萬字長文詳解基礎(chǔ)設(shè)施REITs：全球比較與中國實踐

1、一、基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 的本質(zhì)：基礎(chǔ)設(shè)施項目的“IPO”盛宴基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 通過不動產(chǎn)證券化，實現(xiàn)基礎(chǔ)設(shè)施項目的上市?；A(chǔ)設(shè)施 REITs,顧名思義是以基礎(chǔ)設(shè)施項目為底層資產(chǎn)的 REITs，通過發(fā)行基金份額匯集投資者資金，投資于基礎(chǔ)設(shè)施項目，并將底層資產(chǎn)產(chǎn)生的租金或收費分配給投資者。這一過程把流動性低、非證券化的基礎(chǔ)設(shè)施項目，轉(zhuǎn)化為資本市場上的金融產(chǎn)品，類似于企業(yè)的“IPO”。當前我國基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs 具有四大特點：一個核心模式：當前我國基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 普遍采用“公募基金+ABS”的產(chǎn)品架構(gòu)。在現(xiàn)行制度框架下，公募基金不得購買非上市公司股權(quán)，無法直接擁有基礎(chǔ)設(shè)施項目的所有權(quán)

2、。目前的最優(yōu)選擇是：1）由 ABS 管理人設(shè)立發(fā)行資產(chǎn)支持證券 B，收購底層基礎(chǔ)設(shè)施項目 C 的股權(quán)；2）公募 REITs 管理人公開發(fā)售公募基金 A 募集資金，用于購買基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券 B，實現(xiàn)對標的基礎(chǔ)設(shè)施項目C 的投資。同時，基金管理人與 ABS管理人必須屬于同一實際控制人。這種“公募基金+ABS”的模式與海外典型架構(gòu)不同，主要是與我國當前監(jiān)管政策相適應(yīng)。戰(zhàn)略投資者/網(wǎng)下投資者/公眾投資者認購基金基金資金份額分紅設(shè)立并管理基金資金托管委托運營管理外部管理機構(gòu)基金管理人財務(wù)顧問服務(wù)公募基金專項認購資金資產(chǎn)支持證券計劃收益分配公募基金+ AB S設(shè)立并管理運營管理基礎(chǔ)設(shè)施項目AB S管理

3、人資產(chǎn)支持專項計劃托管人專項計劃資金托管支付轉(zhuǎn)讓對價原始權(quán)益人轉(zhuǎn)讓標的項目100% 的股權(quán)收費或租金 項目1 項目2 項目3 項目4 項目公司資金監(jiān)管 圖表1：我國基礎(chǔ)設(shè)施 REITs“公募基金+ABS”的產(chǎn)品架構(gòu)法律關(guān)系現(xiàn)金流律師事務(wù)所會計師事務(wù)所資產(chǎn)評估機構(gòu)稅務(wù)咨詢顧問資料來源：基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 招股說明書匯總，二重收益特性：基礎(chǔ)設(shè)施REITs 的收益率來源于持有期間取得的基金分紅與資產(chǎn)價格波動產(chǎn)生的資本利得兩部分，因此兼具債權(quán)和股權(quán)的雙重屬性。我國采用收益法，即預(yù)期收益折現(xiàn)作為基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 的估值方法。投資者的預(yù)期收益率計算如下所示，從中可以看出，收益率來源于基金分紅和資本利

4、得兩部分。一方面，我國 REITs 實施強制分紅政策，一般規(guī)定將 90%以上可供分配金額分配給投資者、未來 3 年項目派息率不低于 4%，保障了投資者收益的穩(wěn)定性，具有債的特性；另一方面，資本利得的收益受宏觀周期、底層資產(chǎn)經(jīng)營質(zhì)量的影響較大，更偏向股的特性?？傮w來看，REITs 的收益與風險介于股票與債券之間，可以幫助投資者改善投資組合邊界，是股票、債券、現(xiàn)金之外的第四大類資產(chǎn)配置類別。 = 1 + 1+ 1 + （1）其中， 為投資者買入價格， 為持有期分紅收入， 為最終處置價格。中國證監(jiān)會、滬深證券交易所：審核基礎(chǔ)設(shè)施R EITs是否符合上市條件；證監(jiān)會、交易所審核三種分類標準：REITs

5、 可以根據(jù)法律載體、投資方式以及底層資產(chǎn)的不同進行分類。需要說明的是，權(quán)益型 REITs 投資并擁有底層不動產(chǎn)的所有權(quán)，通過經(jīng)營資產(chǎn)取得收入，收益來自于租金和不動產(chǎn)的增值，是 REITs 的主導類型，占全球 REITs 總市值的 90%以上。抵押型 REITs 向不動產(chǎn)所有者或開發(fā)商直接提供抵押貸款，或者通過購買抵押貸款支持證券（MBS）間接提供融資，收益來源于抵押貸款或 MBS 的利息，受利率影響比較大。混合型 REITs 是上述兩種類型的混合，既購買并經(jīng)營不動產(chǎn)，又向不動產(chǎn)所有者和開發(fā)商提供信貸資金。四個發(fā)行環(huán)節(jié)：當前我國基礎(chǔ)實施 REITs 的發(fā)行流程包括發(fā)起人申報、國家發(fā)改委審查、中國

