透視年報(bào)預(yù)告：景氣指引、韌性升級(jí)與基本面復(fù)元

1、單擊或點(diǎn)擊此處輸入文字。內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250008 2020 年報(bào)預(yù)告業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)如何，由誰(shuí)貢獻(xiàn)？ 5 HYPERLINK l _TOC_250007 “制造業(yè)回歸”：電氣設(shè)備、機(jī)械、軍工等制造業(yè)群體高增長(zhǎng) 6 HYPERLINK l _TOC_250006 業(yè)績(jī)回升主要源于需求增加、原材料成本降低與周轉(zhuǎn)率回升 10 HYPERLINK l _TOC_250005 基于代表性公司視角下高景氣細(xì)分梳理 11 HYPERLINK l _TOC_250004 上游資源品：Q4 整體環(huán)比大幅修復(fù)，有色景氣最為明顯 13 HYPERLINK l _TOC_250003 中游資源

2、品：漲價(jià)是核心主線，化工品整體強(qiáng)勢(shì)，消費(fèi)建材向好 14中游制造業(yè)：景氣趨勢(shì)最強(qiáng)，重點(diǎn)關(guān)注新能源車、軍工、光伏、工程機(jī)械、造紙等. 15 2.4. 金融地產(chǎn)：房地產(chǎn)整體業(yè)績(jī)下滑，券商直接受益于市場(chǎng)行情 17 HYPERLINK l _TOC_250002 科技：電子景氣可持續(xù)，計(jì)算機(jī)環(huán)比修復(fù)，傳媒內(nèi)部分化 18 HYPERLINK l _TOC_250001 下游消費(fèi)：醫(yī)藥和農(nóng)牧高增長(zhǎng)，白酒核心產(chǎn)品銷售能力強(qiáng) 20 HYPERLINK l _TOC_250000 2021 年“制造業(yè)回歸”切入口：來(lái)自資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的趨勢(shì)回升 22圖表目錄圖 1：2020 年年報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告分行業(yè)預(yù)喜率統(tǒng)計(jì) 4圖 2：2

3、020 年報(bào)各板塊業(yè)績(jī)預(yù)告披露情況 5圖 3：2020 年報(bào)各板塊業(yè)績(jī)預(yù)告預(yù)喜率 5圖 4：2020 年報(bào)主板業(yè)績(jī)預(yù)告增速分布 5圖 5：2020 年報(bào)創(chuàng)業(yè)板業(yè)績(jī)預(yù)告增速分布 5圖 6：2020 年報(bào)中小企業(yè)板業(yè)績(jī)預(yù)告增速分布 6圖 7：2020 年報(bào)全 A 業(yè)績(jī)預(yù)告增速分布 6圖 8：工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)與營(yíng)收持續(xù)修復(fù) 6圖 9：四季度產(chǎn)成品庫(kù)存整體上升 6圖 10：當(dāng)前年報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告全 A 各申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)披露率和預(yù)喜率 7圖 11：當(dāng)前年報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告全 A 各申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)預(yù)告業(yè)績(jī)同比增速（整體法） 8圖 12：2020 年預(yù)告下限同比增長(zhǎng) 20%以上的行業(yè)分布 8圖 13：2020 年預(yù)告下限同比下降

4、 20%以上的行業(yè)分布 8圖 14：當(dāng)前 2020 年報(bào)預(yù)告預(yù)增和略增類型業(yè)績(jī)下限較三季報(bào)進(jìn)一步提升的細(xì)分行業(yè)分布 9圖 15：2020 年 1-12 月環(huán)比 1-9 月工業(yè)企業(yè)營(yíng)收和利潤(rùn)累計(jì)同比增速變化 9圖 16：2020 年報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告預(yù)增和略增企業(yè)業(yè)績(jī)歸因分析 10圖 17：2020 年報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告預(yù)減和略減企業(yè)業(yè)績(jī)歸因分析 10圖 18：12 月汽車、電氣設(shè)備、機(jī)械等領(lǐng)域生產(chǎn)持續(xù)改善 11圖 19：近期化工、有色、鋼鐵等領(lǐng)域商品價(jià)格出現(xiàn)持續(xù)上漲 12圖 20：當(dāng)前 2020 年報(bào)預(yù)告顯示資源品整體環(huán)比大幅修復(fù)，采掘基本面受損明顯 13圖 21：當(dāng)前 2020 年報(bào)預(yù)告顯示漲價(jià)是核心主線，

5、化工品維持強(qiáng)勢(shì) 14圖 22：當(dāng)前 2020 年報(bào)預(yù)告顯示機(jī)械、軍工和電氣等高端制造業(yè)呈現(xiàn)高景氣 15圖 23：當(dāng)前 2020 年報(bào)預(yù)告顯示家電、汽車和輕工業(yè)績(jī)改善明顯，主要關(guān)注整車和造紙 16圖 24：當(dāng)前 2020 年報(bào)預(yù)告顯示房地產(chǎn)整體業(yè)績(jī)下滑，券商直接受益于市場(chǎng)行情 17圖 25：當(dāng)前 2020 年報(bào)預(yù)告顯示電子和通信維持高景氣，計(jì)算機(jī)業(yè)績(jī)修復(fù)，傳媒內(nèi)部分化 19圖 26：當(dāng)前 2020 年報(bào)預(yù)告顯示醫(yī)藥行業(yè)整體業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)強(qiáng)勁 20圖 27：當(dāng)前 2020 年報(bào)預(yù)告顯示服裝、旅游和零售業(yè)績(jī)顯著下滑 21圖 28：當(dāng)前 2020 年報(bào)預(yù)告顯示豬肉產(chǎn)業(yè)鏈整體業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng) 21圖 29：總資產(chǎn)

6、周轉(zhuǎn)率拆解 22圖 30：GDP 同比變動(dòng)和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率呈正相關(guān)關(guān)系 23圖 31：產(chǎn)能利用率和固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率呈正相關(guān)關(guān)系 23圖 32：存貨周轉(zhuǎn)率和庫(kù)存周期呈現(xiàn)極高的正相關(guān)性 23圖 33：PPI 同比先于工業(yè)企業(yè)庫(kù)存同比筑底 24圖 34：被動(dòng)去庫(kù)和主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)周期中，制造指數(shù)上漲 24圖 35：中美庫(kù)存周期呈現(xiàn)較高相關(guān)性 24圖 36：IMF 預(yù)測(cè)明年全球經(jīng)濟(jì)將迎來(lái)復(fù)蘇 24圖 37：制造業(yè)市值前 20%和后 20%的企業(yè)總資產(chǎn)增速出現(xiàn)分化 25圖 38：截至 2020 年底，小微企業(yè)經(jīng)營(yíng)仍未恢復(fù)到疫情前水平 25圖 39：制造業(yè)固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率/存貨周轉(zhuǎn)率趨勢(shì) 26圖 40：制造業(yè) ROE/

