下沉至主體的信用分析之河鋼集團(tuán)有限公司

1、引言當(dāng)我們下沉至主體對鋼鐵企業(yè)進(jìn)行分析時，首先應(yīng)重點關(guān)注鋼鐵價格與成本之間的利潤空間。鋼鐵的價格受行業(yè)供需格局影響，屬共性因素，本文不做重點探討。因此對于個體進(jìn)行分析時應(yīng)重點關(guān)注鋼企的綜合成本控制力。其次，規(guī)模較大的鋼企具有龍頭優(yōu)勢，因此亦作為重點分析因素。再次，經(jīng)營穩(wěn)定性為抵御行業(yè)風(fēng)險能力的保障，需對其細(xì)致梳理。最后，鋼企既具有經(jīng)營性，又具有公益性，需考慮外部支持因素。另外，為完善分析體系，需對企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績和財務(wù)情況進(jìn)行全方面考量。本文我們將聚焦河北省，利用我們的信用分析框架，對其境內(nèi)第一大鋼鐵企業(yè)河鋼集團(tuán)有限公司進(jìn)行信用分析。1、 公司介紹河鋼集團(tuán)有限公司（以下簡稱“公司”） 于 200

2、8 年 6 月 30 日由河北省人民政府國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會（以下簡稱“河北省國資委”）出資成立，是我國國有特大型鋼鐵集團(tuán)。截至 2021 年 3 月末，河北省國資委為公司控股股東和實際控制人，持股比例為 100%。公司主要業(yè)務(wù)為鋼鐵冶煉、延展和加工。2020 年，公司躋身世界 500 強(qiáng)，位列第 218 位。圖表 1：公司歷史沿革資料來源：公司評級報告及債券募集說明書， 繪制2、 成本控制力、 原材料供給公司鐵礦石自給率較低，采購價格不斷提升。從資源儲備來看，近年來公司鐵礦資源量略有下降，系公司注銷部分資源接近枯竭鐵礦1的采礦權(quán)證和對宏大鐵礦辦理股權(quán)退出和轉(zhuǎn)讓所致。截至 2020 年末，公

3、司實際掌握境內(nèi)鐵礦資源量 34.29億噸。從自給率來看，公司鐵精粉全部自用，但自給率仍較低，剩余部分主要依靠進(jìn)口彌補。此外，公司海外鐵礦資源布局完善，但少量供給國內(nèi)，主要在當(dāng)?shù)劁N售。從采購價格來看，近年來鐵礦石價格上漲，公司面臨一定成本控制壓力。公司焦炭自給率逐年下降。雖然公司下屬子公司擁有自備焦化廠，但近年來由于環(huán)保要求提高，公司焦炭自給率逐年下降。主要包括進(jìn)北莊鐵礦、龐家堡鐵礦和黃田鐵礦圖表 2：2018-2020 年公司原材料自給率情況資料來源：公司評級報告及債券募集說明書， 繪制單位：%公司煤炭全部依靠國內(nèi)采購，且煤炭價格不斷提高。從自給率來看，公司近年來煤炭全部從國內(nèi)市場采購，采購量

4、呈波動下降趨勢。從煤炭價格來看，近年來不斷提高的環(huán)保要求使得煤炭價格快速上升，在一定程度上擠壓公司盈利空間。、 運輸成本公司地處河北省，是環(huán)渤海經(jīng)濟(jì)圈中心地帶，交通便利、運輸成本低，區(qū)位優(yōu)勢明顯。具體來看，其一，公司的交通運輸便利，所處的河北省擁有曹妃甸、京唐港、秦皇島和黃驊四個大型港口；其二，河北省內(nèi)有開灤集團(tuán)、冀中能源等煤炭供應(yīng)商，且 2020 年公司鋼材產(chǎn)品 70%銷往華北地區(qū)，原材料和產(chǎn)品運輸距離近、運輸成本低。、 生產(chǎn)能耗及生產(chǎn)效率公司生產(chǎn)噸鋼能耗居國內(nèi)先進(jìn)水平，鋼鐵產(chǎn)能全部優(yōu)于國家產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策的標(biāo) 準(zhǔn)?？赏ㄟ^噸鋼綜合能耗和噸鋼耗新水兩項指標(biāo)來看，噸鋼綜合能耗方面，2020年末，公司

