信用債房企檔位變化如何融資節(jié)奏怎 么看

1、目錄TOC o 1-1 h z u HYPERLINK l _TOC_250003 融資環(huán)境先松后緊，融資成本普降但分化明顯 4 HYPERLINK l _TOC_250002 帶息債務(wù)小幅增長，債務(wù)結(jié)構(gòu)改善 5 HYPERLINK l _TOC_250001 房企“三道紅線”表現(xiàn)如何？ 8 HYPERLINK l _TOC_250000 21 年融資節(jié)奏如何？ 10圖目錄圖 1部分房企 2020 年融資成本情況 4圖 2部分房企 2020 年融資成本較 2019 年增減情況（BP） 5圖 3部分房企 2020 年帶息債務(wù)水平（億元） 5圖 4部分房企 2020 年帶息債務(wù)增速 6圖 5部分房

2、企 2020 年、2019 年短期有息債務(wù)占總有息債務(wù)比例及增減情況 6圖 6A 股部分房企 2020 年融資結(jié)構(gòu)情況 7圖 7港股部分房企 2020 年融資結(jié)構(gòu)情況 7圖 8房地產(chǎn)信貸融資情況（億元） 10圖 9房地產(chǎn)境內(nèi)債券融資情況（億元） 11圖 10房地產(chǎn)境外債券融資情況（億美元） 11圖 11房地產(chǎn)集合信托融資情況 11圖 12房地產(chǎn)類產(chǎn)品在集合信托產(chǎn)品成立規(guī)模中的占比（%） 11表目錄表 156 家房企相關(guān)指標(biāo)滿足情況 8表 22020 年房企三道紅線達(dá)標(biāo)情況 9融資環(huán)境先松后緊，融資成本普降但分化明顯2020 年房企融資環(huán)境先松后緊，房住不炒主基調(diào)不變，有序降杠桿，融資成本普降。

3、2020 年，受益于前期央行采取的貨幣寬松政策，房企融資和回款有所緩和，房企融資成本不斷走低，但后期政策有所收緊，5 月 8 日發(fā)布的信托公司資金信托管理暫行辦法（征求意見稿）使得信托融資大幅下降，8 月 6 日2020 年第二季度中國貨幣政策執(zhí)行報告重提“堅持房子是用來住的，不是用來炒的”，堅持穩(wěn)地價、穩(wěn)房價、穩(wěn)預(yù)期，8 月 20 日開展對 12 家試點房企座談會，提出“三條紅線”監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，分檔限制融資，嚴(yán)控有息債務(wù)增速。在先松后緊的大環(huán)境下，后期房企融資多種渠道受到監(jiān)管限制，部分房企融資成本走高，企業(yè)間分化明顯，在監(jiān)管繼續(xù)加碼情況下，強(qiáng)者恒強(qiáng)的“馬太效應(yīng)”愈演愈烈。本報告融資成本采取年報直

4、接披露的加權(quán)平均借貸成本，但由于比較的是存量融資的加權(quán)成本，和新增融資的融資成本可能有所出入，存量融資的期限結(jié)構(gòu)也會影響最終成本，此外還有諸如明股實債、并表因素等會造成和真實融資成本的差異。在融資成本大于 7%的 11 家房企中，有 6 家是民營企業(yè)，其余為外資企業(yè)和公眾企業(yè)，而在融資成本小于5%的 10 家房企中，僅龍湖集團(tuán)一家民企，國企由于政策優(yōu)勢融資渠道更為暢通，融資成本較低。整體來看，在 46 家樣本中，有 36 家房企 2020 年融資成本下降，各家房企借此機(jī)會可以以更低成本的債券進(jìn)行債務(wù)臵換，優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，進(jìn)一步降低融資成本。圖1 部分房企 2020 年融資成本情況10.00%9.