6、證監(jiān)會和交易所審核、運營管理四個環(huán)節(jié)，確?；A(chǔ)設(shè)施 REITs 發(fā)行的合規(guī)性。工業(yè)REITs住宅REITs混合型抵押型權(quán)益型底層資產(chǎn)不同基礎(chǔ)設(shè)施REITs投資方式不同REITs分類契約型法律載體不同公司型圖表2：REITs 的分類資料來源：發(fā)起人準備申請材料報送國家發(fā)改委：基本情況。包括發(fā)起人（原始權(quán)益人）情況、項目及運營情況、R EITs發(fā)行總體方案等；合規(guī)情況。包括項目符合國家重大戰(zhàn)略、宏觀調(diào)控政策、產(chǎn)業(yè)政策情況；依法依規(guī)取得固定資產(chǎn)投資管理相關(guān)手續(xù)情況等；證明材料。項目可行性研究報告批復(fù)或核準、備案文件復(fù)印件；規(guī)劃、用地、環(huán)評、施工許可證書或批復(fù)文件復(fù)印件等。國家發(fā)展改革委要求提供的其他

7、相關(guān)材料。發(fā)改委審查發(fā)起人申報國家發(fā)改委開展項目合規(guī)性審查：試點項目應(yīng)符合國家重大戰(zhàn)略和產(chǎn)業(yè)政策；試點項目已依法依規(guī)取得固定資產(chǎn)投資管理相關(guān)手續(xù)；回收資金用于基礎(chǔ)設(shè)施補短板建設(shè)。圖表3：我國公募 REITs 發(fā)行的四個環(huán)節(jié)基金管理人運營公募REITs：投資運作：將80% 以上基金資產(chǎn)用于投資基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券的全部份額；收益分配：將90% 以上合并后基金年度可供分配金額按要求分配給投資者；運營管理資料來源：國家發(fā)改委、中國證監(jiān)會、二、全球 REITs 市場：以美國市場為主導，市場規(guī)模突破 2萬億（一）總量概況當前全球 REITs 市場規(guī)模超過 2 萬億美元，美國占據(jù)半壁以上。截至 2020

8、年底，全球共有 43 個國家和地區(qū)推出 REITs，全球公募 REITs 市場的總市值已經(jīng)超過 2 萬億美元。其中，美國 REITs 運作模式最為成熟，REITs 產(chǎn)品數(shù)量和規(guī)模在全球市場中占據(jù)主導地位。1971 年以來，美國REITs 規(guī)模年復(fù)合增速達到 14.7%。截至 2020 年底，在美國上市的REITs 約有 2333 支，總市值規(guī)模達到 12491.9 億美元，占全球市場的 63.4%。日本以 1401.9 億美元的總市值成為亞洲最大的 REITs 市場，占全球總規(guī)模的 7.2%。 圖表4：全球推出 REITs 制度的經(jīng)濟體及推出時間2003年1999年法國1960年新西蘭1990

9、年1994年新加坡2001年中國臺灣美國澳大利亞比利時加拿大希臘韓國中國香港1969年1972年1993年1995年2000年2002年2004年荷蘭波多黎各巴西土耳其日本馬拉西亞保加利亞墨西哥2021年中國2018年阿曼2015年越南2013年愛爾蘭肯尼亞南非2009年哥斯達黎加芬蘭菲律賓西班牙2007年德國泰國2019年葡萄牙2016年巴林沙特阿拉伯2014年智利印度2011年匈牙利2008年立陶宛巴基斯坦2006年英國意大利阿聯(lián)酋以色列資料來源：Nareit，EPRA， 圖表5：1971-2020 年美國 REITs 市場規(guī)模與產(chǎn)品數(shù)目50045040035030025020015010

10、0500發(fā)行規(guī)模（億）發(fā)行支數(shù)（支，右軸）433.525382.722291.316277.615130.996.1131.38423025201510502014201520162017201820192020資料來源：Nareit， 圖表6：主要經(jīng)濟體 REITs 市值規(guī)模占比1%6%2%3%3%4%4%6%7%64%美國日本澳大利亞英國新加坡加拿大法國中國香港西班牙 其他資料來源：Bloomberg，主要經(jīng)濟體 REITs 市值占GDP 比重約為 6.2%。新加坡 REITs 遍布亞洲、北美洲和歐洲，具有高度國際化的特征，其 REITs 占 GDP 的比重高達 22.3%，遠遠高于其他經(jīng)

