我們如何看待地產政策演繹與板塊機會

1、一、為何在當前時點看到了土地出讓制度的優(yōu)化？8 月 6 日晚間，深圳公共資源交易中心發(fā)布公告稱，中止第二批集中供地掛牌出讓工作。繼深圳、天津中止或延期第二批集中供地之后，青島第二批集中供地亦發(fā)生變動。8 月 11 日，青島市自然資源和規(guī)劃局發(fā)布公告稱，第二批次集中出讓的 100 宗地拍賣改期出讓。我們認為，在第一輪集中供地后，房企拿地預期與地方供計劃出現了明顯的錯配，前一輪集中供地地價高漲、房企拿地預期較高的供需格局將發(fā)生逆轉。本篇報告站在當前時間節(jié)點，從當前土拍市場政策制度優(yōu)化展望，從房地產企業(yè)經營層面的角度切入，分析未來地產調控政策的演繹方向及地產股的機會判斷。（一）上半年市場：溢價率并未

2、真實反映市場熱度，地價仍舊高企從溢價率的角度來看，100 大中城市在集中供地制度安排下，整體溢價率下行。結果上來看，2021 年四月后，土地市場溢價率持續(xù)下行，自 4月 26.03%的年內高點下行至 5 月 11.13%的近兩年來的低點。但溢價率的持續(xù)下行并不能反映真實拿地價格的變化。一方面，土地出讓過程中的起拍價格持續(xù)上升，變相推升了實際的成交價格；另外一方面，部分城市對于銷售價格做出了嚴格限定，同時對于達到溢價率上限的地塊，要求企業(yè)競拍項目企業(yè)持有面積比例，真實地價仍舊較高。圖表 1：全國 100 個大中城市住宅類用地成交溢價率（%）100大中城市宅地成交溢價率10090807060504

3、03020102015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-050來源：Wind、中國土地大全、從整體市場來看，無論從成交地價占市場商品房的銷售比例，還是從土地起拍價格的漲幅來看，上半年土地市場價格顯著走高，導致市場對于房企遠期盈利能力的持續(xù)悲觀。2021 年上半年，100 個大中城市住宅類用地平均起拍價格 5928 元/m2，同比增長 20%。相比之下，上半年平均宅

4、地成交均價為 7194 元/m2，同比增長 25%。一方面，宅地起拍價格快速增長，上半年增速自 2018 年以來第二高水平。此外，一季度在核心城市進入集中供地階段后，全國土拍核心城市階段性的供應斷檔，導致中小城市的外溢性拿地需求提升，推升整體土地市場價格。從房價和地價對比角度來看，統計局口徑下，上半年全國商品房銷售均價為 10485 元/m2，100 個大中城市住宅及商業(yè)類用地綜合出讓平均樓面價為 6619 元/m2，地價占售價的比例為 63%。雖然當期拿地與當期銷售價格并非完全對應，但從占比的變化趨勢來看，在當前房住不炒的背景環(huán)境下，核心城市仍舊執(zhí)行嚴格的限價措施，從地價相對于售價的相對角度

5、來看，上半年新增拿地項目的平均盈利能力處于近十年以來的絕對低點。圖表 2：全國銷售均價及百城宅地地價（元/m2）圖表 3：百城宅地起拍地價及同比增速（元/m2，%）120001000080006000400020000銷售均價拿地均價地價/售價（右軸）57%52%49%63%53%51%40%35%35%32%35%29%26%31%70%60%50%40%30%20%10%0%70006000500040003000200010000起拍價同比增速48%37%27%18%20%20%14%7% 4% 9%-1%60%50%40%30%20%10%0%-10%來源：Wind、中國土地大全、來源

6、：Wind、中國土地大全、從市場結構的角度來看，土地價格上行并不僅限以集中供地成交的一二線城市，全上半年來看，三四線城市土地價格上行同樣明顯。上半年，100 個大中城市中三四線城市宅地平均成交樓面價 5123 元/m2，溢價率為 25%，在一二線城市集中出讓制度出臺后，短期土地市場供給不足疊加企業(yè)拿地意愿上升持續(xù)推升市場宅地成交價格。從月度數據角度，一季度三四線城市宅地成交溢價率快速上升，2 月溢價率達到 36%的近三年歷史高點。而二季度后，熱點城市集中供地陸續(xù)出讓，市場需求走弱的情況下，土地市場起拍價格持續(xù)抬升，持續(xù)推高真實成交價格。圖表 4：三四線城市拿地情況（元/m2、%）圖表 5：三四