5、00%8.00%7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%中國恒大新力控股迪馬股份中梁控股中天金融融創(chuàng)中國藍(lán)光發(fā)展佳兆業(yè) 華夏幸福陽光城 禹洲地產(chǎn)富力地產(chǎn)新城控股華遠(yuǎn)地產(chǎn)新湖中寶雅居樂集團(tuán)融信中國中駿集團(tuán)控股正榮地產(chǎn)寶龍地產(chǎn)華發(fā)股份萬科北辰實業(yè) 信達(dá)地產(chǎn) 綠地控股 世茂房地產(chǎn)龍光地產(chǎn) 碧桂園旭輝控股集團(tuán)美的臵業(yè)光明地產(chǎn) 首開股份 濱江集團(tuán) 首創(chuàng)臵業(yè) 大悅城控股遠(yuǎn)洋集團(tuán) 綠城中國 保利地產(chǎn) 金地集團(tuán) 招商蛇口 越秀地產(chǎn) 華僑城恒隆地產(chǎn)龍湖集團(tuán)華潤臵地中國海外發(fā)展0.00%資料來源：WIND，大多數(shù)房企融資成本回落，在 46 個觀察樣本中，僅 9 家房企成本小幅上漲，其

6、中禹洲地產(chǎn)、華遠(yuǎn)地產(chǎn)和迪馬股份由于自身資產(chǎn)較小，融資能力不足，同時短期償債壓力較大，杠桿率較高所致。圖2 部分房企 2020 年融資成本較 2019 年增減情況（BP）100806040200-20-40-60-80-100萬科富力地產(chǎn) 中國恒大 華夏幸福 禹洲地產(chǎn) 華遠(yuǎn)地產(chǎn) 迪馬股份 綠地控股 中天金融 世茂房地產(chǎn)新城控股 北辰實業(yè) 寶龍地產(chǎn) 光明地產(chǎn) 佳兆業(yè)陽光城華僑城 新力控股大悅城控股龍湖集團(tuán)新湖中寶華發(fā)股份保利地產(chǎn)中駿集團(tuán)控股首開股份招商蛇口首創(chuàng)臵業(yè)金地集團(tuán)融創(chuàng)中國融信中國越秀地產(chǎn)華潤臵地綠城中國濱江集團(tuán)遠(yuǎn)洋集團(tuán)恒隆地產(chǎn)中國海外發(fā)展藍(lán)光發(fā)展龍光地產(chǎn) 雅居樂集團(tuán)信達(dá)地產(chǎn) 美的臵業(yè)旭輝控

7、股集團(tuán)碧桂園中梁控股正榮地產(chǎn)-120資料來源：WIND，融資成本的高低直接影響企業(yè)盈利能力，且其與融資結(jié)構(gòu)和自身償債能力息息相關(guān)，未來對企業(yè)融資成本的關(guān)注只增不減，我們認(rèn)為房企會采取諸如加快銷售回款、放緩拿地等更多方式來壓降融資成本，滿足監(jiān)管要求并提高自身市場競爭力。帶息債務(wù)小幅增長，債務(wù)結(jié)構(gòu)改善我們關(guān)注的 56 家發(fā)債房企 20 年底合計帶息債務(wù)規(guī)模達(dá)到 6.6 萬億元，總值較 19年底增長了 3.97%。從帶息債務(wù)絕對水平來看，2020 年末帶息債務(wù)水平在 1000 億以上的有 22 家，其中 2000 億以上有 6 家。56 家樣本中，60.71%的發(fā)債房企 20 年末帶息債務(wù)水平低于

8、1000 億。圖3 部分房企 2020 年帶息債務(wù)水平（億元）8,000.07,000.06,000.05,000.04,000.03,000.02,000.01,000.0中國恒大碧桂園 綠地控股融創(chuàng)中國保利地產(chǎn)萬科中國海外發(fā)展華夏幸福華潤臵地龍湖集團(tuán)富力地產(chǎn)招商蛇口世茂集團(tuán)華發(fā)股份華僑城 首開股份綠城中國佳兆業(yè) 中國奧園金地集團(tuán)旭輝控股集團(tuán)陽光城中國金茂 金科股份 雅居樂集團(tuán)首創(chuàng)臵業(yè) 新城控股 建發(fā)股份 金融街遠(yuǎn)洋集團(tuán)榮盛發(fā)展合景泰富集團(tuán)龍光地產(chǎn)融信中國 大悅城控股藍(lán)光發(fā)展 越秀地產(chǎn) 正榮地產(chǎn) 寶龍地產(chǎn) 禹洲地產(chǎn)時代中國控股美的臵業(yè)中梁控股新湖中寶中駿集團(tuán)控股中天金融濱江集團(tuán)中交地產(chǎn)恒隆地