11、濟體。作為第一大市場，美國REITs 市值占 GDP 比重為 5.8%；澳大利亞、中國香港占 GDP 比重較高，分別為 8.0%和 8.7%；日本、英國等其他經(jīng)濟體占比較低，在 2%4%之間。綜合前十大REITs 市場來看，REITs 市值規(guī)模占 GDP 比重約為 6.2%。 圖表7：截至 2020 年底，前十大市場 REITs 市值占 GDP 比重REITs規(guī)模占GDP比例平均值：6.2%25%20%15%10%5%0%資料來源：Bloomberg，（二）結(jié)構(gòu)特點從產(chǎn)品分類來看，權(quán)益型 REITs 為主導，混合型 REITs 逐步退出歷史舞臺。在 1971年，美國 REITs 市場呈現(xiàn)出權(quán)益

12、型、抵押型、混合型三分天下的格局，規(guī)模占比分別為 22.2%、38.2%和 39.6%。20 世紀 80 年代，美聯(lián)儲加息疊加房地產(chǎn)商融資缺口的擴大，抵押型 REITs 因高分紅、高杠桿的特點受到房地產(chǎn)商的青睞、野蠻生長，1985 年抵押型 REITs 市值占全部 REITs 比重達到 41.2%。但隨著 80 年代以來美國利率中樞水平的不斷下移，權(quán)益型REITs 的整體收益率逐步高于抵押型，市場逐利導致權(quán)益型REITs 占比逐漸提升。截至 2020 年底，抵押型 REITs 總市值僅有 650.4 億美元，占全部 REITs 的 5.2%；權(quán)益型 REITs 的市值規(guī)模高達 1.2 萬億美元

13、，占全部 REITs 的 94.8%?；旌闲?REITs 的占比逐漸下降，在 2020 后由于規(guī)模和數(shù)量太小，不再納入統(tǒng)計。 圖表8：權(quán)益型 REITs 占比逐漸提升權(quán)益型抵押型混合型100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%19711973197519771979198119831985198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015201720190%資料來源：Nareit，從行業(yè)維度來看，美國基礎(chǔ)設(shè)施類 REITs 市值最大，零售類 REITs 數(shù)量最多。美國權(quán)益 REITs 的底層資產(chǎn)覆蓋廣泛，

14、包括基礎(chǔ)設(shè)施、住宅、工業(yè)、零售等 12 大品類。截至 2021 年 7 月，美國權(quán)益類 REITs 達到 1.45 萬億。其中，基礎(chǔ)設(shè)施類 REITs 雖然起步較晚，但發(fā)展迅速，產(chǎn)品數(shù)量僅有 4 支，但市值達到 2530 億美元，占所有權(quán)益型 REITs的 17.4%；零售類產(chǎn)品數(shù)量最大，達到 31 支，市值達到 1635 億美元；住宅和工業(yè)類REITs 的市值規(guī)模分別排第二、第三位，占比為 15.5%和 11.4%。 圖表9：主要經(jīng)濟體 REITs 市值規(guī)模占比2.5% 2.4%3.4%17.4%外環(huán)-規(guī)模占比內(nèi)環(huán)-數(shù)量占比基礎(chǔ)設(shè)施住宅工業(yè)6.3%7.3%4.0%9.6%8.3%2.5%2.

15、5%12.7%8.3%零售數(shù)據(jù)中心醫(yī)療8.9%6.4%3.2%12.7%9.5%10.8% 3.2%11.3%19.7%11.4%15.5%辦公樓倉儲特殊多元酒店林業(yè)資料來源：Nareit，從投資主體來看，機構(gòu)投資者是 REITs 的主要投資方。REITs 的投資者總體可以分為兩類：機構(gòu)投資者和個人投資者，前者主要包括投資基金、養(yǎng)老金、銀行、保險公司和主權(quán)財富基金等專業(yè)機構(gòu)，后者包含高凈值客戶和零售客戶。從全球市場來看，機構(gòu)投資者持有規(guī)模占比較重，大約在七成左右。以美國為例，截至 2020 年 10 月末，機構(gòu)投資者持有的市場規(guī)模約有 1.11 萬億，約占總規(guī)模的 88.8%。機構(gòu)投資者中以投

16、資顧問為主，投資規(guī)模達到 8813 億美元，占機構(gòu)投資者的 79.3%；對沖基金、銀行、養(yǎng)老金、保險公司次之，分別占機構(gòu)投資者的 4.0%、3.8%、2.7%和 2.3%。 圖表10：美國 REITs 市場中機構(gòu)投資者的結(jié)構(gòu)1.5%0.9% 0.5% 0.1%2.2%1.9%2.7% 2.3% 3.8%4.0%0.6%79.3%投資顧問對沖基金銀行養(yǎng)老金 保險公司主權(quán)財富基金經(jīng)紀商 政府機構(gòu)控股公司私募股權(quán)基金家族信托其他資料來源：韓志峰等，（三）收益特征從收入結(jié)構(gòu)來看，美國 REITs 的總收益中近七成來自于分紅收益。REITs 的回報率可以拆分為兩部分：分紅收益和增值收益，前者來自于基金分