7、銷售凈利率/總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 26圖 41：安信策略行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局指數(shù)構(gòu)建 26圖 42：安信策略行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局指數(shù) 2020Q3 行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局較 2019 年末提升的 A 股制造業(yè)細(xì)分. 27圖 43：安信策略庫(kù)存周期財(cái)務(wù)模型 27圖 44：安信策略庫(kù)存周期財(cái)務(wù)模型 2020Q3 進(jìn)入主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)序列的細(xì)分行業(yè) 28圖 45：2020 年報(bào) A 股業(yè)績(jī)預(yù)告部分高增長(zhǎng)公司 29從去年三季度開始，制造業(yè)投資加速回升與景氣擴(kuò)散成為 A 股最核心的驅(qū)動(dòng)因素，我們?cè)诋?dāng) 時(shí)提出了“制造業(yè)回歸”的觀點(diǎn)。（詳見：后疫情時(shí)代的機(jī)構(gòu)配臵：景氣擴(kuò)散、內(nèi)生修復(fù) 與制造業(yè)回歸）從目前已經(jīng)披露的年報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告來(lái)看，以機(jī)械、化工、軍工

8、、電新等為代 表的制造業(yè)群體景氣水平強(qiáng)勢(shì)上升，充分驗(yàn)證了我們此前提出的觀點(diǎn)。更進(jìn)一步，我們?cè)谀?度策略報(bào)告從復(fù)蘇牛走向高質(zhì)牛中再次強(qiáng)調(diào)“制造業(yè)回歸”是全年核心主線。并在此前 深度專題2021 年“制造業(yè)回歸”的核心抓手是什么？中明確：“制造業(yè)回歸”的表象 就是制造業(yè)投資增速的趨勢(shì)回升，其依據(jù)就是今年制造業(yè)群體資產(chǎn)負(fù)債表的進(jìn)一步顯著修復(fù)，其本質(zhì)就是在高質(zhì)量發(fā)展背景下資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率將迎來(lái)趨勢(shì)性回升。2021 年，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率將成 為理解和把握“制造業(yè)回歸”的重要切入口，希望廣大投資者能夠予以重視?！蓖瑫r(shí)，我們也從本次年報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告中關(guān)注到四季度 A 股基本面出現(xiàn)的一系列其他變化。一個(gè)直觀的推斷是 2020

9、 年四季度 A 股基本面大概率進(jìn)一步抬升，全年不排除實(shí)現(xiàn)盈利正增長(zhǎng)，業(yè)績(jī)回升的驅(qū)動(dòng)力主要來(lái)自產(chǎn)銷同步回升（24%）、原材料成本下降（18%）與周轉(zhuǎn)率提升（15%），符合我們此前在疫情下的 A 股基本面 3：拾級(jí)而上、需求驅(qū)動(dòng)與制造業(yè)復(fù)蘇的判斷。這點(diǎn)也可以從 12 月工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)得到一定的側(cè)面印證。當(dāng)然，需要承認(rèn)的是內(nèi)部分化依然非常嚴(yán)重，受疫情因素影響也存在一定資產(chǎn)減值的風(fēng)險(xiǎn)。結(jié)構(gòu)上，我們也觀察 2020Q4 上游原材料環(huán)比出現(xiàn)了明顯改善。此外，除了當(dāng)前市場(chǎng)已經(jīng)形成較為普遍預(yù)期品種外，還有一些有價(jià)值的細(xì)分景氣線索值得我們關(guān)注。具體而言，我們將從以下幾個(gè)方面入手:1、超過(guò) 2300 份年報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告

10、梳理，增長(zhǎng)情況如何，業(yè)績(jī)由什么原因貢獻(xiàn)？2、站在行業(yè)代表性公司視角，哪些細(xì)分行業(yè)呈現(xiàn)出高景氣趨勢(shì)？3、2021 年“制造業(yè)回歸”主線下，切入口在哪里，應(yīng)該如何挖掘景氣細(xì)分？以上問(wèn)題將是本文著重探討的問(wèn)題。同時(shí)，本文在篇末篩選出本次年報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告中部分高增長(zhǎng)公司，供廣大投資者參考。需要說(shuō)明的是，若無(wú)特殊說(shuō)明，業(yè)績(jī)指標(biāo)均采用整體法測(cè)算， A 股均為全 A（非金融石油石化）。圖 1：2020 年年報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告分行業(yè)預(yù)喜率統(tǒng)計(jì)資料來(lái)源：wind，2020 年報(bào)預(yù)告業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)如何，由誰(shuí)貢獻(xiàn)？截至 1 月 31 日晚 6 點(diǎn)，全 A（含科創(chuàng)板）約 2393 家上市公司發(fā)布了年報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告，整體披露率為 56.91

11、%。其中，主板、創(chuàng)業(yè)板和中小板披露率分別為 49.90%，68.16%和 61.82%。從目前已披露年報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告來(lái)看，我們預(yù)計(jì) 2020 年四季度 A 股基本面將進(jìn)一步抬升，全年有機(jī)會(huì)實(shí)現(xiàn)盈利正增長(zhǎng)。當(dāng)前，全 A 預(yù)喜率高于預(yù)憂率，預(yù)喜率為 56.48%，預(yù)憂率 42.81%， 中小創(chuàng)明顯高于主板，說(shuō)明傳統(tǒng)板塊分化現(xiàn)象依然較為嚴(yán)重。同時(shí)，在目前披露下，2020 年全 A（非金融）口徑下年報(bào)預(yù)告業(yè)績(jī)同比增長(zhǎng) 40%左右，較 2020 前三季度累計(jì)同比（-5.54%）大幅修復(fù)，我們認(rèn)為繼 2020Q3A 股營(yíng)收累計(jì)同比增速轉(zhuǎn)正后，2020Q4 全 A（非金融石油 石化）口徑下盈利增長(zhǎng)將進(jìn)一步環(huán)比修

12、復(fù)，全年實(shí)現(xiàn)小幅正增長(zhǎng)概率較大。這點(diǎn)可以從 2020 年工業(yè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)得到側(cè)面印證。2020 年全年規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入累計(jì)同比 增長(zhǎng) 0.8%；利潤(rùn)總額累計(jì)同比增長(zhǎng) 4.1%；12 月單月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額同比增 長(zhǎng) 20.1%，增速環(huán)比 11 月份加快 4.6 個(gè)百分點(diǎn)。值得注意的是受疫情等因素影響，年末資 產(chǎn)減值及相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)依然較為明顯。（需要提醒的是隨著后續(xù)披露，以上數(shù)據(jù)存在進(jìn)一步調(diào)整 的可能。）圖 2：2020 年報(bào)各板塊業(yè)績(jī)預(yù)告披露情況圖 3：2020 年報(bào)各板塊業(yè)績(jī)預(yù)告預(yù)喜率資料來(lái)源：wind，資料來(lái)源：wind，圖 4：2020 年報(bào)主板業(yè)績(jī)預(yù)告增速分布圖 5