5、噸鋼綜合能耗 584.00kg 標(biāo)煤；噸鋼耗新水方面，2020 年末為 2.38立方米。兩者均較上年有所下降，均是由于公司為響應(yīng)京津冀地區(qū)近年來不斷收緊的環(huán)保政策，加大節(jié)能減排投入、推廣應(yīng)用了一大批節(jié)能減排新工藝、新技術(shù)。圖表 3：2020 年公司生產(chǎn)能耗情況與行業(yè)平均水平對比情況資料來源：公司評級報告及債券募集說明書， 繪制單位：kgce/t公司人均生產(chǎn)效率偏低，人力成本開支壓力較大。主體裝備水平處于行業(yè)先進(jìn)水平，但公司屬特大型國有企業(yè)，人員負(fù)擔(dān)較重，人均生產(chǎn)效率偏低。具體來看，截至 2020 年末，公司在職員工 9.47 萬人，是沙鋼的 4.83 倍，人力開支較大。通過測算發(fā)現(xiàn)，公司人均產(chǎn)

6、鋼量為 462.06 噸/人，在行業(yè)中處于中下游水平。圖表 4：2020 年公司生產(chǎn)效率與行業(yè)平均水平對比情況資料來源：公司評級報告及債券募集說明書， 繪制單位：噸/人總體來看，公司原材料自給率偏低、存在人員冗余問題，但公司在區(qū)位港口、噸鋼成本能耗等方面具備較大優(yōu)勢。3、 規(guī)模情況從產(chǎn)能來看，公司雖因產(chǎn)能置換導(dǎo)致 2020 年產(chǎn)能有所下降，但仍保持在行業(yè)先進(jìn)水平。具體看來，截至 2020 年末公司生鐵、粗鋼產(chǎn)能分別為 4,363 萬噸、4,730萬噸，其中海外煉鐵、煉鋼產(chǎn)能分別為 210 萬噸、275 萬噸。從產(chǎn)量看，受環(huán)保壓力下產(chǎn)能置換影響，公司近年來產(chǎn)量有小幅下降，但規(guī)模仍較大。圖表 5：

7、2018-2020 年公司產(chǎn)能情況資料來源：公司評級報告及債券募集說明書， 繪制單位：萬噸./年圖表 6：2018-2020 年公司產(chǎn)量情況資料來源：公司評級報告及債券募集說明書， 繪制單位：萬噸4、 經(jīng)營穩(wěn)定性公司產(chǎn)品品類齊全，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)良，在華北市場具有定價權(quán)。具體來看，公司產(chǎn)品覆蓋除無縫鋼管外所有鋼材品種領(lǐng)域，主要產(chǎn)品為螺紋鋼、線材、熱軋卷板、冷軋卷板和帶鋼等，被廣泛應(yīng)用在航空航天、汽車、石油、基建、電力、交通等 20 多個領(lǐng)域。不過，雖然近年來公司不斷加大新產(chǎn)品研發(fā)力度，豐富產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，但現(xiàn)階段公司深加工產(chǎn)品及高附加值產(chǎn)品占比仍有待提高，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有待進(jìn)一步優(yōu)化。豐富的產(chǎn)品品類和優(yōu)良的產(chǎn)品

8、結(jié)構(gòu)使公司產(chǎn)品在華北市場占有率較高，具備較強(qiáng)的定價權(quán)。從銷售區(qū)域分布來看，公司產(chǎn)品主要銷往國內(nèi)，銷售市場分布較廣，華北市場是最主要市場。具體來看，公司銷售市場主要包括華北（不含京津）、京津、華中、中南、環(huán)渤海、華東、珠三角市場，其中華北市場（不含京津）、京津市場和華東市場是公司最主要的銷售市場，2020 年各市場業(yè)務(wù)量占比分別為 54.96%、 16%和 15.58%。從市場供需格局來看，華北市場供給過剩，但公司享有較強(qiáng)定價話語權(quán)，因此對銷售價格影響不大；華東地區(qū)供需兩旺；西南地區(qū)呈現(xiàn)出供不應(yīng)求的局面。圖表 7：2020 年公司各市場業(yè)務(wù)量占比資料來源：公司評級報告及債券募集說明書， 繪制單位