17、紅，后者來自于底層資產(chǎn)增值。自 1972 年以來，美國 REITs 的分紅收益較為穩(wěn)定，平均分紅收益率為 8.0%，貢獻了全體收益的 69.8%。增值收益的波動相對較大，平均增值收益率僅有 3.5%，占全體收益的 30.2%。從影響因素來看，REITs 的分紅收益受到實際利率、通貨膨脹等因素的影響較多，更具有債的特性。自 1972 年以來，REITs 分紅收益率與 10 年期美債收益率的相關(guān)系數(shù)高達 0.75。REITs 的增值收益主要受商業(yè)周期、市場流動性等因素的影響，該部分收益更具股的特性。從歷史表現(xiàn)來看，REITs 增值收益與美國標普 500 的相關(guān)系數(shù)高達 0.61。 REITs 與股

18、票和債券的相關(guān)系數(shù)都小于 1，可以幫助投資者分散投資風險，優(yōu)化投資組合邊界。 圖表11：美國 REITs 的分紅收益與增值收益分紅收益(%)增值收益(%)年化總收益率：11.4%年化分紅收益率：8.0%6040200-20-401972197419761978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020-60資料來源：Nareit， 圖表12：分紅收益與美債收益率高度相關(guān)分紅收益率（%）10年美債收益率（%）25201510519721974197619781980198

19、219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820200資料來源：Nareit， 圖表13：分紅收益與通貨膨脹呈正相關(guān)分紅收益(%)增值收益(%)6.21.78.56.4-0.310.714121086420-2低通脹溫和通脹高通脹資料來源：Nareit，wind，三、我國 REITs 市場的歷史與現(xiàn)狀（一）實踐歷程：從類 REITs 邁向公募 REITs2020 以前，受到國內(nèi)監(jiān)管因素限制，我國發(fā)行的 REITs 產(chǎn)品以商業(yè)地產(chǎn)類 REITs為主，尚未出現(xiàn)真正的公募 REITs。事實上，類 R

20、EITs 的本質(zhì)是債，而 REITs 則是一種股權(quán)融資工具，兩者存在本質(zhì)差別。2005 年 12 月，越秀房地產(chǎn)信托基金在港交所成功上市，成功發(fā)行我國第一支離岸 REITs。隨即，中國證監(jiān)會等有關(guān)部門開啟了對 REITs的研究工作，與海外市場一樣，這一階段的政策探索主要圍繞商業(yè)房地產(chǎn)展開，北京、上海、天津一度被批準進行試點嘗試，公募 REITs 呼之欲出。但次貸危機后，監(jiān)管出于防風險的考慮擱置了 REITs 的發(fā)行。2010 年以來，房價上漲過快、中等偏低收入家庭住房困難的現(xiàn)象引起監(jiān)管注意，住建部聯(lián)合其他部門鼓勵發(fā)展 REITs，拓寬公共租賃住房的融資渠道。2014 年 5 月，中信啟航 RE

21、ITs 發(fā)行，成為我國第一支類 REITs 產(chǎn)品。隨后，國內(nèi)類 REITs 產(chǎn)品不斷涌現(xiàn)，截至 2020 年底，共發(fā)行 92 支類 REITs 產(chǎn)品，累計發(fā)行 1743.4 億元。從底層資產(chǎn)來看，國內(nèi)類 REITs 仍以傳統(tǒng)商業(yè)地產(chǎn)為主，其中購物中心 31%，寫字樓 23%，租賃租房 12%，零售門店 12%，基礎(chǔ)設(shè)施僅占 8%。2020 年以來，REITs 發(fā)行進入以基礎(chǔ)設(shè)施為主的突破期，首批公募 REITs 于 2021年 6 月掛牌上市。2020 年 4 月，國家發(fā)改委與中國證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布了關(guān)于推進基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點相關(guān)工作的通知。2021 年 6 月，首批

22、基礎(chǔ)設(shè)施公募 REITs 在滬深交易所正式掛牌，標志著境內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域公募 REITs 正式起航。 圖表14：2014 年以來，國內(nèi)類 REITs 發(fā)行情況50045040035030025020015010050030發(fā)行規(guī)模（億）發(fā)行支數(shù)（支）433.525 382.722291.316277.615130.996.1131.384225201510502014201520162017201820192020資料來源：上海證券交易所，深圳證券交易所， 圖表15：類 REITs 底層資產(chǎn)結(jié)構(gòu)6%2%8%12%6%12%23%31%購物中心寫字樓 租賃住房零售門店基礎(chǔ)設(shè)施工業(yè)園區(qū)酒店社區(qū)商業(yè)資