13、：2020 年報(bào)創(chuàng)業(yè)板業(yè)績(jī)預(yù)告增速分布資料來(lái)源：wind，資料來(lái)源：wind，圖 6：2020 年報(bào)中小企業(yè)板業(yè)績(jī)預(yù)告增速分布圖 7：2020 年報(bào)全 A 業(yè)績(jī)預(yù)告增速分布資料來(lái)源：wind，資料來(lái)源：wind，圖 8：工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)與營(yíng)收持續(xù)修復(fù)圖 9：四季度產(chǎn)成品庫(kù)存整體上升資料來(lái)源：wind，資料來(lái)源：wind，“制造業(yè)回歸”：電氣設(shè)備、機(jī)械、軍工等制造業(yè)群體高增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)視角來(lái)看，年報(bào)層面機(jī)械、軍工、電氣設(shè)備、化工、有色等制造業(yè)高景氣，驗(yàn)證“制造業(yè)回歸”觀點(diǎn)。此外，上游原材料領(lǐng)域 Q4 出現(xiàn)環(huán)比明顯改善，建議關(guān)注年報(bào)業(yè)績(jī)進(jìn)一步環(huán)比改善的細(xì)分領(lǐng)域?？梢娙陙?lái)看，以醫(yī)藥、電子、軍工為代表的科技成

14、長(zhǎng)板塊業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)相對(duì)顯著。我們?cè)诖饲皩ｎ}疫情下的 A 股基本面 3：拾級(jí)而上、需求驅(qū)動(dòng)與制造業(yè)復(fù)蘇中旗臶鮮明地提出“制造業(yè)復(fù)蘇與“制造業(yè)回歸”的觀點(diǎn)，并認(rèn)為下半年軍工、汽車、電氣設(shè)備等中游制造業(yè)復(fù)蘇趨勢(shì)強(qiáng)勁，下游消費(fèi)出現(xiàn)分化，同時(shí)必需消費(fèi)和科技板塊業(yè)績(jī)相對(duì)占優(yōu)。從目前已經(jīng)披露的年報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告來(lái)看，機(jī)械、有色、化工、軍工、電新、醫(yī)藥等行業(yè)全年盈利增長(zhǎng)明顯，預(yù)告業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)群體主要集中在機(jī)械、醫(yī)藥、化工、電子、電氣設(shè)備等領(lǐng)域，大致延續(xù)三季報(bào)的增長(zhǎng)分布和格局。從細(xì)分領(lǐng)域來(lái)看，目前年報(bào)預(yù)告業(yè)績(jī)同比增速較 2020Q3 業(yè)績(jī)進(jìn)一步提升的中信三級(jí)細(xì)分行業(yè)主要在汽車零部件、行業(yè)應(yīng)用軟件、醫(yī)療器械、消費(fèi)電子組件、化

15、學(xué)制劑、膜材料、生物制藥、火電、基礎(chǔ)件、集成電路、氯堿、證券和太陽(yáng)能等。其中，除了此前市場(chǎng)已經(jīng)形成較為普遍預(yù)期品種外，計(jì)算機(jī)中的行業(yè)應(yīng)用軟件與基礎(chǔ)軟件及管理辦公軟件、化工中的膜材料、電子中的面板、公用事業(yè)中的火電、有色中的稀土與磁性材料在本次年報(bào)預(yù)告中倒是令人眼前一亮。此外，一個(gè)值得關(guān)注的跡象是上游原材料領(lǐng)域 Q4 出現(xiàn)環(huán)比明顯改善。這點(diǎn)可以從工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)得到驗(yàn)證：從工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)角度來(lái)看，2020 年 1-12 月環(huán)比 2020 年 1-9 月累計(jì)同比增速變化靠前的行業(yè)有：石油、煤炭及其他燃料加工業(yè)（39.7 pct）、化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)（38.6pct）、黑色金屬礦采選業(yè)（30.4pc

16、t）、化學(xué)纖維制造業(yè)（19.8pct）、有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)（18.2pct）; 2020 年 1-12 月環(huán)比 2020 年 1-11 月累計(jì)同比增速變化靠前的行業(yè)有：黑色金屬礦采選業(yè)（29.9 pct）、石油、煤炭及其他燃料加工業(yè)（17.5 pct）、化學(xué)纖維制造業(yè)（11.2pct）、化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)（10.4pct）、有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)（10.2pct）等。從工業(yè)企業(yè)營(yíng)收角度來(lái)看，2020 年 1-12 月環(huán)比 2020 年 1-9 月累計(jì)同比增速變化靠前的行業(yè)有：廢棄資源綜合利用業(yè)（7.2pct）、黑色金屬礦采選業(yè)（4.1pct）、電氣機(jī)械及器材制造業(yè)（4.1pct）

17、、燃?xì)馍a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)（3.8pct）、紡織業(yè)（3.8pct）等; 2020 年 1-12 月環(huán)比 2020 年 1-11 月累計(jì)同比增速變化靠前的行業(yè)有：黑色金屬礦采選業(yè)（2.2 pct）、有色金屬礦采選業(yè)（2.0 pct）、廢棄資源綜合利用業(yè)（2.0 pct）、燃?xì)馍a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)（1.7pct）、黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)（1.5pct）等。圖 10：當(dāng)前年報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告全 A 各申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)披露率和預(yù)喜率資料來(lái)源：Wind，圖 11：當(dāng)前年報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告全 A 各申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)預(yù)告業(yè)績(jī)同比增速（整體法）資料來(lái)源：Wind，圖 12：2020 年預(yù)告下限同比增長(zhǎng) 20%以上的行業(yè)分布圖 13：2020 年預(yù)

18、告下限同比下降 20%以上的行業(yè)分布資料來(lái)源：wind，資料來(lái)源：wind，圖 14：當(dāng)前 2020 年報(bào)預(yù)告預(yù)增和略增類型業(yè)績(jī)下限較三季報(bào)進(jìn)一步提升的細(xì)分行業(yè)分布資料來(lái)源：Wind，圖 15：2020 年 1-12 月環(huán)比 1-9 月工業(yè)企業(yè)營(yíng)收和利潤(rùn)累計(jì)同比增速變化資料來(lái)源：wind，業(yè)績(jī)回升主要源于需求增加、原材料成本降低與周轉(zhuǎn)率回升進(jìn)一步歸因分析，我們選擇當(dāng)前年報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告類型預(yù)增、略增為業(yè)績(jī)相對(duì)較好的公司，同時(shí)選擇預(yù)減、略減作為業(yè)績(jī)相對(duì)較差的公司進(jìn)行觀察。通過(guò)對(duì)這兩類公司公布的業(yè)績(jī)變動(dòng)原因進(jìn)行梳理，我們發(fā)現(xiàn)：需求驅(qū)動(dòng)已經(jīng)成為業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)的核心因素，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的作用在不斷增強(qiáng)，非經(jīng)常性損益

19、的支撐作用在下滑，符合我們此前在疫情下的 A 股基本面 3：拾級(jí)而上、需求驅(qū)動(dòng)與制造業(yè)復(fù)蘇的判斷。在當(dāng)前年報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告預(yù)增、略增企業(yè)中：隨著國(guó)內(nèi)疫情影響逐漸消退、復(fù)工復(fù)產(chǎn)的推進(jìn)，以及海外需求向國(guó)內(nèi)轉(zhuǎn)移、出口鏈持續(xù)回暖，下游需求高景氣，產(chǎn)銷量同步提高的企業(yè)占比最大（24%），這類企業(yè)集中在中游制造業(yè)，如工程機(jī)械、汽車整車、小家電等。同時(shí)，原材料價(jià)格下降或是產(chǎn)品出廠價(jià)格上升從而毛利率提升的企業(yè)占比為 18%，這類行業(yè)集中在上游資源品，包括稀有金屬和電力等行業(yè)。而由于經(jīng)營(yíng)效率改善、周轉(zhuǎn)率提升從而利潤(rùn)同比增長(zhǎng)的企業(yè)占比 15%，這類企業(yè)以制造業(yè)企業(yè)為主，集中在彩電、化學(xué)制品、電源設(shè)備、電子制造等行業(yè)。雖