7、線城市宅地均價及溢價率（元/m2，%）6000起拍單價成交單價溢價率30%9000平均地價溢價率40%50004000300020001000026%9%22%11%19% 19%25%25%20%15%10%5%0%80007000600050004000300020001000035%30%25%20%15%10%5%0%來源：Wind、中國土地大全、來源：Wind、中國土地大全、整體來看，在當前土拍市場規(guī)則缺乏橫向和縱向可比性之下，溢價率水平已經難以反映土地市場冷熱程度，更難以反映拿地的真實盈利能力。而從拿地均價及房價對比的角度來看，房住不炒的背景之下，如果嚴格執(zhí)行限價政策，今年上半年拿

8、地整體盈利能力總體非常有限。（二）下半年市場：高地價高供應，供應放量碰上了拿地需求轉冷透過上半年土地市場拿地結果，從供需角度來看，上半年市場維持火熱的本質因素還是最簡單的供應與需求的錯配，從當前市場環(huán)境以及房地產企業(yè)對于未來的政策與市場預期來看，我們認為下半年土地市場供需格局將會反正顯著的反轉，從上半年的供不應求轉向下半年的供過于求。從供應的角度，我們認為下半年土地市場供應增加主要由以下三方面因素驅動：1、集中供地制度下，下半年核心城市供地計劃大幅上升；2、非核心三四線城市供地季節(jié)性因素下，下半年供地占比上升；3、財政壓力增加之下，地方政府供地意愿上升。核心城市方面，從 22 個城市第一輪集中

9、供地情況來看，上半年大部分城市集中供地量占全年供地計劃的比例不到 1/3，第一次集中供地核心城市累計供應 5052 萬m2，除天津未披露全年供地計劃外，核心城市全年供地計劃合計 15529 萬 m2，第一次集中供地占全年比例為 32.5%，下半年二、三批合計集中供應供地量相比第一批呈現翻倍式增長。圖表 6：首批集中供地供應量及占全年供地計劃比例（萬 m2、%）8007006005004003002001000首批供地面積首批占三批比重33%60%50%40%30%20%10%廣州長沙沈陽蘇州福州重慶上海南京武漢合肥濟南無錫杭州成都長春寧波青島鄭州北京深圳廈門0%來源：中國指數研究院、三四線城市

10、則并不受集中供地約束，從歷史供地節(jié)奏分布來看，各季度之間供地面積存在明顯的季節(jié)性。除 2020 年疫情影響，二季度供應土地面積相對較多，近五年三四線城市土地供應量通常逐季度遞增。從 2017 年到 2020 年來看，下半年土地供應量占全年計劃的 60%。而今年上半年三四線城市供應面積同比下降 17.8%，上半年供地量較少的情況下，下半年供地壓力進一步增加。圖表 7：三四線城市供地上下半年分布情況（萬 m2）Q1Q2Q3Q430000250002000015000100005000020172018201920202021來源：Wind、中國土地大全、此外，地方政府賣地意愿上，受到地方政府債務到

11、期壓力增加，疊加上半年財政缺口的擴大，作為主要的基金性收入來源，下半年賣地意愿預計將會持續(xù)上升。2021 年，地方政府債及城投債到期規(guī)模合計超過 6 萬億，同比增長 29%，債務壓力持續(xù)增加。另外一方面，從基金性收入與支出的對比角度來看， 2020 年地方政府基金性收入缺口持續(xù)擴大，基金性收入/支出比例下降至 78%的歷史低位。今年上半年回升至 91%，但仍舊低于疫情前水平。圖表 8：地方政府債及城投債到期規(guī)模（億）圖表 9：地方政府基金性收入及支出（億）700006000050000400003000020000100000地方政府債城投債2015 2016 2017 2018 2019 2

12、020 2021 2022 2023140000120000100000800006000040000200000地方政府性基金支出地方本級政府性基金收入 收入/支出120%100%80%60%40%20%0% 來源：Wind、來源：Wind、需求層面，伴隨著拿地盈利能力預期的持續(xù)下降，以及開發(fā)商自身現金流狀態(tài)不斷惡化，整體拿地預期持續(xù)下降。雖然土地市場相對彈性，從供應成交及溢價率中難以反映真實的市場狀態(tài)。但我們從土地市場流拍的情況可以看出整體市場中的供需逆轉趨勢。從 100 個大中城市未成交土地數量自 6 月起快速上升，二季度未成交土地合計 548 塊，占總出讓土地數量比例為 13%，接近