9、產(chǎn)光明地產(chǎn)信達(dá)地產(chǎn)弘陽地產(chǎn)北辰實業(yè)新力控股華遠(yuǎn)地產(chǎn)迪馬股份0.0資料來源：WIND，融資成本普降下帶息債務(wù)規(guī)模有所增加。從帶息債務(wù)的同比變化角度來看，有 15家房企均不同幅度壓縮帶息債務(wù)，包括金科股份、遠(yuǎn)洋集團(tuán)、越秀地產(chǎn)等，萬科、旭輝控股等 7 家房企帶息債務(wù)增速控制在 5%以內(nèi)，首開股份等 19 家房企帶息債務(wù)增速控制在 5%-15%之間，7 家房企控制在 15%-25%之間，而華發(fā)股份增速達(dá)到 49.68%，主要是長期借款增長了 73.63%，應(yīng)付債券增長 43.21%。中交地產(chǎn)由于長期借款大幅增加導(dǎo)致帶息債務(wù)增速達(dá) 187.23%，未在圖中顯示。由于 20 年融資成本普遍下降，融資環(huán)境先

10、松后緊，融資難度有所降低，房企擴(kuò)張債務(wù)更有優(yōu)勢，但由于三道紅線的限制，未來有息債務(wù)增速將控制在平穩(wěn)區(qū)間。同時對單個公司進(jìn)行分析，除了要關(guān)注其債務(wù)規(guī)模，也要考慮其杠桿水平、債務(wù)結(jié)構(gòu)和融資成本等綜合分析。圖4 部分房企 2020 年帶息債務(wù)增速60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%華發(fā)股份龍光地產(chǎn)中梁控股新城控股濱江集團(tuán)恒隆地產(chǎn)藍(lán)光發(fā)展華潤臵地寶龍地產(chǎn)華僑城 中國奧園金地集團(tuán)時代中國控股榮盛發(fā)展禹洲地產(chǎn)正榮地產(chǎn)世茂集團(tuán)龍湖集團(tuán)綠城中國融信中國招商蛇口建發(fā)股份新力控股中駿集團(tuán)控股保利地產(chǎn)華夏幸福弘陽地產(chǎn)中國海外發(fā)展信達(dá)地產(chǎn)迪馬股份美的臵業(yè)綠地控股首開股份佳兆業(yè) 金融街 首創(chuàng)臵業(yè)

11、大悅城控股雅居樂集團(tuán) 旭輝控股集團(tuán)萬科金科股份遠(yuǎn)洋集團(tuán)越秀地產(chǎn)北辰實業(yè)融創(chuàng)中國陽光城 中天金融合景泰富集團(tuán)光明地產(chǎn)中國恒大碧桂園 華遠(yuǎn)地產(chǎn)中國金茂富力地產(chǎn)新湖中寶0.0%-10.0%-20.0%-30.0%-40.0%資料來源：WIND，從帶息債務(wù)期限結(jié)構(gòu)來看，我們關(guān)注的 56 家房企集團(tuán)中，20 年末短期債務(wù)占總有息債務(wù)比例上，大部分集中在 20%到 40%。而中天金融、華遠(yuǎn)地產(chǎn)、光明地產(chǎn)、信達(dá)地產(chǎn)短期債務(wù)占比相對較高，均超過 50%，其中中天金融短期債務(wù)占比最高，高達(dá) 55.53%，較 2019 年底提升 18.5 個百分點。而龍湖集團(tuán)、中國海外發(fā)展、金融街、旭輝控股等短期債務(wù)占比均低于