20、然年內(nèi)受到疫情沖擊，但努力克服不利影響并保持營(yíng)收增長(zhǎng)的企業(yè)占比為 11%，管理效能提升從而成本費(fèi)用下降的企業(yè)占比 8%。另外，與 Q3 相比，主要受非經(jīng)常性損益影響的企業(yè)占比明顯下降（22%5%），原因主要是下半年政府補(bǔ)貼等政策逐步退出以及主營(yíng)業(yè)務(wù)逐步恢復(fù)。在當(dāng)前年報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告預(yù)減、略減企業(yè)中：需求端受疫情沖擊的企業(yè)占比最高（38%），主要集中在消費(fèi)領(lǐng)域，包括零售、傳媒、醫(yī)療服務(wù)、休閑服務(wù)和紡織服裝等行業(yè)；其次是供給端受疫情沖擊的企業(yè)（18%）主要的原因是海外疫情爆發(fā)和國(guó)內(nèi)疫情反復(fù)導(dǎo)致的產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)恢復(fù)受阻，主要集中在進(jìn)口依賴度較高的制造行業(yè)，包括機(jī)械設(shè)備、汽車零部件、計(jì)算機(jī)設(shè)備和半導(dǎo)體等行業(yè)。

21、而受原材料價(jià)格上漲影響的企業(yè)占比為 13%，集中在橡膠、建材、化學(xué)原料等行業(yè)。另外，非疫情因素導(dǎo)致營(yíng)收下滑的企業(yè)占比較 Q3顯著提升（5%-16%）。圖 16：2020 年報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告預(yù)增和略增企業(yè)業(yè)績(jī)歸因分析圖 17：2020 年報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告預(yù)減和略減企業(yè)業(yè)績(jī)歸因分析資料來(lái)源：wind，資料來(lái)源：wind，基于代表性公司視角下高景氣細(xì)分梳理由于目前各個(gè)行業(yè)披露率并不完全，所以我們基于代表性公司視角下對(duì)高景氣細(xì)分進(jìn)行梳理。從目前已經(jīng)披露的各行業(yè)代表性龍頭公司來(lái)看，我們認(rèn)為最值得關(guān)注的是依然是“制造業(yè)回 歸”下制造業(yè)領(lǐng)域的景氣強(qiáng)勁修復(fù)，此外在制造業(yè)領(lǐng)域，我們認(rèn)為第一梯隊(duì)的景氣細(xì)分行業(yè)是：電子（安防、

22、PCB、消費(fèi)電子、面板、 LED 和半導(dǎo)體）、電氣設(shè)備（電源設(shè)備、電氣自動(dòng)化、高低壓設(shè)備），軍工（航空航天），機(jī)械設(shè)備（工程機(jī)械、鋰電設(shè)備、工業(yè)機(jī)器人、服務(wù)機(jī)器人），新能源車。此外，一個(gè)值得關(guān)注的跡象是上游有色、化工領(lǐng)域價(jià)格上漲明顯，代表性龍頭公司也呈現(xiàn)出環(huán)比明顯改善。其余領(lǐng)域高景氣細(xì)分整理如下：順周期領(lǐng)域：化工（化纖、氯堿和膜材料），公用事業(yè)（火電），有色金屬（黃金以及鈷、鋰等稀有金屬）、造紙。大消費(fèi)領(lǐng)域：醫(yī)藥生物（醫(yī)療器械、化學(xué)制藥）、農(nóng)林牧漁（畜禽養(yǎng)殖、動(dòng)物疫苗和飼料）、食品飲料（白酒、食品加工）。大科技領(lǐng)域：通信（5G 設(shè)備、終端和傳輸設(shè)備）、計(jì)算機(jī)（行業(yè)應(yīng)用軟件）、傳媒（互聯(lián)網(wǎng)傳媒）

23、大金融領(lǐng)域：券商。圖 18：12 月汽車、電氣設(shè)備、機(jī)械等領(lǐng)域生產(chǎn)持續(xù)改善細(xì)分產(chǎn)業(yè)產(chǎn)品產(chǎn)量最新日期最新值單位本年累計(jì)值 1-12月累計(jì)月累計(jì)同 1-12月累計(jì)同比增 1-6月累計(jì)同比月累計(jì)同比增速環(huán)比1-6月近2年走勢(shì)圖新能源汽車 大中型拖拉機(jī)太陽(yáng)能電池(光伏電池)鐵路機(jī)車布化學(xué)纖維 家用電冰箱挖掘機(jī)金屬冶煉設(shè)備發(fā)動(dòng)機(jī)金屬切削機(jī)床紗汽車空調(diào)機(jī)制紙及紙板家用洗衣機(jī) 交流電動(dòng)機(jī) 發(fā)電設(shè)備平板玻璃 水泥專用設(shè)備飼料加工機(jī)械彩電 塑料制品包裝專用設(shè)備工業(yè)機(jī)器人初級(jí)形態(tài)的塑料2020-122020-122020-122020-122020-122020-122020-122020-122020-1220

24、20-122020-122020-122020-122020-122020-122020-122020-122020-122020-122020-122020-122020-122020-122020-122020-122020-1223.842679.02039.2189.038.1603.8796.449439.080974.729132.74.9288.9280.42152.51209.9806.43239.41689.98377.636718.919703.01844.1774.827166.029706.0946.3萬(wàn)輛臺(tái)萬(wàn)千瓦輛億米萬(wàn)噸萬(wàn)臺(tái)臺(tái) 噸萬(wàn)千瓦萬(wàn)臺(tái) 萬(wàn)噸 萬(wàn)輛 萬(wàn)臺(tái) 萬(wàn)噸

25、萬(wàn)臺(tái) 萬(wàn)千瓦萬(wàn)千瓦萬(wàn)重量箱噸 臺(tái)萬(wàn)臺(tái)萬(wàn)噸臺(tái) 臺(tái)/套萬(wàn)噸145.6359660.015728.61090.0371.26167.99014.7401096.0698528.5262665.844.62661.82462.521064.612700.68041.931705.014168.294572.3337844.8216281.019626.27603.2263387.0237068.010355.3同比增速(%)17.3029.5830.30-21.50-15.703.408.4036.705.4010.405.90-8.40-1.40-8.300.803.908.4030.301.30-

26、14.60-18.304.70-6.405.8019.107.00比(%)7.6022.2624.80-26.30-18.301.206.3034.703.508.604.10-10.20-2.70-8.800.503.608.2030.101.30-14.00-17.505.80-5.308.0022.2029.40速環(huán)比1-11月(pct)9.707.325.504.802.602.202.102.001.901.801.801.801.300.500.300.300.200.200.00-0.60-0.80-1.10-1.10-2.20-3.10-22.40(%)-37.8015.651