13、2018 及 2019 年四季度 18%的流拍率高點。但如果單看七月份，單月未成交地塊合計 286塊，流拍率快速攀升至 28%，而七月供應數量偏低，供給不足的情況下，流拍率的快速提升反映出土地市場的有效需求快速下行。圖表 10：100 大中城市未成交土地數量及占比（塊、%）120010008006004002000未成交土地數量流拍率18%18%18%15%16%8%10%11%10%9%10%12%13%13%13%10%11%9%28%30%25%20%15%10%5%0%來源：Wind、中國土地大全、二、集中供地的制度優(yōu)化能否改善供給不足的核心矛盾？當前供應不足的問題正逐漸從土地市場轉向

14、房地產市場，而對招拍掛市場拿地悲觀的利潤率預期以及持續(xù)收緊的流動性支持下，房企拿地需求快速轉冷。房貸集中度管理后，房貸及按揭回款的快速回落，直接打破了過去三年銷售回款及債務到期壓力倒逼企業(yè)快周轉的經營方向。我們認為，市場供應不足并不僅僅受到拿地利潤率下行的單一因素影響，在融資政策收緊，企業(yè)現金流狀況不斷惡化之下，拿地能力走弱也是供給不足的核心因素。（一）利潤率不足是當前土地市場的唯一矛盾嗎？從結果上看，第一輪集中供地出讓地價過高、利潤率不足是導致當前土地市場轉冷的直接原因。但另外一方面，從企業(yè)拿地開發(fā)資金來源的角度來看，現金流的持續(xù)緊張進一步降低了企業(yè)的拿地訴求。房地產開發(fā)投資資金來源拆解來看

15、，貸款集中度管理以來，房地產投資資金來源中，國內貸款與按揭資金增速持續(xù)走弱。2021 年前七月，行業(yè)國內貸款及按揭貸款資金來源增速分別下滑至 17%及-5%，七月當月分別下滑 13%及 17%。自銀行集中度管理以來，由于整體新增信貸及社融增速放緩，銀行資金中可投向房地產總量受限，無論開發(fā)貸還是按揭貸款，放寬周期持續(xù)拉長，企業(yè)可支配資不足。由于拿地及開發(fā)資金不足，信用收縮帶來的土地儲備規(guī)模的持續(xù)下降，而供應不足疊加當前房地產市場需求走弱，進一步抑制了銷售回款的增長，形成了比較明顯的負反饋機制。2021 年 7 月，全國商品房銷售額增速同比下降 7%，自 2 月高點回落141bp。土地出讓不足帶來

16、的供給端問題逐漸傳到至銷售端，伴隨著銷售端下降，房地產開發(fā)資金來源中的銷售回款伴隨下降，7 月定金及預收款增速同比下降 9%。圖表 11：國內貸款及按揭資金來源同比增速（%）圖表 12：商品房銷售額及預收款同比增速（%）65%55%45%35%25%15%5%2018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-05-5%-15%-25%-35%國內貸款個人按揭貸款160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%銷售額當月

17、增速定金及預收款當月收入 2020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-07來源：Wind、來源：Wind、（二）為何融資持續(xù)收緊，拿地力度卻發(fā)生扭轉？從 2018 年至今，整體房地產行業(yè)經歷了超過三年的去杠桿周期，但房地產行業(yè)宏觀數據看起來體現出了強大的韌性，投資持續(xù)超預期。由于內外部環(huán)境相比三年前發(fā)生顯著變化，2018 年來收緊行業(yè)融資倒逼企業(yè)推地增加市場供給，進而支撐房地產開發(fā)投資的現象，

18、在當前時間點發(fā)生反轉?？傮w來看，債務壓力的緩解、存量土儲的不足以及中小型房企退出市場，三方面因素進一步弱化了企業(yè)的拿地能力，三年去杠桿后，行業(yè)債務到期壓力快速下降2018 年以來，在調控政策持續(xù)收緊、銷售增速下降的過程中，開工及投資持續(xù)增長的核心因素在于房地產行業(yè)的債務到期規(guī)模持續(xù)增長。債務壓力之下倒逼企業(yè)增加供應，追求銷售回款及現金流的情況下避免出現債務違約。從行業(yè)層面來看，新開工增速與銷售增速基本同向變動，2016 年以前決定開工面積變化的核心因素在于房企對未來的銷售預期。而在 2018 年后，調控政策持續(xù)收緊，銷售增速持四年下滑，在行業(yè)銷售預期與政策預期都相對悲觀的情況下，新開工面積逆勢