9、：%5、 經(jīng)營情況從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來看，公司已形成以鋼鐵制造業(yè)為主，以礦產(chǎn)品及其他主營業(yè)務(wù)等非鋼板塊為輔的產(chǎn)業(yè)格局。近年來，鋼鐵業(yè)務(wù)在營收中占比在 50%左右，且呈逐年小幅下降趨勢。同時，公司為促進(jìn)業(yè)務(wù)多元化，涉足十大非鋼產(chǎn)業(yè)，其中礦產(chǎn)品業(yè)務(wù)及其他主營業(yè)務(wù)等非鋼業(yè)務(wù)在營收中占比較大（截至 2020 年底，占比為 31.88%）。從營業(yè)收入來看，近年來公司營業(yè)收入逐年穩(wěn)步提升，主要是由鋼鐵貿(mào)易業(yè)務(wù)和鐵礦石業(yè)務(wù)收入不斷提高所致。從毛利率來看，公司近年來綜合毛利率小幅下行。主要是由于鋼鐵業(yè)務(wù)毛利率有所下降，但得益于礦產(chǎn)品和其他主營業(yè)務(wù)毛利率有所上升，使得綜合毛利率保持穩(wěn)定?？傮w來看，近年來公司鋼材業(yè)務(wù)占比

10、相對穩(wěn)定，收入和毛利率有小幅下降但均維持在較高水平，為公司的主要利潤來源；非鋼業(yè)務(wù)營收和毛利率均有所上升，但由于其毛利率較低，對公司利潤貢獻(xiàn)度不高。圖表 8：2018-2020 公司營業(yè)收入情況資料來源：公司評級報告及債券募集說明書， 繪制單位：億元圖表 9：2018-2020 公司主營業(yè)務(wù)占比情況資料來源：公司評級報告及債券募集說明書， 繪制單位：%、 鋼材業(yè)務(wù)鋼材業(yè)務(wù)是公司的主營業(yè)務(wù)和最主要利潤貢獻(xiàn)點。該業(yè)務(wù)主要由公司 9 家主要子公司2負(fù)責(zé)運營。鋼材銷量方面，公司近年來大部分鋼材產(chǎn)品銷量波動下降。其中 2020 年公司鋼材銷量大幅下降主要有兩個原因：首先，公司近年來處于新舊產(chǎn)能切換期，導(dǎo)

11、致產(chǎn)量有所下降，其次，新冠肺炎疫情導(dǎo)致需求降低。供需的雙降導(dǎo)致銷量出現(xiàn)下滑。鋼材銷售價格方面，公司各類鋼材產(chǎn)品銷售價格近年來呈下降趨勢。其中 2020 年出現(xiàn)大幅下降主要是因為于新冠肺炎疫情影響下游企業(yè)子公司包括：唐山鋼鐵集團(tuán)有限責(zé)任公司、邯鄲鋼鐵集團(tuán)有限責(zé)任公司、石家莊鋼鐵集團(tuán)有限責(zé)任公司、河鋼集團(tuán)衡水板業(yè)有限公司、承德鋼鐵集團(tuán)有限責(zé)任公司、宣化鋼鐵集團(tuán)有限責(zé)任公司、河北鋼鐵集團(tuán)礦業(yè)有限公司、舞陽鋼鐵有限責(zé)任公司、河鋼股份有限公司開工率，鋼材需求走弱，價格持續(xù)走低，但隨著國內(nèi)疫情的逐漸緩解以及政府出臺的多項拉基建、穩(wěn)增長措施，鋼材產(chǎn)品價格在 2021 年一季度有所回升，但仍低于 2018 年

12、水平。鋼材成本方面，近年來公司成本控制面臨一定壓力。其一，公司原材料自供比率較低。其二，原材料外購部分價格高。圖表 10：2018-2020 年公司鋼材銷量情況資料來源：公司評級報告及債券募集說明書， 繪制單位：萬噸圖表 11：2018-2020 公司鋼材板塊成本情況資料來源：公司評級報告及債券募集說明書， 繪制單位：億元整體看來，鋼材業(yè)務(wù)收入有所波動，主要是因為銷量波動較大；毛利率逐年降低，主要是由于鋼鐵價格回落和礦石價格上漲。不過由于該業(yè)務(wù)規(guī)模大、在營收中占比高，仍然是公司的主要收入和利潤來源。圖表 12：2018-2020 年公司鋼材業(yè)務(wù)收入及占比情況資料來源：公司評級報告及債券募集說明