27、5.60-35.10-25.90-1.00-6.9022.40-10.80-3.50-7.70-15.80-16.50-16.40-4.80-7.20-5.9016.70-0.40-7.60-19.70-2.50-9.601.0010.302.80(pct)55.1013.9314.7013.6010.204.4015.3014.3016.2013.9013.607.4015.108.105.6011.1014.3013.601.70-7.001.407.203.204.808.804.20資料來(lái)源：Wind，圖 19：近期化工、有色、鋼鐵等領(lǐng)域商品價(jià)格出現(xiàn)持續(xù)上漲柴油（美國(guó)）上行否2.696

28、美元/加侖0.97-12.152.31鋅（期貨）下行是20290元/噸-0.6812.4412.60汽油（美國(guó)）上行否2.464美元/加侖2.54-7.305.75鉛（期貨）上行否15115元/噸2.19-0.660.00PVC（乙烯法）（現(xiàn)貨）持平否7875元/噸0.009.63-5.87鈷下行是310000元/噸-2.8511.5112.32PVC（乙烯法）（期貨）上行否4200元/噸4.59-35.382.75有色鋰持平否495000元/噸0.00-15.38-15.38 輕質(zhì)純堿持平否1425元/噸0.00-5.440.49金屬鉬鐵下行否103000元/噸-0.96-2.830.98重

29、質(zhì)純堿持平否1471元/噸0.00-9.700.00COMEX黃金上行否1855.5美元/盎司1.2822.22-2.42尿素上行是1929.8元/噸0.359.140.35硅錳上行是7050元/噸1.8110.162.55行業(yè)商品品種趨勢(shì) 年同期價(jià)格及年 當(dāng)前價(jià)格最新 是否同時(shí)高于去單位上周價(jià)格 2020年1月至今 年初至今 近兩個(gè)月價(jià)初價(jià)漲幅價(jià)格漲幅價(jià)格漲幅格走勢(shì)圖行業(yè)商品品種最新 是否同時(shí)高于去年同期價(jià)格及年 當(dāng)前價(jià)格趨勢(shì)單位上周價(jià)格 2020年1月至今 年初至今 近兩個(gè)月價(jià)格初價(jià)漲幅價(jià)格漲幅價(jià)格漲幅走勢(shì)圖英國(guó)布倫特Dtd原油（現(xiàn) 上行否56.03美元/桶0.99-18.3710.51陰

30、極銅（期貨）上行是59050元/噸原油貨）WTI原油（期貨）下行0.7319.4419.83否52.27美元/桶-0.82-15.267.73 鋁（期貨） 上行是14970元/噸1.156.216.25化工 聚合MDI 上行純MDI上行是是是否否否否是否22750187501994014750806078201016016500437.7元/噸元/噸元/噸元/噸元/噸元/噸元/噸元/噸元/噸3.535.370.50-5.73-2.07-4.17-9.29 0.92-0.7340.4345.9184.6363.8932.4635.4142.6010.37-9.982.252.745.73-3.9

31、1-19.32硅鐵持平預(yù)焙陽(yáng)極（電解鋁用輔料） 持平軟泡聚醚硬泡聚醚正丁醇 異丁醇 辛醇鈦白粉(金紅石型)水泥上行下行下行下行下行上行下行LME3個(gè)月鎳氧化鋁維生素A(國(guó)產(chǎn))-10.11-15.33 2.48-0.73醫(yī)藥維生素E(國(guó)產(chǎn))維生素B1(國(guó)產(chǎn)) VC粉(國(guó)產(chǎn))紙漿(漂白化學(xué)漿)持平上行持平上行持平上行上行是是是否是是是是是70003637.518422240535071.517552.54970.4元/噸元/噸美元/噸元/噸元/千克元/千克元/千克元/千克元/噸0.000.000.001.910.005.150.005.26-0.6721.7427.6329.41-2.51 13.

32、8247.4211.11123.4024.394.484.3810.932.3011.1114.406.0631.258.45建材浮法玻璃下行否2042.39元/噸-3.3025.45-6.47輕工人造板持平否49.5元/噸0.000.000.00陶瓷下行否動(dòng)力煤（山西）上行是動(dòng)力煤（期貨）上行是97.80967.5805.6價(jià)格指數(shù)（點(diǎn)） -0.01元/噸元/噸10.614.56-0.6476.0746.470.0022.861.41瓦楞紙豬肉（批發(fā)價(jià)）雞蛋（批發(fā)價(jià)）上行上行上行是是是3805.24710.52元/噸元/公斤元/公斤0.860.3211.767.238.0015.351.30

33、3.5224.50采掘焦煤下行否1635元/噸-0.9741.87-0.18農(nóng)林牧漁大豆（現(xiàn)貨價(jià)）持平是4654.74元/噸0.0033.014.79焦炭上行否2771元/噸2.0648.86-1.95雞蛋（期貨）下行否0元/500千克 -100.00-100.00-100.00長(zhǎng)材下行否126.13 價(jià)格指數(shù)（點(diǎn)） -0.9314.98-0.10124.48 價(jià)格指數(shù)（點(diǎn)） -1.2919.06-1.39電子白條雞（批發(fā)價(jià)）DRAM:DDR3 4Gb 512Mx8 1600MHz上行否17.19元/公斤1.24-8.904.63板材下行否上行是2.15美元11.4637.1618.48高線持

34、平否3630元/噸0.00-4.97螺紋鋼下行否4346.3元/噸-0.3914.950.00-0.28NAND Flash:32Gb 4Gx8 MLC 上行國(guó)內(nèi)328棉花價(jià)格下行否是1.9715319美元元/噸0.71-0.22-12.6215.022.122.38鋼鐵螺紋鋼（期貨）下行否4200元/噸0.6711.29-0.66中國(guó)紗線價(jià)格指數(shù):C32S持平否21050元/噸0.002.040.00熱軋板卷下行否4540元/噸-0.8714.36-3.20是5640元/噸5.8231.7826.74紡織服裝棉紗上行是22140元/噸0.820.361.26冷軋板卷上行滌綸短纖持平否5750

35、元/噸0.00-16.670.00鍍鋅板卷無(wú)縫管上行上行是是57504700元/噸元/噸4.744.4428.061.0825.824.44粘膠短纖:1.5D/38mm粘膠長(zhǎng)絲持平持平否否1058036500元/噸元/噸0.000.0012.55-2.670.000.00資料來(lái)源：Wind，上游資源品：Q4 整體環(huán)比大幅修復(fù)，有色景氣最為明顯從目前已經(jīng)披露的年報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告來(lái)看，上游資源品環(huán)比大幅修復(fù)，鋼鐵、公共事業(yè)（電力、環(huán)保工程）和有色（黃金、稀有金屬）逐漸回歸正增長(zhǎng)。其中，電力受益于成本端下行；鋰金屬受益于新能源汽車板塊的恢復(fù)景氣；黃金價(jià)格持續(xù)上升，黃金行業(yè)直接受益。但疫情影響下油價(jià)和煤炭?jī)r(jià)