12、20%，其中龍湖集團(tuán)短期債務(wù)占比最低，為 10.96%，其 19 年短期債務(wù)占比也較低為 9.54%，有息債務(wù)以中長期債務(wù)為主。債務(wù)逐漸走向中長期化，期限結(jié)構(gòu)改善。從債務(wù)結(jié)構(gòu)變化來看，在關(guān)注的 56 家房企集團(tuán)中，30 家房企債務(wù)期限結(jié)構(gòu)有所改善。僅 9 家短期債務(wù)占比較 19 年底增幅超過5 個百分點，其中遠(yuǎn)洋集團(tuán)、中天金融、越秀地產(chǎn)、信達(dá)地產(chǎn)、光明地產(chǎn)、華夏幸福和恒隆地產(chǎn)增幅超過 10 個百分點。而榮盛發(fā)展、綠城中國、中交地產(chǎn)、迪馬股份、融創(chuàng)中國等債務(wù)結(jié)構(gòu)改善較明顯，降幅超過 10 個百分點。圖5 部分房企 2020 年、2019 年短期有息債務(wù)占總有息債務(wù)比例及增減情況20短期債務(wù)占比1

13、9短期債務(wù)占比短期債務(wù)占比增減70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%中天金融華遠(yuǎn)地產(chǎn) 光明地產(chǎn) 信達(dá)地產(chǎn) 華夏幸福 藍(lán)光發(fā)展 新力控股 中國恒大 中國奧園 榮盛發(fā)展 中梁控股 綠地控股 迪馬股份 富力地產(chǎn) 金科股份 雅居樂集團(tuán)金地集團(tuán) 弘陽地產(chǎn) 建發(fā)股份 融信中國 招商蛇口 綠城中國 新湖中寶 陽光城首創(chuàng)臵業(yè)萬科合景泰富集團(tuán)遠(yuǎn)洋集團(tuán)新城控股寶龍地產(chǎn)時代中國控股融創(chuàng)中國北辰實業(yè)中國金茂中駿集團(tuán)控股禹洲地產(chǎn)碧桂園 正榮地產(chǎn)華發(fā)股份保利地產(chǎn)大悅城控股世茂集團(tuán)越秀地產(chǎn)龍光地產(chǎn)中交地產(chǎn)華潤臵地美的臵業(yè)恒隆地產(chǎn)首開股份華僑城 佳兆業(yè) 濱江集團(tuán)旭輝控股集團(tuán)金融街中國海外發(fā)展龍

14、湖集團(tuán)0.0%-10.0%-20.0%資料來源：WIND，從融資結(jié)構(gòu)來看，我們分 A 股和港股分別對房企的債務(wù)融資結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析，其中銀行貸款多數(shù)采用年報披露的年末銀行貸款余額，少數(shù)使用截至 2020 年底已使用授信額度，A 股上市房企融資結(jié)構(gòu)分為銀行貸款、境內(nèi)債券、境外債券和其他，港股上市房企融資結(jié)構(gòu)包括銀行借款及其他借款、境內(nèi)債券、境外債券等，境外債券采用 2020 年 12月 31 日匯率折算為人民幣，帶息債務(wù)和短期債券均采用 WIND 口徑。從銀行貸款占比來看，我們關(guān)注的 26 家 A 股房企中，有 8 家房企的銀行貸款占帶息債務(wù)比例低于 40%，包括金融街、信達(dá)地產(chǎn)、中天金融、華夏幸福

15、等，債券融資占比更高。有 8 家房企銀行貸款占帶息債務(wù)比例超過 60%，分別為新湖中寶、建發(fā)股份、保利地產(chǎn)等，其中新湖中寶銀行貸款占比高達(dá) 96%，其中保利地產(chǎn)銀行貸款金額最高，高達(dá) 2487 億元。在關(guān)注的 30 家港股房企中，僅華潤臵地、禹洲地產(chǎn)、時代中國控股三家房企銀行借款及其他借款占帶息債務(wù)占比低于 40%，大部分處于 40%-70%之間。從債券融資規(guī)模來看，我們對 A 股和港股 56 家房企 2002 年底境內(nèi)外發(fā)債余額進(jìn)行統(tǒng)計，其中中國恒大、佳兆業(yè)、碧桂園和保利地產(chǎn)存續(xù)境內(nèi)外債余額在 500 億以上，而華遠(yuǎn)地產(chǎn)、北辰實業(yè)、美的臵業(yè)等 19 家房企存量債在 100 億以下，規(guī)模較小。