23、料來源：RCREIT，REITs類 REITs融資屬性權(quán)益工具混合偏債組織形式封閉式公募基金（境內(nèi)）資產(chǎn)支持專項計劃產(chǎn)品結(jié)構(gòu)平層設(shè)置優(yōu)先級、劣后級流動性可在二級市場交易大宗交易平臺，最低門檻 100 萬元投資人數(shù)無上限不超過 200 人投資期限永續(xù)固定期限收益分配強制分紅比例 90%（境內(nèi)）優(yōu)先級固收益、次級浮動收益投資者收益分紅及資本增值優(yōu)先級固定收益、次級主要享受資本增值圖表16：類 REITs 與 REITs 的區(qū)別資料來源：韓志峰等1，圖表17：我國基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 發(fā)展歷程1 韓志峰 張錚. REITs：中國道路M. 人民出版社, 2021.2019年初以來：發(fā)改委和證監(jiān)會對推動

24、基礎(chǔ)設(shè)施2020年8月：國家發(fā)改委辦公廳印發(fā)關(guān)于做好基礎(chǔ)設(shè)2020年8月：證監(jiān)會指引發(fā)布公開募REITs工作在全國范圍開展了廣泛調(diào)施REITs試點項目申報工作的通知（發(fā)集基礎(chǔ)設(shè)施投資基金指引試研；改委586號文）；行2021年3月：2020年4月：中國證監(jiān)會、國家發(fā)改委印發(fā)關(guān)于推進基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點相關(guān)工作的通知（證監(jiān)發(fā)202040號）基礎(chǔ)設(shè)施REIT寫入“十四五”規(guī)劃，明確推動基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（ER ITs）健康發(fā)展。2021年7月：發(fā)改委發(fā)布關(guān)于進一步做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（R EITs）試點工作的通知（發(fā)改投資2021958號）2021年6月：首批基礎(chǔ)設(shè)施公

25、募 REIT試點在滬深交易所正式掛牌上市；資料來源：國家發(fā)改委，中國證監(jiān)會，（二）當前我國 REITs 市場概況當前我國REITs 發(fā)行呈現(xiàn)三大特征：一是當前我國發(fā)行公募 REITs 募集資金規(guī)模為 314 億元，主要投向收費公路、倉儲物流、產(chǎn)業(yè)園區(qū)和生態(tài)環(huán)保四類基數(shù)設(shè)施項目，分別占發(fā)行規(guī)模的 42.9%、24.4%、22.5%和 10.2%。從存續(xù)期限來看，由于基礎(chǔ)設(shè)施項目的運營時間一般較長，9 支公募 REITs的存續(xù)期分別在 20 年99 年不等。二是我國公募 REITs 底層資產(chǎn)包含產(chǎn)權(quán)類和特許經(jīng)營類，兩者的現(xiàn)金流分布存在較大差異。產(chǎn)業(yè)園區(qū)、倉儲物流等產(chǎn)權(quán)類項目的底層資產(chǎn)，可在到期后進

26、行市場化處置，因此最后一期現(xiàn)金流較大；而收費公路、生態(tài)環(huán)保等特許經(jīng)營權(quán)類項目，需在到期后要移交政府部門，同時項目現(xiàn)金流主要來自于收費，因此現(xiàn)金流相對較為平穩(wěn)。受到項目性質(zhì)的影響，特許經(jīng)營類項目的派息率普遍高于產(chǎn)權(quán)類項目，均值可達到 8.7%，而產(chǎn)權(quán)類項目的派息率均值為 3.7%。三是公募 REITs 主要投資方是戰(zhàn)略投資者。公募 REITs 的配售渠道包括戰(zhàn)略配售、網(wǎng)下配售和公眾配售三種方式。戰(zhàn)略投資者包括原始權(quán)益人及其關(guān)聯(lián)方，以及專業(yè)投資機構(gòu)。從已發(fā)行的 9 支公募 REITs 來看，戰(zhàn)略投資者的配售比例均在 50%以上，網(wǎng)下配售的比例在 14%32%，公眾配售的比例在 3%14%?；鸷喎Q

27、蛇口產(chǎn)園張江REIT東吳蘇園鹽港REIT普洛斯廣州廣河浙江杭微首鋼綠能首創(chuàng)水務(wù)基金代碼180101.SZ508000.SH508027.SH180301.SZ508056.SH180201.SZ508001.SH180801.SZ508006.SH交易所深交所上交所上交所深交所上交所深交所上交所深交所上交所基金管理人博時基金華安基金東吳基金紅土創(chuàng)新基金中金基金平安基金浙商資管中航基金富國基金ABS 管理人博時資本國君資管東吳證券紅土資管中金公司平安證券浙商資管中航證券富國資管資產(chǎn)類型產(chǎn)業(yè)園區(qū)倉儲物流收費公路生態(tài)環(huán)保圖表18：我國首批公募 REITs 全景基金簡稱蛇口產(chǎn)園張江REIT東吳蘇園鹽港