36、格大幅下跌，對(duì)采掘行業(yè)整體造成顯著的不利影響圖 20：當(dāng)前 2020 年報(bào)預(yù)告顯示資源品整體環(huán)比大幅修復(fù)，采掘基本面受損明顯資料來(lái)源：wind，中游資源品：漲價(jià)是核心主線，化工品整體強(qiáng)勢(shì)，消費(fèi)建材向好從目前已經(jīng)披露的年報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告來(lái)看，中游的資源行業(yè)中化工業(yè)績(jī)明顯好轉(zhuǎn)，除疫情直接相關(guān)防疫物資生產(chǎn)（塑料）仍持續(xù)向好外，受益于需求回暖，化工品價(jià)格出現(xiàn)大幅上升，收益行業(yè)包括化纖、橡膠等行業(yè)。建材領(lǐng)域，因夏季高溫以及南方洪澇災(zāi)害的影響，部分建筑材料行業(yè)尤其是水泥行業(yè)，受到較大影響，但消費(fèi)建材依然持續(xù)向好趨勢(shì)。圖 21：當(dāng)前 2020 年報(bào)預(yù)告顯示漲價(jià)是核心主線，化工品維持強(qiáng)勢(shì)資料來(lái)源：wind，中游制造

37、業(yè)：景氣趨勢(shì)最強(qiáng)，重點(diǎn)關(guān)注新能源車、軍工、光伏、工程機(jī)械、造紙等從目前已經(jīng)披露的年報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告來(lái)看，中游制造業(yè)復(fù)蘇較為強(qiáng)勁，新能車產(chǎn)業(yè)鏈（電源設(shè)備、電氣自動(dòng)化、汽車整車）、光伏、工程機(jī)械、造紙的業(yè)績(jī)改善尤為值得關(guān)注。另外，輕工領(lǐng)域包裝、家具，家電領(lǐng)域的小家電受益于全球疫情帶動(dòng)出口需求增加；軍工領(lǐng)域受益于國(guó)防市場(chǎng)高景氣，航空裝備和航天裝備業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)強(qiáng)勁。圖 22：當(dāng)前 2020 年報(bào)預(yù)告顯示機(jī)械、軍工和電氣等高端制造業(yè)呈現(xiàn)高景氣資料來(lái)源：wind，圖 23：當(dāng)前 2020 年報(bào)預(yù)告顯示家電、汽車和輕工業(yè)績(jī)改善明顯，主要關(guān)注整車和造紙資料來(lái)源：wind，金融地產(chǎn)：房地產(chǎn)整體業(yè)績(jī)下滑，券商直接受益于市場(chǎng)

38、行情從目前已經(jīng)披露的年報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告來(lái)看，房地產(chǎn)行業(yè)業(yè)績(jī)下滑主要受到兩大因素影響：第一是抗擊疫情的過(guò)程中，房企針對(duì)租戶退出的租金減免政策壓縮了企業(yè)的利潤(rùn)空間；第二是疫情影響下商業(yè)地產(chǎn)整體營(yíng)收下滑。而券商行業(yè)受益于證券市場(chǎng)震蕩上漲，證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和投行業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)了大幅增長(zhǎng)。圖 24：當(dāng)前 2020 年報(bào)預(yù)告顯示房地產(chǎn)整體業(yè)績(jī)下滑，券商直接受益于市場(chǎng)行情資料來(lái)源：wind，科技：電子景氣可持續(xù)，計(jì)算機(jī)環(huán)比修復(fù)，傳媒內(nèi)部分化從目前已經(jīng)披露的年報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告來(lái)看，電子行業(yè)訂單量持續(xù)增加，消費(fèi)電子、半導(dǎo)體、光學(xué)元件等大部分領(lǐng)域業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)。通信行業(yè)持續(xù)受益于 5G 建設(shè)加速過(guò)程，通信傳輸設(shè)備和終端設(shè)備企業(yè)的海外需求

39、和國(guó)內(nèi)需求依然旺盛。計(jì)算機(jī)行業(yè)中，軟件開發(fā)和 IT 服務(wù)因疫情期間其業(yè)務(wù)模式以線上和遠(yuǎn)程服務(wù)可滿足消費(fèi)者的需求，因此在疫情下依然保持良好的增速。傳媒行業(yè)內(nèi)部分化，線下影視行業(yè)受損嚴(yán)重，游戲、廣告和互聯(lián)網(wǎng)傳媒業(yè)績(jī)顯著改善。整體而言，科技行業(yè)高增長(zhǎng)領(lǐng)域集中在面板、LED、集成電路、5G 設(shè)備等細(xì)分行業(yè)。圖 25：當(dāng)前 2020 年報(bào)預(yù)告顯示電子和通信維持高景氣，計(jì)算機(jī)業(yè)績(jī)修復(fù)，傳媒內(nèi)部分化資料來(lái)源：wind，下游消費(fèi)：醫(yī)藥和農(nóng)牧高增長(zhǎng)，白酒核心產(chǎn)品銷售能力強(qiáng)從目前已經(jīng)披露的年報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告來(lái)看，醫(yī)藥領(lǐng)域依然受益于疫情帶動(dòng)，呼吸機(jī)、防護(hù)手套、口罩、核酸檢測(cè)儀器等防疫用品的需求依然旺盛，制藥企業(yè)和疫苗企業(yè)

40、同樣持續(xù)受益。除醫(yī)療器械外，醫(yī)療服務(wù)的基本面也開始修復(fù)。食品飲料行業(yè)中，食品加工盈利大幅增長(zhǎng)，白酒行業(yè)憑借核心產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力和銷售能力，營(yíng)收穩(wěn)步增長(zhǎng)。服裝行業(yè)、休閑服務(wù)以及線下零售依然受到疫情的嚴(yán)重沖擊，出現(xiàn)不同程度的虧損。農(nóng)林牧漁整體業(yè)績(jī)表現(xiàn)較好，主要原因歸結(jié)于上半年豬肉價(jià)格走高，生豬存欄量同比大幅增加、下游需求旺盛，畜禽養(yǎng)殖業(yè)及其上游的飼料產(chǎn)業(yè)均保持了較高的盈利增長(zhǎng)。圖 26：當(dāng)前 2020 年報(bào)預(yù)告顯示醫(yī)藥行業(yè)整體業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)強(qiáng)勁資料來(lái)源：wind，圖 27：當(dāng)前 2020 年報(bào)預(yù)告顯示服裝、旅游和零售業(yè)績(jī)顯著下滑資料來(lái)源：wind，圖 28：當(dāng)前 2020 年報(bào)預(yù)告顯示豬肉產(chǎn)業(yè)鏈整體業(yè)績(jī)大幅

