新開(kāi)工持續(xù)低迷之惑

1、正文目錄TOC o 1-1 h z u HYPERLINK l _TOC_250004 一、新開(kāi)工持續(xù)偏弱，與銷售韌性十足形成反差 5 HYPERLINK l _TOC_250003 二、主流解釋：資金優(yōu)先拿地及復(fù)工，銷售或未如數(shù)據(jù)般樂(lè)觀 5 HYPERLINK l _TOC_250002 三、我們觀點(diǎn)：拿地及復(fù)工解釋有限，中長(zhǎng)期銷售謹(jǐn)慎或是主因 7 HYPERLINK l _TOC_250001 四、投資建議 10 HYPERLINK l _TOC_250000 五、風(fēng)險(xiǎn)提示 10 圖表目錄圖表 1新開(kāi)工增速表現(xiàn)弱于商品房銷售增速（累計(jì)增速口徑） 5圖表 2新開(kāi)工增速表現(xiàn)弱于商品房銷售增速（

2、單月增速口徑） 5圖表 319 個(gè)試點(diǎn)城市 2021 年預(yù)計(jì)集中供地時(shí)間表 6圖表 42020 年全國(guó)房屋施工面積增速高于新開(kāi)工增速 6圖表 5各區(qū)域 1-4 月新開(kāi)工及銷售面積相比 2019 年增速 7圖表 6分區(qū)域單月銷售均價(jià)表現(xiàn)（東部為右軸，其他區(qū)域?yàn)樽筝S，單位均為元/平米） 7圖表 750 強(qiáng)房企單月拿地銷售比走勢(shì)圖 8圖表 82021 年 3-4 月凈復(fù)工規(guī)模有所增加 8圖表 9全國(guó)首套、二套房貸利率持續(xù)上升 9圖表 10主流房企 2021 年開(kāi)工計(jì)劃同比普遍下滑 9圖表 11分地區(qū)開(kāi)工未售口徑庫(kù)存情況（東部庫(kù)存為右軸，其他為左軸） 10一、 新開(kāi)工持續(xù)偏弱，與銷售韌性十足形成反差2

3、021 年全國(guó)房屋新開(kāi)工持續(xù)偏弱，與銷售高增形成鮮明反差。2021 年 1-4 月全國(guó)房屋累計(jì)新開(kāi)工5.39 億平米，同比增 12.8%，比 2019 年同期降 7.9%；4 月單月新開(kāi)工 1.77 億平米，同比降 9.3%，增速環(huán)比降 16.6pct。與此同時(shí)，全國(guó)商品房銷售表現(xiàn)持續(xù)較好，1-4 月商品房銷售面積 5.03 億平米，同比增 48.1%，比 2019 年同期增 19.5%，4 月單月銷售面積 1.43 億平米，同比增 19.2%，累計(jì)增速與單月增速均顯著高于新開(kāi)工。圖表1 新開(kāi)工增速表現(xiàn)弱于商品房銷售增速（累計(jì)增速口徑）商品房銷售面積較2019年同期增速23.1%20.7%19

4、.5%202202202-6.6%-9.4%-7.9%1-041-031-02新開(kāi)工面積較2019年同期增速25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15% 資料來(lái)源：Wind，圖表2 新開(kāi)工增速表現(xiàn)弱于商品房銷售增速（單月增速口徑）23.1%18.5%16.7%-4.0%-9.4%-10.5%1-042021-032021-02202商品房銷售面積較2019年同期增速新開(kāi)工面積較2019年同期增速25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15% 資料來(lái)源：Wind，二、 主流解釋：資金優(yōu)先拿地及復(fù)工，銷售或未如數(shù)據(jù)般樂(lè)觀針對(duì)新開(kāi)工持續(xù)低迷原因，市場(chǎng)主流解釋包括三種：第一種解釋：融

