù)股東權(quán)益占比在 40%-60%區(qū)間附近波動(dòng)，比重略高。圖表 33：泰禾 2020 年到期債務(wù)分布圖表 34： 華夏幸福非標(biāo)債務(wù)占比其他, 1.69銀行借款, 12.35公司債, 14.52資管, 24.80信托, 46.6435%30%25%20%15%10

59、%5%0%322520182017201820192020Q1 HYPERLINK / P.20請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào) 資料來(lái)源：外評(píng)報(bào)告，資料來(lái)源：外評(píng)報(bào)告，流動(dòng)性危機(jī)。泰禾、華夏、藍(lán)光的債務(wù)危機(jī)基本上均來(lái)自流動(dòng)性壓力，經(jīng)營(yíng)回款的 變慢疊加資金抽離以及市場(chǎng)上再融資的困難，導(dǎo)致了公司資金鏈斷裂。以泰禾集團(tuán)為例， 2019 年以“銷售商品提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金”衡量泰禾銷售回款為 440.79 億元，較 2018年下降 4.25%，而與此同時(shí)，其短期借款、長(zhǎng)期借款與應(yīng)付債券均有所收縮，2019 年分別收縮了 112.08、290 與 100 億，債務(wù)到期后未能續(xù)作，籌資凈現(xiàn)金流為負(fù)缺口383.15 億元；而

60、華夏幸福 2020 年銷售回款也出現(xiàn)下降情況，同比降低 15.83%，但同時(shí)也迎來(lái)償債高峰期，債券集中到期約 200 億，2021 年初籌資活動(dòng)凈現(xiàn)金流為-69.21億元，最終資金斷裂；藍(lán)光發(fā)展銷售較為正常，但從債務(wù)端看，約 80 億左右的非標(biāo)到期以及其他長(zhǎng)短期借款的離場(chǎng)也可能導(dǎo)致了流動(dòng)性危機(jī)，2021 年一季度，公司籌資凈現(xiàn)金流轉(zhuǎn)負(fù)，資金周轉(zhuǎn)出現(xiàn)問(wèn)題，最終 7 月違約。母公司資金面緊張。一般來(lái)說(shuō)，房地產(chǎn)企業(yè)旗下項(xiàng)目多是通過(guò)子公司運(yùn)營(yíng)，但由于母公司通常不能直接調(diào)用子公司資金，其現(xiàn)金流相較于合并主體更易斷裂，可能引發(fā)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。2020 年 7 月泰禾違約前，6 月底其母公司現(xiàn)金流僅有 0.3