41、增長(zhǎng)資料來(lái)源：wind，2021 年“制造業(yè)回歸”切入口：來(lái)自資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的趨勢(shì)回升在此前深度專題2021 年“制造業(yè)回歸”的核心抓手是什么？兼談高質(zhì)量發(fā)展階段資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的重塑與使命 中提出：“制造業(yè)回歸”是我們不斷強(qiáng)調(diào)的 2021 年全年核心主線，其表象就是制造業(yè)投資增速的趨勢(shì)回升，其依據(jù)就是今年制造業(yè)群體資產(chǎn)負(fù)債表的進(jìn)一步顯著修復(fù)，其本質(zhì)就是在高質(zhì)量發(fā)展背景下資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率將迎來(lái)趨勢(shì)性回升。2021 年，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率將成為理解和把握“制造業(yè)回歸”的重要切入口，希望廣大投資者能夠予以重視?！蹦敲?2021 年 A 股制造業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率會(huì)增長(zhǎng)呢？我們認(rèn)為伴隨著“制造業(yè)回歸”，A 股制造業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率有望迎

42、來(lái)持續(xù)性回升，成為 2021 年制造業(yè)基本面（ROE）最為確定性的支撐力量，其背后代表著 2021 年行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局改善帶動(dòng)產(chǎn)能利用率提升和供需缺口帶動(dòng)主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存周期開啟，分別對(duì)應(yīng)固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率的上行。為了更好地解釋這個(gè)問(wèn)題，在這里，我們對(duì)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率進(jìn)行拆解。固定資產(chǎn)和存貨通常是企業(yè)占比金額最高的兩大資產(chǎn)。我們將總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的分母端拆分成固定資產(chǎn)、存貨以及其它流動(dòng)及非流動(dòng)資產(chǎn)，并在分母分子端同時(shí)除以營(yíng)業(yè)收入，則可以發(fā)現(xiàn)，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的變動(dòng)和固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率倒數(shù)以及存貨周轉(zhuǎn)率倒數(shù)的變動(dòng)呈反向關(guān)系，即總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率以及固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率呈正相關(guān)。由于存貨、固定資產(chǎn)對(duì)于企業(yè)而言分別是

43、最為重要的流動(dòng)、非流動(dòng)資產(chǎn)，故我們可以用兩者的變動(dòng)判斷總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的變化。在這里，固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率反映了企業(yè)利用固定資產(chǎn)賺取收入的能力，固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越高，證明設(shè)備被利用的頻次更高，故可以用固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來(lái)刻畫企業(yè)生產(chǎn)端產(chǎn)能利用率的變動(dòng)；而存貨周轉(zhuǎn)率則反映了企業(yè)庫(kù)存轉(zhuǎn)為收入的速度，可用于刻畫生產(chǎn)端和需求端之間的聯(lián)系。當(dāng)需求向好，拉動(dòng)供給端進(jìn)行生產(chǎn)時(shí)，企業(yè)通常處于被動(dòng)去庫(kù)-主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)周期，此時(shí)存貨周轉(zhuǎn) 率向上；而當(dāng)需求不振，庫(kù)存積累至供給端減少生產(chǎn)時(shí)，企業(yè)則將處于被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)-主動(dòng)去庫(kù)周 期，此時(shí)存貨周轉(zhuǎn)率向下?？梢?，存貨周轉(zhuǎn)率和庫(kù)存周期有著強(qiáng)烈的正相關(guān)性，兩者均是用 來(lái)衡量需求生產(chǎn)端關(guān)系的工具，但更多

44、反映的是需求端的拉動(dòng)作用。圖 29：總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率拆解資料來(lái)源：wind，從目前評(píng)估來(lái)看，需要客觀承認(rèn)的是我國(guó)經(jīng)濟(jì)在需求端拉動(dòng)下 2021 年較為確定性的大幅回升是總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率非常重要的支撐，這點(diǎn)主要體現(xiàn)在 2021 年 A 股制造業(yè)將進(jìn)入一個(gè)較為持續(xù)的補(bǔ)庫(kù)周期。當(dāng)企業(yè)步入被動(dòng)去庫(kù)-主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)過(guò)程時(shí)，由于需求端增速快于生產(chǎn)端，存貨周轉(zhuǎn)率將呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，通過(guò)存貨周轉(zhuǎn)率上升帶動(dòng)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提升。圖 30：GDP 同比變動(dòng)和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率呈正相關(guān)關(guān)系總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率：全A非金融石油石化（左軸）GDP：不變價(jià)：同比（右軸）1.016%0.90.814%12%10%0.78%6%0.64%0.52%200 020

45、01200 22003200 420052006200720082009201020112012201 32014201 52016201 72018201 92020E202 1E0.40%資料來(lái)源：wind，圖 31：產(chǎn)能利用率和固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率呈正相關(guān)關(guān)系圖 32：存貨周轉(zhuǎn)率和庫(kù)存周期呈現(xiàn)極高的正相關(guān)性存貨周轉(zhuǎn)率（TTM，左軸）全A（非）存貨同比（右軸）4.54.03.53.02.52.03/1/200810/1/20105/1/201312/1/20157/1/201870%60%50%40%30%20%10%0%資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，這點(diǎn)，我們?cè)缜霸诖饲吧疃葘ｎ}疫情下

46、的 A 股基本面 3：拾級(jí)而上、需求驅(qū)動(dòng)與制造業(yè)復(fù)蘇反復(fù)強(qiáng)調(diào)：2021 年 A 股制造業(yè)群體在全球共振式復(fù)蘇的背景下開啟主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)過(guò)程，A股基本面更為明顯的修復(fù)過(guò)程或?qū)⒃?2021 年出現(xiàn)。從目前來(lái)看，PPI 的持續(xù)轉(zhuǎn)好，需求的進(jìn)一步回升，疊加中大型企業(yè)產(chǎn)能利用率的提升，將從需求和供給兩端同時(shí)促進(jìn)上市公司進(jìn)一步提升生產(chǎn)效率，加快存貨生產(chǎn)至收入端的傳導(dǎo)速度。相比于整體工業(yè)企業(yè)，上市公司有望更快調(diào)整生產(chǎn)節(jié)奏和庫(kù)存水平，更早踏入主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)周期，從而帶動(dòng) 2021 年的存貨周轉(zhuǎn)率回升。PPI 同比逐步回升，對(duì)后期庫(kù)存周期走向具有較強(qiáng)的領(lǐng)先意義。在過(guò)往幾輪庫(kù)存周期中， PPI 同比筑底回升領(lǐng)先于庫(kù)存同比筑底

47、回升 3-10 個(gè)月左右。2019 年底，工業(yè)企業(yè)庫(kù)存同比本已到達(dá)歷史較低水平，但疫情爆發(fā)期間，需求沖擊使得庫(kù)存迅速累積，對(duì)原有庫(kù)存周期造成一定的擾動(dòng)。5 月以來(lái)，PPI 同比持續(xù)修復(fù)至 12 月-0.4%的水平，對(duì)后續(xù)庫(kù)存同比的走向具有強(qiáng)烈的指導(dǎo)意義。目前，工業(yè)企業(yè)庫(kù)存在需求的帶動(dòng)下正逐步去化，被動(dòng)去庫(kù)階段在疫情影響下被拉長(zhǎng)，預(yù)計(jì)將于 2021 年 H1 完成被動(dòng)去庫(kù)到主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)的轉(zhuǎn)化。此外，2021 年全球經(jīng)濟(jì)共振式復(fù)蘇，海外制造業(yè)補(bǔ)庫(kù)需求強(qiáng)烈，也將在一定程度上加速國(guó)內(nèi)工業(yè)企業(yè)庫(kù)存去化及后續(xù)補(bǔ)庫(kù)需求。自中國(guó)加入 WTO 以來(lái)，在全球生產(chǎn)價(jià)值鏈中扮演的角色愈發(fā)重要，國(guó)內(nèi)庫(kù)存周期與美國(guó)庫(kù)存周期開