5、資收緊疊加供地兩集中背景下，房企為籌集資金補(bǔ)充土地資源減少開(kāi)工支出。2020年下半年以來(lái)房地產(chǎn)融資持續(xù)收緊，“三道紅線”、“房貸集中度管理新規(guī)”等陸續(xù)推出，房企資金壓力顯著加大。與此同時(shí)，2021 年 2 月自然資源部對(duì)重點(diǎn)城市供地提出三條要求，包括穩(wěn)定合理增加住宅用地供應(yīng)，住宅用地集中公告與集中供應(yīng)，22 個(gè)重點(diǎn)城市納入“供地兩集中”新政范圍。從已公布的 19 個(gè)試點(diǎn)城市來(lái)看，3 次供地時(shí)間主要集中在 4 月、7 月和 10 月前后。資金壓力加大，疊加 4 月重點(diǎn)城市集中供地來(lái)臨，房企存在減少開(kāi)工支出、保障拿地資金的可能性。圖表3 19 個(gè)試點(diǎn)城市 2021 年預(yù)計(jì)集中供地時(shí)間表1月2月3月

6、4月5月6月7月8月9月10月11月12月天津廣州沈陽(yáng)長(zhǎng)沙蘇州濟(jì)南重慶杭州無(wú)錫南京長(zhǎng)春寧波鄭州福州北京深圳廈門武漢上海資料來(lái)源：各地自然資源與規(guī)劃局，第二種解釋：融資收緊下房企優(yōu)選加快復(fù)工導(dǎo)致新開(kāi)工減少。2020 年新冠疫情沖擊以來(lái)，房地產(chǎn)項(xiàng)目普遍受到擱置，隨著下半年疫情受到控制，融資端收緊背景下房企存在優(yōu)先復(fù)工、減少新開(kāi)工的可能性。2020 年全國(guó)房屋施工面積同比增長(zhǎng) 3.7%，高于新開(kāi)工同比增速（-1.2%）；2021 年 1-4 月施工面積同比增長(zhǎng) 10.5%，新開(kāi)工盡管上年基數(shù)低，但 1-4 月累計(jì)同比增速僅 12.8%，4 月單月增速降至-9.3%。圖表4 2020 年全國(guó)房屋施工面

7、積增速高于新開(kāi)工增速80%60%40%20%0%新開(kāi)工累計(jì)同比施工面積累計(jì)同比-20% 2020/022020/042020/062020/082020/102020/122021/022021/04-40%-60% 資料來(lái)源：Wind，第三種解釋：部分區(qū)域樓市或并未如銷售數(shù)據(jù)般樂(lè)觀，導(dǎo)致新開(kāi)工意愿不足。盡管前 4 月全國(guó)商品房銷售持續(xù)較好，但區(qū)域分化仍然明顯，以三四線為主的中西部、東北地區(qū)銷售表現(xiàn)弱于東部。2021年 1-4 月東部、中部、西部、東北部銷售面積較 2019 年同期增長(zhǎng) 29%、16%、13%、-2%。從房?jī)r(jià)走勢(shì)來(lái)看，4 月東北、西部區(qū)域商品房均價(jià)環(huán)比分別下降 2.4%和 1.

8、2%，市場(chǎng)或擔(dān)心部分中西部三四線區(qū)域需求后續(xù)乏力，導(dǎo)致新開(kāi)工意愿不足。圖表5 各區(qū)域 1-4 月新開(kāi)工及銷售面積相比 2019 年增速29%新開(kāi)工增速銷售面積增速28%16%13%-2%-4%-5%-14%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20% 資料來(lái)源：Wind，圖表6 分區(qū)域單月銷售均價(jià)表現(xiàn)（東部為右軸，其他區(qū)域?yàn)樽筝S，單位均為元/平米）90008500800075007000650060002020/072020/092020/112021/012021/0316,000東北銷售均價(jià)中部銷售均價(jià)西部銷售均價(jià)東部銷售均價(jià)15,50015,00014,50

