新舊世界的高增

1、中報季臨近，市場將對上市公司進行重定價。市場總量研究對宏觀預期存在分歧的背景下，上市公司將交出怎樣的中期答卷，哪些板塊將有亮眼表現(xiàn)？本篇報告從工業(yè)企業(yè)利潤入手，利用全年利潤釋放節(jié)奏穩(wěn)定的規(guī)律，對全 A（非金融）中報及年報業(yè)績增速進行預測。通過跟蹤基本面數(shù)據(jù)及市場一致預期變動，篩選中報最可能超預期的板塊。我們預計全 A（非金融）中報、年報業(yè)績同比為 70%、34.5%以工業(yè)企業(yè)利潤作為全 A 業(yè)績預測的參考工業(yè)企業(yè)利潤增速可為全A 利潤預測提供指引，且疫情后相關(guān)性創(chuàng)歷史新高。2012年以來工業(yè)企業(yè)利潤總額同比增速與全 A（非金融）利潤增速之間的相關(guān)性高達 0.72，高頻（月度）的工業(yè)企業(yè)經(jīng)營數(shù)據(jù)

2、可以為 A 股盈利預測提供更好參考。此外，疫情之后工業(yè)企業(yè)利潤增速與 A 股利潤增速的相關(guān)性進一步提升至 0.95 以上，達到歷史高位。我們判斷這與疫情沖擊導致中小企業(yè)經(jīng)營難度加大，產(chǎn)業(yè)集中度進一步提升有關(guān)。說明：由于本文將對上半年及全年工業(yè)企業(yè)利潤額進行預測，進而計算同比增速，為使口徑一致，全文工業(yè)企業(yè)利潤增速均采用各期絕對值計算得到，與公布的同比數(shù)據(jù)有出入，但趨勢一致。圖 1：工業(yè)企業(yè)利潤增速對A 股參考性較強圖 2：疫情后工業(yè)企業(yè)與A 股利潤增速相關(guān)性創(chuàng)新高503010-10-30-50-70工業(yè)企業(yè):利潤總額:累計同比（%）2012年以來相關(guān)系數(shù)：0.722021年以來采用2年復合增速

3、全A（非金融）歸母凈利潤累計同比（%）1.000.950.900.850.800.750.700.650.600.550.50工業(yè)企業(yè)利潤增速與全A利潤增速相關(guān)系數(shù)（滾動6個月）數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，歷史經(jīng)驗：每年工業(yè)企業(yè)利潤逐月釋放節(jié)奏較為穩(wěn)定工業(yè)企業(yè)利潤每月占比較為穩(wěn)定，據(jù)此測算上半年及全年 2 年復合增速為 19.7%、 18.4%。正常年份下，由于企業(yè)排產(chǎn)周期等因素，全年利潤釋放節(jié)奏較為穩(wěn)定，2011-2016年每年的 1-5 月工業(yè)企業(yè)利潤累計值占當年全年利潤比重的均值為 34.5%，變異系數(shù)（標準差/均值*100）僅 2.8%；2017-2019 年全年利潤節(jié)奏有

4、所提前，每年 1-5 月利潤占比的均值提升至 39.4%，變異系數(shù)僅 3.2%；拉長時間看，2011-2019 年 1-5 月利潤占比的均值為 36.1%，變異系數(shù) 7.1%。分月度數(shù)據(jù)來看，年初月份利潤占比的波動較大，但變異系數(shù)未超過 10%。此外，以半年為維度來看，各月利潤占上半年的比重同樣較為穩(wěn)定。因此，按照往年利潤釋放節(jié)奏，以 1-5 月工業(yè)企業(yè)利潤總額推算上半年及全年利潤具有一定可靠性。我們認為近期經(jīng)驗，即 2017-2019 年利潤節(jié)奏的參考性更強，據(jù)此測算上半年工業(yè)企業(yè)利潤兩年復合增速為 19.7%，全年復合增速為 18.4%。圖 3：各月工業(yè)企業(yè)利潤占全年比重較為穩(wěn)定圖 4：各

5、月工業(yè)企業(yè)利潤占全年比重的變異系數(shù)較低1009080706050403020100各月工業(yè)企業(yè)利潤累計值占全年比重的均值（%）2011-2019年均值2011-2016年均值2017-2019年均值39.436.134.52月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月各月工業(yè)企業(yè)利潤累計值占全年比重的變異系數(shù)2011-2019年變異系數(shù)（%）2011-2016年變異系數(shù)（%）122017-2019年變異系數(shù)（%）10864202月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，圖 5：各月工業(yè)企業(yè)利潤占上半年比重較為穩(wěn)定圖 6：各月工業(yè)企業(yè)利潤占上半年比重

6、變異系數(shù)較低各月工業(yè)企業(yè)利潤累計值占上半年比重的均值（%）2011-2019年均值2011-2016年均值2017-2019年均值79.8 79.7 80.190807060504030201002月3月4月5月各月工業(yè)企業(yè)利潤累計值占上半年比重的變異系數(shù)2011-2019年變異系數(shù)（%）2011-2016年變異系數(shù)（%）2017-2019年變異系數(shù)（%）98765432102月3月4月5月數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，我們預計全 A（非金融）中報、年報業(yè)績同比增速為 70%、34.5%一季度全A（非金融）凈利潤兩年復合增速為12.4%，工業(yè)企業(yè)利潤復合增速為18.6%，全 A 增速