48、始呈現(xiàn)極高的正相關(guān)性。疫情期間，兩國(guó)對(duì)經(jīng)濟(jì)刺激的方式不同導(dǎo)致中美庫(kù)存同比走勢(shì)的背離。中國(guó)以恢復(fù)供給端為主要手段，而美國(guó)則以刺激需求為主。但在明年全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的帶動(dòng)下，海外生產(chǎn)活動(dòng)恢復(fù)進(jìn)程將陸續(xù)加快，中國(guó)作為多類生產(chǎn)資料品和中間品出口大國(guó)，也將受益于海外補(bǔ)庫(kù)需求上升的帶動(dòng)。圖 33：PPI 同比先于工業(yè)企業(yè)庫(kù)存同比筑底圖 34：被動(dòng)去庫(kù)和主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)周期中，制造指數(shù)上漲PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比工業(yè)企業(yè):產(chǎn)成品存貨:累計(jì)同比35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%199 6/1 0 200 0/0 4 200 3/1 0 200 7/0 4 201 0/1 0 201 4

49、/0 4 201 7/1 0資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，圖 35：中美庫(kù)存周期呈現(xiàn)較高相關(guān)性圖 36：IMF 預(yù)測(cè)明年全球經(jīng)濟(jì)將迎來(lái)復(fù)蘇35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%美國(guó): 庫(kù)存總額同比:季調(diào)工業(yè)企業(yè):產(chǎn)成品存貨:累計(jì)同比8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%IMF預(yù)測(cè):GDP實(shí)際增長(zhǎng)率:全球IMF預(yù)測(cè):GDP實(shí)際增長(zhǎng)率:發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體IMF預(yù)測(cè):GDP實(shí)際增長(zhǎng)率:新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體199 7/0 1 2001/01 200 5/0 1 200 9/0 1 201 3/0 1 2017/01201 3201 5201 7201 92

50、02 1202 3202 5資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，但是，更值得注意的是此輪疫情帶來(lái)的部分中小企業(yè)出清與對(duì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的強(qiáng)烈訴求，使得供需缺口擴(kuò)大，有望在 2021 年顯著的提升制造企業(yè)的產(chǎn)能利用率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，這點(diǎn)與 2016-2017 年的邏輯有些相似，也與高質(zhì)量發(fā)展階段的特征更一致。從目前數(shù)據(jù)觀察，制造業(yè)市值前 20%的頭部群體資產(chǎn)增速已經(jīng)迅速恢復(fù)至 15%左右水平，但是后 20%的頭部群體資產(chǎn)增速則依然是負(fù)增長(zhǎng)，這說(shuō)明在疫情情況下部分中小企業(yè)的受損可能是中長(zhǎng)期的。同時(shí)，截至 2020 年底，小微企業(yè)經(jīng)營(yíng)依然處于榮枯線以下，仍未恢復(fù)到疫情前水平，但融資的明顯擴(kuò)張是值得憂慮的。

51、這說(shuō)明此輪疫情帶來(lái)的供給端產(chǎn)能出清類似于 2016-2017 年的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，只不過(guò)后者是行政手段。但兩者帶來(lái)行業(yè)集中度的提升，伴隨著全球經(jīng)濟(jì)共振式復(fù)蘇帶動(dòng)需求端進(jìn)一步向上，供需缺口將進(jìn)一步擴(kuò)大，將促使 2021 年作為中大型企業(yè)代表的 A 股制造企業(yè)進(jìn)一步提升生產(chǎn)效率和產(chǎn)能利用率，最終將反映在 2021 年總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率指標(biāo)的提升上，并帶動(dòng)整體經(jīng)營(yíng)效益的向上。圖 37：制造業(yè)市值前 20%和后 20%的企業(yè)總資產(chǎn)增速出現(xiàn)分化資料來(lái)源：Wind，圖 38：截至 2020 年底，小微企業(yè)經(jīng)營(yíng)仍未恢復(fù)到疫情前水平小微企業(yè)運(yùn)行指數(shù):總指數(shù)小微企業(yè)運(yùn)行指數(shù):擴(kuò)張指數(shù)小微企業(yè)運(yùn)行指數(shù):市場(chǎng)指數(shù)小微企

52、業(yè)運(yùn)行指數(shù):融資指數(shù)55504540353025202017/01 2017/06 2017/11 2018/04 2018/09 2019/02 2019/07 2019/12 2020/05 2020/10資料來(lái)源：Wind，整體來(lái)看，如果按照杜邦框架來(lái)理解總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，以制造業(yè)的 ROE（TTM）的變化為線索，2016-2018 年初資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提升對(duì) ROE 的驅(qū)動(dòng)作用開始顯現(xiàn)，這點(diǎn)也將在 2021 年體現(xiàn)。在 2016-2018 年，我們會(huì)發(fā)現(xiàn) ROE 的提升在前期主要是依靠銷售凈利率的提升，這點(diǎn)在 2016 年上半年到 2017 年一季度體現(xiàn)得較為明顯。但是從 2017 年中到 20

53、18 年初，ROE提升的驅(qū)動(dòng)力開始從銷售凈利率轉(zhuǎn)向資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。在這期間，銷售凈利率呈現(xiàn)波動(dòng)狀態(tài)，但在資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率上升的帶動(dòng)下，ROE（TTM）繼續(xù)提升。這與庫(kù)存周期從被動(dòng)去庫(kù)到主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)的運(yùn)動(dòng)軌跡是相關(guān)的：價(jià)格探底回升庫(kù)存消耗庫(kù)存回補(bǔ)量?jī)r(jià)齊升。從這次疫情期間來(lái)看，2020Q2-Q3 驅(qū)動(dòng) ROE 的關(guān)鍵因素為銷售凈利潤(rùn)率的回升，即需求受到外部沖擊后的逐步復(fù)蘇。但隨著疫情影響逐步消退，截至 2020Q3，A 股制造業(yè)銷售凈利率（TTM）已回升至 5.3%的水平，高于 2019 年底。同時(shí)，在經(jīng)歷一季度的需求沖擊導(dǎo)致的下滑后，2020Q2 以來(lái) A 股制造業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率便呈現(xiàn)不斷修復(fù)的態(tài)勢(shì)，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率逐步從 69.3%回升至 70.5%的水平。進(jìn)一步拆解，一方面，存貨周轉(zhuǎn)率逐步回升，從 Q1 的 4.09 提升至 Q3的 4.14，疫情期間被動(dòng)累積庫(kù)存的消化速度不斷加快；另一方面，固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率則從 Q1的 2.86 上行至 Q2-Q3 約 2.90 的水平，反映需求逐步恢復(fù)和部分產(chǎn)能出清拉動(dòng)下，A 股制造業(yè)公司產(chǎn)能利用率的提升。因此，我們預(yù)判 2021 年，隨著疫苗落地、全球疫