9、014,00013,50013,00012,50012,000 資料來(lái)源：Wind，三、 我們觀點(diǎn)：拿地及復(fù)工解釋有限，中長(zhǎng)期銷售謹(jǐn)慎或是主因我們認(rèn)為第一二種觀點(diǎn)對(duì)新開(kāi)工趨弱解釋程度有限，中長(zhǎng)期銷售預(yù)期謹(jǐn)慎或是新開(kāi)工低迷主要原因。對(duì)于第一種解釋（融資收緊下房企優(yōu)先拿地），存在三方面制約因素。盡管融資收緊疊加供地兩集中背景下，房企存在為補(bǔ)充土地資源減少開(kāi)工的可能性，但考慮到：1）融資收緊及銷售尚可背景下，房企為回收現(xiàn)金流，往往會(huì)暫緩竣工，同時(shí)加快新開(kāi)工實(shí)現(xiàn)開(kāi)盤銷售，而非減少開(kāi)工；2）集中供地政策于 2021 年 2 月才推出，但 1-2 月全國(guó)新開(kāi)工已表現(xiàn)較弱，比 2019 年同期下滑 9.4%

10、，3 月、4月單月新開(kāi)工分別較 2019 年同期下滑 4.0%、10.5%；3）今年主流房企拿地規(guī)模整體有限，1-4 月 50 強(qiáng)房企整體拿地銷售金額比、面積比分別為 20.3%、40.4%，同比降 17.1pct、降 42.1pct，拿地力度不及上年同期。整體而言，融資收緊下房企優(yōu)先拿地對(duì)于新開(kāi)工持續(xù)低迷解釋程度有限。圖表7 50 強(qiáng)房企單月拿地銷售比走勢(shì)圖100%80%60%40%20%0%拿地銷售金額比拿地銷售面積比2020年9月2020年12月2021年3月資料來(lái)源：中指院，對(duì)于第二種解釋（房企優(yōu)先復(fù)工而減少開(kāi)工），測(cè)算復(fù)工規(guī)模有所增加，但無(wú)法有力解釋開(kāi)工趨弱。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局的定義，理論上

11、年內(nèi)前（N+1）月施工面積=年內(nèi)前 N 月施工面積+第(N+1)月新開(kāi)工面積+第(N+1)月凈復(fù)工面積，則第(N+1)月凈復(fù)工面積=年內(nèi)前（N+1）月施工面積-年內(nèi)前 N月施工面積-第(N+1)月新開(kāi)工面積，我們測(cè)算 2021 年 3-4 月總凈復(fù)工規(guī)模 11016 萬(wàn)平米，合計(jì)占同期新開(kāi)工比重的 30%，而 2019-2020 年同期凈復(fù)工規(guī)模分別為 7885 萬(wàn)平米、8929 萬(wàn)平米，占新開(kāi)工比重分別為 20%、24%，表明今年以來(lái)復(fù)工規(guī)模有所增加。但考慮 2020 年疫情影響下 3-4 月凈復(fù)工仍有所增加，表明凈復(fù)工增加并非今年獨(dú)有，同時(shí) 2020H2 疫情得到控制以來(lái)，房企已紛紛復(fù)工加

12、快施工趕工進(jìn)度，我們判斷復(fù)工增加或難以有力解釋今年新開(kāi)工持續(xù)低迷。圖表8 2021 年 3-4 月凈復(fù)工規(guī)模有所增加2019/022019/052019/082019/112020/022020/052020/082020/112021/021000080006000400020000-2000-4000萬(wàn)平米施工面積單月增加值-新開(kāi)工單月值（施工面積單月增加值-新開(kāi)工單月值）/新開(kāi)工單月值50%40%30%20%10%0%-10%-20% 資料來(lái)源：Wind，對(duì)于第三種解釋（樓市或并未如銷售數(shù)據(jù)反映般樂(lè)觀），我們認(rèn)為可部分解釋新開(kāi)工趨弱。一方面，正如前文所述，盡管前 4 月全國(guó)商品房銷售持續(xù)

13、較好，但區(qū)域分化仍然明顯，以三四線為主的中西部、東北地區(qū)銷售表現(xiàn)弱于東部。另一方面，隨著各地調(diào)控政策陸續(xù)加碼、房貸利率持續(xù)抬升，房企對(duì)后續(xù)樓市看法仍相對(duì)謹(jǐn)慎，更加注重庫(kù)存去化與資金回籠。2021 年 5 月全國(guó)首套、二套房貸利率分別為 5.33%、5.61%，連續(xù) 4 個(gè)月上升，后續(xù)不排除進(jìn)一步上行的可能。從 2021 年開(kāi)工計(jì)劃看，招保萬(wàn)金等 7 家主流房企中僅保利 2021 年開(kāi)工計(jì)劃同比增加，其余 6 家均同比減少，其中中南、金地降幅超過(guò) 30%。圖表9 全國(guó)首套、二套房貸利率持續(xù)上升6.2%6.0首套房貸利率二套房貸利率5.85.65.615.45.25.335.02018/02201