19、保持高速增長。圖表 13：銷售面積增速及新開工面積增速（%）銷售面積增速開工面積增速120%100%80%60%40%20%2007-022007-102008-062009-022009-102010-062011-022011-102012-062013-022013-102014-062015-022015-102016-062017-022017-102018-062019-022019-102020-062021-020%-20%-40%-60%來源：Wind、造成2018 年后新開工面積與銷售面積增速反向變動的核心在于2018 年后，融資政策收緊帶來的企業(yè)債務壓力持續(xù)加大。而 20

20、21 年下半年后，債務到期規(guī)模快速下降，償債壓力的降低直接促使企業(yè)經營方向從追求規(guī)模與現金流轉向追求利潤和穩(wěn)健增長。經營風格的變化進一步抑制企業(yè)拿地與推盤意愿。圖表 14：房地產行業(yè)信用債到期規(guī)模（億）450040003500300025002000150010005000來源：Wind、土儲持續(xù)下降，存量儲備供應缺乏短期彈性從企業(yè)土地儲備角度來看，2018 年至今，行業(yè)持續(xù)降杠桿的過程中，開發(fā)商帶息負債規(guī)模持續(xù)下降，伴隨著表內已開工未銷售的土地儲備規(guī)模持續(xù)下降。存量土地不足的情況下，市場供給彈性需要依靠增量貢獻。 2018 年至今，房地產開發(fā)商持續(xù)降杠桿，帶息債務增速自 2017 年 32%

21、的高點下降至 7%，伴隨著負債的下降，總土儲規(guī)模增長持續(xù)放緩，存貨同比增速由 2017 年高點 29%下降至 11%。圖表 15：中信房地產指數房企帶息債務與存貨增速（%）50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%帶息債務增速存貨增速2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020來源：Wind、而房企表內存貨只能衡量總體土儲的規(guī)模，其中包含了已售未結算和已拿地未銷售兩個部分土儲組成。我們以存貨與預收房款（預收賬款+合同負債）對比，存貨/預售房款比例的持續(xù)下降表明行業(yè)在整體土儲增長放緩的同時，結

22、構上來看，可售儲備的下滑則更為明顯。中信房地產行業(yè)中，頭部房企存貨/預收房款占比自 2015 年的 2.49 下滑自 2021 年一季度的 1.85。中小型房企下行幅度則更為明顯，自 2014年高點 5.19 下滑至 2.32。圖表 16：中信房地產企業(yè)存貨/（預收賬款+合同負債）龍頭房企中小型房企5.194.664.484.724.123.97 3.923.48 3.482.24 2.242.312.47 2.492.201.982.171.811.851.952.321.855.505.004.504.003.503.002.502.001.50來源：Wind、企業(yè)分化加劇，政策收緊加速出

23、清中小房企土地儲備充足與否背后體現出的是不同房企在土地市場的拿地能力，拿地能力較強的房企從招拍掛市場拿地的確定性較強，土儲規(guī)模則相對較低。中小型房企拿地不確定性較大，在政策寬松時期補充的大量土儲也構成了較高的潛在風險。2021 年來，集中供地制度下，進一步拉大了大小房企的拿地差距。土儲規(guī)模的下降帶來的則是銷售規(guī)模與現金流狀況的持續(xù)惡化。2020 年下半年至今，行業(yè)信用事件頻發(fā)，信用債違約規(guī)模大幅增長，違約債券余額 435 億，2018 至 2019 年信用債償還高峰期的兩年中合計違約債券余額僅 106 億。土儲規(guī)模持續(xù)下降帶來的經營壓力正逐漸增加。圖表 17：房地產行業(yè)信用債違約規(guī)模（億）違約

24、規(guī)模3002502001501005002018/122019/062019/122020/062020/122021/06來源：Wind、伴隨中小企業(yè)出清，市場整體供應能力邊際走弱，而當前監(jiān)管環(huán)境下，對于房地產企業(yè)層面的信貸政策邊際仍在收緊，房企現金流狀態(tài)進一步惡化，整體市場拿地能力也在邊際走弱。三、回顧歷史，政策寬松的時點的信號來自哪里？2017 年后，調控政策從一刀切的全局調控過渡自分區(qū)域、分區(qū)域、分供需的精細化調控管理?；仡櫄v史，房地產需求和供應端調控政策的邊際變化分別取決于房價的邊際變化及地產投資和固定資產投資的增速差。50%40%30%20%10%0%200720081020111