28、REIT普洛斯廣州廣河浙江杭微首鋼綠能首創(chuàng)水務(wù)項目性質(zhì)產(chǎn)權(quán)類特許經(jīng)營類存續(xù)期（年）502040365099202126發(fā)行規(guī)模（億元）20.7914.9534.9218.4058.3591.1443.6013.3818.50戰(zhàn)略配售比例（%）65.0055.3360.0060.0072.0078.9774.3060.0076.00網(wǎng)下配售比例（%）24.5031.2730.0028.0019.6014.7221.8528.0016.80公眾配售比例（%）10.5013.4010.0012.008.406.313.8612.007.20資產(chǎn)估值(億元)25.2814.7033.5017.0553

29、.4696.7445.639.4417.46賬面價值(億元元)4.39-18.479.7711.8054.3322.548.5316.88增值率(%)475.35-81.4274.59353.0078.0583.2410.643.41可分配金額(截至 2021/12/31,萬元)9,134.576,974.0510,043.003,814.0425,010.2053,842.1151,069.1211,406.1116,042.42派息率(%)4.394.662.882.074.295.9111.718.528.67資料來源：wind、以平安廣州交投廣河高速公路 REIT 為例：平安廣州交投廣

30、河高速公路封閉式基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金的底層資產(chǎn)是廣州至河源高速公路的廣州段，位于粵港澳大港區(qū)，屬于基礎(chǔ)設(shè)施補短板行業(yè)中的收費公路項目。其原始權(quán)益人為廣州交通投資有限公司，基金管理人為平安基金管理有限公司，資產(chǎn)支持證券管理人為平安證券股份有限公司。該項目的營業(yè)收入主要來源于車輛通行費，收入來源分散。從歷史經(jīng)營情況來看，2018-2020 年通行費收入分別為 6.81 億元、7 億元和 5.41億元，在總收入中占比達到 99%以上。2021 年下半年及 2022 年基于車流量估計，基金的預(yù)計利潤與可分配利潤整體較為穩(wěn)定，產(chǎn)品派息率較高，體現(xiàn)了特許經(jīng)營權(quán)項目高派息率的特征。戰(zhàn)略投資者網(wǎng)下投資者公眾投

31、資者分配認購設(shè)立并管理 基礎(chǔ)設(shè)施基金 平安基金（基金管理人）購買100% 份額分配廣州交投及廣州高速運營公司（運營管理機構(gòu)）委托運營標的資產(chǎn)設(shè)立并管理平安證券（AB S管理人）償還借款本息股東分紅受讓股權(quán)轉(zhuǎn)讓100% 股權(quán)發(fā)放借款 支付股權(quán)轉(zhuǎn)讓對價受托運營管理原始持有股權(quán)廣州交投（原始權(quán)益人）持有并管理貸款銀行廣河高速（廣州段）（基礎(chǔ)設(shè)施項目）廣州交投廣河（項目公司）資產(chǎn)支持證券 圖表19：平安廣州交投廣河高速公路 REIT 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)圖 漢坤律所 工商銀行 世聯(lián)評估 普華永道資料來源：平安廣州交投廣河高速公路 REIT 招募說明書，項目2022 年（預(yù)測）2021 年 6-12 月（預(yù)測）營業(yè)

32、總收入(車輛通行費收入)85339.847848.5營業(yè)總成本59678.537829.7營業(yè)成本50864.332264.6稅金及附加1853.71093.9基金管理費及基金托管費2448.71393.0利息支出4398.72583.1其他費用113.1495.0利潤總額25661.310018.8所得稅費用-4090.7-3668.4凈利潤29752.013687.2圖表20：平安廣州交投廣河高速公路 REIT 利潤預(yù)測資料來源：平安廣州交投廣河高速公路 REIT 招募說明書，項目2022 年（預(yù)測）2021 年 6-12 月（預(yù)測）一、凈利潤29752.013687.2利息支出4398.

33、72583.1折舊和攤銷37486.923262.1所得稅費用-4090.7-3668.4二、息稅折舊及攤銷前利潤67546.935864.1三、其他調(diào)整圖表21：平安廣州交投廣河高速公路 REIT 可供分配金額預(yù)測基礎(chǔ)設(shè)施基金發(fā)行份額募集資金-867416.0償還外部借款本金-200.0-262779.0購買基礎(chǔ)設(shè)施項目的支出-582666.9支付的利息變動-4400.9-4137.8應(yīng)收項目的變動-501.5-219.4應(yīng)付項目的變動184.31313.2本期/本年資本性支出-948.1四、本期/本年可供分配金額62628.853842.1資料來源：平安廣州交投廣河高速公路 REIT 招募

34、說明書，四、REITs 發(fā)展前景展望：未來可期、種類豐富（一）基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 發(fā)展具有五大意義一是投資者層面，基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 降低了公眾投資者進入基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的門檻，拓寬了投資者的投資渠道。由于底層資產(chǎn)為不動產(chǎn)，公募 REITs 天然具有抗通脹屬性，是中等收益、中等風險的優(yōu)質(zhì)投資產(chǎn)品。美國 REITs 指數(shù)過去 40 年年化收益率達到 12.1%，收益與風險位于股票與債券之間。同時公募 REITs 可像股票一樣，在二級市場進行買賣，流動性較強。所有 REITs（%）權(quán)益 REITs（%）標普 500（%）羅素2000（%納斯達克）指數(shù)（%道瓊斯工業(yè)指數(shù)） （%）2021:YTD21