16、從境內(nèi)外債券結(jié)構(gòu)來看，在 56 家樣本房企中，有 28 家 2020 年底暫無存量境外債，有存量境外債的房企中，中國恒大 20 年境外債存量規(guī)模有 1300 多億元，佳兆業(yè)、碧桂園等也有 500 億以上的規(guī)模，有 13 家處于 200-500 億之間。35 家境外債余額小于 100億元。佳兆業(yè)、禹洲地產(chǎn)等對境外債融資依賴較高。圖6 A 股部分房企 2020 年融資結(jié)構(gòu)情況銀行貸款（億元，左軸）境內(nèi)債券（億元，左軸）境外債券（億元，左軸）銀行貸款占帶息債務(wù)比例（右軸） 境內(nèi)債券占帶息債務(wù)比例（右軸） 境外債券占帶息債務(wù)比例（右軸）300025002000150010005000100%90%80

17、%70%60%50%40%30%20%10%0%資料來源：WIND，彭博，圖7 港股部分房企 2020 年融資結(jié)構(gòu)情況銀行借款及其他借款（億元，左軸）境內(nèi)債券（億元，左軸）境外債券（億元，左軸）銀行借款及其他借款占帶息債務(wù)比例（右軸） 境內(nèi)債券占帶息債務(wù)比例（右軸）境外債券占帶息債務(wù)比例（右軸）4,500.04,000.03,500.03,000.02,500.02,000.01,500.01,000.0500.00.0100.0%90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%資料來源：WIND，彭博，房企“三道紅線”表現(xiàn)如何？2020 年

18、8 月 20 日，住建部和央行召開的重點房地產(chǎn)企業(yè)座談會，形成了重點房地產(chǎn)企業(yè)資金監(jiān)測和融資管理規(guī)則，新一輪監(jiān)測增加企業(yè)融資端管理抓手，設(shè)臵“三道紅線”，以剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率大于 70%、凈負(fù)債率大于 100%、現(xiàn)金短債比小于 1 倍三項作為風(fēng)險衡量指標(biāo)，其中剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率采用（負(fù)債合計-預(yù)收款項-合同負(fù)債）（資產(chǎn)總額-預(yù)收款項-合同負(fù)債）*100%的方式計算，根據(jù)符合指標(biāo)的數(shù)量將企業(yè)分為紅橙黃綠四擋（升序?qū)?yīng)），三項均超出的有息負(fù)債規(guī)模不得增加；二項超出的有息負(fù)債規(guī)模年增速不得超過 5%；一項超出的有息負(fù)債規(guī)模年增速不得超過 10%；三項均未超出的有息負(fù)債規(guī)模年增速不得超過

19、15%。整體來看，在我們關(guān)注的 56 家房企中，房企檔位有所改善，其中綠檔占比由 2019 年底 17.86%變?yōu)?20 年底的 30.36%，紅檔占比也由 33.93%降為 20 年的 14.29%。其中檔位有所改善的房企有 23 家，占比 41.71%，檔位維持的也有 27 家，占比 48.21%，僅 6 家檔位有所惡化，包括華僑城、藍(lán)光發(fā)展等。表 1 56 家房企相關(guān)指標(biāo)滿足情況分檔情況20 年家數(shù)20 分檔企業(yè)占比19 年家數(shù)19 分檔企業(yè)占比綠檔1730.36%1017.86%黃檔2137.50%2035.71%橙檔1017.86%712.50%紅檔814.29%1933.93%資料