13、書， 繪制單位：億元，%、 非鋼業(yè)務(wù)非鋼業(yè)務(wù)主要包括礦產(chǎn)品及其他主營業(yè)務(wù)、傭金業(yè)務(wù)等。從營收情況來看，非鋼業(yè)務(wù)收入逐年穩(wěn)步提升，主要是因為鋼鐵貿(mào)易業(yè)務(wù)和礦產(chǎn)品業(yè)務(wù)收入不斷提升所致。從毛利率來看，除利息手續(xù)費及傭金業(yè)務(wù)毛利率較高外，其他非鋼業(yè)務(wù)毛利率均較低，對公司整體利潤貢獻(xiàn)度較低。礦產(chǎn)品及其他主營業(yè)務(wù)是公司為促進(jìn)多元化發(fā)展，不斷圍繞鋼鐵主業(yè)延伸產(chǎn)業(yè)鏈，主要涉及礦產(chǎn)資源、鋼鐵貿(mào)易、鋼材深加工、資源綜合利用、裝備制造、工程技術(shù)和現(xiàn)代物流、醫(yī)療健康、社會服務(wù)業(yè)等十大產(chǎn)業(yè)。其中，鋼鐵貿(mào)易和礦產(chǎn)品業(yè)務(wù)在營業(yè)收入中占比較高且營收逐年穩(wěn)步提升，2020 年分別占比 21.87%和 4.13%。其中礦業(yè)板塊收

14、入的提升主要是因為鐵礦石價格的上漲。但礦產(chǎn)品及其他業(yè)務(wù)毛利率一直偏低，在一定程度上拉低公司整體盈利水平。利息手續(xù)費及傭金業(yè)務(wù)是由財達(dá)證券負(fù)責(zé)的金融證券業(yè)務(wù)。該業(yè)務(wù)毛利率近三年來在維持在較高水平（55%左右），但其營收規(guī)模占比低，對公司利潤貢獻(xiàn)度一般。圖表 13：2018-2020 年公司礦產(chǎn)品及其他主營業(yè)務(wù)收入及占比情況資料來源：公司評級報告及債券募集說明書， 繪制單位：億元，%6、 財務(wù)質(zhì)量、 資產(chǎn)流動性整體來看，公司資產(chǎn)以非流動資產(chǎn)為主。近年來公司非流動資產(chǎn)占比逐年提高，截至 2020 年末，公司資產(chǎn)合計 4855.30 億元，其中非流動資產(chǎn) 3442.68 億元，占比 70.91%，主要

15、由固定資產(chǎn)和在建項目工程構(gòu)成。流動資產(chǎn)主要由貨幣資金、存貨、應(yīng)收帳款和應(yīng)收票據(jù)構(gòu)成。公司貨幣資金近年來逐年下降，2020 年的大幅下降主要由于在建項目投資所致。此外，貨幣資金中受限部分占比較低，目前來看，公司資產(chǎn)流動性良好，但仍需持續(xù)關(guān)注貨幣資金占比下降情況。圖表 14：2020 年末公司流動資產(chǎn)占比情況資料來源：公司評級報告及債券募集說明書， 繪制 單位：%、 盈利能力合并口徑報表層面：凈利潤呈波動下降趨勢，規(guī)模相對較高，2018-2020 年間分別為 27.29 億元、18.86 億元和 26.98 億元；母公司報表層面：2018-2020 年間凈利潤分別為 0.93 億元、0.21 億元

16、和 0.24 億元，盈利規(guī)模較??；合并口徑下歸母凈利潤層面：2018 和2019 年公司歸母利潤均為負(fù)（分別為-5.15 億元和-6.50億元），雖然在 2020 年由負(fù)轉(zhuǎn)正（0.39 億元），但相對合并口徑凈利潤仍較低?？梢钥闯?，第一，母公司自身經(jīng)營性較弱；第二，合并口徑下歸母利潤偏低、甚至為負(fù)。這主要可能由兩個原因所致：其一、母公司全資、控股子公司盈利能力弱3、而其余擁有少數(shù)股東權(quán)益子公司盈利能力較強(qiáng)；其二、子公司虧損對母公司造成了利潤侵蝕。從期間費用看，公司期間費用率整體呈下降趨勢但仍偏高，其中 2020 年出現(xiàn)下降是由于新財務(wù)準(zhǔn)則調(diào)整了運費的計入方式導(dǎo)致公司銷售費用下降。從盈利指標(biāo)看，