35、.1921.3515.2517.5412.9213.791 年34.2432.8040.7962.0345.2336.343 年11.4911.9718.6713.5225.7215.025 年8.048.1017.6516.4725.8016.6610 年10.1710.2914.8412.3419.3213.5015 年7.337.6710.739.5113.4910.5820 年10.1210.488.619.269.998.7525 年10.1210.599.769.3310.547.5030 年10.5911.1310.7310.6512.068.6035 年9.1810.2010.

36、909.6410.768.6540 年10.2311.5111.9210.4611.099.32圖表22：REITs 指數(shù)與其他指數(shù)收益對比（標紅數(shù)字為各階段收益率領(lǐng)先的資產(chǎn)）資料來源：Nareit，二是在原始權(quán)益人層面，基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 的發(fā)行，有助于原始權(quán)益人盤活存量資產(chǎn)，縮短資金回收周期，解決融資需求。長期以來，基礎(chǔ)設(shè)施項目存在投資大、周期長、資金回收慢、項目退出難等問題，REITs 的推行能夠有效解決這些痛點。同時，回收資金用于新建的基礎(chǔ)設(shè)施項目，提升了原始權(quán)益項目建設(shè)能力，并探索向輕資產(chǎn)模式轉(zhuǎn)變。三是在基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)發(fā)展層面，發(fā)行 REITs 能為行業(yè)發(fā)展引入活水，形成基礎(chǔ)設(shè)施投資

37、資金的良性循環(huán)。經(jīng)過多年來的快速發(fā)展，我國基礎(chǔ)設(shè)施項目已經(jīng)進入存量時代，盤活存量資產(chǎn)、喚醒底層資產(chǎn)價值成為行業(yè)面臨的難題。發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 可以：1）吸引更廣泛的社會資本進入，拓寬融資渠道，解決基礎(chǔ)設(shè)施補短板領(lǐng)域的融資需求；2）上市后將基礎(chǔ)設(shè)施項目交給專業(yè)的運營管理機構(gòu)運營，提升運營管理效率，保障公共服務(wù)水平；3）發(fā)揮二級市場“價格發(fā)現(xiàn)”功能，對基礎(chǔ)設(shè)施進行合理估值，提供定價之“錨”。 圖表23：我國基礎(chǔ)設(shè)施投資進入存量時代18016014012010080604020060基礎(chǔ)設(shè)施累計投資額(萬億)基礎(chǔ)設(shè)施投資累計同比（%）中樞：22.0%中樞：3.5%504030201002003

38、20042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020-10資料來源：wind、四是在金融市場層面，REITs 增加了金融市場產(chǎn)品的多樣性，提升了資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟的能力。作為股票、債券、現(xiàn)金之外的第四類資產(chǎn)，REITs 具有分紅穩(wěn)定、價格波動較小、投資期限長的特性，比較適合保險、養(yǎng)老金等追求穩(wěn)健增值的投資者；同時 REITs 與其他資產(chǎn)的相關(guān)性較弱，納入REITs 有利于投資者改善風險收益前沿，優(yōu)化投資組合。五是在宏觀經(jīng)濟層面，REITs 有助于化解城投債務(wù)風險，推進國家重大戰(zhàn)略、新型基礎(chǔ)設(shè)施項目。過去我國經(jīng)

39、濟增長對債務(wù)融資的依賴性較強，宏觀杠桿率上升過快、系統(tǒng)性風險提升，非金融企業(yè)部門和地方政府債務(wù)風險突出，杠桿率在 2008 年以后快速攀升。發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 有助于：1）提高直接融資比重，化解城投債務(wù)風險；2）擴大新增投資，原始權(quán)益人發(fā)行 REITs 獲得的等價現(xiàn)金資產(chǎn)，可以投資到新的項目，為基建投資提供新的增長點；3)有利于推動國家重大戰(zhàn)略實施，推進新型基礎(chǔ)設(shè)施項目建設(shè)。 圖表24：2008 年以后，非金融企業(yè)部門杠桿率攀升 圖表25：地方政府負債率快速上行 非金融企業(yè)部門杠桿率（%）170160150140130120110100908040 中央負債率（% ） 地方負債率（地方債

40、+城投債，% ）353025201510502010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020資料來源：wind、資料來源：wind、注：中央負債率=國債余額/GDP地方負債率=（地方債余額+城投債余額）/GDP（二）公募 REITs 前景展望我國基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 空間廣闊、種類豐富，可支撐萬億級 REITs 市場。截至 2021年 6 月，我國基建投資累計額達到 170.7 萬億，即使按照 1%的證券化率計算，可募集資金達到 1.7 萬億，按照 10%的證券化率計算，可募集資金達到 17.1 萬億，未來潛在市場空間廣闊。2020