7、/工業(yè)企業(yè)增速為 0.67，由于二季度上游大宗商品漲價對上市公司及規(guī)模以上企業(yè)均造成影響，我們假設(shè)二季度兩者增速之間的比例關(guān)系維持不變。展望下半年，我們在 2021 年 6 月 23 日專題擊鼓傳花：通脹下的毛利傳導中指出，我們預計上游毛利有繼續(xù)擴張的空間，中游毛利將在三或四季度得以修復，下游毛利有望在四季度或明年一季度開始反彈?？紤]到上市公司多為各行業(yè)龍頭，提價能力更強，毛利修復有望領(lǐng)先整體規(guī)上企業(yè)，因此提高全年全 A 增速/工業(yè)企業(yè)增速預測值到 1。按照上文預測的上半年及全年工業(yè)企業(yè)利潤復合增速 19.7%、18.4%計算，我們預計全 A（非金融）中報及年報利潤兩年復合增速為 13.1%、

8、18.4%，對應較 2020 年的同比增速為 70%、34.5%。工業(yè)企業(yè)利潤累計值（億元）工業(yè)企業(yè)利潤兩年復合增速（%）全A（非金融）凈利潤累計同比（%）全A（非金融）凈利潤兩年復合增速（%）2月1114025.43月1825418.6166.012.44月2594419.65月3424720.0按照2011-6月E4291719.970.513.32019年均值12月E9486823.746.823.7按照2011-6月E4297020.070.613.32016年均值12月E9926826.553.726.6按照2017-6月E4275619.770.013.12019年均值12月E86

9、92218.434.518.4圖 7：按照 17-19 年經(jīng)驗，我們預計全 A（非金融）中報、年報業(yè)績增速為 70%、34.5%已公布數(shù)據(jù)數(shù)據(jù)來源：Wind，中報行情：新舊世界的高增今年企業(yè)盈利與過去兩年最大的區(qū)別在于不缺高增，全年全A（非金融）盈利增速 34.5%的預測下，使白酒、家電等穩(wěn)健增長品種不再稀缺，新舊世界兩大主線的業(yè)績高增較為確定，其中包括新世界的期望：新能源車、醫(yī)藥 CXO、半導體，以及舊世界的復辟：上游原材料。5 月上游工業(yè)企業(yè)景氣延續(xù)高增，中游毛利壓制有所好轉(zhuǎn)從工業(yè)企業(yè)利潤表現(xiàn)來看，順周期、醫(yī)藥、TMT 盈利高增。為了更好為A 股盈利提供參考，我們將工業(yè)企業(yè)行業(yè)按照申萬行業(yè)

10、分類進行重分類，具體標準詳見 2021 年 6月 23 日專題擊鼓傳花：通脹下的毛利傳導。分行業(yè)看工業(yè)企業(yè)利潤及毛利表現(xiàn)，上游：5 月采掘、鋼鐵利潤增速環(huán)比繼續(xù)提升，有色保持 40%以上高增長；采掘、有色、鋼鐵毛利均繼續(xù)擴張，享受量價齊升。中游：5 月除建材外，化工、機械、電氣設(shè)備利潤增速環(huán)比回落，但化工仍保持 30%以上增速；除石化外，其余中游行業(yè) 5 月毛利率仍低于 2020 年 11 月水平，仍處于被上游成本壓制的狀態(tài)，但需要注意到建材、電氣設(shè)備毛利已出現(xiàn)連續(xù) 2 個月回升。下游：5 月醫(yī)藥、汽車利潤增速環(huán)比提升；醫(yī)藥、輕工、TMT 毛利率繼續(xù)擴張，其余行業(yè)基本穩(wěn)定。圖 8：5 月上游工

11、業(yè)企業(yè)利潤延續(xù)高增圖 9：5 月上游工業(yè)企業(yè)毛利繼續(xù)擴張上游資源:2021年利潤總額較2019年復合增速1-3月利潤總額累計復合增速（%）4月利潤總額當月復合增速（%）5月利潤總額當月復合增速（%）50.7 53.843.844.839.735.418.211.5 12.86050403020100采掘有色鋼鐵上游資源:工業(yè)企業(yè)當月毛利率（%）20/1120/1221/0221/0321/0421/0535.026.89.310.011.88.74035302520151050采掘有色鋼鐵數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，圖 10：5 月除建材外中游工業(yè)企業(yè)利潤增速均有回落圖 11：5

12、月中游毛利仍有壓制但部分行業(yè)環(huán)比提升5042.7中游制造:2021年利潤總額較2019年復合增速1-3月利潤總額累計復合增速（%）4月利潤總額當月復合增速（%）5月利潤總額當月復合增速（%）中游制造:工業(yè)企業(yè)當月毛利率（%）2020-112020-122021-022021-032021-042021-0518.518.7 18.619.217.417.9 18.716.7 16.315.0201839.34034.630161428.1121020104.607.3 9.613.914.816.413.98640.520化工建材機械電氣設(shè)備石油化工基礎(chǔ)化工建材機械電氣設(shè)備數(shù)據(jù)來源：Wind，