20、來源：WIND，表 2 2020 年房企三道紅線達(dá)標(biāo)情況20 年剔除年剔除年凈負(fù) 19 年凈負(fù) 20 年現(xiàn)金 19 年現(xiàn)金 20 年過線 19 年過線簡稱企業(yè)性質(zhì)代碼預(yù)收賬款的 預(yù)收賬款的債率資產(chǎn)負(fù)債率 資產(chǎn)負(fù)債率債率短債比短債比數(shù)（條）數(shù)（條）綠地控股公眾企業(yè)600606.SH84.09%82.81%136.10%156.67%0.650.6233中天金融民營企業(yè)000540.SZ83.72%81.90%174.41%197.09%0.190.2933中國恒大外資企業(yè)3333.HK83.43%82.74%159.92%183.08%0.470.4033華遠(yuǎn)地產(chǎn)地方國有企業(yè)600743.SH7

21、9.42%80.84%182.99%230.48%0.540.4733光明地產(chǎn)地方國有企業(yè)600708.SH79.31%79.09%193.68%218.18%0.410.4733中國奧園民營企業(yè)3883.HK78.86%81.85%148.18%136.66%0.661.0832富力地產(chǎn)外資企業(yè)2777.HK76.66%79.46%149.98%218.34%0.380.3733華夏幸福民營企業(yè)600340.SH76.61%77.84%183.71%183.24%0.260.6033中交地產(chǎn)中央國有企業(yè)000736.SZ83.39%82.47%204.76%84.92%1.101.4221融

22、創(chuàng)中國外資企業(yè)1918.HK78.69%84.15%115.13%214.15%1.080.5723禹洲地產(chǎn)民營企業(yè)1628.HK77.92%79.15%117.52%94.73%1.251.8621華發(fā)股份地方國有企業(yè)600325.SH76.47%75.34%158.86%162.39%1.080.7023首開股份地方國有企業(yè)600376.SH75.36%75.35%153.23%174.13%1.330.9523榮盛發(fā)展民營企業(yè)002146.SZ74.73%73.02%89.48%83.15%0.800.6322金融街地方國有企業(yè)000402.SZ74.38%73.53%172.41%18

23、8.87%1.260.6923首創(chuàng)臵業(yè)地方國有企業(yè)2868.HK74.32%74.64%126.84%159.28%1.101.0522藍(lán)光發(fā)展民營企業(yè)600466.SH74.12%70.75%88.75%79.07%0.851.0121融信中國民營企業(yè)3301.HK69.88%73.18%102.66%115.85%0.800.8223碧桂園民營企業(yè)2007.HK80.53%82.65%62.00%55.30%1.742.1411中梁控股民營企業(yè)2772.HK79.87%80.79%93.37%120.86%1.090.7013陽光城民營企業(yè)000671.SZ79.09%77.62%91.1

24、9%136.43%1.151.0512時代中國控股民營企業(yè)1233.HK78.55%74.41%80.65%76.70%1.761.3911美的臵業(yè)民營企業(yè)3990.HK77.62%81.11%99.57%114.18%1.522.0912正榮地產(chǎn)民營企業(yè)6158.HK76.57%76.18%84.58%97.54%1.811.4211新城控股民營企業(yè)601155.SH75.48%76.53%31.74%6.36%2.112.0611合景泰富集團(tuán)民營企業(yè)1813.HK75.11%80.76%69.04%89.43%1.612.1711新力控股公眾企業(yè)2103.HK73.17%75.97%63.

25、61%107.51%1.240.9113旭輝控股集團(tuán)民營企業(yè)0884.HK72.55%74.94%64.16%69.10%2.732.7111雅居樂集團(tuán)民營企業(yè)3383.HK72.26%72.73%72.61%96.61%1.090.7912綠城中國公眾企業(yè)3900.HK71.94%73.48%85.88%100.45%1.310.8413大悅城控股中央國有企業(yè)000031.SZ71.76%70.79%86.32%97.65%1.711.6111萬科公眾企業(yè)000002.SZ71.73%76.51%18.95%34.84%2.151.6511濱江集團(tuán)民營企業(yè)002244.SZ71.72%69.