41、年 10 月，標準普爾發(fā)布報告稱，我國基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 市場在未來 5-10年可能擴大至 2-5 萬億元，成為全球最大的 REITs 市場之一。從類型上看，我國基礎(chǔ)設(shè)施包含交通運輸、生態(tài)環(huán)保、市政工程、產(chǎn)業(yè)園區(qū)等多種類型，業(yè)態(tài)十分豐富。例如，截至 2019 年底，全國鐵路營業(yè)里程達 13.9 萬千米，公路營業(yè)里程 501 萬千米，均居世界第一位；我國倉儲物流設(shè)施總庫存達 9.6 億平方米，居世界第二位。 圖表26：我國高速公路總里長及增長情況 圖表27：我國倉儲物流設(shè)施情況倉儲物流設(shè)施總庫存（億平方米）高速公路里程（萬公里）同比增速(%，左軸)16141210864202502001501

42、00500145人均倉儲物流設(shè)施庫存（平方米/人，右軸）12410836241200美國中國日本德國 澳大利亞 韓國印度新加坡資料來源：wind、資料來源：中金普洛斯倉儲物流封閉式基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金招募說明書、此外，值得注意的是，當前我國 REITs 市場仍處發(fā)展初期，未來應(yīng)持續(xù)推進配套環(huán)境及制度建設(shè)，促進 REITs 市場健康發(fā)展。一方面，當前我國尚未建立針對 REITs 的稅收制度，應(yīng)對相關(guān)稅收制度予以明確。稅收支持政策是 REITs 發(fā)展的基石。在美國，REITs 的稅基為應(yīng)稅收入扣除向投資者分配的收益，換言之，如果當期收入全部分配給投資者，則當年無需繳納公司所得稅，從而避免雙重征稅。

43、而我國目前尚未針對公募 REITs 出臺系統(tǒng)性的稅收安排，尚未明確在目標項目收購、公募 REITs 發(fā)行、REITs 運營、收益分配等環(huán)節(jié)的稅收政策，不利于 REITs市場的健康發(fā)展。另一方面，當前我國 REITs 底層資產(chǎn)僅限于基礎(chǔ)設(shè)施，應(yīng)進一步提高 REITs 品種多樣化程度。目前，我國公募REITs 的底層資產(chǎn)僅限于基礎(chǔ)設(shè)施項目，而海外REITs 涉及零售、公寓、酒店、林地等多種類型的不動產(chǎn)，后續(xù)可適時探索在公共租賃住房、工業(yè)、零售等其他領(lǐng)域試點 REITs。階段發(fā)布時間發(fā)布機構(gòu)/會議政策文件主要內(nèi)容第一階段萌芽階段： 2002-07-18央行信托投資公司資金信托管理暫行辦法本辦法所稱資

44、金信托業(yè)務(wù)是指委托人基于對信托投資公司的信任，將自己合法擁有的資金委托給信托投資公司，由信托投資公司按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的管理、運用和處分的行為。2004-01-31國務(wù)院關(guān)于推進資本市場改建立以市場為主導的品種創(chuàng)新機制積極探圖表28：各階段 REITs 相關(guān)政策及主要內(nèi)容（附件）階段發(fā)布時間發(fā)布機構(gòu)/會議政策文件主要內(nèi)容第二階段探索階段革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見索并開發(fā)資產(chǎn)證券化品種。2008-12-13國務(wù)院關(guān)于當前金融促進經(jīng)濟發(fā)展的若干意見（國辦發(fā)2008126 號）開展房地產(chǎn)信托投資基金試點，拓寬房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道。2010-06-12住房城鄉(xiāng)建設(shè)部等七

45、部門關(guān)于加快發(fā)展公共租賃住房的指導意見探索運用保險資金、信托資金和房地產(chǎn)信托投資基金拓展公共租賃住房融資渠道。： 2014-09-30央行、銀監(jiān)會關(guān)于進一步做好住房金融服務(wù)工作通知積極穩(wěn)妥開展房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點。2015-04-21財政部、國土資源部等六部委關(guān)于運用政府和社會資本合作模式推進公共租賃住房投資建設(shè)和運營管理的通知支持以未來收益覆蓋融資本息的公共租賃住房資產(chǎn)發(fā)行房地產(chǎn)投資信托基金（REITs），探索建立以市場機制為基礎(chǔ)、可持續(xù)的公共租賃住房投融資模式。2016-06-03國務(wù)院關(guān)于加快培育和發(fā)展住房租賃市場的若干意見提供金融支持穩(wěn)步推進房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點。2016-12-26國家發(fā)改委、中國證監(jiān)會關(guān)于推進傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和社會資本合作（PPP）項目資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通 知（發(fā)改投資20162698 號）中國證監(jiān)會將積極研究推出主要投資