25、320120172018201920202021-10%-20%-30%地產開發(fā)投資完同比160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%2007-40%-60%20020172018201920202021面積增速銷售均價增速銷售201620154201132020122011102020098固定資產投資完成額:累計成額:累計同比房201620154202012202009圖表 18：政策寬松時期房地產銷售與開發(fā)投資的增速對比（%）來源：Wind、（一）需求端政策的邊際變化取決于房價變化的方向從需求端政策角度來看，政策方向變化取決于價格變化方向，當全國銷售均價出現超過一

26、年以上負增長時，需求端政策出現邊際寬松跡象。 2008-2009 年、2012-2013 年及 2014 年-2015 年的房價下行周期中，政策都出現了逆周期調節(jié)跡象。當前市場環(huán)境則與過去存在顯著不同，前三輪周期中，房價下行周期的核心因素在于供需關系的惡化，2008 年、2011 年及 2014 年，房企信用無序擴張帶來的庫存高增長，疊加需求邊際走弱推升了價格持續(xù)下行。當前環(huán)境下，由于 2020 年下半年來的拿地下行，持續(xù)向商品房銷售市場傳導，核心城市市場供應不足更為顯著，價格上行壓力較大。圖表 19：全國商品房均價及同比增速（元/m2、%）12000100008000600040002000

27、0銷售均價同比增速18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%2015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-03-2%來源：Wind、因此，從銷售市場供需關系來看，第二三輪集中供地延遲至 8 月后集中出讓，按照拿地到推盤 6 至 9 個月的對應關系來看，銷售市場供應上升至少需要等到 2022 年上半年。短期內無法新增供應的情況下，應對當前核心城市價格上漲，需求側政策方向預計將

28、持續(xù)收緊，延緩需求釋放節(jié)奏。（二）供給端政策的邊際變化取決于地產與固定資產投資的增速差從供給側角度，當房地產開發(fā)投資持續(xù)低于固定資產投資，對全社會投資增速形成拖累時，供給側房企融資政策出現明顯寬松。這也是為何在 2018 年至 2020 年，雖然地產融資持續(xù)收緊，房企持續(xù)降杠桿，但行業(yè)整體投資增速大幅高于固定資產投資，而調控政策整體也沒有寬松的必要。從 7 月房地產數據來看，新開工面積快速走弱，單月投資增速快速下行， 2 月同比增長 64.3%回落至下滑 21.5%。同時，竣工面積增速持續(xù)復蘇，連續(xù)兩個月單月同比增長超過 25%。開工弱竣工強帶來施工規(guī)模的邊際放緩，進而拖累實際房地產開發(fā)投資增

29、速。2021 年 7 月，房地產開發(fā)投資同比增長 1.4%，增速進一步回落，相比 6 月投資增速下滑 4.5pct。圖表 20：房地產新開工及竣工面積單月增速（%）圖表 21：房地產開發(fā)投資單月增速（%）80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%2020/072020/082020/092020/102020/112020/122021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/070.0%-10.0%-20.0%-30.0%房屋新開工面積房屋竣工面積45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15

30、.0%10.0%5.0%2020/072020/082020/092020/102020/112020/122021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/070.0% 來源：Wind、來源：Wind、伴隨第二批集中供地后延，在房企拿地利潤預期與銷售回款沒有改善的情況下，開工將面臨進一步下行壓力。而去年基準期因素較高，增速壓力將更加明顯。圖表 22：2020 年房地產開發(fā)投資及新開工面積單季度同比增速（%）新開工面積房地產開發(fā)投資12%11%8%4%4%5%2020-032020-062020-092020-12-8%-27%15%10%5%0%-

31、5%-10%-15%-20%-25%-30%來源：因此，總結以上觀點，房地產調控政策，從需求、供給及土拍規(guī)則三個方面，我們預計政策將按照如下方向演繹：從房價調控的角度：供給不足，需求高位，房價上行壓力較大，購房需求側以限制需求為主。從托底經濟的角度：開工下行，規(guī)模下降，周期下行壓力較大，房企供給側以寬松貨幣為主。從土拍政策的角度：拿地回落，利潤有限，房企拿地意愿下行，土拍規(guī)則以制度性優(yōu)化為主。四、從基本面演繹到政策預期，如何看待地產股行情？我們認為，與 2017 年以前地產股比較明顯的周期屬性不同，2018 年長 效調控機制落地以來，驅動地產股相對收益的核心變量在于政策的預期。2018 年初對