26、73%83.57%90.10%2.341.5010北辰實業(yè)地方國有企業(yè)601588.SH71.13%71.04%95.91%93.91%1.131.0111金科股份民營企業(yè)000656.SZ70.18%74.80%74.46%120.23%1.090.8713華僑城中央國有企業(yè)000069.SZ70.01%69.32%73.35%84.47%2.171.0110佳兆業(yè)公眾企業(yè)1638.HK69.75%75.94%108.48%162.23%1.560.8413新湖中寶民營企業(yè)600208.SH66.51%71.97%89.22%164.24%0.620.5413恒隆地產(chǎn)外資企業(yè)0101.HK2

27、7.79%20.92%22.19%19.15%0.670.5111寶龍地產(chǎn)外資企業(yè)1238.HK69.95%72.17%79.59%89.85%1.231.3301保利地產(chǎn)中央國有企業(yè)600048.SH69.87%67.42%56.56%56.91%1.831.8700龍光地產(chǎn)外資企業(yè)3380.HK69.82%76.11%53.83%41.73%2.432.7501信達(dá)地產(chǎn)中央國有企業(yè)600657.SH69.52%69.45%68.07%90.11%1.091.0400弘陽地產(chǎn)民營企業(yè)1996.HK69.44%74.37%72.60%115.56%1.080.7003金地集團(tuán)公眾企業(yè)60038

28、3.SH69.36%67.16%57.98%57.73%1.281.2500越秀地產(chǎn)地方國有企業(yè)0123.HK69.25%71.37%61.65%85.01%1.703.3801迪馬股份外資企業(yè)600565.SH69.14%67.29%41.18%48.26%1.080.5501遠(yuǎn)洋集團(tuán)公眾企業(yè)3377.HK68.98%69.94%61.62%80.55%1.513.3400建發(fā)股份地方國有企業(yè)600153.SH68.98%69.15%40.16%66.10%1.630.9101中駿集團(tuán)控股民營企業(yè)1966.HK68.66%73.54%75.02%75.70%1.241.5601世茂集團(tuán)民營企

29、業(yè)0813.HK68.47%70.59%55.15%63.58%1.671.4201龍湖集團(tuán)民營企業(yè)0960.HK66.93%66.47%46.89%51.13%4.204.3600中國金茂中央國有企業(yè)0817.HK66.75%67.17%58.52%117.58%1.340.3502華潤臵地中央國有企業(yè)1109.HK59.74%56.22%31.33%32.50%2.462.8900招商蛇口中央國有企業(yè)001979.SZ58.20%56.27%28.09%29.73%1.601.3500中國海外發(fā)展中央國有企業(yè)0688.HK53.26%53.81%27.11%30.51%3.914.0000

30、資料來源：WIND，細(xì)分指標(biāo)來看，在觀察的 56 家房企中：1）2020 年21 家剔除預(yù)收款的資產(chǎn)負(fù)債率低于70%，39 家房企凈負(fù)債率低于100%，43 家房企現(xiàn)金短債比大于 1，可以看出來剔除預(yù)收的款的資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)標(biāo)數(shù)由 19 年的14 家變?yōu)?20 年的 21 家，房企的剔除預(yù)收款的資產(chǎn)負(fù)債率在不斷優(yōu)化，但和其他兩個指標(biāo)比起來，改善程度較低。2）從改善情況分析，2020 年有 2 家房企新實現(xiàn)剔除預(yù)收款的資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)標(biāo)，9家房企凈負(fù)債率改善達(dá)標(biāo)，14 家房企現(xiàn)金短債比改善后達(dá)標(biāo)?？梢钥闯鎏蕹A(yù)收款的資產(chǎn)負(fù)債率是三項中最難降下來的指標(biāo)，主要原因是在政策嚴(yán)監(jiān)管前，房企作為資本密集型行業(yè)，會