17、公司凈資產(chǎn)收益率近年來呈小幅波動態(tài)勢且低于行業(yè)平均水平。圖表 15：2018-2020 年合并口徑下公司凈利潤情況資料來源：公司評級報告及債券募集說明書， 繪制單位：億元公司除宣化鋼鐵集團(tuán)有限公司和石家莊鋼鐵有限責(zé)任公司外的主要子公司均實現(xiàn)正凈利潤，但凈利潤規(guī)模均較小。圖表 16：2018-2020 年合并口徑下公司凈資產(chǎn)報酬率情況資料來源：公司評級報告及債券募集說明書， 繪制單位：%、 債務(wù)情況公司債務(wù)總規(guī)模較大且呈逐年上升趨勢，資產(chǎn)負(fù)債率高于行業(yè)平均水平。 2018-2020 年公司負(fù)債規(guī)模逐年上升，系公司近年來加大環(huán)保投資、并購德高公司和財達(dá)證券所致。公司資產(chǎn)負(fù)債率一直維持在較高水平，2

18、018-2020 年納入永續(xù)債調(diào)整后資產(chǎn)負(fù)債率分別為 76.58%、76.28%和 76.30%。從債務(wù)結(jié)構(gòu)來看，公司以長期債務(wù)為主，債務(wù)結(jié)構(gòu)合理。此外，公司短期債務(wù)占比持續(xù)下降，債務(wù)結(jié)構(gòu)不斷得到優(yōu)化。圖表 17：2018- 2020 年公司資產(chǎn)負(fù)債率和納入永續(xù)債調(diào)整后資產(chǎn)負(fù)債率情況資料來源：公司評級報告及債券募集說明書， 繪制單位：%圖表 18：2018- 2020 年公司債務(wù)結(jié)構(gòu)情況資料來源：公司評級報告及債券募集說明書， 繪制債務(wù)結(jié)構(gòu)：短期債務(wù)/長期債務(wù)、 現(xiàn)金流情況經(jīng)營活動現(xiàn)金流方面，公司近年來經(jīng)營活動現(xiàn)金流保持凈流入狀態(tài)，規(guī)模較大且呈波動下行趨勢。2019 年出現(xiàn)大幅下降主要系原材料

19、價格上升所致，2020 年盈利水平的提升使經(jīng)營性現(xiàn)金流流入有所回升。投資性現(xiàn)金流方面，公司近年來投資性現(xiàn)金流呈現(xiàn)凈流出狀態(tài)，凈流出絕對值逐年上升系公司轉(zhuǎn)型升級項目所致。資金投向主要為節(jié)能環(huán)保及綜合環(huán)境治理、技術(shù)改造、資源獲取和淘汰落后產(chǎn)能等方面。自由現(xiàn)金流方面（經(jīng)營活動現(xiàn)金流-投資性現(xiàn)金流），由于近年來公司進(jìn)行項目升級改造并建設(shè)相應(yīng)的配套工程，保持了較大的固定資產(chǎn)投資支出， 2019 年-2020 年，經(jīng)營性現(xiàn)金流不能覆蓋投資需求。公司需要通過外部一定的融資來滿足投資需求。籌資性現(xiàn)金流方面，公司 2018-2020 年籌資性現(xiàn)金流均為正值，其中 2018 年現(xiàn)金流入較多是由于取得現(xiàn)金借款，20

20、19 和 2020 年現(xiàn)金流入大幅減少主要系公司大量償還借款所致。整體來看，公司融資渠道仍較為暢通。圖表 19：2018-2020 年公司現(xiàn)金流情況資料來源：公司評級報告及債券募集說明書， 繪制單位：億元、 償債能力情況短期償債能力低于行業(yè)平均水平。具體來看，公司近年來流動比率和速動比率均有小幅上升但仍低于行業(yè)平均水平，2018-2020 公司的流動比率分別為 0.79、0.87 和 0.89，速動比率分別為 0.62、0.69 和 0.70。非受限貨幣資金對短債的覆蓋程度也有所下降，分別為 0.38，0.39 和 0.28。公司長期償債能力近年來有所提高。具體看來，公司 2018-2020 年的 EBITDA 利息保障倍數(shù)分別為 2.46，2.35和 2.53 倍，從 2018 到 2020 年來看有上漲趨勢。整體來看，公司短期償債能力一般，長期償債能力較穩(wěn)定。圖表 20：2018-2020 年公司短期償債能力情況資料來源：公司評級報告及債券募集說明書， 繪制7、 外部支持力度公司是全國粗鋼產(chǎn)量第二大鋼企、省屬國有重點特大型企業(yè)，疊加鋼鐵產(chǎn)業(yè)是河北省重點產(chǎn)業(yè)，財政貢獻(xiàn)度高、戰(zhàn)略地位突出，受到外部支持力度大。從資源支持力度來看，公司在京津冀一體化發(fā)展