32、于需求側政策寬松的預期、2018Q4 及 2019 年 Q4 土地流拍率上升推升的融資寬松預期，驅動了地產板塊的相對收益。450%100%400%50%350%300%0%250%200%-50%150%-100%100%50%-150%0%-50%-200%萬得全A(中信)發(fā)(中A)-萬得全信物業(yè)開住宅物業(yè)開發(fā)住宅圖表 23：中信開發(fā)指數、萬得全 A 累計漲幅及中信開發(fā)指數相對漲幅（%）來源：Wind、我們認為，在當前需求端政策保持緊縮，土地及融資端政策存在邊際改善的預期之下，房地產板塊將出現類似 2018 年及 2019 年四季度，由于土地市場大幅轉冷，流拍率快速上升，融資政策邊際寬松帶來

33、的相對收益行情。（一）估值中樞持續(xù)下行，如何看待板塊估值？從估值的角度來看，房地產板塊自 2015 年來，PE 與 PB 估值中樞持續(xù)下移。PE 與 PB 持續(xù)下行的背后反應的是資本市場對于房地產開發(fā)商可持續(xù)經營能力，以及限價背景下的資產質量的質疑。在傳統估值方法缺乏縱向可比的情況下，低估值并非是買入地產股的核心理由。我們也難以從政策邊際改善的預期去推演板塊行情演繹的高度和可持續(xù)性。我們這里通過另外一種視角，通過政策預期對于龍頭房企 ROE 水平的邊際影響，與頭部房企相對 PB（頭部房企PB/萬得全 A 股PB）衡量行業(yè)的估值變化趨勢。圖表 24：中信住宅物業(yè)開發(fā)行業(yè) PE圖表 25：中信住宅

34、物業(yè)開發(fā)行業(yè) PBPEPB404.50354.00303.50253.002.50202.00151.50101.0050.500-來源：Wind、來源：Wind、在 PB-ROE 模型中，當期股價對應的 PB 水平反映的是投資者對于未來公司 ROE 水平的預期的貼現。我們用房地產行業(yè) PB 除以萬得全 A 的 PB 水平，用以衡量房地產板塊去除掉 A 股整體估值水平影響后的相對估值水平，通過相對 PB 與行業(yè)ROE 水平對比，來衡量房地產板塊相對 A 股整體的估值如何反映了行業(yè)的ROE 水平的預期。從 2010 年至今，龍頭房企的相對 PB 水平與公司的ROE 水平變化方向基本一致，當前市場

35、對于房地產板塊的持續(xù)悲觀，本質上反映的是投資者對于未來龍頭房企 ROE 水平的悲觀預期。而從ROE 的拆解角度來看，驅動未來房地產行業(yè) ROE 水平波動的核心變量則是利潤率水平的變化方向。圖表 26：龍頭房企 ROE 與相對 PB（龍頭房企 PB/萬得全 A PB）23.0%22.0%21.0%20.0%19.0%18.0%17.0%16.0%15.0% 來源：Wind、龍頭房企ROE相對PB(右軸）1.301.201.101.000.900.800.700.600.500.40（二）政策演繹有助于改善龍頭房企的 ROE 水平從行業(yè) ROE 水平的拆解因素來看，龍頭企業(yè)的 ROE 上行周期中，權益乘數，也就是杠桿的提升是核心的驅動因素。而 ROE 的下行周期中，核心的驅動因素則是利潤率的下行。2018 年至今，伴隨著行業(yè)去杠桿、限價持續(xù)執(zhí)行政策下，權益乘數與行業(yè)利潤率水平的持續(xù)下降拖累了龍頭房企的 ROE 水平。而房企的總資產周轉率主要取決于存貨周轉率，從經營的角度來看，存貨周轉率的變動取決于房地產開發(fā)從拿地到交房的周期長度，在施工技術沒有發(fā)生實質性進步的情況下，總資產周轉率的變動通常反映了行業(yè)拿地強度的邊際變化。因此，拿地的利潤率改善與權益乘數的企穩(wěn)成為驅動 ROE 企穩(wěn)回升的核心因素。而在當前集