31、大量通過融資來增厚資產(chǎn)，從而不斷擴(kuò)大經(jīng)營，而其中通過債權(quán)的方式引入了很多有息債務(wù)，在嚴(yán)監(jiān)管下，房企難以在短時間內(nèi)臵換數(shù)量眾多的債權(quán)，同時通過自身現(xiàn)金流臵換債權(quán)對企業(yè)自身經(jīng)營也是一種損耗，但如果不壓降指標(biāo)，在現(xiàn)行監(jiān)管準(zhǔn)則下，也會限制房企的有息債務(wù)增值空間，因此對于房企來說，如何實現(xiàn)經(jīng)營和財務(wù)的平衡需要好好把握。由于三道紅線對融資的要求，房企也通過多種方式來改善各項指標(biāo)，例如 1）在銷售端加速回款，提升去化速度，2）在投資端謹(jǐn)慎拿地，通過聯(lián)合拿地等多元化方式拿地，3）在改善融資結(jié)構(gòu)方面，加大股權(quán)融資比重，不斷改善長短期債務(wù)比，從而也降低融資成本。政策嚴(yán)監(jiān)管下，房企分化加劇，經(jīng)營穩(wěn)健的房企更有優(yōu)勢。

32、但需注意房企報表真實性，謹(jǐn)防房企通過表外聯(lián)合營公司和明股實債等方式美化報表，以奧園集團(tuán)為例，根據(jù)其 2020 年年報披露少數(shù)股東中私募基金和咨詢量公司較多，而且對合營聯(lián)營企業(yè)擔(dān)保眾多，這些企業(yè)之間關(guān)聯(lián)性、或有負(fù)債、明股實債的大小都需要仔細(xì)斟酌。長期來看，城鎮(zhèn)化和前期貨幣超發(fā)仍然利好，部分房企受益，在本輪債務(wù)分檔控制下，對個體影響差異較大。1）財務(wù)穩(wěn)健的龍頭房企會明顯受益，仍享有較寬裕的債務(wù)增速空間，穩(wěn)健發(fā)展的同時還可以通過適度加杠桿鞏固行業(yè)地位，相應(yīng)的地產(chǎn)債不會受到?jīng)_擊；而有多項指標(biāo)不達(dá)標(biāo)的企業(yè)則需要加大債務(wù)控制力度，降低杠桿率，比如通過放緩拿地、加快周轉(zhuǎn)回籠資金。2）在降財務(wù)杠桿方面，相比于

33、中小房企，大型房企有更多的策略以應(yīng)對，比如更容易通過表外杠桿和經(jīng)營杠桿來轉(zhuǎn)移壓力，前者比較容易理解，后者比如龍頭房企在產(chǎn)業(yè)鏈中地位較高的話，資金占用與議價能力強(qiáng)，可以通過延緩工程款等支付時間，控制現(xiàn)金流出節(jié)點，進(jìn)而增加隱性的經(jīng)營杠桿。對于土儲少或者布局差、短期還有拿地壓力；去化存在難度，資金回籠有障礙；規(guī)模較小的風(fēng)險較大的高杠桿房企，此類房企的信用風(fēng)險值得警惕。21 年融資節(jié)奏如何？由于新一輪嚴(yán)監(jiān)管周期，房企 21 年年初融資有所收緊。從融資渠道看，房地產(chǎn)企業(yè)的融資方式有貸款、境內(nèi)債券融資、境外債券融資、信托融資等。貸款同比增速有所下滑。21 年 Q1 主要金融機(jī)構(gòu)人民幣房地產(chǎn)貸款余額 500

34、300 億元，同增 8.38%，環(huán)比增速僅 0.91%，分月來看，近幾個月主要金融機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)貸款同比增速和個人購房貸款同比增速均呈下滑走勢。圖8 房地產(chǎn)信貸融資情況（億元）40.00主要金融機(jī)構(gòu):人民幣:貸款余額:房地產(chǎn)貸款:同比35.0030.0025.0020.0015.0010.005.00主要金融機(jī)構(gòu):人民幣:貸款余額:個人購房貸款:同比2014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-030.00資料來源：WIND，測算房企境內(nèi)外債券融資表現(xiàn)