13、數(shù)據(jù)來源：Wind，圖 12：5 月下游醫(yī)藥、汽車利潤延續(xù)高增圖 13：5 月下游醫(yī)藥、輕工、TMT 毛利提升下游消費:2021年利潤總額較2019年復合增速1-3月利潤總額累計復合增速（%）4月利潤總額當月復合增速（%）605月利潤總額當月復合增速（%） 50.65043.84029.727.83023.520下游消費:工業(yè)企業(yè)當月毛利率（%）2020-112020-122021-022021-032021-042021-0549.243.916.414.9 14.415.612.214.015.614.213.013.960504030100-10-207.53.6-14.3-4.05.1

14、7.19.820100食品飲料紡服輕工醫(yī)藥汽車TMT食品飲料 紡織服裝輕工醫(yī)藥汽車TMT數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，短期極致成長延續(xù)，下半年風格有望均衡一致預期來看，對新世界的高增預期已較為充分，順周期業(yè)績?nèi)栽诔A期。為了全面反映市場預期，我們分別選取 3 月初、5 月初（年報公布后）以及近期各行業(yè) 2021年利潤增速 wind 一致預測值，觀察其變動。目前市場對電氣設(shè)備、醫(yī)藥、電子全年盈利增速的預測分別為 50%、39%、78%，且 5-7 月整體保持高位平穩(wěn)，表明市場對新世界的高增預期已較為充分。順周期板塊特別是上游原材料業(yè)績?nèi)栽诔A期，目前市場對采掘、鋼鐵、有色全年的利潤增速

15、預測分別為 75%、88%、107%，且 5 月以來持續(xù)上修，反映企業(yè)微觀經(jīng)營持續(xù)高景氣，與工業(yè)企業(yè)宏觀數(shù)據(jù)表現(xiàn)相印證。我們在 2021 年 7 月 4 日周報極致成長風格望延續(xù)至 8 月初中已分析，今年央 行貨幣政策收緊較市場預期更晚，市場對此理解“不收緊即為相對寬松”，疊加全面降準 打消流動性疑慮，這一窗口期內(nèi)股市就存在結(jié)構(gòu)性機會，對相對收益投資者來說業(yè)績較 為確定高增的成長股彈性更強。我們認為極致的成長風格仍將延續(xù)至 8 月。相反，對于 同樣業(yè)績較為確定高增的周期股，市場在衰退的模糊共識下傾向認為中報即為業(yè)績高點，我們對下半年經(jīng)濟并不悲觀，經(jīng)濟仍處于向常態(tài)化的復蘇過程，舊世界的周期股價表

16、現(xiàn) 需下半年更強的基本面加持。若 8-9 月海外貨幣政策退出，同時發(fā)達國家及中國群體免 疫效果較好，大宗商品將迎來再次上漲，市場風格有望向周期價值均衡。圖 14：市場持續(xù)上調(diào)上游行業(yè) 2021 年業(yè)績預測圖 15：市場持續(xù)上調(diào)化工行業(yè) 2021 年業(yè)績預測120100806040200-20-40上游行業(yè)2021年利潤增速wind一致預測（%）3月1日5月6日6月28日7月9日100 106 10788 887564 6967662-20采掘鋼鐵有色金屬9080706050403020100-10-20中游行業(yè)2021年利潤增速wind一致預測（%）3月1日5月6日6月28日7月9日7378

17、8262444138424147 504720141320 19197221222 23-6國防軍工 建筑裝飾 建筑材料 機械設(shè)備 電氣設(shè)備化工數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，圖 16：市場持續(xù)上調(diào)食飲/輕工/汽車 2021 年業(yè)績預測圖 17：3 月以來市場持續(xù)上調(diào)電子 2021 年業(yè)績預測下游消費行業(yè)2021年利潤增速wind一致預測（%）3月1日5月6日6月28日7月9日20017714415013810054 5684 80715656 62625046 39 39 39212221 152122 225140-5-50-23-371,4001,2001,00080060040

18、0TMT行業(yè)2021年利潤增速wind一致預測（%）3月1日5月6日6月28日7月9日1,1091,1681,1083752000-20091 67 65 6936 76 77 7893 91 92-9家用電器 食品飲料 醫(yī)藥生物 輕工制造 汽車 紡織服裝 商業(yè)貿(mào)易通信電子計算機傳媒數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，圖 18：年報公布后市場上調(diào)金融地產(chǎn) 21 年業(yè)績預測圖 19：市場預測交運板塊 2021 年業(yè)績增速較高302520151050-5-10金融地產(chǎn)行業(yè)2021年利潤增速wind一致預測（%）3月1日5月6日6月28日7月9日2423151587 79 9 94-6銀行非銀金融房地產(chǎn)1,0008006004002000-200其他行業(yè)2021年利潤增速wind一致預測（%）3月1