14、8/072018/122019/052019/102020/032020/082021/01資料來(lái)源：Wind，圖表10 主流房企 2021 年開(kāi)工計(jì)劃同比普遍下滑2020年開(kāi)工面積同比2021年開(kāi)工計(jì)劃同比5.8%萬(wàn)科 保利-3.金0%地招蛇新城金科-6.6%-2.2% -3.5中%南-7.1%-4.1%-8.7%-6.3%-16.8%-20.5%-18.0%-31.5%-37.5%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%-40% 資料來(lái)源：公司公告，從庫(kù)存角度亦可看到，2020 年末以來(lái)主要區(qū)域已開(kāi)工未售庫(kù)存（統(tǒng)計(jì)時(shí)間為 2001 年以來(lái)）快速增加，東部、西部地

15、區(qū) 2021 年 4 月未開(kāi)工庫(kù)存較 2020 年 11 月上升 11%和 17%，逐步對(duì)區(qū)域的開(kāi)工形成一定制約。圖表11 分地區(qū)開(kāi)工未售口徑庫(kù)存情況（東部庫(kù)存為右軸，其他為左軸）中部庫(kù)存（萬(wàn)平）東北部庫(kù)存（萬(wàn)平）西部庫(kù)存（萬(wàn)平）東部庫(kù)存（萬(wàn)平）140,000.0120,000.0100,000.080,000.060,000.040,000.020,000.00.02011/02 2012/04 2013/06 2014/08 2015/10 2016/12 2018/02 2019/04 2020/06250000200000150000100000500000資料來(lái)源：Wind， 注：庫(kù)

16、存=2001 年以來(lái)累計(jì)新開(kāi)工面積*90%可售率-2001 年以來(lái)累計(jì)銷售面積整體來(lái)看，我們認(rèn)為融資收緊下房企減少開(kāi)工用于集中拿地的解釋性較弱，加快復(fù)工或能部分解釋年內(nèi)新開(kāi)工趨弱，但中長(zhǎng)期銷售預(yù)期謹(jǐn)慎、部分區(qū)域庫(kù)存累積加快或是新開(kāi)工趨弱的主因。展望全年，考慮調(diào)控效果逐步顯現(xiàn)、樓市熱度趨穩(wěn)，疊加上年基數(shù)逐步抬升，我們判斷后續(xù)新開(kāi)工單月增速或延續(xù)低位，預(yù)計(jì) 2021 年新開(kāi)工增速呈現(xiàn)前高后低態(tài)勢(shì)、全年同比持平或略降，同時(shí)需要關(guān)注開(kāi)工持續(xù)弱勢(shì)對(duì)下半年及 2022 年樓市供給端的影響。四、 投資建議1-4 月全國(guó)房屋新開(kāi)工持續(xù)低迷，判斷中長(zhǎng)期銷售預(yù)期謹(jǐn)慎、部分區(qū)域庫(kù)存累積加快或是主因。短期市場(chǎng)擔(dān)憂仍為土拍熱度高企對(duì)行業(yè)毛利率的沖擊，隨著土拍政策收緊及房企融資端影響顯現(xiàn)，預(yù)計(jì)后續(xù)試點(diǎn)城市集中土拍熱度有望逐步降溫，帶來(lái)房企項(xiàng)目盈利端企穩(wěn)。當(dāng)前地產(chǎn)板塊估值、股息率仍具吸引力，優(yōu)質(zhì)房企中長(zhǎng)期已具備配置價(jià)值。建議關(guān)注：1）債務(wù)結(jié)構(gòu)穩(wěn)健、低估值、高股息率龍頭萬(wàn)科A、保利地產(chǎn)、金地集團(tuán)等；2）土儲(chǔ)充足、模式獨(dú)特的城市更新龍頭佳兆業(yè)集團(tuán)、龍光集團(tuán)；